Po kilku trudnych dniach opracowałem symulację przejęcia Maflow przez Boryszew oraz wpływ tej transakcji na wskaźniki spółki przejmującej.
Opracowanie jest unikatowe. Starałem się znaleźć, co zagraniczne źródła piszą na temat spodziewanej transakcji przejęcia, w której wydarzenia zaszły już dość daleko. Niestety - próżno szukać. Mimo że Maflow jest światowym liderem w produkcji rurek i wężyków. zarówno jego kłopoty, jak i oferta Boryszewa, jakby nie istniała dla zagranicznych analityków czy prasy biznesowej. Z jednym wyjątkiem: swój raport przedstawił Thomson Reuters i można go kupić za jedyne 48 dolarów, tyle że nie zawiera żadnych danych liczbowych ani projekcji finansowych
www.alacrastore.com/storeconte...Poniżej to, co udało mi się wycisnąć z dostępnych danych.
Za podstawę posłużył kuriozalny, fatalnie przetłumaczony i wybitnie niechlujny dokument opublikowany przez sprzedającego
www.maflow.com/PROCEDURE/PL/co...Jeżeli ten tekst miał być podstawą poszukiwania nabywcy, to nie dziwię się, że przez rok nikt się nie znalazł. Dwa problemy tekstu, pomijając koszmarne tłumaczenie, w którym ani jedno zdanie nie jest normalne:
1. Oparty na nie zweryfikowanych danych, co jest zaznaczone od samego początku: ani audytor, ani rewidenci, ani zarządzający nie udostępnili wystarczających informacji i sprawozdań, a to na czym oparto raport, nie jest pewne ani kompletne. Autorzy piszą wprost, że sporo informacji uzyskali nieoficjalnie.
2. Niekompletny jeśli chodzi o sprawozdania finansowe. Przedstawiono skrócone rachunki wyników spółek grupy, a także szczątki bilansu, natomiast jedna, dość ważna tabela na str. 136 jest skandalicznie nieczytelna. Powoływane są załączniki (pliki xls i doc), których nie załączono do sprawozdania, a zawierają istotne informacje, tj. projekcje i założenia różnych scenariuszy dalszej działalności. No i całość jest dość stara, bo opiera się o dane za 2008 rok.
Słowo wstępu co to jest Maflow i skąd się wziął. Grupę spółek motoryzacyjnych, tj. Manuli Automotive i Manuli Auto International sprzedał w 2004 roku włoski koncern gumowy Manuli Rubber Industries, w typowym wykupie lewarowanym (LBO) na rzecz funduszu private equity, po wycenie 140 mln euro. Ślady możemy znaleźć tutaj
www.ilpfunds.com/html/sub-ilp-...Istotą takich transakcji jest przejęcie przedsiębiorstwa przy niewielkim wkładzie własnym, za ogromny kredyt zabezpieczony na tymże przedsiębiorstwie, które ono następnie spłaca. Przy okazji, sprzedający kosi zwykle gigant premię. Ale to się może opłacić: o ile wypracowywane zyski są w stanie pokryć odsetki, wehikuł jedzie. Tutaj nie pojechał. Na moje oko nastąpiły dwie rzeczy: spółka została sprzedana bardzo drogo (sprzedający wykazał zysk ze sprzedaży w wysokości 93 mln euro) i mimo jawnego przeszacowania aktywów w transakcji, ich wartość nie została skorygowana. Jak widać na stronie 24, łączne kapitały własne wyniosły niewiele ponad 20 mln euro. Dopiero pod koniec 2008 roku wrzucono w koszty jednorazowy odpis wartości, powodując stratę ponad 100 mln euro, co stało się przyczynkiem do upadłości. Straszliwy ucisk kredytowy krępował swobodę ruchów biznesowych. Przez ten czas, od 2005 do 2008 roku, grupa tylko raz wykazała zysk netto (str. 87), ale nie był on wynikiem działalności operacyjnej, tylko rozpoznania zysku w postaci negative goodwill z tytułu nabycia duńskiej grupy spółek Codan. Zdaniem zarządu, płacąc 9 mln euro nabyli aktywa warte 39 mln euro. To już drugi numer tego typu w krótkiej historii tej spółki.
Co ciekawe, pomijając ten jednorazowy odpis wartości z transakcji nabycia, firma wcale nie performowała tak źle. Na str. 87 widzimy jednostkowy rachunek wyników w tysiącach euro: przychody w 2005, 2006 i 2007 roku utrzymujące się powyżej 60 mln euro, spadły do 53 mln euro. Nie tak wiele jak na skalę zapaści w motoryzacji. W międzyczasie bezustannie rosły "usługi obce": z 14 mln euro w 2005 i 2006 r., przez 16,6 mln euro w 2007 do 18 mln euro w 2008 r. Tłumaczenie zarządu w sprawozdaniu jest co najmniej pokrętne. Praktyka dowodzi, że ta pozycja służy do hmmm.... [nie będę kończył zdania].
Przez wspomniane lata marża produkcyjna utrzymywała się na poziomie 30% i spadła do 18% w roku 2008 (uwzględniając już w/w koszty oraz leasingi i koszt towarów i surowców). Wystarczało to na pokrycie kosztów pracowniczych tylko w 2005 roku, później na tym poziomie (zwanym w sprawozdaniu EBITDA) była już strata. Tak więc to nie kryzys był przyczyną upadłości, tak jak to jest wyjaśniane w dokumencie, ale nieefektywne zarządzanie oraz niemożność udźwignięcia kosztów finansowych.
Potwierdza to analiza sprawozdania skonsolidowanego (str. 120), gdzie widzimy przychody 259 mln euro za 2008 rok wobec 284 mln euro za rok 2007. Wzrost od roku 2006, kiedy wypracowano 198 mln euro, był efektem nabycia duńskich spółek. W każdym razie na poziomie grupy EBIT za wyjątkiem roku 2008 był dodatni. Rzeczone "usługi obce" wzrosły natomiast z poziomu dwudziestu kilku milionów euro w roku 2005 i 2006 do poziomu 40 mln euro w roku 2007 i 2008. Całość ciągnęły w dół koszty finansowe, które dałoby się znieść na poziomie obsługi kredytu (10 mln euro w 2008 roku). Jednak doszły różnice kursowe na prawie 9 mln euro i zarząd powiedział 'pas'.
Zawęźmy się na chwilę do polskiej spółki, która jest największą i najcenniejszą ze wszystkich spółek grupy. Jak wiemy, Boryszew złożył ofertę nabycia części jej majątku za 70 mln zł, z dodatkowym warunkiem nabycia włoskiej Maflow SpA oraz spółki świadczącej wewnętrzne usługi w ramach grupy (nieistotnej dla działalności operacyjnej). Część majątku oznacza całość z wyłączeniem należności, zobowiązań i gotówki, a więc po stronie aktywów będą to aktywa trwałe plus zapasy, a po stronie pasywów tylko kapitał własny. Proste o ile się zna odpowiednie liczby. Niestety z dokumentu liczącego prawie 250 stron nie wynikają one wprost, zaś w polskim KRSie brak jest złożonych sprawozdań za rok 2008. Ze sprawozdań (str. 104) wynika, że spółka szła barzdo ładnie. Wypracowała w roku 2008 kwotę 498 mln zł przychodów, co było lekkim spadkiem względem roku 2007, kiedy przychody wyniosły 513 mln zł. Średnia marża wynosiła około 20%, z wyjątkiem roku 2008 kiedy spadła do 16%. Za to bardzo szybko rosły koszty wynagrodzeń, które z roku 2006 na 2007 podwoiły się osiągając 70 mln zł. W roku 2008 wzrosły do 82 mln zł. Spółka przez ten czas rosła i z tego co piszą autorzy raportu, niezbyt oficjalnie przejęła ona część działań i wyposażenia południowoamerykańskiej spółki grupy Codan.
W każdym razie, nawet mimno sporych kosztów finansowych, polska spółka przynosiła dobre pieniądze w latach 2005 i 2006, po ponad 60 mln zł. W roku 2007 zysk netto wyniósł tylko 6,6 mln zł, a w 2008 roku pojawiła się strata -44 mln zł. Trzeba jeszcze podkreślić, że spółka-matka odciągała gotówkę, z jednej strony "opłatami za zarządzanie" a z drugiej strony pobrała zaliczkę na dywidendę. Dość zdrowy i skuteczny twór nieźle znosił ten drenaż, a upadłość grupy w żadnej mierze nie była spowodowana sytuacją w polskim Maflow.
Na stronie 192 mamy jako takie zestawienie majątku poszczególnych spółek grupy. Najbliższa nam data do 30 kwietnia 2009 r. Polska spółka, po odniesieniu na bilans straty za rok 2008 i pierwsze cztery miesiące 2009 roku, miała 5,6 mln euro kapitału własnego, co odpowiada wartości księgowej aktywów netto. Jednak po korektach wartości posiadanych aktywów finansowych (udziałów w innych spółkach, wyniosła minus 5,6 mln euro. Zawiera ona jednak także zobowiązania, które nie są przedmiotem transakcji. Polskiej spółce poświęcona jest osobna sekcja od strony 199, gdzie znajdujemy interesujące nas wielkości na dzień 31 grudnia 2008 r. Dodatkowo na str. 208 jest oszacowanie wartości na 30 kwietnia 2009 r. Możemy samodzielnie zrobić kolejne korekty i aktualizacje, i tak, z interesujących nas rzeczy (przyjmując kurs 4,10):
* Tereny i zabudowania pozostawiamy bez zmian = 36,5 mln zł
* Maszyny i urządzenia umarzamy 22 mln zł z wartości = 58,2 mln zł
* Zapasy zostawiamy bez zmian = 26 mln zł
Razem wartość księgowa przejmowanego majątku może więc sięgać 120 mln zł. Oczywiście księgowo. Nie jest całkiem jasne, jak przebiegnie realizacja zastrzeżonego warunku nabycia dwóch pozostałych spółek: czy ma je kupić Boryszew za dodatkowe 30 mln zł, czy ma je kupić Maflow Polska i wtedy Boryszew kupi całość za 100 mln zł. Ograniczmy się jednak do samej podstawowej spółki i załóżmy, że 70 mln zł jest wartością godziwą. Boryszew po zakończeniu emisji, co nie było jeszcze widoczne w sprawozdaniach za I kwartał, ma w kasie około 81 mln zł. Wkładając to na bilans nie zobaczymy zmiany sumy bilansowej, bo wyjdzie gotówka, a wejdą aktywa trwałe, zaś pasywa się nie zmienią. Wartość księgowa na akcję wyniesie 2,52 zł, a wartość likwidacyjna 0,27 zł.
Przychody niech wzrosną o 400 mln złotych przy ostrożnej marży produkcyjnej 15% i operacyjnej 5%. Koszty finansowe się nie zmienią, natomiast bałbym się zakładać zysk netto. Wolę zostawić to sobie w rezerwie. Po tak opisanych zmianach Boryszew utrzyma rating BB+. będzie miał też taki sam poziom zadłużenia ogólnego 55% (średniorocznie 57%). Okazuje się, że dla przedsiębiorstwa o sumie bilansowej 2 mld złotych, ta transakcja jest wręcz znikoma. Może ładnie zwiększyć przychody i śladowo poprawić rentowność, ale finansami nie zatrzęsie ani na plus, ani na minus. Boryszew miał za ostatnie 12 miesięcy zysk netto 84 mln złotych. Wszyscy liczą na szybkie zyski z Maflow, a ja bym nie chciał w pierwszym roku zobaczyć strat. Wtedy będzie to dobrze wróżyć na przyszłość.
Zestaw wskaźników po dzisiejszym kursie, gdyby przejęcie się już dokonało, wyglądałby następująco:
C/WK = 0,82
C/ZO = 4,22
C/Z = 9,29
C/P = 0,23
EV/EBIT = 10,25
EV/EBITDA = 6,41
EV/Przychody = 0,57
Nie leżą więc one daleko od obecnych, zaś kurs akcji chyba troszkę wyprzedza fundamenty. Spółka jednak nieco stanieje wskaźnikowo w wyniku transakcji, nawet zakładając dużo mniejszą efektywność niż oficjalnie podawana. Podsumowując: transakcja ma bezpieczną strukturę, gdyż nie przejmuje żadnych zobowiązań. Mam tylko nadzieję, że nie wyjdą w przyszłości jakieś weksle czy zastawy. Wartość jak na razie wygląda zdrowo, o ile wycena księgowa jest bliska realnej. Mamy jednak poduszkę na 40% wartości księgowej przejmowanych aktywów. Całość wygląda trochę zbyt pięknie. Wiemy, że na spółkę przez okoł roku nie było chętnych. Tymczasem tuż po przyjęciu oferty zaczęło się pijarowanie. Przytoczę jedną wypowiedź pani prezes Boryszewa:
Cytat:"Obroty grupy spółek, którymi jesteśmy zainteresowani sięgają 900 mln zł, a więc zwiększy obroty Boryszewa z 2,3 mld zł obecnie do 3,2 mln zł. Natomiast średnia rentowność tej branży na poziomie 4-5% pozwala oczekiwać zysku netto na poziomie 40 mln zł" - wyliczyła Iwanejko.
Prezes Boryszewa wyjaśniła także, że zakup Maflow Polska za 70 mln zł powinien zwrócić się bardzo szybko. Zakupiona firma posiada bowiem zapasy oszacowane na 35 mln zł, więc do "odrobienia" pozostaje tylko 35 mln zł.
"Zysk Maflow Polska po 5 miesiącach wynosi 15 mln zł, a więc 3 mln zł miesięcznie. Wynika więc z tego, że ta inwestycja zwróci się nam w ciągu roku" - podkreśliła Małgorzata Iwanejko.
chemia.wnp.pl/zakup-spolek-gru...To nie jest tak, że po świecie chodzą nieprzytomni, szczególnie w private equity. Gdyby Maflow był naprawdę okazją, byłoby nań kilku oferentów, a cena byłaby wyższa niż dwuletni zysk netto zdaniem wyżej wymienionej, która podjęła decyzję o kupnie.
Wielką szansą jest to, że kupowane są polskie fabryki, już obecne i zakorzenione na rynku. Ewentualny zagraniczny nabywca miałby dużo większy kłopot z zarządzaniem nimi niż rdzennie polska firma. Natomiast aktualne jest duże pytanie o najbliższą przyszłość branży motoryzacyjnej, bo od wielkości produkcji samochodów i zapotrzebowania na rurki zależą obroty spółki Maflow. Nie sposób nie zauważyć, że Maflow nie pracuje dla liderów, którymi jest Toyota, GM i Ford, ani dla innych silnych firm japońskich jak Honda, Mazda i Mitsubishi. Głównymi klientami firmy były wg raportu Grupa VW, BMW, Renault z grupy Nissan-Renault, Volvo z Grupy Forda oraz Fiat. Kłopot jest będzie z Volvo, które zostało sprzedane do Chin, natomiast już z końcem 2009 roku BMW zabrało swoje zamówienia. Tutaj piszą, że było to 80% obłożenia włoskiego zakładu
www.emf-fem.org/Areas-of-work/...Ale raport określa ogólny udział zamówień BMW w przychodach na 14% (str. 17).
Na koniec uwaga, że gdyby przejęcie się powiodło, to jest wielka pokusa dla Boryszewa, żeby rozpoznać zysk z nabycia poniżej wartości godziwej, tj. negative goodwill. Zwróciłbym na to szczególną uwagę przy analizie odpowiednich sprawozdań już po przejęciu. Kto wie, może będzie ją chciał nawet upublicznić.
Ostatnia uwaga: cały czas mowa jest o Maflow Sp. z o.o., a tymczasem w KRS zarejestrowana jest także Maflow SA pod tym samym adresem. Jej też warto byłoby przyjrzeć się dokładniej.
Powyższa treść przez 45 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.