Jest masa, ale gdzie jest kasa? - omówienie sprawozdania finansowego Helio po 4 kw. 2018 r.Helio jest importerem i producentem bakalii oraz mas do ciast sprzedający swoje wyroby i towary przede wszystkim na rynku polskim. Spółka ma przesunięty rok obrotowy na koniec czerwca, ze względu na oczywistą sezonowość (Boże Narodzenie i Wielkanoc to tzw. peaki sprzedażowe) i sporządza tylko jednostkowe sprawozdania finansowe.
Czwarty kalendarzowy kwartał 2018 roku nie zmienił postrzegania spółki w ostatnich miesiącach. Również wyniki tego kwartału nie nastrajają optymistycznie, a pamiętajmy, że jest to najistotniejszy kwartał sprzedażowo i wynikowo dla spółki.
kliknij, aby powiększyć 
kliknij, aby powiększyćKwartalna sprzedaż zanotowała istotny regres (-8,5 proc.) r/r, co powinno być znakiem ostrzegawczym. Co prawda zarząd spółki uspokaja inwestorów pisząc, że „Fluktuacja przychodów ze sprzedaży na poziomie plus-minus kilku-kilkunastu procent r/r w poszczególnych kwartałach roku obrotowego jest jednak typowa dla działalności Emitenta”, to ja jednak widziałbym tutaj problem i wyzwanie na przyszłość.
Jest to już trzeci kwartał pod rząd, w którym spółka notuje nie tylko niższe przychody, ale również zyski operacyjne. W dodatku trzeba wspomnieć, że przesunięcie świąt Wielkanocy pomogło istotnie wykonać dobrą sprzedaż w pierwszym kwartale 2018 roku vs ten sam kwartał roku 2017, ale już sumaryczna sprzedaż półroczna była w zasadzie płaska. Sprzedaż należy również analizować w trochę szerszym kontekście związanym z wysokim wzrostem PKB, w szczególności konsumpcji wewnętrznej oraz bogaceniem się społeczeństwa. Biorąc pod uwagę tak sprzyjające makro-otoczenie, trudno brać za dobrą monetę tłumaczenia zarządu w ostatnich sprawozdaniach.
Helio realizuje około 4/5 swojego obrotu poprzez nowoczesny kanał handlu (dyskonty, hiper i supermarkety), a pozostałą część w kanale tradycyjnym. Udział największego odbiorcy (Jeronimo Martins) w roku 2018/2019 wyniósł około 46 proc. Niestety nie wiemy jak kształtuje się ten udział w pierwszym półroczu analizowanego okresu i czy to właśnie spadek sprzedaży do największego klienta jest odpowiedzialny za ujemny dynamiki sprzedażowe w ostatnim czasie.
Gdyby tak było niewątpliwie byłby to znak ostrzegawczy, choć oczywiście ryzyko związane z dużą koncentracją sprzedaży do JM jest znane nie od dziś a w zasadzie od połowy 2016 roku.Na poziomie marży brutto na sprzedaży widzimy jeszcze istotniejszy spadek (-14,9 proc. r/r) związany z obniżeniem procentowej rentowności o 1,9 p.p. do 25,5 proc. Spółka tłumaczy ten fakt przede wszystkim wzrostem cen na rynku surowcowym (podwyżki cen maku) jak i wzrostem kosztów wynagrodzeń oraz materiałów i energii. Na poziomie zysku operacyjnego spółka zaraportowała kwotę 5,2 mln zł, co jest wartością niższą r/r aż o 36,6 proc. Jest to efektem przede wszystkim niższej sprzedaży (wpływ -1,7 mln zł), niższej rentowności na parzy handlowe (-1,2 mln zł) oraz negatywnym saldem na pozostałej działalności operacyjnej (0,2 mln zł). To ostatnie być może ma związek z dokonaniem aktualizacji odpisu na należności (Baćpol?). Przypomnijmy, że spółka w drugim kwartale 2018 roku dokonała odpisu na należności od Piotra i Pawła w kwocie 1,3 mln zł. Problemy płynnościowe z tym kontrahentem były znane na rynku od wielu miesięcy, więc tym bardziej dziwi utworzenie odpisu dopiero po formalnym ogłoszeniu procesu sanacji. Przy tych negatywnych tendencjach nieznaczne oszczędności (+0,2 mln zł) w kosztach sprzedaży oraz zarządu nie mogły już uratować wyniku kwartału i pierwszego półrocza.
Spółka osiągnęła zysk przed opodatkowaniem w kwocie 4,7 mln zł (-41,4 proc. r/r) co były dodatkowo spowodowane ujemnym saldem na działalności finansowej (negatywna zmiana o 0,3 mln zł), co prawdopodobnie jest efektem różnic kursowych. W końcowym efekcie zysk netto za drugi kwartał roku obrachunkowego 2818/2019 wyniósł 3,8 mln zł w porównaniu do 6,5 mln zł rok wcześnie, co oznacza spadek o 41,2 proc.
W tym momencie należy przypomnieć, że Święta Wielkanocne wypadają w 2019 roku w drugiej połowie kwietnia. Oznacza to, że również wyniki trzeciego kwartału roku obrachunkowego mogą być pod presją, ponieważ w zeszłym roku jednak cała sezonowa świąteczna sprzedaż została zrealizowana w okresie styczeń-marzec.Skoro marża brutto na sprzedaży spada zarówno ze względu na obniżenie rentowności jak i niższe wolumeny, to przyjrzyjmy się kosztom sprzedaży oraz kosztom ogólnozakładowym.
kliknij, aby powiększyćKoszty sprzedaży w analizowanym kwartale wyniosły 8,8 mln zł co stanowił 13,1 proc. sprzedaży. Rok wcześniej wartość była o 0,1 mln zł wyższa, ale wskaźnik wypadł istotnie lepiej, ponieważ wyniósł 12,2 proc., za sprawa po prostu wyższej sprzedaży. Wzrost wskaźnika niespecjalnie powinien dziwić, ponieważ jednak część kosztów sprzedaży jest z natury raczej stała niż zmienna, a presja związana z wynagrodzeniami jak i naturalny wzrost kosztów transportu, zapewne również dotknęły spółkę. W wypadku kosztów zarządu osiągnęły one zbliżoną wartość co rok wcześniej (50 tys. zł różnicy), co również przełożyło się na wzrost wskaźnika z 3,9 proc rok wcześniej do 4,1 proc. w analizowanym kwartale. Analiza tych dwóch pozycji pokazuje, że w chwili obecnej trudno oczekiwać istotnych redukcji, czyli nie będą one prawdopodobnie przeciwwagą dla negatywnych tendencji w zakresie marżowości.
Pozostałe informacje rynkoweSpółka jest przede wszystkim firmą handlową, a sprzedaż towarowa stanowi około 88 proc. całości obrotu. W związku z tym istotnym zagadnieniem staje się import towarów czyli przede wszystkim bakalii. Helio współpracuje z kilkudziesięcioma kontrahentami z 6 kontynentów, a główne kierunki importu to Turcja, Chile USA, Argentyna, Holandia, Czechy i Bułgaria. Import zazwyczaj realizowany jest przede wszystkim w dolarach amerykańskich (USD), euro (EUR) oraz koronach czeskich (CZK). Spółka nie zabezpiecza się przed wahaniami kursowymi, co oznacza również, że deprecjacja złotówki wobec dolara amerykańskiego (kluczowa waluta dla zakupu towarów) może wpłynąć na pogorszenie marży brutto na sprzedaży. Oczywiście w wypadku odwrotnym (umocnienie PLN) powinno to poprawić marżowość.
Przypomnijmy, że złotówka osłabiła się w czwartym kwartale 2018 roku w stosunku do USD o prawie 5,0 proc. r/r. Zmiana nie była w pożądanym dla spółki kierunku, a ten czynnik nie będzie wspierał wyników spółki również w pierwszym kwartale 2019, gdzie osłabienie złotówki r/r było jeszcze większe. Oczywiście w tym wypadku trzeba pamiętać o tym, że spółka kupuje towary jednak wcześniej na co wskazuje kilkumiesięczna rotacja zapasów a także sezonowość sprzedaży.
Konserwatywna polityka zadłużeniowa w bakalie to nic nowegoWskaźnik płynności bieżącej nie daje powodu do niepokoju, a jego wartość w okolicach 2,9-3,0 wręcz wskazuje na nadpłynności.
kliknij, aby powiększyćJeśli jednak spojrzymy na płynność szybką (bez uwzględniania zapasów) to wynosi on istotnie mniej , a mianowicie ostatnio na poziomie 0,9. Różnicą oczywiście jest bardzo wysoka wartość zapasów, która w czwartym kwartale wyniosła 56 mln zł, czyli aż o 22,5 proc. więcej niż rok wcześniej. Oczywiście można próbować argumentować, że jest to o ponad 5 mln zł mniej niż kwartał wcześniej. Jednak mnie osobiście nie przekonała by ta argumentacja, ponieważ zapasy na koniec września 2018 roku były pod przyszłą sprzedaż czwartego kwartału, która jak wiadomo jednak nie zachwyciła. Rotacja zapasów w ostatnim kwartale wyniosła 100 dni, czyli aż o 23 i 44 dni więcej niż odpowiednio rok i dwa lata temu. Zarząd, podobnie jak wypadku ujemnej dynamiki sprzedaży, co prawda uspokaja słowami „…na zwiększoną wartości zapasów miały wpływ nieco mniejsza od zakładanej sprzedaż pierwszego półrocza w niektórych grupach produktowych oraz wzrost cen na rynku surowcowym. Optymalizacja poziomu zapasów w najbliższych miesiącach nie powinna stanowić istotnego problemu z uwagi na nadchodzący Wielkanocny pik sprzedażowy.”.
Ja jednak, biorąc pod uwagą pewną negatywne tendencje zarówno w zakresie sprzedaży (ujemne dynamiki) jak i zapasów (rosną dynamiki) w ostatnich kwartałach, zalecałbym przyglądanie się temu wskaźnikowi w kolejnych kwartałach.Powrócę jednak raz jeszcze do niskiej sprzedaży w czwartym kwartale 2018 roku jako problemu dla Helio. Oczywiście jest to kwestia zarówno mniejszej sprzedaży, jak i masy marży oraz niesprzedanych zapasów. W szczególności może to niepokoić, ponieważ sama spółka podkreślała, że „zgodnie z zapowiedziami Spółka przeprowadziła bardzo intensywne jak na branżę działania promocyjno-marketingowe w tym m.in. z obszaru reklamy.”. Ja jednak uznaję to za potwierdzenie sytuacji w której spółka poniosła koszty marketingowe, ale nie przełożyło się to na sprzedaż w takim stopniu jak oczekiwała. Oczywiście nie można wykluczyć, ze tego typu działania reklamowo-marketingowe zbudują pozycję spółki i rozpoznawalność jej marki w dłuższym okresie czasu. Spółka dodatkowo podkreśla wzrost cen zakupu surowca, w szczególności maku jako jeden z powodów wzrostu wartości zapasów.
Trudno mi negować to wytłumaczenie, ale chciałbym jednak zwrócić uwagę na fakt, że gdyby podwyżki te były naprawdę drastyczne powinno to się bardzo mocno odbić na marzy brutto na sprzedaży. Marża to oczywiście spadła (2,1 p.p. r/r), ale trudno mówić o drastycznej obniżce. Oczywiście trzeba pamiętać, o rotacji zapasów i w tym sensie może to być dopiero problem nadchodzącego kwartału.
Gdyby ta teza była słuszna, to niestety w pierwszym kwartale 2019 roku należałoby się spodziewać istotnego pogorszenia marży brutto na sprzedaży w ujęciu procentowym.O ile rotacja zapasów w dniach wzrosła, co jest czynnikiem negatywnym to rotacja należności spadła i wyniosła 32,2 dnia, co jest aż o 8 dni mniej niż rok wcześniej. Zresztą podobna różnica w dniach – 8 mniej – miała miejsce w trzecim kwartale 2018 roku/ Na pierwszy rzut oka jest to oczywiście sytuacja bardzo pozytywna, jednak gdy się zastanowimy dłużej to nie jest to obraz czarno-biały. Rotacja należności spada, ale spada również sprzedaż. I w tym wypadku można snuć różne hipotezy. Ja jednak zakładam, że Biedronka jako bezsprzeczny lider rynkowy miał najdłuższe terminy płatności wśród swoich dostawców, również Helio. W takim razie spadek sprzedaży do Biedronki w czwartym kwartale idealnie by współgrał z poprawą rotacja należności w dniach. Gdyby jednak tak było to wydaje się, że w ogólnym rozrachunku byłby to to scenariusz negatywny.
Wskaźnik zadłużenia na poziomie 28,5 proc. jest nie tylko na poziomie w pełni akceptowalnym, ale w zasadzie nawet zbyt bezpiecznym. W szczególności dodając do tego informację, że wskaźnik zadłużenia finansowego netto / EBITDA był na koniec roku lekko ujemy – czyli spółka nie miała finansowego długu netto. Biorąc pod uwagę niskie zadłużenie, cały czas zyskowną działalność można bysie spodziewać, ze spółka i dywidenda to pojęcia zbliżone.
A jednak Helio od momentu wejścia na giełdę nie podzieliło się z akcjonariuszami ani razy dywidendą. Może to dziwić biorąc pod uwagę sytuację finansową spółki, gdy jednak spojrzymy na strukturę właścicielską łatwiej to zrozumieć. Głównym akcjonariuszem jest prezes zarządu Leszek Wąsowicz z pakietem 77 proc. akcji i jest jedyną osobą/podmiotem posiadającym powyżej 5 proc. akcji. Dwuosobowy zarząd tworzy on wraz z żoną, a wynagrodzenia zarządu w ostatnich dwóch latach (2016/2017 oraz 2017/2018) wyniosły około 2,9 mln zł, co stanowi około 30 proc. zysku netto w tych okresach.
Zyskowna spółka, która nie wypłaca dywidendy oraz nie dokonuje przejęć bądź nie inwestuje na potęga musi zwiększać swoje kapitały własne – i tak też jest w tym wypadku.
kliknij, aby powiększyćOczywiście rosnące kapitały własne, a co za tym zwykle idzie również suma bilansowa, ma swoje przełożenie na wskaźniki zwrotu. W chwili obecnej kapitały własne wynoszą ponad 81 mln zł, co oznacza ich przyrost w ciągu ostatnich 3 lat o ponad 54 proc. Jak widać na powyższym slajdzie rentowność kapitałów własnych (ROE) osiągnęła swój szczyt w połowie 2017 roku i od tego momentu zaczęła spadać. Powodem spadku są zarówno zmniejszające się zyski (począwszy od drugiego kwartału 2018 roku) jak rosnąca wartość kapitałów własnych. Z punktu widzenia efektywności dla właścicieli nie wydaje się to być najlepszym rozwiązaniem, aczkolwiek wciąż wskaźnik REO na poziomie ok. 10 proc. trudno uznać za niski.
Podsumowanie i ocena sytuacji rynkowej
Na dzień dzisiejszy serwisowe automaty wskazują na niedowartościowanie akcji Helio na GPW. Spółka jest obecnie wyceniana w okolicach 6 P/E, co biorąc pod uwagę jej historię plasuje ją w niskich stanach wycen. Wycena spółki przebywała w zakresie wahań wskaźnika P/E 4-20 w ciągu ostatnich 5lat. Podobnie sytuacja wygląda jeśli spojrzymy na wskaźnik P/BV, który obecnie przebywa w okolicach 0,6, a zakres wahań w ostatnim 5-letnim okresie to 0,4-1,4. Z kolei wartość wskaźnika EV/EBITDA na poziomie 3,6 należy określić jako niski. Wszystkie te wartości są na poziomach ogólnie przyjętych jako niskie.
Oznaczać to może, że albo rynek dyskontuje dość istotne pogorszenie wyników spółki w nadchodzących roku (np. być może rynek wycenia spodziewane dalsze ograniczenie sprzedaży do JM), albo niedoszacowanie potencjału spółki. Powrót do trendu wzrostowego może wymagać zaistnienia drivera w postaci zwiększenia sprzedaży, uniezależnienia się od Biedronki lub przekonania inwestorów, że nawet w wypadku osłabienie złotówki, dalszej presji płacowej, będzie w stanie utrzymać swoją rentowność. Niewątpliwie chęć dzielenia się kasą z pozostałymi akcjonariuszami mogłaby być również takim driverem, choć nie wydaje się aby nastąpiło to w krótkim okresie czasu.
Oczywiście analizując wycenę i zastanawiając się nad potencjalnym niedowartościowaniem tej spółki nie sposób nie wspomnieć o dość niskim free-float, większościowym akcjonariuszy, które jak widać nie jest zainteresowany dywidendą, a także niewielką chęcią spółki do przedstawienia się szerszej rzeszy inwestorów.
>> Wyceny automatyczne są tutaj
>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutaj
Powyższa treść przez 365 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.Analityk fundamentalny z zawodu, ale przede wszystkim z pasji. Miłośnik GPW - #giełdamojapasja.