W drodze po frankowe frukty – omówienie sprawozdania i sytuacji finansowej GK Votum po IV kw. 2020 r.Votum tworzy zintegrowany holding, działający w branży prawniczej. Grupa specjalizowała się w sprawach ubezpieczeniowych, w szczególności szkód osobowych, ale stopniowo rozszerzała działalność o sprawy majątkowe, a w ostatnich latach także bankowe. Żeby „złapać” dobrą perspektywę na początek proponuję trochę danych operacyjnych w ujęciu długoterminowym.
Przez ostatnie lata liczba przyjętych spraw jest dość stabilna, choć okresowo obserwujemy fluktuacje. W szczególności spadek odnotowano w roku 2018, kiedy spółka postanowiła skoncentrować się na portfelu spraw o większej wartości i w zamierzeniu bardziej rentownych.
kliknij, aby powiększyćJak widać poniżej, liczba procesowanych spraw także była względnie stała, ale w 2020 r. wolumen znacząco się zwiększył, w szczególności jeśli chodzi o sprawy w procesie sądowym.
kliknij, aby powiększyćPewne zmiany miały miejsce jednak już wcześniej. W wyniku zmian biznesowych, które zaszły w spółce w 2019 r., obserwowaliśmy już w tamtym roku znaczący wzrost wartości spraw, a zjawisko to widoczne było także w 2020 r.
kliknij, aby powiększyćŚrednia wartość sprawy na etapie przedprocesowym już w 2018 r. wyniosła 575 tys. zł, po czym wzrosła do 874 tys. i w ostatnim roku skorygowała się do poziomu 777 tys. zł. Portfel spraw sądowych zwiększa wartość z pewnym opóźnieniem co jest całkowicie zrozumiałe, wszak żeby skutecznie działać w procesie sądowym najpierw musi dojść do mediacji i prób ugodowego załatwienia sprawy.
kliknij, aby powiększyćWyżej wymienionych liczb nie należy traktować dosłownie, gdyż Votum podczas swojej historii nieco zmieniało formę prezentowania danych. W roku 2018 i wcześniej sprawozdania zarządu ujawniały dane w podziale na spółkę Votum i główną kancelarię, natomiast dane w obecnym kształcie dostępne są od 2019 r. Tym niemniej powyższa prezentacja pozwala wyrobić sobie pewne wyobrażenie.
Wzrost wartości średniej procesowanej sprawy przełożył się na wyniki, w szczególności przychody. Pewną poprawę w zakresie sprzedaży było widać już w 2018 r. – wzrost o 12 proc. Rok później przychody zwiększyły się o kolejne 35 proc. W 2020 r. nastąpiła stabilizacja, o ile tak możemy nazwać wzrost o 6 proc.
kliknij, aby powiększyćW 2019 r. spółka odnotowała naprawdę fajne i wysokie wyniki. Zysk operacyjny wyniósł 22,5 mln zł, a zysk netto 17 mln zł. Wszystko wydawało się zmierzać we właściwym kierunku, ale przyszła pandemia, a sama spółka postanowiła zwiększyć skalę, co wiąże się okresowo z wyższymi kosztami. Na poziomie przychodów w pierwszej chwili nie widać skutków otoczenia (mamy przecież wzrost), ale wydaje się, że spółka celowała w wyższy rezultat sprzedażowy.
Na podstawie ujawnionych danych możemy oszacować, że w 2020 r. zamknięto ok. 3230 spraw procesowych w porównaniu do 5250 w 2019 r.
kliknij, aby powiększyćGdyby nie kłopoty z pracą sądów przychody mogły być wyższe. Wpływ lockdownu i ograniczeń w pracy wymiaru sprawiedliwości widać znacznie lepiej w ujęciu kwartalnym.
kliknij, aby powiększyćW I kw. ur. sprzedaż miała jeszcze charakter wzrostowy, ale w II kw. spółka zaliczyła regres. Odbudowa nastąpiła w kolejnych kwartałach roku. W tym miejscu trzeba wspomnieć o sprawach księgowych. Spółka w sprawach osobowych i majątkowych pobiera wynagrodzenie success fee, które wykazuje w przychodach dopiero po orzeczeniu pierwszej instancji skorygowane o wskaźnik spraw zmieniających kierunek orzeczenia w apelacji. W sprawach frankowych pobierana jest opłata wstępna, a wynagrodzenie zmienne w związku z brakiem silnie utartej linii orzeczniczej i małego wolumenu do statystyki dopiero po wypłacie roszczenia na rzecz klienta, a nie jak w przypadku poprzednim po orzeczeniu I instancji.
Niestety w tym roku spółka utraciła swoją niedawną zyskowność. Jeszcze w I kw. 2020 r. EBIT wyniósł 5,4 mln zł co dawało rentowność na tym poziomie równą 15 proc., czyli taką jak kwartał wcześniej. W II kw. na poziomie operacyjnym spółka otarła się o próg rentowności, natomiast w III i IV kw. rentowność wyniosła 8 proc. Przyczyn spadku rentowności poszukamy w rachunku segmentowym, choć już teraz warto zaznaczyć, że spółka ma rachunek wyników mało memoriałowy. W związku z niepewnością orzeczenia koszty prowadzenia spraw są wykazywane w trakcie trwania sprawy, natomiast większa część przychodów dopiero po orzeczeniu (według deklaracji spółka kapitalizuje praktycznie tylko koszty pozyskania sprawy lub nabycia cesji)
Szkody osoboweW segmencie szkód osobowych w II połowie roku przychody znacząco spadły. W tym segmencie postępowania sądowe są długotrwałe. Według prezentacji do wyników ok. 70-80 proc. spraw kończy się orzeczeniem w I instancji dopiero po 4 latach, więc obecne wyniki są efektem wartości portfela sprzed lat i co ważniejsze liczbą odbywających się posiedzeń sądu. Co ciekawe, spadek sprzedaży nie odbił się na wynikach, bo te względem pierwszej części roku wręcz rosną. Zgodnie z komunikacją spółki obecne przewody sądowe mają tendencję do skracania, część realizuje się zaocznie, część w trybie zdalnym, co nieco przyspiesza tempo procesowania i ogranicza jego koszty po stronie spółki.
kliknij, aby powiększyćSzkody majątkowePodobnie regres sprzedaży obserwujemy w zakresie szkód majątkowych, gdzie spółka głównie nabywa roszczenia od klientów (cesje). Na skutek pandemii, w trosce o zabezpieczenie płynności spółka nabywała mniejszą liczbę spraw, a dodatkowo w okresie lockdownu, czy obostrzeń w październiku i miesiącach kolejnych mniej było wypadków i spraw do pozyskania, co jak się można domyślać mogło się odbić na warunkach cesji. Zarówno w segmencie szkód majątkowych i osobowych spółka posiada duże doświadczenie i takowe w relacjach ze spółką mają także ubezpieczyciele, z czego można wnioskować, że część spraw kończy się ugodą.
kliknij, aby powiększyćW tym segmencie na skutek spadku przychodów w IV kw. spółka miała stratę na poziomie 0,81 mln zł w porównaniu do 1,7 mln zł zysku w I kw. br. czy 1 mln zł w II kw. br.
kliknij, aby powiększyćSprawy bankoweW przypadku spraw bankowych po chwilowym spowolnieniu w II kw. przychody są względnie stabilne, ale na razie raportowany obrót jest „mało kaloryczny”. Spółka wykazuje koszty przygotowania i prowadzenia spraw, a wynagrodzenie wstępne i procesowe nie pokrywa wydatków. Na obecną chwilę segment generuje straty. W I kw. spółka z wynikiem osunęła się na próg rentowności, w II kw. odnotowała stratę 0,7 mln zł, w III kw. stratę 0,14 mln zł, natomiast w IV kw. stratę 1,1 mln zł. Można powiedzieć, że w chwili obecnej mamy czas zasiewu (kosztów), natomiast plony (success fee) pojawią się wraz z pierwszymi prawomocnymi orzeczeniami, czyli najwcześniej w II połowie tego roku.
kliknij, aby powiększyćRehabilitacjaVotum posiada także działalność komplementarną do odszkodowań, czyli rehabilitację. Segment ten nie jest może ultra zyskowny i marże nie są wysokie, ale poniekąd generuje sprzedaż do segmentu roszczeń ze szkód osobowych. W II połowie roku spółka zwiększyła sprzedaż, ale nie przełożyło się to na wyniki. W znaczącej części za sprawą zwiększenia liczby łóżek i braku ich obłożenia. Mimo to segment pozostał rentowny.
kliknij, aby powiększyćFotowoltaikaVotum zaczął w tym roku działać także w branży OZE, co jest dość zaskakujące, przynajmniej w pierwszej chwili. Oczywiście proces pozyskania dotacji wiąże się z pewnymi działaniami prawnymi, ale i tak synergii na pierwszy rzut oka nie ma wiele. Te znajdziemy w drugiej części tego rynku, czyli farmach fotowoltaicznych, gdzie potrzeba uzyskać decyzję środowiskową, plan zagospodarowania, czy pozwolenie na budowę. W zamierzeniu taki gotowy do budowy projekt będzie odsprzedawany inwestorowi, choć Votum nie wyklucza realizacji części farm na własne konto. Przychody tego segmentu w IV kw. wyniosły 8,2 mln zł czym udało się zapełnić poniekąd lukę sprzedaży na działalności czysto prawniczej. Niestety taka masa pozyskanych i zrealizowanych instalacji wciąż nie daje istotnej masy zysków. IV kw. można uznać za sukces, bo segment nie przyniósł straty – w III kw. strata wyniosła ponad 1 mln zł
.
W styczniu i lutym spółka pomimo braku ogłoszenia programu „Mój prąd” na rok 2021 sprzedała po 100 mikroinstalacji, co dobrze rokuje na przyszłość, choć zarząd spółki daleki był od ogłaszania trwałej rentowności projektu już w I kw. obecnego roku. Ponadto baza kosztowa segmentu zwiększana jest przez działalność w zakresie dzierżawy gruntów pod projekty farm fotowoltaicznych, które spółka skomercjalizuje w przyszłości. Mowa przede wszystkim o kosztach pracowniczych, czy administracyjnych, choć same koszty dzierżawy też mogą rodzić istotne obciążenia.
kliknij, aby powiększyćGdyby wykluczyć segment OZE rentowność operacyjna wyniosłaby w III kw. 12 proc., natomiast w IV kw. 9,7 proc. Można powiedzieć, że uruchomienie sprzedaży mikroinstalacji obciążyło wyniki III kw. natomiast portfel spraw bankowych IV kw. Te inwestycje zaowocują dopiero w przyszłości.
Bilans spółki jest spokojny. Pomimo wykazywania przychodów ze szkód osobowych i majątkowych przed faktyczną wypłatą odszkodowania bilansowe wartości wykazanej i nieopłaconej sprzedaży nie są wysokie – aktywa z tytułu takich spraw wynoszą tylko 7,7 mln zł na 62,8 mln zł wykazanej sprzedaży. Wartość nabytych cesji to 29 mln zł przy przychodach segmentu szkód osobowych na poziomie 26 mln zł. Dług netto na koniec roku wyniósł 38 mln zł w porównaniu do 14 mln zł EBITDA w trudnym roku i 64 mln zł kapitału własnego.
kliknij, aby powiększyćKapitalizacja spółki wynosi obecnie 164 mln zł, co daje nam wskaźnik C/Z na poziomie niecałych 20, natomiast EV/EBITDA 12,9. Niby to wartości dość wysokie, ale przy ocenie trzeba wziąć pod uwagę co najmniej dwa czynniki. Pierwszym jest trudny rok, obarczony skutkami pandemii, natomiast drugim koszty związane z uruchamianiem portfela spraw frankowych i działalności OZE.
Jasnym jest, że spółkę czeka wzrost przychodów i zysków. Votum posiada sprawy bankowe w procesie sądowym o wartości 1,17 mld i dodatkowe 434 mln zł w obsłudze przedprocesowej, czyli łącznie 1,6 mld zł. Przy założeniu wygrania 80 proc. spraw dostajemy z tego portfela 1,28 mld wpływu do klientów. Wartość success fee w portfelu, jest zróżnicowana i zależy od wybranego modelu rozliczeń z klientem. Zakładając średni sukces fee na poziomie 10 proc. spółka może w kolejnych latach z obecnego portfela wykazać ok. 125 mln zł przychodu, który tylko nieznacznie będzie obciążony kosztem. Oczywiście takie sprawy będą się ciągnąć, ale dzieląc kwotę nawet przez 4 lata dostajemy 30 mln zł dodatkowego dochodu rocznie, którego koszty w większości już przychodzą przez wynik. Sama spółka zakłada cykl rotacji spraw trochę krótszy. Na bazie dotychczasowego doświadczenia ok. 77 proc. spraw uzyskiwało orzeczenie I instancji już w ciągu 24 miesięcy z czego połowę nawet w trakcie roku. Dodając do tego średnio rok (moje założenie) na drugą instancję dostajemy cykl na poziomie ok. 3 lat dla większości wolumenu. Wydaje się, że oczekiwanie 20 mln zł dodatkowego zysku w roku 2021 z tytułu spraw frankowych nie będzie nadużyciem, choć to szacunki i jak to w życiu bywa mogą okazać się dalekie od rzeczywistości. Według czasu rotacji spraw kumulacja powinna przyjść w roku 2022.
Już za 3 tygodnie (25 marca) Sąd Najwyższy w pełnym składzie ma wypowiedzieć się na tematy takie jak możliwość zastępowania klauzul abuzywnych, możliwości istnienia umowy po wyjęciu klauzul abuzywnych, czy możliwości dochodzenia roszczenia z tytułu udostępnienia środków pieniężnych. Orzeczenie korzystne dla klientów może doprowadzić do kolejnej fali zainteresowania pozwami wśród frankowiczów podobną do tej po wyroku TSUE, co pozwoli nam zakładać powtarzalność zysków z portfela frankowego w dłuższym okresie.
Z drugiej strony mamy działania rządowe zainicjowane przez KNF i NBP. Gdyby zaproponować kompromis polegający na potraktowaniu kredytu jako kredyt złotowy od początku umowy to wydaje się, że znalazłaby się znacząca liczba klientów banków, którzy zamiast iść do sądu po niepewny, ale znacznie korzystniejszy wynik wezmą ugodę. Spółka na konferencji poinformowała jednak, że I kw. może być sprzedażowo lepszy niż IV, co niejako przeczy postawionej tezie (w lutym pozyskano ponad 1200 klientów). W zasadzie to także nie dziwi, skoro można dostać kredyt oprocentowany Liborem, albo wręcz uzyskać umorzenie kredytu ze względu na przedawnienie, choć to wariant bardzo mało prawdopodobny i sprzeczny z zasadami współżycia społecznego.
Mamy dodatkowo segment OZE, który dość szybko buduje swoją masę, ale nadal nie daje wyników. Być może to się zmieni już w tym roku. Tak czy owak wydaje się, że rynek w chwili obecnej nie widzi tego na co szykuje się spółka. Oczywiście orzecznictwo jest niezawisłe i nigdy nie ma pewności jaka utrze się ścieżka, ale wiele wskazuje na to, że Votum będzie jednym z głównych beneficjentów frankowego tsunami, które wisi nad systemem bankowym.
>> Wyceny automatyczne są tutaj>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutaj