Patrząc na wyniki spółki za pierwsze trzy kwartały tego roku nie można poprzestać na powierzchownym oglądzie, tylko zagłębić się w poszczególne liczby. Do linii finansowej sprawozdania z całkowitego dochodu wszystko wygląda dobrze, natomiast niżej widzimy, że z powodu wysokich nakładów poczynionych w poprzednich okresach sprawozdawczych (finansowanych kapitałem obcym), zysk netto za porównywalne 9 miesięcy wzrósł tylko o 3%. Natomiast jeżeli spojrzymy na stosowaną przez nas jako najważniejszą konwencję kwartalną, sytuacja wygląda o wiele lepiej: zysk netto wykazuje dynamikę aż 67%! Wszystko jak widać zależy od perspektywy i horyzontu czasowego, ale nie ma wątpliwości, że spółka poprawia wyniki.
kliknij, aby powiększyćObraz jest zniekształcany przez II kwartał poprzedniego roku, który był nienaturalnie dobry na wszystkich poziomach rachunku wyników (zaznaczony czerwonym i pomarańczowym kolorem) i wybudował bardzo wysoką bazę. Zainteresowanych odsyłam do poprzedniego omówienia raportu. Gdyby z historii wymazać wspomniany okres, to w III kwartale na każdym poziomie były wzrosty. Jak się można domyślać, nachylenie zysku netto jest najmniejsze, co wynika ze zwiększania udziału finansowania dłużnego posiadanych portfeli wierzytelności.
Takiego rozwoju spółki należy właśnie oczekiwać. Analiza w dłuższym ujęciu zaciera wpływ nietypowych kwartałów, ale jednocześnie zaciera również systematyczną poprawę w najniższej linii rachunku wyników.
Nawet najlepszy obraz ma zawsze jakieś skazy. Raz omsknie się ręka artyście, innym razem płótno będzie źle spreparowane. Nierówną tkaniną w wypadku Kruka jest kurczący się segment inkaso. Banki ograniczyły akcję kredytową, przez co zmniejszyła się podaż portfeli do obsługi na rynku. Udział Grupy w tym rynku pomimo 28% spadku przychodów względem III kwartału poprzedniego roku mocno się nie zmienia. Artysta rękę ma nadal pewną :)
Warto zwrócić uwagę, że dynamika spadku się zmniejsza. W porównaniu do poprzedniego kwartału spółka zanotowała nawet wzrost.
kliknij, aby powiększyćDalsze zachowanie tego segmentu dość mocno uzależnione jest od rozwoju akcji kredytowej banków. Jeśli polityka zostanie poluzowana, to powinno się to przełożyć na wzrost podaży pakietów do obsługi. Taki ruch jest nawet prawdopodobny, bo w rynku pożyczek zwiększa się dynamicznie udział parabanków, co jest sprzeczne z intencją regulatora. W perspektywie paru kwartałów można się spodziewać łagodzenia polityki, aby strumień długu przesunąć ponownie w stronę instytucji podlegających ścisłej kontroli. Wszystko może oczywiście popsuć sytuacja makro, choć i tutaj jest promyk nadziei na zwiększenie podaży. Jeśli sytuacja będzie się nadal tak dynamicznie pogarszać, jak wskazują ostatnie dane o konsumpcji, to banki zaczną szukać oszczędności i elastyczności, co może skutkować rewizją własnych dywizji windykacyjnych, dzięki czemu zaobserwujemy wzrost outsourcingu.
Inkaso, choć daje swój niepomijalny wkład do wyniku netto, nie jest segmentem decydującym. Koniem pociągowym Grupy jest segment nabytych na własny rachunek pakietów wierzytelności. To tutaj Grupa lokuje zasoby osobowe (ponad 80% kosztów segmentowych) i finansowe. Kredyty i obligacje służą do inwestycji we własne pakiety wierzytelności.
Obecnie mamy najwyższe przychody w historii spółki, co pociąga za sobą także najwyższy wynik:
kliknij, aby powiększyćOczywiście to co się dzieje finalnie na poziomie raportowanego zysku segmentu, wynika z tego co się dzieje w posiadanym portfelu wierzytelności.
kliknij, aby powiększyćKruk w III kwartale nabył wierzytelności za prawie 94M. Kwota wydatków jest niższa niż średnia z ostatnich sześciu kwartałów. Pewnej wstrzemięźliwości zakupowej sprzyjają nadal dość wysokie ceny na rynku polskim. Z deklaracji zarządu spółki wynika, że obecnie priorytetem jest zwiększanie efektywności, a nie wielkości posiadanych aktywów. Rentowność portfela i spłaty na portfelu (w stosunku do jego bilansowej wielkości) są niższe niż w roku ubiegłym, co wynika z młodego wieku posiadanych portfeli. Zgodnie z prezentowanymi krzywymi spłat, największy CF ma miejsce w drugim roku, choć krzywa ta wypłaszcza się i co ważniejsze wydłuża.
Pierwsze efekty poprawy są widoczne w przychodach. Mianowicie chodzi o aktualizację wartości, która wynika wprost z większych niż zakładane na początku spłat z portfeli. Oczywiście może to być także wynikiem konserwatywnej wyceny początkowej. Kruk trzyma dość dużą efektywność kosztową, którą ujawniono w pierwszym kwartale (koszty jako % wpłat). Wydaje się, że poprawę najlepiej widać we wskaźniku (wpłaty – koszty operacyjne)/średni portfel, który poprawia się trzeci kwartał z rzędu. Rentowność portfela (rozumiana jako zdolność do generowania przychodu) maleje, ale rentowność „gotówkowa” rośnie. Podobnie rośnie „wydajność gotówkowa” całej konstrukcji, rozumianej jako gotówka generowana przez aktywo pracujące po uwzględnieniu kosztów finansowania tegoż aktywa. Widać to także w rosnącej EBITDA gotówkowej.
Sytuacja Kruka pod względem poziomu zadłużenia może być postrzegana negatywnie jeśli ktoś nie zrozumie działania spółki i prezentacji wyników. Tradycyjny stosunek zadłużenia do kapitału własnego od ponad roku delikatnie, ale stale przewyższa liczbę 2, która jest w powszechnym mniemaniu granicą dopuszczalnego zadłużenia. Różnica na szczęście jest śladowa. Najważniejsze, że Kruk jest w stanie obsługiwać swoje zadłużenie. Standardowy kowenant bankowy dług netto/EBITDA jest wysoki (3,77), ale raczej nie jest odpowiedni do oceny tej spółki. Po pierwsze nie uwzględnia on „amortyzacji” portfela, czyli tej części spłat, która jest kapitałowa, jak też progresu wyniku. Zadłużenie jest od razu, a poprawa wyniku po czasie. Z tego powodu należałoby liczyć ten wskaźnik uroczniając wynik kwartału. Sama annualizacja sprowadza klasyczny kowenant do poziomu 3,14.
Bardziej przydatne są jednak zmodyfikowane estymatory, jak podawana przez spółkę EBITDA gotówkowa, która uwzględnia prócz standardowego EBITDA także wpłaty kapitałowe. Obecny poziom to 1,73 licząc cztery ostatnie kwartały, lub 1,53 dla annualizacji ostatniego kwartału. Wpisany w emitowane obligacje kowenant wynosi 2,5, więc do tego poziomu jeszcze trochę brakuje. Podobnie wykorzystując EBITDA gotówkową można stwierdzić, że spółka byłaby w stanie spłacić swoje całkowite zobowiązania w ciągu dwóch lat (dla annualizacji).
Wskaźniki płynności bieżący oraz szybki wyglądają wręcz bajecznie, wskazując w powszechnej opinii na nadpłynność. Wszystko przez trzymane w aktywach obrotowych portfele wierzytelności. Teoretycznie da się tym aktywem handlować, bo przecież spółka kupuje portfele na licytacjach. Praktyka jest jednak taka, że obrót wtórny w zasadzie nie istnieje. Przez ten fakt raczej należy umieścić portfele w aktywach trwałych, a przynajmniej tę część, której spłata przewidywana jest w okresie dłuższym niż rok. Przy całkowitym przeniesieniu dostalibyśmy wskaźnik bieżącej płynności na poziomie tylko 0,38. Z drugiej strony spółka jest w stanie wygenerować tyle gotówki przez nieco ponad pół roku, że wskaźnik płynności przeszedłby na jasną stronę mocy. (-KON/(EBITDA gotówkowa – zapłacone odsetki)=2,3kwartału). Interpretacja wskaźników i ocena jak widać nie jest łatwa i zależy od perspektywy inwestora i jego indywidualnych założeń.
Jeśli urocznimy wynik netto kwartału, to otrzymamy 87,18M zysku netto Biorąc pod uwagę obecną kapitalizację otrzymamy wskaźnik C/Z na poziomie 8,33, ale nie ma żadnej gwarancji że co kwartał pojawią się dodatnie przeszacowania. Dla rzeczywistego zysku netto TTM mamy C/Z na poziomie 10,65 (przy PEO=13,7, PKO=11,6, ING=12,75, GTN=4,52, BRE=10,2, BHW 13,44). Jeśli przyjmiemy coś pośrodku to i tak nie są to wygórowane wartości biorąc pod uwagę perspektywę możliwej poprawy wyniku w kolejnych kwartałach. Z drugiej strony spółka jest wyceniana wysoko jeśli chodzi wartość majątkową. C/WK wynosi obecnie 2,5, to najwyższa wartość w sektorze bankowym (ze względu na znacząco różny model biznesowy od konkurencji benchmark ten jawi się jako lepszy). C/WK jednak silnie liniowo koreluje z rentownością, więc waga przy ocenie jest znacznie mniejsza. Wydaje się, że rynek przykłada do spółki lekkie dyskonto, czego uzasadnienia zapewne trzeba szukać w większym ryzyku sektora (wyższe oprocentowanie obligacji Kruka w porównaniu np. do GNB). Czy przykładanie większej stopy dyskontowej jest uzasadnione, pozostawiam czytelnikom do rozważenia.