5 powodów niskiej wyceny ED Invest – analiza sprawozdania finansowego po 3 kw. 2016 r.Rzut oka na wskaźniki (
www.stockwatch.pl/gpw/edinvest... ) pozwala stwierdzić, że rynek wycenia spółkę bardzo wstrzemięźliwie. Publiczna spółka, której nie posypał się biznes, nie powinna (poza okresem silnej bessy) być notowana ze współczynnikami C/Z na poziomie 5, C/WK mniej niż 0,5 i EV/EBIT mniejszym od 4, a z takim stanem mamy do czynienia w przypadku ED Invest. Są ku temu jednak pewne powody.
Powód pierwszy – niska rozpoznawalność. Niestety ED Invest jest spółką malutką, z freefloatem na poziomie 15 proc. i w zasadzie bez relacji inwestorskich, co samo w sobie jest przyczynkiem niskiego zainteresowania inwestorów. Brak obrotów to jedno, ale niskie obroty mogą prowadzić do mocnego oderwania ceny od fundamentów.
Powód drugi – specyfika działalności i ryzyko koncentracji Spółka teoretycznie (tak się przedstawia) jest deweloperem, ale rachunek wyników wygląda bardziej jak w spółce budowlanej. To efekt współpracy ze spółdzielnią mieszkaniową na Gocławiu (dzielnica Warszawy). W ramach wspólnych przedsięwzięć ED Invest na powierzonym przez spółdzielnie gruncie dokonuje całego procesu deweloperskiego (projekt, pozwolenie na budowę, budowa, sprzedaż, pozwolenie na użytkowanie), ale wydaje się, że nie jest w żadnym momencie właścicielem mieszkania, bo nie jest właścicielem gruntu. Normalną deweloperkę, gdzie jest właścicielem gruntu i ponosi ryzyko inwestycji ED Invest prowadzi w naprawdę małym zakresie, głównie dotyczącym domów. Po 3 kwartałach przychody z typowej działalności deweloperskiej wynosiły tylko 1,5 mln zł, natomiast z usług budowlanych 26,8 mln zł. W tym miejscu trzeba dodać, że znakomita większość przychodów z usług budowlanych pochodzi ze współpracy ze spółdzielnią.
Strach pomyśleć co stałoby się z wynikami, gdyby ta spółdzielnia zrezygnowała z usług ED Invest.Powód trzeci – szacunki Skoro formalnie mamy spółkę budowlaną (usługową), to znaczy, że mamy też inną księgowość niż w przypadku normalnego dewelopera. Przy klasycznym podmiocie z tej branży przychód rozpoznaje się w momencie przekazania lokalu nowemu nabywcy, a efekty bieżącej dobrej koniunktury (sprzedaży mieszkań) pojawią się dopiero w wynikach za pewien czas.
W przypadku ED Invest przychody rozpoznawane są według stopnia zaawansowania prac. Dla mniej biegłych w rachunkowości czytelników należy się akapit wyjaśnienia. Spółka realizuje budowę w oparciu o kontrakty z góry określonym przychodem i
szacowanym budżetem wydatków oraz marżą. Wraz z postępem wydatków w przychodach pokazuje się te wydatki powiększone o planowaną marżę, nawet jak budynek wyszedł dopiero z ziemi. Problem w tym, że budżety mogą być niedoszacowane, a to oznacza, że wyniki poszczególnych kwartałów mogą być zaburzone przez przeszacowanie kosztów takiego kontraktu. W bilansie zamiast zapasów dominują należności z tytułu usług o umowę budowlaną i stanowią aż 96 mln zł na 131 mln całkowitej sumy bilansowej, a wartość ta jest szacunkowa i tworzy pole do nadużyć, choć ja takowych nie widzę.
kliknij, aby powiększyćPodobnie jak wspomniałem szacowane są przychody, co spółka wprost ujawnia w sprawozdaniu:
kliknij, aby powiększyćPowód czwarty – transparętność Żeby poznać prowadzony biznes trzeba włożyć sporo pracy i wysiłku. Spółka nie ułatwia sprawy ani wyjaśnieniami w sprawozdaniach, ani brakiem publikacji choćby prezentacji inwestorskich. Najważniejsze jednak, że głównym podwykonawcą spółki jest podmiot powiązany osobowo. REDOX należy do Marka Uzdowskiego i Zbigniewa Wasilewskiego, a tylko w tym kwartale podmiot ten wykonał prace za ponad 5 mln zł przy kosztach deweloperskich na poziomie 6,3 mln zł. To rodzi ryzyko transferu marży i konfliktu interesów. Z perspektywy właścicieli REDOXu korzystniej jest mieć marżę po swojej stronie niżeli zostawić ją w ED Invest gdzie mają tylko niecałe 40 proc. udziałów.
Powód piąty – brak wzrostu O ile do 2014 roku włącznie działalność rosła wręcz skokowo, to już w roku 2015 dynamika znacznie spowolniła (wzrost o 6 proc. r/r), a w obecnym mamy regres. Przychody po 3 kwartałach wyniosły 28,3 mln zł, czyli o 5 proc. mniej niż w analogicznym okresie poprzedniego roku. Za spadkiem sprzedaży poszedł spadek wyników. EBIT wyniósł 2,9 mln zł, wobec 4,7 mln w ciągu 3 kwartałów 2015 r. Niestety nie jest jasne, czy to co się dzieje obecnie z wynikami ma charakter trwały, czy przejściowy. Być może jest tak, że chłonność na lokale wśród spółdzielców jest już na maksymalnych poziomach i nie da się budować z tą spółdzielnią w tym regionie więcej.
Warto także zauważyć, że we wszystkich kwartałach tego roku mamy znacznie niższą marżę brutto na sprzedaży, znacznie poniżej historycznej średniej:
kliknij, aby powiększyćOczywiście spółka wytłumaczenia takiego stanu rzeczy nie zamieściła w raporcie. Tak czy owak spadek wyników nie jest tylko efektem spadku skali działania, ale także utraty marzy budowlanej.
Poza wyżej wymienionymi powodami można też powiedzieć, że rynek w tej chwili zakłada, że spółka będzie w kolejnych kwartałach notować coraz słabszy wynik. To z resztą nie powinno dziwić, w świetle jej tegorocznych dokonań i trendów(spadek sprzedaży i wyników). Jeśli spółka dalej będzie prezentować słabsze wyniki, to wynik kroczący będzie spadać, a wskaźniki C/Z czy EV/EBIT rosnąć. Niskie C/WK jest pochodną niskich wycen dochodowych, tym bardziej, że majątek spółki stanowią w zasadzie niezafakturowane nakłady na prace budowlane. Nie ma on pokrycia w gotowych lokalach, czy gruntach. Wartość księgowa to 53,4 mln zł, a szacunkowe należności z umów o usługę budowlaną 96 mln zł.
>> Wyceny automatyczne są tutaj>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutaj