To z pewnością nie był zły rok dla spółki. Wraz z ożywieniem w branży transportowej i całym automotive przyszła odwilż także dla Wieltonu.
Przychody ładnie rosną osiągając przy okazji historyczne maksima. Jak podaje zarząd spółki jest to efekt zwiększonych zamówień przede wszystkim w eksporcie. Faktycznie udział sprzedaży zagranicznej względem krajowej rośnie. W tym kwartale udział eksportu osiągnął 65%, w porównaniu do 57% w poprzednim kwartale i 38% w analogicznym okresie poprzedniego roku, czyli stricte kwartale porównywalnym. Jeśli natomiast weźmiemy sprzedaż nominalną, to rzuca się w oczy regres na rynku krajowym. W tym kwartale sprzedano w Polsce 578 urządzeń w porównaniu do 667 w III kwartale roku oraz 698 w ostatnim kwartale 2010r. Spółka wspomina o utrzymywaniu wysokiego udziału w rynku, ale problemem jest, że ten rynek tak naprawdę się wobec zaprezentowanych danych kurczy. Koniem pociągowym dla sprzedaży jest przede wszystkim Rosja, gdzie spółka w tym kwartale sprzedała 45% swojej produkcji.
Po okresie kompletnej zapaści z roku 2009, zaczęła rosnąć uzyskiwana marża zysku brutto na sprzedaży. Obecnie jak widać sięga 15%, w porównaniu do raportowanych kiedyś 25, jest więc lepiej, ale do ideału jeszcze daleko. Pytanie na ile odżył rynek. Krajowy jak widać ze sprzedaży nie za bardzo. Działalność na rynku rosyjskim niesie za sobą spore ryzyko, ale także spory potencjał. Rynek ten jest przede wszystkim ogromny, a co ważniejsze można tam uzyskiwać większe marże. Spółka do tego stopnia stawia na ten kierunek, że rozważane są możliwości budowy zakładu montażowego na terenie któregoś z krajów bałtyckich, lub nawet samej Rosji. Problemem może być ściągalność należności, ale tutaj wszystko zależy od kompetencji handlowców i ich relacji z klientami. Podwyższeniu rentowności sprzyjał przede wszystkim wysoki kurs dolara i euro, a także zmiany w cennikach spółki.
Spółka podaje, że wzrostowi rentowności sprzyjała także racjonalizacja kosztów stałych. Faktycznie chyba tak się stało. Co prawda robienie regresji i aproksymacja w tył na podstawie jedynie czterech punktów żeby porównać okresy jest zadaniem karkołomnym, to widać w tym miejscu poprawę. Przecięcie z osią wypada niżej niż w roku ubiegłym. Natomiast warto dodać, że poziom operacyjnych kosztów stałych nie jest tak naprawdę duży i wynosi jedynie 2 miliony złotych. To dobrze, bo punkt rentowności się obniża, ale w zasadzie nie można liczyć na poprawę w efekcie skali.
Podobnie jest z kosztem własnym sprzedaży – poziom kosztów stałych liczony za ostatnie 2 lata to 6 milionów kwartalnie. Parametrem, który najlepiej w mojej ocenie pokazuje poprawę i skutek działań zarządu, w szczególności starań o podniesienie marży i zwiększenie wolumenu widać w rosnącej rentowności sprzedaży. Mamy 18M za minione 12 miesięcy zysku wobec ponad 5 milionowej straty. W przyszłym kwartale należy bacznie przyglądać się kosztom operacyjnym.
W tym kwartale mamy wzrost zysku brutto na sprzedaży o 2 miliony względem trzeciego kwartału, natomiast zysk ze sprzedaży spada o 4 miliony:
Przychody nie zmieniły się na tyle, aby uzasadnić zwyżkę kosztów sprzedaży o 5 milionów złotych. Koszty ogólnego zarządu wzrosły w porównaniu do ubiegłego kwartału o 1,2 miliona (30%), ale takie rzeczy zdarzają się w ostatnim kwartale. To zjawisko powszechne. Fajnie wyglądała stabilizacja pomiędzy drugim i trzecim kwartałem roku obrotowego, która teraz została złamana. Wygląda to tak naprawdę trochę tak, jakby koszty te były źle pokazane w ubiegłym kwartale. Nie mówię tutaj o tym, że jest jakiś wałek, ale najzwyczajniej w świecie mogło nastąpić małe przesunięcie w fakturowaniu. Koszt sprzedaży na sztukę pomiędzy 3 i 4 kwartałem wzrósł z 2 tys. aż do 2,7 tys. PLN. Nawet jeśli weźmiemy pod uwagę, że eksport w tym okresie wzrósł o 10% to i tak niewyjaśnione pozostaje jeszcze około 20. Ta anomalia gubi się w ujęciu rocznym.
Kolejny problem jaki dostrzegam, to brak wzrostu w rozwijanym segmencie AGRO. Przychody za 12 miesięcy są mniejsze od raportowanych przed rokiem. Druga sprawa, że mam ograniczone zaufanie do prezentowanego rachunku segmentowego, który jest nieczytelny i nie bardzo wiem dlaczego sprzedaż między segmentowa w transporcie jest większa niż koszty we wszystkich innych razem wziętych i to wielokrotnie. Do jakich więc segmentów sprzedawano? Poza tym wynik po wydzieleniu poszczególnych kwartałów jest tak rozchwiany, że nie można wyciągnąć żadnych wniosków dotyczących długofalowych wzrostów. Idea jest taka, że na podstawie rachunku segmentowego zarząd powinien podejmować decyzje o alokacji zasobów itd. W tym przypadku jest to w zasadzie nie możliwe, albo ja po prostu czegoś nie rozumiem. W segmencie AGRO pomimo mniejszych przychodów w ujęciu rocznym(w IV kwartale wynika, że mamy 100% wzrostu), mamy mniejszą stratę. Być może zmniejszenie kosztów stałych o których wspominałem dotyczy głównie tego segmentu. Jeśli tak, to jest to jakiś plus, ale problemem jest brak wzrostu sprzedaży wynikający ze sprawozdania za 12 miesięcy. Może wynika to z jakiegoś jednorazowego dużego zamówienia w roku ubiegłym, ale obraz pozostaje niekorzystny, choć sam IV kwartał wygląda dużo lepiej.
Jak widać z wykresu, który zamieściłem powyżej(ten z zyskami na różnym poziomie RZIS), działalności pozostała choć poprawiła wynik operacyjny to wiele do niego nie wniosła. W skali roku ten wkład także nie jest duży przynajmniej jeśli chodzi o to co jest nam prezentowane na dziś. Raport co prawda zawiera wyniki za okres całego roku, ale nie był badany przez biegłego, a spółka jak pokazuje historia nie dokonuje należytej staranności w prezentacji danych. Na stornie 19 raportu mamy różnice pomiędzy sprawozdaniem za cztery kwartały i sprawozdaniem rocznym. Zwracam uwagę na niedoszacowanie kosztów gwarancyjnych, przez zawiązanie zbyt małej rezerwy(-500 tys.), zbyt niskie odpisy aktualizacyjne(~ -1,3 M), a także spore różnice inwentaryzacyjne. W związku z tym poczekałbym do raportu biegłego i raportu rocznego, aby mieć pewność, że zarząd i spółka zmienili podejście do rzetelności ujawnień.
Wielton zaprezentował dodanie saldo na działalności finansowej, zarówno w tym kwartale jak w szczególności w całym roku.(+12,5M) Nie ma do tego żadnych not, ale intuicyjnie można sądzić, że to efekt dodatnich różnic kursowych, bo opcje walutowe zabrały z wyniku w IV kwartale 2,4 MPLN, przynajmniej tak wynika z różnicy sald zobowiązań pomiędzy III i IV kwartałem. Tutaj jednak także byłbym ostrożny i poczekał do raportu rocznego. Jeśli ktoś pisze w notach do sprawozdania skonsolidowanego, że spółka zależna wypłaciła dywidendę i ma to wpływ na zysk, czy kapitał własny, to nie mam pytań.
Przepływy z działalności operacyjnej są dodatnie i o dziwo wcale nie dużo mniejsze od zysku netto i amortyzacji, która jest kosztem w sprawozdaniu, natomiast nie jest wydatkiem.
To ciekawe i dość dobrze świadczy o zarządzie.
Jak sprzedaż nie szła, czyli we wspominanym przeze mnie okresie roku 2010(niski, bądź ujemny zysk ze sprzedaży), to spółce udało się pozyskiwać gotówkę z obniżenie kapitału pracującego. Krótko mówiąc, aby egzystować i przeczekać ciężki okres nie musiała zaciągać dużych kredytów.
Teraz jak sprzedaż rośnie, to normalnym byłoby, że kapitał pracujący wymaga zasilenia, przez co można było oczekiwać wypływu gotówki, a jak widać nic takiego nie następuje, tzn następuje, ale w znacznie mniejszej skali. Jeśli jest to efekt twardej polityki wobec kontrahentów rosyjskich(płatności za gotówkę), albo zmiany modelu sprzedaży(przez dealera)to tylko przyklasnąć, bo minimalizuje się prawdopodobieństwo odpisów na należności i nie trzeba zaciągać kredytów obrotowych. Czy tak naprawdę jest, to nie wiadomo, ale wygląda to bardzo pozytywnie. W końcu najważniejsze to robić gotówkę a nie wykazywać zysk.
Operacyjnie Wielton wygląda znacznie lepiej niż jeszcze parę kwartałów temu. Sprzyja ożywienie w transporcie, więc oczywiście pojawiają się pytania o trwałość wyniku, na które oczywiście nie znam odpowiedzi. Na razie wszystko, lub prawie wszystko(malejące sprzedaż w Polsce i brak progresji w segmencie maszyn rolniczych, rosnące koszty sprzedaży) idzie w dobrym kierunku.
Opublikowana prognoza wydaje się możliwa do spełnienia. Wzrost przychodów o troszkę ponad 10% nie powinien być trudny jeśli nadal będzie „żarło” na rynkach wschodnio-europejskich. Może być za to problem z podwojeniem zysku netto. Podstawowym problemem jest duży udział kosztów zmiennych, o którym wspominałem na początku. Jeśli tak, to wyniku/poprawy trzeba szukać w marży brutto. Aby wyszło z tego dodatkowe 10 milionów to tak naprawdę rentowność handlowa musiałaby sięgnąć około 16%, czyli mniej więcej tyle ile w drugim półroczu. To możliwe, ale pod paroma warunkami. Pierwszym jest utrzymanie popytu w eksporcie. Drugim, który wydaje się mniej prawdopodobny jest utrzymanie takiej samej marży złotówkowej, a nie dolarowej. Złotówka w drugim półroczu była raczej wysoko i ciężko oczekiwać, że tak będzie przez cały rok. Z drugiej strony mamy do rozliczenia opcje, które w przypadku spadku kursu będą korzystnie wpływać na wynik finansowy, co nie zmienia faktu, że tylko będą łagodzić wpływ, a nie niwelować. Bardziej prawdopodobne na tę chwilę jest raczej ciutek mniej i tak też widzi to obecnie rynek:
http://www.stockwatch.pl/gpw/wielton,wykres-swiece,wycena.aspxPonieważ spółka nie jest raczej grana przez fundusze, to tak bardzo nie będzie na wycenę rzutować cykliczność branży. Z resztą rynek rosyjski też ma swoją specyfikę.
Jeśli jest dużo zagrożeń to i może być dużo niespodzianek. Trzeba obserwować wskaźniki PMI z tamtejszego przemysłu. W Polsce w branży jest lepiej, ale to nie jest szczyt marzeń. Z resztą jak mnie szeptane wiadomości dochodzą to spółki produkujące ciągniki siodłowe dla naczep Wieltonu szykuja się raczej na ponownie cięższy okres i tną koszta. Czy słusznie tego nie wiem, ale jeśli one tak to widzą, to oznacza, że jest mniej zamówień, albo spada istotnie dynamika. Dokładnie to zjawisko było widać w Wieltonie jeszcze parę kwartałów temu. Czy reakcja managerów jest słuszna ciężko powiedzieć, ale każe ostrożnie patrzeć na przyszłość. Jeśli nie będzie regresu w koniunkturze to spółka przy obecnej wycenie zrobi się zaraz niedowartościowana.
Powyższa treść przez 60 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.