FORTE: dobre wyniki, wielkie inwestycje, skromna dywidenda i znak zapytania.
Omówienie wyników oraz sytuacji finansowej i rynkowej Grupy Kapitałowej Fabryki Mebli "FORTE" S.A. (dalej FORTE) za okres od 1 stycznia do 31 grudnia 2016 roku (sprawozdanie roczne)Analiza sprawozdania finansowego
kliknij, aby powiększyćPrzychody FORTE cały czas rosną bardzo dynamicznie. W 2016 były o 14,3% wyższe niż w 2015. W ciągu ostatnich 5 lat przychody zwiększyły się o 106,7%, co daje średnioroczne tempo wzrostu (tzw. CAGR - Compound Annual Growth Rate) na poziomie 15,6%. To są imponujące liczby, szczególnie że mówimy o firmie z obrotami powyżej 1 mld zł rocznie. Dodatkowo rosnącej sprzedaży towarzyszy coraz lepsza rentowność.
85% przychodów FORTE to sprzedaż eksportowa, a kluczowym rynkiem są kraje niemieckojęzyczne. Warto zwrócić uwagę, że 2 odbiorców (z Niemiec i Francji) ma ponad 10% udziału w sprzedaży, co jest pewnym ryzykiem strategicznym i potencjalnym słabym punktem w pozycji konkurencyjnej firmy w modelu 5 sił Portera.
Kluczowym dostawcą dla spółki jest producent płyt wiórowych, znana inwestorem z GPW spółka PFLEIDERER GRAJEWO. Duży udział tego dostawcy w zakupach nie jest jednak jakimś istotnym ryzykiem, zwłaszcza że FORTE planuje budowę własnej fabyrki tego półproduktu (integracja pionowa).
kliknij, aby powiększyćWynikom w 2016 FORTE sprzyjały okoliczności zewnętrzne, czyli korzystny dla spółki kurs EUR/PLN i niskie ceny płyty wiórowej. Wynikom spółki jako eksporterowi sprzyja osłabianie się złotego, choć wydaje się, że spółka ma na tyle mocną pozycję, że jest w stanie generować zyski przy szerokim zakresie kursu EUR.
kliknij, aby powiększyćJeszcze lepiej niż przychody ze sprzedaży wyglądają zyski. W 2016 zysk wzrósł o 30,8%, w latach 2011-2016 średnioroczne tempo wzrostu wyniosło 23,3%. Każdy z kwartałów w tym okresie zakończył się na plusie i towarzyszyła temu poprawiająca się rentowność sprzedaży i zwrot z kapitału (ROE).
kliknij, aby powiększyćW przepływach finansowych widać, że FORTE wydaje gigantyczne kwoty na inwestycje (brązowe słupki). Są one finansowanie za pomocą zaciąganych kredytów (przepływy z działalności finansowej). Działalność operacyjna przynosi dość regularne wpływy do kasy spółki, ale skala inwestycji w 2016 roku przerosła możliwości sfinansowania ich przez FORTE gotówką z bieżącej działalności.
Warto przypomnieć uwagę z poprzedniego omówienia, że duża część inwestycji jest w bilansie widoczna jako majątek obrotowy (zaliczki księgowane jako pozostałe należności od osób trzecich), co zaburza ewentualną analizę efektywności działania.
kliknij, aby powiększyćW aktywach FORTE widać wyraźny skok aktywów trwałych. Co ciekawe, nie do końca wynika on z prowadzonych przez spółkę inwestycji. Z 261 mln zł, o które wzrósł majątek trwały, 157 mln zł to inwestycja w certyfikaty inwestycyjne, a jedynie około 100 mln zł to wzrost majątku rzeczowego. Z kolei 136 mln zł w majątku obrotowym to zaliczki związane z budową fabryki płyt wiórowych, czyli w praktyce inwestycje spółki.
kliknij, aby powiększyćPo stronie pasywów widać skokowy przyrost zobowiązań odsetkowych. Osiągnęły one kwotę 420 mln zł na koniec 2015 było to jedynie 136 mln zł. Istotna część tych kredytów została zaciągnięta na zakup certyfikatów inwestycyjnych funduszu Skarbiec XX FIZAN.
Od strony wypłacalności i zdolności do obsługi zobowiązań FORTE wygląda bardzo dobrze, choć oczywiście skokowy wzrost zadłużenia odbił się na wskaźnikach. Przykładowo, ranking Altmana obniżył się o 2 oczka, z poziomu AAA do ciągle bezpiecznego AA.
PodsumowanieFORTE sprzedaje 80% swojej produkcji za granicę i wyniki mają pozytywną ekspozycję na kurs EUR. Im złoty słabszy, tym wyniki spółki będą lepsze. Relatywna słabość złotego w 2016 roku pomagała wynikom spółki, choć sam biznes również się rozwijał pod kątem wolumenowym. FORTE wyprodukowało w 2016 3,8 mln sztuk mebli w 5 fabrykach. Model biznesowy spółki jest stabilny i FORTE jest w stanie osiągać regularne zyski bazując na wypracowanej pozycji rynkowej.
kliknij, aby powiększyćCel strategiczny FORTE na 2021 rok to sprzedaż na poziomie 400 mln EUR, podczas gdy w 2016 było to 249 mln EUR. Aby zrealizować te założenia konieczne jest coroczne zwiększanie sprzedaży o 10%, czyli wyraźnie mniej niż w poprzednich 5 latach (15,6%).
FORTE prowadzi bardzo szeroko zakrojony program inwestycyjny, w ramach którego planuje wybudować fabrykę płyt wiórowych oraz obiekty logistyczne i wystawowe. Łączny koszt działań inwestycyjnych przekroczy 600 mln zł, co jest mniej-więcej sześciokrotnością zysku w rekordowym 2016 roku. Nic dziwnego, że spółka wspiera te inwestycje kredytami.
Celem głównej inwestycji jest budowa fabryki płyt wiórowych, które są głównym surowcem do produkcji mebli oferowanych przez FORTE. Warto zwrócić uwagę, że wynikiem tej inwestycji nie będzie wzrost przychodów, a jedynie wzrost realizowanej marży. Spółka chce przejąć dochody realizowane przez jej dostawców na produkcji płyt wiórowych, co nie jest dobrą informacją dla głównego dostawcy (PFLEIDERER GRAJEWO). Z kolei dla FORTE taka integracja pionowa wstecz jest dobrym ruchem wzmacniającym pozycję strategiczną przedsiębiorstwa. Jednocześnie spółka zwiększa stopień dźwigni finansowej poprzez wyraźne zwiększenie udziału kredytów w kapitale stałym.
Warto zwrócić uwagę na transakcje związane z majątkiem finansowym FORTE, bo działania spółki są dość niejasne i nie były komunikowane wprost. Na przełomie 2016 i 2017 spółka dokonała następujących operacji:
- nabyła certyfikaty Funduszu Inwestycyjnego Zamkniętego Aktywów Niepublicznych (FIZAN) Skarbiec Sezam XX za 157 mln zł
- jednocześnie zaciągnęła na ten cel kredyt w kwocie 145 mln zł
- ww. fundusz Skarbiec Sezam XX poprzez swoją spółkę portfelową Bentham nabył w transakcjach pakietowych 2,05 mln akcji FORTE, co daje 8,6% wszystkich akcji spółki. Sprzedającymi byli prawdopodobnie inwestorzy finansowi, gdyż żaden podmiot nie informował o zbyciu tak dużego pakietu.
Jak widać z zebranie tych informacji FORTE dokonało wykupu akcji własnych na kredyt. Spółka nie informowała wprost o powyższych operacjach (były one raportowane osobno, bez wskazywania związku pomiędzy nimi) i co ciekawe, w grudniu 2016 przeprowadziła nieudany skup akcji poniżej ceny rynkowej. Trudno stwierdzić jaka była intencja powyższych działań i jest to jedyna duża niewiadoma w sprawozdaniu za 2016 rok. Być może było to zwiększenie udziału w spółce przez głównego akcjonariusza.
Ciekawym pomysłem FORTE jest wejście na rynek indyjski, choć na razie pojawiło się niewiele konkretnych informacji związanych z tą inwestycją. Strategicznie należy ten ruch pochwalić, choć kierunek jest mocno egzotyczny. Aktualna działalność spółki jest bardzo dobrze poukładana i można myśleć o ekspansji geograficznej. Indie to rynek biznesowo trudny (odległość, inny poziom PKB niż w Europie, inna kultura, inny model przemysłu meblowego), więc trudno powiedzieć czego można oczekiwać w dłuższym terminie. Jak na razi zaangażowane kwoty nie są zbyt znaczące (2 mln EUR), więc można się spokojnie przyglądać działaniom spółki w tym obszarze.
>> Porównanie na tle spółek sektora drzewnegoFORTE zadeklarowało dywidendę za 2016 rok w symbolicznej wysokości 0,20 PLN na akcję, co daje stopę dywidendy na poziomie 0,2%. Patrząc na potrzeby inwestycyjne tak niska kwota, którą spółka chce przekazać akcjonariuszom, nie dziwi. Wygląda na to, że FORTE po prostu nie chciało tracić statusu spółki dywidendowej, co może być istotne dla niektórych inwestorów.
Wskaźnik cena/zysk to 16,8, trochę więcej niż średnia dla WIG (15,8). W przypadku spółki rozwijającej się w tempie kilkunastu procent roczne można go uznać za atrakcyjny. Zyski spółki są też uzasadnieniem wysokiego wskaźnika cena/wartość księgowa (3,39). Notowania FORTE rosną systematycznie już od 5 lat, w ślad za ciągle poprawiającymi się wynikami. Dalsza poprawa wyników powinna pozwolić na kontynuowanie tego trendu.
>> Wyceny, wskaźniki oraz inne informacje dotyczące spółki - tutaj>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych - tutajPowyższa treść przez 120 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.