Kwartał z pazurem - omówienie sprawozdania finansowego Dino Polska po II kw. 2018 r. Dino Polska po raz kolejny zaraportowało rekordowe wyniki związane z przychodami jak i zyskiem netto. Od momentu wejścia na warszawski parkiet spółka co kwartał istotnie poprawia swoje wyniki, a jej kurs wzrósł z 36 zł do 100 zł w chwili obecnej. Spółka nadal jest w stanie rozwijać się w szybkim tempie, co ważne nie tracąc przy tym na zyskowności.
Na koniec 2 kw. działało 849 sklepów pod marką Dino, a to oznacza otwarcie 49 sklepów w drugim kwartale 2018 roku oraz 74 w pierwszym półroczu 2018 w porównaniu do 49 otwarć w pierwszym półroczu 2017 roku. Strategiczny cel spółki posiadania na koniec 2020 roku 1,200 sklepów wydaje się być jak najbardziej realistycznym, biorąc pod uwagę obecne tempo otwarć około 170 sklepów w ostatnich 12 miesiącach.
kliknij, aby powiększyćJak widać na powyższym wykresie, powierzchnia sprzedaży rosła w bardzo podobnym tempie co sprzedaż. Cały czas spółka otwiera sklepy o podobnej wielkości w podobnym formacie, a średnia sala sprzedaży wynosi w chwili obecnej około 380 m2. Skoro rośnie liczba sklepów to wzrost przychodów jest oczywisty, jak pokazano poniżej.
kliknij, aby powiększyćZatrzymajmy się jednak na chwilę przy wskaźnikach wzrostu sprzedaży LFL (czyli w sklepach, które istniały w obydwu porównywalnych okresach). W związku z faktem, że Wielkanoc jest to święto ruchome, o dość silnym oddziaływaniu na wielkość sprzedaży, przy analizie zmian sprzedaży użyłem danych półrocznych, które eliminują ten efekt. Pamiętajmy również, że zazwyczaj sprzedaż w drugim półroczu jest wyższa ze względu na zakupy z okazji Bożego Narodzenia. Wielkanoc w 2017 wypadła w połowie kwietnia, podczas gdy w bieżącym roku święta wypadały w dniach 1-2 kwiecień. Tak więc efekt Wielkanocy oddziaływał pozytywnie na wyniki pierwszego kwartału 2018 oraz drugiego kwartału roku poprzedniego.
Wzrosty sprzedaży LFL w bieżącym półroczu wyniosły 14,7 proc., czyli o 11,1 proc. więcej niż wzrost cen żywności. Wzrost ten był porównywalny z analogicznym wzrostem w pierwszym półroczu 2018 kiedy wyniósł on 14,7 proc. oraz 11,3 proc. Natomiast jeśli odniesiemy się do drugiego półrocza 2018 roku, to widzimy, że wtedy sprzedaż LFL rosła szybciej bo aż o 17,5 proc., czyli 12,4 p.p. szybciej niż inflacja. Mając w pamięci fakt, że sprzedaż LFL urosła w całym 2017 roku o 16,2 proc., można się zastanawiać, czy w 2018 roku spółka będzie również w stanie osiągnąć taką dynamikę sprzedaży jak rok wcześniej. Nadal są to bardzo wysokie przyrosty sprzedaży praktycznie nieosiągalne dla żadnego z konkurentów spółki. Dość powiedzieć, że Biedronka była w stanie zwiększyć sprzedaż LFL w pierwszym półroczu o 4,5 proc., z czego tylko 0,6 proc. w drugim kwartale – gdzie Dino urosło LFL na poziomie 10,0 proc.
Bazując na danych, które przedstawiła spółka w swoich raportach i prezentacjach spróbowałem oszacować średnią sprzedaż miesięczną na 1 sklep oraz 1 m2 powierzchni sprzedażowej. Obliczenia mogą być nieścisłe, ze względu na uśrednianie ale pokazują pewien trend.
kliknij, aby powiększyćW pierwszym półroczu 2018 roku miesięczna sprzedaż na m2 wyniosła 1 433 i była o 6,4 proc. wyższa niż rok wcześniej. Podobne przyrosty zanotowała miesięczna sprzedaż per sklep, która urosła w tym okresie o 7,5 proc. oraz wyniosła 560 tys. zł.
Powyższa analiza potwierdza umiejętność spółki dokonywania takich otwarć sklepów, które nie powodują spadku średniej sprzedaży w całej sieci. Przede wszystkim jest to związane z dość wysokim tempem wzrostu LFL, ale również szybkim czasem dochodzenia sklepu do operacyjnej efektywności, a także relatywnie niewielką liczbą nietrafionych lokalizacji.
Dodatkowo pamiętajmy o wprowadzonym zakazie handlu w niedzielę. W drugim kwartale 2018 roku było to 6 dodatkowych dni, w których spółka nie mogła handlować. Najprawdopodobniej średnia sprzedaż w niedzielę jest niższa niż w trakcie innych dni tygodnia oraz spółka w większości odrabia straty z niedzieli poprzez zwiększoną sprzedaż w piątek, sobotę oraz poniedziałek. Przyjmując założenie, że jednak ucieka bezpowrotnie 2 proc. sprzedaży tygodniowej, to możemy szacować ubytek w obrocie na 14-15 mln zł w analizowanym kwartale. Wydaje się to niewiele, ale jak przemnożymy to przez 23 proc. marży to już wychodzi kwota około 3 mln zł. Oczywiście spółka trochę zaoszczędzi na ograniczeniu kosztów, ale nie spodziewałbym się tutaj kokosów. Pamiętajmy o tym, że w 2019 roku handel niedzielny będzie dozwolony tylko w ostatnią niedzielę każdego miesiąca, a ilość dni ustawowo wyłączonych z handlu (święta i niedziele) wzrośnie do 51.
Co bardzo cieszy, spółka nie tylko rośnie pod względem sprzedaży, ale również zysku brutto na sprzedaży. 
kliknij, aby powiększyćW drugim kwartale 2018 roku rentowność brutto na sprzedaży Dino zwiększyła się o 0,88 p.p. r/r oraz była wyższa o 0,37 p.p. niż w całym 2017 roku.
Są to bardzo dobre wyniki rentowności na marży handlowej jasno pokazujące, że spółka realizuje nowe otwarcia nie poświęcając procentowej wartości marży. A wręcz przeciwnie, szybkie budowanie skali działalności zapewne ułatwia negocjacje z dostawcami i uzyskanie korzystniejszych upustów. Takie rabaty częściowo oddawane są w rynek poprzez obniżki cen detalicznych dla klientów, a częściowo zostają w spółce powiększając marżę brutto na sprzedaży. W obliczu rosnących kosztów działalności operacyjnej (o czym później) jest to istotna poduszka finansowa dla spółki na przyszłość.
To co istotne spółka również poprawiła swoją rentowność na poziomie EBIT zarówno w ujęciu wartościowym (wzrost o 29,6 mln zł r.r.) jak i procentowym (wzrost o 0,8 p.p.) co przy rosnącej sprzedaży spowodowało wzrost zysku operacyjnego o prawie 44 proc. r/r). Zobaczmy co na to głównie wpłynęło.
kliknij, aby powiększyćAnaliza powyższego wykresu prowadzi do kilku ciekawych wniosków. Po pierwsze w drugim kwartale zeszłego roku koszty zarządu wyniosły aż 1,9 proc. sprzedaży, co było związane z jednorazowym obciążeniem wyników w związku z kosztami IPO w kwocie 9,3 mln zł. Wyłączywszy to zdarzenie wskaźnik ten wyniósłby 1,1 proc., czyli byłby o 0,11 p.p. wyższy niż w bieżącym okresie. Nadal należy to odczytywać pozytywnie, ponieważ porównywalne koszty zarządu rosły wolniej niż sprzedaż.
Po drugie dynamika kosztów sprzedaży na poziomie 38,6 proc. r/r istotnie przekroczyła wzrosty sprzedaży (dynamika 28,5 proc.). W efekcie udział kosztów sprzedaży w obrocie wzrósł aż o 1,2 p.p., czyli w praktyce skonsumował cały procentowy wzrost marży brutto na sprzedaży, który przypomnę wyniósł 0,9 p.p. Spółka sprytnie w swoim raporcie ominęła tak duże wzrosty na tych kosztach informując jedynie, że „Wzrost ten był spowodowany głównie wzrostem skali działalności Grupy Dino i związaną z tym ekspansją sieci sklepów Grupy Dino oraz rosnącą sprzedażą w istniejącej sieci sklepów (LFL), co wiązało się z koniecznością ponoszenia większych kosztów związanych z utrzymaniem sklepów, przechowywaniem towarów i marketingiem.”.
Przypomnijmy więc, że w skład kosztów sprzedaży wchodzą przede wszystkim koszty utrzymania sklepów (główną rolę odgrywają tutaj wynagrodzenia), koszty utrzymania centr dystrybucyjnych (znowu istotne są koszty pracownicze), dostarczania towarów z magazynu do sklepów (koszty transportu jako usługi obce) a także kosztów promocji i reklamy. Nie znamy szczegółów, ale możemy zakładać, że tak dynamiczny wzrost kosztów sprzedaży jest przede wszystkim efektem wzrostu kosztów wynagrodzeń zarówno pracowników sklepowych, jak i magazynowych. Skoro wszędzie w Polsce jest istotna presja płacowa to trudno zakładać, że nie dotyka ona tego podmiotu, nawet przy uwzględnieniu specyfiki lokalizacji w których działa Dino. Do tego należy zapewne dodać efekt wzrostu cen paliwa (wpływ na koszty transportu towarów z magazynu do sklepów), choć skala w całości działalności firmy na pewno mniejsza niż efekt płac. Potwierdzenie moich tez znajdziemy w analizie kosztów rodzajowych gdzie największy wzrost r/r odnotowały koszty świadczeń pracowniczych oraz usługi obce (te ostatnie mogą być związane z kosztami transportu jak i np. zwiększonymi kosztami reklamy).
W efekcie znormalizowany zysk EBIT za drugi kwartał 2017 roku wyniósłby 7,0 proc. w porównaniu do oficjalnie raportowanej wartości 6,1 proc. oraz wartości 6,9 proc. w analizowanym okresie.
Oznacza to, że rentowność zysku operacyjnego za drugi kwartał 2018 roku była jednak nieznacznie niższa (0,1 p.p.) niż w analogicznym okresie roku poprzedniego. Spółka nie ukrywa tych wartości, które przecież podnoszą ocenę wyników na pierwszy rzut oka, w swoim raporcie co oczywiście należy ocenić pozytywnie.
Zysk operacyjny wzrósł o 29,6 mln zł r/r podczas gdy zysk brutto przekroczył ubiegłoroczny o 28,6 mln. zł. Różnica wynika ze wzrostu kosztów finansowych o 1,1 mln zł, głównie z powodu odsetek związanych z ekspansją sieci Dino. Przy efektywnej stopie podatkowej na poziomie 19,1 proc. zysk netto wzrósł o 23,8 mln zł, czyli 51,0 proc.
Kapitał operacyjny nadal generuje potężną gotówkęAnaliza kapitału pracującego oczywiście przypomina gdzie tkwi siła i moc Dino.
kliknij, aby powiększyć• Uwaga – dla celów obliczenia rotacji w dnach przyjęto średnią stawkę VAT jako 15%. Należności oraz zobowiązania handlowe zawierają w sobie również pozostałe należności oraz pozostałe zobowiązania.
Spółka, przy rotacji należności na poziomie 1-2 dni, praktycznie sprzedaje swoje towary za gotówkę co w wypadku sieci detalicznej jest oczywistą oczywistością. Rotacja zapasów wyniosła w analizowanym kwartale 31 dni, czyli o 1 dzień szybciej niż rok temu. Dodając do tego rotację zobowiązań na poziomie 57,8 dni (więcej czyli lepiej o 4,3 dnia r/r) daje nam w efekcie końcowym ujemny cykl konwersji gotówkowej na poziomie prawie 26 dni, czyli lepiej o prawie 5 dni niż rok wcześniej. Ujemny kapitał obrotowy na koniec półrocza 2018 roku wyniósł 409 mln zł czyli aż o 160 mln więcej r/r i 54 mln więcej k/k/.
Do momentu utrzymania wzrostów sprzedaży i obecnej zyskowności, Dino to maszynka do generowania gotówki na działalności operacyjnej. Jest prawdziwy zysk, ale brak perspektywy na dywidendę Pod względem szans na dywidendy też się nic nie zmieniło. Nie można na to liczyć dopóki spółka będzie się tak szybko rozwijać, czyli kupować grunty i budynki pod lokalizacje swoich sklepów oraz używać do tego również finansowania zewnętrznego. Wydatki inwestycyjne w drugim kwartale 2018 roku wyniosły 175 mln zł, w porównaniu do 133 mln zł w analogicznym okresie roku poprzedniego.
Pamiętajmy o tym, że jest to spółka handlowa, która w dużym stopniu korzysta z kredytu kupieckiego a do tego ma istotne zobowiązania inwestycyjne. To powoduje, że wskaźnik struktury finansowania aktywów nie wyglądają podręcznikowo.
kliknij, aby powiększyćKapitały własne stanowią niecałe 39 proc. sumy bilansowej, a dodając do tego zobowiązania długoterminowe wskaźnik ten rośnie do 63 proc. co wciąż nie pokrywa aktywów trwałych, które stanowią 76,3 proc. sumy bilansowej. Różnica wynosi 13,5 proc i wykazuje prawidłową malejącą tendencje, ponieważ jeszcze na koniec 2014 roku to niedopasowanie wynosiło prawie 20 proc. Biorąc pod uwagę tak szybki rozwój jaki jest w tym i był w ubiegłym roku oraz plany otwarć na kolejne lata, wydaje się zasadne, że spółka stara się gromadzić kapitał i nie wypłacać obecnie dywidendy.
Powoduje to, że mimo przyrostu zadłużenia w wartościach bezwzględnych, relatywnie jest ono utrzymywane na bezpiecznym poziomie, a dodatkowo wykazuje malejące tendencje.Wzrost znaczenia aktywów obrotowych w strukturze bilansu o 3,2 p.p. jest przede wszystkim związany z przyrostem salda środków pieniężnych, które zwiększyły się w ciągu roku aż o 147 mln zł osiągając wartość 190 mln zł. Miało to również wpływ na kształtowanie się długu netto, jak widać poniżej.
kliknij, aby powiększyćWskaźnik dług netto do EBITDA systematycznie spada i osiąga bezpieczne poziomy 1,3 czyli identyczną wartość jak w pierwszym kwartale 2018 roku. Zdolność do obsługi zadłużenia mierzona wskaźnikiem pokrycia odsetek także prawidłowo rośnie z roku na rok i w chwili obecnej osiągnęła wartość 9,0. Przypomnijmy, że gdyby wskaźnik osiągał wartość 1,0 oznaczałoby to, że cały roczny zysk na poziomie EBIT musi być przeznaczony na spłatę odsetek. Tak więc wartości bezwzględne wskaźnika jak i rosnący trend nie daje powodów do niepokoju.
Dino wypracowało środki pieniężne netto z działalności operacyjnej w analizowanym kwartale w kwocie 160,8 mln zł w porównaniu do 94,2 mln zł w analogicznym okresie roku ubiegłego. Nadwyżki operacyjne praktycznie w całości (160,2 mln zł) zostały wydatkowane na inwestycje, co wynikało z wzrostu liczby otwarć nowych sklepów oraz nakładów na nowe centrum dystrybucyjne w Rzeszotarach k/Legnicy, które powinno być otwarte jeszcze w tym roku. W chwili obecnej spółka posiada 3 centra dystrybucyjne, a z każdego z nich zaopatrywane jest ponad 300 sklepów. Otwarcie nowego centrum powinno skutkować niższymi kosztami transportu ze względu na skrócenie odległości pokonywanych przez samochody dostawcze z centrum dystrybucyjnego do sklepu.
Podsumowanie i ocena sytuacji rynkowejDino to spółka, która się bardzo szybko rozwija, a wzrosty LFL nadal są na wysokich poziomach. Plany rozwoju, jakkolwiek kiedyś traktowane jako mocno ambitne, to w tej chwili wydają się być do zrealizowania bez większych problemów. Jeśli chodzi o ryzyka, to nie zmieniły się one istotnie w porównaniu do analizy dotyczącej wyników 2017 roku
www.stockwatch.pl/forum/wpisy-... oprócz ryzyk związanych z presją płacową oraz zakazem handlu w niedziele, które to zostały opisane w niniejszej analizie. Obydwa te ryzyka spółka zresztą ujęła w opisowej warstwie raportu półrocznego.
Spółka jest obecnie wyceniana w granicach 37 P/E, co oczywiście jest wartością bardzo wysoką, choć historycznie wskaźnik ten dla spółki osiągał wartości jeszcze wyższe dochodzące nawet do wielkości 50. Również obecna wycena wg wskaźnika EV/EBITDA na poziomie 22 jasno wskazuje na wysokie poziomy kapitalizacji Dino. Oczywiście powyższe metody wyceny średnio się sprawdzają w wypadku spółek wzrostowych takich jak Dino. Bazują one na przeszłości, natomiast w wycenie Dino jest bardzo duża premia za przyszły, oczekiwany rozwój.
Posługując się wskaźnikiem PEG (zainteresowanych odsyłam do artykułu –
edu.stockwatch.pl/wskaznik-c-z...) i zakładając, że spółka jest w stanie powiększyć zyski w kolejnym roku o 40 proc. to wskaźnik PEG będzie kształtował się na poziomie 1,0. A w takim wypadku wycena spółki nie wydaje się już być wysoka. Jednakże, gdyby do obliczania wskaźnika PEG zastosować oczyszczoną ze zdarzeń jednorazowych dynamikę zysku netto z bieżącego kwartału (około 28 proc., czyli istotnie niżej niż raportowane 51,0 proc.) to wtedy PEG wynosiłby około 1,3 czyli już raczej sporo. Oczywiście stosując takie podejście kluczowym jest zdefiniowanie poziomu dynamiki zysku netto w przyszłych kwartałach. Osobiście zakładam, że spółka będzie się szybko rozwijać, co udowodniła już wcześniej. Na pewno jednak wyzwaniem będą rosnące koszty sprzedaży (wynagrodzenia), które mogą częściowo neutralizować pozytywne efekty wynikające z dynamiki sprzedaży i wysokich marż brutto.
>> Wyceny automatyczne są tutaj>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutajPowyższa treść przez 120 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.Analityk fundamentalny z zawodu, ale przede wszystkim z pasji. Miłośnik GPW - #giełdamojapasja.