Kosztowa poduszka – omówienie sprawozdania finansowego Kruk SA po II kw. 2020 r.Rynek pozytywnie zareagował na raport Kruka, a wyniki okazały się lepsze od oczekiwań analityków. Patrząc na suche liczby jest lepiej niż w poprzednim kwartale, a po korekcie o przeszacowania mamy bardzo dobry wynik. To jednak tylko pół prawdy, bo rzeczywistość jest bardziej skomplikowana.
Kruk odczuł tąpnięcie w spłatach, czego z resztą wszyscy się spodziewaliśmy. Odzyski w II kw. zamknęły się kwotą 417 mln zł, co stanowi spadek o 31 mln zł (7 proc.) r/r i ponad 60 mln zł (13 proc.) kw/kw. Spółka poinformowała, że spłaty były niższe od celu operacyjnego o:
15 proc. w kwietniu
14 proc. w maju
11 proc. w czerwcu
Jak widać odchylenie zmniejsza się wraz z upływającym czasem, co sugeruje, że najgorsze za spółką, przynajmniej jeśli chodzi o efekt pierwszej fali pandemii w Europie.
Przychody z posiadanych portfeli wierzytelności wyniosły 223 mln zł i były o 60 mln zł niższe r/r, ale 67 mln zł wyższe od tych raportowanych za I kw. br. Po korekcie o przeszacowania wartości portfela uzyskamy odpowiednio na 297 mln zł w II kw. w porównaniu do 281 mln zł w I kw. i 276 mln zł w II kw. 2019 r. Okazuje się, że miniony kwartał po takiej był rekordowy, więc gryzie się to ze spadającymi spłatami.
kliknij, aby powiększyćŻeby zrozumieć co się stało przystąpimy do „rozbioru” przychodów na czynniki pierwsze, ale najpierw mały wstęp z zasad rachunkowości stosowanych przez spółkę. Przepraszam, że po raz kolejny do nich się odwołuję, ale to kluczowy czynnik żeby prawidłowo ocenić wyniki. Na sumę przychodów z pakietów wierzytelności składają się:
a) przychody odsetkowe, o których za chwilkę
b) nadpłaty (niedopłaty) ponad prognozowaną wartość spłat
c) aktualizacja wartości posiadanych pakietów wierzytelności
d) przewłaszczenie nieruchomości i zyski z ich sprzedaży
e) zyski ze sprzedaży wierzytelności.
Jak dotychczas pozycje z punktów e i d nie były znaczące dla ogólnego obrazu i je chwilowo pominiemy. Nadpłaty (niedopłaty) wydają się być jasne – to co spółka windykuje powyżej oczekiwań daje dodatkowy zysk lub koszt (1:1). Zmiana wartości (aktualizacja) pakietów też raczej ciężka do zrozumienia nie jest – jeśli zmienia się wektor oczekiwanych przepływów to zmienia się także jego aktualna wartość, przy czym zmiany te mogą mieć charakter dwojaki. Może to być zmiana wartości w całym okresie życia pakietów (zmiana ERC) lub może zmienić się okres w którym zostaną windykowane przy takiej samej sumie spłat.
W II kw. spółka pokazała 45 mln zł z tytułu nadpłat, czyli odzyski były o tyle wyższe niż zakładano kwartał wcześniej. Co istotne, to poziom najwyższy od momentu kiedy spółka ujawnia w notach wprost różnicę wpłat. Jednocześnie w II kw. obserwowaliśmy negatywne przeszacowanie całości portfela o 74 mln zł. Inaczej mówiąc choć spółka obecnie windykowała więcej niż zakładała kwartał wcześniej to obniżyła prognozy na kolejne kwartały. ERC na koniec poprzedniego kwartału wynosił 7396 mln zł, natomiast po korekcie o planowane spłaty w II kw. 7024 mln zł. Teraz wynosi 7016 mln zł, przy czym na inwestycje spółka wydała 23 mln zł, co daje nam łączną różnicę w wysokości 31 mln zł, a odpis wyniósł jak wspomniałem 74 mln zł. To prawdopodobnie efekt uzyskania nadpłat i
przesunięcia w harmonogramie spłat na okresy dalsze od dnia dzisiejszego (im później spółka ściągnie dług tym mniejsza jego wartość).
Samo przesunięcie spłaty mocniej w przyszłość ma dwie konsekwencje. Po pierwsze skutkuje spadkiem wartości portfela, a po drugie…. spadkiem amortyzacji w dołku spłat (zaraz do tego wrócimy). W tym miejscu dochodzimy do sedna, czyli przychodów odsetkowych. Przychody te powstają z przemnożenia wartości pakietu na początek okresu przez stopę dyskontową wynikającą z jego ceny nabycia (w momencie kupna pakietu spółka szacuje przyszły wektor spłat, a na podstawie zapłaconej ceny za pakiet wyznacza IRR). Różnica pomiędzy przychodami odsetkowymi a prognozowaną wcześniej spłatą stanowi amortyzacja.
Żeby zobrazować wpływ odsunięcia spłaty na danym pakiecie w przyszłość posłużę się przykładem.
Spółka nabywa pakiet wierzytelności za kwotę 100 tys. zł i szacuje, że spłaty w poszczególnych latach będą wyglądać jak w górnej części poniższej tabeli, przy czym łączna suma odzysków ma wynieść 165 tys. zł. Na bazie wektora przepływów i ceny wyznaczana jest wewnętrzna stopa zwrotu – 14 proc. Księgowanie przychodów wyglądałoby tak jak napisałem wyżej – wartość pakietu na początek okresu razy stopa dyskontowa daje nam w pierwszym okresie 13,58 tys. zł przychodu odsetkowego. Wpływy od osób zadłużonych wyniosły 22 tys. więc amortyzacja wynosi 8,42 tys. zł. Pakiet wyceniany jest na koniec okresu w kwocie 91,58 tys. zł, a wartość ta pochodzi z odjęcia od jego początkowej wartości amortyzacji.
kliknij, aby powiększyćTeraz prześledzimy, co się stanie przy zmianie harmonogramu przepływów jeśli zmienimy w czasie ich wielkość i bardzo delikatnie obniżymy sumę spłat. W pierwszym okresie spółka windykuje tylko 19 tys. zł zamiast 22 tys. zł, natomiast różnicę w większości odrobi w okresie 3 i 4. Odsuniecie spłat w czasie i delikatny spadek sumy spowoduje utratę wartości pakietu na początek okresu na poziomie 1,36 tys. zł. Mamy więc negatywną rewaluację. Ta kwota będzie stanowić wyjściową wartość portfela dla liczenia przychodów odsetkowych. Jak widać poniżej w pierwszym roku przychody te spadają bardzo delikatnie, natomiast uderzenie z tytułu zmiany harmonogramu spłat przyjmuje głównie amortyzacja. Co ciekawe, w kolejnym drugim okresie przychody wzrosną, podobnie jak w trzecim i czwartym.
Analogiczną sytuację mamy w Kruku. Jak widać poniżej same przychody odsetkowe na ten kwartał mocno nie spadły, a r/r były nawet wyższe o 2,6 mln zł (spadły za to kw/kw o 12,7 mln zł, przy spadku wpłat o 60,5 mln zł). Głównym czynnikiem jaki „przyjął” niższe prognozy wpłat na obecny kwartał była amortyzacja pakietu, czyli część spłaty odzwierciedlająca pośrednio koszt jego nabycia. Amortyzacja ta (stanowiąca kapitałową część raty) wyniosła w tym kwartale jedynie 74 mln zł w porównaniu do 177 mln zł kwartał wcześniej czy 117 mln zł przed rokiem.
kliknij, aby powiększyćPrzychody i spłaty na poszczególnych rynkach zachowywały się nieco odmiennie. Na najważniejszym krajowym rynku wpłaty od osób zadłużonych zanotowały mały regres kw/kw, ale w ujęciu r/r nadal mamy wzrosty. Osoby zadłużone w sumie wpłaciły 205 mln zł do spółki. Przychody nieco spadły w ujęciu r/r, głównie za sprawą aktualizacji pakietów (-0,8 proc. wartości, -14,4 mln zł.). Przychody skorygowane o aktualizację wzrosły r/r o 22 proc., a w relacji kw/kw o 18 proc., choć wpłaty były niższe o 6,4 proc.
kliknij, aby powiększyćW Rumunii obserwujemy blisko 20 proc. spadek wpłat w ujęciu r/r i kw/kw. Wyniosły one 114 mln zł i w porównaniu do 137 mln zł kwartał wcześniej i 139 mln zł przed rokiem. Przychody w relacji do analogicznego kwartału ur. skurczyły się o 39 proc. natomiast w porównaniu do poprzedniego kwartału wzrosły o 50 proc., głównie ze względu na efekt niskiej bazy. Spadek przychodów r/r to efekt przede wszystkim różnicy w aktualizacji. W ostatnim kwartale spółka spisała 0,7 proc. wartości, (-7,1 mln zł), natomiast przed rokiem przeszacowanie dało 32,4 mln zł zysku.
kliknij, aby powiększyćNa rynku włoskim odzyski wyniosły 53 mln zł i wzrosły r/r o 19 proc., ale kw/kw skurczyły się o 22 proc., czyli znacznie bardziej niż w Polsce (-6,4 proc.), czy Rumunii (-17,1 proc.). Kruk rozpoznał na tym rynku negatywną aktualizację o wartości 5,1 proc. portfela (-41,7 mln zł), co sprawiło, że przychody wyszły w okolicy zera (0,88 mln zł). W efekcie mamy prawie 17 mln zł spadku r/r (-95 proc.) i 12 mln zł spadku kw/kw (-93 proc.). Tak duża negatywna rewaluacja to między innymi wynik zapchania włoskich sądów i odsunięcia oraz obniżenia spłat z trybu sądowego.
kliknij, aby powiększyćW ujęciu względnym sporego spisania dokonano także na rynku hiszpańskim – 2,5 proc. (11,3 mln zł) Wpłaty wyniosły 44,7 mln zł i były o 30,4 proc. (-19,5 mln zł) niższe r/r i 15 proc. (-7,9 mln zł) niższe kw/kw. Przychody zamknęły się kwotą 25,6 mln zł w porównaniu do 6,4 mln zł kwartał wcześniej i 7,8 mln zł przed rokiem – bazy porównawcze w okresach wysokich odpisów na portfelu.
kliknij, aby powiększyćMiniony kwartał wypadł bardzo dobrze pod względem kosztowym. Koszty windykacji po raz pierwszy od IV kw. 2016 spadły poniżej 25 proc. spłat.
kliknij, aby powiększyćChoć nie mamy osobnej noty do segmentu portfeli własnych, to ze względu na jego wielkość możemy pewne wnioski wyciągać z kosztów rodzajowych na poziomie skonsolidowanym. Koszty pracownicze wyniosły w II kw. 79 mln zł, czyli o 13 mln zł (14 proc.) mniej r/r i 6 mln zł (7 proc.) kw/kw. To efekt czasowego ograniczenia wynagrodzeń pracowników wysokiego szczebla. Usługi obce pozostały na zbliżonym poziomie r/r, natomiast widać wysoki poziom pozostałych kosztów, z których tak naprawdę interesuje nas w tym segmencie najbardziej jeden – koszty opłat sądowych. W II kw. koszty te wyniosły niecałe 37 mln zł i były 9 mln zł niższe r/r oraz 14 mln zł niższe kw/kw. Z jednej strony to efekt decyzji spółki o czasowym wstrzymaniu kierowania spraw do sądu, z drugiej efekt lockdownu.
kliknij, aby powiększyćMarża pośrednia segmentu portfeli wierzytelności własnych wyniosła 121 mln zł, przy czym jak wspomniałem uwzględnia z jednej strony efekt negatywnej rewaluacji i niskiej amortyzacji, z drugiej duże saldo nadpłat. Kwartał wcześniej marża tego segmentu wyniosła 33 mln zł, natomiast przed rokiem 157 mln zł.
Niemiłą niespodziankę przyniósł wynik segmentu inkaso, czyli windykacji na zlecenie. Przychody tej dywizji zamknęły się kwotą 12,8 mln zł w porównaniu do 14,3 mln zł w poprzednim kwartale i 16,3 mln zł w II kw. 2019 r. Regres na sprzedaży jest wyraźny, ale wynik segmentu to minus 21,7 mln zł, w relacji do 2,5 mln zł zysku w I kw. br. i II kw. ur. Wysoka strata to efekt dokonania odpisu na wartości firmy jednej z przejętych w latach poprzednich spółek serwisowych na kwotę 25 mln zł. Trzeba dodać, że spółka obecnie zmieniła prezentację tego odpisu. W IV kw. pokazano go jako zmniejszenie przychodów, natomiast teraz jako dodatkowy koszt, co wydaje się znacznie bardziej intuicyjną prezentacją (dane porównawcze w tym zakresie zostały przekształcone).
Słabo poradził sobie także segment pozostałej działalności, w szczególności za sprawą Wongi. Przychody z pozostałych produktów wyniosły tylko 21,3 mln zł, w relacji do 29,1 mln zł kwartał wcześniej i 16,4 mln zł przed rokiem. Niby dramatu nie ma, ale należy pamiętać w jakim miejscu znajdowała się wtedy Wonga, a w jakim miała znajdować się dzisiaj. Przychody tej pożyczkowej spółki wyniosły obecnie 15 mln zł w porównaniu do 23 mln zł w I kw. 2020 r. i niecałych 10 mln zł przed rokiem. W tym miejscu trzeba wspomnieć, że podobnie jak przy pakietach wierzytelności w segmencie pożyczkowym wynik jest również mocno szacunkowy. Przychody zawierają korektę na oczekiwane straty kredytowe i co ważniejsze rezerwy na zwroty prowizji. Z noty dotyczącej kosztów wynika, że spółka zwiększyła rezerwę na zwrot prowizji dla klientów w związku z liniowym rozliczaniem opłat o kwotę 7,5 mln zł. To znacznie więcej niż kwartał wcześniej (4,9 mln zł) i podobna wielkość co do rezerwy zawiązanej na koniec 2019 r. (7,2 mln zł). Problem w tym, że rezerwa w 2019 r. dotyczyła wszystkich dotychczas udzielonych pożyczek. Najwyraźniej wcześniejsze rezerwy były zbyt optymistyczne, bo wysokość kwoty nie pozwala sądzić iż obciążenie jest wynikiem sprzedaży dokonanej tylko w 2 kw. W efekcie marża pośrednia segmentu pozostałych wyniosła 4,5 mln zł w porównaniu do 8,1 mln zł kwartał wcześniej
Koszty ogólne (nieprzypisane do segmentów) zmniejszyły się o r/r o 6,5 mln zł (14,3 proc.), natomiast w ujęciu kw/kw spadek wyniósł 1,5 mln zł (41 proc.). Wydaje się, że w tym aspekcie również zdecydowała obniżka wynagrodzeń, choć ze szczegółowej noty wynika, że spółka przycięła także wydatki reklamowe. Trzeba także dodać, że na pozostałej działalności operacyjnej pojawił się znaczący wynik – 6 mln zł. To skutek dotacji państwowych do wynagrodzeń w związku z pandemią koronawirusa. Ostatecznie EBIT spółki wyniósł 59,5 mln zł.
Koszty finansowe miały zbliżony poziom jak przed rokiem (23,2 mln zł obecnie, 23,8 mln zł w II kw. 2019 r.), natomiast znacząco spadły w stosunku do poprzedniego kwartału. Obciążenia odsetkowe były w porównywanych okresach zbliżone, a o zmianie kw/kw zdecydowały przede wszystkim różnice kursowe, które teraz były dodatnie na kwotę 13,5 mln zł, natomiast kwartał wcześniej ujemne na 17,3 mln zł (w tej pozycji klasyfikuje także nieefektywną część zabezpieczenia). Jakby tego wszystkiego było mało Kruk pokazał dodatnie obciążenie podatkowe na kwotę 6,5 mln zł.
kliknij, aby powiększyć
kliknij, aby powiększyćJak Państwo wiedzą, we wcześniejszych analizach aby pokazać ekonomiczny efekt działalności spółki dokonywałem szacunku powtarzalnego EBIT (czyli skorygowanego o przeszacowania i odpisy na wartość firmy) i dociążałem go kosztami odsetkowymi oraz stopą podatkową na poziomie 13 proc. Biorąc pod uwagę wysokie salda odpisów na portfelu (które wyjmujemy) i jednocześnie historycznie najwyższe nadpłaty i niską amortyzację muszę w tych anormalnych warunkach zweryfikować swój pogląd. W tym kwartale efekty lepiej oddaje EBITDA gotówkowa prezentowana przez spółkę skorygowana o odpis na wartość firmy. Skorygowana cash EBITDA wyniosła 290 mln zł i była o 5 mln zł (-1,7 proc.) niższa r/r, oraz 36 mln zł (-11 proc.) kw/kw. Można powiedzieć, że wyniki są słabsze niż kwartał wcześniej, ale w znacznie mniejszym stopniu niż można było sobie wyobrażać. Oczywiście wskaźnik ten nie oddaje tego co można by uznać za powtarzalny zysk gdyż nie zawiera odzwierciedlenia ceny nabycia pakietów, które generowały zysk i kosztów finansowych poniesionych w związku z finansowaniem ich zakupu. Tym niemniej przy niskich wydatkach inwestycyjnych pokazuje ile w tak trudnym okresie jaki miał miejsce spółka jest w stanie wygenerować gotówki operacyjnej. Pomimo zawirowań dług Kruka wydaje się wciąż bezpieczny, a sama spółka mocno konserwatywna.
Wyceny spółki w kontekście najświeższych wyników nie będę w tym omówieniu komentował, gdyż ze względu na wspomniane wcześniej aspekty ani raportowany zysk netto, ani próby jego korekty nie oddadzą efektu ekonomicznego i nie będą stanowić reprezentatywnych danych. Najlepiej byłoby w tym momencie zrobić DCF, ale ze względu na ilość założeń potrzebnych do jego wykonania zostawię to Wam Państwo do samodzielnego wykonania.
>> Wyceny automatyczne są tutaj>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutaj