Zgaga na rentowności - omówienie sprawozdania finansowego Amica po 1 kw. 2018 r. Pierwszy kwartał 2017 roku jest ostatnim, który nie zawiera w swoich wynikach finansowych spółki Sideme S.A., dystrybutora AGD na rynku francuskim, który został zakupiony przez Amicę w zeszłym roku. Jest to o tyle istotnie, że operacyjne wyniki spółki zaczęły się pogarszać właśnie od momentu tego zakupu. Czy to była przypadkowa zbieżność czasowa czy jednak coś więcej, temu przyjrzymy się w analizie.
Już pierwszy rzut oka na poniższy wykres pokazuje, że tendencje z poprzednich kwartałów niestety zostały zachowane. Sprzedaż rośnie, co naturalne przy konsolidacji Sideme, natomiast marżowość zarówno na poziomie zysku brutto na sprzedaży jak i EBIT-u spada zarówno w ujęciu wartościowym jak i procentowym, co oczywiście ma później przełożenie na niższe zyski brutto i netto.
kliknij, aby powiększyćPrzychody ze sprzedaży wzrosły o 10,4 proc., przy spadku marży brutto na sprzedaży o 2,1 proc., do 27,9 proc, czyli aż o 3,6 p.p. Koszty sprzedaży, głównie dzięki przejęciu francuskiego dystrybutora, niestety rosły szybciej niż sprzedaż i stanowiły już 11,6 proc. sprzedaży ogółem. Na szczęście dzięki oszczędnościom na kosztach zarządu, które spadły o 2,6 mln zł, czyli o 1,6 p.p., zysk operacyjny zmniejszył się „tylko” o 22,8 proc. osiągając rentowność 4,7 proc. EBIT był niższy o 2 p.p., co przekłada się na wynik niższy o 8,8 mln zł. Dodatnie saldo na działalności finansowej w wysokości 2,3 mln zł, zapewne związane z różnicami kursowymi, spowodowało, że zysk brutto był niższy o 18,5 proc., czyli o 6,2 mln zł.
To co warto od razu podkreślić, że zyskowność brutto na sprzedaży swój procentowy szczyt osiągała w 2015 oraz 2016 roku. Począwszy od pierwszego kwartału 2017 zyskowność ta, w ujęciu procentowym, systematycznie spada. Nawet porównując do czwartego kwartału 2017 roku, który w opinii chyba wszystkich analityków był przeciętnym okresem, zyskowność na tym poziomie obniżyła się o 1,1 p.p. Dobrze to widać na kolejnym wykresie.
kliknij, aby powiększyć Trend marży brutto na sprzedaży jest jednoznaczny i niepokojący. O ile można mieć było nadzieję, że czwarty kwartał 2017 roku będzie zahamowaniem dotychczasowych tendencji i rozpoczęciem marszu w górę, to niestety bieżący kwartał te nadzieje brutalnie weryfikuje. Marża brutto na sprzedaży na poziomie 27,9 proc. niestety jest najniższą, wyłączywszy trzeci kwartał 2017 roku, w ostatnich kilkunastu okresach. Ma to oczywiście bezpośrednie przełożenie na kolejne poziomy rentowności.
Spróbujmy w takim razie poszukać jakiś pozytywnych sygnałów.
kliknij, aby powiększyćJak widać powyżej, marża EBITDA w ujęciu procentowym w końcu odbiła i osiągnęła 6,7 proc. Jest to oczywiście nadal sporo niżej niż w porównywalnym okresie rok wcześniej (8,9 proc.) czy w średnioterminowej strategii spółki (8,0-8,5 proc.) ale przynajmniej spadkowy trend na razie został zahamowany. Doszukując się troszkę na siłę pozytywów, widzimy, że wysoka baza rezultatów powoli się kończy. O ile zyskowność EBTDA w drugim kwartale 2017 roku kształtowała się na poziomie 8,0 proc, to w kolejnym półroczu były to wartości w okolicach 6,0 proc.
Sprzedaż rośnie, ale głównie towarowaW analizowanym okresie towary osiągnęły aż 51,9 proc. udziału w całości sprzedaży, to jest o 4,6 p.p. więcej niż rok wcześniej i 2,7 p.p. więcej niż w czwartym kwartale 2017 roku. Jak widać poniżej, jest to jeden z powodów spadku marzy na sprzedaży w ujęciu procentowym.
https://repo.stockwatch.pl/wp-content/uploads/2018/06/SW_Amica_2018Q1_04.png" title="Otwórz w nowym oknie" target='_blank'>
https://repo.stockwatch.pl/wp-content/uploads/2018/06/SW_Amica_2018Q1_04.png"/>
kliknij, aby powiększyć 
kliknij, aby powiększyćRentowność zarówno brutto na sprzedaży jak i operacyjna na towarach jest istotnie niższa niż produktowa. Niestety rentowność towarowa nadal wykazuje negatywne tendencje. Rentowność towarowa na poziomie marży brutto na sprzedaży wyniosła w tym kwartale tylko 22,9 proc., czyli o 3,9 p.p. mniej r/r oraz o 0,9 p.p. mniej niż kwartał wcześniej. Rentowność operacyjna wyniosła w tym kwartale tylko 4,5 proc., czyli o 2,3 p.p. mniej r/r. Był to co prawda wzrost o 1,7 p.p. w porównaniu do poprzedniego kwartału, którego jednak wyniki były zaburzone istotnym odpisem na należności. Gdyby nie ten fakt, również rentowność operacyjna w analizowanym okresie byłaby niższa. Spadek obydwu poziomów marżowości na towarach wynika przede wszystkim z wzrostu cen zakupów a także kosztów frachtu.
Biorąc pod uwagę rosnące znaczenie towarów w sprzedaży ogółem mamy powód spadku marżowości. Drugim z nich wydaje się być konsolidacja Sideme, która przyniosła co prawda wzrosty sprzedażowe, ale istotnie niższą marżę brutto na sprzedaży (zakładam, że francuska spółka sprzedaje więcej towarów niż produktów GK Amica) oraz wyższe koszty sprzedaży. Spółka zamierza poprawić rentowność sprzedaży towarów, głównie poprzez wyeliminowanie nierentownych indeksów, a także uzyskanie synergii dotyczącej rynku francuskiego (przejęcie Sideme).
Przejdźmy w takim razie do analizy sprzedaży w ujęciu geograficznym.
kliknij, aby powiększyćNiestety wciąż spada sprzedaż w Polsce, która w analizowanym okresie zmniejszyła się o 3,1 proc i w efekcie była nawet niższa niż w pierwszym kwartale 2016 roku. W związku z tym należy się zastanowić, na ile wcześniejsze tłumaczenie spółki odnoszące się do zmiany polityki magazynowania największych dystrybutorów w Polsce były rzeczywiście trafne, a na ile jest to efekt zaostrzenia konkurencji na rynku krajowym. Teoretycznie Ładnie rośnie segment Zachodu, jednakże gdy wyłączy wpływ tego przejęcia (opierając się tylko i wyłącznie na szacunkach, ponieważ nie dysponujemy dokładnymi danymi), to się okazuje, że ten segment zaliczył istotny spadek sprzedaży. Oczywiście może to być zarówno efekt niższej niż się spodziewany sprzedaży Sideme realizowanej w GK Amica, jak i gorszych wyników (np. ze względu na umocnienie złotówki w stosunku do EUR czy GBP) realizowanych w pozostałych krajach segment Zachód. Również kraje Północy zanotowały regres na poziomie – 4,8 proc., lecz jest to niestety powtarzająca się tendencja od początku 2017 roku. Spółka również zauważyła ten trend i poinformowała, że „Na spadek sprzedaży r/r wpłynęła niższa sprzedaż piekarników, zmywarek i lodówek oraz proces restrukturyzacji kluczowego klienta.”. Oczywiście od razu nasuwa się pytanie czy restrukturyzacja ta zostanie/została zakończona i jakie to będzie miało przełożenie w kolejnych kwartałach?
Pozytywnym jest wzrost na rynku wschodnim o 4,4 proc r/r, głównie dzięki istotnym wzrostom na rynku rosyjskim. Rynek południowy również zanotował pozytywną dynamikę sprzedaży wynoszącą 6,3 proc r/r, przede wszystkim dzięki wzrostom w Czechach, Rumunii oraz na Słowacji.
Podsumowując analizę geograficzną można stwierdzić ze tendencje z 2017 roku zostały również utrzymane w pierwszym kwartale 2018. Polska oraz „stara Europa” nie kontrybuują tak jakby można się spodziewać, natomiast nadal widać stabilny rozwój na rynku wschodnim oraz południowym. Wzrost aktywów rozsądnie finansowany, a przy tym dywidendySpółka wciąż dużo inwestuje przez co nakłady inwestycyjne cały czas przekraczają odpisy amortyzacyjne.
kliknij, aby powiększyćRzeczowe aktywa trwałe w trakcie wytwarzania w ciągu 3 miesięcy 2018 roku wzrosły aż o 16, 5mln zł. Dodatkowo spółka poinformowała, że na dzień 31 marca 2018 roku zobowiązała się ponieść nakłady na rzeczowe aktywa trwałe w kwocie 35 mln zł. Kwoty te są związane z rozbudową infrastruktury i modernizacji technologii fabryki kuchni.
Rzeczowe aktywa trwałe wzrosły aż o 19,56 proc. r/r co przede wszystkim związane było z oddaniem do użytku zautomatyzowanego magazynu logistycznego w czwartym kwartale 2017 roku. Zdaniem zarządu w niedługiej perspektywie ma to przynieść nawet do kilkunastu milionów oszczędności rocznie, głównie na kosztach pracowniczych oraz zużyciu energii cieplnej i elektrycznej. Analizując strukturę kosztów rodzajowych (z wyłączenie kosztu zakupu towarów) można zauważyć, że koszty pracownicze w analizowanym okresie wynosiły 18,2 proc, podczas gdy rok wcześniej 21,8 proc. Jeśli takie oszczędności będą pojawiały się w kolejnych kwartałach jest to niewątpliwie dobry prognostyk i potwierdzenie słuszności decyzji o wybudowanie automatycznego magazynu.
Stała nadwyżka nakładów inwestycyjnych nad amortyzacją powoduje pytanie w jaki sposób spółka finansuje swoje inwestycje. Odpowiedź daje tutaj zarówno analiza zadłużenia jaki i wskaźnik dług netto / EBITDA.
kliknij, aby powiększyćAnaliza powyższych wskaźników pokazuje, że pomimo istotnego procesu inwestycyjnego w ostatnich latach związanego zarówno ze wzrostem organicznym jak i akwizycjami, spółka znajduje się na nadal na bezpiecznych poziomach dotyczących zadłużenia, a wartości wskaźnikowe uległy obniżeniu w porównaniu do poprzedniego kwartału. Dodatkowo należy wspomnieć spółka posiłkuje się również coraz mocniej długiem długoterminowym, co oczywiście należy oceniać pozytywnie, biorąc pod uwagę, że finansuje on w znacznej części majątek trwały.
Kapitał obrotowy do przyjrzenia się i pracyRzut oka na zarządzanie kapitałem pracującym.
kliknij, aby powiększyćMożemy dostrzec pozytywne objawy jak zahamowanie wzrostu rotacji zapasów w dniach, które kształtuję się na poziomie 82-84 dni jak i należności, gdzie rotacja mieści się w przedziale 66-68 dni. Niestety cykl konwersji gotówki nie ulega poprawie i wynosi obecnie 46 dni, czyli aż o 9 dni dłużej niż rok wcześniej, ze względu na spadek rotacji zobowiązań krótkoterminowych z 110 do 102 dni. Niestety przejęcie Sideme mogło w istotny sposób zaburzyć te wskaźniki, przy założeniu, że struktura kapitału pracującego przejętej spółki nie jest identyczna z tą, która posiadała GK Amica przed przejęciem. Dlatego najrozsądniejszym wydaje się wstrzymanie kategorycznych ocen do momentu zapoznania się z wynikami drugiego kwartału, które to powinny być bardziej porównywalne. Pamiętać również należy o zapowiedziach zarządu co do przeglądu asortymentu towarowego co w oczywisty sposób powinno wpłynąć na poprawę rotacji towarów.
Przy okazji zapasów warto wspomnieć, że GK Amica miała zaksięgowane odpisy aktualizujące wartość zapasów w kwocie 9,5 mln zł w porównaniu do 7,3 mln zł rok wcześniej oraz 10,5 mln zł na koniec 2017 roku.
W wypadku należności handlowych odpisy na należności wynoszą 24,1 mln zł. Warto jednak spojrzeć na strukturę należności.
kliknij, aby powiększyćAnalizując powyższe dane widzimy, że spółka posiada w bilansie 6,6 mln zł należności handlowych przeterminowanych powyżej 90 dni, które nie są pokryte odpisem aktualizującym. Oczywiście sytuacja wygląda lepiej niż w obydwu porównywalnych okresach, tym niemniej biorąc pod uwagę specyfikę rynku oraz wcześniejsze odpisy np. na rynku rosyjskim, warto pamiętać o tym ryzyku.
W wypadku pozostałych należności należy również pamiętać o fakcie, że Amica posiada w swoim bilansie pożyczki udzielone w wartości 13,9 mln zł.
kliknij, aby powiększyćObydwie pożyczki, według informacji zarządu, mają charakter krótkoterminowy i powinny zostać spłacone w ciągu 12 miesięcy. Dodatkowo pożyczka do Arcula jest zabezpieczona poprzez cesję praw do rachunku inwestycyjnego. Z informacji zawartych w sprawozdaniach finansowych za rok 2014 można wyczytać, że spółka Arcula prowadzi działalność o charakterze inwestycyjnym. Zgodnie z udostępnioną przez tę spółkę polityką inwestycyjną strategią spółki jest inwestowanie co najmniej 60% w bezpieczne obligacje o ratingu co najmniej BB oraz w fundusze inwestycyjne rynku pieniężnego i obligacji korporacyjnych. Pozostałą cześć posiadanych aktywów Spółka przeznaczy, w zależności od sytuacji na rynku finansowym, na inwestycje w akcje i obligacje korporacyjne bez ratingu. Na tamten czas większościowym udziałowcem spółki była ta sama osoba, która jest głównym akcjonariuszem podmiotu dominującego w stosunku do Grupy Amica Wronki czyli Jacek Rutkowski. W wypadku pożyczki do KKS Lech warto pamiętać, że oprócz tej należności na dzień bilansowy istniały jeszcze należności handlowe w wartości prawie 4,9 mln zł.
W efekcie spółka w roku 2017 wypracowała OCF na poziomie 4 mln zł (11 mln więcej niż rok wcześniej). Nakłady inwestycyjne wyniosły około 19 mln zł. tak więc koniecznym okazała się być powiększenie zadłużenia.
kliknij, aby powiększyć Pozostałe informacje i wycena rynkowaSpółka dostosowała swoje sprawozdania finansowe do nowo obowiązujących wymogów w zakresie instrumentów finansowych oraz umów z klientami. Amica dokonała przekształcenia danych porównywalnych za rok 2017, w efekcie, którego kapitały własne zmniejszyły się o 1,316 tys. zł w związku z innym podejście do tworzenia odpisu na należności.
GK Amica zawiera transakcje zabezpieczające ryzyko walutowe (transakcje currency interest rate swap - CIRS) oraz ryzyko stopy procentowej (forward interest rate swap) zgodnie z przyjętą własną strategią zabezpieczeń, z czego dla części transakcji stosowana jest rachunkowość zabezpieczeń. Warto o tym pamiętać, że odroczone wynik wynikające ze stosowania rachunkowości zabezpieczeń ujęte w kapitale własnym na koniec analizowanego okresu wyniosły 3,4 mln zł, w porównaniu do 2,3 mln zł kwartał wcześniej oraz aż 25,2 mln zł na koniec marca 2017 roku.
W wypadku Amica warto jeszcze wspomnieć o tym, że rezerwy w bilansie, czyli wartości szacunkowe, wynosiły na koniec analizowanego kresu ponad 156 mln zł i stanowiły 9 proc. sumy pasywów. Część z tych rezerw można wyliczyć i oszacować w miarę dokładnie jak np. rezerwy na bonusy sprzedażowe czy niewykorzystane urlopy. Spółka dodatkowo tworzy również rezerwę na naprawy gwarancyjne, która w chwili obecnej wynosi 32,5 mln zł. Niestety Amica nie przedstawia danych pokazujących jakie wartości ponosi rzeczywiście na naprawy gwarancyjne, co umożliwiłoby lepsze zrozumienie wartości rezerw na dzień bilansowy. Spółka jest zobowiązana z mocy prawa do ponoszenia kosztów napraw gwarancyjnych w związku z przysługującym klientom okresem 2 lat gwarancji. Amica zakłada, że około ¾ kosztów pojawia się w pierwszym roku ochrony gwarancyjnej.
Wyłączywszy zdarzenia jednorazowe (podatek odroczony, zysk na przejęciu Sideme czy odpis należności na rynku rosyjskim, szczegóły są dostępne w analizie po 4 kwartałach 2017 roku -
https://www.stockwatch.pl/forum/wpis-najnowszy-354113_AMICA.aspx#354113) spółka zmniejszyła swój powtarzalny zysk netto z 115 mln złotych do 87 mln. W chwili obecnej skorygowany wskaźnik P/E wynosi niecałe 12, co teoretycznie dla wzrostowej spółki jest poziomem relatywnie niskim. Są jednak konkretne przesłanki do słabego zachowania kursu akcji Amica na przestrzeni ostatnich dwudziestu miesięcy i jej obecnej wyceny rynkowej.
Prognozowane w strategii HIT 2023 przychody na rok na poziomie 3,2 mld zł i 8-8,5 proc. rentowności EBITDA, w chwili obecnej, wydają się zbyt ambitne. Należy jednak pamiętać o staraniach podejmowanych przez zarząd Spółki dotyczących poprawy rentowności towarów, ograniczeń kosztowych w związku z wprowadzeniem magazynu automatycznego. Być może cały czas zostaje otwarta sprawa przejęcia linii biznesowej pod marką Fagor, choć cisza w tym temacie jest zastanawiająca.
>> Wyceny automatyczne są tutaj>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutajPowyższa treść przez 120 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.Analityk fundamentalny z zawodu, ale przede wszystkim z pasji. Miłośnik GPW - #giełdamojapasja.