Wielu inwestorów nie zadaje sobie trudu zgłębienia tematyki opcji uważając, że temat ich nie dotyczy, bo nie są zainteresowani spekulowaniem na instrumentach pochodnych. Bezpośrednie inwestowanie w opcje wcale nie jest proste i niechęć do nich jest uzasadniona. Ale jeśli się głębiej zastanowić, to zagadnienie jest o wiele szersze i dotyczy praktycznie wszystkich uczestników rynku, począwszy od osób szukających zarobku na lokatach, obligacjach strukturyzowanych, kończąc na graczach giełdowych z wieloletnim stażem, choć nie wszyscy zdają sobie z tego sprawę, że na co dzień i tak obcują z opcjami.
Budowa i działanie lokat strukturyzowanych
Od dłuższego czasu pozytywne emocje budzą lokaty strukturyzowane z gwarancją kapitału. Inwestorzy okaleczeni dwuletnimi spadkami odczuwają strach przed lokowaniem środków w tradycyjne fundusze inwestycyjne, które nie uniknęły głębokich rzecen. Lokata z gwarancją zwrotu zainwestowanego kapitału brzmi świetnie i takim osobom wydaje się świetnym produktem. Niestety, często zamiast nieograniczonych zysków, po zakończeniu lokaty inwestorowi zwraca się tylko gwarantowany poziom środków. Po części wynika to z konstrukcji konkretnej oferty, ale przede wszystkim z budowy takiego wehikułu inwestycyjnego.
Lokata z gwarancją kapitału zbudowana jest z dwóch części. Ponad 90 proc. kapitału lokowane jest bezpiecznie, w zwykłe lokaty albo obligacje, z których zysk ma wyrównać nominalnie kwotę główną do 100 proc. Pozostałe kilka procent inwestowane jest agresywnie, z ryzykiem całkowitej straty. Część inwestycyjną musi stanowić instrument, na którym nie można ponieść straty większej od zainwestowanych środków, najlepiej posiadający wbudowaną dźwignię finansową, taką aby wygenerować zyski odpowiednie dla całej inwestycji strukturyzowanej. Jedynym instrumentem spełniającym takie kryteria jest opcja.
Istnieje wiele możliwości zbudowania lokaty. Konstrukcję można oprzeć na wzroście bądź spadku indeksów giełdowych, surowców, ale warunkiem osiągnięcia zysku może być pozostanie cen w określonym przedziale. Wszystko zależy od rodzaju i pozycji nabywanych opcji. Jeśli zysk z lokaty strukturyzowanej ma być dodatnio skorelowany z wzrostem np. indeksu WIG20, to wystawca struktury w momencie jej rozpoczęcia nabywa na rynku koszyk opcji kupna zbudowany w ten sposób, aby średnia cena wykonania opcji była równa wartości indeksu w momencie kupna. Nabycie opcji wiąże się oczywiście zapłatą premii opcyjnej. Im premia jest większa, tym mniej opcji można nabyć za określoną kwotę i odwrotnie. Inwestor nie jest w stanie przewidzieć, jaką liczbę opcji uda się nabyć w dniu startu lokaty i jak bardzo będzie partycypował w generowanym zysku.
W prezentacjach banków oferujących lokaty strukturyzowane jest więc przedstawiony wskaźnik partycypacji. Jego wartość może być stała, zagwarantowana, ale nie musi. W tym momencie potencjalny inwestor powinien zadać sobie pytanie jak taka konkretna lokata jest zbudowana i na czym zarabia wystawca struktury, czyli bank. Oczywiście z części gwarantowanej bank może udzielić innym podmiotom kredytu, lokując ją u siebie, i tym samym zarobić na różnicy oprocentowania, ale czy tylko tyle? Dokładnej informacji na pewno nie uzyskamy, ale można sobie wyobrazić inne potencjalne miejsca dochodu. Hipotetycznie bank oferujący lokatę strukturyzowaną może opcje nabyć na rynku, albo wystawić je samemu ponosząc przy tym ryzyko straty. W pierwszym wypadku bank prawdopodobnie narzuci marżę. W drugim poszuka możliwości zmniejszenia własnego ryzyka, np. zabezpieczając pozycję na opcjach kontraktami terminowymi, lub też premia będzie tak wysoka, iż prawdopodobieństwo straty banku będzie małe. Jeśli klient będzie zarabiał, to zysk banku będzie stanowić różnica między premią otrzymaną za wystawione opcje oraz kosztem kontraktu terminowego. W jednym i drugim wypadku w interesie banku jest zatem wysoka premia opcyjna, czyli dokładnie przeciwnie do interesu inwestora.
Przedstawiane rozważania powinny skłaniać do dokładnej analizy umowy opcyjnej. Trzeba stwierdzić czy ewentualny zysk z lokaty jest ściśle określony, czy tylko przedstawiane są nam historyczne, średnie wskaźniki partycypacji lub też wskaźnik zawarty jest w widełkach. Jeśli są to widełki, to inwestor powinien sobie zdawać sprawę iż najlepszym momentem kupna struktury będzie niska zmienność instrumentu, na którym opiera się lokata, czyli wtedy kiedy premia opcyjna jest relatywnie niska. Paradoksalnie może się zdarzyć sytuacja, że inwestor A zarobi mniej niż inwestor B przy czym indeks/instrument bazowy wzrośnie bardziej w wypadku inwestora A. Takie zdarzenie powstanie przy lepszym doborze momentu wejścia, a tym samym mniejszej cenie opcji znajdujących się w lokacie strukturyzowanej.
Ocena ryzyka walutowego przez pryzmat opcji w spółkach giełdowych
Początkujący inwestor, który dopiero zdobywa wiedzę o rynku, może słyszał o derywatach, lecze niewiele dla niego znaczą. Ale nawet gracze o długim stażu na rynku bagatelizują znaczenie wiedzy o instrumentach pochodnych. Decydować o tym może fałszywe przeświadczenie o wysokich kompetencjach dyrektorów finansowych, księgowych, zatrudnionych w spółkach giełdowych, w które inwestują. Jest to niestety często przeświadczenie nieuprawnione, czego najlepszym dowodem są duże straty poniesione w 2008 i 2009 roku na toksycznych strukturach opcyjnych. Zdarzenie to było kompletnym zaskoczeniem dla rynku, a spółki które komunikowały o posiadanych strukturach opcyjnych, często traciły po kilkanaście procent kapitalizacji.
W wielu wypadkach straty nie były jednak zaskoczeniem. Ze sprawozdań finansowych większości spółek można było się dowiedzieć, czy i jak zabezpieczają one ryzyko walutowe i w jakim zakresie. Niestety, wielu drobnych akcjonariuszy nie potrafiło tego dokonać, bo brakowało wiedzy na temat derywatów i czytania sprawozdań finansowych. W innych wypadkach sama informacja o posiadanych opcjach, nawet jeśli ich charakter był prawidłowy wywoływała paniczną wyprzedaż. Oczywiście nie wszystko jest proste i przychodzi od razu.
Pierwszą czynnością przy ocenie ekspozycji spółki na ryzyko instrumentów pochodnych, powinno być zdefiniowanie ryzyk. Mogą one wynikać z wielu czynników i nie zawsze struktura zabezpieczająca jest czytelna. Jeśli spółka ponosi koszty w walucie krajowej, a przychody osiąga w walucie obcej, czyli eksportuje, to sprawa jest prosta: należy zabezpieczyć przyszłe przepływy pieniężne wynikające ze sprzedaży. Zabezpieczeniem może być kredyt w walucie obcej na zakup produktów, stanowiący naturalne zabezpieczenie, lub też forward bądź opcja walutowa put, albo zestaw wszystkich razem. Z kolei importer ponosi koszty w walucie obcej, a płatności otrzymuje w krajowej i w najprostszym wypadku zabezpiecza ryzyko kontraktem forward lub opcją call.
Często nasze giełdowe spółki mimo że w działalności podstawowej nie ponoszą ryzyka walutowego, zaciągają kredyty w euro albo dolarze szukając niższych kosztów odsetek, co prowadzi jednak do powstania ryzyk walutowych. W tym miejscu pojawiają się pierwsze schody, bo do zabezpieczenia są co najmniej dwa zdarzenia. Pierwszym jest wpływ środków z kredytu, drugim jego saldo. Umocnienie złotówki powoduje mniejszą transzę kredytu, ale także zmniejszenie zobowiązania, tyle że zdarzenia występują w różnym czasie, więc mogą wystąpić po różnych kursach. Może się zdarzyć, że w momencie wypłaty transzy, spółka otrzyma mniej gotówki niż w zakładała w kalkulacji projektu, natomiast do spłacenia zostanie więcej, bo w międzyczasie złoty się osłabi, a następnie umocni. W zależności od sytuacji spółki zabezpieczają jedno, drugie, albo obydwa zdarzenia.
W kolejnym kroku inwestor powinien ocenić, czy spółka zabezpiecza się w sposób optymalny, czyli taki, który pozwala zagwarantować określony poziom zabezpieczenia przy jak najniższym koszcie. Jeśli zmienność na rynku jest mała, to bardzo dobrym zabezpieczeniem będą opcje, bo ich cena nie będzie wygórowana. W wypadku dynamicznych zmian, tańszą formą zabezpieczenia będą kontrakty forward, lub zestawienia opcji put i call o tych samych cenach wykonania i odległościach od kursu spotowego. Należy też ocenić stopień redukcji ryzyka. Spółki czasami zabezpieczają się kosmetycznie, a wykazywane kwoty nominalne instrumentów są ułamkiem osiąganych zysków, czy przychodów, co czyni cały wysiłek nieefektywnym.
Różne rodzaje opcji na różne okazje
Jeśli do zabezpieczania przepływów używane są opcje, to trzeba się upewnić iż są one właściwego typu. Jak się okazało, banki nie zawsze proponują firmom właściwe instrumenty. Ze względu na konsekwencje zmian instrumentu bazowego podczas trwania umowy (czasu życia opcji), opcje można podzielić na dwie grupy: tradycyjne (vanilla) oraz egzotyczne (barierowe, azjatyckie, binarne). Opcje tradycyjne są najprostszym i najbardziej rozpowszechnionym rodzajem. Na rozliczenie transakcji ma wpływ tylko i wyłącznie poziom instrumentu bazowego w momencie wygasania. Nieistotne są zmiany cen/poziomów w czasie życia opcji.
Tej cechy pozbawione są opcje barierowe i azjatyckie. Wykonanie opcji barierowej jest uzależnione od tego, czy cena instrumentu bazowego osiągnie lub przekroczy ustalony poziom (barierę) podczas całego czasu życia opcji. Istnieją dwa typy barier. Bariera jest dodatkowym mechanizmem, który powoduje nabycie lub utratę prawa przez kupującego. Gdy kupujący opcję nabywa prawo do wykonania tylko pod warunkiem przekroczenia bariery, mamy do czynienia z opcją barierowa z włącznikiem, natomiast jeśli traci prawo wykonania opcji po przekroczeniu bariery z wyłącznikiem. Ten typ opcji można było znaleźć w sprawozdaniach spółek giełdowych, podczas gry opcje barierowe nie powinny być w ogóle obecne w portfelu posiadanych opcji zabezpieczających. Dotknięcie bariery powoduje utratę zabezpieczenia! Wiele podmiotów dało się jednak skusić na opcje barierowe ze względu na ich prawie dwukrotnie mniejszy koszt w porównaniu do opcji waniliowych.
Istnieje jeszcze jeden ciekawy typ opcji – opcje azjatyckie. Rozliczenie takiego instrumentu nie zależy tylko do ceny w momencie wygaśnięcia, ale przede wszystkim od zachowania instrumentu w trakcie czasu życia. Poziomem rozliczenia jest wartość średnia instrumentu bazowego w trakcie czasu życia, przy czym uśrednianie może się odbywać z dowolnym interwałem: kwartalnie, miesięcznie, lub tygodniowo. Cena tych opcji jest także mniejsza od opcji klasycznych, i to prawie dwukrotnie. O ile nie nadają się do zabezpieczania przepływów pieniężnych, to można sobie wyobrazić zabezpieczenie wielkości kredytu, o ile płatność rat kredytowych pokrywa się mniej więcej z okresami obserwacji instrumentu bazowego w opcji azjatyckiej.
Inwestor wiecznie we mgle
Niestety, spółki giełdowe nie są zobligowane do wykazywania wszystkich instrumentów pochodnych i ich wycen w notach do sprawozdań. Jedne wprost informują o ekspozycji na ryzyko, inne jak Duda czy Ropczyce ukrywały posiadane instrumenty i do dzisiaj to próbuje robić wiele spółek. Aby nie być uzależnionym od opinii narzucanej przez autorów sprawozdania finansowego, należy zwracać baczną uwagę na wszystkie jego elementy: bilans, zestawienie zmian w kapitale własnym, rachunek zysków pieniężnych i zestawienie przepływów finansowych, bo to właśnie w tych miejscach inwestor-tropiciel znajdzie dane potrzebne do oceny sytuacji spółki. Warto też pamiętać, że w zależności od stosowania lub nie odpowiednich MSRów, spółki wyceniają niezrealizowane instrumenty pochodne w kapitale własnym lub przepuszczają wyceny przez wynik finansowy. Powoduje to potencjalną możliwość błędnej oceny wskaźnikowej dwóch podobnych podmiotów.