Korekta w locie – omówienie sprawozdania finansowego Kruk po III kw. 2018 r.Tym razem zmienię nieco układ analizy i zacznę od segmentu portfeli własnych, po czym omówię pozostałe segmenty i skonsolidowane wyniki finansowe.
Segment portfeli własnychZdecydowanie był to okres wzmożonej aktywności inwestycyjnej. Kruk w III kw. br. zbliżył się poziomem nakładów do II kw. 2016 r. kiedy to przejął portfel PRESCO. Tak jak można było przewidywać, w związku ze zmianami prawnymi (w szczególności badaniem przez sąd przedawnienia z urzędu i skróceniem okresu przedawnienia) na rynek trafiają pakiety zdecydowanie młodsze o mniejszym czasie przeterminowania. To skutkuje oczywiście wyższą ceną za wartość nominalną zakupionej wierzytelności.
kliknij, aby powiększyćNa skutek dokonanych zakupów średni portfel pracujący wyniósł w 3,67 mld zł i był wyższy o 637 mln zł (21 proc.) r/r i 367 mln zł (11,1 proc.) kw/kw. Teoretycznie w związku ze znacznym wzrostem wartości bilansowej portfela należałoby oczekiwać dynamicznej zwyżki spłat na portfelach. I faktycznie w ujęciu r/r spłaty wzrosły o 35 mln zł (10 proc.), ale spadły kw/kw o 18 mlnn zł czyli 4,5 proc. Wobec powyższego (duże nakłady w kwartale i spadek spłat kw/kw) rentowność portfela rozumiana jako wartość spłat do wartości średniej portfela w kwartale spadła do najniższego poziomu w historii spółki – 41,6 proc.
kliknij, aby powiększyćPowodów takiego stanu rzeczy jest kilka.
Po pierwsze nakłady w stosunku do wartości portfela są na poziomie najwyższym od 2016 r. Najprawdopodobniej Kruk nie był od razu gotowy do operacyjnego wdrożenia wszystkich wierzytelności do obsługi. Większa liczba wierzytelności wymaga większych zdolności operacyjnych.
Po drugie prezes Krupa na spotkaniu dla analityków wyjaśniał, że na rynku włoskim w III kw. mamy do czynienia z sezonowością związaną z pogodą – można domniemywać, że pracownicy się urlopują.
Po trzecie planowano na wspomniany okres istotne wpływy z portfela korporacyjnego, które przesunęły się w czasie, o czym nieco szerzej za chwileczkę.
Konwersja spłat na przychody była na takim samym poziomie jak przed rokiem (69 proc.), ale znacznie niższa niż w poprzednich 2 kwartałach, kiedy wyniosła 74 proc.(II kw.) czy 73 proc. (I kw.). W szczególności widać to po wyłączeniu przeszacowania wartości portfela.
kliknij, aby powiększyćPrzychody segmentu wierzytelności stanowią: przychody odsetkowe (naliczane jako wartość bilansowa wierzytelności przemnożona przez odpowiadającą jej stopę dyskontową IRR, która to znów wynika z ceny nabycia powiększone o różnice w spłatach rzeczywistych względem wartości prognozowanej oraz aktualizację portfela. To pewne uproszczenie, bo faktycznie od momentu kiedy spółka obsługuje pakiety zabezpieczone mamy jeszcze przychody związane z przejęciem nieruchomości i zyski/straty na sprzedaży tychże nieruchomości – są to jednak kwoty mało istotne dla całości obrazu, choć ich udział się powoli zwiększa.
kliknij, aby powiększyćJak widać na powyższym wykresie Kruk zaliczył w tym kwartale spłaty niższe niż prognozowane o czym świadczy ujemne saldo nadpłat. To efekt braku wpływów z portfela korporacyjnego o którym wspominałem wyżej. W poprzednich kwartałach spłaty były lepsze niż prognozowane i to jest główny powód spadku przychodów kw/kw. Co więcej pomimo spłat gorszych od prognozowanych Kruk pokazał wysoką rewaluację portfela na plus – 51 mln zł. To z pewnością może dziwić inwestorów i wywoływać nieufność. Mnie oczywiście ta kwestia także frapowała i poprosiłem o wyjaśnienia CFO spółki. Okazuje się, że spłaty były niższe niż prognozowane głównie na portfelu korporacyjnym i tak naprawdę jak rozumiem przesunęły się w czasie. Takie zachowanie nie jest przyczynkiem do mocnej ujemnej rewaluacji (przy założeniu, że wpłata wpłynie za kwartał, czy dwa), tylko zmniejsza przychód w okresie w którym zabrakło wpływu. Wyższe spłaty niż oczekiwane na portfelach detalicznych są znów przyczynkiem do zwiększenia oczekiwanych spłat w przyszłości (w rozumieniu że dana grupa wierzycieli, o danym przeterminowaniu, wynagrodzeniu itd. spłaci więcej niż zakładano) i pozytywnej rewaluacji. Choć na pierwszy rzut oka można to odbierać jako działanie niezrozumiałe, to po wyjaśnieniach można stwierdzić, że taka sytuacja operacyjna jest możliwa i może dać właśnie efekt w postaci mniejszych wpływów od prognozowanych i dodatniej aktualizacji.
W ujęciu geograficznym najważniejsze rynki się nie zmieniają. Przychody z Polski wyniosły 131 mln zł i były wyższe o 27 mln zł (26 proc.) r/r., ale jednocześnie o 18,4 mln zł (-12 proc.) mniejsza kw/kw. W Rumunii było znacznie słabiej. Przychody wyniosły tylko 87 mln zł co oznacza spadek o 17 mln zł (16 proc.) r/r i 32 mln zł (-27 proc.) kw/kw. To przede wszystkim na rynku rumuńskim zabrakło spodziewanych wysokich wpłat z zabezpieczonego portfela korporacyjnego. Na rynku włoskim przychody wyniosły 28 mln zł i były o 7 mln zł (36 proc.) wyższe r/r i 17 mln zł wyższe kw/kw. Na tym rynku na razie rentowność (przychody do wartości portfela) jest na razie cały czas na niesatysfakcjonującym poziomie, tzn. znacznie niższym od dwóch rynków wiodących. Zasępa informował na powynikowej konferencji, że rynek ten nadal jest nierentowny i nie generuje pozytywnego EBIT, co ma się zmienić w przyszłym roku. Do pewnego stopnia wynika to z braku spłat ze spraw sądowych – pierwsze procesy jeszcze trwają i spłaty generuję tylko ugody.
kliknij, aby powiększyćKoszty segmentu portfeli własnych były w III kw. najniższe od 2016 r. R/R wzrosły o 6,5 proc. czyli wolniej niżeli spłaty (10 proc.), natomiast kw/kw spadły o 6,2 proc. czyli odrobinę szybciej niż odzyski. Z jednej strony to dobrze, bo mamy wyższy wynik, z drugiej to mniejsze moce operacyjne i czas przerobu zakupionych portfeli.
kliknij, aby powiększyćWarto także dodać, że we wcześniejszych okresach w związku ze zbliżającymi się zmianami prawnymi należało przerwać bieg przedawnienia niektórych spraw na rynku polskim co wiązało się z wyższymi nakładami na sprawy sądowe, co zobrazowano w tabeli poniżej. Z rachunku kosztów w układzie rodzajowym wynika, że r/r rosną koszty pracownicze, co oczywiście należy wiązać z rozwojem działalności we Włoszech, ale jeśli porównać obciążenia pracownicze z II czy I kw. br. to koszty rosną już bardzo nieznacznie, a koszty usług obcych nawet spadają.
kliknij, aby powiększyćRachunek rodzajowy odnosi się do całości działalności, ale ze względu na dysproporcję segmentów na bazie układu obciążeń można wnioskować co stało się w segmencie portfeli własnych. Ostatecznie segment zakończył kwartał z wynikiem na poziomie 265 mln zł, czyli o 11 proc. wyższym r/r i 10,4 proc. niższym kw/kw. Za to wynik skorygowany o aktualizację wyniósł 214 mln zł i był wyższy r/r jedynie o niecałe 16 mln zł czyli 8 proc. (w ujęciu kw/kw spadł o 34 mln zł, czyli 14 proc.).
Pozostałe segmenty i wynik skonsolidowanyInkaso przyniosło w III kw. 3,2 mln zł zysku, czyli o 9,2 proc. mniej r/r i 15 proc. mniej kw/kw. Spadek w porównaniu do III kw. 2017 r. nastąpił przy zwyżce przychodów o 2,1 mln zł czyli 14,6 proc. W porównaniu do poprzedniego kwartału przychody spadły, co można wyjaśniać sezonowością w krajach południowych. Za to na pozostałych produktach, czyli pożyczkach i bazie danych ERIF Kruk zanotował swój drugi historycznie najwyższy wynik – 4,5 mln zł. Jak widać zyski generowane poza segmentem wierzytelności własnych są o 2 rzędy wielkości mniejsze, ale jest to aktywność która poszerza wiedzę spółki co do dłużników i buduje bazę. Z tej korzysta sama spółka, ale sprzedaje ją też na zewnątrz a każdy milion zysku jest mile widziany.
Kruk utrzymał też w ryzach koszty ogólne, czyli nieprzypisane do segmentów. Wyniosły one w tym kwartale niecałe 37 mln zł i były o 1 proc. wyższe r/r i 8,5 proc. niższe kw/kw. Spółka zakończyła kwartał z EBITDA gotówkową na poziomie 248 mln zł, czyli poziomie porównywalnym do dwóch poprzednich kwartałów i 12,6 proc. wyższym r/r. EBIT zamknął się kwotą 127 mln zł, co oznacza wzrost o 18,8 mln zł (17,5 proc.) r/r i spadek o 20,2 mln zł (-14 proc.) kw/kw.
Pomimo istotnego wzrostu salda zobowiązań odsetkowych (2,3 mld wobec 1,7 mld przed rokiem) koszty odsetek w zasadzie się nie zmieniły. Efektywna stopa oprocentowania długu spadła delikatnie poniżej 4 proc. Trzeba przyznać, że to poziom naprawdę niski. Na wynik negatywnie wpłynęły różnice kursowe, które obciążyły zysk brutto kwotą 6,7 mln zł. Przed rokiem było to jeszcze mocniejsze uderzenie – 8,4 mln zł.
kliknij, aby powiększyćZa to dwukrotnie większa była stopa podatkowa i wyniosła 9 proc. Jak wiemy w przypadku Kruka obciążenie fiskalne lubi się mocno zmieniać i to mocno zaburza wynik na najniższym poziomie. Ekonomiczny efekt działalności Kruka w mojej opinii najlepiej jednak widać po obciążeniu EBIT kwotą odsetek i normalizacją o aktualizację. Choć ta ma charakter gotówkowy to nie jest memoriałowa (spłaty nastąpią w latach przyszłych).
Taki skorygowany zysk brutto wyniósł w tym kwartale 54 mln zł i był o 8 mln zł wyższy r/r i 18 mln zł niższy kw/kw.
kliknij, aby powiększyćTen kwartał w wykonaniu Kruka choć lepszy r/r ciężko uznać za udany. Wzrost wydaje się być efektem niskiej bazy. Proszę zauważyć, że Kruk co do wartości skorygowanego zysku brutto w zasadzie powtórzył wynik 2016 r., a miał wtedy portfel mniejszy o 40 proc.
Jeśli jednak wziąć pod uwagę, że spłaty z portfela korporacyjnego się przesunęły w czasie i to jest jeden z elementów słabego wyniku po korekcie to w kolejnym kwartale (a może 2019 r.) powinno to gdzieś wrócić. Dodatkowo przed nami bardzo słaby w zeszłym roku IV kw. kiedy spółka dokonała sporego odpisu na portfelu we Włoszech i poniosła spore koszty dostosowania posiadanego portfela w Polsce do nowego ustawodawstwa. W takim przypadku wydaje się, że można liczyć na istotny wzrost wyników w kolejnym kwartale. Wtedy też jak mniemam powinny dać większe efekty nowozakupione portfele.
Po ostatniej fali spadkowej kapitalizacja spółki wynosi 3,47 mld zł, co w relacji do skorygowanego zysku netto daje nam C/Z na poziomie 16,9. W obliczu spodziewanej poprawy wyników w kolejnym kwartale fundamentalny potencjał spadku wydaje się być wyczerpywany.
Kruk nadal może inwestować (ma otwarte linie kredytowe na kilkaset mln zł), a jego EBITDA gotówkowa do długu netto wynosi 2,3 co stwarza miejsce na pozyskiwanie dalszego finansowania dłużnego w postaci obligacji przy nadal bezpiecznym poziomie wskaźnika (banki przyjmują poziom 4). Oczywiście po aferze GetBack rynek Catalyst jest w pewnego rodzaju zapaści, ale Kruk wydaje się na tyle wiarygodną firmą, że nie powinien mieć problemów z pozyskaniem finansowania na niskim oprocentowaniu.
>> Wyceny automatyczne są tutaj>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutaj