Jakie są perspektywy polskiej branży górniczej? Jak się przełożą na wyniki branży elektromaszynowej? Czy warto inwestować w akcje tych spółek? Te i inne pytania nurtują akurat teraz bardziej niż kiedykolwiek, bo wiele spółek z tego sektora wykazuje niedowartościowanie wskaźnikowe. Rynek jest ostrożny, ale czy za bardzo, czy może słusznie spodziewa się pogorszenia wyników? Trudny 2009 rok spowodował spadek zamówień i ograniczenie inwestycji w sektorze wydobywczym, co już od jakiegoś czasu jest widoczne w pogorszonych zyskach. Największy przedstawiciel branży w Polsce - Kopex - stara się mocno zaistnieć na rynku międzynarodowym, niestety z różnym skutkiem. Kolejny - Famur- osiągnął w tym czasie dużo niższe przychody. Z kolei Fasing, aby przetrwać, mocno obniżył marże handlowe. Natomiast najmniejszy, Bumech, zeszłoroczny debiutant, stara się zaistnieć na nowych rynkach. Aby dowiedzieć się więcej o perspektywach tej branży, udajmy się do źródeł.
Węgiel kamienny zwany kiedyś czarnym złotem ma wciąż bardzo duży udział w tworzeniu energii na świecie (wg szacunków KE 25%). W związku z prognozowanym wzrostem globalnego zapotrzebowania na energię, także zapotrzebowanie na węgiel będzie w długim terminie rosło. Kto będzie produkował dużo węgla i dlaczego, i co ważniejsze, kto może na tym skorzystać?
Na początek tabela przedstawiająca największych producentów węgla na świecie:
Tabela 1. Producenci węgla na świecie (dane w mln ton węgla przeliczonych jako ekwiwalent ropy)
kliknij, aby powiększyćŹródło: BP Statistical review of World Energy 2010
Ostatnia dekada to okres stałego wzrostu produkcji węgla, powodowanego głównie przez Chiny, Indie, Australię i Indonezję. Te cztery kraje odpowiadają za 60% światowej produkcji i tylko one z liczących się producentów zwiększyły je w 2009 roku. Dzięki dużej zależności gospodarki Chin od węgla (ok. 65% udziału) popyt na węgiel w skali globalnej utrzymał się na podobnym poziomie co w 2008 roku. Ta sama sytuacja dotyczy innych krajów rozwijających się. Pozostałe kraje ze względu na spowolnienie gospodarcze zmniejszały jego wydobycie. Polska jako producent na tle reszty krajów wygląda dość blado, ale warto zaznaczyć, że poza Rosją posiada największy udział w światowej produkcji z krajów Europejskich i Euroazji. Następny w regionie jest Kazachstan, Niemcy i Ukraina. Wobec tego czy są to potencjalne rynki na których mogą zaistnieć polskie firmy z sektora maszynowego? Otóż nie, produkcja to jedno, a potencjał produkcyjny to już inna sprawa. Poniższe zestawienie ukazuje udokumentowane rezerwy i okres ich wystarczalności (R/P- Rezerwy/Produkcja):
Tabela 2. Światowe zasoby węgla (mln ton)
kliknij, aby powiększyćŹródło: BP Statistical reveiw of World Energy 2010
Największe zasoby węgla posiadają USA, Rosja, Chiny, Australia, Indie i Ukraina. Według ostatnich danych (BP Statistical review of World Energy 2010) węgla na świecie wystarczy średnio na 119 lat. Natomiast Chinom tylko na 38. Ta liczba przy rozpędzonych azjatyckich gospodarkach i dynamicznemu wzrostowi zapotrzebowania na energię elektryczną może nawet ulec zmniejszeniu. Inwestowanie w elektrownie węglowe jest najłatwiejszym i jednocześnie najprostszym sposobem na zaspokajanie zwiększającego się popytu. Głównymi rynkami działania dla firm maszynowych z sektora górniczego w przyszłości będą powyżej wymienione kraje i Polska jako naturalne terytorium działania dla firm krajowych. Biorąc pod uwagę, że według szacunków udokumentowane zasoby gazu wystarczą na 62 lata, a ropy na 45 lat, możemy wnioskować, że ze względu na dłuższą wystarczalność węgla w stosunku do pozostałych surowców, w ciągu najbliższych lat popyt na węgiel nie powinien spadać. Ograniczoność zasobów będzie także wpływać na coraz dokładniejszą eksploatację dostępnych złóż, wymagającą coraz bardziej specjalistycznego sprzętu. Potrzeba jest, ale czy znajdą się pieniądze na inwestycje?
Poniżej wykres historycznych cen węgla.
Rysunek 1. Ceny węgla na rynkach światowych (w USD)
kliknij, aby powiększyćŹródło: BP Statistical reveiw of World Energy 2010
Ceny węgla rosły wraz ze wzrostem cen ropy i gazu od początku 2000 roku. Węgiel jako naturalna i ekonomiczna alternatywa dla pozostałych źródeł energii, stawał się atrakcyjniejszy. Zmuszało to kopalnie do ciągłego inwestowania w nowe złoża i modernizację starych w celu zaspokojenia popytu. Załamanie na rynkach światowych skutecznie ograniczyły popyt na energię elektryczną, a przez to na surowce, w tym węgiel. Pochodną tego było zawieszenie, bądź wstrzymanie inwestycji przez kopalnie. Ostatnie ożywienie gospodarcze spowodowało, że inwestycje w kopalniach są stopniowo wznawiane.
Węgiel jest głównym źródłem energii w Polsce (95% udziału w całości). Biorąc pod uwagę niezbędne nakłady inwestycyjne w górnictwie i energetyce oraz koszty związane z zabezpieczeniem coraz głębszych wyrobisk i łagodzeniem szkód górniczych, nie ma się co spodziewać spadku cen zarówno węgla jak i energii elektrycznej produkowanej w naszym kraju. Niestety węgiel wydobywany w Polsce jest coraz mniej konkurencyjny cenowo w porównaniu z importowanym, pomimo występujących dodatkowych kosztów transportu. A cały czas trzeba inwestować w wydobycie. Wg raportu Ministerstwa Gospodarki z 2007 roku obecne potrzeby inwestycyjne branży górniczej do 2015 roku są szacowane na 20 mld złotych. Dodatkowo MG uważa, że kopalnie samodzielnie są w stanie przeprowadzić inwestycje o wartości 2,5 mld zł. Zgodnie z planami z 2007 roku, do 2015 roku ma być zakończona eksploatacja osiemnastu poziomów wydobywczych i uruchomienie 9 nowych. Mamy co wydobywać, mamy dla kogo i przez jakiś czas to się nie zmieni, ale polski węgiel jest coraz droższy w stosunku do tego przywożonego z zagranicy. Szansą, a w zasadzie koniecznością zwiększenia konkurencyjności polskiego węgla jest podjęcie niezbędnych inwestycji w celu poprawy efektywności działania i zmiana sposobu wynagrodzenia górników. Związki zawodowe muszą przestać patrzeć tylko na swoje podwórko, bo im dłużej będą odwlekane w czasie niezbędne zmiany tym bardziej będą tracić na tym oni sami. Przez to coraz mniej środków kopalnie mogą przeznaczać na inwestycje, co w końcu zmusi je do zamykania nierentownych i niemodernizowanych szybów.
Kolejną sprawą jest polityka energetyczna państwa i konieczność zmniejszenia udziału energii uzyskiwanej w wyniku spalania węgla na rzecz innych źródeł. W dłuższym terminie Polska musi dostosować się do polityki wspólnotowej, co zmniejszy zapotrzebowanie na węgiel. Jest to kolejny argument przemawiający za działaniami inwestycyjnymi w polskich kopalniach, mającymi na celu uczynić polski węgiel bardziej konkurencyjny.
Duże inwestycje w sektorze wydobywczym planowane są na Ukrainie, gdzie podobnie jak w Polsce sektor przez lata był zaniedbany. Tamtejszy rząd zapowiedział, że przeznaczy 800 mln USD na modernizację kopalń. W ciągu najbliższych paru lat w związku z nieprzerwanym rozwojem gospodarek azjatyckich, które potrzebują coraz więcej energii będzie również wzrastało zapotrzebowanie na węgiel. Nakłady inwestycyjne w przypadku elektrowni węglowych są dużo mniejsze niż w przypadku innych źródeł. Przy jednocześnie najniższym koszcie pozyskiwania energii z węgla. Będzie to stymulowało popyt na usługi przedsiębiorstw z branży maszyn górniczych w krajach rozwijających się.
Węgiel, to jednak nie wszystko, ponieważ maszyny produkowane przez analizowane firmy dostarczane są także do kopalni miedzi, żelaza i innych. Węgiel znalazł się w centrum zainteresowania ze względu na ważną funkcję, jaką pełni w polskiej gospodarce.
Zagraniczni liderzyAnalizując największych polskich graczy, musimy najpierw spojrzeć na liderów globalnych, którzy nadają ton w branży. Do największych w branży maszynowej należą:
1. Joy Global - produkcja i montaż wyspecjalizowanych maszyn górniczych dla kopalń podziemnych i naziemnych (60% udziału w przychodach maszyn podziemnych). Koncentruje rozwój na Chinach. Duży udział w sprzedaży części zamiennych i serwisu.
2. Bucyrus - produkcja maszyn głównie dla kopalni odkrywkowych. Przejęta niemiecka firma DBT GmbH zajmuje się produkcją maszyn dla górnictwa podziemnego. Dzięki temu powstał podmiot o zasięgu globalnym świadczącym kompleksowe usługi (ok. 30% przychodów to maszyny dla sektora podziemnego).
3. Emeco Holdings - Australijski dostawca sprzętu dla kopani odkrywkowych i robot ziemnych. Osiąga przychody z trzech głównych kanałów: sprzedaż, wypożyczanie i serwis.
Porównanie osiąganych marż na różnych poziomach przedstawia poniższa tabela.
kliknij, aby powiększyćŹródło: Obliczenia własne na podstawie raportów spółek
Najwięksi światowi gracze, Joy Global i Bucyrus, osiągnęli roczne przychody odpowiednio 10,5 mld zł i 7,7 mld zł zwiększając w 2009 roku nieznacznie przychody w stosunku do poprzedniego o 5-10%. Joy Global w ciągu ostatnich trzech kwartałów (obie spółki kończą rok obrotowy 31 września) zanotował spadek przychodów o 11%, a Bucyrus wzrost o 20% przy rentowności operacyjnej 20% i 14,7%. Obie spółki zanotowały dynamiczny wzrost zamówień: Joy Global o 51% r/r, a Bucyrus w górnictwie podziemnym o 173,2% i odkrywkowym o 218%. Niezależnie od zmiany przychodów obie spółki zmniejszyły swoje marże, na co niebagatelny wpływ miała słaba koniunktura gospodarcza. Australijski Emeco Holdings (1,5 mld zł rocznych przychodów) działający głównie w segmencie maszyn dla kopalni odkrywkowych zanotował w pierwszym półroczu 2010 roku spadek przychodów o 33% r/r, przy dużo niższej niż w ostatnich latach rentowności operacyjnej 15,6%. Popyt na maszyny dla kopalni naziemnych jest dużo bardziej elastyczny i szybko dostosowuje się do sytuacji rynkowej. Ilustruje to spadek przychodów Emeco. Jednocześnie produkcja maszyn dla tego sektora pozwala osiągać wyższą rentowność (Emeco historycznie osiągało lepsze rezultaty zarówno rentowności na sprzedaży jak i operacyjnej, segmentacja Bucyrusa daje w 2009 roku różnicę 7% w rentowności na korzyść maszyn naziemnych, natomiast w trzech ostatnich kwartałach różnica wyniosła tylko 1%). Warto, też zwrócić uwagę, że niektóre złoża po zakończeniu eksploatacji metodą odkrywkową, są eksploatowane metodą głębinową. Daje to szanse takim firmom jak Bucyrus i Joy Global na kompleksową, długoterminową obsługę jednego złoża.
Polski sektor maszyn górniczychRodzimy sektor przedsiębiorstw maszyn górniczych to przede wszystkim podmioty oferujące kompleksowe usługi dla przemysłu wydobywczego, czyli wspomniane Famur, Fasing, Kopex i Bumech (najmniejsza ze wszystkich firm). Ale na tym nie kończy się zestaw firm pracujących dla górnictwa. Warto wspomnieć o takich spółkach jak MOJ kontrolowany przez Fasing i ZEG kontrolowany przez ZZM - spółkę należącą do grupy Kopex, oraz Makrum, która specjalizuje się w produkcji maszyn stosowanych w górnictwie morskim. Analiza opiera się na czterech wiodących podmiotach.
kliknij, aby powiększyćŹródło: StockWatch.pl
Kopex to największe tego rodzaju przedsiębiorstwo w kraju i trzeci gracz na świecie. Segment produktów i usług dla górnictwa osiągnął udział w przychodach w wysokości 46% (w tym 3% maszyny naziemne) w pierwszym półroczu 2010 roku, przy 80% udziale w osiągniętym zysku operacyjnym. Rentowność segmentu: sprzedaży brutto 25% i operacyjnej 5,2%. Drugi co do wielkości Famur osiągnął w pierwszym półroczu rentowność sprzedaży brutto sektora górniczego 40%. Jako jedyny osiąga wyniki bliskie zachodnim konkurentom. Dwa największe podmioty osiągają tylko ok. 50% przychodów z usług realizowanych dla sektora górniczego. Fasing i Bumech skupiają się na swojej podstawowej działalności ale jeżeli chodzi o skale działania to już zupełnie inna liga, chociaż małym firmom jest dużo łatwiej zwiększać przychody w tempie kilkudziesięciu procent rocznie.
kliknij, aby powiększyćŹródło: Obliczenia własne na podstawie raportów spółek
Średnio zyskowność firm z sektora maszynowego wypada 10% gorzej niż światowych liderów. Możliwe są dwie przyczyny takiego stanu: wyższe koszty wytwarzania lub konieczność oferowania niższych cen. Według mnie wpływ na to mają oba czynniki. Przewagą konkurencyjną polskich firm przy dominacji zagranicznych, są niższe ceny przy podobnej jakości. Wyższe koszty wytwarzania mogą wynikać z mniejszego efektu skali i kreowaniu międzynarodowego podmiotu i ponoszonych w związku z tym kosztów. Różnica w przypadku rentowności na obu poziomach jest taka sama - czyli poziom kosztów zarządzania i sprzedaży kształtuje się na podobnym poziomie co za granicą.
Kopex, lider na rynku maszyn górniczych w Polsce, poprzez dokonywane akwizycje chce nawiązać walkę ze światową czołówką. W ciągu najbliższych kwartałów planuje umacniać swoją pozycję na rynkach międzynarodowych, zwiększyć marże zawieranych kontraktów, ponieważ w 2009 roku część z nich była zawierana na granicy opłacalności. W międzyczasie musi jeszcze uporządkować wewnętrzną strukturę grupy. Natomiast Famur poprzez realizację projektu inwestycyjnego „Famur 2” chce zwiększać atrakcyjność produktów oferowanych przez spółkę. Spółka szuka swojej szansy w realizacji kontraktów dla klientów zainteresowanych najefektywniejszą eksploatacją złóż. Famur na gorsze czasy wybrał strategię odwrotną niż Kopex, skupiając się na marżach. Przyczyniło się to do dużego spadku przychodów w 2009 roku. Famur nie obniżał marż, przez co zachował dużą zyskowność, ale mógł przez to stracić udział w rynku. Ostatnie dwa kwartały to powolne wychodzenie z dołka.
Następny w kolejności Fasing, planuje rozszerzać swoją działalność na inne branże, jednocześnie starając się o nowe kontrakty górnicze za granicą. Chce dążyć do dywersyfikacji źródeł przychodów, aby częściowo uniezależnić się od koniunktury w branży górniczej. Natomiast Bumech skupia się na działalności podstawowej: planuje w najbliższych miesiącach rozpocząć sprzedaż eksportową oraz wzmocnić segment wyrobisk podziemnych. Pamiętając o konieczności dostosowania polskiej polityki energetycznej do wymogów UE, w długim terminie polskie firmy mają dwie drogi rozwoju- albo ekspansja zagraniczna albo dywersyfikacja źródeł przychodów. Biorąc pod uwagę bariery wejścia na rynki zagraniczne dywersyfikacja wydaje się być rozwiązaniem tańszym, ale często równie ryzykownym.
Wyceny polskich firm i zagranicznych konkurentówPoniżej znajduje się zestawienie podstawowych wskaźników dla polskich i zagranicznych przedstawicieli branży elektromaszynowej. Zgodnie ze wskaźnikiem C/Z wygląda na to, że wyceny są do siebie zbliżone. Jednak zestawiając C/WK, polskie firmy średnio mają dyskonto 160% i 65% w przypadku C/P. Jedyną doszacowaną firmą jest Bumech. Dwaj liderzy Kopex i Famur, walczący na międzynarodowych arenach są notowani wyżej uwzględniając wskaźniki dochodowe (C/Z, C/ZO, EV/EBITDA). Oznacza to, że rynek wierzy we wzrost ich zysków, jednocześnie nie popadając w nadmierny optymizm. Jest to charakterystyczna cecha dla firm rozwojowych. Dochodowo przeszacowany w stosunku do rynku jest Famur. Przyczyną takiej wyceny może być wiara rynku w dynamiczny wzrost przychodów i zysku w przypadku trwałego ożywienia w sektorze wydobywczym. Dzięki niskiemu zadłużeniu w stosunku do zagranicy, polskie firmy mają możliwość zwiększenia go w razie potrzeby i wykorzystania dodatkowego kapitału. Efekt tego zabiegu pokazuje fakt, że zagraniczne podmioty z większym zadłużeniem osiągają wyższe wartości ROE i to średnio o 10%.
kliknij, aby powiększyćŹródło: StockWatch.pl i Yahoo Finance
Wskaźniki zagranicznych firm, zwłaszcza Joy Global i Bucyrus (Emeco zanotował znaczne pogorszenie wyników) wyglądają zgoła inaczej niż polskich. Wypływa to z faktu, że są to przedsiębiorstwa dojrzałe, z długoletnią tradycją i dużo większym udziałem w rynku, przez co potencjał do wzrostu nie jest już tak duży jak w wypadku polskich firm. Wskaźniki dla Joy Global czy Bucyrusa uwzględniają dodatkowo fakt, że zagrożenie ich pozycji jako światowych liderów jest praktycznie niemożliwe.
Obecnie polskie firmy są notowane z widocznym dyskontem w stosunku do ich wartości księgowej (poza Bumechem). Pomimo prognozowanego wzrostu popytu na węgiel, koniecznych inwestycji w sektorze wydobywczym, rozwój tych firm na rynku krajowym, jak międzynarodowym jest dużym wyzwaniem. Szansą dla firm może być wejście w segment maszyn naziemnych, które odznaczają się wyższą rentownością, ale też popyt na nie podlega większym wahaniom. Dwa międzynarodowe podmioty nie oddadzą łatwo udziałów w rynku. Ożywienie gospodarcze może wpłynąć na poprawę przychodów i zysków wszystkich podmiotów. Jeżeli zarządy spółek umiejętnie to wykorzystają to być może umocnią swoją pozycję na rynku, co może przełożyć się na wyższe marże. W wypadku polskich firm na efekt ekspansji na zagranicznych rynkach będzie wpływała ekspozycja na ryzyko walutowe, kapitałochłonność, a także stopień rozdrobnienia biznesu jak w wypadku Kopexu czy Famuru. Pierwsze kroki są poczynione i jak widać, w dobrą stronę. Potrzeba konsekwencji w działaniu i poprawiania efektywności operacyjnej. Dodatkowo, z punktu widzenia polskich spółek starałbym się na pewno o zaistnienie na bliskim geograficznie rynku ukraińskim.
Powyższa treść przez 45 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.