Quo vadis? - omówienie sprawozdania finansowego LiveChat po II kw. 2018 r.Ostatnia analiza LiveChat odnosiła się do wyników czwartego kwartału 2017 roku, który jednocześnie był przedostatnim kwartałem obrachunkowym, ponieważ spółka posiada przesunięty rok obrotowy kończący się 31 marca. W podsumowania zwracałem uwagę, że mimo poprawiających się wciąż wyników finansowych, spadek kursu związany był z malejącymi dynamikami sprzedaży i wątpliwościami co do dalszego traktowania Livechat-u jako typowej spółki wzrostowej. Od tego momentu spółka zaraportowała wyniki ostatniego kwartału, które w ujęciu r/r były również lepsze. Nie powstrzymało to jednak spadku kursu, który w zeszłym tygodniu kształtował się w okolicach 30 zł za 1 akcję. Zobaczmy więc jak wyglądają wyniki pierwszego kwartału roku 2018/2019, mając nadzieję, że będzie to nowe otwarcie.
kliknij, aby powiększyć 
kliknij, aby powiększyćW pierwszym kwartale 2018/2019 roku spółka zwiększyła swoją sprzedaż o 18,2 proc, podczas gdy liczba klientów wzrosła średnio o 22,4 proc. Taka rozbieżność między dynamiką pozyskiwania klientów, a dynamiką sprzedaży jest w dużej mierze spowodowana kursami walutowymi. Kurs USD/PLN, który w drugim kwartale 2018 roku był niższy o około 25 groszy (ponad 6 proc.) r/r, nie pomagał w osiągnięciu lepszych wzrostów sprzedaży. Szacunkowo obliczając średnią cenę sprzedaży na klienta w ujęciu dolarowym była ona nawet wyższa o 3,6 proc. i wynosiła około 97 dolarów. Zwyżka średniej ceny w USD jest na pewno pozytywnym objawem i zapewne jednym z powodów, dla którego konsensus wynikowy został nieznacznie przekroczony. Przypomnijmy, że spółka przychody ma w dolarach amerykańskich i około 95 proc. przychodów realizowana jest przez amerykańską spółkę zależną. Z kolei zdecydowana większość kosztów ponoszona jest w złotówkach, a spółka nie zabezpiecza transakcji sprzedaży denominowanych w dolarach. To co warto podkreślić, to zatrzymanie tempa spadku przychodów na klienta w złotówkach. Szacunkowa wartość wyniosła w analizowanym okresie 347 zł i była o 6 proc. wyższa niż w poprzednim kwartale, choć wciąż o 3,5 proc. niższa niż rok wcześniej. Oczywiście powodami tej zmiany było kształtowanie się kursów walutowych oraz wzrost średniej sprzedaży na klienta w dolarze amerykańskim.
Pamiętajmy o specyfice biznesowej spółki, która posiada mocno skalowalny produkt, co buduje oczekiwanie, że marża i zyskowność powinna rosnąć szybciej niż wzrost przychodów, w związku z niskimi jednostkowymi kosztami pozyskania, wdrożenia i obsługi nowych klientów. W analizowanym kwartale zasada ta została zachowana. Livechat zwiększył wartościowo marżę brutto na sprzedaży o kwotę 3,9 mln zł., a jej dynamika wyniosła 26,4 proc., czyli szybciej niż wzrost sprzedaży.
Zysk operacyjny za bieżący kwartał wzrósł o 28,2 proc., czyli istotnie szybciej niż sprzedaż oraz niewiele szybciej niż marża handlowa. Głównym powodem było utrzymanie kosztów sprzedaży w ryzach oraz istotny wzrost kosztów zarządu (r/r o 38 proc. czyli o 0,4 mln zł). Niestety nie znamy powodu tak istotnego wzrostu tych kosztów, ale analizując koszty rodzajowe widzimy największe przyrosty na usługach obcych (wzrost o 33 proc. r/r), tak jak zresztą obserwowaliśmy to w poprzednich kwartałach. Tendencja ta jest widoczna przynajmniej od roku. Na poziomie zysku przed opodatkowaniem, jak i zysku netto dynamika była zbliżona do poziomu 28 proc., co oznacza, że nie wystąpiły żadne dziwne operacje odnotowane na pozostałej działalności operacyjnej, finansowej oraz opodatkowaniu.
Niektóre wykresy lubią kłamaćNie tylko oczy w piosence mogą kłamać, ale również wykresy . Proszę spojrzeć na poniższy wykres liczby klientów narastająco przez ostatnie 60 miesięcy.
kliknij, aby powiększyćNa pierwszy, a nawet drugi, rzut oka trudno się do tego przyczepić. Wykres zaczyna się w lewym dolnym rogu i kończy w prawym górnym. Liczba klientów ładnie nieprzerwanie rośnie, a spółka posiada obecnie prawie 25,1 tys. klientów, czyli w ciągu roku pozyskała 4,1 tys. klientów netto. Jednakże jeżeli do tych danych pokazywanych powyżej dodamy informację o zmianie w pozyskanej liczbie klientów w cyklu rocznym oraz dorzucimy zmianę procentową, sytuacja zaczyna wyglądać inaczej.
kliknij, aby powiększyćW tym wypadku nie wygląda to wszystko już tak pięknie. Liczba 4,1 tys. nowych klientów pozyskanych w ciągu roku już nie robi takiego wrażenia, biorąc pod uwagę, że rok wcześniej spółka pozyskała 4,8 tys., a dwa lata wcześniej 4,7 tys. Mniejsza liczba pozyskanych klientów niż rok czy dwa lata wcześniej może być tłumaczona na wiele różnych sposobów. Może ona oznaczać po prostu już pewne nasycenie rynku i trudności z dynamicznym pozyskiwaniem nowych klientów. Biorąc pod uwagę globalny rynek na którym działa spółka, nie wydaje się to być zbyt prawdopodobne.
Kolejnym powodem mogą być problemy z kanałami przez które spółka pozyskuje swoich klientów. Spółka poinformowała, że nastąpiły zmiany funkcjonowania internetowych porównywarek oprogramowania. Livechat pozyskiwał jeszcze w poprzednim roku kilkanaście procent swoich klientów poprzez przekierowania na swoją stronę z porównywarek (głównie Capterra i GetApp). Zostały one jednak przejęte przez firmę Gartner i nastąpiła zmiana sposobu funkcjonowania, co miało bardzo istotny wpływ na koszty promocji w tych porównywarkach. W efekcie koszty promocji (pozycja w porównywarce) w tych źródłach pozyskania klientów wzrosły w istotny sposób.
Inną przyczyną może być kwestia zaostrzającej się konkurencji i wejścia nowych graczy (np. Facebook) na ten rynek, którzy w takim wypadku oczywiście zmniejszają tempo pozyskiwania klientów dla Livechat. Spadek cen akcji spółki w listopadzie 2017 roku był najlepszym przykładem, że spora część inwestorów obawia się takiej zmiany zasad gry na tym rynku. Oczywiście najgorszym scenariuszem byłby fakt, gdyby się okazało, że produkt spółki w chwili obecnej jest już sporo mniej atrakcyjny dla klientów niż był do tej pory, np. ze względu na nowocześniejsze rozwiązania konkurencji. Prezes spółki uspokaja inwestorów, że niższa dynamika pozyskania nowych klientów nie wynika z wprowadzenia darmowych usług typu chat przez Facebook, ani ze spadku dynamiki całego rynku rozwiązań tego rodzaju.
Kolejną przyczyną może być po prostu większa liczba odejść klientów co zmniejsza wskaźnik netto pozyskań. Spółka jednak informuje cały czas, że wskaźnik churn kształtuje się na stabilnym poziomie 3 proc. w ujęciu miesięcznym.
To co warto podkreślić, że wskaźnik ten zaczyna coraz więcej ważyć w wynikach spółki. Jest to oczywiście związane z wysoką bazą klientów, ponieważ czym innym jest 3 proc. od 10 tys. bazy klientów niż 3 proc od 25.000. Należy pamiętać, że jeśli spółka będzie pozyskiwać niewielu nowych klientów to w pewnym momencie może się zdarzyć, że liczba tych pozyskań będzie niższa od liczby odejść, właśnie ze względu na rosnącą bazę klientów. Dla firm działających w modelu abonamentowym SaaS, wskaźnik ten jest bardzo istotnym KPI, ponieważ przychody (oraz zyski) takich firm pochodzą z miesięcznie odnawianego abonamentu.
Dynamiki sprzedażowe (niebieska linia) w ujęciu rocznym maleją praktycznie od momentu rozpoczęcia raportowania liczby pozyskanych klientów. To akurat nie jest specjalnie zaskakujące, ponieważ pozyskiwanie 4,000 klientów przy bazie 10,000 daje dynamikę 40 proc., jednak gdy baza rośnie do 20.000 to dynamika spada do 20 proc. Na koniec lipca 2018 dynamika roczna wyniosła 19,4 proc., porównując do 29,7 proc. rok wcześniej i aż 40,7 dwa lata wcześniej. W poprzedniej analizie podkreślałem, że spółka zbliża się do dynamik 20 proc., które mogą być traktowane jako minimum dla spółek traktowanych jako wzrostowe. Jak widać, po dwóch kolejnych kwartałach Livechat spadł do takiego poziomu, a niestety wcale nie musi to być koniec.
Spółka deklarowała, co prawda w listopadzie 2017 roku i powtórzyła to w lipcu bieżącego roku, że docelowo chce rosnąć o 1 tys. klientów miesięcznie. Niestety w chwili obecnej, patrząc po wynikach obecnych (średnie miesięczne pozyskanie na poziomie około 350), pozostaje to w granicach bardzo ambitnego celu i to raczej długoterminowego. Spółka poinformowała, że zamierza rozbudowywać wewnętrzny dział sprzedaży, aby być w stanie szybciej pozyskiwać nowych klientów. Innymi słowy możemy spodziewać się systematycznego wzrostu kosztów sprzedaży w ujęciu wartościowym w kolejnych okresach. Oczywiście nie należy przeceniać wpływu na wynik zwiększonego zatrudnienia skoro marże brutto na sprzedaży przekraczają 80 proc.
kliknij, aby powiększyćJak widać na załączonym wykresie, spółka na koniec lipca 2018 roku miała 4,078 klientów więcej niż rok wcześniej. Jednakże jeśli odniesiemy się do lipca 2017 roku to wtedy widzimy, że przyrost roczny był wyższy i wyniósł 4,815, co oznacza spadek o 15,3 proc. Jeśli chodzi o ostatnie miesiące sytuacja wygląda jeszcze gorzej. W okresie maj-lipiec 2018 roku spółka pozyskała 685 nowych klientów netto, czyli aż o 44,8 proc. mniej niż w analogicznym okresie roku ubiegłego
Oczywiście trzeba pamiętać o tym, że nie jest to spadek liczby klientów total, a po prostu zdecydowanie wolniejsze tempo pozyskiwania klientów niż rok wcześniej. Majątek trwały, czyli prace rozwojoweMajątek trwały w spółce składa się przede wszystkim z wartości niematerialnych, co w wypadku spółki programistycznej niespecjalnie powinno dziwić.
kliknij, aby powiększyćSpółka posiadała na koniec czerwca 2018 roku skapitalizowane prace rozwojowe w wysokości 9,0 mln zł czyli o 1,5 mln zł więcej niż na koniec 2017 roku oraz 0,5 mln więcej niż w poprzednim kwartale. Niestety nie znamy szczegółów dotyczących tej pozycji bilansowej, oprócz oczywistej informacji, że są tam kapitalizowane koszty zakończonych prac rozwojowych związanych z kolejnymi wersjami produktów LVC. Zakończone prace rozwojowe są amortyzowane liniowo przez przewidywany okres uzyskiwania korzyści, który jak podawała spółka w sprawozdaniu rocznym waha się między 3, a 5 lat.
Dodatkowo należy jeszcze wspomnieć, że spółka posiada długoterminowe rozliczenia międzyokresowe kosztów dotyczące głownie niezakończonych prac rozwojowych, które na koniec analizowanego kwartału wynosiły 1,4 mln zł w porównaniu do 1,1 mln zł rok wcześniej.
Pamiętajmy zatem, że spółka posiada w bilanse prace rozwojowe o wartości netto prawie 10,4 mln zł, czyli 2,6 mln zł więcej niż rok wcześniej.Cash is king Zamiast rozpisywać się lub wklejać slajdy na temat kapitału obrotowego wystarczy napisać, że spółka posiada środki pieniężne w wysokości 43,3 mln zł, co stanowi 2/3 wartości aktywów. Dodając do tego omawiane wcześniej wartości niematerialne i prawne razem mamy już pokryte ponad 80 proc. aktywów. Zatrzymajmy się zatem krótko przy najważniejszym aktywie spółki.
kliknij, aby powiększyćW chwili obecnej około 2/3 środków pieniężnych jest wymieniane na złotówki, a reszta trzymana w dolarach. Jak widać na wykresie spółka przez ostatnie 3 kwartały trzymała część swoich środków pieniężnych (przedział 14-39 proc.) w dolarze amerykańskim.
Nie do końca rozumiem powody wystawiania się na ryzyko kursowe i moim zdaniem lepiej by było systematycznie wymienić zdecydowaną większość waluty na złotówki. Sama rotacja należności handlowych jest bardzo niska ponieważ większość należności z tytułu dostaw i usług dotyczy należności od agentów płatniczych i przekazania opłat pobranych od klientów, czyli jest realizowania w okresie 1-2 dni. Spółka posiada należności podatkowe o wartości 7,0 mln zł z czego 95 proc. stanowią rozliczenia VAT, które w teorii mają być kompensowane z wpłatami na podatek dochodowy. Praktyka jednak pokazuje, że saldo rozliczeń z tytułu VAT systematycznie rośnie. Na koniec analizowanego kwartału było ono wyższe o 2,4 mln zł niż rok wcześniej.
Spółka nie posiada zadłużenia, prawie 67 proc. aktywów stanowi gotówka, przynosi zyski, wypłaca dywidendy, a dodatkowo posiada wręcz niespotykane wskaźniki zyskowności.
kliknij, aby powiększyćWskaźniki zyskowności kapitałów własnych jak i aktywów osiągają wręcz astronomiczne wartości powyżej 100 proc., które po okresie spadku wracają do stabilizacji, a nawet tendencji wzrostowej. Wysokie wskaźniki są pochodną bardzo wysokiej rentowności operacyjnej, jak i niskiego zapotrzebowania na aktywa oraz kapitały własne. Spółka jak wykazano powyżej w praktyce nie posiada majątku trwałego, zapasów oraz ma śladowe ilości należności handlowych. Generowane zyski są wypłacane w formie dywidendy a potrzeby inwestycyjne realizowane głownie poprzez kapitalizowanie prac rozwojowych. W związku z tym wartości aktywów pozostają nieznaczne w stosunku do osiąganych zysków.
Cash, cash, cash 
kliknij, aby powiększyćLiveChat w ostatnim kwartale 2017 wypracował najwyższy OCF w swojej historii na poziomie 14,7 mln zł, czyli o 4,1 mln zł więcej niż rok wcześniej. Głównym powodem tak rekordowego OCF był oczywiście bardzo dobry wynik finansowy. Jak widać z powyższego wykresu spółka systematycznie dzieli się dywidendą z akcjonariuszami. Za rok obrotowy 2016/2017 zostało wypłacone 36,3 mln zł, czyli 1,4 zł na 1 akcję. Z kolei dywidenda za zakończony niedawno rok obrotowy 2017/2018 wyniosła aż 45,6 mln zł, co oznacza 1,77 zł na akcję. Ta dywidenda została wypłacona zaliczkowo pod koniec sierpnia bieżącego roku, z tym, że trzeba pamiętać o dwóch wcześniejszych zaliczkach w lipcu 2018 oraz grudniu 2017 roku. Ruchy te będą widoczne na cash-flow w drugim kwartale roku obrachunkowego.
Podsumowanie LiveChat to spółka, która osiągnęła rekordowe wyniki w roku obrachunkowym 2017/2018 pod względem sprzedaży, jak i zysku. Pierwszy kwartał kolejnego roku również wynikowo wypadł bardzo dobrze. Jednakże malejąca dynamika pozyskiwania nowych klientów, niekorzystny kurs USD/PLN oraz zagrożenia płynące ze strony Facebooka spowodowały bardzo mocną przecenę kursu akcji praktycznie o połowę. W chwili obecnej spółka jest handlowana na poziomie P/E 15-16, podczas gdy rok wcześniej były to poziomy 25-28. To najlepiej pokazuje jak rynek zredukował premię w wycenie w związku z obawą, że spółka przestaje być spółką wzrostową. Wycena na obecnych poziomach jest sporo bardziej atrakcyjna niż rok temu, ale tempo przyrostu nowych klientów cały czas spada, co z pewnością martwi inwestorów. Dodatkowo warto zwrócić uwagę, na fakt, że spółka w chwili obecnej w praktyce osiąga całe swoje przychody ze sprzedaży jednego produktu. Dla mnie jest to jasny sygnał, że należy się dyskonto w wycenie z tym związane.
Posługując się wskaźnikiem PEG (zainteresowanych odsyłam do artykułu
edu.stockwatch.pl/wskaznik-c-z...) i zakładając, że spółka jest w stanie powiększyć zyski w kolejnym roku o 15-20 proc. to wskaźnik PEG będzie kształtował się w przedziale 0,8-1,06. A w takim wypadku wycena spółki nie wydaje się już być bardzo wysoka, choć oczywiście pozostaje pytanie, czy oznacza to doskonałą okazję inwestycyjną. Oczywiście trzeba pamiętać, że stosując takie podejście kluczowym jest zdefiniowanie poziomu dynamiki zysku netto w przyszłych kwartałach. Pamiętajmy, że w lipcu roczna dynamika pozyskania klientów spadła do 19,4 proc., ale z kolei baza związana z wpływem kursów walutowych nie powinna już być tak wymagająca jak do tej pory.
Nie zapominajmy o mocnych stronach spółki takich jak brak zadłużenia, wysoka wartość gotówki w bilansie, systematycznie wypłacane dywidendy, niskie nakłady inwestycyjne, wciąż dobry produkt gdzie liczby bezwzględne nowych klientów rosną.
Pozostaje tylko pytanie, które postawiłem zresztą podczas wcześniejszej analizy, czy do istotnych wzrostów cen akcji nie będzie potrzeba mocnego katalizatora. Może on przyjąć postać powstania drugiego istotnego produktu, który rzeczywiście może wynieść spółkę w obszary zupełnie innych wycen. Spółka cały czas nad nimi pracuje, ale rozwiązanie typu BotEngine oraz Chat.io nie stanowią chwilowo istotnej wartości. Drugim katalizatorem wzrostu mogłoby być choćby połowiczne zbliżenie się do strategicznego celu jakim jest osiąganie miesięcznego przyrostu na poziomie 1,000 klientów. Obydwa wydarzenia mogłyby spowodować zmianę postrzegania spółki z powrotem na wzrostową, ale jak widać nie są one proste do osiągnięcia. Spółka ogłosiła kilka dni temu, że rozpoczyna przegląd opcji strategicznych, które mają wspierać dalszy rozwój działalność Livechat. Oczywiście rezultat takiego przeglądu nie jest przesądzony, tym niemniej jest to również sygnał, że zarząd (będący jednocześnie istotnymi akcjonariuszami) też poważnie rozważa kierunek w którym spółka powinna zmierzać.
>> Wyceny automatyczne są tutaj>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutajPowyższa treść przez 120 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.Analityk fundamentalny z zawodu, ale przede wszystkim z pasji. Miłośnik GPW - #giełdamojapasja.