Omówienie skonsolidowanego sprawozdania finansowego Grupy Graal za I półrocze 2010 r.Wyniki Spółki są negatywne, chociaż na pierwszy rzut oka mogłyby się wydawać bardzo korzystne. Zysk netto w I półroczu wyniósł 4,3 mln zł, wobec straty 2,3 mln zł w analogicznym okresie ub. roku. Z punktu widzenia całkowitych dochodów wygląda to jeszcze lepiej. Osiągnęły one w pierwszych sześciu miesiącach 2010 roku poziom 6 mln zł, co jest rezultatem lepszym o 9,4 mln zł h/h. Wyniki samego II kwartału są już słabsze. Tylko 0,5 mln zł zysku netto, co jest rozczarowujące w porównaniu do niezłego II kw. 2009 roku, gdy Graal wypracował na czysto 2,3 mln zł. Jednak największy problem znajduje się w innym miejscu, a dotyczy sposobu w jaki Spółka wykazała ostateczny wynik finansowy netto.
Najbardziej prawdopodobne jest, że w raporcie po prostu znajdują się błędy. Nie jest moją rolą oceniać, czy mamy do czynienia z niezamierzonymi pomyłkami, czy też z próbą manipulacji. Nie otrzymaliśmy od Graala odpowiedzi dotyczących naszych wątpliwości, zatem postaram się ocenić sytuację w Spółce na podstawie takich informacji jakie są dostępne. Możemy się domyślać, iż zaprezentowane wyniki tak naprawdę powinny być niższe o ok. 5 mln zł, co spowodowałoby stratę netto zarówno w I półroczu, jak i w II kwartale. Całkowite dochody wyniosłyby natomiast zaledwie 1,1 mln zł.
Rachunek wyników i sprawozdanie ze zmian w kapitale własnymOtrzymana dywidenda na kwotę 4,9 mln zł od zależnej spółki Koral (Graal posiada 100 proc. jej akcji), której wyniki są konsolidowane na poziomie grupy metodą pełną, nie została wyłączona w skonsolidowanym sprawozdaniu z całkowitych dochodów. Warto w tym miejscu przypomnieć, iż tego rodzaju wypłaty zysków z jednostek zależnych do spółki dominującej są neutralne z punktu widzenia rezultatów finansowych całej grupy kapitałowej. Praktycznie jest to tylko transfer środków pieniężnych z jednej spółki do drugiej w ramach grupy. Należy je co prawda uwzględnić w przychodach finansowych, lecz tylko w raporcie jednostkowym (znajdują się tam i nie mam do tego zastrzeżeń). W skonsolidowanym RZiS po korektach powinny całkowicie zniknąć. Całe szczęście, że zgadza się to chociaż w skonsolidowanym sprawozdaniu z przepływu środków pieniężnych, gdzie pozycji otrzymanych dywidend nie znajdziemy.
Przyjrzyjmy się następnie skonsolidowanemu sprawozdaniu ze zmian w kapitałach własnych. No i kolejne zaskoczenie! Kapitały własne wzrosły jedynie o 1,1 mln zł z powodu wypłaty dywidendy 4,9 mln zł. Jakiej dywidendy? Dla większościowych akcjonariuszy Graala? Nie było rzecz jasna takiej wypłaty. Ba, Graal nie wypłacił jeszcze nigdy dywidendy w swojej historii obecności na GPW. Jest to po prostu korekta przeprowadzona bezpośrednio na kapitałach własnych, wcześniej wspomnianej dywidendy od zależnej spółki Koral. Po co robić wyłączenie na RZiS, albo na całkowitych dochodach, skoro „można” zrobić to później. Wielkość kapitałów własnych się zgodzi, a jednocześnie taki zabieg pozwoli na pokazanie półrocznego zysku netto w kwocie ponad 4 mln zł zamiast straty. Ocena takiego zachowania może być tylko negatywna. Jeśli firma nie osiąga dochodów na poziomie brutto/netto to powinna się do tego przyznać. Zobaczymy jak dalej się rozwinie sytuacja tzn. czy inwestorzy otrzymają niedługo informację o skorygowaniu zysku netto, a tego typu komunikaty zdarzały się już Spółce w przeszłości. Nie wykluczam oczywiście także możliwości, że Graal wypracował jednak zaprezentowany zysk netto, tylko błędy w sporządzeniu raportów prowadzą do moich negatywnych wniosków i sugerują takie wytłumaczenie. Tak czy inaczej raport jest nierzetelny, co dla inwestorów oznacza, iż Spółka jest bardziej ryzykowna niż się może początkowo wydawać.
Gdy w sprawozdaniach stosuje się łagodnie mówiąc tak dziwne zasady rachunkowości to ciężko jest pozostałe, nawet bezbłędnie przygotowane elementy traktować z zaufaniem. Spróbuję jednak krótko przeanalizować co operacyjnie dzieje się w Graalu. Zysk EBIT wyniósł w I półroczu 7,9 mln zł, wobec 5,2 mln zł w analogicznym okresie 2009 roku. Nie widać praktycznie żadnych różnic w przychodach, ani w kosztach wytworzenia sprzedanych produktów. Zatem marża sprzedaży brutto zachowuje się stabilnie. Lepszy wynik operacyjny, a także EBITDA (12,7 mln zł) to zasługa głównie mniejszych kosztów sprzedaży (1,8 mln zł), a także niższych pozostałych kosztów m. in. strat na opcjach walutowych (nota 12). Koszty ogólnego zarządu wzrosły tylko kosmetycznie o 200 tys. zł. Można dostrzec poprawę operacyjną porównując półrocza, ale już porównując kwartały jest wyraźnie gorzej (EBIT mniejszy o 1,9 mln zł kw/kw).
BilansW ciągu ostatnich sześciu miesięcy aktywa ogółem Graala spadły o 24 mln zł, do poziomu 436 mln zł. Aktywa obrotowe (minus 19 mln zł) zanotowały większy spadek od aktywów trwałych (minus 5,5 mln zł). Należności razem z RMK-ami spadły o 28 mln zł, co jest pozytywne. W pasywach widać, że Spółka zredukowała nieco swoje zadłużenie bankowe (o 9 mln zł), chociaż ogółem nadal pozostaje wysokie (73 mln zł). To jeden z powodów znacznych kosztów odsetkowych, które utrudniają utrzymanie się nad kreską na poziomie netto w normalnych warunkach (bez użycia takich sposobów jak np. omawiana już wielokrotnie dywidenda). Ostatecznie spadły zarówno zobowiązania długoterminowe jak i krótkoterminowe, jednak to nie tylko zasługa mniejszego zadłużenia, lecz także spadku zobowiązań handlowych. Przy okazji kolejną rzeczą, która może się nie podobać w sprawozdaniu to łączenie pozycji należności/zobowiązań krótkoterminowych z rozliczeniami międzyokresowymi. Brakuje oczywiście szczegółowej noty do tych pozycji. Prowokuje to do kolejnych domysłów, czy tam znajdują się jak to zazwyczaj bywa przede wszystkim należności/zobowiązania, czy też RMK-i. Graal jest mało przejrzysty i nie ułatwia życia inwestorom i analitykom. Wskaźnik Altmana spadł do 4,74, co odpowiada niezbyt wysokiemu ratingowi B+.
Przepływy pieniężneW sprawozdaniu z przepływów nie znalazłem już prawie nic niepokojącego. Za dodatnie przepływy z działalności operacyjnej (18 mln zł) odpowiada podstawowa działalność spółki (sprzedaż konserw rybnych), a także uszczuplenie kapitału obrotowego netto, który spadł do 7,6 mln zł. Minus 8 mln zł na działalności finansowej to efekt płatności odsetkowych, a także spłacenia niewielkiej części zadłużenia netto. Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej są bliskie zeru. Tylko dlaczego Spółka znowu coś komplikuje w podawaniu stanu środków pieniężnych na początek i koniec okresu. Do gotówki i jej ekwiwalentów dodane są kredyty w rachunku bieżącym. Spowodowało to, że zmiana środków pieniężnych podczas analizowanego okresu w sprawozdaniu cash flow (+9,3 mln zł) nie jest równa zmianie gotówki prezentowanej w bilansie (+1,5 mln zł). Nie da się ukryć, że ta pierwsza liczba jest znacznie korzystniejsza, co tłumaczy w jakimś stopniu sens zastosowania tego sposobu.
Rentowność, wskaźniki i wycenaKrótkie spojrzenie na rentowności prowadzi do wniosku, że nie jest może fatalnie, ale jednak gorzej od średniej dla sektora. Oczywiście na zyskowność brutto/netto nie ma co zwracać uwagi, bo w tej chwili nie ma żadnej pewności, że są to właściwe wyniki. Przede wszystkim rentowność EBIT jest zbyt niska, żeby z wystarczającą nadwyżką pokrywać regularnie koszty odsetkowe. Negatywnie wyglądają przychody z ostatnich 12 miesięcy, które spadły o 2,2 proc. kw/kw.
Rentowność sprzedaży 22,06%
Rentowność działalności operacyjnej 5,73%
Rentowność brutto 4,10%
Rentowność netto 3,11%
Pod tym linkiem znajdują się zaktualizowane wskaźniki wraz z wycenami:
www.stockwatch.pl/gpw/graal,wy...Prawie wszystkie mnożniki analizy porównawczej wskazują na niedowartościowanie akcji Spółki. Jedynie EV/EBIT informuje o optymalnej wycenie. Księgowo Graal jest bardzo tani (C/WK = 0,6). Także wskaźnik C/ZO jest wyjątkowo niski i wynosi obecnie 4,6. Wyceny różnymi metodami dochodowymi i mieszanymi prowadzą do tej samej oceny. Kroczące C/Z jest na poziomie 8,5. Należy oczywiście pamiętać jakich zastrzeżeń można się dopatrzeć obserwując najnowsze sprawozdanie finansowe. W sumie jednak te wątpliwości nie dotyczyły zysku operacyjnego, zatem mnożniki C/ZO oraz EV/EBITDA powinny być miarodajne. Główny problem dotyczy tak naprawdę zaufania do Spółki. Jeżeli rzetelność raportów pozostawia wiele do życzenia to niezbędne jest wysokie dyskonto dla papierów tego przedsiębiorstwa.
Powyższa treść przez 30 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.