Omówienie sprawozdania GK APS Energia SA po Q4 2014r.Z pewnością APS Energia jest jedną z ciekawszych spółek na New Connect. Dobre wyniki, stosunkowo mocny fundamentalnie bilans, generowanie gotówki i wspomaganie się kredytami zamiast ciągłych emisji akcji to cechy nieczęsto spotykane u przedstawicieli „mniejszej GPW”.
Ponieważ jest to pierwsza analiza, warto po krótce omówić czym zajmuje się spółka. APS to producent systemów zasilania awaryjnego, które mają zapewnić ciągłość działania urządzeń w przypadku nagłych niedoborów mocy. Korzystają z tego koncerny energetyczne, rafinerie, czy firmy związane z wydobyciem i przesyłem surowców (ropa naftowa, gaz). Spółka współpracuje z takimi gigantami jak Gazprom, NATO czy PKN Orlen. Sprzedaż odbywa się głównie na terenie Polski, Rosji oraz Azji Centralnej. Na najważniejszych rynkach (Rosja, Kazachstan, Ukraina, Azerbejdżan, Czechy) APS posiada własne jednostki zajmujące się dystrybucją. W przypadku kontraktów na inne rynki, obsługa odbywa się przez najbliższą jednostkę zależną. Dość niedawno APS weszło też w nowy segment, kupując spółkę ENAP S.A. z siedzibą w Kozienicach. Zajmuje się ona aparaturą kontrolno-pomiarową, automatyką oraz działa w segmencie OZE (m. in. budowa elektrowni). Do jej nowo utworzonej siedziby miała zostać przeniesiona część produkcji APS Energia, jednak póki co temat wydaje się ucichł. Natomiast spółka kupiła grunt pod nową fabrykę, o ponad 7-krotnie większej powierzchni produkcyjnej niż dostępna w Kozienicach. Być może więc fabryka ENAP S.A. okazała się niewystarczająca na szybko rosnące zapotrzebowanie w nowe moce produkcyjne. Sam proces produkcji jest jedną z zalet spółki – nie jest w pełni zautomatyzowany. Oznacza to, że zamówienia można dostosować do wymogów klienta, co daje przewagę konkurencyjną. Drugą są oczywiście ceny niższe niż u konkurencji. W prospekcie APS Energia pisała o planach wejścia w nowe segmenty (trakcja, energetyka atomowa) oraz rynki zbytu (Niemcy, Bałkany). Tutaj zastrzeżeń mieć nie musimy, środki z emisji zostały przeznaczone na nowe produkty, które obecnie powoli trafiają do pierwszych klientów. Również ekspansja geograficzna postępuje, choć powoli. Zobaczmy jak to wszystko prezentuje się w liczbach.
Na wstępie trzeba zaznaczyć pewne problemy NC, które dotykają spółkę. Standardowo są to drobne nieścisłości w raportach. Porównajmy chociażby dane za Q1’14 i Q2’14. Zgodnie z raportami, bazując na wyniku za całe półrocze i Q2’14 oddzielnie, raportowane niecałe 500 tys. zł straty po raporcie za półrocze zmienia się w ponad 1,1 mln zł na minusie. Dlatego do danych za rok 2014 należy podchodzić z odrobiną ostrożności, póki nie ukaże się audytowany raport roczny. Uważać trzeba także na dane historyczne – spółka stara się o wejście na GPW, stąd mamy przejście na MSRy, jednak dane zgodne z nimi dotyczą jedynie lat 2013-2014.
Przejdźmy do omówienia wyników, zaczynając standardowo od RZiS, na początek w układzie rocznym (dane w mln zł).
kliknij, aby powiększyćW roku 2014 spółka osiągnęła przychody na poziomie 87 mln zł, co oznacza wzrost o 40% względem poprzednich lat, gdy wynik nie przekraczał 65 mln zł (pamiętajmy jednak, że dane z 2012 nie są idealnie porównywalne ze względu na stosowanie innych standardów rachunkowości, naprawdę wyniki z 2012 roku byłby odrobinę gorsze). Jeszcze dynamiczniej rośnie zysk operacyjny, o 50% r/r do poziomu 11,4 mln zł. Negatywnie natomiast wygląda struktura jego wzrostu. Bierze się on wyłącznie z efektu skali - koszty korporacyjne r/r pozostają praktycznie bez zmian (przy tak dużym wzroście przychodów!), co pozwala na spadek ich udziału w przychodach z średnio 24% w poprzednich latach do 18% obecnie. Spółka bardzo dobrze kontroluje koszty ogólne, co więc w tym złego? To, że wynik jest lepszy jedynie dzięki nim. Słabo prezentuje się najważniejsza część wyniku, budująca długofalowe zyski – marża brutto na sprzedaży. Z roku na rok mamy jej spadek, w dodatku coraz bardziej dynamiczny. Spółka świetnie zarządza kosztami korporacyjnymi, ale ma to swoje ograniczenia. Bez poprawy podstawowej marży, długotrwała poprawa zysków będzie trudna do uzyskania, nawet mimo wzrostu przychodów. Negatywne tendencje widać też w pozostałych kosztach operacyjnych – utworzony odpis na należności to prawie 1,2 mln zł, względem niecałych 200 tys. zł w poprzednim roku. W niższych częściach rachunku wyników mamy wzrost kosztów odsetkowych (konsekwencja wyższego średniego salda kredytów w ciągu roku) oraz odrobinę wyższe ujemne różnice kursowe. Jednak dzięki niższej stopie podatkowej (22% vs 23,3% w latach poprzednich), wynik na poziomie netto utrzymuje dynamikę zysku operacyjnego. Względem poprzedniego roku rośnie o 50% do poziomu 8,31 mln zł. Marża zysku netto wynosi przyzwoite 9,5% i jest w miarę stabilna w czasie.
Dla pełnego obrazu spółki, trzeba jednak przeanalizować jeszcze wyniki kwartalne, które dadzą nam częściowo odpowiedź na przyczynę utraty marży. Zobaczmy na rentowności w poszczególnych kwartałach:
kliknij, aby powiększyćWyraźnie widać, że najbardziej zyskownym okresem są dwa ostatnie kwartały roku. W roku 2014 marża uzyskana w tym czasie kompletnie rozczarowała. Spółka osłabienie rentowności w trzecim kwartale tłumaczy wzrostem kosztów w ENAP SA, realizującej wówczas niżej marżowe kontrakty. Pytanie więc czy należy się ich podejmować, skoro ich rentowność jest niewielka, a wymaga angażowania dodatkowych zasobów. Czy nie można ich wykorzystać efektywniej? Natomiast słabszą marżę w Q4’14 oczywiście tłumaczy nam drastyczny spadek rubla (Rosja to główny kierunek eksportu). Przy spadku rosyjskiej waluty, za którym nie szedł spadek kosztów (w 80% ponoszone są w PLN), mamy osłabienie marży. Nie pomogła tutaj polityka firmy, która zakładała indeksację cen kontraktów zależnie od kursu rubla do walut zachodnich. Zapewne różnice były zbyt wysokie, aby mogły zostać zaakceptowane przez kontrahentów, a kurs zmieniał się wyjątkowo dynamicznie. Dodatkowo niezabezpieczany był okres między wystawieniem faktury a otrzymaniem zapłaty. Łącznie oba te kwartały wpłynęły na drastyczny spadek marży wygenerowanej w ciągu całego roku. Wnikliwy obserwator zauważy także spadającą z kwartału na kwartał dynamikę wzrostu sprzedaży r/r, jednak winą za to obarczyłbym wyłącznie niską bazę w pierwszej połowie 2013 roku (spółka pisała, że wiele ważnych inwestycji zostało wtedy przeniesione na drugą połowę roku). Dynamiki i tak są bardzo dobre, choć przez rubla może być ciężej o ich powtórzenie w kolejnym roku. Niepokojące jest jednak tempo zmian zysku brutto, jego wzrost w skali roku został wygenerowany wyłącznie dzięki lepszemu wynikowi w pierwszej połowie roku. Podobnie na poziomie netto, można więc stwierdzić że wynik roczny został zbudowany dzięki poprawie w H1. Mamy tutaj efekt przesunięć (zaniżają bazę w H1, zawyżają w H2, łatwiej poprawić wyniki H1, ciężej H2), ale mimo to czuć pewien niedosyt.
W tym momencie analizy warto więc odnieść się do prognoz spółki i możliwości ich wykonania. Tutaj niestety oczekiwania przerosły rzeczywistość. Nie udało się spełnić planów ani na 2013, ani na 2014 rok, zarówno jeśli chodzi o przychody, EBIT jak i zysk netto. Kluczem do porażki są dwa powiązane czynniki – rubel i marża brutto. Plany były ambitne, ale tworzone w innych warunkach geopolitycznych. Nie wszystkie ryzyka, które obecnie się zmaterializowały, można było przewidzieć. Do następnych prognoz należy początkowo podchodzić z dystansem i czekać aby wyniki przemówiły za siebie.
Na koniec jeszcze parę słów na temat przepływu i bilansu. Te pierwsze prezentują się dobrze. Gotówka operacyjna przed zmianą w KO niemal w punkt pokrywa się z zyskiem netto. Wydatki inwestycyjne są niższe niż rok temu, jednak planowana budowa nowego zakładu na pewno w kolejnych latach będzie wymagać wyższych nakładów inwestycyjnych (prognozowane 10 mln zł w roku 2015 i 6,8 mln zł w roku 2016). Przepływy finansowe są ujemne – saldo zadłużenia praktycznie się nie zmieniło, jednak środki zostały wydane na odsetki i raty leasingowe. Ostatecznie gotówka na koniec roku to 12 mln zł po wzroście o 2 mln zł względem końca roku 2013.
Jak pisałem na początku bilans spółki jest stosunkowo mocny. Kapitał własny z znaczną nawiązką pokrywa aktywa trwałe, finansując część aktywów obrotowych. Kredyty oprocentowane stanowią poniżej 10% pasywów. Łącznie jednak zadłużenie sięga 50%, co oznacza mimo wszystko dość wysoki jego udział. Na szczęście w miarę szybko będzie on zbijany wraz z zwiększaniem udziału kapitału własnego, dzięki wypracowanym zyskom (o ile będą). Dlatego też spółka utrzymuje wysoki Rating Altmana, wskazując na obecnie bezpieczną sytuację pod względem płynnościowym.
Wypada zastanowić się nad tym, jaka przyszłość szykuje się przed spółką. Z jednej strony Zarząd obiecuje wzrost sprzedaży rzędu 20% r/r, akwizycje, nowe rynki, nowe produkty. Wszystko to ładnie wygląda na papierku, choć przyznać trzeba znaczna część obietnic z prospektu została realizowana. Trakcja staje się powoli ważnym segmentem w działalności, są kontrakty do elektrowni atomowych, sprzedaż do Turcji jest na tyle wysoka, że rozważane jest utworzenie tam jednostki zależnej. Ale… mamy wzrost odpisów, co pokazuje jak trudna i ryzykowna jest działalność na wschodzie, który jest podstawowym kierunkiem rozwoju. Należności są ubezpieczone w KUKE, ale prawdopodobnie te od najmniej wiarygodnych partnerów nie przeszły weryfikacji ubezpieczyciela. Problemem jest też spadający kurs rubla, ewentualne mocniejsze sankcje na Rosję (towary produkowane przez APS to produkty podwójnego zastosowania, mogą być taktowane jako produkty wojskowe i cierpieć np. przez embargo na technologię). Czynniki ten wpływają na wyższą wymaganą stopę zwrotu. Pewne nadzieje daje backlog, jednak i tu mam mieszane uczucia. Jako duży plus paradoksalnie uznaję najwyższy udział zamówień z Polski. To bezpieczne, pewne kontrakty, w obecnej sytuacji wskazane jest aby jak najwięcej wycisnąć z rynku krajowego. Z drugiej strony… backlog jest mniejszy r/r. Teoretycznie niewiele, jednak musimy wrócić uwagę na znaczny w nim udział zamówień dla ENAP S.A. które w 2013 roku prawdopodobnie nie były tak wysokie (backlog jest podobny do przychodów za cały 2012 rok, mamy też znaczny przyrost pracowników, spółka musiała więc mocno się rozwijać). Oczywiście pozytywną informacją jest większa kontrybucja nowych segmentów (w końcu po to w nie inwestowano), jednak backlog LFL będzie realnie niższy, co jest pewnym rozczarowaniem. Wypada jeszcze napisać cos na temat ekspansji zagranicznej. Z godnie z zapowiedziami mamy jej postęp. Słychać o kontraktach w Turcji, Niemczech, czy rynkach tak odległych jak Ameryka. Niestety, póki co w raportowanej strukturze geograficznej sprzedaży nie widzimy żadnych nowości, nadal mamy Rosję, Czechy, Kazachstan i pozostałe. Tak więc nowe rynki zbytu mają niewielki udział w przychodach i nie spodziewam się aby to nagle się zmieniło. Warto zwrócić uwagę gdzie głównie kierowany jest eksport, czyli tam gdzie spółka ma jednostki zależne - Rosja, Kazachstan, Ukraina, Azerbejdżan, Czechy. Kolejno w krajach tych mamy do czynienia z sankcjami i deprecjacją waluty, dewaluacją, wojną, dewaluacją.. uff w Czechach jest spokojnie. Wszystko to przywodzi na myśl jedno słowo –ryzyko. To uwzględnia kurs. Uwzględniać także musi spodziewaną emisję akcji (stąd obecnie C/Z można uznać za zaniżony). Jednak spółka nie potrzebuje środków na ratowanie, a na rozwój. Przy obecnym ROE na poziomie 30% nie sądzę, aby pozyskane środki miały być zmarnowane. Jako plus należy też zaliczyć zmniejszenie planowanej emisji. Oznacza to, że Zarząd widzi możliwości finansowania własnymi środkami, czyli perspektywy rozwoju są dobre. Może to być także wskazówka, że cena akcji jest przez Zarząd uważana za zbyt niską. Niemniej rynek przy obecnym kursie wycenia powtarzalność zysku z tego roku. Czy to dużo, czy mało? Plany rozwoju są ambitne, a scenariuszem bazowym jest ich wykonanie (stąd budowa fabryki, wchodzenie w nowe segmenty, uzyskiwanie certyfikatów, duże wydatki na R&D). Z drugiej strony mamy szereg ryzyk związanych z działalnością spółki, szczególnie biorąc pod uwagę największy rynek eksportowy – Rosję. Również niewykonanie poprzednich prognoz będzie negatywnie oddziaływać na zapowiedzi dynamicznych wzrostów wyników. Osobiście mam mieszane uczucia co do przyszłości APS Energia. Prawdopodobnie uda się poprawić wyniki, ale zapewne nie tak dynamicznie jak zakładano. Może się to odbyć także kosztem marży. Niemniej w takim scenariuszu, spółkę można uznać za niedowartościowaną. Przy czym trzeba wziąć poprawkę na ryzyko działalności w Rosji (ewentualne rozszerzenie sankcji), które każdy musi uwzględnić w wycenie samodzielnie. Niewiadomą jest także ewentualna poprawa przychodów, niewynikająca z wejścia w nowe segmenty.
>> Wyceny automatyczne są tutaj>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutajPowyższa treść przez 60 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.