Jeszcze kilkanaście miesięcy temu Monnari i Vistula zasypywały inwestorów śmiałymi planami rozwoju. Mówiło się o ekspansji zagranicznej, otwieraniu nowych sklepów, a w wypadku Vistuli wręcz o stworzeniu polskiego czyli domu luksusowych marek. Niestety, ubiegły rok brutalnie zweryfikował strategie obydwu podmiotów. Luki w strategii, błędy w zarządzaniu kapitałem oraz spowolnienie konsumpcji złożyły się nie tylko na zburzenie śmiałych wizji, które okazały się oderwane od rzeczywistości. Obie firmy walczą o przetrwanie. Monnari zostało postawione w stan upadłości likwidacyjnej, którą próbuje zmienić na układową. Vistula zdołała tego uniknąć, bo jej problemy zaczęły się dużo wcześniej na tle przejęcia Kruka z ogromną premią, a kłopotem stało się refinansowanie długu. Główny wierzyciel interweniował gdyż w wypadku bankructwa nie miał by szans na odzyskanie pożyczonego kapitału.

Mimo trudności dobre perspektywy rynku

Obie firmy działają na rynku odzieży i obuwia, a dodatkowo przejęta przez Vistulę spółka W.Kruk działa na rynku jubilerskim. Firmy badawcze szacują, że rynek odzieży i obuwia w Polsce to około 25,5 mld złotych w 2009 roku. W stosunku do poprzedniego roku jego wartość zmniejszyła się o około 6 procent z 27 mld zł. Głównej przyczyny upatruje się w spadku popytu i wydatków na odzież w skutek wzrostu bezrobocia, wolniejszego wzrostu płac i pogorszenia nastrojów konsumentów. Rynek odzieżowy jest w Polsce bardzo rozdrobniony: działa na nim około 12 tys. podmiotów, z czego tylko 2 procent to firmy zatrudniające więcej niż 250 osób.
Utrzymujący się wysoki kurs euro i dolara w ubiegłym roku spowodował wzrost cen najmu obiektów handlowych oraz wzrost kosztów importu produktów, które zazwyczaj są wytwarzane za granicą. Obecnie w lepszej kondycji znajdują się producenci taniej odzieży, którzy nie muszą utrzymywać drogiej własnej sieci sprzedaży zlokalizowanej w centrach handlowych. Mimo aktualnie niekorzystnej sytuacji, perspektywy dla rynku są dobre, ponieważ wydatki na odzież i obuwie stanowią połowę przeciętnych wydatków w Unii Europejskiej. Prognozy mówią o wzroście wielkości sprzedaży w Polsce w tym roku o 5 procent. Sprzyjać temu ma też poprawiająca się koniunktura.

Rynek jubilerski, gdzie działa W.Kruk, również jest rozdrobniony. Istnieje duża liczba małych sklepików i warsztatów, zaś oprócz nich działają trzy duże sieci, na które przypada ok. 30% obrotów na rynku: oprócz Kruka jest to Apart oraz YES-Biżuteria. Roczne obroty rynku szacuje się na około 1,8 mld zł. Podobnie jak sprzedawcom odzieży, jubilerom ciążą wyższe koszty najmu oraz wyższe koszty surowców. Najlepiej czują się producenci dużych serii biżuterii przeznaczonych na eksport. Jednak przedstawiciele branży szacują, że w tym roku rynek jubilerski powinien przekroczyć 2 mld zł wartości. Warto dodać, że rynek jubilerski w Polsce pod względem zakupów na jednego mieszkańca jest dwunasty w Europie, zatem pole do wzrostów jest.

Różne pozycjonowanie oferty

Obecnie Vistula to grupa kapitałowa skupiająca znane polskie marki działające na rynku mody, biżuterii i towarów luksusowych. Spółka zarządza markami, nie produkując odzieży we własnym zakresie. Działalność polega na rozwoju brandów Vistula (z submarkami Lantieri i Vistula Red), Wólczanka, W.Kruk oraz Deni Cler Milano (zarządzana przez spółkę zależną DCG oferującą luksusową odzież dla kobiet). Ponadto Vistula Group ma stosunkowo dużą sieć sprzedaży detalicznej, aktualnie liczącą ponad 250 sklepów o łącznej powierzchni sprzedażowej ponad 50 tys. m2. Jest to 78 sklepów pod marką Vistula, 72 sklepy Wólczanka, 55 sklepy marki W.Kruk oraz 13 sklepów Galerii Centrum (w upadłości) i 33 sklepy Deni Cler Milano.

Na przestrzeni ostatnich kilkunastu miesięcy zmieniło się pozycjonowanie głównej marki, czyli Vistuli. Za prezesury Rafała Bauera marka ta miała konkurować z największymi producentami luksusowej odzieży. Obecnie zarząd koncentruje się na zdobywaniu pozycji w segmencie odzieży z wyższej półki, ale nie luksusowej. Z tego względu konkurentami są giełdowe spółki Bytom czy Próchnik, a także znane podmioty nie notowane na giełdzie: Royal Collection i Peek & Cloppenburg.

Monnari pozycjonuje się jako marka odzieży damskiej przeznaczona dla kobiet powyżej 30. roku życia. W latach świetności spółka posiadała ponad 200 salonów sprzedaży pod markami Monnari, Pabia i Molton. Ponadto spółka miała sklepy w Niemczech i Rosji. Kłopoty firmy zmusiły ją do zamknięcia większości z nich i dlatego na rynku pozostało 106 sklepów Monnari, a sklepy pozostałych marek zniknęły z rynku. Główni konkurenci spółki to przedsiębiorstwa o rodowodzie polski takie jak Solar, Simple czy Deni Cler z grupy Vistuli. Nie można również zapomnieć o markach zagranicznych czyli Zara, Espirit czy Mexx.

Droga do niewątpliwego sukcesu

Pomimo że obie firmy działają na tym samym rynku i często są ze sobą porównywane, ich historie są całkowicie różne. Vistula jest jedną z najbardziej znanych i najstarszych firm odzieżowych w Polsce. Jej początki sięgają lat powojennych. Koniec lat dziewięćdziesiątych i początek nowego stulecia był dla spółki trudnym okresem. Firma musiała przejść głęboką restrukturyzację, polegającą na zmianie sposobu działania z firmy produkcyjnej na marketingowo-handlową. Konflikt w akcjonariacie z początkiem tego wieku przełożył się na pogorszenie sytuacji finansowej spółki. Vistula zwiększyła swoje zadłużenie co spowodowało, że stanęła na skraju bankructwa. Jednak kolejne etapy restrukturyzacji przyniosły skutek w postaci układu z wierzycielami i poprawę sytuacji finansowej spółki. Przełomowym zdarzeniem dla Vistuli było połączenie z Wólczanką w 2006 roku. Od tego momentu spółka przyjęła nazwę Vistula & Wólczanka. W 2007 roku Vistula przejęła od grupy Empik Media Fashion sieć sklepów Galeria Centrum. Ówczesny prezes Rafał Bauer zapowiadał budowę wielkiej grupy skupionej wokół Vistuli. W maju 2008 roku doszło do pierwszego wrogiego przejęcia na giełdzie w Warszawie: Vistula przejęła firmę jubilerską W.Kruk. Było to początkiem obecnych kłopotów Vistuli. Można powiedzieć, że historia zatoczyła koło. Znowu zaczął się konflikt między akcjonariuszami i zarządem, a ostatecznie spółka stanęła na krawędzi bankructwa.

Zdecydowanie inną historię ma Monnari. Firma powstała w 1998 roku jako spółka cywilna założona przez Annę Banasiak i Ewę Stalewską. W 2000 roku założyciele zdecydowali się na utworzenie spółki akcyjnej Monnari Trade SA. Równocześnie następował rozwój własnej wzorcowni i działu projektów. Ponadto spółka postawiła na sieć własnych salonów firmowych przede wszystkim w centrach handlowych. Strategia rozwoju zakładała rozwój sieci sprzedaży oraz otwieranie sklepów w Rosji i Niemczech. Zapowiedzi ówczesnego prezesa Marka Banasiaka mówiły o docelowych 5-6 markach na których ma się opierać Monnari.

Kryzys czasem weryfikacji strategii

Rok 2009 był okresem brutalnej weryfikacji planów i założeń obydwu firm. Przejęcie Kruka przez Vistulę okazało się końcem kariery prezesa Bauera w spółce, a zaciągnięty kredyt w wysokości 250 mln zł w Fortis Banku omal nie spowodował bankructwa spółki. Założeniem było szybkie przejęcie za pieniądze z kredytu, a następnie nowa emisja akcji Vistuli na jego zrefinansowanie. Być może cała transakcja by się powiodła gdyby nie kiepska koniunktura na GPW. Spółka została z gigantycznym kredytem. Wojciech Kruk wraz z Jerzym Mazgajem postanowili zawalczyć o Vistulę. W ostateczności przejęli oni pakiet akcji dający możliwość decydowania o spółce. Kulą u nogi okazała się też Galeria Centrum, która została postawiona w stan upadłości likwidacyjnej.

Problemy Monnari wynikały podobnie jak w przypadku Vistuli z przeinwestowania. Spółka bardzo mocno rozwijała swoją sieć sprzedaży. Niestety inwestycje były finansowane głównie z kredytów. Pierwszym zwiastunem poważnych kłopotów było zgłoszenie wniosku o upadłość spółki zależnej Molton. Zarząd Monnari tłumaczył, że z początkiem 2009 roku znacząco zmniejszył się popyt konsumpcyjny, spadły marże. Po ogłoszeniu upadłości likwidacyjnej Moltona akcje Monnari zaczęły znacząco tracić. Do tego IV kwartał 2008 roku okazała się bardzo słaby, ponieważ spółka pokazała blisko 7 mln zł strat.

Gwoździem do trumny okazałą się słabnąca sprzedaż w pierwszym kwartale 2009 roku. Spadła ona wówczas o 20 procent, co przy dużej dźwigni operacyjnej spółki spowodowało jeszcze większy spadek zysków. Wraz z rosnącym w szybkim tempie zadłużeniu, banki zaczęły odmawiać spółce finansowania. Do tego spółka utraciła swoją wiarygodność podając, że w całym 2008 roku nie zarobiła blisko 3 mln zł netto, a straciła dziesięć razy tyle. Na rynku pojawiały się pogłoski o możliwej inwestycji Sylwestra Cacka w akcje spółki oraz szanse na wejście funduszu CRG Capital. Były to jednak tylko spekulacje.
Spółka musiała w maju ubiegłego roku złożyć wniosek o upadłość, którą sąd orzekł w sierpniu. Wydawało się że historia gwiazdy giełdy, jaką w szczycie hossy było Monnari właśnie się zakończyła.

Szansa na ocalenie

Marek Banasiak jest jednak osobą, która w swojej karierze biznesowej przeżyła już jedno bankructwo. Można było sądzić, że nie podda się on tak łatwo w walce o zamianę upadłości likwidacyjnej w układową. Wreszcie pod koniec stycznia tego roku sąd zdecydował o możliwości zawarcia układu z wierzycielami. Pozytywne jest to, że układ popierają banki, które posiadają blisko 70 procent wierzytelności Monnari.

Vistula omal nie podzieliła losu Monnari. Jednak jej główni akcjonariusze Wojciech Kruk i Jerzy Mazgaj do tego nie dopuścili. Problemem Vistuli był kredyt, co do którego zarząd bardzo długo negocjował z Fortis Bankiem. Fiasko oznaczałoby pewną upadłość. Udało się jednak porozumieć i ustalono, że bank obejmie nową emisję akcji za blisko 40 mln zł. Kwotę główną kredytu w wysokości 198,4 mln zł spółka ma spłacić do 5 stycznia 2018 roku. Do 5 stycznia 2012 roku spółka ma spłacić 50 mln zł, a do 5 stycznia 2018 roku kwotę 4,2 mln euro. Ponadto bank będzie miał prawo do delegowania jednego swojego przedstawiciela do rady nadzorczej. Vistulę uratowało najpewniej to, że wierzycielem był tylko jeden bank. Zastawem kredytu były znaki towarowe i zapasy. W przypadku upadłości Fortis Bank nie miałby co zrobić z posiadanymi markami i nie odzyskałby kapitału.

Wyniki finansowe

Analiza wyników finansowych szczególnie w odniesieniu do Monnari nie jest sprawą prostą. Od wszczęcia postępowania likwidacyjnego spółka nie publikuje aktualnych raportów. Zresztą nie ma również potrzeby prześwietlania sytuacji finansowej Monnari, która jest po prostu bardzo zła. Wystarczy tylko wspomnieć o ujemnej wartości księgowej wynoszącej -19 mln, czy wskaźniku zadłużenia 115 procent. Właśnie analiza poziomu zadłużenia jest najistotniejsza. Jeżeli wierzyciele zgodzą się na jego częściową redukcję to wówczas spółka ma szansę przetrwać.

Sytuacja Vistuli jest zdecydowanie lepsza. Należy jednak pamiętać, że przez konsolidację wyników firmy W.Kruk oraz upadek Galerii Centrum nie sposób porównywać rezultatów finansowych w ciągu ostatnich kilku lat, ponieważ to już nie ta sama firma. Wnioski z podjętych w spółce działań restrukturyzacyjnych będzie można wyciągnąć dopiero za kilka kwartałów. Jednak widać wyraźnie poprawę. Pozytywne jest zmniejszanie wskaźnika ogólnego zadłużenia do 61 procent, dzięki konwersji części długu na kapitał. Ponadto spółka ma dodatni kapitał obrotowy. Co do zysków to pochodzi on z pozostałych przychodów operacyjnych. Gdyby nie te zdarzenia jednorazowe związane z rezerwami zawiązanymi przez upadłość Galerii Centrum grupa miałaby stratę operacyjną. Warto jednak zwrócić uwagę na redukcję kosztów. Jeżeli ten trend zostanie zachowany to sytuacja będzie coraz lepsza. Również rating się poprawił i to skokowo.

• Zobacz jak wskaźnik Altmana może ostrzec przed bankructwem spółki

Plany na przyszłość

Główną przyczyną problemów obu podmiotów było przeinwestowanie. Do tego nałożył się niestabilny kurs złotego i spadek popytu. Vistula najgorsze ma już za sobą, ustabilizowała relacje korporacyjne, a poprawiająca się sytuacja gospodarcza powinna sprzyjać wyjściu na prostą. Vistula musi wreszcie precyzyjnie określić swoje miejsce na rynku. Nie może porzucić swoich dotychczasowych konserwatywnych klientów, ale nie może tez odpuszczać w walce o nowych. Cały czas pamiętając, że działa na bardzo konkurencyjnym rynku.

Dla Monnari dopiero ostatnio zaświeciło światełko nadziei. Wcześniej upadłość likwidacyjna nie dawała żadnych szans na przetrwanie. Ale 22 stycznia sąd zmienił ją na układową, co daje szansę na uratowanie spółki. Jeżeli uda się zrestrukturyzować zadłużenie, to spółka ma szansę ocaleć. W okresie prosperity udowodniła, że potrafi zarabiać, a to jedyny sposób, aby zwrócić pożyczone pieniądze. Najwyraźniej sąd ocenił, że w ten sposób wierzyciele mogą odzyskać więcej, niż z likwidacji. Od strony operacyjnej spółka ma plan restrukturyzacji sieci sprzedaży i przekształcenie jej w sieć franchisingową, a więc redukcję ryzyka i przerzucenie inwestycji na franszyzobiorców. Cały czas jesteśmy jednak na bardzo wczesnym etapie i nie znając planów oraz obecnej sytuacji finansowej spółki, trudno cokolwiek powiedzieć.

Wybrane dane finansowe Vistuli i Monnari

Z wykresów kursów obu firm widać, że notowania Vistuli zdecydowanie lepiej zachowują się niż Monnari. Ostatnie duże wzrosty na Vistuli obserwowaliśmy podczas gry na porozumienie z Fortis Bankiem. Kurs Monnari załamał się na wieść o upadłości likwidacyjnej. Niedawna zmiana sposobu upadłości tchnęła w niego siłę i widać wyraźne odbicie. Znając historię Immeast być może Monnari przy sprzyjających okolicznościach zachowa się częściowo jak kurs Immo, czego zapewne życzyliby sobie akcjonariusze. 

Mocne i słabe strony obydwu spółek

Analiza fundamentalna Vistuli
http://www.stockwatch.pl/gpw/vistula.aspx

Analiza fundamentalna Monnari
http://www.stockwatch.pl/gpw/monnari.aspx

Kamil Gemra