Omówienie prospektu emisyjnego Auto Partner SAJutro ruszają zapisy na akcje kolejnej spółki. Po pieniądze inwestorów chce sięgnąć Auto Partner
który jest dystrybutorem części motoryzacyjnych i prowadzi biznes zbliżony do obecnego już na warszawskim parkiecie Intercarsu.
Poprzednik prawny spółki powstał w 1993 r, ale rozwój spółki przyspieszył w 2000r. kiedy Auto Partner rozpoczął ekspansję geograficzną i budowę sieci filii. Kolejne kroki milowe przypadają na rok 2006, kiedy to miały miejsce przenosiny siedziby do Bierunia i rozpoczęcie dystrybucji pod marką własną Maxgear. W czerwcu 2014 spółka rozpoczęła działalność w Centrum Logistyczno-Dystrybucyjnym lokując tam magazyn centralny z 20 tys. mkw. powierzchni magazynowej.
Na dzień prospektu Auto Partner SA posiada 60 oddziałów zlokalizowanych we wszystkich regionach i kluczowych miastach polskich o łącznej powierzchni magazynów lokalnych na poziomie 30 tys. mkw. Zdecydowana większość, 50 oddziałów, zarządzanych jest bezpośrednio przez Spółkę, natomiast 10 oddziałów funkcjonuje w formie oddziałów agencyjnych.
Kluczowymi klientami spółki są warsztaty samochodowe, a w mniejszym stopniu sklepy, których udział w sprzedaży na przestrzeni lat spada. W 2012 sprzedaż do sklepów motoryzacyjnych odpowiadała za 44,7 proc. całych obrotów, natomiast w roku 2015 już tylko za 33,2 proc.
kliknij, aby powiększyćW 2015 roku Grupa uruchomiła program wsparcia dla warsztatów niezależnych pod nazwą Maxserwis, w ramach którego oferuje kompleksowy pakiet wsparcia wraz z preferencyjną siatką rabatową. Aktualnie w ramach sieci działa kilkanaście warsztatów, Grupa planuje docelowo objąć programem kilkaset punktów warsztatowych na terenie całego kraju.
Emitent oferuje produkty między innymi CONTI TECH, RUVILLE, BOSH czy BILSTAIN, ale posiada wyłączność na dystrybucję w Polsce dwóch mniej znanych marek: WULFGAERTNER AUTO PARTS AG, oraz ALCO FILTER GMBH. Jeśli chodzi ofertę produktową bardziej znanych producentów to dystrybutor ma status autoryzowanego partnera dla brandów Castrol i Valeo.
Wraz z rozwojem sieci sprzedaży, zasięgu geograficznego i asortymentu rosną uzyskiwane przychody. W 2015 r. spółka wygenerowała 518,6 mln zł obrotów tj. o 93,5 mln zł (22 proc.) więcej niż rok wcześniej. Zbliżone tempo wzrostu odnotowano w roku 2014 – 19,7 proc. Choć jak wspomniałem modelem biznesowym spółce najbliżej do Intercarsu, to jednak Auto Partner jest znacznie mniejszy, bo konkurent generuje roczne obroty na poziomie prawie 10 razy większym.
Niestety na przestrzeni lat delikatnie spada uzyskiwana marża handlowa. W 2015 r. wyniosła 25,2 proc., w 2014 26,3 proc. natomiast w 2013 26,9 proc. Choć zmiany wydają się niewielkie to warto zdawać sobie sprawę, że utrata 1,7 proc. marży przekłada się na 8,7 mln niższy wynik brutto, a jak się za chwilę okaże jest to znacząca część wyniku netto.
kliknij, aby powiększyćSpółka nie ujawnia bezpośrednich powodów spadku rentowności, a może być ich wiele. Począwszy od zmian kursu walutowego (większość asortymentu nabywana jest na rynkach zagranicznych), przez zmianę miksu produktowego, aż po wyższe rabaty dla klientów. Bezsprzecznie jednak wpływ na coraz mniejszą rentowność ma spadek udziału marki własnej w raportowanej sprzedaży. W 2013 r. Maxgear odpowiadał za 24 proc. przychodów, natomiast w roku 2015 już tylko za 20 proc. całości obrotów wygenerowanych przez Grupę.
Warto jednak zwrócić uwagę, że poziomy marż są znacznie niższe od większego konkurenta - Intercars w 2015 r. osiągnął marżę brutto na sprzedaży w wysokości 29,5 proc. Być może niższa rentowność Auto Partner to efekt zbyt małej jeszcze skali działania i niższych bonsów sprzedażowych, czy premii uzyskiwanych od dostawców, ale prawdopodobne jest także to, że spółka zdobywa nowe rynki poprzez niższe ceny.
Zysk brutto na sprzedaży wyniósł w 130,9 mln zł, tj o 19 mln więcej niż w roku 2014 i o 35,3 mln zł więcej niż w roku 2013. Co ciekawe pozytywnego efektu wzrostu skali działania nie widać już na poziomie operacyjnym. Auto Partner w 2015 r. zaraportował 16,3 mln zysku EBIT, w porównaniu do 22,6 mln w roku 2013. Marża operacyjna spadła z 8,7 proc. w 2013 do 5,7 proc. w 2014 i 5,1 proc. w roku 2015.
kliknij, aby powiększyćNiestety wygląda na to, że w wynikach nie ma efektu wzrostu dźwigni operacyjnej czyli zmniejszania udziału kosztów stałych w całej masie obciążeń. Koszty zarządu mają charakter niemal 100 proc. zmienny i zależny wprost od raportowanych obrotów: 2,0-2,2 proc. sprzedaży. Proszę zwrócić uwagę, że udział kosztów sprzedaży i kosztów magazynowania istotnie wzrósł od 2013r – odpowiednio z 11,4 proc. do 12,3 proc. oraz z 4,9 proc. do 5,3 proc. Z rachunku rodzajowego wynika natomiast, że sprzedaż na pracownika (przychody/średnioroczne zatrudnienie) spadła z 812 tys. w roku 2013 do 683 tys. w roku 2015. Można zatem powiedzieć, że rozwój grupy nie odbywa się dość optymalnie - spółka traci nieco na efektywności wykorzystania zasobów. Widać to także w cyklach rotacji:
kliknij, aby powiększyćCykl konwersji gotówki rośnie i to w zasadzie przez wzrost cyklu rotacji zapasów i cyklu rotacji należności przy spadku cyklu rotacji zobowiązań.
Utrata efektywności i rentowności to w dużej mierze wynik szybkiego wzrostu. Jak podano w prospekcie nowa filia potrzebuje około 1,5 roku do uzyskania rentowności i początkowych wysokich nakładów na marketing i promocję. W 2014 r. liczba filii wzrosła o 12 natomiast w 2015 o kolejnych 8.
Mimo wszystko rentowność operacyjna w ostatnim roku (5,1 proc.) była nadal wyższa od rentowności operacyjnej Intercarsu (4,27 proc.)
W 2015 r. Auto Partner zarobił na czysto 16,4 mln zł, w porównaniu do 15,1 mln zł w roku 2014 i 22,6 mln zł w roku 2013. Przy cenie maksymalnej na poziomie 2,9 zł za akcję daje to wycenę biznesu przed emisją na kwotę 272 mln zł, co odpowiada współczynnikowi C/Z na poziomie 16,6. Jednak przy wynikach z roku 2013 C/Z spadłby do poziomu 12. Konkurencyjny Intercars notowany jest przy mnożniku 21, a zatem spółka na tle konkurenta nie wydaje się droga.
Z drugiej strony Auto Partner korzysta ze znacznie większej dźwigni finansowej. Poziom zadłużenia ogólnego wynosi dla spółki 67,3 proc., natomiast dla głównego konkurenta jedynie 52 proc. Dług finansowy netto wynosi 100 mln zł, co w relacji do EBITDA daje relatywnie dość wysoki poziom 3,3 (2,8 dla Intercarsu). Podobnie relacja długu netto do kapitału własnego spółki wypada mniej korzystnie: 1,3 vs 0,6.
Oczywiście po emisji akcji relacje się nieco poprawią, ale mimo wszystko porównanie kluczowego mnożnika EV/EBITDA wypada przy cenie maksymalnej korzystniej dla Intercarsu – 15,7 vs. 16,1.
Pełne porównanie mnożników można znaleźć pod tym linkiem:
www.stockwatch.pl/ipo/auto-par...Jednak warto wziąć pod uwagę, że mniejszemu podmiotowi łatwiej jest rosnąć czemu między innymi ma służyć emisja akcji. Spółka zamierza pozyskane środki przeznaczyć na:
1. Utworzenie 2 regionalnych centrów logistyczno-magazynowych w Warszawie i Wrocławiu 24,6 mln zł
2. Rozbudowa sieci filii w obrębie największych aglomeracji w Polsce 19,0 mln zł
3. Wprowadzenie dodatkowych marek własnych w różnych segmentach rynkowych 10,0 mln zł
4. Uruchomienie filii i przedstawicielstw na rynkach zagranicznych 10,0 mln zł
5. Rozszerzenie oferty części do samochodów japońskich 4,0 mln zł
6. Wprowadzenie asortymentu części motocyklowych 4,0 mln zł
Większość nowych filii ma zostać otwartych w tym roku. Do dnia prospektu powstały już oddziały w Sochaczewie, Szczecinie i Gdańsku, a ze środków pozyskanych z emisji spółka zamierza otworzyć jeszcze 3. W roku 2017 spółka planuje uruchomienie 3 nowych filii. Docelowa wielkość sieci sprzedaży to 80 filii. w relacji do 52 na koniec 2015 r.
Ciekawie wygląda także projekt pewnej automatyzacji procesu rabatowego, który może wzmocnić efektywność działalności i wykorzystania zasobów
Cytat:Uruchomiony został projekt wdrożenia dedykowanego narzędzia informatycznego, którego zadaniem będzie dynamiczne różnicowanie cen dla różnych grup klientów. Szczegółowym zadaniem systemu będzie automatyzacja powiązania wartości oraz jakości klienta z wysokością przyznanego rabatu. Drugim istotnym systemem informatycznym będzie narzędzie pozwalające na realizowane w czasie rzeczywistym, dynamiczne reagowanie Grupy na odbiegające od trendów i wartości oczekiwanej, krótkoterminowe zmiany popytu na poszczególne asortymenty, w szczególności na zmiany wywołane zmianami cen przez Grupę i konkurencję. Prognozowanie oczekiwanego popytu ilościowego dla grup asortymentu dla poszczególnych klientów/grup klientów realizowane będzie z uwzględnieniem informacji o: wahaniach sezonowych, dniach tygodnia, terminach urlopów i ferii, zmianach cennika, warunków pogodowych, specyfiki produktów oraz cech warsztatów. Z kolei wykrywanie ponadstandardowych odchyleń od przewidywanego popytu realizowane będzie poprzez porównywanie w czasie rzeczywistym bieżącej sprzedaży z wynikami prognozy popytu. W przypadku wystąpienia rozbieżności generowane będą alerty, pozwalające na dalszą diagnostykę przyczyn spadku lub wzrostu sprzedaży i podejmowanie odpowiednich decyzji zarządczych. System będzie korzystał zarówno z danych wewnętrznych (systemy IT, w tym Microsoft Dynamics AX, system kontrolingowy, TecDoc), jak i danych zewnętrznych (GUS, prognoza pogody).
Podsumowując, wycena spółki na tle wyników finansowych 2015 r. jest stosunkowo wysoka, ale oczekiwanie wysokiej ceny od inwestorów nie jest pozbawione sensu. Marże i wyniki spółki są obciążone szybkim (może nawet zbyt szybkim) rozwojem grupy i kosztami dochodzenia nowych lokalizacji do pełnej efektywności, co przy zmniejszeniu dynamiki wzrostu powinno zaowocować poprawą kluczowych parametrów rentowności. Poza rozwojem geograficznym i asortymentowym jest także szansa na poprawę efektywności i rentowności na skutek automatyzacji procesów. Wszystkie te czynniki czynią ofertę Auto Partner dość ciekawą.
>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutajPowyższa treść przez 120 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.