Kursowe igraszki – omówienie sprawozdania finansowego Toya po II kw. 2019 r.Toya to dość klasyczna spółka handlowa działająca na rynku narzędzi i elektronarzędzi. Spółka zaopatruje się w towary na rynkach dalekowschodnich (głównie Chiny), natomiast sprzedaż prowadzi w Polsce (51,5 proc. sprzedaży w 2018 r.) Rumunii (10,6 proc.), Chinach (4,8 proc. sprzedaży), krajach bałtyckich i Węgrzech (6,9 proc.), Ukrainie (4 proc.), Białorusi i Rosji (5,7 proc.), ale także na kontynencie azjatyckim poza Chinami (3,9 proc.), czy kontynencie amerykańskim (1,6 proc.).
Spółka ma zdecydowanie charakter wzrostowy. Przychody w II kw. 2019 r. wyniosły 109,5 mln zł i były o 15,5 mln zł (16 proc.) wyższe r/r. Kwartał wcześniej dynamika sprzedaży wyniosła nawet 21 proc.
kliknij, aby powiększyćOd razu przejdziemy do rachunku segmentowego. Spółka wyróżnia 3 segmenty:
- sprzedaż hurtowa na rynkach lokalnych (Polska, Rumunia, Chiny – tam mają siedziby jednostka dominująca i spółki zależne),
- sprzedaż na rynkach lokalnych do sieci handlowych,
- sprzedaż zagraniczną.
Mamy także sprzedaż pozostałą, gdzie między innymi raportuje efekty ekonomiczne swojego sklepu online.
Największe obroty realizowane są na rynku hurtowym. W II kw. sprzedaż segmentu wyniosła 50,5 mln zł, co oznacza zwyżkę o 6,6 mln zł (15 proc.) r/r. W ostatnim czasie przyrosty masy mają zbliżony poziom – segment rozwija się całkiem dobrze.
kliknij, aby powiększyćZnacznie gorzej jest ze sprzedażą do sieci handlowych. Przychody w II kw. wyniosły 15,6 mln zł i były wyższe tylko o 6,5 proc. r/r. Co więcej, w całkiem niedalekiej przeszłości segment ten notował regres – ujemne dynamiki sprzedaży. Przychody w dywizji tej są dość rozchwiane i ciężko dopatrzeć się w dłuższym okresie charakteru wzrostowego.
kliknij, aby powiększyćDynamiczne wzrosty notuje za to zagranica. Przychody w II kw. wyniosły 37,8 mln zł i były o 6,2 mln zł (19,6 proc.) wyższe r/r. Pomimo chwilowej zadyszki na przełomie 2016 i 2017 roku jest to dywizja jednoznacznie rosnąca.
kliknij, aby powiększyćNikogo nie powinno dziwić, że w masie sprzedaży rośnie udział handlu elektronicznego. Przychody w dywizji pozostałe wyniosły w II kw. 5,6 mln zł i były o 1,7 mln zł (43 proc.) wyższe r/r.
kliknij, aby powiększyćSprzedaż to tylko jeden z elementów budowania wyniku. W przypadku spółki handlowej najważniejsza jest marża i koszty. Rentowność zysku brutto na sprzedaży utrzymuje się w przedziale 35-40 proc., przy czym w ostatnim kwartale wyniosła 37 proc. (-2,8 pp. r/r). Biorąc pod uwagę fakt, że walutą płatności za dostawy jest USD i CNY, natomiast sprzedaż odbywa się głównie w PLN, EUR i USD stabilność marży należy ocenić pozytywnie – spółka w okresach wzrostu kosztu zakupów podnosi ceny sprzedawanych towarów i jak było widać powyżej raczej bez skutku dla wolumenu.
kliknij, aby powiększyćNajbardziej rentownym kanałem jest oczywiście e-commerce, czyli kanał pozostałej działalności. Marża brutto wynosi w nim ponad 50 proc., a kanał ten jak wspomniałem wcześniej coraz mocniej kontrybuuje do wyniku.
W kanale hurtowym rentowność w II kw. 2019 r. wyniosła 35 proc. i była niższa o 7,2 pp. r/r. Jak jednak widać na poniższym wykresie mamy w tej dywizji efekt wysokiej bazy. W tym kontekście warto zerknąć na notowania USD/PLN. W pierwszym kwartale 2018 r. dolar oscylował w okolicy 3,4, natomiast w drugim poszedł w górę do 3,7. Prawdopodobnie spółka wykorzystała fakt dynamicznej zwyżki kursu do podwyżki cen, natomiast księgowy koszt sprzedanych produktów pozostał z okresu niskiego kursu dolara. Nie da się jednak ukryć, że marża tego segmentu jest jednak nieco niższa niż w latach 2016-2017.
W kanale sieci handlowych nominalnie marża jest najniższa, ale w ostatnim raportowanym kwartale osiągnęła najwyższy poziom w ciągu rozpatrywanego okresu – 34,2 proc. (33,6 proc. przed rokiem).
W kanale zagranicznym marża jest najbardziej stabilna, co związane jest niejako z naturalnym zabezpieczeniem kursowym – znaczna część sprzedaży w dolarze. Rentowność w II kw. wyniosła 38 proc. i była o 1 pp. wyższa r/r.
kliknij, aby powiększyćW wyniku kompensacji marży w II kw. wynik brutto na sprzedaży wyniósł 40,2 mln zł i był o 3 mln zł (8,2 proc.) wyższy r/r. Nie jest to efekt porażający, ale jak napisałem wyżej mieliśmy do czynienia z wysoką bazą. W stosunku do II kw. 2017 r. mamy wzrost o 9,7 mln zł, czyli 32 proc.
Kolejnym czynnikiem wpływającym na ostateczny kształt wyników są koszty. Te niestety zanotowały dość dynamiczną zwyżkę. Koszty sprzedaży (20,2 mln zł) wzrosły o 30 proc. r/r, czyli znacznie szybciej niż przychody czy koszty własne. Koszty ogólnego zarządu wyniosły 5 mln zł i były stabilne (+1,5 proc.) – mamy efekt dźwigni operacyjnej na wyniku.
kliknij, aby powiększyćChoć z noty kosztów rodzajowych wynika, że koszty usług obcych zwiększyły się w II kw. o 17 proc. czyli zgodnie ze sprzedażą, to należy pamiętać o implementacji MSSF 16. Od 2019 r. część kosztów najmu długoterminowego/leasingu operacyjnego jest obecnie prezentowana jako leasing finansowy. W związku z powyższym część kosztów usługi obcej w postaci najmu jest wykazywana jako amortyzacja prawa do użytkowania i odsetki od leasingu finansowego. To co istotne widać znaczny wzrost kosztów transportu i kosztów logistyki. Mnie najbardziej jednak martwi wzrost pozostałych kosztów rodzajowych o 92 proc. r/r, którego spółka nijak nie wyjaśnia w sprawozdaniu. Dodatkowo wygląda na to, że nie jest to efekt jednorazowy, bo obciążenie z tego tytułu jest podobne do kosztu w pierwszym kwartale.
kliknij, aby powiększyćFinalnie zysk ze sprzedaży wyniósł 14,9 mln zł i był o 1,7 mln zł (10 proc.) niższy r/r. EBIT zamknął się kwotą 15,6 mln zł, co oznacza spadek o 1,6 mln zł (9,4 proc.). Tego spadku nie traktowałbym jednak jako „tragedii”, gdyż jest to rezultat oparty na wysokiej bazie i osiągnięty w dość niesprzyjających warunkach walutowych. Nie oznacza to jednak, że wszystko jest super.
Przepływy z działalności operacyjnej wyniosły w II kw. 12,2 mln zł, czyli mniej niż zysk operacyjny i o prawie 11 mln zł mniej r/r. Co więcej, suma przepływów operacyjnych z ostatnich 4 kwartałów jest ujemna na kwotę 16 mln zł – innymi słowy Toya chłonie gotówkę.
kliknij, aby powiększyćSamo w sobie pochłanianie kapitału przy wzroście organizacji nie jest jeszcze jednoznacznie złym sygnałem. Gorzej, że spółka traci na efektywności. Cykl rotacji zapasów w ciągu ostatniego roku wydłużył się o 50 dni, co spowodowało wzrost długości cyklu konwersji gotówki o zbliżony poziom. Innymi słowy obrót gotówki trwa w tej chwili o prawie dwa miesiące dłużej niż przed rokiem.
kliknij, aby powiększyćMamy wyraźne obniżenie sprawności działania, które skutkuje wzrostem zapotrzebowania na kapitał, a w konsekwencji wzrostem zadłużenia.
Zobowiązania finansowe na koniec II kw. wyniosły 88 mln zł, w porównaniu do 21 mln zł przed rokiem. Stan gotówki w kasie się nie zmienił, natomiast widocznie przyrósł stan zapasów – plus 65 mln zł.
kliknij, aby powiększyćSpółka informuje, że rozbudowuje asortyment i jak się można domyślać jest to powód wzrostu zapasów, obniżki sprawności działania i wzrostu zadłużenia. Możliwe jednak, że nie jest to jedyny powód. Należy pamiętać o tym, że wielkość zamówień w pewnym stopniu determinuje cenę zakupu, a więc i rentowność. Nie można wykluczyć, że walcząc o marżę spółka dokonuje zakupów „na wyrost”, których nie jest w stanie „unieść” w tej chwili sprzedaż. Możliwe, że to efekt chwilowy, ale sprawność działania jest jednym z parametrów na który warto zwracać uwagę w kolejnych kwartałach.
Dług netto spółki po półroczu wynosił 72 mln zł. W relacji do EBITDA nominalnej (nieco zwiększonej przez MSSF 16) wynoszącej 60 mln zł nie jest to poziom duży, grożący jakąś wywrotką. Można nawet powiedzieć, że zadłużenie Toya jest relatywnie niskie.
Niepokoju nie budzą też wskaźniki płynności, które znacząco spadały w ostatnich latach. Wskaźnik płynności utrzymuje się na poziomie ok. 2 od ponad roku, natomiast wskaźnik płynności podwyższonej na poziomie ok. 0,6. Nie są to poziomy niepokojące. Można wręcz powiedzieć, że spółka ma sytuację komfortową, choć mniej komfortową niż miało to miejsce choćby w 2017 r.
kliknij, aby powiększyćKurs spółki znajduje się w dynamicznym trendzie spadkowym. Notowania spadły z okolic 16 zł do obecnych 4.x W fundamentach spółki w tym czasie niewiele się zmieniło. Co prawda spadła rentowność działalności, ale nie na tyle, aby kurs spadł o 70 proc. Nadal jest to podmiot rosnący, który korzystał i korzysta z bardzo dobrej koniunktury w ostatnich latach. W ciągu ostatniego roku (ostatnie 4 zaraportowane kwartały) zysk netto wyniósł 43 mln zł i w zasadzie przez rok czasu się nie zmienił. Pod względem wyników Toya przestała rosnąć, ale kara na kursie jest za ten efekt zbyt wielka. Inna sprawa, że ciężko znaleźć uzasadnienie dla kapitalizacji na poziomie 1,2 mld jaką spółka miała przed rokiem. W chwili obecnej Toya wyceniana jest przez rynek na 330 mln zł, co może oznaczać, że „rynek” spodziewa się spadku wyników w przyszłości. Pewnie taki spadek można sobie wyobrazić – mamy wojnę handlową USA z Chinami (a to główny rynek zaopatrzenia), a gospodarki w Europie zaczęły zwalniać. Pewne obawy może też rodzić moment czasowy jeśli chodzi o decyzje o rozbudowie powierzchni magazynowej i wspominane rozbudowywanie asortymentów. Pierwsze w obliczu spowolnienia wydaje się to sporym ryzykiem, natomiast drugie nie jest do końca jasne. Oczywiście asortyment należy dobierać tak aby spełniał on oczekiwania klienta i ponoć spółka to robi, natomiast z drugiej strony mniej popularne towary powinny być wycofywane z oferty celem uwalniania kapitału obrotowego.
Wydaje się jednak, że w przypadku Toya o kursie decydują nie tylko fundamenty, a może wręcz nie mają one dużego znaczenia. W akcjonariacie spółki trwa pewnego rodzaju konflikt, który obrazowany jest zaskarżaniem uchwał z walnego, czy też zgłaszaniem nowych uchwał do głosowania. Toya skupuje własne akcje, a nawet robiła to w okresie relatywnie wysokich cen akcji. To właśnie budziło sprzeciw jednego z akcjonariuszy i wydaje się, że całkiem słusznie. Dodatkowo w akcjonariacie mamy/mieliśmy dwa fundusze inwestycyjne. Między innymi Rockbridge i Altus, nad którymi rozciągają się afery opisywane przez BI. Kierujący Altusem siedzi w areszcie, a cieniem na Rockbridge rzuca się sprawa Jakuba Ryby, który w nagranych rozmowach informował jak manipulować aktywami aby towarzystwo i zarządzający mogli zgarnąć succes fee.
>> Wyceny automatyczne są tutaj>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutajPowyższa treść przez 365 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.