Muszę przyznać, że sprawozdanie roczne mnie bardzo negatywnie zaskoczyło. Same liczby wyglądają oczywiście nie najgorzej, ale spółka nie chce dać się poznać i uwiarygodnić.
Jednym uczestnikom rynku wystarczy jak zobaczą niebieskie pudełko z napisem C/Z i C/WK i ich ciekawość zostaje zaspokojona. Jeśli wspomniane wskaźniki wyglądają atrakcyjnie a do tego spółka okrasi je milionami słów komentarza o perspektywach wzrostu to mamy papier do grania. Grania, a nie inwestowania i właśnie w tych kategoriach należy rozpatrywać niestety Modecom. Inwestor nie jest w stanie zweryfikować tego co się w spółce dzieje, bo nie ma obrazu czynności w raportowanych liczbach, których po prostu brakuje. Z tych co są do dyspozycji bardzo ciężko wyciągnąć jakiekolwiek tendencje i ekstrapolować je na przyszłość. Wyniki pozostają niestety procesem stochastycznym.
Proszę zerknąć jak zachowują się choćby przychody.
kliknij, aby powiększyćW zeszłym kwartale(q4) dynamika sprzedaży rdr wyniosła 133%, a teraz ledwie 17! W zeszłym roku pierwszy kwartał w relacji do poprzedniego(1q12/4q11) to wzrost przychodów o 39%, teraz mamy spadek o 30. Skoro przychody spadają w porównaniu do czwartego kwartału to należałoby się spodziewać także utraty rentowności w związku z większym udziałem kosztów stałych i podobnym asortymentu. Tak się jednak nie dzieje, bo mamy drugą historycznie największą marżę(6%) operacyjną i marżę na sprzedaży.
Dość losowe zachowanie się wyniku najlepiej obrazuje poniższy wykres,
kliknij, aby powiększyćczyli wynik w funkcji przychodów.
Wariancja w tym kwartale osiągnęła rekordowy poziom. Co ciekawe jeśli na podstawie ekstrapolacji próbowalibyśmy wyznaczyć poziom kosztów stałych to wychodzi on ujemny, czyli spółka nic nie sprzedaje a wynik jest dodatni!
W tym miejscu chciałoby się sprawdzić w rachunku rodzajowym dlaczego tak właśnie się dzieje, ale takowego spółka nie publikuje. Na podstawie rocznego możemy stwierdzić, że w roku 2012 spółka sprzedawała towary z marżą handlową na poziomie 12%, w porównaniu do 16% przed rokiem. Okazuje się także, że nawet w rozwikłaniu zagadki wzrostu rentowności sprzedaży nie pomógłby nam rachunek rodzajowy. Proszę zauważyć, że kwotowo największym kosztem po kosztach zakupu materiałów jest pozycja... pozostałe(4,9M vs 3M kosztu wynagrodzeń, czy 3,2M usług obcych)
Z tych wszystkich powodów bardzo ciężko wyznaczyć jakiś powtarzalny poziom sprzedaży, tempo wzrostu, czy ostatecznie marżę, a bez tego ani rusz wycenić spółkę z jakimś rozsądnym błędem. Oczywiście można przyjąć, że obecne 5,5M zysku operacyjnego jest powtarzalne, ale to założenie będzie słabo umotywowane w danych historycznych.
Jak na skalę działalności 154M przychodów dość małe wydają się salda działalności pozostałej, gdzie powinny pojawiać się jakieś odpisy na należności czy nierotujące zapasy. Między innymi po to było nam potrzebne sprawozdanie roczne. I... rozczarowanie.
Spółka spisała słownie 4 tys z tytułu należności. Może prowadzi tak skuteczny dobór partnerów biznesowych, że wszyscy jej płacą w terminie? Raczej nie, bo mamy w przychodach finansowych odsetki od należności przeterminowanych, a do samych należności nie ma noty! Nie wiemy co i w jakim stopniu jest przeterminowane i ściągalne.
Wynik pierwszego kwartału wygląda naprawdę dobrze jeśli chodzi o samą suchą liczbę, ale nie ma go jak uwiarygodnić i nie do końca wiadomo jak powstał. Nie podoba mi się brak odpisów na należności i zapasy. Bardzo ładna liczba mogłaby pęknąć jak bańka mydlana, gdyby do spraw odpisów podchodzono rzetelniej i konserwatywnie.
Z drugiej strony mamy coraz bardziej efektywnie zarządzany kapitał obrotowy. Spółka co prawda nie podaje stanu zapasów na kwartał, ale można próbować je policzyć z różnicy aktywów obrotowych gotówki i należności. Z rocznych raportów wynika, że dużego błędu w ten sposób nie popełnimy.
kliknij, aby powiększyćNa przestrzeni roku mamy spadek cyklu rotacji zapasów o 20 dni, a należności o 18. To przekłada się na mniejsze zapotrzebowanie na kapitał obrotowy i spółka nie musi posiłkować się wzrostem kredytów proporcjonalnym do wzrostu sprzedaży. Niestety bez znajomości salda kredytów nie jesteśmy w stanie określić rotacji zobowiązań i cyklu konwersji gotówki.
Spółka wyceniana jest dość tanio, ale są ku temu pewne podstawy. Raz, że polityka rachunkowości stosowana przez Modecom wydaje się daleka od konserwatywnej, co nieco podważa wiarygodność liczb, dwa w powietrzu „wiszą” dodatkowe koszty. Proszę zerknąć na wynagrodzenia osób zarządzających. Za darmo nie będą pracować wiecznie...
Moda na tablety też się kiedyś skończy, a na razie Modecom nie udowodnił nam jeszcze, że potrafi wyprzedzać rynek.
Kolejna sprawa to brak możliwości przewidywania wyników. To z resztą nie pierwsza spółka na NC, która obarczona jest taką przypadłością. Niestety nie wiadomo czy będzie to PGS, czy I3D, obydwa warianty są prawdopodobne.
Powyższa treść przez 60 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.