Omówienie sprawozdania finansowego GK Hygienika za 2012
Raport za 2012 na pierwszy rzut oka całkiem udany. GK Hygienika poprawiła wyniki właściwie na wszystkich poziomach rachunku zysków i strat. Jakby tego było mało w ostatnim kwartale o dwa oczka podskoczył również rating Altmana. Głębsza analiza pokazuje jednak, iż poprawa jest pozorna i ma związek z operacją księgową, która nie miała żadnego wpływu na rachunek przepływów pieniężnych.
Przychody w zeszłym roku w porównaniu do 2011 wzrosły o 7%. Analiza dynamiki poszczególnych kwartałów pokazuje, iż grupa notowała spore przyrosty sprzedaży tylko w pierwszym półroczu, później było już zdecydowanie gorzej. Hygienika w ostatnich sześciu miesiącach roku zaraportowała stagnację przychodów. Warto jeszcze głębiej przyjrzeć się strukturze wygenerowanych obrotów. Tak jak pisałem w ostatnim omówieniu w 2012 GK Hygienika znacznie ograniczyła produkcję i skupiła się na sprzedaży towarów, obroty w tej dywizji wzrosły o 65%. Przychody generowane w segmencie higieny dziecięcej i kobiecej, które były dotychczas corowym biznesem grupy, spadły o 22%. Te spadki są szczególnie dziwne biorąc pod uwagę duży nacisk położony na rozwój parku maszynowego głównych segmentów. GK Hyginika jest w trakcie realizacji dwóch procesów inwestycyjnych w zakresie modernizacji i rozbudowy linii do produkcji podpasek i pieluszek dziecięcych.
kliknij, aby powiększyć
kliknij, aby powiększyćPozostaje pytanie czego możemy spodziewać się w kolejnych kwartałach w obszarze przychodów? Zmiany mogą być istotne szczególnie biorąc pod uwagę finalizację przejęcia drogerii Schlecker, których nazwa została zmieniona na Dayli. Do tej pory sprzedaż GK Hygienika oscylowała między 40 – 50 MPLN. Po akwizycji zgodnie z zapewnieniami prezesa grupa powinna zdecydowanie zwiększyć skalę działalności, a przychody powinny zbliżyć się do 300 MPLN.
Niestety przyrost przychodów nie ma żadnego przełożenia na poprawę rentowności działalności podstawowej. Co ciekawie tutaj zależności jest odwrotna. Zmiana struktury sprzedaży, a w szczególności rosnące przychody ze sprzedaży towarów, które realizowane są na niższej marży spowodowały spadek rentowności brutto na sprzedaży.
Przy analizie zyskowności core businessu należy zwrócić szczególną uwagę na pozostałe przychody operacyjne. Tutaj zakamuflowane jest prawie 6 MPLN jednorazowych operacji. Najistotniejszą pozycją nie mającą wpływu na rachunek przepływów pieniężnych jest zysk na okazjonalnym nabyciu spółek Mr House oraz eMARKET (3,4 MPLN). Po wyłączeniu jednorazowych operacji okazuje się, iż GK Hygienika w 2012 wygenerowała stratę na poziomie operacyjnym jak i ujemną EBITDA. Jednym słowem działalność podstawowa w zeszłym roku była nierentowna.
Moje zastrzeżenia do kondycji core businessu potwierdza rachunek przepływów pieniężnych. W 2012 GK Hygienika wygenerowała ujemne przepływy na działalności operacyjnej. Dla potwierdzenia tego faktu wykres obrazujący przepływy pieniężne na działalności operacyjnej oraz EBITDA narastająco za 12 miesięcy. Do wykresu należy dodać jeszcze jedną uwagę, iż w czwartym kwartale wyłączyłem wszystkie jednorazowe operacje, które miały miejsce w roku 2012.
kliknij, aby powiększyć W bilansie spore zmiany w związku z przejęciem Mr House oraz eMARKET. Akwizycja została sfinansowana poprzez emisję 16 mln akcji, po cenie 1,01 PLN. Podwyższenie kapitału powinno się przełożyć na wpływ w rachunku przepływów pieniężnych z tytułu emisji akcji w wysokości 16,2 MPLN. Szybki rzut oka na cash flow i okazuje się, iż w 2012 wpływy z tego tytułu wyniosły tylko 6,3 MPLN. Tak jak już wspominałem przy ostatnim omówieniu wynika to z faktu bezgotówkowego rozliczenia przejęcia i objęcia akcji w drodze częściowego aportu udziałów w spółkach powiązanych.
Pozostaje pytanie jak emisja i zeszłoroczne wyniki wpłynęły na WK i wyceny majątkowe? WK na akcje na koniec 2012 zdecydowanie wzrosła, przekraczając 1 PLN. Niestety głębsza analiza pokazuje, iż jakość kapitałów w zeszłym roku pogorszyła się. W ostatnich dwunastu miesiącach wzrósł udział WNiP, a w szczególności wartości znaków towarowych (13,7 MPLN). Do tej pozycji wątpliwości ma również audytor, który w swojej opinii zwraca uwagę, iż wyceny opierają się na prognozowanych przychodach i marżach. Biorąc pod uwagę niepewność tych założeń, istnienie ryzyko, że w kolejnych okresach może wystąpić konieczność urealnienia powyżej pozycji.
kliknij, aby powiększyć W ostatnim roku znacznie wzrósł poziom zadłużenia, szczególnie z tytułu emisji obligacji. Na koniec 2012 pozyskane środki leżały jeszcze na kontach Hygieniki, ale w pierwszym kwartale 2013 zostały przeznaczone na zakup drogerii Dayli. Dla przypomnienia akwizycja pociągnęła za sobą wypływ gotówki w wysokości 3 MEUR, z czego 2 MPLN zostało zapłacone w 2012, a pozostała część w roku bieżącym. Wzrost zadłużenia musiał również znaleźć odzwierciedlenie w wyższych kosztach finansowych, które w porównaniu do 2011 podwoiły się. Biorąc pod uwagę nierentowny core business jest to duże obciążenie dla GK Hygienika. Warto jeszcze wspomnieć, iż wielkimi krokami zbliża się termin wykupu obligacji serii A. Kwota wydaje się być nieznaczna, raptem 2,4 MPLN. W mojej ocenie na dzień dzisiejszy Hygienika nie powinna mieć problemów z wykupem papierów dłużnych. Jednakże tutaj kluczowe będzie przejęcie drogerii Dayli i efektów jakie przyniesie akwizycja.
Podsumowując, podtrzymuję swoją wcześniejszą opinię, iż w zeszłym roku działalność operacyjna GK Hygienika wyglądała bardzo słabo. Rozpoznany zysk na przejęciu Mr House i eMARKET oraz zysk na sprzedaży ŚT poprawił znacznie wyniki grupy i rating Altmana. Trzeba mieć na uwadze, iż były to zdarzenia jednorazowe, dodatkowo w zdecydowanej większości operacje nie miały wpływu na pozycję gotówkową grupy. Przed Hygieniką teraz trudny rok konsolidacji przejętych podmiotów. Grupa w ostatnim czasie dość mocno się rozrosła, w dużej mierze kosztem wyższego poziomu zadłużenia. Tutaj potrzebne są intensywne działania, aby przejęcia przede wszystkich drogerii Dayli pozytywnie wpłynęło na wyniki grupy. W przeciw razie Hygienika może mieć problemy z obsługą zadłużenia i wykupem obligacji.
Rynek wydaje się dyskontować wariant optymistyczny. Kurs akcji na GPW już dawno oderwał się od wycen majątkowych i dochodowych. Mnożniki oscylują już zdecydowanie bliżej wyceny giełdowej, jednakże tutaj również trudno znaleźć dalszy potencjał do wzrostu.
www.stockwatch.pl/gpw/hygienik...www.attrader.pl/pl/akcje/HYGIE...
>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutajPowyższa treść przez 60 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.