Wyniki Jutrzenki są jak malowanie. To jedna z niewielu w tym sezonie spółek, która ma raport bez zarzutu. Nieduży wzrost kw/kw, niegłupi wzrost r/r i piękna poprawa rentowności.
Zaktualizowane wskaźniki i wyceny też pokazują poprawę, choć nadal lekkie przewartościowanie
www.stockwatch.pl/gpw/jutrzenk...a niżej rozwinięcie oceny i tym razem bliższa analiza operacyjna spółki.
Spółka nareszcie osiągnęła równe cokwartalne wyniki. To było wcześniej jej problemem, że wynik netto i wynik operacyjny w ostatnich 2 latach zmieniał się międzyokresowo z minusa na plus. Osiągnięty zysk jest potwierdzony przepływami. Wypracowany wynik pokrył straty roku 2008, więc na progu 2010 r. jesteśmy z wartością księgową mniej więcej w połowie roku 2007 (z dokładnością do podniesienia w międzyczasie kapitału).
Czy Jutrzenka szykuje się do kolejnej akwizycji i czy ją na to stać? Wiadomo przynajmniej, że w kasie 26 mln zł gotówki, duża zdolność kredytowa, praktycznie od ręki można wziąć 30-50 mln zł. Jest też rezerwa w kredycie kupieckim. Wygląda to jak szykowanie się do skoku lub... optymalizacja działalności. Ewidentnie spółka uznała, że nie chce się lewarować i zmniejszyła ogólne zadłużenie do 32% aktywów. Rentowność wróciła piękna: w minionym roku marża na sprzedaży sięgała 40%, podczas gdy półtora-dwa lata wcześniej było to poniżej 30%. Rentowność operacyjna 9,2% przy odpowiednio dużym biznesie daje spore zyski, ale przydałaby się większa. Trzeba nadmienić, że koszty ogólnego zarządu z roku na rok nieco wzrosły, zaś spadły koszty marketingu i sprzedaży. Zysk operacyjny zaczął się stabilizować, wcześniej zbyt dużo działo się na pozycjach "Pozostałe" gdzie pojawiały się zyski i koszty księgowe z przeszacowań.
Wartość księgowa spółki to 558 mln zł, ale aż 272 mln zł to wartości niematerialne i prawne. Na str. 54 raportu wyszczególnione są wyceny poszczególnych znaków towarowych, główne dwie pozycje to Grześki (182 mln zł) i Goplana (40 mln zł). Upatruję tutaj drobnego dysonansu: wartość dochodowa przedsiębiorstwa nie uzasadnia aż tak dużej wartości tych znaków. Abstrahując od wyceny rynkowej, bo taka jest trudna do przeprowadzenia (choć nie niemożliwa do oszacowania - wg rankingu Rzeczpospolitej 'Najcenniejsze polskie marki' np. Orlen jest wart 3,6 mld zł czyli 5,5% rocznych przychodów, TPSA 3 mld zł czyli 17% rocznych przychodów, marki Jutrzenki to 47% rocznych przychodów - trochę za dużo. Całość m.in. na stronie
www.tvn24.pl/12692,1632942,0,1... ).
Dla mnie problem z markami jest taki, że najlepiej, by ich wartość pochodziła z transakcji, albo żeby jej w ogóle nie było. Inaczej otwiera się pole do przeszacowań, wycen i papierowych zysków z tego tytułu. Tak jak wspomniałem, przez półtora roku Jutrzenka utrzymała wartość księgową, czyli wyszła na zero, a przez ten czas marki pracowały. Gdyby przyjąć tylko 6% (poziom bardzo taniego kredytu bankowego, albo poziom opłat licencyjnych płaconych przez AmRest za KFC i inne znaki) jako koszt ich użytkowania, to mamy 25 mln zł do tyłu w sensie ekonomicznym. Marki powinny dawać wartość dodaną, premię cenową, a tutaj jest ona moim zdaniem zbyt mała w porównaniu do księgowej wartości tychże marek. Zresztą nie każda nazwa to od razu marka. Zatrzymuję się nad tym tematem, gdyż w wywiadzie dla Rynku Spożywczego prezes podkreślał, że chce budować marki, po czym wymienił szereg nic nie mówiących nazw. Budowanie wartości tą drogą tylko wtedy jest uzasadnione i działa, gdy marki są markami i dają zysk, a nie nazwami, pod którymi idą produkty pierwszocenowe.
Zaciekawiła mnie jeszcze analiza aktywności spółki, jako że dostrzegłem, iż wzrost sprzedaży poszedł w napoje i przyprawy, zaś w słodyczach (najbardziej rentownej działce) wystąpił spadek. Stan aktywności wygląda następująco:
Cykl rotacji zapasów 56
Cykl rotacji należności 119
Cykl rotacji zobowiązań 91
Cykl operacyjny 175
Cykl konwersji gotówki 84
Zapasy rotują cały czas podobnie, nieco wolniej ale nadal świetnie: ponad 7x obrócić magazynem w ciągu roku to niezły wynik.
Rotacja należności przyspieszyła, po słabszym 2008 roku. W 2007 było jednak dużo lepiej z moralnością płatniczą.
Zobowiązania znacznie skrócone, przez to cykl konwersji gotówki wydłużył się przez dwa lata prawie dwukrotnie. Efektywność więc siada, ale świadomie. Wskaźniki stabilności pozostają bardzo dobre, a najważniejszy z nich - rating - od półtora roku systematycznie się poprawia.
Biznes Jutrzenki rośnie bez specjalnego wysiłku. Jest rozmiarów Wawelu i Mieszka razem wziętych. Czy to dużo? Rynek jest duży, same czekolady do 1,3 mld zł, praliny drugie tyle, ciastka niewiele mniej. Czołówka rynkowa to Kraft i Cadbury Wedel. Wygląda na to, że nie zostało wiele miejsca na wzrost, stąd Jutrzenka idzie w napoje oraz w segment kulinarny. Redukuje też w ten sposób ryzyko dalszego wzrostu cen cukru i kakao. Na każdym rynku jest teraz ciasno, ale jedynym sensownym rozwiązaniem jest właśnie dalsza budowa skali.
Powyższa treść przez 21 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.