Cena czyni cuda - omówienie sprawozdania finansowego IFIRMA po 1 kw. 2019 r.Ostatnia analiza IFIRMA dotyczyła czwartego kwartału 2017 roku, który jednak zasugerował wtedy pewne problemy zarówno związane z sytuacją rynkową (presja na wynagrodzenia) jak i wewnętrzne (wzrost liczby zatrudnionych czy też inwestycje w nowy projekt). Sprawdźmy zatem jak wyglądał pierwszy kwartał 2019 roku i jakie perspektywy rysują się przed spółką w kolejnym roku.
kliknij, aby powiększyćW analizowanym kwartale spółka osiągnęła sprzedaż wyższą o 27,4 proc. niż rok wcześniej, a zysk brutto na sprzedaży wzrósł w wartościach bezwzględnych o 41,6 proc. czyli 487 tys. zł. Tak istotne wzrosty sprzedażowe jak i marżowe z pewnością mogą być wytłumaczone podwyżkami podstawowego cennika, które zostały wprowadzone od 1 lutego 2019 roku. Przypomnijmy, że spółka podniosła ceny o 10 zł dla swoich dwóch podstawowych pakietów biura rachunkowego (wzrost z 89 do 99zł oraz z 119 do 129 zł miesięcznie). W takim wypadku wzrost cen (zakładając, że nie powoduje odejścia klientów) ma bezpośrednie przełożenie zarówno na wzrost przychodów jak i marżę brutto na sprzedaży. W tym wypadku warto również zaznaczyć, że podwyżki weszły w życie od 1 lutego, więcej pierwszy kwartał „skorzystał” na tym w około 2/3, a dopiero wyniki drugiego kwartału mogą pokazać całą siłę tych podwyżek.
Na pierwszy rzut oka podwyżka cen nie powinna całościowo tłumaczyć zwiększenia podwyżek, ponieważ ceny wzrosły o niecałe 10 proc., a przychody w tym segmencie r/r o około 30 proc. Jeśli jednak weźmiemy pod uwagę fakt, że przychody kw/kw (Q1 2019 vs Q4 2018) wzrosły o 10 proc. to sytuacja wygląda jednak inaczej.
W takim wypadku można by wręcz postawić tezę, że to właśnie głownie podwyżki zwiększyły przychody, podczas gdy baza klientów nie wzrosła aż tak znacząco. Oczywiście teza taka ma swoje uzasadnienie przy założeniu, że jednak w tym wypadku nie występuje istotna sezonowość.
Niewątpliwie jednak z punktu widzenia akcjonariuszy mniejszościowych dobrze by było, gdyby spółka zdecydowała się na publikację liczby klientów, których obsługuje w zakresie biura rachunkowego. Gdyby jeszcze w sprawozdaniach kwartalnych dodać dane na temat kosztów rodzajowych to niewątpliwie obydwie te informacje przyczyniłyby się do możliwości lepszej oceny sprzedaży i rentowności spółki przez inwestorów. Z informacji ze sprawozdania wiemy jedynie, że wzrost kosztów operacyjnych w analizowanym kwartale wyniósł 16 proc., a najbardziej wzrosły koszty pracownice. Koszty świadczeń pracownicze w 2018 roku wynosiły około 68 proc. wszystkich kosztów rodzajowych i były bezsprzecznie najbardziej istotną pozycją w rachunku kosztów.
Biorąc pod uwagę fakt, że marża brutto na sprzedaży zwiększyła się bardzo istotnie, a suma kosztów sprzedaży i zarządu nie wzrosła, to wytłumaczenie bardzo dobrego r/r wynika na sprzedaży mogą być dwa. Po pierwsze mogło się zdarzyć, że w roku poprzednim były księgowane dość istotne koszty jednorazowe, które obniżyły wynik. Po drugie słusznym może być teza, że marża brutto na sprzedaży zwiększyła się przede wszystkim z powodu podniesienia cen (a nie istotnego wzrostu ilości klientów). Przy tym pierwszym założeniu warto przypomnieć tłumaczenie zarządu dotyczące wyników pierwszego kwartału 2018 roku. Wtedy to zwracano uwagę na: „dodatkowe koszty związane z przygotowywaniem OctoCRM oraz słabe wyniki pozostałych działalności niezwiązanych z serwisem ifirma.pl.”. O ile dodatkowe koszty dotyczące nowych projektów również wystąpiły w analizowanym kwartale, to nic nie wiemy na temat słabszych wyników pozostałych segmentów. Dlatego też, ja jednak przyjąłbym roboczą hipotezę, że bardzo dobry wynik pierwszego kwartału zawdzięczamy przede wszystkim podwyżkom cen jak i brakiem istotnych negatywnych zaskoczeń w pozostałych segmentach.
Zobaczmy jak prezentują się wyniki kwartalne z perspektywy kilkunastu ostatnich kwartałów, co pokaże nam poniższy wykres.
kliknij, aby powiększyćPierwsze co rzuca się w oczy to ładny wzrostowy trend dotyczący wzrostu sprzedaży, podobnie zresztą zachowuje się zysk brutto na sprzedaży, który w ostatnim kwartale wręcz eksplodował. Jeśli chodzi już o zysk operacyjny oraz zysk neto po pierwsze widzimy jednak spadki począwszy od 2017 roku, które swój punkt kulminacyjny osiągnęły w pierwszym kwartale 2018 roku. Jest to to dość istotne spostrzeżenie, ponieważ trzeba jednak
pamiętać, że bardzo dobre wyniki pierwszego kwartału 2019 roku są też niewątpliwie „zasługą” dość niskiej ubiegłorocznej bazy. Tym niemniej dwa ostatnie kwartały należy ocenić jako powrót do tendencji wzrostowej jeśli chodzi o rentowność w ujęciu wartościowym.
Warto przypomnieć, że spółka na koniec I kwartału 2018 roku odnotowała ok. 30 proc. wzrost zatrudnienia (+40% w kosztach wynagrodzeń) w stosunku do końca I kwartału 2017 roku. W tamtym momencie było to spowodowane większym zainteresowaniem klientów usługami księgowymi związanego z wejściem obowiązkowego JPK od 1 stycznia 2018 roku. Nie do końca przełożyło się to na pełen wzrost przychodów w pierwszym kwartale 2018 roku, ale dalsza historia pokazała, że zwiększenie zatrudnienia jednak miało biznesowy sens i koniec końców się opłaciło.
kliknij, aby powiększyćRoczna rentowność brutto na sprzedaży na poziomie 30,4 proc. zanotowała swój dołek w ostatnim kwartale 2018 roku osiągając poziom 29,6 proc.. W analizowanym okresie widać delikatnie odbicie, choć trzeba wyraźnie stwierdzić, że r/r jest to nadal rentowność niższa o 2.4 p.p. Oczywiście w tym wypadku należy zwrócić Państwa uwagę, że mówimy o rentowności rocznej, czyli składającej się z ostatnich 4 kwartałów – tak więc jeden dobry kwartał nie wpływa na tę rentowność jeszcze tak bardzo znacząco. Jeśli jednak taka tendencja zostanie utrzyma to z każdym kolejnym kwartałem powinna się to zmieniać na plus. Jasnym jest, że podwyżka cen zwiększa prawdopodobieństwo poprawy rentowności, również w ujęciu procentowym w nadchodzących kwartałach. Podobnie jak rentowność brutto na sprzedaży zachowuje się rentowność operacyjna (EBIT) oraz netto, które nawet kwartał wcześniej (od Q4 2018) rozpoczęły tendencję zmiany kierunku być może na wzrostowy.
Biuro rachunkowe to podstawaPopatrzmy na dane sprzedażowe, którymi spółka zdecydowała się podzielić z akcjonariuszami, czyli na strukturę przychodów. Pozwala nam ona zrozumieć, gdzie spółka zarabia pieniądze.
kliknij, aby powiększyćJak widać zdecydowana większość bo już prawie 90 proc. przychodów jest generowanych w segmencie serwisu internetowego oraz biura rachunkowego iFirma. Udział ten zresztą z roku na rok powoli rośnie, a segment zanotował 30,6 proc. wzrost sprzedaży r/r osiągając 4,5 mln przychodów ze sprzedaży. Warto dodać, że dwa lata temu było to 2,8 mln zł co daje dynamikę ciągu tych dwóch na lat na poziomie prawie 61 proc.
Jeśli chodzi o drugi pod względem wielkości sprzedaży segment to są to usługi rekrutacji oraz outsourcingu kadr IT, który wzrósł 12,1 proc. r/r, a sprzedaż wyniosła ponad 0,5 mln zł. Ostatni segment czyli usługi IT odnotował sprzedaż na poziomie zaledwie 0,08 mln zł czyli o 13,9 proc. mniej niż w roku ubiegłym. Warto przypomnieć, że IFirma ukończyła w 2017 projekty dla TVP i Polsat Media. Ponieważ nie zaraportowała żadnych nowych kontraktów to już w analizie za rok 2017 zakładałem spadek przychodów w tym segmencie, co jak widać to się potwierdziło i w chwili obecnej nie widać istotne szansy na zmianę tego trendu.
Krótko spójrzmy na wyniki w ujęciu 12 miesięcy, w czym pomoże nam standardowy wykres obrazujący historię ostatnich czterech 12 miesięcznych okresów.
kliknij, aby powiększyćW analizowanym roku spółka osiągnęła sprzedaż wyższą o 16,7 proc. niż rok wcześniej. Marża brutto na sprzedaży wzrosła w ujęciu wartościowym o ok. 420 tys. zł, jednakże osiągając procentową rentowność niższą o 2,4 p.p. niż rok wcześniej. Głównym powodem tego stanu rzeczy, był jak omówiono wcześniej, pewien dołek w wynikach drugiego i trzeciego kwartału 2018 roku. Zakładając jednak, że spółka utrzyma ceny, a koszty wynagrodzeń nie będą rosły bardzo dynamicznie to jednak można nadal liczyć na poprawę wyników nadchodzących kwartałach. Jednakże dynamika tej poprawy nie musi już być tak duża jak w analizowanym okresie, a to ze względu na bazę porównawczą.
Nadpłynność na pierwszy rzut okaW związku z ujemny cyklem konwersji gotówki można by się zastanawiać nad wskaźnikami płynności, czy nie będą zbyt niskie. W tym wypadku tak się jednak nie dzieje, ponieważ spółka posiada bardzo duże saldo inwestycji krótkoterminowych.
kliknij, aby powiększyćWskaźniki płynności bieżącej oscylujący wokół wartości 4 oraz wskaźnik płynności podwyższonej powyżej 1,5 dobitnie wskazują na nadpłynność spółki. Gdy do tego dodamy informację, że suma inwestycji krótkoterminowych (środki pieniężne plus inne aktywa finansowe krótkoterminowe) wynosi 8,3 mln zł i stanowi ponad 70 proc. aktywów, to tylko wzmacnia twierdzenie o nadpłynności.
kliknij, aby powiększyćJak widać na wykresie spółka generuje porządne operacyjne przepływy, co oczywiście może tylko cieszyć. Wydatki inwestycyjne są dość nieznaczne, co jest również pokłosiem księgowania kosztów badawczych czy też rozwojowych bezpośrednio do rachunku wyników. W niektórych kwartałach mamy zresztą dodatnie przepływy inwestycyjne. Nie biorą się one jednak z wyprzedaży majątku, ale z zarządzania środkami pieniężnymi i lokowaniem ich części na lokatach o okresie powyżej 3 miesięcy. W momencie w którym spółka w danym okresie zmniejsza saldo takich lokat powstają dodatnie przepływy finansowe ponieważ wpływy (zwrot środków z zakończonych lokat) są wyższe o od wypływów (nowo zakładane lokaty).
Z kolei ujemne przepływy finansowe związane są głównie z wypłatą dywidendy, a w ostatnich kwartałach również z kwartalnymi zaliczkami na poczet dywidendy, które spółka wprowadziła jako jedna z pierwszych na polskim rynku kapitałowym. Patrząc na strukturę aktywów, strukturę finansowania, a także biorąc pod uwagę nadpłynność oraz generowane zyski i silny cash flow można by się spodziewać, że spółka będzie wypłacać 100 proc. zysku jako dywidendy.
kliknij, aby powiększyćTak się jednak nie dzieje, ponieważ payout ratio waha się w przedziale 30-70 proc. Jest to dość zastanawiające i zwracałem na to uwagę już ponad 5 kwartałów temu, ponieważ spółka w zasadzie śpi na gotówce. Propozycje wypłaty większej dywidendy zdarzały się już nie raz i były blokowane przez głównego akcjonariusza i prezesa spółki jednocześnie. Konflikt w akcjonariacie widoczny był gołym okiem, w chwili obecnej jakby przycichł. Czy jest to przegrupowanie sił czy też nastąpił jakiś rozejm i rozpoczęła się zgodna współpraca aby zwiększać wartość spółki? Bazując na informacjach ze sprawozdania trudno to określić i można wyrazić tylko nadzieję, że dobre wyniki pierwszego kwartału są być może wskazówką, że wygrywa opcja nr 2.
Jeśli jednak poparzymy na chłodno na pozycję finansową spółki to można przyjąć, ze bufor w postaci 2,0-2,5 mln zł środków pieniężnych byłby absolutnie wystarczającym i bezpiecznym. To może prowadzić nas do wniosku o potencjalnej możliwości redystrybucji do akcjonariuszy nawet 6,0-6,5 mln zł, czyli dawałoby potencjalną dywidendę na poziomie 0,9-1,0 zł na akcję. Oczywiście biorąc historię wypłat dywidendy oraz deklarowane podejście głównego akcjonariusza do tego tematu, trudno realnie zakładać taki scenariusz. Jednakże wydaje się być bezspornym, ze powrót do wysokości dywidendy z 2017 roku lub nawet wyższych nie byłby żadnym problemem dla finansów spółki.
Pozostałe zagadnienia i ryzykaSzansą, a zarazem jednak ryzykiem, jest inwestycja w nowe produkty jak OctoCRM czy Digitape. Zresztą spójrzmy na to czym postanowił podzielić się zarząd spółki w sprawozdaniu kwartalnym.
kliknij, aby powiększyćO ile projekt OctoCRM jest znany już od kilku kwartałów i obciążą rachunek zysków i strat o tyle projekt Digitape jest jednak pewną nowością. Dodatkowo należy pamiętać, że wciąż akcjonariusze mniejszościowi w zasadzie nie znają harmonogramu tych projektów ani szacowanych dalszych nakładów, nie mówiąc o spodziewanej sprzedaży.
To co natomiast wiemy, to skumulowane koszty, które w wypadku tych dwóch projektów na koniec marca 2019 roku wyniosły 1,18 mln zł, z czego OctoCRM pochłonłą niecałe 60 proc. tej kwoty. Dwie trzecie tej kwoty obciążyło rachunek zysków i strat w 2018 roku, 1/5 została zaksięgowana w pierwszy kwartał 2019 roku, a pozostała cześć w 2017.
Oczywiście z punktu widzenia ostrożnej wyceny dobrym pomysłem jest księgowanie tych kosztów bezpośrednio do rachunku zysków i strat. Przy takim podejściu nie będzie potencjalnego ryzyko odpisów, gdyby okazało się, że projekty nie zostaną zakończone sukcesem lub ich monetyzacja nie będzie tak udana jak myślano. Z drugiej jednak strony, szczególnie OctoCRM, trwa już kilka kwartałów i część inwestorów zapewne się niecierpliwi w oczekiwaniu na spodziewane przychody. Tutaj pewną nadzieję, może być informacja z raportu okresowego. Otóż w 2018 roku w raporcie kwartalnym informowani, ze nie przewiduje się komercjalizacji tego produktu w danym roku. Z kolei w informacjach dotyczących pierwszego kwartału 2019 roku nie znajdziemy takiego zdania. Oczywiście nie musi to oznaczać, że produkt jest już gotowy i zaraz zacznie być sprzedawany, ale warto podkreślić jednak tę zmianę w komunikacji.
Oczywiście inwestorzy powinni mieć pełną świadomość, że jednak w momencie rozpoczęcia sprzedaży nowych produktów takich jak Octo czy DigiTape w rachunku wyników pojawiać się będą nie tylko przychody ale również koszty. Zarówno te związane z bieżącą obsługa takich programów jak i z nakładami na marketing czy koszt dotarcia do potencjalnych klientów takich produktów.
RyzykaAnalizując potencjalną atrakcyjność spółki nie należy zapominać o możliwych zmianach w prawie czy w szczególności w podatkach. W ostatnich tygodniach dużo mówi się zarówno o zniesieniu limitu 30-krotności wynagrodzenia dla odprowadzania składem ZUS-u jak i wprowadzeniu tzw. „testu przedsiębiorcy”, który weryfikowałby czy samozatrudniony nie jest powiązany tylko i wyłącznie z jednym kontrahentem co miałoby wykluczać go z możliwości preferencyjnego opodatkowania. O ile ta pierwsze regulacja może mogłaby wręcz spowodować lekki wzrost popytu dla iFirma (ucieczkę osób lepiej zarabiających z etatu na własną działalność) to wejście w życie drugiego rozwiązania mogłoby być skrajnie niekorzystne dla spółki. IFirma nie przedstawia tak szczegółowych danych, ale z rozmów z zarządem wynika, że
osoby-przedsiębiorcy z jedna fakturą w miesiącu są dość istotni dla tej spółki. Utrata ich zapewne odbiłaby się niekorzystnie na wynikach. Dodatkowo zapewne są to klienci dość rentowni, ponieważ ilość dokumentów do księgowania w danym okresie jest zapewne niewielka. Z drugiej jednak strony wiemy, ze z obozu rządowego płyną dość sprzeczne informacje w tym zakresie i jak to się skończy nie do końca wiadomo. Oczywiście już samo sygnalizowanie chęci zabrania się za ten temat może powodować przyhamowanie w pozyskiwaniu nowych klientów, którzy mogą mieć obawę przez zmianą formy prowadzenia swojej działalności w oczekiwaniu na wykrystalizowanie się końcowej wersji przepisów1) czy podejścia władz podatkowych.
Oprócz zmian podatkowych można sobie wyobrazić jeszcze jedno zagrożenie długoterminowo rysujące się na horyzoncie. Otóż Ministerstwo Finansów już obecnie przygotowało PIT-y dla pracowników za rok 2018. Nietrudno sobie wyobrazić scenariusz, w którym na podstawie danych z JPK będą takie dane jak deklaracja VAT, PIT, CIT (ZUS to trochę inna sprawa) również przygotowywane automatycznie przez ministerstwo. W takim wypadku zapewne część z klientów takich spółek jak analizowana mogłoby zacząć zadawać sobie pytania czy warto płacić za taką usługę. Nie zapominajmy jednak, że zapewne nie tak mała część przedsiębiorców, nauczona własną bądź znajomych, historią kontaktów z urzędami będzie miała jednak wątpliwości aby zaufać danym wyliczonym przez organy skarbowe.
Podsumowanie Spółka działa na ciekawym i wciąż bardzo rozwojowym rynku biura rachunkowego z ofertą w modelu abonamentowym. IFirma nie posiada zadłużenia, ma bardzo dużo pieniędzy na rachunkach i lokatach oraz nikłe potrzeby inwestycyjne. Spółka dzieli się dywidendą, choć nie ulega, w mojej ocenie, wątpliwości, że mogłaby to robić z większą dozą dbałości o akcjonariuszy mniejszościowych.
Spółka na chwilę obecną posiada kapitalizację około 18 mln zł, co biorąc pod uwagę zasoby pieniężne na poziomie ponad 8 mln zł oraz możliwy dalszy rozwój i pozyskiwanie klientów, wydaje się być niską wartością. Podobnie wynika z serwisowych automatów gdzie wycena wg metod mnożnikowych wskazuje na istotne niedowartościowanie. P/E na poziomach 10-11 przy rosnącej sprzedaży o ponad 20 proc. nie wydaje się być wygórowane. Wycena EV/EBITDA na poziomie 5,2 również nie jest specjalnie wysoka. Pamiętajmy jednak o opisanych powyżej ryzykach związanych z nowymi produktami, konfliktem między akcjonariuszami czy też możliwymi niekorzystnymi dla spółki zmianami w prawie i podatkach.
>> Wyceny automatyczne są tutaj>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutajPowyższa treść przez 365 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.Analityk fundamentalny z zawodu, ale przede wszystkim z pasji. Miłośnik GPW - #giełdamojapasja.