Speculation mode on – omówienie sprawozdania Columbus Energy po III kw. 2019 r.W poprzednim omówieniu, które ukazało się na łamach portalu ponad 4 lata temu trochę się po spółce „przejechałem”. Nie dlatego, że mam jakąś awersję, ale sobie na to po prostu zasłużyła pokazując sztuczne przychody i wyniki. Ku memu zdziwieniu widać jednak pewną poprawę w jakości raportów.
Spółka przeszła na MSRy, więc jasnym jest, że mamy noty do sprawozdania. W raporcie rocznym znalazł się dość dokładny opis historii grupy, a we wszystkich sprawozdaniach mamy zawarte kluczowe komunikatów bieżące. Ostatnie sprawozdania zawierają nawet quasi prezentację osiągnięć, choć to pachnie już przesadą. Zmiana dobra, ale kierunek nie właściwy. Do pełnego szczęścia brakuje niestety pełnych not (segmentacji przychodów na rodzaj klienta, ujawnień co do pozostałej działalności operacyjnej) i co najważniejsze nie znajdziemy komentarza i wyjaśnień zarządu dotyczących wyników finansowych. Niestety jakość informacji finansowej nadal pozostawia wiele do życzenia, ale być może bałagan wynika z chęci poprawy.
Columbus w ciągu ostatnich kwartałów bardzo dynamicznie rośnie. Przychody w okresie lipiec-wrzesień 2019 r. wyniosły 52,4 mln zł co oznacza wzrost o 252 proc. r/r (37,5 mln zł).
kliknij, aby powiększyćCo ciekawe, nie widać w przychodach sezonowości. Montaż instalacji fotowoltaicznych odbywa się przecież głównie na zewnątrz, więc można by oczekiwać, że w II i III kw. sprzedaż będzie wyraźnie wyższa od I i IV kw. Taką zależność widać tylko w 2017 r., natomiast potem przychody rosną w bardzo wysokim tempie, co być może „nakłada się” na efekt sezonowości. W tym miejscu trzeba wyjaśnić, że na poniższych wykresach zobrazowałem tylko przychody ze sprzedaży, natomiast spółka w prezentacjach raportów kładzie nacisk na całkowite przychody, łącznie z pozostałą działalnością.
W 2017 r., spółka chcąc rozbujać nieco segment w którym działa, postanowiła wziąć się za finansowanie budowy instalacji. Klient mógł za montaż płacić w ratach, ale nie był to zwykły kredyt kupiecki – w takim przypadku mielibyśmy po prostu wykazane należności. Powiedźmy, że to pewna forma leasingu, ale tylko pewna. Nie jest tak, że Columbus budował instalacje na własne ryzyko (wtedy nie pokazywałby przychodów i kosztów) i potem dokonywał leasingu, tylko finansował samą płatność. Mamy więc w rachunku wyników przychody ze świadczonych usług, ale w pozostałej działalności dodatkowo odsetki od pożyczek. Skoro spółka zdecydowała się finansować odbiorców, to jasnym jest, że sama musiała znaleźć finansowanie – w bilansie pojawiły się obligacje (o tym za chwilę).
Sprzedać można wszystko, ale zarobić jest znacznie ciężej. Należy zauważyć, że w 2017 r. wykazywane zyski w I i II kw. były wyższe niż w I i II kw. 2018 r., pomimo tego, że rosła sprzedaż. W tym roku zarówno EBIT, jaki i zysk brutto rosną, ale z końcową oceną należy wstrzymać się do ostatniego kwartału roku. Proszę zauważyć, że to tradycyjnie najgorszy kwartał w roku. Teoretycznie można takie zjawisko tłumaczyć sezonowością, ale tej jak napisałem wcześniej nie widać.
kliknij, aby powiększyćW związku z tym należy brać pod uwagę, że niskie wyniki są efektem badania danych finansowych przez biegłego rewidenta. Zachowanie danych finansowych w taki scenariusz się idealnie wpisuje.
kliknij, aby powiększyćZauważmy, że rentowności w tym roku były najwyższe w I kw., co jak powiedziałem nie powinno mieć miejsca ze względu na sezonowość. Bez wątpienia też marżowość spółki spada, bo szczyt rentowności wypada coraz niżej.
Zgrzyty pojawiają się w rachunku przepływów pieniężnych. Proszę zerknąć na zachowanie się przepływów z działalności inwestycyjnej – wysokie salda w 2018 r. Z raportu rocznego dowiadujemy się, że wpływy dotyczyły głównie spłaty pożyczek (5,9 mln zł) oraz odsetek od tychże pożyczek (1 mln zł). Nie spina się to z bilansową zmianą tej pozycji – na koniec 2018 r. mieliśmy 19,5 mln zł pożyczek, natomiast na koniec 2017 r. 20,2 mln zł.
kliknij, aby powiększyćTa zagadka nie jest jednak największa. Fakt, że pożyczki znajdują się w działalności finansowej jest jak najbardziej naturalny, tylko kiedyś powinny być z tego tytułu wypływy gotówki. Zgodnie z danymi bilansowymi największy przyrost pozycji nastąpił w 2017 r. W sprawozdaniu z tego roku w przepływach udzielonych pożyczek jest tylko 3,5 mln zł (i 2,4 mln zł spłat), natomiast według bilansu mamy wzrost z 3,6 mln zł do 20,1 mln zł. Jak można sądzić w 2017 r. udzielone pożyczki traktowane były jako działalność operacyjna – zmiana stanu należności w raporcie za 2017 r. w przepływach to minus 15,9 mln zł przy zmianie bilansowej na poziomie ok. 2 mln zł. Takie mieszanie aktywności niestety wypacza nam obraz przepływów pieniężnych.
kliknij, aby powiększyćWróćmy jednak do wykresu cashflow. W III kw. spółka pokazała olbrzymi jak na dotychczasową skalę wzrost przepływów z działalności operacyjnych. W ciągu 9 miesięcy do spółki wpłynęło 14 mln zł, przy czym w tym samym okresie na działalności inwestycyjnej mamy wypływ ok. 0,5 mln zł.
Z analizy poszczególnych pozycji (w ujęciu 9 miesięcznym) wynika, że zapasy od początku roku wzrosły o 20,7 mln zł (zgodne z danymi bilansowymi). Skoro bardzo dynamicznie wzrosła sprzedaż to należałoby oczekiwać mocnego wzrostu należności handlowych, natomiast w przepływach widzimy wzrost tej pozycji ok. 4 mln zł (zgodnie z danymi bilansowymi). Różnicę robi zmiana zobowiązań na ponad 30 mln zł. Najpewniej spółka nie zapłaciła jeszcze za nabyte zapasy, ale to daje góra 20 mln zł wzrostu zobowiązań. Skąd więc tak duży wpływ gotówki? Z analizy bilansu wynika, że ze wzrostu przychodów przyszłych okresów, którymi są zaliczki od klientów (lub ewentualnie dotacje, ale spółka takowymi się nie chwaliła).
Warto też wspomnieć o wydatkowaniu 2,4 mln zł na inwestycje w jednostki stowarzyszone i powiązane. 0,25 mln zł wydano na spółki Eko Energia II i Eko Energia – Fotowoltaika Domaniew II (w obydwu 100 proc. udziałów) celem budowy farmy o mocy 1MW w każdej z nich. Ponadto Columbus zobowiązał się do przyszłej spłaty 0,7 mln zł pożyczek udzielony przez udziałowców tym spółek. Obydwa z tych podmiotów były w tym kwartale konsolidowane metodą pełną, o ile spółka nie skorzystała z ewentualnych zwolnień.
Dodatkowo nabyto 5 projektów, a w zasadzie spółek celowych JV w którym Columbus posiada 50 proc. udziałów celem realizacji na nich ferm fotowoltaicznych za kwotę 3,8 mln zł. W sumie podmioty te mają dysponować mocą 4,5MW, co odpowiada 1/10 mocy dotychczas zrealizowanych projektów. Farmy po wybudowaniu mają być sprzedane. Powyższe spółki są konsolidowane metodą praw własności, a to sprawia pewne pole manewru do manipulacji wynikiem. Nie chcę powiedzieć, że tak jest, ale sygnalizuję jedynie możliwość. Otóż jak wiadomo sprzedaż wewnętrzna na poziomie konsolidacji jest eliminowana, ale eliminowana w pełni tylko w przypadku 100 proc. udziałów. Gdy w podmiocie wewnętrznym do którego sprzedano zapasy posiada się 50 proc. to na skutek samej dostawy towarów można wykazać 50 proc. wartości przychodów i marży. Piszę o tym tylko aby była świadomość możliwości kreacji wyniku, bo stosowna nota transakcji z podmiotami powiązanymi owych spółek nie zawiera, więc należy domniemywać, że takowego obrotu nie było.
Poniżej zamieściłem wykresy z podstawowymi elementami pozycji bilansowych. Nie ma wszystkich danych aby nie zaciemniać obrazu. W aktywach usunąłem przede wszystkim wartość firmy, natomiast w pasywach kapitały własne. Wynika to z faktu przejęcia Columbus Energy przez Columbus Capital. Początkowo spółka rozliczyła tę transakcję jako normalne przejęcie i rozpoznała kilkadziesiąt milionów wartości firmy w aktywach i znaczący wzrost kapitału własnego w pasywach. Po przejściu na MSR stwierdzono jednak, że tak naprawdę było to odwrotne przejęcie i te nieco sztuczne twory zniknęły – prawie cała wartość firmy i znacząca większość kapitału własnego.
kliknij, aby powiększyćW aktywach poza pozycjami już opisanymi ciekawostką jest znaczący wzrost zapasów. Do 2019 r. spółka w raportach twierdziła, że jest w stanie utrzymywać niskie stany magazynowe w związku z tym, że z dostawcami rozlicza się w formule Just in Time. Dostawcy czasem dostarczali towary prosto na miejsce instalacji bez korzystania z centrów dystrybucyjnych Columbusa. Dlaczego nagle ta pozycja dynamicznie rośnie nie wiadomo.
kliknij, aby powiększyćW pasywach trzeba zwrócić uwagę na zadłużenie. Obecnie zadłużenie finansowe wynosi 28 mln zł, co jest wartością dość znaczącą przynajmniej w relacji do kapitału własnego. Krocząca EBITDA wynosi 12,6 mln zł, więc wskaźnik długu finansowego do EBITDA wynosi 2,2 – niby nie dużo, ale spółka dość dynamicznie zwiększa zadłużenie, choć trzeba także dodać, że dynamicznie poprawia wyniki. Jak pewnie zwrócili Państwo uwagę do obliczeń wziąłem sam dług finansowy, bez korekty o poziom gotówki. Wynika to z ostrożności i stosunkowo wysokiego stanu przychodów przyszłych okresów – nie mam pewności czy takie operację będą powtarzalne – pozycja do obserwacji w przyszłych kwartałach. W przeszłości spółka finansowała się głównie obligacjami, natomiast obecnie mamy w strukturze także kredyty.
W ciągu ostatnich 4 kwartałów Columbus wykazał 9 mln zł zysku brutto, co po opodatkowaniu stopą 19 proc. da nam 7,5 mln zł powtarzalnego zysku netto. Kapitalizacja spółki sięga w tej chwili blisko miliarda złotych… Dla mnie oznacza to widoki na zysk netto w okolicy 70-80 mln zł. Oczywiście zyski powinny się poprawiać – przy anualizacji wyników ostatniego kwartału dostaniemy 13 mln zł powtarzalnego wyniku netto. Można sobie wyobrazić, że spółka będzie w stanie ten rezultat podwoić, czy nawet potroić (co jest i tak założeniem optymistycznym) , ale w tej chwili mamy w wycenie giełdowej pomnożenie zysków x 6 w ciągu paru lat. Taka kapitalizacja to w mojej opinii efekt spekulacji i relatywnie niskiego ff (mniej niż 15 proc.), a nie fundamentów. Oczywiście obecne ustawodawstwo sprzyja, a ceny energii wspierają decyzje zakupowe konsumentów, ale obecny rząd powoli przestaje utrudniać życie wiatrakom i być może właśnie w ten segment wrócą inwestorzy.
>> Wyceny automatyczne są tutaj>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutajPowyższa treść przez 365 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.