Omówienie sprawozdania finansowego GK Mo-Bruk za Q2 2014
GK Mo-Bruk to dwa podmioty operujące w segmencie gospodarki odpadami oraz produkcji paliw alternatywnych. Dodatkowo grupa zajmuje się również budową nawierzchni betonowych. Jakby tego mało w bilansie Mo-Bruk znajdziemy jeszcze stację paliw oraz stację diagnostyczną. Strasznie tego dużo, ale tak naprawdę kluczowymi działalnościami pozostają dwie pierwsze przeze mnie wskazane. W ostatnim czasie grupa realizowała przy wsparciu z UE kilka znaczących inwestycji w zwiększenie mocy produkcyjnych produkcji paliw alternatywnych oraz budowę zakładu odzysku mułów węglowych. Pozostaje pytanie czy powyższe inwestycje są widoczne już w sprawozdaniu Mo-Bruk oraz jak przełożyły się na wyniki tego podmiotu?
Pod względem przychodów zeszły rok nie był udany dla GK Mo-Bruk. Co ciekawe obroty spadały głównie w podstawowym segmencie gospodarki odpadami. Zgodnie z tłumaczeniami zarządu wynikało to głównie w zmian w otoczeniu prawnym (nowa ustawa o odpadach). Spółka musiała odbudować portfel dostawców po finalizacji przetargów na zbieranie śmieci w gminach. Tutaj pojawia się ryzyko, które muszą brać pod uwagę potencjalni akcjonariusze grupy. Działalność Mo-Bruk obarczona jest koniecznością pozyskiwania różnorakich licencji oraz pozwoleń. Dodatkowo gospodarka odpadami jest ściśle uregulowana polskimi oraz europejskimi przepisami, co powoduje, iż jakiekolwiek zmiany mają bardzo istotny wpływ na model biznesowy a co za tym idzie również na rentowość działalności.
Druga przyczyną spadku obrotów w segmencie gospodarki odpadami jest zamknięcie kwatery azbestowej w Wałbrzychu i zaprzestanie zbierania azbestu co dawało grupie około 1,1, MPLN w skali roku. Grupa zakończyła tą działalność dopiero w grudniu, także ubytek przychodów nie jest duży, jednakże trzeba mieć to na uwadze analizując wyniki bieżącego roku.
Bieżący rok przyniósł poprawę w zakresie przychodów ze sprzedaży. Pierwszy kwartał to wzrost obrotów o 14% (r/r), w drugim GK Mo-Bruk wygenerowała o 22% przychody wyższe niż w analogicznym okresie roku poprzedniego. Warto rzucić okiem z czego wynika ta poprawa. Po pierwsze widać, iż w pierwszym półroczu głównym driverem wzrostów były usługi budowlane (+2 MPLN), o prawie 1 MPLN wyższe przychody wygenerowała dywizja gospodarki odpadami. Wydaje się jednak, iż po corowym segmencie można by oczekiwać zdecydowanie więcej. Oczywiście trzeba mieć na uwadze, iż zakończone w tym roku inwestycje został odpalone dopiero w drugim kwartale, a osiągnięcie pełnych możliwości zapewnie potrwa kilka miesięcy. Jednakże z drugiej strony spółka ma coraz mniej czasu na budowę bazy przychodowej, gdyż powoli zaczynają rosnąć obciążenia z tytułu spłaty zadłużenia odsetkowego zaciągniętego na realizację inwestycji.
Początek roku wypadł bardzo słabo pod względem rentowności. GK Mo-Bruk w odniesieniu do zeszłego roku wygenerowała zdecydowanie gorsze wyniki na wszystkich poziomach RZiS. Warto się przyjrzeć z czego to wynika. Po pierwsze w strukturze kosztów znacznie wzrosła amortyzacja ze względu na oddanie do użytkowania inwestycji będącej w poprzednich okresach w budowie. Biorąc pod uwagę, iż amortyzacja jest tylko kosztem a nie wydatkiem to uwzględniając ją mamy EBITDA za pierwsze półrocze 2014 w wysokości 3,2 MPLN, kiedy rok temu było to 2,8 MPLN. Poprawa jest niewielka, dodatkowo EBITDA rośnie zdecydowanie wolniej niż przychody więc rentowność działalności podstawowej spada.
Drugim powodem tak słabych wyników na poziomie brutto są koszty finansowe. Oczywiście tutaj księgowane są głównie odsetki od zaciągniętych kredytów i leasingów. Pozostaje pytanie dlaczego dopiero teraz ta pozycja tam mocno obciąża RZiS? Tutaj ponownie należy powiązać to z zakończeniem inwestycji. Do tej pory odsetki powiększały wartość środków trwałych, po finalizacji przedsięwzięcia firma prezentuje je już standardowo w kosztach finansowych.
W bilansie na pierwszy plan wybija się prawie 50 MPLN zobowiązań z tytułu obligacji pozostałych do spłaty w krótkim terminie. Bilans jest na koniec czerwca więc dane są już historyczne, w międzyczasie GK Mo-Bruk zaciągnęła kredyt w wysokości 30 MPLN oraz wypuściła nowe obligacje w kwocie 20 MPLN. Pozwoliło to zrolować zadłużenia i w kolejnym sprawozdaniu będzie ono prezentowane już w długim terminie. Wpłynie to oczywiście pozytywnie na wskaźnik Altmana, rating na naszym portalu powinien ponownie wskoczyć w okolicy B-.
GK Mo-Bruk to podmiot o znacznym poziome zadłużenia. Uwzględniając leasingi zadłużenie zbliża się do 70 MPLN, w relacji do kapitałów jest to poziom 1:1, jednakże jeżeli odniesiemy go do EBITDA relacja ta wynosi prawie 9. Trzeba zwrócić uwagę również, iż zmiana części zadłużenia z obligacji na kredyt bardziej obciąży cash flow. W poprzednich okresach grupa musiała płacić tylko kupon, teraz dojdzie jeszcze rata kapitałowa od 30 MPLN. Jednym słowem taryfa ulgowa się skończyła, a Mo-Bruk musi zacząć generować solidne nadwyżki gotówki na działalności podstawowej.
W bilansie po stronie zobowiązań widnienie prawie 35 MPLN rozliczeń międzyokresowych z tytułu rozliczenia dotacji. Ja traktowałbym jednak tą pozycję jako quasi kapitał. Docelowo ta pozycja się tam znajdzie, oczywiście nie można tego zrobić jednorazowo tylko systematycznie przez okres użytkowania ekonomicznego aktywów (poprzez wynik finansowy).
Od strony przepływów pieniężnych GK Mo-Bruk wygląda stabilnie. Przepływy na działalności operacyjnej co do zasady zbliżone do wyników wykazywanych w RZIS (niewielki wpływ zmian na kapitale obrotowym). Ciągle sporo kasy idzie na działalność inwestycyjną – w pierwszym półroczu 2014 prawie 17 MPLN. Na działalności finansowej wykazywane są wpływy z tytułu dotacji (w bieżącym roku 12 MPLN), pozostała część inwestycji finansowania jest kredytem (+6 MPLN).
Podsumowując, wyniki raportowane przez działalność operacyjną ciągle poniżej oczekiwań. Straty z bieżącego roku w dużej mierze wynikają z oddania do użytkowania inwestycji i rozpoczęcia jej amortyzacji. Na dzień dzisiejszy wykorzystanie mocy produkcyjnych jest na tyle niskie, iż Mo-Bruk nie jest wstanie wyjść nawet ponad kreskę na poziomie operacyjnym. W mojej ocenie inwestycja w spółkę wiąże się z dużym ryzykiem. Mo-Bruk ma coraz mniej czasu na budowę solidnej bazy przychodowej oraz generowanie solidnych przepływów gotówkowych. W mojej ocenie dług zaczyna ciążyć grupie i bez skokowego zwiększenia skali działalności Mo-Bruk będzie miał problem z jego spłatą.
Poniżej link do wycen które wskazują na duże rozbieżności między poszczególnym metodami. Majątkowo widać duży potencjał do wzrostu, problem w tym, iż duża cześć aktywów trwałych nie jest jeszcze w pełni efektywnie wykorzystywana. Widać to po metodach dochodowych, które są zdecydowanie poniżej aktualnej wyceny na GPW. Najlepszym wskaźnikiem byłoby EV/EBITDA, który z jednej strony bierze pod uwagę zadłużenie ale również wysoki poziom amortyzacji, która obciąża finalny wynik. Mnożniki bazujące na EV/EBITDA wskazują, iż spółka wycenia jest optymalnie może z niewielkim potencjałem do wzrostu.
www.stockwatch.pl/gpw/mobruk,k... Powyższa treść przez 60 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.