Raport z tonącego okrętu - omówienie wyników oraz sytuacji finansowej i rynkowej Grupy Kapitałowej ACTION S.A. (dalej ) za okres od 1 stycznia do 30 czerwca 2017 roku ACTION jest w trakcie postępowania sanacyjnego, co oznacza, że do momentu jego zakończenia
w spółce ważniejsza od walnego zgromadzenia akcjonariuszy jest Rada Wierzycieli i sędzia-komisarz. Istotne (głównie związane ze spłatą i zaciąganiem zobowiązań) decyzje zarządcy (którym jest dotychczasowy zarząd spółki) muszą być zatwierdzane przez sędziego-komisarza. Celem działania spółki do czasu zamknięcia postępowania układowego jest przede wszystkim spłata wierzycieli spółki.
Postępowanie sanacyjne zostało spowodowane kłopotami spółki z urzędami skarbowymi, które w zeszłym roku zakwestionowały rozliczenia związane z podatkiem VAT. W ocenie zarządu ACTION spółka została obciążona niesłusznie. Po pojawianiu się roszczeń ze strony urzędu skarbowego spółka uciekła pod parasol ochronny postępowania sanacyjnego.
Najważniejsze z punktu widzenia inwestorów są 2 kwestie:
-
primo - spółka cały czas prowadzi działalność operacyjną, której celem jest zebranie środków na uregulowanie zobowiązań.
-
secundo - zobowiązania spółki zaciągnięte do momentu zaciągnięcia układu zostały przestały być wymagalne (nie można ich dochodzić sądownie czy w inny sposób) do momentu zatwierdzenia układu. Wierzyciele zostali wpisani na listę wierzytelności i nie mogą domagać się spłaty. Długi ACTION sprzed sierpnia 2016 będą spłacane dopiero po przygotowaniu i zatwierdzeniu układu. Dotyczy to zarówno dostawców towarów, jak i kredytów bankowych.
Warto zwrócić uwagę, że w gronie wierzycieli znaleźli się posiadacze notowanych na Catalyst obligacji ACTION (
seria ACT0717 - wartość emisji 100 mln zł) oraz akcjonariusze, którzy nabyli prawo do dywidendy za 2015 rok (17 mln zł).
Zobowiązania zaciągnięte po rozpoczęciu postępowania sanacyjnego są obsługiwane w normalny sposób. Jest to związane z ideą postępowania sanacyjnego, które zakłada kontynuowanie działalności przez spółkę i wypracowanie środków na spłatę długów.
Tak czy inaczej – zarówno dostawcy towarów dla spółki jak i banki, które nie wypowiedziały w porę umów kredytowych, miały do przełknięcia gorzką pigułkę. Suma zgłoszonych zobowiązań podlegających układowi to 590 mln zł i pewnie trzeba się liczyć z utratą dużej części pożyczonego ACTION kapitału.
Ten krótki wstęp "prawniczy" jest potrzebny żeby naświetlić ograniczenia i aktualne cele działania spółki. Ma to duży wpływ na liczby prezentowane w sprawozdaniu finansowym oraz na działania zaangażowanych w spółkę stron.
Analiza sprawozdania finansowego
kliknij, aby powiększyćPrzychody ACTION jeszcze 2 lata temu sięgały prawie 5,5 mld zł. Za ostatnie 12 miesięcy (lipiec 2016-czerwec 2017) wyniosły nieco ponad 2 mld zł.
Oznacza to spadek o ponad 60% w stosunku do rekordowych wartości w 2015 roku. Spółka podaje szacunkowe obroty po każdym miesiącu i już wiemy, że obroty w 3 kwartale 2017 to około 408 mln zł – 39% mniej niż rok wcześniej i 65% mniej niż 2 lata temu. W sumie łączne obroty za ostatnie 12 miesięcy (październik 2016-wrzesień 2017) to 1806 mln zł.
Warto zwrócić uwagę na wyraźnie wyższą marże na sprzedaży w 2 kwartale 2017. Sięgnęła ona 8,3%, czyli najwięcej w ostatnich kilku latach. Dane wstępne za 3 kwartał pokazują marżę niższą niż 8,3%, ale wyraźnie przekraczającą 6%.
ACTION w ramach planu restrukturyzacyjnego ma podobną strategię biznesową jak przed postępowaniem sanacyjnym. Jest ona również podobna do strategii konkurentów (AB i ABC DATA) i ma na celu ucieczkę przed kurczącymi się marżami na dystrybucji sprzętu IT.
Strategia działania spółki zakłada koncentrację na produktach wysokomarżowych, markach własnych i usługach o wysokiej wartości dodanej. Niestety łatwiej to ogłosić niż zrealizować, zwłaszcza w sytuacji ACTION, które ma problemy z prowadzeniem normalnych relacji handlowych z uwagi na ograniczenia wynikające z postępowania sanacyjnego.
kliknij, aby powiększyćPatrząc na wykres zysków i strat ACTION widzimy, że największe straty spółka wykazała w 4 kwartale 2016. Zostały wtedy zawiązane rezerwy na zobowiązania wobec urzędu skarbowego oraz dokonane odpisy wartości firmy. Podobna operacja (na mniejszą skalę) miała miejsce w 2 kwartale 2017. Patrząc na zysk netto ACTION zeszło wyraźnie pod kreskę – skumulowana strata za ostatnie 12 miesięcy przekracza 200 mln zł. Wspomniane wyżej odpisy mają charakter bezgotówkowy, więc wynik "gotówkowy" jest sporo lepszy.
Kluczowe jest pytanie, czy ACTION po tylu problemach zarabia na bieżącej działalności. Księgowo w 2 kwartale mamy stratę na poziomie 26 mln zł. Wynika ona w jednak w dużej mierze z czynników jednorazowych - utworzono rezerwy na 11,7 mln zł. Po ich wyeliminowaniu wynik operacyjny spółki w 2 kwartale 2017 można oszacować na 14-15 mln zł straty. Podobnie było w 1 kwartale 2017 – strata operacyjna wyniosła 17 mln zł. Wygląda więc na to, że przy takiej strukturze przychodów i kosztów ACTION jest w stanie permanentnej straty. Żeby mieć pełny obraz sytuacji, trzeba uwzględnić, że w wyniku operacyjnym EBIT jest ujęte około 5 mln zł amortyzacji, która jest kosztem nie pociągającym za sobą wydatków. Więc wynik "gotówkowy" bieżącej działalności to około 10 mln zł straty na kwartał.
Warto zwrócić uwagę, że mimo spadku obrotów o ponad 60 procent wiele pozycji kosztowych pozostaje na poziomie zbliżonym do wcześniejszych wartości – koszty zarządu spadły jedynie o 5%, koszty sprzedaży o 34%. Skala redukcji kosztów jest dużo niższa niż spadek obrotów, czego skutkiem są opisane wyżej straty operacyjne.
kliknij, aby powiększyćCykl konwersji gotówki się skraca, co wynika głównie z zamrożenia części zobowiązań z powodu postępowania upadłościowego. Są one cały czas widoczne w bilansie ACTION, ale spółka nie może ich spłacić z uwagi na ograniczenia formalne wynikające z postępowania sanacyjnego. Zostaną one uregulowane dopiero w ramach układu. Oczywiście powoduje to napięcia we współpracy z dostawcami towarów, od których spółka oczekuje kontynuowania współpracy. Należności i zapasy funkcjonują normalnie i po wyprzedaży w 2 połowie 2016 są już w docelowej relacji z bieżącą sprzedażą spółki.
kliknij, aby powiększyćSporym zagrożeniem dla ACTION była zredukowanie zapasów - przy spadających obrotach spółka nie potrzebuje tak wysokich stanów magazynowych. W branży IT produkty starzeją się bardzo szybko – szacunkowy spadek cen to nawet 1% tygodniowo.
Wielkość zapasów mocno zmalała w 2 półroczu 2016 (z 436 do 178 mln zł). Spółka miała w tym okresie wyraźnie niższą marżę na sprzedaży (1,21% w 4 kwartale 2016), co można uznać za koszt upłynnienia niepotrzebnych stanów magazynowych.
kliknij, aby powiększyćWnioski z analizy kapitału obrotowego znajdują potwierdzenie w rachunku przepływów pieniężnych. Duże kwoty gotówki operacyjnej w 4 kwartale 2016 i 1 kwartale 2017 pochodzą głównie ze spadku stanu zapasów. W 1 i 2 kwartale 2017 widzimy również wydatki w ramach działalności finansowej - spółka spłaciła część zobowiązań wobec banków, co zapewne było warunkiem dalszego kredytowania działalności. Wymagało to zgody sędziego-komisarza, o czym spółka informowała w raportach bieżących.
kliknij, aby powiększyć
kliknij, aby powiększyćW bilansie widzimy duży spadek sumy bilansowej. Po stronie aktywów widzimy głównie spadek stanu zapasów i należności oraz wzrost stanu gotówki.
Po stronie pasywów widać, że wyraźnie spadła wartość kapitału własnego - powodem był gigantyczna strata księgowa w 2016 roku. Zobowiązania ACTION spadły w dużo mniejszym stopniu. Znaczna ich część została zamrożona w momencie rozpoczęcia postępowania sanacyjnego i będzie widoczna w bilansie do momentu wejścia w życie układu regulującego spłatę zobowiązań.
Restrukturyzacja i walka o układMówienie o kiepskiej sytuacji finansowej spółki w postępowaniu restrukturyzacyjnym jest truizmem. Analiza sprawozdania finansowego pokazuje jednak, że
na razie nie został spełniony główny cel postępowania sanacyjnego, czyli doprowadzenie do sytuacji, kiedy niewypłacalny dłużnik zacznie osiągać zyski pozwalające na spłatę wierzycieli. ACTION z aktualnym poziomem obrotów (400 mln zł na kwartał) „przepala” kwartalnie około 10 mln zł gotówki. Aby spółka wyszła na zero, konieczne byłoby zwiększenie sprzedaży co najmniej o 50%. Innym wyjściem jest zdecydowana redukcja kosztów, która do tej pory miała dużo mniejszy zakres niż spadek obrotów (najbardziej zostały zmniejszone koszty reklamy).
Są i pozytywy - spółce skutecznie sobie poradziła ze zredukowaniem stanu zapasów, co z uwagi na charakter towarów z branży IT mogło być zagrożeniem. Efektem jest mocna pozycja gotówkowa - w kasie spółki jest 136 mln zł.
Rok temu ACTION przedstawiło
propozycję układu, która zakładała całkowite umorzenie odsetek, spłatę 60% wierzytelności w ciągu 5 lat oraz konwersję pozostałych 40% na akcje spółki. Wersja nieco korzystniejsza (podział: 70% spłata, 30% nowe akcje) została zaproponowana wierzycielom, którzy będą w dalszym ciągu kredytowali bieżącą działalność spółki. Rada wierzycieli wydała negatywną opinię odnośnie tego planu, ale taka propozycja daje pojęcie jaki poziom strat będą musieli zaakceptować wierzyciele.
Zarząd ACTION przedstawił plan restrukturyzacji, zawierający m. in. prognozę finansową.
kliknij, aby powiększyćJak widać - dotychczasowe wyniki sprzedaży plasują spółkę w okolicach wariantu pesymistycznego. Plan zawiera również kwotę gotówki jaką spółka spodziewa się zgromadzić na koniec restrukturyzacji:
Cytat:...na koniec roku 2021 Spółka zgromadzi w gotówce oraz na rachunkach bankowych:
- 280 565 tys. zł – w wariancie konserwatywnym,
- 173 655 tys. zł – w wariancie pesymistycznym.
Przypomnijmy, że spis wierzytelności zamknął się kwotą 590 mln zł, a do tego jest jeszcze spis wierzytelności spornych na kwotę 135 mln zł, na który składają się głównie kary i wyrównania, których od ACTION domagają się urzędy skarbowe.
Widać więc, że wierzyciele będą musieli ponieść spore straty, bo pieniędzy z pewnością będzie za mało, zwłaszcza, jeśli kary podatkowe staną się faktem. Na razie spółka walczy w sądach wskazując na niesłuszność żądań urzędów skarbowych. Warto zwrócić uwagę, że nawet w wariancie optymistycznym ACTION nie zbierze kwoty potrzebnej na spłatę długów zgodnie ze swoją propozycją (60-70% nominału).
Spółka zaproponowała w ramach układu emisję akcji w liczbie równej dotychczas wyemitowanych (wierzyciele objęliby 50% udziałów po zakończeniu restrukturyzacji). Propozycja nie została przyjęta – patrząc na obecną kapitalizacje spółki (ok. 80 mln zł) i cenę akcji na giełdzie konwersja zadłużenia na akcje po cenie, minimalna cena emisyjna 12 złotych nie wygląda zbyt atrakcyjnie.
Głosowanie nad układem nastąpi prawdopodobnie dopiero w 2018 roku. Na pewno będziemy obserwować przeciąganie liny pomiędzy dotychczasowymi akcjonariuszami i zarządem spółki, a wierzycielami reprezentowanymi przez Radę Wierzycieli. Celem zarządu jest zachowanie jak największego udziału w spółce po restrukturyzacji, a jego atutem obecność w spółce i zdolność do przeprowadzenia zaproponowanego planu restrukturyzacji. Wierzyciele chcą wyciągnąć ze spółki jak najwięcej - czy to w gotówce, czy w udziałach w spółce.
Finał tej walki może być różny. Najgorszym możliwym efektem jest brak porozumienia, bankructwo spółki i likwidacja majątku - wtedy akcjonariusze zostaną z niczym, a dłużnicy zostaną zaspokojeni w trybie likwidacyjnym.
Sytuację dodatkowo komplikuje fakt, że część wierzycieli to banki, które mają ustanowione różne dodatkowe zabezpieczenia na majątku spółki. Daje to bankom pierwszeństwo w zaspokojeniu roszczeń przed innymi wierzycielami.
W ramach ciekawostek, które jednak warto wspomnieć o wniosku, jaki zarząd ACTION złożył w związku z przygotowaniem planu restrukturyzacji pod koniec 2016 roku:
Cytat:Zarząd ACTION S.A. w restrukturyzacji wystąpił z wnioskiem do Rady Nadzorczej o przyznanie dodatkowego wynagrodzenia za okres od 1.08.2016 r. do 15.12.2016 r. na łączną kwotę 542 tys. zł łącznie dla wszystkich Członków Zarządu z tytułu znacznego nakładu pracy w trakcie trwanie postępowania sanacyjnego. Premia nie została wypłacona, gdyż warunkiem jej wypłaty jest zgoda Zarządcy, która nie została do chwili obecnej wyrażona.
Wydaje się, że takie żądania zarządu na pewno nie budują jego pozytywnego wizerunku, ani klimatu do porozumienia z wierzycielami.
kliknij, aby powiększyćW ciągu ostatnich kilku miesięcy kurs potrafiła zyskiwać nawet 70% od minimum (3,20) osiągniętego w maju. ACTION niewątpliwie daje spory potencjał pod względem spekulacyjnym – akcje są bardzo wrażliwe na wszelkie faktyczne lub nawet wyimaginowane informacje czy plotki.
Warto jednak zestawić obecną kapitalizację spółki (78 mln zł) z żądaniami urzędów skarbowych (82 mln zł) i poziomem strat operacyjnych (na razie około 40 mln zł rocznie w ujęciu gotówkowym). Obraz sytuacji trochę ratuje spora ilość gotówki (169 mln zł).
Nie jest jednak powiedziane, że ceny akcji spółki osiągnęły już dno. Nawet jeśli spółka wyjdzie na prostą, zagrożeniem dla akcjonariuszy jest dodatkowa podaż akcji ze strony wierzycieli po konwersji części zadłużenia.
Tak więc zagrożeń jest wiele, ale i zyskać można sporo - zarówno taktyką spekulacyjną jak i analizą fundamentalną, jeżeli odpowiednio wcześnie uda się wychwycić sygnały poprawy sytuacji finansowej spółki. Ryzyko negatywnego scenariusza (dalsze spadki a nawet bankructwo) jest jednak bardzo duże...
>> Wyceny, wskaźniki oraz inne informacje dotyczące spółki - tutaj>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych - tutajPowyższa treść przez 120 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.