Chciałbym poddać pod dyskusję ważny temat: jak chcemy pod kątem analizy traktować spółki, które mają kapitały mniejszości. Krótko co to jest: jeśli spółka-matka kupuje mniej niż 100% udziałów w firmie przejmowanej, a konsoliduje metodą pełną jej sprawozdania, to w kapitałach (zgodnie z MSR 27 - sprawozdania skonsolidowane) wykazuje tę część wartości księgowej spółki zależnej, której nie kupiła tylko zostawiła w rękach sprzedającego. Nie posiada on żadnych roszczeń do majątku głównej spółki, ani nie ma jej akcji, posiada tylko i wyłącznie prawo do dywidendy spółki-córki i czasami jakieś nieduże prawo głosu, oczywiście bez kontroli, bo została ona sprzedana.
W wyniku budowania grupy metodą przejęć niepełnych pakietów akcji/udziałów, możemy więc mieć bardzo różną sytuację z kapitałami mniejszości. Poniżej zestawiłem trzy takie przypadki z GPW, do których będę dalej nawiązywał:
kliknij, aby powiększyćDane pochodzą ze sprawozdań za 3Q2009, pozycje rachunku wyników są narastająco za trzy kwartały. Zgodnie z MSR'ami wydzielone są pozycje Kapitałów własnych oraz Zysku netto, przypadające akcjonariuszom jednostki dominującej (czyli typowemu akcjonariatowi spółki notowanej), oraz przypadające mniejszości, a więc wspólnikom/akcjonariuszom spółek zależnych. Nie ma żadnej wątpliwości, że w wypadku grup kapitałowych, do analizy fundamentalnej stosujemy sprawozdania skonsolidowane, mimo że w jednostkowych występują spółki zależne jako długoterminowe aktywa finansowe. Pytanie brzmi tak: które wielkości ze sprawozdania skonsolidowanego interesują nas bardziej: łączne, czy przypadające większości?
Okrążę jeszcze temat od strony akademickiej. Temat jest bardzo, ale to bardzo słabo opisany i badany. A przecież różnice są znaczne. W powyższych trzech przykładach uderzające jest na przykład to, że w ABM Solid większość dopłaca do mniejszości, a w Ponarze mniej niż połowa wartości księgowej należy do większości. Jupiter jest gdzieś pośrodku, można zauważyć że ROE większości to 25%, a ROE mniejszości to 1%. Czy w takim razie świat postępuje właściwie, bezkrytycznie przyjmując do wyliczeń wartości łączne? W jakim celu MSR'y nakazują odrębną prezentację kapitałów i zysku?
Znalazłem wyniki badań korelacji zmian kursu z zawartością sprawozdań jednostkowych i skonsolidowanych, dodatkowo rozbitych na trzy metody konsolidacji. Przystępny język i jasna metoda, można prześledzić:
www.cek.ef.uni-lj.si/magister/...Wnioski:
- sprawozdanie skonsolidowane jest daleko bardziej istotne do oceny przez rynek wartości spółki niż jednostkowe, ale to drugie nie bywa bez wpływu, szczególnie jeśli grupa przynosi straty,
- nie jest do końca jasne, która metoda konsolidacji jest najlepsza z punktu widzenia waluacji rynkowej, ale badania potwierdzają skuteczność konsolidacji metodą pełną,
- wartość udziałów mniejszości jest pomijalna.
Nie wiemy oczywiście, czy metoda potwierdza się bo jest właściwa, czy dlatego że jest popularna.
Podobne badania dotyczące rynku hiszpańskiego można kupić tutaj:
www3.interscience.wiley.com/jo...Ale to co wcześniej wystarczy mi do potwierdzenia, że dobra czy zła, praktyka działa i wpływa na kursy.
Zdrowy rozsądek temu nie zaprzecza, ale odnośnie wskaźników i wycen mówi coś takiego: nie jest istotne czy grupa kapitałowa jest organizmem gospodarczym (przy przejęciach pojawiają się takie argumenty jak komplementarność, synergie, integracja), czy sytuacją funduszową (inwestowanie w udziały/akcje z zamiarem zbycia), czy nawet hybrydową (jak Jupiter: niby jest inwestorem, ale konsoliduje wyniki). Dla wyceny majątku nie jest też istotne, kto go posiada. Ale grupa nie posiada tego majątku, który wykazuje, mimo że go kontroluje. W razie zbycia nie otrzyma 100% uzyskanej ceny, a w razie uchwalenia dywidendy w spółce zależnej, też nie otrzyma jej w całości. A gdyby spółka zależna chciała dokupić brakujące udziały/akcje, to musiałaby wydać posiadaną gotówkę (zmniejszyć aktywa) lub ją pożyczyć (zwiększyć zobowiązania). Czy w takim razie właściwe jest stosowanie do wskaźników i wycen wartości łącznych? EV na pewno każe uwzględniać kapitały mniejszości, ale co z prostym C/WK?
Na przykład, gdyby przyjąć tylko kapitały większości, to C/WK dla ABMu nie byłby 0,63 tylko 0,67, dla Jupitera nie 0,33 tylko 0,49, a dla Ponaru nie 0,64 tylko 1,34.
Na drugiej szalce wagi należy jednak położyć następujące, również zdroworozsądkowe argumenty:
- rynek wycenia całość spółki, a więc także jej inwestycję w spółki zależne,
- kapitały mniejszości też są coś warte (mimo że brak im płynności) i nie ma żadnego powodu, żeby arbitralnie wyceniać je według wartości księgowej,
- w szczególności, gdy spółki zależne przynoszą straty, ich sprzedaż lub likwidacja może zwiększyć wycenę spółki-matki, a więc kapitały mniejszości mają wtedy wartość ujemną.
Znamy praktykę, ale większość też może się mylić. Dlatego z radością powitam każdy głos w dyskusji, także taki, który wgniecie w ziemię moje akademickie zapędy.