Aż sto spółek z głównego parkietu notowane jest poniżej wartości księgowej. Jeśli na podstawie Ratingu Altmana wybrać tylko te bezpieczne, cały czas zostaje 57 walorów, które wyglądają na niedowartościowane. Wchodzić? A jeśli tak, to w które? Przyjrzyjmy się, co może powiedzieć wskaźnik Cena do Wartości księgowej.
C/WK jest lubiany, bo pozwala porównać i ocenić spółki na każdym etapie rozwoju, niezależnie od tego, czy generują zysk czy stratę. Na widok niskich wartości wskaźnika ceny do wartości księgowej, powinny zapalać się jednak nie tylko oczy inwestora poszukującego okazji, ale także czerwone lampki nakazujące starannie prześledzić spółkę. Tylko w niewielu wypadkach jest to bowiem realna okazja. Najczęściej niski wskaźnik ostrzega przed problemami w spółce. Takie papiery naleźy odsiać, posługując się analizą fundamentalną.
Bilans odpowiada, jak spółka zainwestowała kapitał
Wartość księgowa semantycznie daje nam komfort, ale w praktyce może się zdarzyć, że wartość jest zawyżona, bo wykorzystywane reguły księgowe – czasem stosowane za milczącą zgodą zarządu – nie pozwalały jej aktualizować wraz ze spadkiem realnej wartości. Gdzie nie spojrzeć, w aktywach mogą kryć się takie kwiatki. Zapasy wyceniane są w cenach nabycia lub wytworzenia, podczas gdy od ich wprowadzenia na magazyn, ceny możliwe do uzyskania z rynku mogły znacznie spaść. Należności pochodzą z wystawionych faktur, z których nie każda zostanie zapłacona, szczególnie w kryzysie, gdy nawet duzi odbiorcy czasem po prostu upadają. Środki produkcji czyli maszyny są amortyzowane według przepisów, ale jeśli zmienia się technologia i posiadana przez spółkę generacja wychodzi z użycia, potrafi rdzewieć na deszczu, podczas gdy w księgach ciągle jest warta miliony złotych. Dlatego tak zwana wartość księgowa przedsiębiorstwa, czyli majątek netto, nie powinna być traktowana jako wykuta w skale gwarantowana kwota oddająca wartość wewnętrzną firmy. Powinniśmy zawsze przyjrzeć się aktywom i odliczyć ołówkiem na boku to, co budzi nasze wątpliwości. Może się też zdarzyć sytuacja odwrotna, to jest że spółka nie ujawniła w bilansie istotnych części majątku, na przykład znaków firmowych czy patentów, a więc w istocie jest warta więcej, niż wskazują zapisy w księdze głównej. Ale na giełdzie takie przypadki to rzadkość.
Jak tanio jest już zbyt tanio
Jeśli dokonamy omówionych wyżej korekt, a nadal wskaźnik C/WKs przy skorygowanej wartości księgowej jest nadal mocno poniżej jedności, powinniśmy drążyć dalej. Najważniejszym pytaniem jest, czy spółka ma zyski, najlepiej nie jednorazowe tylko pojawiające się częściej. Jeśli nie, to nie ma szans przetrwać i powinniśmy wyliczyć jej wartość likwidacyjną tylko w jednym celu: aby przymierzyć się do spekulacji. Spółka w kłopotach, gdy je ogłasza, spada o kilkadziesiąt procent, aż akcje sięgają poziomów nieracjonalnie niskich, z których na chwilę silnie odbijają się, zwykle na wieść o inwestorze czy innym ratunku z zewnątrz. Chcąc choćby mniej więcej określić poziomy fundamentalne, powinniśmy wyliczyć wartość likwidacyjną na akcję, na przykład metodą Wilcoxa-Gamblera. Zakłada ona, że przy wyprzedaży uzyska się 70 proc. aktywów obrotowych i 50 proc. aktywów trwałych, z uzyskanej i posiadanej gotówki spłaca się całość zobowiązań i jeśli nie ma trupów w szafie, reszta przypada akcjonariuszom. W tej chwili na GPW są cztery spółki notowane poniżej wartości likwidacyjnej, a można je znaleźć skanerem w serwisie StockWatch.pl, który dokonuje takich obliczeń na bieżąco dla całego rynku. Niestety są to spółki z sektora finansowego, gdzie wartość aktywów jest jeszcze bardziej niepewna niż w produkcji czy handlu.
Powiązanie wartości księgowej i zysku
Omawiana wartość księgowa ma swoją dynamikę poziomą. Nawet jeśli spółka nie emituje ani nie umarza akcji, co kwartał przez rachunek wyników wpada jej na kapitały własne zysk albo strata bieżącego okresu. Wartość księgowa zmienia się więc wraz z wypracowywaniem zysku bądź straty, oczywiście odpowiednio rośnie bądź maleje. Licznik wskaźnika, czyli cena, jest wartością rynkową. Jeżeli giełda wyprzedza przyszłość, to niska wartość ułamka może oznaczać tylko jedno: że rynek spodziewa się w niedługim czasie spadku wartości księgowej, znajdującej się w mianowniku. Ma to miejsce gdy spółka przynosi straty, bowiem odnosi je na kapitały własne, które w ten sposób uszczupla. C/WK równe 0,8 w branży, gdzie przeciętne spółki mają wartość bliską jeden, możemy więc zinterpretować tak, że rynek wyprzedza spadek wartości księgowej o około 20 proc. w ciągu najbliższych kilku miesięcy. Mechanizm owego wyprzedzania jest taki jak zwykle: insiderzy, czyli prezesi, menedżerowie i inni pracownicy, a także fundusze śledzące spółkę na bieżąco, widzą straty co miesiąc w deklaracjach CIT i w raportach zarządczych – i reagują – zaś rynek pozna je dopiero miesiąc do dwóch po zamknięciu bieżącego kwartału.
Dlatego właśnie sprawdzenie rentowność spółki i trwałości tejże rentowności, jest nieodłącznym elementem analizy w poszukiwaniu niedowartościowanych spółek. Mając narzędzie takie jak skaner fundamentalny, dostępny w serwisie StockWatch.pl, bardzo łatwo jest wybrać spółki ze strefy bezpiecznej, cechujące się dodatnim ROE lub ROA (daje nam to dodatni zysk netto za ostatnie 12 miesięcy) i uszeregować je według C/WK. Zostaje około 40 spółek, wśród których można zacząć poszukiwania.
Podstawowe wskaźniki dziesięciu najbardziej niedowartościowanych majątkowo spółek z GPW
Jak widzimy, tylko dwie z nich przyniosły przez ostatni rok dodatnią stopę zwrotu. Aktualne niedowartościowanie może więc być zasługą strat poniesionych w przeszłości, wskazuje na to ujemna wartość wskaźnika C/ZO (ceny do zysku operacyjnego) w trzech przypadkach i bardzo duża wartość w czwartym. Znaczy to, iż spółki te osiągnęły zysk netto dzięki działalności finansowej, na przykład różnicom kursowym, dywidendom od spółek powiązanych czy odsetkom od udzielanych pożyczek, a nie z działalności operacyjnej. Tylko te spółki, które mają dodatnią wartość C/ZO i na dodatek nie jest ona większa niż kilkanaście (czyli ZO nie jest pomijalnie mały), można rozważać jako obiekt inwestycji.
Nie potrzeba strat, wystarczy zbyt niska produktywność
Jeżeli w skanerze dodamy jeszcze jeden filtr, a mianowicie zwrot z aktywów (ROA, return on assets) większy od 10 proc., lub zwrot z kapitałów własnych (ROE, return on equity) większy od 20 proc., to okaże się, że niedowartościowanych majątkowo spółek po prostu nie ma. Najtańsza jest notowana z premią 12 proc. powyżej wartości księgowej, a większość ma tę premię ponad 100 proc. i nawet aż do ponad 400 proc. Tyle warte są firmy, które mają zyskowność ekonomiczną, a nie tylko nominalną. Wniosek daje się też wyciągnąć po stronie firm zbyt mało rentownych: angażują one kapitał nie generując zwrotu przekraczającego minimalny poziom kosztu kapitału, a więc na dłużą metę nie budują wartości, tylko ją burzą. Ponieważ sytuacje negatywne dla inwestorów nigdy nie trwają wiecznie, z góry wiadomo iż spółka nie spełniająca biznesowo oczekiwań głównego właściciela, będzie na dłuższą metę zrestrukturyzowana, sprzedana albo zamknięta. Niskie wartości wskaźnika C/WK są wyrazem takiej właśnie obawy.
Podstawowe wskaźniki najbardziej rentownych spółek (ROE>20% i ROA>10%). ujemna roczna stopa zwrotu tylko w dwóch wypadkach, w pozostałych pokaźne zyski
Silna korelacja C/WK i WIG
Wykres prezentuje w uproszczony sposób zmiany wskaźnika C/WK dla 370 spółek z warszawskiej giełdy w okresie ostatnich dwóch lat. Punkty w kwartalnych interwałach przedstawiają wartość mnożnika obliczonego dla wszystkich analizowanych podmiotów łącznie po udostępnieniu aktualnych wyników finansowych (prawa oś). Kształtowanie się C/WK zostało pokazane na tle kwartalnych zmian indeksu WIG (lewa oś). Możemy zaobserwować wyraźną korelację pomiędzy wskaźnikiem a indeksem, która jest spowodowana niewielką relatywną zmiennością wartości księgowej w porównaniu do zysku netto czy zysku opercyjnego. Zarówno podczas bessy jak i okresu silnego odbicia z pierwszej połowy 2009 roku, mnożnik podlegał podobnym kierunkom zmian jak portfel rynkowy. W ostatnich kwartałach współczynnik C/WK stabilizuje się mimo niezbyt silnego, ale jednak rosnącego trendu na GPW. Widać zatem lepsze wyniki finansowe spółek, które przekładają się na wyższą wartość księgową kapitałów własnych. Większy mianownik wskaźnika powstrzymuje wartość C/WK przed dalszym wzrostem pomimo wyższych cen akcji.
Marcin Przasnyski
fot. eschu1952, stock.xchng