Blackout 2020 - omówienie sprawozdania finansowego Inter RAO Lietuva po 4 kw. 2017 r. Na wstępie przypominam, iż Inter RAO prezentuje swoje sprawozdanie w EURO, a ich kwartalne sprawozdania finansowe są, delikatnie mówiąc, dosyć oszczędne w treści oraz są publikowane w języku angielskim. Sporo lepiej wygląda kwestia ze sprawozdaniem rocznym, aczkolwiek nie spodziewałbym się tutaj wyróżnień i nagród. Spółka posiada stronę internetową, której część informacji jest zamieszczona również w języku polskim.
Czwarty kwartał roku 2017 charakteryzował się istotnym spadkiem sprzedaży, który jednak został zrekompensowany na poziomie wyników zarówno brutto na sprzedaży jak i EBIT oraz zysku netto.
kliknij, aby powiększyćKwartalna sprzedaż spadła 15,9 proc. r/r i była na zbliżonym poziomie jak w trzecim kwartale 2017. Marża brutto na sprzedaży wzrosła o 151 tys. EUR i wyniosła 11,3 proc. w porównaniu do 9,2 proc. w czwartym kwartale roku ubiegłego.
Spółka działa głównie w dwóch segmentach: handlu energią elektryczną głównie na rynkach państw nadbałtyckich oraz wytwarzaniu energii przy użyciu własnej farmy wiatrowej.
kliknij, aby powiększyćJak widać na załączonych wykresach, udział farmy wiatrowej w sprzedaży razem jest niewielki i wynosi poniżej 5 procent. Natomiast jeśli chodzi o marżę, sprawa przedstawia się zupełnie inaczej. W ostatnim kwartale jej udział w marży całkowitej wyniósł aż 28,4 proc. Jest to oczywiście związane z faktem, że na handlu spółka zarabiała w ostatnich dwóch latach w przedziale 6-12 procent, podczas gdy na produkcji marzy wahały się między 48 a 76 procent. W czwartym kwartale handel energią spadł o 16,8 proc. w porównaniu do czwartego kwartału roku poprzedniego, podczas gdy produkcja zanotowała wzrost o 10,4 proc.
Tak więc pomimo istotnego spadku sprzedaży, marża została utrzymana dzięki wysokiej marży na produkcji (76,5 proc. w czwartym kwartale w porównaniu do 72,5 proc. rok wcześniej) oraz zwiększonemu udziałowi sprzedaży produkcji w sprzedaży całkowitej (wzrost z 3.2 proc. w czwartym kwartale roku ubiegłego do 4,2 proc. obecnie.Ilościowa sprzedaż spadła w czwartym kwartale, w długim okresie wyzwaniem cena sprzedaży w obydwu segmentachSpójrzmy zatem na główne powody tak dużego spadku sprzedaży. Pomoże nam w tym wypadku kilka poniższych wykresów. Zacznijmy od analizy średniej ceny sprzedaży energii na przestrzeni ostatnich 12 kwartałów.
kliknij, aby powiększyćJak widać na powyższym wykresie, średnia cena za 1MWh energii systematycznie spada z kwartału na kwartał. Pozytywnie można jedynie odczytywać wyhamowanie tego trendu od połowy 2017 roku. Spółka potwierdza to zresztą informując, że
„W 2017 roku ceny na rynku Nord Pool były niższe w porównaniu do lat ubiegłych. Pomimo tego grupa zwiększyła przychody ze sprzedaży w roku 2017 dzięki wyższym wolumenom sprzedanej energii oraz poszerzeniu bazy klientów”. Baza klientów spółki wzrosła w ciągu roku do 1 433 podmiotów, wobec 1 191 rok wcześniej, co jest oczywiście pozytywnym objawem.
kliknij, aby powiększyćNatomiast akurat głównym wytłumaczeniem zmniejszenia wartości sprzedaży w czwartym kwartale 2017 roku w porównaniu do roku poprzedniego, jest oczywiście spadek ilościowy. Wolumen spadł o 16.2% podczas gdy średnia cena obniżyła się tylko o 0.8 proc. Należy jednak pamiętać, że spółka zaraportowała dość wysoką sprzedaż w trzecim kwartale 2017 i być może jest to odpowiedź na słabszy ostatni kwartał. Innym wytłumaczeniem może być również dość wysoka baza czwartego kwartału 2016 roku. Niestety spółka nie informuje o przyczynach spadku sprzedaży ilościowej. Jednakże analizując geografię można trochę informacji wyczytać.
kliknij, aby powiększyćAnalizując rozłożenie geograficzne możemy zaobserwować istotny spadek sprzedaży na rynku litewskim (15,7 proc. mniej niż w 4 kwartale roku poprzedniego) oraz na rynku estońskim (spadek o 36,9 proc). Warto pamiętać, że o ile Spółka prawie 80% swojego obrotu sprzedaje na Litwie to kupuje energię głównie z Rosji (ponad 80 proc. zakupów w czwartym kwartale i około 2/3 w roku 2017) oraz Białorusi (około 7 proc. w ostatnim kwartale).
Zostańmy jeszcze chwilę przy analizie średnich cen sprzedaży, ale tym razem w podziale na segmenty w ujęciu rocznym Poniższy wykres musi zastanawiać.
kliknij, aby powiększyćCena sprzedaży energii produkowanej przez farmę wiatrową jest stała i wynosi prawie 89 EUR za 1MWh, podczas gdy ceny energii „handlowanej” wahają się w przedziale 36-42 EUR za 1MWh. Tak duża różnica cenowa związana jest z podpisaną umową na odbieranie prądu w tych cenach do końca 2020 roku, a później mają być one rynkowe. Obecna różnica w cenach sięga ponad 130%. Spójrzmy na poniższy wykres.
kliknij, aby powiększyćJasno widać, że różnica w cenach sprzedaży odpowiada za istotną różnicę w marżowości między handlem a produkcją. Rentowność operacyjna segmentu Produkcja została zaniżona w poprzednim roku o 1 mln EUR odpisu dotyczącego aktywów farmy wiatrowej.
Analizując segment produkcji należy pamiętać o tym, że wolumen wyprodukowanej energii na farmie wiatrowej jest głównie zależny od warunków meteorologicznych (siła wiatru). W roku 2017 warunki te były bardziej korzystne niż w roku poprzednim (6,38 m/s w 2017 roku w porównaniu do 6,08 rok wcześniej) stąd też wzrost wolumenu i wartości sprzedaży w tym segmencie.
W efekcie powyższych wydarzeń na sprzedaży i marży oraz pozostałych kosztów i przychodów (wzrost kosztów na porównywalnych pozycjach o 0.4M EUR r/r, głównie na kosztach sprzedaży energii oraz kosztach płacowych), Spółka osiągnęła zysk EBIT o prawie 1 mln zł lepszy niż rok wcześniej. Wynika to jednakże, z dokonanego w czwartym kwartale 2016 roku odpisu na goodwill.
kliknij, aby powiększyć Wartości niematerialne i prawne pod szczególnym nadzoremSpółka posiada ciekawe wartości niematerialne i prawne, będące również pod szczególnym nadzorem audytora, który w swojej opinii informuje o nich i je opisuje.
kliknij, aby powiększyćNa 31 grudnia 2017 roku spółka wykazała w swoich księgach wartość firmy (goodwill) oraz licencje na działalność operacyjną dotyczącą farmy wiatrowej odpowiednio w wysokościach 716 tys. EUR oraz 3,619 tys. EUR. Rok wcześniej wartości te wyniosły 716 tys. EUR oraz 4,832 tys. EUR. Obydwie wartości powstały w roku 2011 w momencie nabycia elektrowni wiatrowej. Goodwill nie jest amortyzowany, natomiast licencja będzie amortyzowana jeszcze przez 3 lata do końca 2020 roku. W latach 2016 i 2017 zostały przeprowadzone testy na utratę wartości obydwu aktywów. Efektem tego było spisanie 1 mln EUR wartości goodwill w czwartym kwartale roku 2016 . W roku 2017 audytor wspólnie z Zarządem uznali, że nie ma potrzeby dokonywania dodatkowych odpisów. Warto podkreślić, że inwestycja w farmę wiatrową została powiązana umową, który gwarantuje stałe dość wysokie ceny sprzedaży do końca 2020 roku. Natomiast później już będą obowiązywać ceny rynkowe, które z dużym prawdopodobieństwem będą niższe niż obecnie realizowane. O ile amortyzacja licencji powinna pójść bez przeszkód przez kolejne 3 lata, o tyle pytanie czy wartość goodwillu po roku 2020 będzie wciąż wartością odzyskiwalną, przy innych cenach energii. Dodatkowo, trzeba pamiętać, że całkowite aktywa tego segmentu razem stanowią 27,5 mln EUR (niestety Spółka nie podaje ile dokładnie z tego to aktywa trwałe – prawdopodobnie większość). W dłuższym terminie są to zagadnienia, którym należy poświęcić więcej uwagi, ze względu na oczekiwaną znaczną zmniejszoną rentowność sprzedaży w wypadku farmy wiatrowej.
kliknij, aby powiększyćWartość aktywów trwałych sukcesywnie maleje z kwartału na kwartał. Jest to związane z dość dużymi odpisami amortyzacyjnymi w wysokości prawie 2,5 mln EUR rocznie (z czego około połowa przypada na amortyzację licencji) oraz brakiem istotnych nakładów inwestycyjnych.
Zarządzanie kapitałem obrotowymZe względu na specyfikę biznesu, spółka w praktyce nie posiada zapasów, więc analiza kapitału obrotowego sprowadza się do należności i zobowiązań.
kliknij, aby powiększyćAnalizując kapitał obrotowy kwartalnie można dostrzec zmniejszenie możliwości generowania gotówki na przestrzeni ostatnich 4 lat. W chwili obecnej, po ustabilizowaniu sytuacji w 2017, cykl konwersji gotówki jest zbliżony do wartości neutralnych. Na koniec roku wartość należności wzrosła o 11,5 proc. co przy prawie 16 proc. spadku sprzedaży w ostatnim kwartale może zastanawiać.
Analiza przeterminowania należności nie pokazuje jeszcze istotnych problemów (211 tys. EUR przeterminowanych należności powyżej 30 dni oraz dodatkowo 415 tys. EUR przeterminowanych do 30 dni), choć struktura jest gorszą niż na koniec 2016 roku (odpowiednio wartości 52 tys. i 166 ty. EUR). Standardowy termin zapłaty waha się w przedziale 2-30 dni. Zarząd tłumaczy to wzrostem sprzedaży w 2017.
Takie tłumaczenie mnie osobiście nie przekonuje, ponieważ akurat w czwartym kwartale sprzedaż była niższa.W wypadku zobowiązań handlowych można było zauważyć odwrotny trend. Wartość zobowiązań w stosunku do dostawców energii spadła o prawie 16%, praktycznie idealnie ze spadkiem sprzedaży. Zobowiązania te standardowo regulowane są w przeciągu 20 dni od daty wystawienia faktury.
W efekcie tych dwóch czynników Inter RAO w roku 2017 wypracował OCF na poziomie 10,1 mln EUR (2,6 mln EUR mniej niż rok wcześniej). Ujemne były przepływy z działalności finansowej, ze względu na wypłatę dywidendy oraz spłatę pożyczek. Spółka praktycznie nie ponosi nakładów inwestycyjnych. W efekcie stan końcowy środków pieniężnych zmniejszył się o 2 mln EUR.
kliknij, aby powiększyćWarto również wspomnieć, że Inter RAO zawiera różne umowy instrumentów pochodnych (interest rate swap w celu ustabilizowania przepływów odsetkowych do roku 2020, kontrakty typu forward na energię elektryczną na lata 2018-2020). Na koniec 2017 roku wartości rozpoznanie w kapitałach własnych i nieprzeniesione do rachunku wyników były pomijalne.
Tłusta dywidendowa spółkaSpółka jest typową Spółką dywidendową. Wiodący akcjonariusze, w opublikowanej polityce dywidendowej, zapewniają, że będą wspierać przekazywanie nie mniej niż 70% zysku netto na dywidendę. Historia pokazuje, że Spółka obficie dzieliła się z akcjonariuszami swoim zyskiem. Spółka nie ma potrzeby istotnych inwestycji, kapitał obrotowy jest samofinansujący w praktyce, a dość duże odpisy amortyzacyjne poprawiają cash-flow.
kliknij, aby powiększyćW wypadku dywidendy pamiętać należy, że jest ona płacona z zysku netto jednostki dominującej. Zysk ten za rok 2017 jest jednak istotnie mniejszy (brak dywidendy z spółki zależnej) niż w latach poprzednich. Zakładając 100% wypłatę z zysku netto, można szacować stopę dywidendy w odniesieniu do obecnego kursu na poziomie około 11-12%. Jest to imponujący wskaźnik, jednakże niższy niż w dwóch latach poprzednich (15-18 proc.).
Podsumowanie INTER RAO Lietuva jest autoryzowanym przedstawicielem rosyjskiego koncernu energetycznego Inter RAO w krajach bałtyckich oraz istotnym graczem na rynku energii elektrycznej na Litwie. Spółka jest typową spółką dywidendową, działającą w branży dość mocno regulowanej. Na koniec oczywiście troszkę o o ryzykach i specyfice. Większość z nich została wymieniona i opisana wcześniej:
a) Spadkowy trend cen energii elektrycznej kształtujących się na rynku Nord Pool oraz prawdopodobnie istotny spadek cen z farmy wiatrowej po 2020 roku.
b) Rentowność i wolumen produkcji (oprócz ustalania ceny sprzedaży) zależy w dużej mierze od warunki meteorologiczne panujących w farmie wiatrowej.
c) Główny akcjonariusz kontrolowany jest przez rosyjski sektor energetyczny, co przekłada się na negatywny sentyment do spółki, a 2/3 kupionej energii pochodzi z Rosji.
d) Spółka operuje w ściśle regulowanym (zarówno w krajach nadbałtyckich jak i na poziomie UE),co oczywiście niesie za sobą ryzyko zmian prawnych.
e) Duży majątek związany z farmą wiatrową i znak zapytania co do rentowności tej formy działalności po roku 2020.
Ocena sytuacji rynkowej Spółka jest obecnie wyceniana na 6,8 P/E, co biorąc pod uwagę jej historię plasuje ją w górnych obszarach wycen. Biorąc historię ostatnich 3 lat, wycena spółki przebywała w zakresie wahań wskaźnika P/E 3-7. Wskaźnik EV/EBITDA na poziomie 5,3, bezwzględne wartości wskaźników P/E jak i EV/EBITDA wydają się być dość niskie. Na dzień dzisiejszy serwisowe automaty (wyceny mnożnikowe oraz renta wieczysta) wskazują na niedowartościowanie akcji na GPW. Rynek jednak sięga nieco dalej w przyszłość niż bieżący wynik i dyskontuje utratę wsparcia dla elektrowni i związane z tym pogorszenie wyników. Jeżeli założymy, że przyszłe ceny sprzedaży energii produkowanej przez farmą wiatrową będą obecnymi rynkowymi, to marża tego segmentu może spaść o ponad 3 mln EUR co spowodowałoby, że rentowność operacyjna tego segmentu byłaby negatywna. Oczywiście jest to scenariusz, który wcale nie musi się wydarzyć i jeszcze mamy prawie 3 lata czasu, tym niemniej jest to zapewne wkalkulowane w wycenę Spółki w chwili obecnej.
>> Wyceny automatyczne są tutaj>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutajPowyższa treść przez 120 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.Analityk fundamentalny z zawodu, ale przede wszystkim z pasji. Miłośnik GPW - #giełdamojapasja.