Rozszczepienie wiązki zysków - omówienie sprawozdania finansowego Lena po 4 kw. 2017 r. Ostatnia analiza Lena była całkiem niedawno (w listopadzie 2017 - raport za 3 kwartały 2017), więc niniejsze omówienie będzie skoncentrowane na ewentualnych ciekawych kwestiach, które pojawiły się w czwartym kwartale. Jednocześnie spojrzymy również w ujęciu rocznym, aby podsumować pewne trendy i tendencje, które się zarysowały w ostatnim roku obrachunkowym.
Czwarty kwartał roku 2017 niestety nie do końca potwierdził bardzo dobre wyniki trzeciego kwartału.
kliknij, aby powiększyćW ślad za istotnym wzrostem sprzedaży, zarówno w stosunku do kwartału poprzedniego jak i tego samego kwartału roku poprzedniego (odpowiednio wzrost o 14,5 proc. oraz 10,0 proc.) nie podążyła marża brutto na sprzedaży, a także pozostałe poziomy zyskowności spółki.
kliknij, aby powiększyćO ile zysk brutto na sprzedaży wartościowo minimalnie wzrósł porównując do roku wcześniej (chociaż procentowa marża spadła o 2,7 p.p) to zysk operacyjny, podobnie jak EBITDA oraz zysk netto wartościowo spadły w czwartym kwartale 2017 porównując z kwartałem roku 2016 odpowiednio o 18,3 proc., 17,9 proc. i zysk netto aż o 40,2 proc.
Porównajmy w takim razie wyniki kwartału z całym rokiem, w czym nam pomoże poniższy wykres.
kliknij, aby powiększyćSprzedaż w całym 2017 roku rosła wolniej niż w ostatnim kwartale i wzrost ten wyniósł ponad 5 proc. Z kolei rentowność brutto na sprzedaży wzrosła w całym roku o ponad 13 proc, czyli istotnie szybciej niż w praktycznie płaskim ostatnim kwartale analizowanego roku. Ponieważ koszty zarządu były praktycznie stałe porównując r/r, a pozostała działalność operacyjna dołożyła 1,5 mln zł więcej niż rok wcześniej (głównie dzięki zdarzeniu jednorazowemu z pierwszego kwartału 2017 dotyczącego zysku na sprzedaży nieruchomości), to przełożyło się to na satysfakcjonująca zyskowność EBIT (wzrost 31,3 proc. r/r). Istotnie ujemne saldo działalności finansowej, głównie związane z ujemnymi różnicami kursowymi, spowodowało jednak, że zysk netto rósł już nie tak szybko choć nadal wzrost o 16,7 proc trudno uznać za niewielki.
Powyższe dane potwierdzają, że trend wzrostowy w czwartym kwartale uległ istotnemu spowolnieniu na poziomie zyskowności.Spójrzmy w takim razie na główne przyczyny spadku rentowności w czwartym kwartale. Pomoże nam w tym poniższy wykres.
kliknij, aby powiększyćSprzedaż w czwartym kwartale zwiększyła się o 10 proc. r/r. Przy takiej dynamice można było oczekiwać istotnego przyrostu marży brutto na sprzedaży oraz skokowego zwiększenia wartości zysku operacyjnego. Niestety uzyskana masa marzy z tego tytułu została praktycznie w całości „zjedzona” poprzez obniżenie procentowej marży brutto na sprzedaży która spadła z 29,9 proc. do 27,3 proc. Dodatkowo koszty sprzedaży urosły o 0,5 p.p. jako stosunek do sprzedaży co w efekcie negatywnie oddziaływało na zysk operacyjny w kwocie 760 tys. zł. Przy mniej istotnych zmianach na poziomie kosztów zarządu i pozostałych przychodów i kosztów w efekcie zysk EBIT spadł o 725 tys. zł w czwartym kwartale 2017 porównując do tego samego kwartału roku poprzedniego.
kliknij, aby powiększyćJak widać powyżej marża na produktach spadła istotnie zarówno w porównaniu do poprzedniego kwartału jak i r/r i była najniższa procentowo w ostatnich 6 kwartałach. Ten spadek można częściowo tłumaczyć umocnieniem PLN w stosunku do EUR jako, że spółka ponad połowę sprzedaży realizuje na rynkach zagranicznych przede wszystkim w krajach Unii Europejskiej. Kurs w czwartym kwartale 2017 roku było o około 3,5 proc. niższy niż rok wcześniej. Niestety nie mamy rozbicia kosztów rodzajowych w ujęciu kwartalnym ale już analiza półroczna pozwala wyciągnąć ciekawe wnioski.
kliknij, aby powiększyćKoszty pracownicze wzrosły w drugim półroczu 2017 roku aż o 37,8 proc. w porównaniu do tego samego okresu roku poprzedniego, podczas gdy sprzedaż w tym czasie urosła tylko o 8,9 proc. Można zaryzykować tezę, że to właśnie ta pozycja stanowi, poza wpływem kursów, główne wytłumaczenie obniżenia rentowności brutto na sprzedaży pomimo zdecydowanie korzystnych tendencji jeśli chodzi o pozycję zużycia materiałów i energii.
Spółka sprzedaje ponad połowę swoich produktów i towarów na rynkach zagranicznych.
kliknij, aby powiększyćW ostatnim kwartale było to 53,6 proc. a kraje Unii Europejskiej są głównymi odbiorcami tej sprzedaży. W 2017 roku ładnie rosła sprzedaż krajowa, która zwiększyła się o prawie 10 proc., natomiast niesatysfakcjonująca była sprzedaż eksportowa. Wzrosła ona w ujęciu złotówkowym tylko o 1,2 proc. podczas gdy sprzedaż w EUR rosła nieco szybciej o 3,8 proc.
Biorąc pod uwagę dynamicznie rosnący rynek LED w Europie i na świecie dynamiki wzrostu sprzedaży zagranicznej nie wydają się być satysfakcjonujące. Modernizacja parku maszynowego trwaTak jak w poprzednich latach Lena istotnie inwestuje, co doskonale widać na poniższym wykresie.
kliknij, aby powiększyćW ostatnich 4 latach nakłady inwestycyjne przekraczają istotnie odpisy amortyzacyjne. Lena inwestuje w rozbudowę hali produkcyjno-magazynowej, jak również w zakup maszyn i narzędzi do produkcji. W 2017 roku spółka wydatkowała 7,3 mln zł. Również rok 2018 zapowiada się rokiem w którym spółka będzie ponosić istotne nakłady inwestycyjne. Zarówno branża rozwija się dość szybko, jak i trendy również zmieniają się w taki sposób. W związku z tym nieustanna praca nad nowymi rozwiązaniami, co wiąże się z inwestycjami w park maszynowy, wydaje się być koniecznością.
Kapitał obrotowy nadal do optymalizacji Skoro w majątku trwałym nie ma powodu do niepokoju, sprawdźmy czy podobnie wygląda kwestia zarządzania majątkiem obrotowym.
kliknij, aby powiększyćPowyższy wykres oparty jest na kwartalnych danych dotyczących kapitału obrotowego, sprzedaży oraz kosztu wytworzenia. Analizując poszczególne składniki kapitału obrotowego można wywnioskować kilka rzeczy.
Bezwzględne wartości rotacji i cykl konwersji gotówki są dosyć znaczne, gdyż dobijają prawie do 5 miesięcy. Jednakże nie sposób nie zauważyć, że spółka, powoli acz stabilnie, poprawia zarzadzanie kapitałem obrotowym na co wskazuje malejący cykl konwersji gotówki.
Po drugie widać, że o ile rotacja zapasów poprawiła się istotnie w roku 2015 i 2016 to rok 2017 pozostaje w miarę stabilny. Około 75 proc. wszystkich zapasów stanowią materiały i surowce. Co warto zaznaczyć, spółka pomniejszyła odpisy na na zapasy w 2017 roku o kwotę 1,2 mln zł. Całkowita wartość odpisu na zapasy wynosi 4,1 mln zł i stanowi około 14% wartości zapasów.
Stabilna wydaje się być rotacja należności. Analiza wiekowania należności również nie daje powodu do niepokoju. Należności denominowane w EUR stanowiły na koniec roku około 45 proc. wszystkich należności handlowych. Przy sprzedaży zagranicznej na poziomie 55 proc. może to sugerować, że terminy płatności dla klientów zagranicznych są bardziej korzystne dla Lena niż w wypadku odbiorców polskich.
Spółka również powoli wydłuża rotację zobowiązań. Jest ona jednak nadal na niskim poziomie zaledwie dobijającym do 40 dni, co szczególnie zastanawia w porównaniu z LUG, który wskaźnik rotacji zobowiązań ma prawie 3-krotnie wyższy. Zobowiązania handlowe w 90 proc. są denominowane w złotówkach.
Biorąc pod uwagę taką strukturę zakupów i sprzedaży, dla spółki korzystne jest umacnianie się EUR w stosunku do PLN.W związku z cyklem konwersji gotówki na poziomie ponad 140 dni wskaźniki płynnościowe wręcz wskazują na nadpłynność.
kliknij, aby powiększyćWskaźnik płynności bieżącej w ostatnim kwartale wyniósł 3,80, podczas gdy wskaźnik szybki osiągnął wartość 2,1. Trzeba zauważyć jednak, że tendencja jest spadkowa co w tym konkretnym przypadku należy ocenić pozytywnie.
Zadłużenie nadal na bardzo bezpiecznych poziomachNa koniec roku kapitały obce stanowiły około 17 proc. sumy pasywów. Pomimo zwiększenia się finansowaniem obcym w dwóch ostatnich latach, wartość tego wskaźnika jest czytelnym sygnałem, że spółka preferuje dość bezpieczne struktury finansowania.
kliknij, aby powiększyćZadłużenie odsetkowe jest niewielkie a wskaźnik dług netto / EBITDA pokazuje, że spółka ma duże rezerwy na wypadek chęci skorzystania z finansowania obcego.
Dzięki zyskom i zarządzaniu kapitałem obrotowym, pomimo inwestycji, można wypłacać dywidendyW efekcie końcowym Lena w roku 2017 wypracowała solidny OCF na poziomie 13,1 mln zł, to jest o 5,7 mln więcej niż rok wcześniej. Głównymi motorami napędowymi OCF był zysk netto, rosnąca amortyzacja oraz stabilizacja kapitału obrotowego. Wskaźnik udziału zysku netto w przepływach operacyjnych wyniósł 82% co również należy ocenić pozytywnie.
kliknij, aby powiększyćUjemne były przepływy z działalności inwestycyjnej, co oczywiście wynikało z inwestycji w majątek trwały oraz transakcji sprzedaży gruntu w pierwszym kwartale 2017 roku. Również działalności finansowa była ujemna, głównie ze względu na wypłatę dywidendy w wysokości prawie 7,5 mln zł.
Spółka od ładnych kilku lat dzieli się z akcjonariuszami dywidendą, a stopa dywidendy zazwyczaj przekracza 6 procent rocznie.
kliknij, aby powiększyćZarząd spółki zapowiedział wniosek na WZA o wypłatę dywidendy w wysokości 0,30 zł. na 1 akcję, co daje całkowitą wartość na poziomie 7,5 mln zł, identycznie jak w roku ubiegłym oraz trochę ponad 2/3 zysku netto. Pamiętając, że prezes spółki jest jednocześnie większościowym akcjonariuszem, sytuacja w tym temacie wydaje się być jasna.
Biorąc pod uwagę wskaźniki płynnościowe oraz zadłużeniowe, można by zaryzykować twierdzenie, że Spółkę stać na wypłacenie wyższego wynagrodzenia akcjonariuszom kosztem zwiększenia zadłużenia i optymalizacji wskaźnika ROE. Z drugiej jednak strony rentowność kapitałów własnych przyjmuje wartości dwucyfrowe, co jest oczywiście pozytywne.
Podsumowanie Lena to spółka, która osiągnęła rekordowe wyniki w roku 2017 pod względem sprzedaży jak i zysku. Wzrost zyskowności spółki przełożył się na jej kurs.
W ciągu ostatniego roku kapitalizacja spółki wzrosła o około ¼ i obecnie wynosi 120-125 mln zł. Dodatkowo spółkę można określić mianem spółki dywidendowej. Spółka od kilku lat płaci przewidywalne kilkuprocentowe dywidendy, nie ma istotnego zadłużenia, pomimo prowadzenia inwestycji.
To co może zastanawiać to brak dynamicznego wzrostu sprzedaży, pomimo rynku, który wydaje się mieć przed sobą bardzo dobre perspektywy. Dodatkowo sama Spółka w swoich raportach przyznaje, że realne jest pojawienie się na rynku produktów o porównywalnej jakości i cenie. Jest to informacja niepokojąca, która jednocześnie każe zadać sobie pytanie jakimi przewagami konkurencyjnymi dysponuje Lena, aby zneutralizować ewentualnych nowych konkurentów czy produkty?
Ocena sytuacji rynkowej Na dzień dzisiejszy serwisowe automaty mnożnikowe w większości wskazują na niedowartościowanie akcji Lena na GPW. Natomiast biorąc pod uwagę wyceny metodami majątkowymi i dochodowymi spółka jest przewartościowana. Lena jest obecnie wyceniana w okolicach 11,5 P/E, co biorąc pod uwagę jej historię plasuje ją w wysokich stanach wycen. Wycena spółki przebywała w zakresie wahań wskaźnika P/E 8-12 w ciągu ostatnich 4 lat. Jeśli spojrzymy na wskaźnik P/BV to wskaźnik przebywa obecnie w okolicach 1,3-1,4, a zakres wahań w ostatnim 5-letnim okresie to 0,8-1,4. Jak widać, dopiero ostatnio inwestorzy zaczęli przekonywać się co do możliwości otrzymywania odpowiedniego zwrotu z aktywów Lena. Przy wskaźniku EV/EBITDA na poziomach 6,85 wydaje się, że spółka jest wyceniana na rozsądnych poziomach.
Być może spółka potrzebuje drivera do dalszych wzrostów w postaci pokazania jasnej strategii rozwoju, istotnego zwiększenia sprzedaży eksportowej oraz wykorzystania dynamicznie rosnącego rynku LED-ów, a także bardziej agresywnej struktury finansowania, który zwiększy zwrot z kapitału własnego. >> Wyceny automatyczne są tutaj>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutajPowyższa treść przez 120 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.Analityk fundamentalny z zawodu, ale przede wszystkim z pasji. Miłośnik GPW - #giełdamojapasja.