Gaz do dechy - omówienie sprawozdania finansowego Auto Partner po 4 kw. 2018 r. Pierwszy rzut oka na poniższe wykresy pokazuje pozytywne tendencje: wartościowy wzrost sprzedaży, rosnące marży i zyskowności w zasadzie na każdym poziomie na pewno cieszą. 
kliknij, aby powiększyćNiewątpliwie trzeba ocenić bardzo pozytywnie wyniki czwartego kwartału, choć nie należy zapominać o bazie porównawczej. Wyniki ostatniego kwartału 2017 były dość słabe, a spółka tłumaczyła to takimi czynnikami jak ekspansja w nowych sektorach rynku, wyprzedaże sezonowe, początkowa strata na działalności nowo uruchomionej spółki w Czechach czy koszt zabezpieczeń walutowych (umocnienie polskiego złotego).
Sprzedaż w czwartym kwartale wzrosła o 22,3 proc., co nie jest żadnym zaskoczeniem biorąc pod uwagę raportowanie sprzedaży przez spółkę w ujęciu miesięcznym. Co ważne spółka wypracowała sporo wyższą marżę brutto na sprzedaży, która wyniosła 27,0 proc., czyli o 1.9 p.p. więcej niż rok wcześniej. Marża jest najwyższa w ujęciu procentowym w 2018 roku, co oczywiście cieszy, choć można zauważyć komentarz zarządu, który podkreśla wpływ rocznego rozliczenia bonusów od dostawców przewyższającego wcześniejsze szacunki spółki. To jest dość ciekawego, ponieważ ja raczej zakładałem, że wyższa marża była spowodowana niższymi akcjami wyprzedażowymi niż rok wcześniej.
W ujęciu wartościowym marża brutto na sprzedaży zwiększyła się o 19,1 mln zł, przede wszystkim dzięki dynamice sprzedaży (+13,5 mln zł) ale również wyższej marży procentowej (+5,6 mln zł). W efekcie dynamika marży handlowej wyniosła 31,6 proc., czyli o 9,3 p.p. więcej niż dynamika obrotu.
Na poziomie zysku na sprzedaży dynamika rośnie aż do ponad 91 proc., głównie dzięki kosztom sprzedaży i marketingu, które rosły wolniej (+17,8 proc.) niż obrót. Wzrost kosztów magazynowania oraz kosztów ogólnozakładowych był tylko trochę (+0,6 p.p.) szybszy od dynamiki przychodowej.
Dodatnie saldo na pozostałej działalności operacyjnej (+0,3 mln zł) w efekcie skutkuje zyskiem operacyjnym na poziomie 18,6 mln zł, czyli dwukrotnie wyższym niż cztery kwartały wcześniej. Gdy do tego dodamy jeszcze pozytywnie działającą zmianę na działalności finansowej (+1,5 mln zł – przede wszystkim efekt straty na kontraktach terminowe w roku ubiegłym) to na koniec otrzymujemy zysk przed opodatkowaniem na poziomie 17 mln zł, czyli o 173 proc. więcej r/r. Trochę większa różnica (+181 proc.) jest widoczna na poziomie zysku netto.
Przeanalizujmy teraz wyniki całego 2018 roku, aby zobaczyć czy tendencje zaobserwowane w czwartym kwartale były również obecnie w całym roku.
kliknij, aby powiększyć 
kliknij, aby powiększyćSprzedaż w roku obrotowym wyniosła 1,155 mln zł i byłą wyższa o 26,2 proc. w porównaniu z rokiem 2017. Sprzedaż na rynku krajowym stanowiła niecałe 67 proc. całości obrotów i urosła o 16,2 proc. w porównaniu do roku poprzedniego. Z kolei dynamika sprzedaży zagranicznej na rynki UE wyniosła aż 60 proc., choć trzeba pamiętać, że w tym wypadku baza jest sporo niższa. Sprzedaż zagraniczna na rynki UE stanowi w chwili obecnej 31,1 proc. i jest to wzrost o 6,8 p.p w ciągu roku. Co warto podkreślić sprzedaż eksportowa realizowana jest poprzez dostawy bezpośrednio z magazynu centralnego. Autopartner utworzył w 2017 roku spółkę w Czechach i w zależności od jej wyników może zapaść decyzja o rozszerzeniu działalności na kolejnych rynkach zagranicznych. Oczywiście może to być kolejny driver do wzrostu sprzedaży, choć nie można zapominać o kosztach związanych ze zdobywaniem nowych rynków.
Marża brutto na sprzedaży wyniosła 26,6 proc. i była o 0,1 p.p. wyższa niż rok wcześniej. Gdy połączymy to jednak z rosnącą w całym roku sprzedażą to otrzymujemy masę marży brutto na sprzedaży wyższą r/r o prawie 65 mln zł. Koszty sprzedaży wzrosły o ponad 16 proc. i stanowiły 11,5 proc. całości sprzedaży, w porównaniu do 12,4 proc. rok wcześniej. Spadek tego wskaźnik a o 0,9 p.p. w istotny sposób wpłynął pozytywnie na rentowność sprzedaży, która wyniosła 7,2 proc. i była o 1,0 p.p. większa niż w 2017 roku. Taka sama różnica wystąpiła na poziomie zysku operacyjnego (7,0 vs 6,0 proc.).
Koszty magazynowania (w tym wypadku są to de facto koszty logistyki) wyniosły 73,2 mln zł i były wyższe o 27,0 proc. w porównaniu do tych poniesionych w 2017 roku. Zarząd tłumaczy, że głównym powodem wzrostu tych kosztów było otwarcie w trakcie roku 2017 centrum w Pruszkowie, zwiększenie w trakcie roku 2017 powierzchni magazynowej w magazynie centralnym w Bieruniu, otwarcie nowych filii oraz zmiana lokalizacji niektórych filii. Ja odczytuję taką informację jako potwierdzenie, że cały czas efektywność operacyjna tego nowego centrum nie jest idealna i istnieją tutaj możliwości optymalizacyjne.
Koszty finansowe w 2018 roku wyniosły tylko 7,2 mln zł, w porównaniu do 12,1 mln rok wcześniej, co przede wszystkim związane była z wysoką bazą roku 2017 (-5,2 mln zł straty na kontraktach terminowych). W powyższym efekcie zysk przed opodatkowaniem zwiększył się do poziomu 74,3 mln zł w porównaniu do 44,21 mln zł. To oznaczało dynamikę na poziomie ponad 68 proc. a także zbliżoną dynamikę na poziomie zyskowności netto, która wyniosła 5,1 proc.
Pomimo, że jest to spółka typowo handlowa, warto jednak zerknąć na strukturę kosztów rodzajowych.
kliknij, aby powiększyćSpada udział w strukturze usług obcych, które w sporej części (około 45 proc.) składają się z kosztów transportu, a poza tym z kosztów marketingu, kosztów najmu oraz usług agencji pracy tymczasowej. Dodatkowo dość istotnie (0.4 p.p.) spadł udział kosztów pracowniczych. Oczywiście wartościowo koszty te wzrosły o 19,1 proc., co jest istotnie niższą dynamiką niż wzrost sprzedaży. Wzrost ten był zarówno spowodowany rosnącą liczbą zatrudnionych (+9,9 proc.) jak i wzrostem średniej płacy (+8,4 proc.). Biorąc pod uwagę makro-otoczenie (presja płacowa) to spółka dobrze radzi sobie z tymi kosztami. Oczywiście być może część z nich jest księgowana w usługach obcych, ale nie wydaje się aby to znacząco zmieniło obraz.
Przy rosnącej sprzedaży oraz sprawnej logistyce i utrzymywaniu marży handlowej, widać, że dźwignia operacyjna jest pewnym remedium na rosnące koszty pracownicze. Zapas to podstawaSpółka dostarcza części zamienne bezpośrednio do warsztatów samochodowych na zamówienie złożone przez internet. Dwa duże centra logistyczne oraz siec kilkudziesięciu oddziałów, które również posiadają swoją powierzchnie magazynową wraz z siatką transportową umożliwiają dostawę do klienta końcowego z częstotliwością 3-5 razy dziennie. Już ten krótki opis modelu biznesowego sugeruje, że spółka musi posiadać na stanie olbrzymie ilości towarów (czyli części zamiennych). I tak jest w rzeczywistości, a zapasy na koniec 2018 roku wynosiły prawie 435 mln zł.
kliknij, aby powiększyćPrzypominam, że wskaźnik efektywności policzone są na danych uśrednionych z ostatnich 12 miesięcy (uśrednione poziomy składników kapitału obrotowego jak i sprzedaż czy koszt wytworzenia), a prawa oś dotyczy cyklu operacyjnego oraz konwersji gotówkowej. Pierwsze co się rzuca w oczy to dość wysoka rotacja zapasów na poziomie około 170 dni. To właśnie one głównie odpowiadają za dość wysoki, bo wynoszący 160 dni, cykl konwersji gotówki. Dla przypomnienia jest to okres, jaki upływa od momentu wypływu gotówki przeznaczonej na zakup towarów do momentu wpływu gotówki za sprzedane towary. Na giełdzie jest notowany konkurent Autopartnera – czyli InterCars, którego rotacja zapasów w dniach wynosi 130-140 dni, a więc jednak o około 20 proc. mniej.
Porównując dane r/r widzimy minimalną poprawę rotacji i spadek z 177 do 173 dni. Jednak jeśli cofniemy się o dwa lata wcześniej to zauważymy pogorszenie o 17 dni. Przy analizie rotacji zapasów, w szczególności w szybko rozwijających się spółkach handlowych w dodatku ze specyfiką sezonowości sprzedaży, trzeba być jednak ostrożnym. Pamiętać bowiem należy, że zapasy to takie aktywo, które jest kupowane pod przyszłe wydarzenia, czyli w tym wypadku pod przyszłą sprzedaż. Spółka w dalszym ciągłu dynamicznie rośnie, a jej sprzedaż w pierwszym kwartale była wyższa o prawie 28 proc. niż rok wcześniej. Prezes spółki jasno deklaruje, że wskaźnik rotacji zapasów w roku 2019 zapewne pozostanie na zbliżonych poziomach jak w roku 2018. Moim zdaniem, można to odczytywać jako przekonanie, że bardzo szeroka oferta części zamiennych stanowi jedną z przewag konkurencyjnych, a w związku z tym wysoka wartość zapasów jest po prostu tego kosztem.
W każdym razie, w mojej ocenie, warto sprawdzić w kolejnych okresach jak będzie prezentowała się rotacja zapasów.Ryzyko utraty wartości zapasów zostało również zaliczone przez audytora (Deloitte Audyt) do kluczowych spraw badania, co biorąc specyfikę biznesu oraz wartość zapasów oczywiście nie powinno dziwić. Opinia audytora nie zawierała żadnych zastrzeżeń ani też zwrócenia uwagi. Warto wspomnieć, że spółka posiada na dzień bilansowy odpis na zapasy w wartości 9,8 mln zł czyli o 1,0 mln mniej niż rok wcześniej.
W wypadku należności handlowych rotacja kształtuje się obecnie na poziomie 23 dni, choć kilka kwartałów temu była o kilka dni krótsza. To jednak co interesujące to sposób przedstawienia odpisu i wiekowania na należności. Autopartner zaprezentował wiekowanie, ale tylko odpisów na należności bez ich odniesienia do całości należności w tym przedziale wiekowym. Taki sposób prezentacji danych niestety uniemożliwia sformułowanie oceny o prawidłowości wysokości odpisu na należności. Saldo odpisu wyniosło 3,6 mln zł i było wyższe o 0,4 mln niż w roku poprzednim.
Zadłużenie akceptowalne, choć dużych dywidend nie będzieRentowność spółki na poziomie EBITDA sukcesywnie rośnie w wartościach nominalnych, przy dynamicznie rosnącej sprzedaży. Ten drugi czynnik skutkuje zwiększonym zapotrzebowaniem na kapitał obrotowy, który musi być w jakiś sposób sfinansowany. Zobaczmy zatem jak wygląda zdolność GK Autopartner do obsługi zadłużenia.
kliknij, aby powiększyćAnaliza powyższego wykresu w chwili obecnej nie daje powodów do niepokoju. Wskaźnik zadłużenia ogólnego na poziomie trochę poniżej 50 proc. reprezentuje akceptowalny poziom, w szczególności pamiętając o specyfice branży handlowej często finansującej się bardzo mocno kapitałem obcym. Wskaźnik obsługi zadłużenia spadł w porównaniu /r z poziomu 2,6 do 1,8, co jest informacją pozytywną oraz w miarę bezpieczną.
Spółka jest nadal w fazie dynamicznego rozwoju, a to oznacza, że na istotne dywidendy nie ma co liczyć. Zresztą do tego momentu wszystkie wypracowane zyski były zatrzymywane w spółce. Co prawda zarząd (a de facto dominujący akcjonariusz) ogłosił wypłatę dywidendy za rok 2018, ale jej wartość (0,02 zł na 1 akcję) ani też stopa dywidendy (poniżej 0,5 proc.) nie mogą powalać na kolana. Wydaje się, że wypłata dywidendy za rok 2018 jest bardziej manifestacją chęci dotrzymania pewnych zapowiedzi z IPO (dywidendy do 2017 nie będzie, ale potem tak), niż rzeczywistą „nagrodą” dla akcjonariuszy. Jeśli jednak spojrzymy na to z drugiej strony to zatrzymywanie większości zysków w spółce pozwoliło jej na harmonijny rozwój nieokupiony zbyt dużym zlewarowaniem czego efektem były rosnące zyski.
Podsumowanie i wycena rynkowaOd 1 stycznia 2019 roku spółka wdroży MSSF 16 związany z innym sposobem wykazywania leasingów oraz praw do użytkowania aktywów.
kliknij, aby powiększyćPodstawowa zmiana dotyczy rozpoznania w bilansie umów, które dotychczas były klasyfikowane jako najem, a jej wpływ (dodatni) na wynik EBITDA na rok 2019 spółka szacuje na około 7,6 mln zł w związku ze spadkiem kosztów najmu, a wzrostem kosztów najmu.
Spółka w zeszłym tygodniu ogłosiła program motywacyjny na lata 2019-2021 dla członków zarządu, który przewiduje wypłatę do max. 5,36 mln zł. Co istotne, program skierowany jest do 3 członków zarządu z wyłączeniem prezesa będącego jednocześnie dominującym akcjonariuszem w spółce. W pierwszej chwili kwota (porównując do zysków spółki i liczebności zarządu) może wydawać się niemała. Jeśli jednak weźmiemy pod uwagę, że jest to program 3 letni, zarząd w 2018 roku otrzymał łącznie 756 tys. zł, a program powiązany jest z zwiększaniem wartości spółki dla akcjonariuszy to wydaje się, że jest to rozwiązanie dość uczciwe. Wartość spółki dla akcjonariusza została zdefiniowana jako 8-krotność EBITDA plus gotówka netto, natomiast premia ma być kalkulowana jako przyrost wartość między okresami przemnożona razy 3,35 proc. Jedyne pytanie, które się tutaj nasuwa to o liczenie EBITDA, które ulegnie zmianie i porównywalność w tym zakresie.
Autopartner to spółka, która świadomie buduje swoją mocną pozycję na rynku „after market” w Polsce oraz dynamicznie zwiększa sprzedaż zagraniczną. Niewątpliwie spółce pomaga również otoczenie w postaci rosnącej od kilku lat liczby aut, zwiększonej siły nabywczej polskiego konsumenta (rosnąca średnia płaca, wydatki socjalne typu 500+) oraz dużej liczby samochodów sprowadzonych do Polski w ostatnich kwartałach.
Wskaźnik P/E wahał się w ostatnich 3 latach w przedziale 9-28, a w chwili obecnej wynosi około 11. Biorąc pod uwagę, że wzrosty sprzedaży cały czas są dość znaczne co do tej pory miało przełożenie na rosnące zyski, wycena może wydawać się obiecująca. Z kolei wycena wg. wskaźnika EV/EBITDA na poziomie prawie 8,6 wskazuje, że wycena może być w chwili obecnej optymalna. Jak zawsze najwięcej zależy od szacowania przyszłych wyników oraz tempa rozwoju. W chwili obecnej bazując na wycenie P/E można założyć, że albo rynek oczekuje jednak spowolnienia jeśli chodzi o tempo zwiększania wyników spółki, albo też nie docenia potencjału, który być może tkwi w spółce.
>> Wyceny automatyczne są tutaj>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutajPowyższa treść przez 365 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.Analityk fundamentalny z zawodu, ale przede wszystkim z pasji. Miłośnik GPW - #giełdamojapasja.