Przychody nie są z gumy – omówienie wyników i sytuacji finansowej Sanok Rubber Company po 1 kw. 2019 r.Zmiany w zakresie rachunku zysków i strat oraz sprawozdania z przepływów pieniężnychW 1 kw. 2019 r. Grupa Sanok kontynuowała niezbyt korzystną tendencję z poprzednich okresów sprawozdawczych, notując r/r pogorszenie na wszystkich poziomach
rachunku zysków i strat z wyłączeniem przychodów, które udało się poprawić o 15 proc. W obszarze działalności operacyjnej Grupa wykazała spadek zysku brutto na sprzedaży o 7 proc. (koszty własne sprzedaży wzrosły znacznie bardziej aniżeli przychody tj. o 21 proc., co z automatu przełożyło się na niższy r/r poziom marży brutto – 18,2 proc. wobec 22,3 proc.), zysku netto na sprzedaży o 29 proc. (efekt znacznego wzrostu kosztów ogólnego zarządu) oraz zysku operacyjnego o 37 proc. (efekt 0,4 mln zł kosztów netto na działalności pozostałej wobec 1,8 mln zł przychodów netto przed rokiem). Jednocześnie na końcowych poziomach wynikowych wspomniany regres został dość mocno ograniczony. Wpierw, na poziomie wyniku brutto raportowany zysk okazał się niższy o 34 proc. (efekt 0,7 mln zł finansowych przychodów netto wobec 22 tys. zł kosztów netto przed rokiem), a następnie na poziomie wyniku netto jego regres wyniósł tylko 1 proc. (efekt przewagi podatku odroczonego nad bieżącym wobec obciążenia podatkowego przed rokiem).
Od strony wartościowej zmiany sytuacji wynikowej Grupy we wskazanym okresie sprawozdawczym przedstawiono na wykresie poniżej (jednostka – tys. zł oraz %).
kliknij, aby powiększyć Jednocześnie należy odnotować, że zaraportowane wyniki na poziomie przychodów i końcowego wyniku finansowego netto okazały się lepsze od konsensusu rynkowego o odpowiednio 5,6 proc. i 6,8 proc., natomiast na poziomie EBIT i EBITDA gorsze o odpowiednio 15,6 proc. i 2,7 proc.
Zaglądając głębiej w obszar core businessu Grupy (wykres poniżej, jednostka – tys. zł oraz %) można stwierdzić, że w rozpatrywanym okresie we wszystkich segmentach działalności solidarnie wzrosły r/r przychody ze sprzedaży, przy czym wynik brutto na sprzedaży z uwzględnieniem kosztów sprzedaży i marżę udało się poprawić jedynie w „mieszankach”, których udział w przychodach ogółem sięga raptem 11 proc. W przypadku pozostałych segmentów odnotowano spadki wyniku i marży, w tym zwłaszcza w zdecydowanie największym tj. motoryzacji (63 proc. udziału w przychodach ogółem).
kliknij, aby powiększyć Jednocześnie biorąc pod uwagę geograficzną strukturę przychodów można stwierdzić, że we wszystkich wyodrębnianych przez Grupę kierunkach odnotowano r/r wzrost. Najmocniej na zmianę przychodów ogółem rzutował rynek unijny (+22,3 mln zł tj. +18 proc.), a w dalszej kolejności rynek krajowy (+7,9 mln zł, tj. +10 proc.), wschodnioeuropejski (+3,4 mln zł, tj. + 47 proc.) oraz pozostałe rynki zagraniczne (+2,1 mln zł, tj. + 6 proc.).
Patrząc na tendencje wynikowe i efektywnościowe z szerszej perspektywy czasowej (wykresy poniżej, ujęcie narastające za 12m, jednostki kolejno – tys. zł oraz %) można stwierdzić w ostatnim czasie systematyczny wzrost przychodów, któremu towarzyszą problemy w zakresie poprawy wyników i podstawowych wskaźników rentowności.
kliknij, aby powiększyć 
kliknij, aby powiększyćGłównym powodem tego stanu rzeczy są z jednej strony koszty działalności podstawowej, które od dłuższego już czasu rosną w tempie przewyższającym przychody, a z drugiej problem z przełożeniem wyższych kosztów na ceny produktów, co w efekcie odbija się negatywnie na wysokości wyniku i marży brutto na sprzedaży (rentowność sprzedaży na wykresie powyżej).
Co prawda w raporcie za I kw. nie mamy wglądu w rodzajowy układ kosztów, lecz bazując na danych z raportu rocznego można stwierdzić, że głównie wzrost ten dotyczy usług obcych i wynagrodzeń. W przypadku tych drugich bardziej jednak jest to pochodna wzrostu zatrudnienia aniżeli kwestia presji płacowej. Warto przy tym również odnotować, że w roku 2018 na wzrost kosztów działalności podstawowej nie rzutowała istotnie największa kategoria kosztowa Grupy tj. koszty materiałów i energii (+1 proc.). W 2019 r. mogą jednakże pojawić się na tym polu pewne problemy w związku z możliwymi zwyżkami cen energii oraz odwróceniem w ostatnim czasie tendencji na rynku kauczuku (I kw. wypadł jeszcze mniej więcej porównywalnie r/r, lecz przy utrzymaniu wzrostowej tendencji w kolejnych okresach mogą pojawić się już negatywne porównania).
Komentarz Zarządu do opublikowanych wyników jest generalnie żaden. W punkcie czynniki, które mogą mieć wpływ na przyszłe wyniki Grupy mamy standardowe wskazania dot. w szczególności sytuacji gospodarczej na rynkach działalności (tu pojawia się coraz wyraźniej ryzyko spowolnienia gospodarczego) oraz kursów walut (Grupa jest eksporterem netto więc jej wynikom powinien sprzyjać słaby PLN). Z kolei z informacji przekazywanych przez Zarząd poza sprawozdaniem finansowym należy wspomnieć o zamiarach dalszego poszerzania Grupy w drodze akwizycji, w tym przede wszystkim na rynku europejskim.
Jeśli chodzi o
sprawozdanie z przepływów pieniężnych Sanoka, to w I kw. w ujęciu r/r odnotowano tu poprawę sytuacji na poziomie salda ogólnego, gdzie wykazano wzrost dopływu gotówki z 33,5 do 38 mln zł (wykres poniżej, jednostka tys. zł). Poprawa ta bazowała w szczególności na obszarze operacyjnym, gdzie wygenerowano 23,4 mln zł środków wobec 11,7 mln zł przed rokiem (warto jednakże tu zauważyć, że w większej mierze był to efekt zmniejszenia korekt z tytułu zapotrzebowania na kapitał obrotowy aniżeli samej nadwyżki finansowej netto, która owszem uległa poprawie, lecz jedynie z 28 do 30,9 mln zł). W obszarze inwestycyjnym i finansowym odnotowano z kolei mniejsze r/r wpływy netto – odpowiednio 8,9 wobec 14,3 mln zł oraz 5,7 wobec 7,5 mln zł. Jednocześnie w kontekście przepływów inwestycyjnych należy odnotować, że mimo dodatniego salda w rozpatrywanym okresie Grupa działała aktywnie tj. rozwojowo na polu inwestycji rzeczowych o czym mogą świadczyć poniesione wydatki na poziomie blisko 2x większym od odpisów amortyzacyjnych.
kliknij, aby powiększyć Tym samym w ujęciu narastającym za 12m (wykres poniżej, jednostka tys. zł) Sanok kontynuował poprawę na poziomie salda ogólnego, które mimo wszystko nadal utrzymuje się w zakresie wartości ujemnych (odpływ środków). Pewną poprawę można przy tym stwierdzić w odniesieniu do struktury przepływów, w tym zwłaszcza w obszarze operacyjnym, gdzie po okresie systematycznego spadku próbuje się odbudować nadwyżka finansowa, zdecydowanie przewyższająca ujemne korekty wynikające ze zmian zapotrzebowania na kapitał obrotowy (tu również na uwagę zasługuje ich względnie stabilny poziom). Wydatki inwestycyjne utrzymują się ostatnio na relatywnie wysokim i dość stabilnym poziomie, a wydatki finansowe są głównie pochodną wypłacanych regularnie dywidend.
kliknij, aby powiększyćOcena sytuacji finansowejWzględem poprzedniego okresu sprawozdawczego suma bilansowa Grupy uległa zwiększeniu o 8 proc., czemu po stronie aktywów odpowiadał wzrost wartości składników trwałych o 12 proc. (głównie w zakresie środków trwałych) oraz składników obrotowych o 5 proc. (głównie za sprawą środków pieniężnych), a w przypadku pasywów wzrost kapitału własnego o 4 proc. i zobowiązań ogółem o 12 proc. (zadłużenie krótkoterminowe zwiększyło się o 7 proc., a długoterminowe o 84 proc.; zadłużenie oprocentowane wzrosło przy tym o 13 proc. i na koniec okresu stanowiło 61 proc. zadłużenia ogółem). Należy w tym miejscu odnotować istotny wpływ na główne pozycje bilansowe wdrożenia MSSF 16 dot. leasingu. Po stronie aktywów wiązało się to z dodatkowym podniesieniem wartości środków trwałych o blisko 27 mln zł (grunty i budynki), a po stronie pasywów ze wzrostem zobowiązań leasingowych, w tym głównie długoterminowych, na kwotę blisko 30 mln zł.
Generalnie zmiany w zakresie bilansu wpłynęły nieco in minus na strukturę kapitałowo-majątkową Grupy Sanok, która jednakże nadal prezentuje się korzystnie – nadwyżkowe pokrycie aktywów trwałych kapitałem stałym, w tym również kapitałem własnym (wykresy poniżej, jednostka – tys. zł). Jednocześnie jednak trzeba odnotować, że w obszarze kapitału obrotowego netto Grupa utrzymuje deficyt względem bieżących potrzeb, choć zarazem nastąpił tu pewien jego spadek w raportowanym okresie.
kliknij, aby powiększyć 
kliknij, aby powiększyćBiorąc pod uwagę analizę sprawozdania finansowego Grupy na koniec marca 2019 r. można stwierdzić, że z punktu widzenia oceny płynności i zadłużenia nie zaszły tu jakieś duże zmiany względem wcześniejszych okresów sprawozdawczych. Ogólnie rzecz biorąc Grupa realizuje umiarkowaną strategię finansową, czego efektem nie są specjalnie napięte odczyty poszczególnych wskaźników. W obszarze płynności mamy dobre (ani za duże, ani za małe) nadwyżkowe pokrycie zobowiązań krótkoterminowych aktywami obrotowymi (1,2), przy lekkim deficycie po wyłączeniu zapasów (0,82) i wsparciu ze strony przepływów operacyjnych (0,17). Jedynie pod względem struktury kapitału obrotowego, jak już zaznaczono wcześniej, jest słabiej, co przekłada się również na rozjazd cyklu konwersji gotówki i cyklu kapitału obrotowego netto (-41 dni). Z kolei w odniesieniu do obszaru zadłużenia można stwierdzić utrzymujący się na umiarkowanie wysokim poziomie jego stan względem aktywów ogółem (ok 52 proc., przy nieznacznej przewadze po stronie zobowiązań oprocentowanych), a z drugiej pogarszające się ostatnio, choć nadal utrzymujące się na dość bezpiecznych poziomach w okolicy 2 lat, relacje długu netto do EBIT i EBITDA. Potwierdzeniem nakreślonej sytuacji (bezpiecznie z pewnymi mankamentami) jest również serwisowy rating bazujący na modelu Altmana, który waha się ostatnio między poziomem BBB i BB+ (bieżący poziom), a więc na granicy strefy bezpiecznej i niepewnej.
Link do wskaźników finansowych:
www.stockwatch.pl/gpw/sanok,no... Ocena sytuacji rynkowejNa moment prezentowanego omówienia serwisowe automaty w większości wskazują na pewne przewartościowanie akcji Grupy Sanok. Dotyczy to w szczególności metod majątkowych (wyceny w okolicy 17 zł) i dochodowych (wyceny na poziomie 21-24 zł), ale również niektórych mnożnikowych (wyceny na poziomie 21 zł). Jedynie w przypadku mnożników cena/wartość księgowa, cena/przychody oraz ev/przychody mamy wskazania niedowartościowania. Należy przy tym mieć na uwadze, że raportowane przez Grupę wyniki nie są wolne od obciążenia zdarzeniami jednorazowymi. Dotyczy to zwłaszcza 2018 r., gdzie pozostała działalność operacyjna dodała do końcowego wyniku Grupy blisko 5 mln zł (zysk ze sprzedaży aktywów, rozwiązanie rezerw, różnice kursowe). W rozpatrywanym okresie wynik końcowy zniekształcił z kolei podatek odroczony. Tak więc prezentowane w serwisie wyceny akcji Grupy Sanok oparte o różne kategorie wynikowe są nieco zawyżone.
Link do wskaźników
www.stockwatch.pl/gpw/sanok,no... oraz wycen
www.stockwatch.pl/gpw/sanok,no... >> …więcej analiz najnowszych raportów finansowych innych spółek jest tutajPrzy okazji, na potrzeby badań naukowych, chciałbym prosić o wypełnienie prostej (mam przy najmniej taką nadzieję) ankiety dotyczącej kryteriów oceny reputacji spółek notowanych na giełdzie – link goo.gl/forms/oMFdtU8FmRpYy4zH2.... Zróżnicowanie ocen poszczególnych kryteriów mile widziane:). Z góry dziękuję!Powyższa treść przez 365 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.