Danwood Holding - Spółki od A do Z - GPW - Forum StockWatch.pl
AD.bx ad0a2
StockWatch.pl
AD.bx ad0b
Witamy Gościa Szukaj | Popularne Wątki | Użytkownicy | Zaloguj | Zarejestruj

Danwood Holding

anty_teresa
anty_teresa PREMIUM
Stopień: Opętany
Grupa: Engineer , Zespół StockWatch.pl
Dołączył: 2008-10-24
Wpisów: 9 276
Wysłane: 16 kwietnia 2018 14:45:19
Prefabrykowane domy i kapitał – omówienie prospektu Danwood Holding SA

Enterprise Investors (dalej EI) oferuje inwestorom (przez kontrolowaną DHH) kolejny podmiot ze swojego portfela. Po Novaturasie na rynek trafia Danwood (poprzez Danwood Holding), czyli producent drewnianych domów prefabrykowanych, sprzedawanych w standardzie pod klucz.

Model biznesowy
Oferta grupy zawiera paletę ponad 130 projektów jedno‐ i dwurodzinnych domów gotowych do zamieszkania. Danwood Holding (dalej DH) przez spółkę zależną Danwood prowadzi działalność w Niemczech, Austrii, Szwajacarii, Wielkiej Brytanii i w Polsce.

Zakład produkcyjny zlokalizowany jest w Bielsku Podlaskim, a dzięki nowej hali produkcyjnej oddanej do użytkowania w listopadzie 2016 roku obecne moce produkcyjne wynoszą ok. 1,5 tys. domów rocznie przy dwuzmianowym systemie pracy i pięciu dniach roboczych. W przypadku zrealizowania planowanych inwestycji, których zakończenie zaplanowano na rok 2019, zdolności wzrosną do około 2,0 tys. domów rocznie. Szacowana wartość inwestycji, która obejmie zakup gruntu oraz budowę
i wyposażenie nowej hali produkcyjnej wraz z infrastrukturą towarzyszącą, wynosi ok. 38 mln zł. Wydatek ten grupa planuje sfinansować głównie środkami własnymi.

Cechą wyróżniającą na tle konkurencji jest podejście do promocji oraz komunikowania się z klientami, wykorzystujące głównie Internet. Danwood koncentruje się na promocji i marketingu on‐line, wykorzystując w procesie pozyskiwania klientów przede wszystkim kampanie Adwords i SEO, prowadzące bezpośrednio do strony internetowej z ofertą produktową przewidzianą dla danego kraju.

Zawieranie umów i obsługa klientów podczas ich realizacji odbywa się poprzez sieć agentów, prowadzących własne działalności gospodarcze. W odróżnieniu od konkurencji domy pokazowe są zlokalizowane poza centrami wystawienniczymi i należą do agentów, którzy ponoszą koszty ich zakupu i utrzymania. Zakres obowiązków agentów współpracujących z Grupą jest szerszy niż zwyczajowo przyjęty w branży, co wiąże się z ponadprzeciętną dla branży prowizją. Agenci są bowiem odpowiedzialni nie tylko za prezentację oferty i doprowadzenie do podpisania umowy z klientem, ale również za doprecyzowanie wszelkich ustaleń w zakresie rozwiązań architektonicznych, branżowych (instalacje elektryczna, wodna, kanalizacyjna, grzewcza) oraz wykończenia domu. Po stronie sprzedawców leżą koszty organizacji i prowadzenia biur sprzedaży, koszty zatrudnienia pracowników
wspierających (podsprzedawcy, pracownicy ustalający specyfikację techniczną, architekci), koszty organizacji i publikacji reklamy regionalnej oraz koszty budowy i utrzymania domów wzorcowych.
Maksymalna prowizja sprzedawcy generalnego w Niemczech, Austrii i Wielkiej Brytanii wynosi 10% wartości wykończonego domu. W Polsce prowizja sprzedawcy nieposiadającego domu wzorcowego wynosi od 5 do 6 proc. od wartości wykończonego domu, a w przypadku jeśli przedstawiciel posiada dom wzorcowy, prowizja wynosi 8 proc.

Struktura kapitałowa
Jak wspomniałem pośrednio akcjonariuszem spółki jest EI ,który kupił Danwood od Budimexu w 2013 r. za 238 mln zł. Przedmiotem oferty nie jest jednak Danwood, tylko DH (co w uproszczeniu oznacza Danwood SA plus kredyt). Przy cenie maksymalnej wynoszącej 15 zł obecna wycena Danwood SA wyniesie 837 mln zł, natomiast DH 600 mln zł. Na dzień prospektu DH posiada 100 proc. akcji Danwood SA, ale taki stan posiadania powstał dopiero w 2018 r. i nieco determinuje kształt wyników i bilansu.

DH została założona dopiero w połowie 2017 r. Jedną z pierwszych decyzji była emisja obligacji na rzecz Danwood, w wyniku której stała się po operacjach z DHH właścicielem 13980 akcji Danwood (13,98 proc. w kapitale zakładowym). Następnie w grudniu DH dokupił od DHH 26,6 proc. akcji Danwood (za środki pozyskane z kredytu), a w styczniu tego roku w wyniku emisji akcji objętych przez DHH spółka stała się jedynym właścicielem Danwood.


kliknij, aby powiększyć


Kredyt na zakup akcji Danwood to tak naprawdę jedna z ważniejszych spraw w prospekcie ze względu na ograniczenia w dywidendzie. Na ten moment wspomnę tylko, że w umowie kredytowej występował Danwood (73,5 mln zł z przeliczenia w EUR na refinansowanie wcześniejszych kredytów), a także DH (237 mln zł z przeliczenia w EUR na nabycie 26,6 proc. akcji Danwood). A zatem zamiast oferty czystego Danwood mamy ofertę DH która oznacza akcje Danwood i 237 mln zł kredytu oraz obligację wyemitowaną przez DH, która jest w posiadaniu Danwood i jest na poziomie skonsolidowanego sprawozdania eliminowana. Ponadto objęcie większościowego pakietu miało miejsce dopiero w styczniu, natomiast w grudniu DHH scedował na rzecz DH swoje prawa głosu w Danwood, dzięki czemu DH uzyskał kontrolę nad Danwood i w efekcie mógł pokazać sprawozdanie skonsolidowane metodą pełną. Dane finansowe zawierają udziały mniejszości, ale w styczniu już tej mniejszości nie było za sprawą emisji i objęcia akcji.

Przychody
Wyniki historyczne nie oddają do końca potencjału spółki. Jak to w przypadku dewelopera mieszkaniowego mamy wyraźne przesunięcie czasowe pomiędzy momentem sprzedaży i wpłat gotówki od klientów, a momentem rozpoznania przychodu. W 2016 r. Danwood sprzedał 1594 domy a w wynikach rozpoznał jedynie 995. W 2017 sprzedał 1843 domy, a przez wynik przeszło jedynie 1215. Portfel zamówień wynosi obecnie 2264 domy.

Przychody spółki oczywiście rosną i to dość szybko. W 2016 r. wzrost wyniósł 27,1 proc. natomiast rok później 26,2 proc. co przełożyło się na sprzedaż w wysokości 848 mln zł. Najważniejszym rynkiem są Niemcy, gdzie spółka w 2017 uzyskała 87 proc. przychodów. Kolejny rynek (Polska) ma tylko 5,5 proc. udział w sprzedaży, a kolejne kraje: 3,8 proc. (Wielka Brytania) i 3,4 proc. (Austria i Szwajacaria łącznie)

Marża brutto na sprzedaży nieco spadła na przestrzeni raportowanych lat. W 2015 r. wyniosła 11,5 proc., natomiast w 2017 10,7 proc. Niby procentowo nie jest to duża obniżka, ale daje utratę 6,6 mln zł zysku.


kliknij, aby powiększyć


Z noty dowiadujemy się, że za spadek rentowności odpowiada głównie poziom zawiązanych rezerw na naprawy gwarancyjne (wzrost udziału z 2,7 do 3,6 proc. oznacza zwiększenie kosztu o 7,2 mln zł) oraz wzrost kosztów brygad (zwiększenie o 3,4 mln zł). Zwyżka rezerw gwarancyjnych wynika prawdopodobnie z większej liczby roszczeń i wykorzystanych środków z rezerwy.


kliknij, aby powiększyć


Znaczne różnice rentowności zachodzą też pod względem segmentacji geograficznej. Najmniej rentowny jest rynek polski, natomiast bardzo obiecująco wygląda rynek brytyjski.


kliknij, aby powiększyć


Na poziomie kosztów operacyjnych trzeba już różnicować wyniki na sam Danwood i DH, gdzie na skutek choćby IPO mamy wyższe koszty ogólnego zarządu. Koszty sprzedaży wykazują znacznie mniejsze dynamiki od przychodów, co wynika z modelu biznesowego i sprzedaży przez agentów, a także prezentację ich prowizji w koszcie własnym sprzedaży. W kosztach sprzedaży ujęto koszty działów marketingu i wsparcia sprzedaży oraz koszty działań reklamowych i marketingowych. W roku 2016 Grupa odnotowała ich wzrost o 2,3 proc. natomiast w roku 2017 koszty sprzedaży wzrosły o 8,1 proc., co było przede wszystkim efektem zwiększenia stanu odpisów aktualizujących dla należności.


kliknij, aby powiększyć


Warto też zwrócić uwagę na tempo wzrostu pozostałych kosztów operacyjnych. Wysoka dynamika jest pokłosiem sporu z jednym z agentów sprzedażowych spółki:

Cytat:
W roku 2017 na wysokość POZOSTAŁYCH kosztów wpłynęły koszty ugody związanej z rozwiązaniem umowy z jednym ze sprzedawców Danwood (2.456,2 tys. zł). Spór dotyczył wartości prowizji, której domagał się były agent, należnej w jego ocenie w związku z pozyskanymi przez niego kontraktami. Były agent domagał się zapłaty prowizji w pełnej wysokości określonej w umowie agencyjnej, pomimo że w ocenie Grupy nie wywiązał się ze wszystkich obowiązków nałożonych na niego w tejże umowie. Roszczenie zgłaszane przez agenta przekraczało o ok. 20% wartość ugody (600 tys. euro). W ramach ugody, w zamian za wypłatę kwoty ugody, agent zrzekł się wszystkich roszczeń prowizyjnych oraz ubocznych.



kliknij, aby powiększyć


W efekcie niskiej dynamiki kosztów na poziomie samej spółki Danwood zysk operacyjny rośnie szybciej od sprzedaży (34,4 proc.), natomiast przez dodatkowe koszty ogólnego zarządu EBIT DH rośnie nieco wolniej od przychodów (23,2 proc.). Wynik ten podobnie jak EBITDA zawiera jednak nieco zdarzeń jednorazowych jak modernizacja biura czy doradztwo związane z IPO. Spółka koryguje także wynik operacyjny o płatność akcjami, ale ja nie jestem zwolennikiem takiego traktowania programów motywacyjnych. Proszę zauważyć, że nie bez kozery koszty te mają być prezentowane według MSRów w rachunku wyników. Można sobie wyobrazić sytuację, że spółka emituje akcje jako bonusy w cenie nominalnej, a następnie skupuje je od pracowników w cenie rynkowej. Mamy faktyczny wypływ gotówki na różnicy cen, a w rachunku skorygowanym nie pojawiłaby się żadne koszty. Z tego powodu dane w omówieniu nie są korygowane o wycenę programów motywacyjnych.


kliknij, aby powiększyć


Warto też zwrócić uwagę na linię finansową sprawozdania. W 2017 r. DH pokazał 9,7 mln przychodów, co wynika głównie z różnicy kursowej od kredytu w EUR zaciągniętej na finansowanie zakupu Danwood. Dodatkowo DH pokazuje prawie 2 mln zł przychodów od obligacji, ale to część należna DHH. W związku z przejęciem 100 proc. akcji w kolejnych okresach przychodów tych nie będzie. A zatem praktycznie cały przychód ma charakter jednorazowy. Za to mamy relatywnie małe koszty finansowe – niższe niż przed rokiem. W prospekcie czytamy, że:
Cytat:
Na koszty finansowe Grupy składały się przede wszystkim odsetki od kredytów zaciągniętych przez Danwood, w tym w celu sfinansowania nabycia obligacji. Odsetki od kredytu zaciągniętego przez Danwood Holding były relatywnie niewielkie ze względu na zaciągnięcie kredytu w grudniu 2017 roku – w kolejnych latach kredyt zaciągnięty przez Danwood Holding będzie generował odsetki istotnie wyższe. W pozycji odsetki od kredytów i pożyczek ujęto również łączny efekt rozliczenia instrumentów zabezpieczających ryzyko zmian stopy procentowej (IRS), który wyniósł w roku obrotowym 2015: ‐622 tys. zł (strata), 2016: ‐759 tys. zł (strata), zaś w 2017: ‐734 tys. zł (strata)


To oznacza ni mniej ni więcej niż ok. 5 mln zł rocznie dodatkowych kosztów w 2018 r.


kliknij, aby powiększyć


Spółka ma także relatywnie wysoką stopę podatkową – ok. 30 proc.
Cytat:
Wysokość stopy była determinowana przede wszystkim istotnymi dla wyniku kwotami kosztów trwale niestanowiących kosztów uzyskania przychodów wg niemieckich przepisów podatkowych, na które składały się (i) rezerwy na koszty bieżące budów oraz (ii) rezerwy na koszty napraw gwarancyjnych, w wysokości przekraczającej limity określone stosownymi przepisami.
Efektywna stawka podatkowa w roku 2016 wyniosła dla działalności w Polsce 24,0%, dla oddziału w Niemczech 56,2%, dla oddziału w Austrii 25,0% i dla oddziału w Wielkiej Brytanii 8,7%. W roku 2017 było to – dla danych skonsolidowanych Danwood Holding – dla działalności w Polsce 26,5%, dla oddziału w Niemczech 85,0%, dla oddziału w Austrii 36,5% i dla oddziału w Wielkiej Brytanii ‐20,6%. W przypadku danych skonsolidowanych Danwood było to 24,8% w Polsce, 85,0% w Niemczech, ‐20,6% w Wielkiej Brytanii i 36,5% w Austrii. Stawki efektywne dla oddziałów zagranicznych podano dla przeliczeń w złotych.


Znormalizowany zysk netto w 2017 r. wyniósł 47,5 mln zł, ale i choć jest skorygowany o one-offy to nie do końca nadaje się do liczenia wskaźników ze względu na linię finansową.

Wyniki prezentowane przez Danwood mają charakter gotówkowy, natomiast w Danwood Holding zależą od dywidendy wypłaconej przez Danwood. Tym niemniej na poziomie skonsolidowanym mamy pokrycie zysków w gotówce. Warto zwrócić uwagę, że wzrost spółki wiąże się z oddawaniem gotówki przez kapitał obrotowy – wzrost zaliczek wpłaconych przez klientów. W przepływach inwestycyjnych widać wydatki na rozbudowę mocy produkcyjnych, natomiast w inwestycyjnych zaciągnięcie kredytu i…. nabycie akcji Danwood, czego bardziej spodziewać się można było w inwestycjach.


kliknij, aby powiększyć


Od strony bilansowej spółka (DH) nie wygląda dobrze, bo ma istotnie ujemy kapitał własny, a w bilansie sporo wartości niematerialnych, w tym istotną pozycję wartość firmy. W prospekcie czytamy, że:

Cytat:
W dniu 10 października 2014 roku doszło do połączenia spółki Danwood (spółka przejmująca) ze spółką Barwick Investment sp. z o.o. (spółka przejmowana) („Barwick”). Połączenie nastąpiło w trybie art. 492 par. 1 pkt 1 KSH, tj. przez przejęcie całego majątku Barwick przez Danwood w zamian za akcje, które Danwood wydała spółce DHH, tj. jedynemu wspólnikowi Barwick. Przed przejęciem Barwick była podmiotem dominującym wobec Danwood, posiadającym 100% akcji. Wartość firmy w wysokości 114,1 mln zł powstała na dzień przejęcia Barwick przez Danwood w kwocie nadwyżki przekazanej zapłaty (wycenionej w wartości godziwej) ponad kwotę netto ustalonej na dzień przejęcia wartości możliwych do zidentyfikowania nabytych aktywów
i przejętych zobowiązań, wycenionych do wartości godziwej.


Czyli Danwood przejęła swojego właściciela, który posiadał 100 proc. akcji Danwood. Operacja prawdopodobnie miała charakter optymalizacji podatkowej, co jednak nie zmienia faktu, że mamy istotną wartość firmy w bilansie. Na skutek tej operacji prawdopodobnie pojawiły się także w innych wartościach niematerialnych znaki handlowe.

Ujemny kapitał sam w sobie nie jest jeszcze straszny, ale już poziom długu w bilansie jest naprawdę duży. Dług finansowy netto wynosi 280 mln zł, co przy znormalizowanej EBITDA (według metodologii spółki, z wyłączeniem płatności akcjami) na poziomie 67 mln zł daje wskaźnik długu netto do EBITDA równy 4,17, czyli powyżej granicy 4 uważanej za bezpieczną.


kliknij, aby powiększyć


Na potrzeby oceny zdolności do obsługi zadłużenia zasymulowałem potrzeby kapitałowe. Kredyt w PEKAO składa się z małych spłat w latach 2018-2023, ale także raty balonowej płatnej w 2024 r. Żeby obsłużyć tę ostatnią płatność spółka powinna gromadzić środki już w trakcie wcześniejszych okresów. Przykładowy harmonogram generowanych środków pieniężnych na obsługę kredytu może wyglądać jak poniżej:


kliknij, aby powiększyć


Jak widać w latach 2019-2024 w przepływach powinno się pojawiać 52-56 mln zł, a jak pokazałem wcześniej DH generuje ponad 60 mln zł. Innymi słowy spółka powinna sobie poradzić z obsługą tego znacznego zadłużenia. Niestety w związku z wysokim zadłużeniem akcjonariusze nie mogą liczyć szybko na dywidendy. Umowa z bankiem zakłada co prawda taką możliwość, ale spółka planuje zacząć płacić dywidendy od 2019 r.:

Cytat:
Zgodnie z założeniami aktualnymi na Datę Prospektu, dywidenda będzie wypłacana, począwszy od roku 2020, tj. z zysku wypracowanego w roku 2019, pod warunkiem osiągnięcia wskaźników wynikających z umowy kredytowej Emitenta zawartej z Bankiem Pekao S.A. Rozważając możliwość wypłaty dywidendy
przez Spółkę, należy mieć na uwadze, że środki na wypłatę dywidendy będą pochodziły przede wszystkim z zysków wypracowanych przez spółki zależne, a więc – mimo istnienia możliwości zaliczkowej wypłaty przez spółkę zależną – może wystąpić roczne przesunięcie pomiędzy wypłatą dywidendy przez spółkę zależną
a wypłatą dywidendy przez Emitenta.


Jeśli chodzi o wskaźniki, to umowa kredytowa zobowiązuje spółkę do wcześniejszej spłaty kredytu w wyniku wystąpienia nadwyżki finansowej (zdefiniowanej jako: OCF+ otrzymane dywidendy - 10 mln zł – wzrost zaliczek od klientów ) w minimalnej kwocie określonej przez relacje długu netto do znormalizowanej EBITDA. Z prospektu wynika, że:

Dług netto/EBITDA>3 dywidenda 50 proc. nadwyżki
Dług netto/EBITDA>2 dywidenda 75 proc. nadwyżki
Dług netto/EBITDA<2 dywidenda 100 proc. nadwyżki

Wydaje się jednak, że wskaźnik nadwyżki finansowej powinien zawierać też minimum spłatę rat kredytowych.

Wycena
Jak wspomniałem wcześniej skorygowany zysk netto (bez wyłączania wyceny programu motywacyjnego) wyniósł w 2017 r. 47,5 mln zł a implikowany C/Z przy cenie maksymalnej 13,8. Ale jak wspomniałem wcześniej kwota ta nie do końca nadaje się do liczenia wskaźników, bo nie zawiera całości kredytu (ledwie kilka dni w grudniu), obejmuje naliczanie odsetek wewnątrzgrupowych, których już nie będzie i oczywiście różnice kursowe. Jeśli wyjść od EBIT i dociążyć go kwotą odsetek od kredytu (2,5 proc. marży z zerowym EURIBOR) to dostalibyśmy zysk brutto na poziomie 50 mln zł, a po opodatkowaniu stopą 30 proc. 35 mln zł zysku netto, co daje wskaźnik C/Z na poziomie 17

Dodatkowo wiemy także, że w spółce jest program motywacyjny zakładający wzrost EBITDA o 15 proc. r/r, a sama spółka sprzedała o 52 proc. więcej domów niż rozpoznała w wynikach. Gdyby założyć, że Danwood jest w stanie sprzedawać co roku 1843 domy, to mamy potencjalnie docelowo upsiade o 52 proc. na marży brutto. Przy zachowaniu stałych kosztów operacyjnych dostalibyśmy o 81 proc. większy wynik EBIT i EBITDA, natomiast przy proporcjonalnej zmianie kosztów do sprzedaży oczywiście dynamika byłaby zgodna z przychodami i wyniosła 52 proc. Na poziomie skorygowanego finalnie netto byłoby to odpowiednio o 60 i 94 proc. więcej, co przekładałoby się na C/Z w okolicy 9-11 Niby tanio, ale trzeba pamiętać o długu. Lepszym wskaźnikiem do porównań wydaje się EV/EBITDA.

Jeśli przeprowadzimy analogiczne scenariusze kosztów operacyjnych (100 proc. zmienne i 0 proc. zmienne) przy sprzedaży docelowej/powtarzalnej domów z 2017 r. to otrzymamy wskaźniki EV/EBITDA na poziomie 8-9,2. Może to nie są niskie wartości, ale spółka chce przecież zwiększyć moce do 2000 domów rocznie.


kliknij, aby powiększyć


O ile C/Z na poziomie 8,8 dla spółki która ma powtarzalny wynik (nie rośnie) jest wartością odpowiednią, lub nawet niską, to EBITDA równa 8 do takich nie należy. Na spółkę trzeba patrzeć przez pryzmat długu i potencjał wzrostu sprzedaży powyżej ubiegłorocznego wyniku.


>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutaj

Powyższa treść przez 120 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.
Edytowany: 16 kwietnia 2018 14:46

sasky
sasky PREMIUM
Stopień: Złotousty
Grupa: . , Engineer, Zespół StockWatch.pl
Dołączył: 2011-11-29
Wpisów: 2 218
Wysłane: 25 kwietnia 2018 15:19:57
Póki co, nici z IPO. Ogólnie - patrząc na hossę w budownictwie mieszkaniowym - to lekka niespodzianka. Ale po bliższym zapoznaniu się z kandydatem do debiutu, czyli po lekturze omówienia Anty_Teresy - żadna niespodzianka.

Cytat:
Danwood Holding zawiesił pierwotną ofertę publiczną akcji z powodu ceny zgłoszonej przez inwestorów instytucjonalnych w procesie budowania księgi popytu, która w opinii akcjonariusza sprzedającego nie odzwierciedla wartości i potencjału spółki, podał Danwood w aneksie do prospektu.


https://wiadomosci.stockwatch.pl/danwood-zawiesil-ipo-z-powodu-niezadowalajacej-ceny-zglaszanej-przez-inwestorow,akcje,215661

Użytkownicy przeglądający ten wątek Gość

Nie możesz tworzyć nowych wątków.
Nie możesz odpowiadać w wątkach.
Nie możesz usuwać swoich wpisów.
Nie możesz edytować swoich wpisów.
Nie możesz tworzyć ankiet.
Nie możesz głosować w ankietach.

Kanał RSS głównego forum : RSS

Forum wykorzystuje zmodfikowany temat SoClean, autorstwa J. Cargman'a (Tiny Gecko)
Na silniku Yet Another Forum.net wer. 1.9.1.8 (NET v2.0) - 2008-03-29
Copyright © 2003-2008 Yet Another Forum.net. All rights reserved.
Czas generowania strony: 0,212 sek.

AD.bx ad3a
AD.bx ad3b
AD.bx ad3c
AD.bx ad3d