Kosztowny mezalians - omówienie sprawozdania finansowego Famur po 4 kw. 2017 r.Na wstępie przypominam, iż Famur konsoliduje wyniki przejętej części Kopex od drugiego półrocza 2017 roku. W związku z tym wyniki nie są w pełni porównywalne. Niestety Spółka nie udostępnia danych, które umożliwiłyby analizę r/r na porównywalnych biznesach. Dodatkowo warto zaznaczyć, że chociaż Spółka deklaruje brak sezonowości, to jednocześnie wartość przychodów i zysków może ulegać istotnym wahaniami z kwartału na kwartału. Jest to związane z podpisywaniem dość znacznych wartościowo pojedynczych umów, a także rozpoznawanie części z nich zgodnie z metodą rozliczania kontraktów długoterminowych. W takim wypadku, w przychodach wykazywane są nawet nieodebrane i niezafakturowane prace w wysokości poniesionego kosztu plus spodziewana marża w proporcji do stopnia zaawansowania realizacji umowy. Ewentualny problem zaczyna się gdy na takim kontrakcie koszty faktyczne rozchodzą się budżetem (ewentualnie co rzadziej przychody) i zmienia się planowana na kontrakcie marża. Szczegółowe dane za rok 2017 dotyczące kontraktów długoterminowych pojawią się w sprawozdaniu rocznym, ale rok wcześniej stanowiły one aż 43 proc. całkowitej sprzedaży (w roku 2015 było to 34 proc.).
Czwarty kwartał roku 2017 charakteryzował się spadkiem podstawowej marży brutto na sprzedaży. Osiągnęła ona wartość 15,4 proc. w porównaniu do 22,1 proc. kwartał wcześniej oraz 21,2 proc. rok wcześniej. Rok 2017 został zakończony na poziome 20,4 proc., w porównaniu do 23,6 proc. w roku 2016.
kliknij, aby powiększyćTak niska marża, była spowodowana dość dużą presją płacową, rosnącymi kosztami surowców (stal i inne materiały produkcyjne) a także wzrostem kosztów usług obcych (najprawdopodobniej udane przerzucenie przez kooperantów wzrostu płac swoich pracowników na Famur). Jednocześnie Spółka realizowała kontrakty podpisywane kilka-kilkanaście miesięcy wcześniej, które zapewne nie uwzględniały tych wszystkich ryzyk w pełnej wysokości. Prezes informuje, że kontakty podpisywane w drugiej połowie roku 2017 (czyli w sporej części będące w realizacji w roku 2018) uwzględniają już te wszystkie ryzyka i powinny mieć odpowiednią marżowość.
Niestety w sprawozdaniu za IV kwartał Spółka nie przedstawiła szczegółowych danych o kosztach rodzajowych. Taka analiza pomogłaby by odpowiedzieć na pytanie, jakie koszty były główną determinantą istotnego spadku marżowości. Analizując dane o kosztach pracowniczych za pierwsze półrocze, wydaje się, ze koszty te było pod kontrolą a ich wzrost wynikał głównie z zwiększonego zatrudnienia.
kliknij, aby powiększyćW pierwszej połowie roku wynagrodzenie rosły w tempie 8,6 proc. przy wzroście sprzedaży o 7,4 proc oraz przyroście średniego zatrudnienia o 6,5 proc. Tak więc pozostaje nam czekać na raport roczny który powinien uchylić rąbka tajemnicy.
Co ciekawe, Famur w czwartym kwartale roku 2017 praktycznie nie wykazał istotnych kosztów sprzedaży. Jak widać na wykresie, zdarzało się to już wcześniej, nawet w miarę regularnie. Niestety Spółka ani w sprawozdaniu rocznym za rok 2016 ani w ostatnim kwartalnym nie wyjaśnia sposobu klasyfikacji kosztów między koszty sprzedaży, a koszty zarządu.
kliknij, aby powiększyćPowyższe, wraz z utrzymaniem kosztów zarządu na procentowo podobnej wielkości jak w poprzednim kwartale, umożliwiło wypracowanie nawet lekko wyższej procentowo marży na sprzedaży (7.1 proc. w porównaniu do 6.9 proc w poprzednim kwartale) oraz istotnie wyższej marży EBIT w porównaniu do trzeciego kwartału roku 2017.
Sprzedaż rośnie, ale wyzwaniem są marżeSkonsolidowana sprzedaż oczywiście rośnie ze względu na wchłonięcie części Kopeksu. W związku z tym przejęciem spółka również od połowy roku dodała dwa nowe segmenty: Elektrykę oraz Usługi Górnicze. Segmentowa struktura sprzedaży wygląda następująco:
kliknij, aby powiększyćUnderground, czyli największy pod względem sprzedaży i zyskowności segment, zanotował wzrosty sprzedaży i marży na sprzedaży w czwartym kwartale w porównaniu do kwartału poprzedniego.
kliknij, aby powiększyćNiestety porównując wyniki kwartalne r/r, widzimy, że marża na sprzedaży jest niższa o 3.3 p.p. Na szczęście istotny wzrost sprzedaż spowodował, że masa marży na sprzedaży zwiększyła w porównując z czwartym kwartałem roku ubiegłego. W całym roku 2017 marża wyniosła 12,5 proc (127 mln zł), podczas gdy rok wcześniej 16,1 proc (119 mln zł).
O ile można przyjąć, że wyniki najważniejszego segment są mieszane, to już drugi segment Surface po prostu osiągnął złe rezultaty. Wyniki zaraportowane w tym segmencie są zdecydowanie gorsze zarówno porównując do kwartału poprzedniego jak i do rezultatów rok wcześniej.
kliknij, aby powiększyćMarża na sprzedaży osiągnęła nawet poziomy ujemne, podczas gdy w zeszłym kwartale było to 2,0 proc., a rok wcześniej aż 18 proc. W całym roku 2017 marża wyniosła 1,9 proc., podczas gdy rok wcześniej aż 13,5 proc. Zarząd Spółki, podobnie jak w poprzednim kwartale, tłumaczy słabe wyniki w tym segmencie miksem realizowanych kontraktów. Według zarządu, w ostatnim okresie segment miał realizować początkowe fazy nowych kontraktów (prawdopodobnie wysoka marża procentowa ale niewielka jeszcze wartościowo ze względu na stopień zaawansowania projektu) i jednocześnie końcową fazę dużych inwestycji energetycznych (zapewne o niższej marży), co wpłynęło na niższy poziom rozpoznanych zysków.
Analizując obydwa najważniejsze segmenty, należy podkreślić, że problemy z marżą zaczęły się wcześniej niż w momencie konsolidowania wyników Kopeksu. Już marżowość za pierwsze półrocze pozostawiała wiele do życzenia. Oczywiście konsolidacja Kopex, który jak wiemy miał słabe wyniki, tylko te tendencje pogłębiła.
Jeszcze krótki rzut okiem na dwa nowe segmenty, powstałe po przejęciu konkurenta, obecnie stanowiące około 16% całkowitych przychodów GK Famur.
kliknij, aby powiększyćElektryka zanotowała pozytywną tendencję rosnąc zarówno przychodowo jak i marżowo w wartościach procentowych oraz bezwzględnych. Niestety usługi górnicze pomimo wzrostu przychodów k/k na poziomie zyskowności zanotowały spadek, osiągając zysk na sprzedaży w okolicach zera.
Z powyższej analizy wypływa również jeden z ważniejszych celów na rok bieżący. Jest to oczywiście odbudowa procentowej marżowości biznesu.Przejdźmy w takim razie do analizy sprzedaży w ujęciu geograficznym. Strategicznymi celami Famuru jest konkurowanie z championami na tym rynku oraz osiągniecie przynajmniej 50 procentowego udziału sprzedaży eksportowej. Zobaczmy zatem jak wygląda to obecnie.
kliknij, aby powiększyćSprzedaż eksportowa w 2017 roku osiągnęła poziom 37,6 proc. przy wskaźniku 38,4 proc. w drugim półroczu. Głównym kierunkiem eksportowym pozostaje Rosja i byłe kraje WNP z udziałem 20% w całości sprzedaży Famuru.
Aby zrealizować cele strategiczny, koniecznym wydaje się zintensyfikowanie sprzedaży również na najbardziej wymagających oraz konkurencyjnych rynkach takich jak USA, Australia czy Chiny. Obecnie segment geograficzny pozostałe kraje świata (Ameryka, Azja, Afryka, Australia) przynosi zaledwie 5% całej sprzedaży.
Podsumowując analizę rachunek zysków i strat nie można nie wspomnieć o 4 zdarzeniach jednorazowych, które istotnie wpłynęły na zaraportowane wyniki w czwartym kwartale 2017 roku.
kliknij, aby powiększyćZdarzenia te, jak widać, istotnie obniżyły wynik netto. Z jednej strony należy pochwalić Zarząd za konserwatywne podejście, z drugiej dostrzec można również chęć wyczyszczenia wszystkich starych spraw i rozpoczęcia nowego roku bez „trupów w szafie”.
W efekcie końcowym, Spółka osiągnęła dość mieszane wyniki w czwartym kwartale 2017 roku.
kliknij, aby powiększyćPomimo zaraportowania w ostatnim kwartale sprzedaży wyższej aż o 63 procent niż rok wcześniej, spółka osiągnęła zysk brutto na sprzedaży lepszy o 11 mln zł (choć gorszy w ujęciu procentowym aż o 5.8 p.p.). EBIT wzrósł o około 6 mln zł, podczas gdy EBITDA o prawie 34 mln zł. Tak duża różnica związana jest z faktem istotnego wzrostu amortyzacji począwszy od momentu konsolidacji Kopeksu. Kwartalna amortyzacja z poziomów 30-32 mln zł wzrosła do 57-58 mln zł. Zysk brutto jak i netto są pod wpływem zdarzeń jednorazowych opisanych powyżej. Jednakże nawet oczyszczając wyniki z tych zdarzeń, trzeba przyznać, że są one (w ujęcie procentowym) istotnie słabsze niż rok wcześniej.
kliknij, aby powiększyćWyniki te wyglądają jeszcze słabiej biorąc pod uwagę fakt, że czwarty kwartał roku 2017 zawiera wyniki Kopeksu, podczas gdy rok wcześniej tylko Famur.
Famur przejął Kopex i nadal nie ma istotnego zadłużeniaW związku z nabyciem aktywów Kopeksu spółka zwiększyła istotnie swoje aktywa trwałe jak i obrotowe. Co jednak warto podkreślić to fakt, że analiza wskaźnika zadłużenia oraz ulubionej miary analityków kredytowych (czyli dług netto / EBITDA pokazuje nadal bardzo bezpieczny poziom.
kliknij, aby powiększyćW połowie 2017 roku Spółka została zasilona środkami z nowej emisji akcji (401 mln zł) co pozwoliło m. in. na przeprowadzenie operacji nabycia części Kopeksu.
Zarządzanie kapitałem obrotowymZe względu na przejęcie Kopeksu wskaźniki dotyczące kapitału pracującego zostały policzone w uproszczony sposób, bazując na uśrednionych półrocznych danych. Tym niemniej trzeb pamiętać o tym, że nawet uśrednione wartości rotacji w dniach za pierwsze półrocze 2017 roku są zawyżone (zawierają aktywa i pasywa Kopeksu, ale nie sprzedaż).
kliknij, aby powiększyćAnalizując kapitał obrotowy widzimy, że pomimo przejęcia, cykl konwersji gotówki w dniach był na zbliżonym poziomie co rok wcześniej. Oczywiście w wartościach bezwzględnych spowodowało to wzrost o ponad 400 mln zł. Analizując kapitał obrotowy należy pamiętać o specyfice branży. W wypadku zapasów jest to związane z koniecznością utrzymywania istotnych stanów magazynowych części zamiennych związanych z obsługą serwisową dzierżawionych kombajnów.
W wypadku należności należy pamiętać o fakcie, że Famur sprzedaje swoje produkty i usługi na dość długi odroczony termin. Są to również często klienci, których płynność jak i zdolność do terminowego regulowania zobowiązań może pozostawiać trochę do życzenia. Jest to też potwierdzone w dość wysokich stanach należności oraz ich rotacji. Na kwartalne wartości należności może mieć również wpływ rozliczanie kontraktów długoterminowych. Dodatkowo należy wspomnieć, że część sprzedaży spółki związana jest z dzierżawą kombajnów górniczych. W takim wypadku Famur jako leasingodawca ujmuje kombajny oddane w leasing finansowy w kwocie równej inwestycji leasingowej netto, zgodnie z MSR 17, w należnościach (w zależności od okresu kontraktu częściowo w długo i częściowo w krótkoterminowych). Niestety Spółka w raportach kwartalnych nie podaje bliższych danych, umożliwiających pogłębioną analizę kontraktów długoterminowych oraz należności z tytułu leasingu. Musimy poczekać do opublikowania raportu rocznego.
Wskaźniki płynności bieżącej oraz szybkiej nie wskazują żadnych oznak niepokoju, jak widać na załączonym wykresie.
kliknij, aby powiększyćMożna by nawet pokusić się o stwierdzenie, że Famur jest wręcz nadpłynny, w szczególności patrząc na wskaźnik płynności podwyższonej (gotówkowej). Biorąc jednak pod uwagę specyfikę branży oraz rozliczanie kontraktów długoterminowych, należy zachować daleko idącą ostrożność w formułowaniu takich tez. Tym niemniej sytuacja jest w tym wypadku dość komfortowa.
W efekcie osiągnięciu pozytywnego wyniku finansowego oraz zmiana w kapitale obrotowym, spółka w roku 2017 wypracowała OCF na poziomie 192 mln zł (122 mln mniej niż rok wcześniej). Dodatnie również były przepływy z działalności finansowej, ze względu na wpływy z emisji akcji serii C i D w związku z przejęciem części Kopeksu.
kliknij, aby powiększyćWarto również wspomnieć, że Famur zawiera umowy instrumentów pochodnych typu forward, za pomocą których zarządza ryzykiem kursowym. Pamiętajmy jednak o tym, że zabezpieczenia tego typu stabilizują i wygładzają marże, co w kontekście zawierania kontraktów długoterminowych oraz rosnącej ekspozycji na rynki zagraniczne jest wartością samą w sobie. Jednakże w długim okresie hedging nie jest w stanie zabezpieczyć Spółki przed ryzykiem (ale również zyskiem) wynikającym z zmienności kursów walutowych. Przy niekorzystnych zmianach kursów po nowe kontrakty trzeba będzie startować z niższą marżą lub wyższą ceną, co może skutkować niekorzystnymi rozstrzygnięciami w przetargach.
GK Famur począwszy od stycznia 2017 wprowadził stosowanie rachunkowości zabezpieczeń. Na koniec 2017 roku w kapitałach znajdowało się 1,2 mn. zł z tytułu zabezpieczeń przepływów pieniężnych. Na koniec 2017 roku wartość godziwa instrumentów pochodnych wynosiła 353 mln zł , jak zaprezentowano poniżej.
kliknij, aby powiększyć Podsumowanie Celem i marzeniem Zarządu Famur jest wejście do pierwszej ligi globalnych graczy na rynku producentów maszyn i urządzeń górniczych, systemów przeładunku i logistyki transportowej. Realizacja tego celu, po przejęciu Kopeksu wymaga odpowiedniej znowelizowanej strategii, która ma być przedstawiona w trzecim kwartale bieżącego roku, zapewne z mocnym ukierunkowaniem na ekspansję zagraniczną. Famur rok 2017 poświęcił na proces przejęcia i integracji z Kopeksem. Wydaje się być naturalnym oczekiwaniem, aby rok 2018 był rokiem odbudowy marż (również przez restrukturyzacje części dawnego Kopeksu) jak i rozpoczęciem poważnej ekspansji zagranicznej na wymagające rynki. Informacje na temat podpisanych kontraktów, głównie w IV kwartale 2018 roku pozwalają mieć nadzieję, że oczekiwania te nie są bezpodstawne.
Na koniec oczywiście troszkę o o ryzykach i specyfice spółki. Należy pamiętać, że działa ona na rynku wydobywczym, który z natury rzeczy jest cykliczny. Wyniki spółki oczywiście w dużej mierze zależą od nakładów inwestycyjnych ponoszonych przez kopalnie, energetykę i branżę przeładunkowo-transportową. W chwili obecnej wydaje się, że rynek wydobywczy, a także sektor maszyn górniczych jest obecnie w korzystnej fazie cyklu biznesowego, a ceny węgla wspierają ten trend.
Ocena sytuacji rynkowej Na dzień dzisiejszy serwisowe automaty w większości wskazują na duże przewartościowanie (nawet po korekcie zysku netto o zdarzenia jednorazowe) akcji Famur na GPW. Przy wskaźniku EV/EBITDA na poziomie 10 czy EV/EBIT na poziomie 25 nie można jej określić mianem taniej bądź niedowartościowanej przy założeniu powtarzalności wyników. Wycena rentą wieczystą po oczyszczonym wyniku netto (85 mln zł) i przy koszcie kapitału 10% daje nam wartość w okolicy 1,7 zł za akcję, przy obecnych notowaniach rynkowych na poziomie 6 zł. W sporym uproszczeniu oznacza to, że inwestorzy wkalkulowują w wycenę rynkową Famuru efekty synergii jak i szybkie zdobywanie nowych rynków. Tak zapewne podeszli do sprawy inwestorzy instytucjonalni obejmujący 15% akcji w połowie roku 2017 po cenie 5,50 zł. Kluczową sprawą dla wyceny Famuru w przyszłości wydaje się być realizacja celów strategicznych, poprzez istotne zwiększenie sprzedaży oraz odbudowanie rentowności EBIT (powrót do poziomów dwucyfrowych).
>> Wyceny automatyczne są tutaj>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutajPowyższa treść przez 120 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.Analityk fundamentalny z zawodu, ale przede wszystkim z pasji. Miłośnik GPW - #giełdamojapasja.