Omówienie sprawozdania GK Hawe SA za rok obrotowy 2013Wyniki Hawe nie są jednoznaczne. Nominalnie są najwyższe w historii, ale ciąży na nich księgowe ujęcie niektórych zdarzeń.
Spółka pokazała w raporcie przychody na poziomie 178 mln zł, przy czym rentowność zysku brutto osiągnęła poziom 48 proc. Taka marża budzi od razu podejrzenia i skłania do sięgnięcia w noty. Zerknijmy na tę dotyczącą przychodów.
kliknij, aby powiększyć45 proc. z raportowanej kwoty pochodzi z leasingu włókien. Trzeba wyjaśnić, że spółka podmiotom trzecim te włókna wynajmuje na długi okres, ale przez przychody wcale nie idzie kwota rocznej opłaty. Hawe sumuje wszystkie zdyskontowane przyszłe opłaty z dzierżawy przez okres 20 lat i pokazuje jednorazowo zysk z różnicy poniesionych nakładów i sumy zdyskontowanych przyszłych przepływów pieniężnych. Suma dotyczy 20 lat, ale umowy mogą być i faktycznie są krótsze, bo zarząd zakłada, że zostaną odnowione. W tym roku
wszystkie umowy miały okres krótszy niż 15 lat.
Kolejną sprawą na którą trzeba zwrócić uwagę to barter. 67% przychodów z leasingu dotyczy umów barterowych. Krótko mówiąc ze wzajemnej dzierżawy łącz, na zasadzie „ja tobie, ty mnie”. Problem w tym, że tutaj znów kłania się prezentacja. Wzajemna dzierżawa to według spółki także wymiana usług leasingowych. W związku z tym Hawe pokazuje jednorazowy zysk. W przychody idzie suma zdyskontowanych opłat, a przez koszty poniesione nakłady. I tylko nakłady, bo przyjęte od partnera w leasing obce włókno zwiększa aktywa trwałe… Faktycznego zysku w tym nie widzę, natomiast księgowo i owszem, bo za przychodami poszły i zyski. Namacalne zyski pojawią się dopiero wtedy kiedy przyjęte w leasing włókno zostanie znów komuś wydzierżawione. Ponoć w roku obecnym udało się wydzierżawić 28 proc.
Z raportowanych 320 mln wartości infrastruktury teletechnicznej nie wszystko ma potencjał do pokazania zysku. W tym roku aktywa przyjęte z barteru to 75 mln, natomiast rok wcześniej kolejne 20. W aktywach wisi także wybudowana jedna nitka rurociągu, o wartości kilkudziesięciu milionów złotych, która wydaje się mieć znacznie mniejszy potencjał do powiększania wartości.
Kolejna sprawa, że tylko 20 mln ubyło z tej infrastruktury z tytułu sprzedaży, natomiast przychody ze sprzedaży infrastruktury wyniosły 30 mln zł, a przecież tutaj w rozchodzie musiano także rozliczyć barter.
Z tych wszystkich powodów spółce ciężko przypisać jakąś wartość powtarzalnego zysku i tempo wzrostu, a w związku z tym także wycenić dochodowo. Wskaźniki oparte o jednoroczne zyski mogą wyglądać atrakcyjnie, ale dla mnie nie maja większego znaczenia. Znacznie odpowiedniejsze wydaje się podejście majątkowe i wycena za pomocą skorygowanej wartości księgowej. Przy czym wydaje się, że około 100 mln infrastruktury ma potencjał do istotnego zwiększenia wartości przy podpisaniu umów leasingu i to należałoby brać pod uwagę przy wycenie.
Dość dobrze jak na Hawe wyglądają przepływy operacyjne. Spółka pokazała 44 mln wpływ gotówki, co po obciążeniu odsetkami daje 35 mln. Na tej podstawie można szacować wartość przepływową na około 300 mln, co jest prawie równe kapitalizacji. W estymacji tej założyłem 2 procentowe tempo wzrostu i koszt kapitału na poziomie 12 proc.
Za największą wartość tego roku należy uznać rolowanie kredytów, co poprawiło strukturę zobowiązań oraz ocenę płynności. Jak wspomniałem z przepływów operacyjnych po odsetkach Hawe na tę chwilę jest w stanie spłacać 35 mln rocznie swoich zobowiązań kredytowych. To nadal nie daje komfortu przy obsłudze zadłużenia, ale nie wygląda już źle. Spłata długu z CF operacyjnego bez uwzględniania odsetek zajęłaby około 4 lat.
Paru słów komentarza wymaga także strategia i przyszłość. Hawe ma dwa duże kontrakty infrastrukturalne, z których będzie pokazywać przychody. Kwoty są znaczące, ale pozostaje pytanie o marże. Być może objawi się dodatkowa wartość dochodowa, ale musimy poczekać, aż spółka zacznie rozpoznawać przychody.
Nowa strategia zakłada także budowę infrastruktury FFTH. Prezes wielokrotnie wypowiadał się, że jest tu spory potencjał, bo penetracja jest znikoma w porównaniu do europy zachodniej. Ja jestem jednak dość sceptyczny. Idea ciągnięcia infrastruktury światłowodowej do domu ma już grubo ponad 10 lat, kiedy wdrażano takie systemy w Japonii. W dużych miastach Polski idea dostarczania kompletu usług jest już realizowana przez sieci telewizji kablowych. Światłowód w domu pozwoliłby w tym przypadku przesyłać sygnał telewizyjny mniej skompresowany i przyspieszyć prędkości Internetu. Krótko mówiąc z punktu widzenia dostawcy FFTH pozwala rozszerzyć w ofercie ilość kanałów w jakości HD, a także zaproponować dodatkowe usługi. To nie wydaje się dużą wartością dodaną dla klientów. Sytuacja zmieniłaby się w przypadku wprowadzenia jeszcze lepszego standardu od HD, ale na przeszkodzie stoją stacje telewizyjne, którym spadają przychody reklamowe i wcale nie tak dawno zmieniały własną infrastrukturę emisyjną do standardu HD(3D). Upowszechnienie się idei w Polsce to naprawdę lata. Z drugiej strony Zarząd spółki powinien patrzeć na biznes długofalowo i samemu kreować zmiany. Czy Hawe się uda? Nie wiem.
Powyższa treść przez 60 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.