Księgowy zarabia więcej - omówienie sprawozdania finansowego IFIRMA po 4 kw. 2017 r.Przed 10 laty iFirma rozpoczęła notowania na warszawskim giełdzie pod nazwą Power Media, jako spółka zajmująca się tworzeniem oprogramowania IT. W chwili obecnej kluczowym produktem jest natomiast serwis internetowy i biuro rachunkowe ifirma.pl. Dodatkowo spółka zajmuje się również rekrutacjami i outsourcingiem kadr IT.
Ostatnia analiza IFIRMA dotyczyła trzeciego kwartału 2017 roku, który był, podobnie jak kwartały poprzednie, dość pozytywny dla spółki. Sprawdźmy zatem jak wyglądał ostatni kwartał 2017 roku i wyniki całego 2017 roku i jakie perspektywy rysują się przed spółką w kolejnym roku.
kliknij, aby powiększyćW analizowanym kwartale spółka osiągnęła sprzedaż wyższą o 19,2 proc. niż rok wcześniej. Zysk brutto na sprzedaży spadł w wartościach bezwzględnych o 3,4 proc. czyli 47 tys. zł, natomiast EBIT zmniejszył się o ponad połowę i wyniósł 346 tys. zł. Niższy zysk operacyjny miał oczywiście przełożenie na niższy zysk netto, który spadł o 53,0 proc. i wyniósł 284 tys. zł. Na pierwszy rzut oka wyniki czwartego kwartału rozczarowały. Jednakże dokładniejsza analiza i oczyszczenie ich z wydarzeń opisanych poniżej prowadzi do wniosku, że nie jest tak źle, a spółka nadal zarabia i to całkiem sporo.
W czwartym kwartale 2017 roku spółka dokonała odpisu aktualizacyjnego (zapewne poprzez pozycję pozostałe koszty operacyjne) dotyczącego serwisu ipakiet w związku z niezadowalającymi przychodami przynoszonymi przez usługi hostingowe w wysokości 158 tys. zł, co obniżyło wynik operacyjny, EBITDA oraz netto. Dodatkowo spółka poniosła koszt rozwoju systemu OctoCRM w wysokości ok. 141 tys. zł. W tym wypadku można założyć, że koszty te głównie dotknęły pozycji wynagrodzeń oraz usług obcych.
Suma tych dwóch korekt wynosi 300 tys. zł. Gdybyśmy je wyłączyli z wyniku to spółka osiągnęłaby wartościowo wyniki nieznacznie gorsze niż rok wcześniej, jednakże przy mniejszej procentowej rentowności. Analizując koszty rodzajowe, niestety tylko w ujęciu rocznym, a nie kwartalnym, jasno widać powody zmniejszonej rentowności w porównaniu do roku poprzedniego. Nie odkryję Ameryki wyciągając wniosek, że do spadku zyskowności przyczyniły się głównie koszty pracownicze. Wzrosły one w całym 2017 roku o 30,1 proc. w porównaniu do roku wcześniej, podczas gdy sprzedaż rosła sporo wolniej, bo o niecałe 20 proc. Jako że koszty te stanowią już 63,5 proc. wszystkich kosztów działalności operacyjnej, zagadka spadku marżowości została rozwiązana. Zarząd spółki poinformował, że na wzrost wynagrodzeń wpływ miało zarówno zwiększenie zatrudnienia jak i wzrost średniego wynagrodzenia. W pierwszym wypadku jest to związane z rosnącym biznesem jak i również zatrudnianiem nowych pracowników pod przewidywane zwiększenie sprzedaży w 2018, m.in. związane z wprowadzeniem obowiązkowych deklaracji JPK dla zdecydowanej większości przedsiębiorstw w Polsce. Średnia płaca rośnie oczywiście w związku ze wzrostem średniego wynagrodzenia w Polsce i konieczności utrzymania dobrych pracowników. Zapewne widząc bardzo dobre wyniki spółki pracownicy nie mają dużych oporów aby przychodzić do zarządu z propozycjami podwyżek .
Wróćmy jeszcze na chwilę do tych korekt. O ile pierwsza z nich jest wydarzeniem jednorazowym, to w wypadku drugiej sprawa ma się trochę inaczej. Zarząd zamierza rozwijać system OctoCRM, czyli system fakturowania przeznaczony na rynek międzynarodowy, początkowo dla klientów anglojęzycznych. Już sama nazwa sugeruje, że nie ma to być tylko prosty system fakturujący, który raczej miałby małe szanse na przebicie się wśród zalewu takich programów w Europie. Niestety zarząd był dość tajemniczy w sprawozdaniach i wiele na ten temat nie powiedział. Można jednak domniemywać, że koszty (pytanie czy w podobnej wielkości jak w analizowanym okresie) będą również ponoszone na ten projekt w roku 2018, a to może istotnie obniżyć zyski spółki. Obstawiam, że jakiekolwiek istotne przychody z tego projektu, o ile w ogóle, to pojawią się najwcześniej w 2019 roku. Interesującym zagadnieniem jest wrzucanie tych nakładów bezpośrednio w koszty a nie kapitalizacja na pracach rozwojowych. Być może zarząd uważa, że jest to jeszcze zbyt wczesna faza projektu, aby traktować je jako prace rozwojowe i są one dopiero pracami badawczymi. Zbyt dużo mamy na rynku przypadków, w których aktywa niematerialne puchną do granic absurdu (najczęściej okresie późniejszym okazuje się, że trzeba je spisać i jest wielkie bum) więc trudno ganić zarząd za dość ostrożną politykę rachunkowości w tym zakresie. Zakładając jednak, że roczne koszty projektu mogą wynosić 0,5-0,6 mln zł, czyli stanowiące około 1/3 zysku netto za rok ubiegły, oczekiwanie otrzymania większej porcji informacji dla akcjonariuszy w tym zakresie nie może dziwić.
Zobaczmy jak prezentują się wyniki kwartalne z perspektywy kilkunastu ostatnich miesięcy, co pokaże nam poniższy wykres.
kliknij, aby powiększyćPierwsze co rzuca się w oczy to ładny wzrostowy trend dotyczący wzrostu sprzedaży, podobnie zresztą zachowuje się zysk brutto na sprzedaży choć w tym drugim wypadku widać jednak kwartalne fluktuacje. Jeśli chodzi już o zysk operacyjny oraz zysk neto po pierwsze widzimy pewne odchylenia w niektórych kwartałach, wynikające często ze zdarzeń jednorazowych. Po drugie można dostrzec pewien spadek zysku operacyjnego oraz zysku netto w 2017 roku. Oznacza to, że pomimo przyrostu sprzedaży, zysk operacyjny ora zysk netto nie zwiększają istotnie swoich wartości, co oczywiście oznacza zmniejszoną rentowność w ujęciu procentowym.
kliknij, aby powiększyćRentowność brutto na sprzedaży utrzymuje się w zasadzie powyżej 30 proc, choć nie sposób zauważyć, że po osiągnięciu maksimum, w wysokości 39,4 proc. w czwartym kwartale 2016, trend spadkowy jest zauważalny. W analizowanym okresie marża brutto na sprzedaży wyniosła 32,0 proc. i była najniższa porównując do analogicznych okresów z czterech ostatnich lat. W 2017 rentowność na sprzedaży operacyjna oraz netto w zasadzie poruszały się podążając za marżą brutto na sprzedaży. Tak jak wykazano wcześniej na spadek rentowności sprzedaży głównie wpływa wzrost kosztów wynagrodzeń.
Spółka sporządza sprawozdania zgodnie z ustawą o rachunkowości, a nie MSSF, co jest oczywiście jak najbardziej dopuszczalne pod względem prawnym. Niestety rezultatem takiej decyzji jest trochę mniejsza przejrzystość sprawozdania w szczególności w zakresie dodatkowych not objaśniających, np. brak wydzielenia segmentowego rachunku wyników. Popatrzmy jednak na dane, którymi spółka zdecydowała się podzielić z akcjonariuszami, czyli na strukturę przychodów. Powinna ona nam pozwolić choć trochę zrozumieć, gdzie spółka zarabia pieniądze.
kliknij, aby powiększyćJak widać zdecydowana większość bo już prawie 4/5 przychodów jest generowanych w segmencie serwisu internetowego oraz biura rachunkowego iFrirma. Udział ten zresztą z roku na rok powoli rośnie, a segment zanotował 24 proc. wzrost sprzedaży r/r osiągając prawie 12 mln przychodów ze sprzedaży. Warto dodać, że w 2014 roku było to tylko 7 mln. Spółka oferuje podstawowe usługi księgowości internetowej rozpoczynające się konkurencyjną ceną 37,5 zł netto miesięcznie. W wypadku biura rachunkowego jest cennik rozpoczyna się od 89 zł miesięcznie. Oczywiście w obydwu wypadkach wraz z ilością dokumentów i poziomem skomplikowania transakcji gospodarczych opłaty również rosną. Spóła zastosowała ciekawy model udostępniając klientom darmowy program do fakturowania. Haczykiem jest oczywiście liczba faktur, która miesięcznie nie może przekroczyć 10 sztuk, w innym wypadku program kosztuje 100 zł rocznie. Jest to ciekawa metoda na pozyskanie klientów, którzy mogą wypróbować software spółki. Spółka posiada, co oczywiste, rozproszone grono klientów i istnieje dość duże pole do rozwoju.
Jeśli chodzi o drugi pod względem wielkości sprzedaży segment to są to usługi rekrutacji oraz outsourcingu kadr IT, który wzrósł 28 proc. r/r, a sprzedaż wyniosła ponad 2,1 mln zł. Ostatni segment czyli usługi IT odnotował sprzedaż na poziomie 1,1 mln zł czyli o 19 proc. mniej niż w roku ubiegłym. IFirma ukończyła w 2017 projekty dla TVP i Polsat Media. W chwili obecnej spółka nie zaraportowała podpisania żadnego istotnego kontraktu w tym segmencie, tak więc można zakładać, że przychody roku bieżącego również wykażą dynamikę malejącą.
Krótko spójrzmy na wyniki całego 2017 roku, w czym pomoże nam standardowy wykres obrazujący historię ostatnich 4 lat.
kliknij, aby powiększyćW analizowanym roku spółka osiągnęła sprzedaż wyższą o 19,5 proc. niż rok wcześniej. Marża brutto na sprzedaży wzrosła w ujęciu wartościowym o 600 tys. zł, jednakże osiągając procentową rentowność niższą o 2,1 p.p. niż rok wcześniej. Niższa dynamika kosztów sprzedaży oraz administracji niż dynamika przychodów została skompensowana wyższymi pozostałymi kosztami operacyjnymi (odpis na ipakiet). W efekcie zysk operacyjny wzrósł tylko o niecałe 120 tys. zł. a zysk netto o 76 tys. zł.
Bezpieczny model finansowania aktywów oraz ujemny cykl konwersji gotówki to przepis na gotówkęBiorąc pod uwagę specyfikę biznesu nie może specjalnie dziwić, że spółka w zasadzie nie posiada istotnego rzeczowego majątku trwałego. W całej strukturze aktywów stanowią one zaledwie 6,3 proc.
kliknij, aby powiększyćSpoglądając na powyższy wykres widzimy, że iFirma wybrała bardzo bezpieczny model finansowania aktywów poprzez kapitały własne, które stanowią około ¾ pasywów.
Analizując kapitał pracujący od razu rzuca się w oczy oczywisty brak zapasów, a także ujemny cykl konwersji gotówki, ponieważ rotacja należności w dniach jest krótsza niż zobowiązań.
kliknij, aby powiększyćW związku z ujemny cyklem konwersji gotówki można by się zastanawiać nad wskaźnikami płynności, czy nie będą zbyt niskie. W tym wypadku tak się jednak nie dzieje, ponieważ spółka posiada bardzo duże saldo środków pieniężnych.
kliknij, aby powiększyćWskaźniki płynności bieżącej powyżej 4 oraz wskaźnik płynności podwyższonej powyżej 2 dobitnie wskazują na nadpłynność spółki.Dodatkowo zadłużenie Spółki jest zdecydowanie pod kontrolą, a całkowite zobowiązania stanowią około 20% sumy pasywów. Spółka nie posiada w praktyce długu netto. Zobaczmy w takim razie rachunek przepływów pieniężnych.
kliknij, aby powiększyćJak widać na wykresie spółka generuje porządne operacyjne przepływy, co oczywiście może tylko cieszyć. Wydatki inwestycyjne niewielkie, a ujemne przepływy finansowe związane są głównie z wypłatą dywidendy. Patrząc na strukturę aktywów, strukturę finansowania, a także biorąc pod uwagę nadpłynność oraz generowane zyski i silny cash flow można by się spodziewać, że spółka będzie wypłacać 100 proc. zysku jako dywidendy.
kliknij, aby powiększyćTak się jednak nie dzieje, ponieważ payout ratio waha się w przedziale 30-70 proc. Jest to dość zastanawiające, ponieważ spółka w zasadzie śpi na gotówce. Dość powiedzieć, że inwestycje krótkoterminowe na koniec roku wyniosły 7,3 mln zł i stanowiły aż 72 proc. aktywów.
Podczas ostatniego WZA padła propozycja części akcjonariuszy, aby wypłacić dywidendę w wysokości 0,30 zł na 1 akcję, czyli trochę powyżej zysku rocznego.
Propozycja ta nie została zatwierdzona i wypłacona zostanie wartość dywidendy zgodnie z propozycją zarządu czyli 0,13 zł. Nie wchodząc w sprawy między akcjonariuszy, choć gołym okiem widoczna różnica zdań, wydaje się być trudnym do wytłumaczenia utrzymywanie tak wysokiego poziomu gotówki w Spółce.
Należy wspomnieć, że spółka rozpoczęła począwszy od 2017 roku wypłacać kwartalne zaliczki na dywidendy, o ile mnie pamięć nie myli, jako pierwsza spółka na polskiej giełdzie. Tak więc w wypadku wyniku za rok 2017 akcjonariusze otrzymali ostatnią zaliczkę 0,03 zł w marcu 2018 oraz otrzymają końcowe rozliczenie, również wynoszące 0,03 zł na 1 akcję w maju tego roku. Kwartalny podział zysku to kolejne potwierdzenie o stabilności finansowej i płynności tej spółki.
Podsumowanie Spółka działa na ciekawym i wciąż bardzo rozwojowym rynku. IFirma nie posiada zadłużenia, ma dużo pieniędzy na rachunkach i nikłe potrzeby inwestycyjne. Spółka dzieli się dywidendą, choć wydaje się, że mogłaby to robić szczodrzej. Szansą, a zarazem jednak ryzykiem, jest inwestycja w nowy produkt OctoCRM. W wypadku sukcesu może on wynieść spółkę w inne poziomy przychodów i zysków. Jednakże wcześniej wymagane jest poniesienie, dość istotnych biorąc pod uwagę osiągane zyski, nakładów, które w tym momencie księgowane są w koszty.
Spółka na chwilę obecną posiada kapitalizację około 20 mln zł, co biorąc pod uwagę zasoby pieniężne na poziomie 7 mln zł oraz możliwy dalszy rozwój i pozyskiwanie klientów, wydaje się być niską wartością. Podobnie wynika z serwisowych automatów gdzie wycena wg metod mnożnikowych wskazuje na istotne niedowartościowanie. P/E na poziomach 10-11 przy rosnącej sprzedaży o 20 proc. nie wydaje się być wygórowane.
Wycena EV/EBITDA na poziomie 4,8 również prowadzi do tych samych wniosków. Pamiętajmy jednak o opisanych powyżej ryzykach związanych z nowym produktem oraz zauważalnym konfliktem między akcjonariuszami, co zazwyczaj dobrze spółkom nie służy.
>> Wyceny automatyczne są tutaj>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutajPowyższa treść przez 120 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.Analityk fundamentalny z zawodu, ale przede wszystkim z pasji. Miłośnik GPW - #giełdamojapasja.