Wyniki Tauronu nominalnie są bardzo ładne. Problem w tym, że niekoniecznie mogą być trwale powtarzalne...
Przychody GK wzrosły w porównaniu do pierwszego kwartału poprzedniego roku o 21%. Tym razem powinniśmy mieć obraz oddają realny wzrost grupy, a nie wynikający tylko ze zmiany Prawa Energetycznego. Niestety ciutek spada rentowność na poziomie zysku brutto ze sprzedaży.
kliknij, aby powiększyćSpadek nie jest na tyle istotny(raptem 0,3 pkt procentowego), aby spółka nie mogła pochwalić się sporym zyskiem w tej linii rachunku wyników - 853M, co jest wartością rekordową. Trzeba oczywiście pamiętać o tym, że w zeszłym roku przejęto aktywa Vatenfalla, co nie mogło pozostać bez wpływu na przychody i zyski.
W związku z tym rosnący zysk brutto ze sprzedaży, czy rosnący w czasie EBIT powinny być rozpatrywane łącznie z kosztami finansowymi nabycia tych aktywów, do czego oczywiście wrócimy. W celu lepszej wizualizacji wyników na kolejnym wykresie pozwoliłem sobie wyłączyć przychody:
kliknij, aby powiększyćPorównywanie kosztów tego kwartału z rokiem poprzednim mija się niestety z celem, bo trendy zacierane są przez asymilację GZE. Ważniejsze co dzieje się poszczególnymi pozycjami w rachunku rodzajowym na przełomie lat, czyli pomiędzy 4 kwartałem 2011, a pierwszym roku obecnego.
kliknij, aby powiększyćPierwsze, co rzuca się w oczy to wzrost amortyzacji o 50 milionów złotych. Wzrost aktywów trwałych o 100M PLN nie uzasadnia takiej zwyżki amortyzacji. Najprostszym wyjaśnieniem takiego zachowania byłaby weryfikacja okresów ekonomicznej użyteczności posiadanych aktywów. Po interakcji z RI spółki wiemy, że w części jest to efekt konsolidacji przez pełen kwartał aktywów GZE, w części przeniesienie ze środków trwałych w budowie do rzeczowych aktywów trwałych.
Spadające zużycie materiałów i energii wskazuje na mniejsze wolumeny sprzedaży, w szczególności w segmencie wytwórczym. Największymi generatorami spadku kosztów rodzajowych były usługi obce oraz odwrócenie odpisów aktualizacyjnych na świadectwach pochodzenia energii.
Niestety o kolejne drobne procenty wzrosły koszty wynagrodzeń, czego przyczyną jest zwyżka płac.
Tauron od tego kwartału wyodrębnił dwa kolejne segmenty działalności, ale nie stanowi to istotnego problemu zaburzającego mocno porównanie z Q4, bo w większości wyodrębniono je z pozycji pozostałe.
kliknij, aby powiększyćW końcu ruszył segment węglowy, co objawiło się rosnącym wydobyciem i przede wszystkim wynikiem. Obietnica wyrażona, w poprzednim sprawozdaniu, że kłopoty z eksploatacją złoża się skończyły nie okazała się na szczęście płonna. Przez cały 2011 rok, segment ten był ciężarem dla wyników. Najbardziej jednak martwi mnie segment wytwarzanie, gdzie spadły przychody. Może to dziwić, jak się patrzy na wzrost rentowności segmentu, ale prawdopodobnie w nim spółka zaraportowała przychody z KDT. Jeśli je wyjmiemy z EBIT, to okaże się, że wynik segmentu spada do 0, w porównaniu do 100 milionów przed rokiem. Niestety rekompensaty niebawem wygasają, co odbije się niekorzystnie na wyniku. Owszem budują wartość przedsiębiorstwa, także te za które Tauron w kwietniu wygrał proces z URE, ale na wartość dochodową niestety przestaną wpływać. Z tego powodu estymacje CF powinny być o nie korygowane.
Cieszy wynik dystrybucji, gdzie uaktywniły się nowonabyte aktywa GZE.
Zysk operacyjny w tym kwartale wyniósł 565M, ale z tego KDT 121M, czyli ponad 20% wyniku. Koszty finansowe netto wyniosły ca 60M PLN. Wzrost obciążeń odsetkowych to wynika głownie z przejęcia GZE i finansowania tej transakcji długiem. Zysk brutto jest o 20 milionów większy niż przed rokiem, ale jeśli wyłączymy KDT, to mamy regres wyniku przed opodatkowaniem o 27M PLN.
Nieco rozczarowujące mogą się wydawać przepływy z działalności operacyjnej. Oczywiście wygenerowano sporo więcej gotówki niż przed rokiem, ale przy zysku brutto na poziomie 0,5 mld i amortyzacji w kwocie 0,4 mld, 254 miliony CFO nie wyglądają dobrze. Sporą kwotę pochłonął kapitał obrotowy. Spółka ma jednak sporą sezonowość. Należy oczekiwać znaczących wpływów gotówkowych w przyszłym kwartale.
Obserwujemy dalszy wzrost poziomu zadłużenia. W serwisie podajemy go średniorocznie, ale korzystając z danych kwartalnych mamy obecnie 43% udział długu w kapitale, ale co gorsza udział zobowiązań odsetkowych ma już poziom 18%, z czego tylko 1/10 zaciągnięta w tym kwartale przeznaczona jest na budowę nowych/zmianę technologii wytwarzania starych bloków. Przejęciem GZE Tauron nieco zmniejszył sobie możliwość finansowania nowych bloków długiem.
Problemy stojące zarówno przed spółką jak też całą branżą się nie zmieniają. Sporym czynnikiem niepewności są limity emisji CO2 w latach przypadających po roku 2012. Sporo zmienić może także ustawa o OZE. Jeśli rząd wcieliłby pomysły w życie, z pewnością negatywnie odbije się to na uzyskiwanych zyskach z certyfikatów generowanych przez elektrownie wodne. Właściwie to przestaną być generowane.
Automat wycenia spółkę z premią względem obecnego kursu:
www.stockwatch.pl/gpw/tauronpe...Potencjał wzrostu jest wykazywany niezależnie czy zastosujemy metody dochodowe, czy majątkowe. Problem w tym, że potencjał wynika z danych historycznych, a na horyzoncie mamy wygasające KDT, nowelę ustawy o OZE i niepewność co do praw emisyjnych CO2. Rynek to już dyskontuje w cenie akcji.
>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutajPowyższa treść przez 60 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.