Omówienie wyników finansowych GK Boryszew po III kwartałach 2014r.Wyniki Boryszewa w tym roku się poprawiają. Wszyscy tego oczekiwaliśmy licząc na efekty restrukturyzacji działalności prowadzonej przez Grupę. Zwyżki zysków są imponujące, ale na raportowane wynik miało wpływ sporo zdarzeń jednorazowych, które przecież w zasadzie nie wpływają na wyceny dochodowe spółki
Na początek dla nabrania perspektywy proponuję uaktualnię obrazu w długim horyzoncie czasowym. Rok 2014 prawie za nami, więc jest dobra okazja aby zerknąć na długofalowe trendy. Na poniższym wykresie zamieściłem najważniejsze pozycje wynikowe. Za wyniki roku 2014 przyjąłem ostatnie 4 kwartały.
kliknij, aby powiększyćDelikatnie drgnęły przychody. Nominalnie wzrosły o 138 mln zł, ale w ujęciu bezwzględnym to tylko 2,86 proc., a więc w zasadzie na poziomie inflacji. Za to widać już poprawę na generowanych marżach. Najwyżej położony zysk w rachunku wyników – brutto na sprzedaży zwiększył się już o prawie 6 proc., natomiast zysk ze sprzedaży nawet o 20. Zwrot z kapitału własnego(liczony z danych na koniec okresu) osiągnął poziom 6 proc, więc teoretycznie można mówić zysku ekonomicznym, pod warunkiem, że wynik jest powtarzalny, a to sprawdzimy dokonując analizy już bieżącego sprawozdania po 3 kwartałach tego roku.
Sprzedaż GK Boryszew wyniosłą 3,82 mld zł i była wyższa o 3,75 proc. niż w analogicznym okresie 3 kwartałów zeszłego roku. A zatem Boryszew jednak powoli rośnie. Ważniejsze jednak, że rośnie jednak rentowność brutto na sprzedaży, bo to tutaj drzemią największe rezerwy do zwyżki zysków. Marża wzrosła o 0,3 pp, co może nie wydawać się wartością znaczącą, ale jej wpływ na zysk brutto na sprzedaży ma bardzo porównywalny wpływ do zwyżki sprzedaży. Spółka osiągnęła 351 mln zysku brutto na sprzedaży, a więc mamy o prawie 25 mln więcej – 7,55 proc. Warto zwrócić uwagę, że wzrost rentowności pochodzi z handlu towarami (18 mln), a więc pierwszy wniosek jaki się nasuwa, to że do poprawy nie przyczynił się segment motoryzacyjny, bo ten jest produkcyjny. Delikatnie rosną koszty operacyjne, co ma związek jak za chwilę zobaczymy z większymi wolumenami sprzedaży. Zysk ze sprzedaży, czyli wynik operacyjny przed uwzględnieniem pozostałej działalności rośnie o 21 mln zł. Zwyżka jest istotna i godna podziwu – 23,5 proc. Za to EBIT idzie w górę aż 63 mln, co jak słusznie zauważyli czytelnicy musi mieć związek z pozostałą działalnością operacyjną spółki. Z komentarza do wyników dowiadujemy się o przyczynach większego salda przychodów jak zysk ponad wartość bilansową przy sprzedaży wydziału dyspersji i lakierów (Boryszew ERG), innych aktywów trwałych i rozwiązania rezerw na 12,7 mln zł. Teoretycznie te wszystkie zdarzenia należy potraktować jako jednorazowe – niepowtarzalne i wyjąć z oceny działalności i rentowności operacyjnej.
kliknij, aby powiększyćDyskutować można nad poziomem rezerw. W danych kwartalnych i półrocznych nie ma noty, ale z raportu rocznego wynika, że spółka miała zawiązane 43 mln rezerw krótkoterminowych i 7,5 długoterminowych. W bilansie po III kwartale znajdziemy odpowiednio 33,8 i 16,2. Mówimy oczywiście o rezerwach innych niż te na podatek, czy związanych z wynagrodzeniami pracowniczymi. W roku 2013 w linii pozostałej działalności inne rezerwy obciążyły wynik kwotą 12 mln zł, natomiast ze stosownej noty(28 – pozostałe rezerwy) wynika, że utworzono ich aż 24 mln zł. Wniosek z tego płyną tak naprawdę dwa. W tym roku prócz rozwiązania rezerw dokonano także ich zawiązania – brak zmiany salda rezerw w bilansie. Ponadto, jeśli przez wynik przeszły rezerwy na kwotę 12 mln, a zawiązano ich więcej, to reszta mogła dociążyć np. koszt własny sprzedaży, lub koszt sprzedaży. Z punktu widzenia ostrożnego inwestora należy przyjąć, że rozwiązanie rezerw jest zdarzeniem jednorazowym. Po eliminacji wskazanych one-offów mamy poprawę powtarzalnego zysku operacyjnego o 23 mln.
Z rachunku segmentowego możemy dowiedzieć się z czego wspomniana poprawa wynika. Prym w poprawie wyniku na sprzedaży wiedzie segment handlowy, który dał aż 29 mln zł więcej do wyniku niż w roku ubiegłym. Jak sądzę to właśnie tutaj przez wynik przeszła sprzedaż jednego z zakładów w Boryszew ERG. Zysk na sprzedaży praktycznie się nie zmienił. Całą nadwyżkę zysku brutto zjadły koszty operacyjne.
O 15 milionów więcej wypracował segment motoryzacyjny. Niestety sytuacja jest podobna jak z segmentem handlowym. Nie ma poprawy na wyniku sprzedażowym, a zwyżka EBIT pochodzi z pozostałej działalności, co możemy połączyć z rozwiązanymi rezerwami. Skoro tak, to należy niestety krytycznie ocenić restrukturyzację. Marża na sprzedaży segmentu wynosi zaledwie 0,37 proc… Efekty restrukturyzacji Maflow niestety wyglądają na mizerne. 10 proc. wzrost sprzedaży nie przełożył się zupełnie na wynik, bo spadła rentowność. Spółka niestety nie tłumaczy dlaczego.
Zwyżkę o 13 milionów zaliczył segment Cynku i Ołowiu. W przypadku tego segmentu nie ma się czego czepiać, bo wynik jest lepszy już na poziomie zysku ze sprzedaży. Wyraźnie wzrosła realizowana marża (4,2 proc. vs. 1,19 proc. w roku ubiegłym).
Aluminium i Miedź także zaliczyły wzrosty wyników, ale w znacznie mniejszych kwotach. Istotne jednak, że wynik segmentu Aluminium jest zdrowszy. Mniejszą część wyniku operacyjnego stanowi pozostała działalność. Dodatkowo trzeba pamiętać, że w zakładzie Impexmetalu trwały prace remontowe i z pełną mocą zaczął pracować dopiero w III kwartale. Jeśli wyjmiemy tylko pojedynczy 3 kwartał tego segmentu to zwyżka wyniku wyniosła 9 mln, co dobrze rokuje na przyszłość.
kliknij, aby powiększyćKrótko mówiąc poprawa wyników wystąpiła nie tam gdzie byśmy chcieli (bo chcielibyśmy zobaczyć kompetencje w restrukturyzacji motoryzacji), a dodatkowo w znacznej mierze przez zdarzenia jednorazowe.
Warto także zwrócić uwagę na przepływy. CF z działalności operacyjnej jest niemal identyczny jak w roku ubiegłym – 79 mln zł. Co więcej, po uwzględnieniu zmiany w kapitale obrotowym(zapasy, należności zobowiązania) mamy dokładnie taki sam poziom wygenerowanej gotówki. Czy można wiec mówić o poprawie? Nadal do przełomu wydaje się bardzo daleko.
Powyższa treść przez 60 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.