Omówienie raportu okresowego grupy kapitałowej Boryszew (2Q 2013r.)Struktura kapitałowa grupy Boryszew jest na tyle skomplikowana, że nie zdziwiłbym się jakby sama kadra zarządcza miała problem z rozeznaniem się co z czym, co do czego. Stosując schemat uproszczony grupę Boryszew można podzielić na grupę Impexmetal, grupę Maflow, Grupę BAP (Boryszew Automotive-Plastics) i pozostałe spółki.
Grupa kapitałowa prowadzi działalność w aż 7 segmentach:
- Motoryzacja,
- Miedź,
- Aluminium,
- Cynk i ołów,
- Handel,
- Wyroby chemiczne,
- Działalność holdingowa.
Struktura sprzedaży w powyższych segmentach przedstawia się w sposób następujący (przychody ze sprzedaży w 1. półroczu 2013r.)
kliknij, aby powiększyćNajwiększy udział w przychodach ze sprzedaży posiada segment motoryzacyjny, za nim plasują się segmenty metali: aluminium, miedź, cynk i ołów. Wyroby chemiczne to działalność o charakterze marginalnym, a działalność holdingową wykluczyłem (i tak stanowi mały ułamek przychodów).
Omówię pokrótce sytuację w każdym segmencie. Jak widać segment motoryzacyjny odznacza się stosunkowo wysoką marżą na sprzedaży brutto (stosunkowo wysoką, bo wysoką w porównaniu do marż innych segmentów Boryszewa, ale niezbyt wysoką w porównaniu do tendencji rynkowych). Ale co z tego skoro marża operacyjna jest bliska zeru? Tutaj jest kwestia, jak zostały rozliczone koszty stałe (koszty sprzedaży i ogólnego zarządu) na poszczególne segmenty, ale z tego wynika, że to segment motoryzacyjny generuje największe koszty stałe. Na tyle duże, że pożerają one wszystkie zyski segmentu. Nieco lepiej wygląda sytuacja w segmencie aluminium, gdzie mamy niewiele niższą marżę na sprzedaży brutto i już całkiem przyzwoitą marżę operacyjną. Mniejsze zyski generują segmenty miedzi i cynku i ołowiu, co jest bezpośrednim przełożeniem wzrostu cen złomu akumulatorowego, głównego surowca do produkcji ołowiu. Segment wyrobów chemicznych ma najwyższą rentowność sprzedaży brutto, a i na poziomie operacyjnym ustępuje tylko segmentowi aluminium.
Z racji tego, że to segment motoryzacyjny generuje największe przychody i największe koszty grupy, może warto przyjrzeć się nieco bliżej sytuacji panującej na tym rynku. Analitycy z IHS Automotive oceniają, że rosnąca w Europie nadwyżka mocy produkcyjnych samochodów nie ulegnie poprawie przynajmniej w kolejnych 3 latach.
Jak widać na poniższym rysunku, od kilku lat ludzie kupują coraz mniej nowych samochodów i póki co ta tendencja się utrzymuje. Stąd rynek automotive, na którym obecny jest Boryszew, również się kurczy.
kliknij, aby powiększyćPozostaje kwestia restrukturyzacji i lepszego dopasowania się grupy Boryszew do obecnej sytuacji makro. Nie może tak być, że koszty sprzedaży i ogólnego zarządu rozliczane na segment stanowią 62,5% przychodów osiąganych w segmencie, bo to jest sytuacja niemalże absurdalna. Segment pożera stanowczo zbyt dużo kosztów, jak na przychody, które generuje. Zamiast kolejnych inwestycji i akwizycji, w segmencie tym należałoby dokonać dezinwestycji, patrząc przynajmniej z punktu widzenia rentowności. Bo w sytuacji obecnej to koszty się mnożą, a przychody ich nie rekompensują należycie. Zarząd zbyt wolno reaguje na zmiany w branży i sytuację makro.
Poniżej zestawienie wyników grupy Boryszew na przestrzeni 3 lat.
kliknij, aby powiększyćPrzychody grupy w ciągu ostatnich dwóch lat utrzymują status quo. W tym półroczu teoretycznie są niższe niż w analogicznym okresie zeszłego roku (o 3%), ale znowuż są wyższe niż w 2. półroczu zeszłego roku, a więc widać tu nawet krótkoterminowy trend wzrostowy przychodów. Niezaciekawie natomiast zachowują się rentowności. Na poziomie netto notują coraz to niższe poziomy. Jedynie marża brutto na sprzedaży daje jakieś sygnały poprawy, ale co z tego, skoro równocześnie rosną koszty sprzedaży i koszty ogólnego zarządu, sprowadzając zyski do poziomów bliskich zeru. W chwili obecnej rentowności grupy są stanowczo zbyt niskie i podczas gdy w innych firmach w tym okresie można zauważyć ograniczanie kosztów ogólnego zarządu, to w Boryszewie te koszty rosną.
Do pozostałej działalności operacyjnej grupa zalicza zysk/stratę ze zbycia aktywów trwałych, zysk/stratę z wyceny wartości aktywów, utworzenie rezerw (koszt), rozwiązanie rezerw (przychód), dywidendy, dotacje. Zysk na pozostałej działalności operacyjnej w 1. półroczu 2013r. wyniósł 3 mln zł i nie można uznać go za powtarzalny. W 1. półroczu 2012r. zysk z pozostałej działalności wynosił nawet 22 mln zł.
Część zysków badanego okresu (1 półrocze 2013r.) przynależy do działalności zaniechanej, tj. aktywów i zobowiązań Spółki zależnej Grupy Impexmetal HMN Szopienice S.A. w likwidacji (informacja podana w raporcie rocznym). W tym półroczu do działalności zaniechanej przypisane jest 8 mln zł zysku netto.
Również dla wielu niezrozumiała jest polityka prowadzonego skupu w obecnej sytuacji. Bo rzecz wygląda tak, że mimo iż grupa jakieś tam pieniądze zarabia, to kapitały własne z okresu na okres kurczą się – właśnie za sprawą prowadzonego skupu akcji. A jednocześnie rosną zobowiązania grupy – bo grupa inwestuje, no i skądś też trzeba mieć te pieniądze żeby prowadzić skup.
Kapitał własny w chwili obecnej nie pokrywa aktwów trwałych grupy. A aktywa obrotowe bez zapasów nie pokrywają zobowiązań bieżących. Dług netto grupy wynosi 843 tys. zł. Dług netto/EBITDA wynosi 5,1, co oznacza, że grupa potrzebowałaby ponad 5 lat powarzalnych rocznych zysków na poziomie operacyjnym, aby spłacić w całości swoje zadłużenie odsetkowe, nie prowadząc w tym czasie żadnych inwestycji (ani w aktywa trwałe, ani w kapitał obrotowy). Płynnościowo sytuacja nie wygląda ani dobrze, ani źle. Potrzeba tu zysków. Bo zyski, jakie firma generuje nijak nie uzasadniają obecnej kapitalizacji grupy. Przy kapitalizacji w wysokości 1,08 mld zł. rynek oczekuje powtarzalnych rocznych zysków na poziomie 100-110 mln zł (a te wynoszą 20 mln zł za ost. 4 kwartały).
Warto też zwrócić uwagę, że zyski o których mówimy nie przypadają akcjonariuszom Boryszewa. Za ten sam okres (ostatnie 4 kwartały) akcjonariuszom Boryszewa przypisana jest tak naprawdę strata w wysokości 12 mln zł. Myślę, że to może być dość mylące. Owszem, Boryszew i tak położy łapę na zyskach spółek które kontroluje, no ale jednak nie posiada w nich udziałów w wysokości 100% (np. udział w Impexmetalu to 50%), a tak się składa, że to czego Boryszew w całości nie posiada jest akurat bardziej zyskowne.
Akcjonariusze Boryszewa są właścicielami tak naprawdę tylko połowy kapitałów własnych, jakie grupa raportuje.
Z uwagi na niską rentowność spółek należy też zastanowić się, czy wartość firm przejmowanych przez Boryszew powyżej wartości księgowej, faktycznie powinna być wykazywana w bilansie jako aktywo. Wartość firmy to 79 mln zł (ta kwota utrzymuje się od 31.12.2011r.) i powstała w wyniku m.in. połączenia Impexmetalu z hutą w Koninie, nabycia Barerpolu, Silesii. Spółka co prawda raportowała w raporcie rocznym za 2012r. iż wartość firmy była poddana testom na utratę wartości (przeprowadzonym w opraciu o wycenę DCF), kwestia pozostaje otwarta jakie zostały przyjęte założenia i czy te założenia są prawidłowe w świetle osiąganych przez spółki wyników.
>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutajPowyższa treść przez 60 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.