Raport za 4q2009 może nie niesie wyrywkowych rewelacji, ale silnie wpływa na ocenę fundamentalną spółki. W tej chwili teoretycznie możliwe są już wyceny dochodowe, oczywiście przy optymistycznym założeniu, że rentowność złapana przez spółkę wielkim wysiłkiem, jest trwała i powtarzalna. Ale wartość majątkowa jest wyższa niż wartość dochodowa. Oznacza to także, że niedawne wzrosty ciut za mocno wyprzedziły poprawę wyników. Tylko ostrożnie, bo wartość księgowa ciągle jeszcze nie wróciła do stanu sprzed półtora roku. W serwisie w ciągu pół godziny pojawią się zaktualizowane wskaźniki:
www.stockwatch.pl/gpw/tfone,wy... , a szczegóły niżej.
Poprawa jest zasługą tego, że w przeszłość odsunęła się duża strata netto za IV kw. 2008 r. Zysk za rok 2009 wyniósł niecałe 2 mln zł, co nie jest osiągnięciem przy przychodach 105 mln zł, ale trzeba pamiętać, że spółka jest wystawiona na poważne ryzyko kursowe, bo za importowane z Chin telefony płaci w USD, który się ostatnio umacnia. Nie widzę w sprawozdaniu śladów strategii zabezpieczeń, tylko nieszczęsne CIRSy, które kosztowały spółkę kilkanaście mln złotych. Czy robią coś teraz i co - nie wiadomo - co nie znaczy że zabezpieczania nie ma - tego nie trzeba koniecznie robić instrumentami, szkoda że brak jakichkolwiek informacji.
Osiągnięty zysk jest potwierdzony przepływami, dodatkowo widać, że utrzymuje się dodatni kapitał obrotowy netto. Pozwoliło to umocnić rating na poziomie BB, czyli przerwać trend osłabiania struktury finansowej spółki. Obecnie jest ona dużo lepsza, mimo sporego jak na branżę handlową zadłużenia 53%. W całym 2009 r. grupa zapłaciła bardzo duże odsetki, bo aż 3 mln złotych - duże jak na jej obroty i marże, natomiast wynika to stąd, że ma na karku ponad 50 mln zł kredytów. To bardzo dużo i tutaj upatruję pierwszego źródła dyskonta rynkowego: dojrzewające kredyty to na koniec roku prawie 29 mln zł. Zabezpieczone są w części poręczeniem cywilnym, a więc sprawa jest poważna: banki oceniły, że majątek SA to za mało. W razie jakichś kłopotów z rolowaniem, spółka jest natychmiast na łasce i niełasce banków. Jej dość trudna sytuacja wyraża się w niewielkim stanie gotówki: niewiele ponad 2 mln zł może wystarczyć, gdy dostawcy regularnie płacą za towar, ale to o wiele za mało by skutecznie napełnić nowe kanały dystrybucji nowym towarem. A to jest teraz największe zadanie stojące przed spółką: rozwój handlu w taki sposób, by się nie udusić.
Na szczęście gwiazda rynkowa już jest: telefony myPhone się spodobały i z tego co podaje spółka, sprzedają się dobrze. Nie ma większego znaczenia, że to średnia chińszczyzna - w tej branży liczy się marka. A spółka dzięki jednemu mądremu posunięciu zyskała dla siebie Blue Ocean. Byle tylko nie zakrztusiła się, bo ten sukces może być klątwą: zarówno naśladowców, jak i utraconych korzyści. Pamiętajmy że mówimy o spółce, która mając niecałe 150 mln zł aktywów porwała się na rynek telefonii, na którym jest 20 milionów klientów. Nawet w niszy pt. emeryci i dzieciarnia popyt można szacować na kilka milionów sztuk. Podczas gdy TelForceOne będzie walczyć z NeoNetem czy Vobisem, mogą pojawić się marki własne supermarketów, podróbki w innych, równie szerokich kanałach sprzedaży, czy też produkty firewall'owe dużych graczy. Tak więc pojawia się duży temat zarządzania sprzedażą i tutaj widzę już drugie wyraźne niebezpieczeństwo: spółka zamiast postawić na konia rynkowego (albo dwa, najwyżej trzy), sprzedając je masowo, rozwija ofertę produktową wprowadzając kolejne modele. Za chwilę sama się pogubi w asortymencie, a klient tym bardziej - mając do wyboru kilkanaście podobnych telefonów. To pułapka także dla zapasów i kapitału obrotowego: zawsze będą zalegać jakieś końcówki, zaś mając zalistowane w sieciach ileś pozycji, trzeba utrzymywać dostępność a'vista, inaczej płaci się kary.
Sprawa nie jest błaha, co potwierdza analiza aktywności. Robię ją na razie na własny użytek, ale wkrótce udostępnię. Wychodzi na to, że cykl konwersji gotówki znów się wydłużył, teraz do 111 dni, a to tylko tyle dzięki długiemu cyklowi rotacji zobowiązań. Sam cykl operacyjny wynosi aż 255 dni i to jest bardzo dużo.
Trzecie źródło ryzyka, czyli niepewności co do powodzenia na nowym rynku to serwis. Chińszczyzna, szczególnie tania, ma nierówną jakość i niewielką trwałość. Jedna wpadka z modelem albo serią i nie tyle, że zacznie psuć się reputacja, ale telefony trzeba będzie na własny koszt wymienić, płacąc przy okazji też fracht z i do punktu sprzedaży, oraz rejestrując te zdarzenia, żeby odpowiednio obsłużyć ten ruch powrotny. Drobiazg? Spójrzmy na Toyotę, ile szkód idących już teraz w setki milionów dolarów wyrządziły jej dwa czy trzy zacinające się hamulce. Dużą firmę stać na akcję serwisową, a przy odrobinie sprytu może też wyjść na tym wizerunkowo na plus, ale mała może tego nie wytrzymać.
Spółka z dystrybutora akcesoriów staje się więc marketerem. Ma niewielkie zasoby, za to dobrze przyjęty produkt i jakieś zaczątki sieci sprzedaży. Ryzyko niepowodzenia jest stosunkowo duże, ale sukces też może być ogromny. Mam jedynie wątpliwość, czy da radę wykorzystać potencjał bez pomocy dużego partnera, czy to kapitałowego czy branżowego. A z nim zawsze się trzeba podzielić, nie tylko zyskiem, ale także władzą.
Uwaga: nie zajmuję się w ogóle stroną kapitałowo-korporacyjną. To temat na odrębną analizę, w której się nie czuję mocny.
Powyższa treść przez 21 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.