Omówienie wypłaty dywidendy niepieniężnej Famur S.A.Famur w innowacyjny sposób zaplanował wypłatę premii dla akcjonariuszy za 2010 - dywidenda niepieniężna to niespotykany ale i dość złożony sposób nagradzania posiadaczy akcji na GPW. Stwarza on problemy w wycenie otrzymanych walorów. Famur nagrodził akcjonariuszy ponad 17% premią, czyli sporo w porównaniu do konkurencji na warszawskim parkiecie (poniżej link z zestawieniem). Jednakże pozostaje pytanie czy nominał otrzymanych w ramach dywidendy akcji zbliżony jest do wartości wewnętrznej spółek których udziałowcami staną się akcjonariusze Famuru?
http://www.stockwatch.pl/dywidendy/Dywidenda w pigułceNa początek kilka najważniejszych informacji na temat wysokości i harmonogramu przyznania dywidendy:
• Wysokość dywidendy = 298 530 000 PLN (240 800 000 PLN = akcje, 57 800 000 PLN = gotówka na podatek)
• Wartość dywidendy na akcję = 0,62 PLN
• Liczba akcji objętych dywidendą = 481 500 000
• Dzień dywidendy 16 sierpnia 2011
• Termin wypłaty dywidendy 6 września 2011
Zamiast gotówki akcjonariusze Famuru otrzymają walory dwóch spółek z Grupy. Zamet oraz Polska Grupa Odlewnicza (PGO) nie do końca korelowały z core businessem Famuru i w wyniku reorganizacji ich akcje zostaną przekazane akcjonariuszom producenta maszyn i urządzeń dla górnictwa. Dodatkowo dywidenda niepieniężna powoduje konieczność odprowadzenia podatku, z tego powodu Famur przekaże prawie 58 MPLN gotówki jednakże zostanie ona odprowadzona bezpośrednio do Urzędów Skarbowych bez udziału akcjonariuszy. Za każde 5 akcji Famuru akcjonariusz otrzyma po jednej akcji Zamet oraz PGO, które docelowo mają być notowane na GPW – debiut planowany jest na przełomie września i października. Na dzień dzisiejszy 100% udziałowcem Zamet oraz PGO jest Famur, po dywidendzie struktura własnościowa tych spółek będzie identyczna jak producenta maszyn i urządzeń dla górnictwa.
kliknij, aby powiększyćSytuacja finansowa ZametPod nazwą Zamet ukrywają się dwa podmioty (Zamet Industry oraz Zamet Budowa Maszyn) których głównym profilem działalności jest produkcja urządzeń do podwodnego wydobycia ropy i gazu (sektor offshore) oraz projektowanie i produkcja maszyn dla przemysłu hutniczego i innych sektorów gospodarki. Rok 2010 był dla Zametu przełomowy, gdyż po przejęciu za kwotę 85 MPLN 100% udziałów w Zamet Budowa Maszyn grupa znacząco poprawiła wyniki. Po akwizycji sytuacja finansowa ustabilizowała się jednakże ciągle trzeba mieć na uwadze, iż spółka jest w trakcie sporu sądowego z ING odnośnie rozliczenia opcji walutowych. Kwota sporu to około 24 MPLN, Zamet stworzył na nią rezerwę, ale przegrana może wpłynąć negatywnie na poziom zadłużenia i sytuację gotówkową spółki.
Plan Zametu na 2011 przedstawia się następująco (prognoza została zweryfikowana przez audytora):
• Przychody = 162 300 000 PLN
• EBIT = 17 994 000 PLN
• EBITDA = 21 128 000 PLN
• Zysk netto = 12 519 000 PLN
Prognoza jest bardzo ambitna szczególnie porównując ją z wynikami pierwszego kwartału br., dodatkowo zawirowana na europejskim rynku, gdzie Zamet plasuje większość produkcji, w mojej ocenie mogą spowodować spore trudności w realizacji przedstawionego planu.
Sytuacja finansowa PGOSytuacja finansowa Polskiej Grupy Odlewniczej w mojej ocenie prezentuje się zdecydowanie gorzej. Systematycznie spadająca rentowność, konieczność restrukturyzacji core businessu w związku z kryzysem i ograniczeniem popytu negatywnie wpłynęło na wyniki spółki. Co gorsza w przeciwieństwie do Zametu PGO nie przedstawiło wyników za pierwszy kwartał 2011. Dogłębna analiza prospektu emisyjnego pokazuje, iż na koniec kwietnia 2011 PGO wygenerowało ponad 5 MPLN straty. Oczywiście inwestorzy nie powinni wyciągać z tej pozycji jednoznacznych wniosków, gdyż strata może wynikać z jednorazowych operacji lub sezonowości sprzedaży, ale w mojej ocenie zarząd spółki winien jest potencjalnym akcjonariuszom przedstawienia pełnych wyników PGO za bieżący okres.
Plan PGO na 2011 przedstawia się następująco (prognoza została zweryfikowana przez audytora):
• Przychody = 253 737 600 PLN
• EBIT = 20 841 300 PLN
• EBITDA = 29 668 400 PLN
• Zysk netto = 13 944 000 PLN
Wyceny Zamet i PGOPoniższe tabele przedstawiają wycenę akcji Zamet przy cenie 1, 5 PLN , bazując na wynikach za pierwszy kwartał 2011
kliknij, aby powiększyć
kliknij, aby powiększyćAnalizując powyższe wyceny ciężko nie mieć wrażenia, iż przedstawiona cena (1,5 PLN) po której akcjonariusze Famuru obejmować będą akcje Zametu jest po prostu wysoka. W mojej ocenie dyskontuje ona już potencjalną poprawę wyników na poziomie przedstawionego planu na 2011. Słuszność tej tezy potwierdza transakcja zakupu Zamet Budowa Maszyn, który został zakupiony za kwotę 85 MPLN przy EBITDA około 15 MPLN, co daje mnożnik ca. 6. Wycena akcji Zametu bazującą na EBITDA x mnożnik 6.
• Bieżące wyniki = 0, 67 PLN
• Plan na 2011 = 1,50 PLN
Poniższe tabele przedstawiają wycenę akcji PGO przy cenie 1 PLN, bazując na wynikach za 2010
kliknij, aby powiększyć
kliknij, aby powiększyćAnaliza wycen pokazuje, iż PGO oddawany jest akcjonariuszom Famuru po mało atrakcyjnej cenie. Co prawda wyceny majątkowe pokazują nieznaczny potencjał do wzrostów jednakże metody mnożnikowe dają już sygnał ostrzegawczy i wskazują co jest największym problemem PGO – efektywność wykorzystania posiadanych aktywów. Spółka ma potężny majątek ale w ostatnich okresach nie potrafi go odpowiednio wykorzystać, co znalazłoby odzwierciedlenie w rentowności. Dodatkowo trzeba mieć na uwadze negatywny trend wyników PGO, a w szczególności prawdopodobne straty wygenerowane w bieżącym roku które będą miały wpływ na metody dochodowe, których bez pełnego przedstawienia wyników za pierwszy kwartał nie podejmuje się przedstawić.
Wpływ dywidendy na wyniki FamuruPozostaje jeszcze pytanie w jaki sposób wypłata dywidendy wpłynie na wyniki Famuru? W analizie pomijam fakt spadku obrotów, kapitalizacji oraz ewentualne pogorszenie rentowności – o tym więcej przy omówieniu sprawozdania za pierwsze półrocze 2011. Famur w dość ograniczony sposób informuje na temat wyceny Zametu oraz PGO w swoich sprawozdaniach finansowych. Dopiero ostatnie raporty bieżące i uchwała o wypłacie dywidendy wskazują, iż w księgach producenta maszyn i urządzeń dla górnictwa obie spółki wyceniane są ca. 244 PLN, co dałoby niecałe 4 MPLN straty Famuru to zrealizowania w trzecim kwartale br.
kliknij, aby powiększyć Podsumowując, dywidenda niepieniężna to z jednej strony na pewno innowacyjny sposób wypłaty premii dla inwestorów. Z drugiej jednak strony stwarza ona sporo problemów w ocenie, co pokazuje powyższe omówienie. Famur przekazał akcjonariuszom akcje Zametu, których wartość w mojej ocenie jest na dzień dzisiejszy nie do końca adekwatna do generowanych wyników. Walory PGO z potencjałem do wzrostu bazującym na wycenach majątkowych, jednakże trzeba mieć ciągle na uwadze iż spółka ta notuje coraz słabsze wyniki. Dla mnie kwestią otwartą jest brak sprawozdania PGO za bieżący okres, które pozwoliłyby na przedstawienie pełnej wyceny tej spółki również metodami dochodowymi.
Powyższa treść przez 60 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.