Imperium na glinianych nogach - omówienie sytuacji finansowej i rynkowej GK GETIN HOLDING S.A. za III kw. 2018 roku kalendarzowego Analiza sprawozdania finansowegoAnalizując sprawozdanie grupy kapitałowej GETIN HOLDING trzeba przede wszystkim pamiętać, że około 80 proc. aktywów tej grupy kapitałowej to również notowany na GPW IDEABANK (działający tylko i wyłącznie w Polsce). Spółka posiada w nim 54,43 proc. udziałów i konsoliduje tą spółkę zależną metodą pełną. Jaki to ma wpływ na sprawozdanie finansowe?
Najważniejsze elementy konsolidacji metodą pełną to:
- spółka dominująca pokazuje 100 proc. przychodów spółki zależnej w swoim rachunku wyników
- spółka dominująca pokazuje 100 proc. aktywów i pasywów spółki zależnej w swoim bilansie, ale kapitały własne, które do niej nie należą sa widoczne jako „kapitały mniejszości’ (czyli w tym przypadku będzie to około 46 proc. kapitałów IDEABANK-u)
- spółka dominująca pokazuje 100 proc. wyniku finansowego spółki zależnej, ale część zysku pokazuje (46 proc. wyniku finansowego IDEABANK-u) jako zysk przynależny udziałowcom mniejszościowym.
- do akcjonariuszy spółki dominujące „należy” dopiero wyniki finansowy pokazany w linii „wynik finansowy należy akcjonariuszom spółki dominującej”. Warto o tym pamiętać, ponieważ spółki często lubią się chwalić wynikiem przed uwzględnieniem udziału akcjonariuszy mniejszościowych, jeśli jest on wyższy.
Pełna ocena sytuacji GETIN HOLDING wymaga zapoznania się z sytuacją IDEABANK-u. Była ona przedmiotem niedawnej analizy, zapraszam więc do zapoznania się z nią:
Omówienie sprawozdania finansowego IDEABANK za 3 kwartał 2018W niniejszej analizie skupię się głównie na zagranicznych aktywach grupy GETIN HOLDING oraz na wpływie zawirowań w grupie kapitałowej Leszka Czarneckiego na sytuację akcjonariuszy omawianej spółki.
Wyniki zagranicznych jednostek kontrolowanych przez GETIN HOLDING są zaskakująco dobre – w sumie w ciągu 3 pierwszych kwartałów te spółki wygenerowały prawie 85 mln zł zysku netto. W całym 2017 było to 57 mln zł. Wszystkie 4 kraje, w których, poza Polską, jest obecny GETIN HOLDING za ostatnie 2 lata notują dodatnie wyniki prowadzonego tam biznesu.
kliknij, aby powiększyćDywizja rosyjska (spółka leasingowa Carcade) zarobiła w 2018 roku do tej pory (3 kwartały) około 21 mln zł. Zysk w 2017 wyniósł 11 mln zł. Spółka była blisko progu rentowności już w 2016 roku (strata brutto w tamtym roku to 0,3 mln zł).
Przy kapitałach własnych na poziomie 190 mln zł daje to w 2018 rentowność (ROE) na poziomie wyraźnie przekraczającym 10 proc.
kliknij, aby powiększyćIdea Bank Białoruś w 2018 roku radzi sobie nieco gorzej niż rok wcześniej (9 mln zł zysku po 3 kwartałach w porównaniu do 25 mln zł w całym 2017). Ta spółka jednak jest bardzo rentowna już od ponad 5 lat. Słabsze niż wcześniej wyniki tego roku dają i tak rentowność kapitałów własnych (ROE) na poziomie prawie 9 proc. We wcześniejszych latach rentowność Idea Bank Białoruś wynosiła sporo powyżej 10 proc.
kliknij, aby powiększyćNa zdecydowany plus wyszła działalność na Ukrainie (Idea Bank Ukraina i New Finance Services – spółka windykacyjna) – w 2018 zysk netto to 43 mln zł. Jeszcze 2 lata temu działalność u naszego wschodniego sąsiada przynosiła straty. Trudno ocenić na ile tegoroczne wyniki będą trwałe, a na ile mają charakter jednorazowy. Rentowność w tym roku to ponad 100 proc. więc tempo poprawy wyników na pewno wyhamuje i okaże się, że spora część tegorocznych zysków miała charakter jednorazowy.
kliknij, aby powiększyć Dobrze radzą sobie również spółki zależne w Rumunii. Idea Bank Rumunia zarobił w 2018 roku 6,2 mln zł, a Idea Leasing Rumunia 4,7 mln zł ( w sumie 10,9 mln zł). 2017 i 2016 rok biznes w tym kraju również zakończył na plusie. Rentowność w tym roku po 3 kwartałach to 5,7 proc. dla banku i 15,4 proc. dla leasingu. Na pewno tym spółkom zaszkodzi jednak tzw. „podatek od chciwości”, czyli dodatkowe opodatkowanie, jakim rumuński rząd chce objąć m. in. branżę finansową.
Aby nie stracić perspektywy w ocenie tych bardzo dobrych (nie bójmy się tych słów) wyników pamiętajmy, że w sumie te instytucje stanową tylko 15-20 proc. całej sumy bilansowej GETIN HOLDING. 80 proc. sumy bilansowej (bo trudno stwierdzić wprost, że 80 proc. wartości) to IDEABANK, którego problemy bardzo dobrze znamy.
Oczywiście pojawia się kwestia na ile te dobre wyniki biznesów zagranicznych mają trwały charakter i na ile czerpią one z modelu biznesowego swoich większych braci z Polski? Znane nam dobrze biznesy Leszka Czarneckiego mają wspólne DNA, do którego można zaliczyć bardzo agresywne i krótkoterminowe podejście sprzedażowe oraz bardzo kreatywne podejście do kwestii księgowych i generowania „pustego” kapitału za pomocą skomplikowanych operacji księgowych. Inwestorzy z Polski mogą mieć skrzywioną perspektywę w ocenie zagranicznych jednostek GETIN HOLDING, ale nie można wykluczać, że znajdzie się jakiś inwestor z zagranicy, który zakupi jakąś gałąź tego biznesu.
Warto również zwrócić uwagę na kwestię kursów walutowych, bo ma to dość istotny wpływ na prezentację wyników spółek zagranicznych. Każda z nich sporządza sprawozdanie w walucie kraju, w którym działa (waluta funkcjonalna) i w takiej perspektywie jest oceniany wynik finansowy danej spółki zależnej. Spółka dominująca (GETIN HOLDING) jako walutę funkcjonalną przyjęła PLN i sprawozdania spółek zależnych w ramach konsolidacji są przeliczane na PLN. Może to skutkować sytuacją kiedy mimo wypracowania zysku (np. w rosyjskich rublach RUB) wartość całej inwestycji po przeliczeniu na PLN w bilansie spółki dominującej spada. Część takich spadków będzie widoczna w wyniku finansowym, a część bezpośrednio w bilansie (sprawozdanie z innych całkowitych dochodów – „Różnice kursowe z przeliczenia jednostek zagranicznych” po jednej stronie i kapitał własny „Pozostałe kapitały” po drugiej stronie).
W 2018 roku (na koniec 3 kwartału) wszystkie kursy walutowe ułożyły się w taki sposób, że mimo wykazanych zysków wartość biznesów zagranicznych sumarycznie spadła. Nie ma to jednak istotniejszego wpływu na ocenę wyników – ważniejsza jest rentowność lokalnych biznesów niż cykliczne z natury wahania kursów walut.
W ramach analizy warto zerknąć do jednostkowego sprawozdania GETIN HOLDING, gdzie można łatwiej wychwycić powiązania kapitałowe z innymi spółkami z grupy Leszka Czarneckiego. Co jest warte odnotowania:
- 122 mln zł zobowiązań związanych z zakupem akcji IDEABANK-u stanie się wymagalne w 2019 (przejście z kategorii długoterminowych do krótkoterminowych zobowiązań) – wierzycielem jest prawdopodobnie GETIN NOBLE BANK
- w drodze wzajemnej kompensaty zniknęły wzajemne zobowiązania pomiędzy GETIN HOLDING a spółką zależną GETIN International na kwotę ponad 217 mln złotych
- GETIN kredytuje się na kwotę 23,5 mln zł w zależnym od siebie IDEA BANK-u
- ukraińska spółka „New Finance Service sp. z o.o.” w 2018 roku spłaca zadłużenie wobec spółki-matki (spadek z 39,4 mln do 28,1 przez 3 kwartały 2018 roku)
PodsumowanieNiezależnie jednak od wyników spółek działających na Ukrainie, Białorusi, w Rosji i Rumunii kluczowe dla wartości mają kwestie związane z dalszymi losami IDEABANK-u. Jest to opisane bardziej szczegółowo w nowej analizę dotyczącej tamtej spółki - ponownie zachęcam do zapoznania się.
kliknij, aby powiększyć Na powyższym wykresie widać kapitalizację GETIN HOLDING oraz wartość rynkową posiadanych przez bank udziałów w IDEA BANK-u. Jak widać – te wartości są do siebie bardzo zbliżone. Można by z tego wyciągnąć wniosek o zerowej wycenie zagranicznych aktywów GETIN HOLDING, ale trzeba pamiętać, że spółka posiada zobowiązanie na poziomie około 120 mln z tytułu nabycia IDEABANK (prawdopodobnie zaciągnięte w GETIN NOBLE). Nawet uwzględniając ten fakt implikowana wycena zagranicznych aktywów wydaje się być niewielka. Taka sytuacja może się jednak długo utrzymywać - do czasu rozstrzygnięcia się losów IDEABANK-u w Polce oraz GETIN NOBLE.
Patrząc jednak od strony akcjonariusza GETIN-u warto zwrócić uwagę na 2 kwestie.
Fuzja GETIN NOBLE BANK oraz IDEABANKWłaściwie nikt, poza samym Leszkiem Czarneckim, nie widzi większego sensu takiego scenariusza. Fuzja obu banków dałaby na pewno synergie kosztowe, ale ich połączenie nie rozwiązałoby żadnego z problemów jednego i drugiego banku.
Gdyby doszło do realizacji tego scenariusza to jedną z możliwości byłoby, aby GETIN pozbył się swoich akcji IDEABANK-u i w zamian zostałby udziałowcem mniejszościowym połączonego banku.
Teoretycznie możliwy jest nawet taki scenariusz, w którym GETIN (lub IDEABANK) staje się stroną przejmującą GETIN BANK. Mogłoby w ten sposób dojść do odwrócenia podziału imperium Leszka Czarneckiego na części polską (GETIN NOBLE BANK) i zagraniczną (GETIN HOLDING) sprzed kilku lat. Trudno jednak określić jaki scenariusz będzie realizowany i czy w ogóle do tej fuzji dojdzie. Nadzór (KNF i NBP) na pewno będą takiemu połączeniu przeciwne.
Przejęcie IDEABANK-u przez inny bank w trybie „resolution”Innym scenariuszem, który należałoby rozważyć (nawet jeśli oceniamy jego prawdopodobieństwo jako niskie) jest realizacja tzw.
resolution w odniesieniu do IDEABANK-u, czyli sławetne „przejęcie banku za złotówkę”. W takim scenariuszu dotychczasowi właściciele zostają wywłaszczeni, a należące do nich akcje tracą wartość. Oznaczałoby to, że w strukturach GETIN-u zostają tylko spółki zagraniczne. Jak zostało wskazane wcześniej – radzą sobie one w ostatnich 2 latach całkiem dobrze, co jednak zupełnie nie jest uwzględnione w wycenie GETIN-u, którego zmiany wartości jest powiązana właściwie tylko ze spadającymi cenami akcji IDEABANK-u.
Obiektywnie patrząc, taki katastrofalny wariant mógłby zmusić rynek do innego spojrzenia na zagraniczne aktywa GETIN-u. Podkreślę, że oceniam jednak taki scenariusz jako mało prawdopodobny.
Po dłuższej analizie muszę przyznać, że sytuacja w „imperium” Leszka Czarneckiego jest wyjątkowo zagmatwana:
- IDEABANK, GETIN NOBLE i GETIN HOLDING posiadają wzajemnie swoje pakiety akcji, z których tylko relacja GETIN HOLDING – IDEABANK jest relacją podlegającą konsolidacji (GETIN HOLDING ma 6,62 proc. udziałów w GETIN NOBLE ). Całość z kolei jest kontrolowana przez zewnętrzne podmioty zależne od Leszka Czarneckiego (głównie LC Corp B.V. z siedzibą w Holandii)
- dodatkowo te spółki są związane ze sobą siecią wzajemnych pożyczek i zobowiązań (GETIN HOLDING jest zadłużony w GETIN NOBLE na kwotę 147 mln zł i jednocześnie ma 20 mln zł należności od tego banku na koniec 3 kwartału 2018)
Cała ta układanka jest niezwykle skomplikowana i na pewno można założyć, że nie mamy pełnej wiedzy na temat wszystkich powiązań.
Wysiłki Leszka Czarneckiego wydają się być skoncentrowane na uratowaniu jego banków przed przejęciem za przysłowiową złotówkę. Najbardziej logicznym ruchem wydawałaby się sprzedaż jednego z zagranicznych biznesów (Ukraina, Rosja, Białoruś, Rumunia) i pozyskanie dodatkowego kapitału na ratowanie polskich banków. Parafrazując jednak klasyka - skoro do tej pory do tego nie doszło, to jednak widać nie musiało. W praktyce znalezienie kupca na aktywa finansowa na wschodzie Europy może się okazać jednak trudniejsze niż to się wydaje z polskiej perspektywy.
W październiku GPW zakwalifikowała akcje GETIN-u (i również akcje GETIN NOBLE BANK-u) do Listy Alertów, co skutkowało przede wszystkim przeniesieniem z notowań ciągłych do systemu podwójnego fixingu. Spółka zareagowała na to pod koniec października, ogłaszając scalenie akcji w stosunku 4:1. GETIN wykazał się w tym obszarze sporym optymizmem, bo kurs w międzyczasie spadał nawet do poziomu 10 groszy. Aktualne notowania na poziomie 17 groszy dają pewien margines bezpieczeństwa (68 groszy po scaleniu w porównaniu do granicznego progu 50 groszy), ale jest on niewielki. Zwłaszcza w przypadku spółki, która w ciągu roku straciła 86 proc. ceny akcji.
Niewątpliwie akcje GETIN-u mają spory potencjał spekulacyjny, wynikający z tego, że w imperium Leszka Czarneckiego dzieje się aktualnie bardzo dużo, wyceny spadły naprawdę bardzo nisko (wskaźnik cena/wartość księgowa poniżej 0,1) a rynek czasem dość późno reaguje na mniej oczywiste powiązania pomiędzy poszczególnymi spółkami. Jak widać w ostatnich miesiącach kurs GETIN-u wykazuje potencjał wzrostowy w momencie wyciszania się sytuacji. Te wzrosty były błyskawicznie niwelowane w momentach pojawia się kolejnych negatywnych informacji.
>> Wyceny, wskaźniki oraz inne informacje dotyczące spółki - tutaj >> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych - tutajPowyższa treść przez 365 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.