Pułapki na giełdowych fundamentalistów cz.1 - Wskaźniki cenowe - StockWatch.pl - akcje i notowania giełdowe, informacje raporty analizy i wyceny spółek, GPW i New Connect
AD.bx ad0a
StockWatch.pl
AD.bx ad0b
X
AD.bx ad0c

Poradnik inwestora

Pułapki na giełdowych fundamentalistów cz.1 - Wskaźniki cenowe

2011-08-01 09:33

Currently rated 3.9 by 14 people

  • Currently 3.928571/5 Stars.
  • 1
  • 2
  • 3
  • 4
  • 5

Słowa kluczowe: , ,

Analiza fundamentalna pomaga wybierać tanie spółki, które mają dać ponadprzeciętne wzrosty dzięki dostrzeżeniu niedowartościowania, co prędzej czy później ma zaowocować wzrostem kursu akcji. W tej metodzie inwestycyjnej porównujemy wartość wewnętrzną spółki z wartością rynkową i jeśli dysproporcja jest znaczna na korzyść wartości wewnętrznej, może to oznaczać okazję inwestycyjną. Tyle teoria, bo znacznie rzadziej wspomina się o tym, że w praktyce niedowartościowanie może oznaczać kłopoty, albo błędnie wyliczoną wartość rynkową. A w rezultacie, okazja jest fałszywa. 

Najpopularniejszym wskaźnikiem porównującym wartość rynkową i wartość wewnętrzną jest C/WK – cena do wartości księgowej. Proporcja tyle prosta co trywialna, ale poświęcono jej całe książki i strategie inwestycyjne. Analitycy spierają się, czy zachętą do wejścia w spółkę jest niska, czy wysoka wartość wskaźnika. Średnia dla polskiej giełdy wynosi aktualnie około 1,20, co oznacza wartość rynkową wszystkich notowanych spółek na poziomie 1,20 zł za jedną złotówkę kapitałów własnych, czyli rozsądną, 20-procentową premię ponad wkład akcjonariuszy. Tę wartość wylicza codziennie StockWatch.pl dla wszystkich spółek notowanych na głównym parkiecie i trzeba zauważyć , że jest ona nieco większa niż 1,10 podawane dla samego indeksu WIG. Okazuje się, że spółki spoza WIGu są droższe niż indeks, co potwierdza niereprezentatywność nawet tak szerokiego indeksu.

Ale nie tu jest problem. Zarówno analitycy, jak i inwestorzy samodzielnie analizujący spółki, często tracą z oczu proste zjawiska, które potrafią znacznie zaburzyć wskaźniki. 

Kiedy wartość księgowa jest wiarygodna

Wartość wewnętrzną spółki można szacować na wiele sposobów. Najszybszą i na oko najbardziej wiarygodną jest wartość kapitałów własnych, czyli WK użyte we wskaźniku. Składają się na nią: kapitał założycielski i zyski zatrzymane, czyli wszystko to co zainwestowali założyciele spółki i akcjonariusze obejmujący później akcje, oraz to co zarobiła spółka przez cały okres swojej działalności. Oba te składniki mogą być mniej lub bardziej papierowe.

W spółce akcyjnej trudno objąć akcje za aport o zawyżonej wartości, ale już nabycie innej spółki za gotówkę księgowane jest w cenie nabycia, tak jakby zapłacona cena w całości była wiarygodną wartością, choć w istocie tak nie jest. Nawet jeżeli była to cena rynkowa, wartość nabytych aktywów potrafi być znacznie mniejsza niż cena, a w majątku pojawia się wtedy pozycja Wartość firmy, która w istocie jest premią zapłaconą ponad wartość wewnętrzną zakupionej spółki, ale nie jest rzeczywistym aktywem. Można ją uzasadnić tylko w wypadku licencji, patentów czy znaków towarowych, które mają dużą wartość nie ujawnioną w nabywanym majątku i przyczyniają się do generowania ponadprzeciętnych marż na sprzedaży.

Drugi składnik, czyli zyski zatrzymane, mogą być niewiarygodne z racji samego charakteru zysków, wykazywanych memoriałowo w oparciu o przepisy rachunkowości. Pozwalają one raportować zysk niegotówkowy, pochodzący na przykład z przeszacowania wartości majątku, lub z długoterminowych kontraktów, słowem zawyżać tę wartość.

Testem na wartość księgową kapitałów własnych powinny być więc: udział wartości niematerialnych i prawnych w majątku w porównaniu do rentowności sprzedaży, oraz porównanie zysków zatrzymanych i bieżących z przepływami pieniężnymi z działalności operacyjnej.

Dwadzieścia spółek o największym udziale wartości niematerialnych i prawnych w kapitale własnym oraz ich rentowność operacyjna

Dziewięć spółek z zestawienia ma większą wartość aktywów niematerialnych niż kapitałów własnych. Może to być uzasadnione dla spółek medialnych jak TVN, lub operujących markami na rynku konsumenckim jak Miraculum, Vistula czy CEDC, ale jest trudno wytłumaczalne w wypadku spółek przemysłowych jak Kęty czy też handlu hurtowego jak PGF. Jednak testem jest tutaj rentowność operacyjna, którą mierzymy wskaźnikiem dwunastomiesięcznej EBITDA do przychodów. Połowa spółek wykazuje wartości ujemne lub poniżej 10 procent, co wskazuje na brak przełożenia inwestycji w aktywa niematerialne na wartość dodaną.

Skorygowanie wskaźnika C/WK o wartości niematerialne i prawne mocno zmienia też obraz niedowartościowania fundamentalnego mierzonego tym wskaźnikiem.

Cena rynkowa majątku całkowitego w porównaniu do majątku rzeczowego – 25 spółek najbardziej niedowartościowanych majątkowo (C/WK poniżej 0,5) – aż 11 to pułapka

W tabeli znajdują się spółki o C/WK mniejszym niż 0,50, co wskazuje na cenę rynkową poniżej 50 groszy za 1 zlotówkę majątku netto. Tymczasem jeżeli zdjąć wartości niematerialne, w wielu wypadkach wskaźnik okazuje się wyższy, nawet bardzo wysoki. Jedna spółka, CEDC, ma go wręcz ujemny. Trudno więc mówić o niedowartościowaniu, a już na pewno nie o tak znaczącym jak może to wynikać z prostego C/WK. 

Emisje akcji zaniżają wartość rynkową

Każdy inwestor wie, że emitowanie akcji przez spółkę prowadzi do rozwodnienia kapitału, co może być negatywne dla wartości jego inwestycji, o ile cena emisyjna jest poniżej wartości wewnętrznej. Jednak mało kto zdaje sobie sprawę z fatalnego przełożenia emisji na wskaźniki rynkowe i to przez dość długi czas, gdy trwa procedura emisyjna.

Problem bierze się z odcięcia prawa poboru, które samo w sobie jest zmorą początkujących inwestorów. Na pierwszej sesji po ustaleniu prawa poboru, kurs giełdowy jest redukowany o teoretyczną wartość prawa poboru, wyliczoną z parametrów emisji i kursu zamknięcia. Na ile by to tajemniczo i metafizycznie nie brzmiało, zasady emisji z prawem poboru są lekcją obowiązkową każdego inwestora, niestety odrabianą za późno. Nas interesuje jednak samo odcięcie, którego istotą jest pojawienie się na rachunku nowego instrumentu, będącego prawem nabycia lub prawem nowej emisji. W ramach procedury emisji, przekształci się ono w prawo poboru, a następnie po opłaceniu ceny emisyjnej nowych akcji, w prawo do akcji, a ono w akcje. Już w momencie odcięcia, prawo poboru ma określoną wartość, odejmowaną od kursu. Jednak od dnia odcięcia, we wszystkich wskaźnikach i statystykach giełdowych uwzględniany jest tylko zredukowany kurs. Prowadzi to do zjawiska zaniżenia kapitalizacji spółki, a w konsekwencji do zaniżenia wartości wskaźników opartych o kapitalizację – więc nie tylko C/WK, lecz także C/Z, C/P i wszystkich innych.

Wskaźniki te wracają do normy po kilku miesiącach, gdy emisja zostaje zarejestrowana, ujawniona jest nowa, zwiększona liczba akcji, a do spółki wpływa kwota z emisji akcji. Jednak przez te kilka miesięcy wskaźniki są zaburzone, najczęściej na minus, czyli mówią o rzekomym niedowartościowaniu. Takie nierzeczywiste wartości podają wszystkie serwisy giełdowe, w tym oficjalny serwis GPW. Tylko serwis StockWatch.pl dokonuje na bieżąco korekty, symulując efekt emisji i wyliczając zestaw wskaźników z uwzględnieniem jej parametrów.

Jaskrawym przykładem może być tutaj Boryszew, który przeprowadził trzecią z rzędu emisję w ostatnich kilkunastu miesiącach. Przed ostatnim odcięciem, 12 kwietnia kurs wyniósł 2,15 zł, a po odcięciu dzień później, 1,18 zł. Kapitalizacja rzekomo spadła przez noc o prawie połowę, co odpowiada ponad 1 mld złotych. Aktualnie podawane wskaźniki cenowe oparte są o tę połówkę, która pozostała w normalnym obrocie, i zależnie od źródła wynoszą około 0,80. Tymczasem na rynku jest prawo poboru uprawniające do objęcia akcji po 10 groszy, z czego spółka może pozyskać brutto ponad 112 mln zł. Jeżeli to wszystko obliczyć, wskaźnik C/WK wychodzi na dzień opracowania niniejszego tekstu w wysokości 1,47, a więc istotnie zmienia obraz niedowartościowania spółki. Podobne zjawisko ma miejsce, gdy szacujemy wartość wewnętrzną metodą dochodową, licząc i dyskontując zyski. Jest duża różnica, czy podzielimy je przez mniejszą, czy większą liczbę akcji.

Marcin Przasnyski

 

Powiadom znajomego
E-mail:
Podaj kod z obrazka:
Komentarze
do wpisu
Komentarze (13)
Kanał
RSS
Subskrybuj komentarze
Wersja
do druku
druk
Bezpośredni link
do tej strony:

Podobne artykuły

Komentarze

Zorrito
8/6/2011 1:11:53 PM
super artykul
grzessiek
8/9/2011 11:33:19 AM
duzo wartosciowej wiedzy w pigulce. dzieki.
arnoldszwajceneger
8/13/2011 9:51:26 AM
Dlaczego w drugiej tabeli Polnord, Wilbo i Gant są zaznaczone na czerwono skoro ich wartości są poniżej 0,5 ?
WatchDog
8/13/2011 1:44:00 PM
Bo są niepomijalnie wyższe niż dla wskaźnika z uwzględnionymi wartościami niematerialnymi i prawnymi.
anrad
8/14/2011 3:48:32 PM
Bardzo Fajny artykuł.
Mam pytanie jak to wygląda na przykładzie
Jutrzenki (Coliana) i Wawela
o ile się nie mylę to dla tych dwóch spółek
operujących na podobnym a w zasadzie tym samym rynku
istnije duża rozbieżność w tych wartościach
WatchDog
8/17/2011 6:06:57 AM
Jutrzenka (obecnie Colian) ma w wartości księgowej około 45% wartości niematerialnych i prawnych, Wawel mniej niż 2%. Wrócę do tematu po raportach półrocznych, gdy dane będą świeże i aktualne.
anrad
8/17/2011 1:01:56 PM
Dzięki za informację.
Więc to, że Wawel ma WK ponad 2,5 a jutrzenka (colian) 0,6 w zasadzie nic nie znaczy.
Gdyby Wawel wyżej wycenił swój znak towarowy (w wysokości porównywalnej do Coliana) to automatycznie spowodowałoby to, że WK by istotnie spadła.
majama
8/19/2011 10:39:16 PM
Tyle że Jutrzenka smakuje chyba każdemu a Wawel sprzedaje sie tylko w tych sklepach gdzie jego przedstwiciele załatwili pozbycie sie konkurencji. Więc wycena znaków towarowych jest rynkowa.
majama
8/19/2011 10:46:56 PM
Bomi to byla niezla pułapka, niestety sam w nia wpadłem. Zastanawiam się czy nie powinien być jakis prawny limit w wartości ksiegowej na wartości niematerialne, zbyt łatwo tym można manipulować a jednocześnie poza stockwatch nikt dotąd nie zwraca na to szczególnie uwagi prezentując opisy i dane spółek.
radekidz
9/22/2011 7:00:56 PM
Na BOMI każdy liczy na zyski ale za 2 lat . Niestety na dzień dzisiejszy to mrożenie gotówki.
mindek
9/28/2011 11:51:52 PM
Mam pytanie odnośnie WNiP.

Załóżmy, że spółka A przejmuje za 100mln spółkę B. Spółka B ma kapitały własne na poziomie 60mln. Cashowo ze spółki A wypłynie 100mln. Czy w WNiP znajdę brakujące 40mln nadwyżki jakie zapłaciła spółka A za spółkę B(w bilansie spółki A oczywiście)?
WatchDog
10/17/2011 9:31:56 PM
Tak, właśnie w ten sposób jest to księgowane.
jimex
5/10/2014 11:29:59 PM
Dwa aspekty których nie poruszono w artykule. By było jaśniej podam dwa przykłady co prawda nieco hipotetyczne ale chodzi o przedstawienie kompletnego bezsensu używania wskaźnika c/wk.
1. Wyobraźmy sobie firmę 10 osób - super zdolnych informatyków. zakładają firmę wynajmują biuro za 1500 zł kupują 10 laptopów + 1 serwer+2 drukarki + zaparzacz do kawy ( piją dużo kawy by nie zasnąć za klawiaturą). Pracują np. nad grą która stanie się hitem na PSP lub projektują program dla GM sterujący spawaniem blach dzięki któremu firma zaoszczędzi 20 mln $ rocznie. CO WAM POWIE WSKAŹNIK C/WK O MAJĄTKU FIRMY????????????!!!!!! majątek mały ale jaki potencjał jak wypuszczą super oprogramowanie.
2. firma typu PKP lub inny moloch. jest takie miejsce w Polsce gdzie jest tzw. cmentarzysko lokomotyw. Stoją tam i rdzewieją. Natomiast księgowo te zardzewiałe wagony i lokomotywy są całkiem przyzwoicie wycenione w aktywach :))) No i co ?? majątek firmy jest ogromny :))) podobnie jest z innymi molochami gdzie jakieś dźwigi czy inny ogromny sprzęt widnieje jako wielka wartość tylko albo nie jest nic wart albo jest wart ale nie nadaje się do sprzedania np. dźwigi portowe-koszty demontażu transportu i montażu na nowo są bezsensowne lepiej kupić nowe ale wartość księgową mają

Tak przy okazji wszelkie wskaźniki C/Z i oparte na zysku też można sobie w buty wsadzić. Można wykazywać zyski a być bankrutem. Polecam poczytać trochę Rapapporta oraz Leszka Pawłowicza.
Komentowanie jest nieaktywne. Wymagane jest zalogowanie się.

Współpraca
Dom Maklerski TMS Brokers logo Equity Magazine Biuro Maklerskie Alior Bank
Bossa PayU tradingview Szukam-Inwestora.com

Logowanie



Zapamiętaj | Rejestruj | Aktywuj | Odzyskaj hasło
AD.bx ad3a
AD.bx ad3b
AD.bx ad3d

Najnowsze publikacje

Technologia chmury zwiastuje obfity deszcz zyskówRating: 3 / 6, Komentarzy: Comments: 0

Grupa Azoty inwestuje i obniża koszty działalnościRating: 3 / 6, Komentarzy: Comments: 0

Mamy ambitne plany w HiszpaniiRating: 3 / 6, Komentarzy: Comments: 0

Inwestycje w drodze na technologiczny szczytRating: 2.2 / 6, Komentarzy: Comments: 0

Spokojny model biznesowy i wysoka dywidendaRating: 3.3 / 7, Komentarzy: Comments: 0

Nowy model P.R.E.S.C.O. pozwala oczekiwać wyższych odzyskówRating: 2.6 / 9, Komentarzy: Comments: 0

Świetna koniunktura na rynku pożyczek pozabankowychRating: 2 / 4, Komentarzy: Comments: 0

KBJ oczekuje rekordowych przychodów w IV kwartaleRating: 3.3 / 7, Komentarzy: Comments: 0

Szybka diagnoza dla CormayRating: 2.1 / 13, Komentarzy: Comments: 0

Ostatnia w tym roku szansa na obligacje Echo InvestmentRating: 2.6 / 5, Komentarzy: Comments: 0