anty_teresa

Cuervito w okresie dorastania – omówienie wyników Grupy Kruk za II kw. 2025 r.

Kruk ma za sobą kolejny poprawny kwartał. Przychody spółki wyniosły 797 mln zł i były o 65 mln zł (9 proc.) wyższe r/r i prawie w linii z odnotowanymi w poprzednim kwartale. Tradycyjnie za lwią część obrotów odpowiadały przychody z windykacji pakietów nabytych – 731 mln zł ( 66 mln zł, 10 proc. r/r). Przychody z pożyczek realizowane przez Novum i Wonga wyniosły 49 mln zł (-1,2 mln zł, -2 proc. r/r), natomiast przychody z Inkasa 15,6 mln zł ( 1,6 mln zł, 12 proc. r/r).


kliknij, aby powiększyć

Przychody z windykacji portfeli nabytych są nierozerwalnie związane z inwestycjami w owe pakiety. W II kw. 2025 r. Kruk zainwestował 577 mln zł, czyli mniej więcej tyle samo, co przed rokiem. Po całym półroczu inwestycje są oczywiście mniejsze r/r, ale prezes Krupa podtrzymuje plan wydatkowania do 2,5 mld zł w tym roku.


kliknij, aby powiększyć

Średni portfel wierzytelności w II kw. osiągnął poziom 10,59 mld zł i był o 1,63 mld zł (18 proc.) wyższy r/r i 148,5 mln zł (1,4 proc.) wyższy kw/kw. Rentowność portfela mierzona jako przychody z portfela wierzytelności do średniej wielkości portfela w okresie wyniosła 6,9 proc. w porównaniu do 7,4 proc. przed rokiem i 6,8 proc. kwartał wcześniej. Tego wskaźnika nie należy traktować zbyt dosłownie, bo jego poziom zależy od wieloskładnikowego wektora zmiennych, w szczególności od średniego IRR, czy stałości podejścia księgowego.

Żeby jednak nieco to twierdzenie czytelnikom rozjaśnić, muszę przypomnieć zasady księgowe. Kruk startuje w przetargach, przy czym sprzedający przedstawia potencjalnym kupcom portfel wierzytelności. Na podstawie danych (przeterminowanie, czas obsługi, podjęte próby, sytuacja finansowa zadłużonego) klient szacuje odzyski (kwoty jakie uda mu się w kolejnych latach odzyskać) z takiego portfela i przykłada do niego oczekiwaną stopę zwrotu IRR, czyli dyskontuje w czasie te szacowane strumienie pieniężne. W ten sposób powstaje cena jaką składa sprzedającemu. Gdy taki portfel spółka wygra, na bilans wchodzi on w cenie zakupu, a następnie w kolejnych okresach pokazuje z niego przychody, które w uproszczeniu mają 3 składowe.
Pierwszą z nich są przychody odsetkowe, czyli kwota jaka powstaje z przemnożenia wartości danego pakietu na początek okresu przez stopę IRR. Jeśli dany portfel ma wyższe IRR, to tym większe przychody wygeneruje dla takiej samej wartości bilansowej. A jasnym jest, że spółka oczekuje w przetargach większego IRR w momentach mniejszej konkurencji czy większego ryzyka, jak to miało miejsce w okresie covidu niż obecnie. Warto też pamiętać o tym, że przychody odsetkowe nie są takie same w czasie w relacji do spłaty. Gdyby strumienie pieniężne z portfela były w założeniu takie same przez cały okres obsługi, to z natury rzeczy na początku większą część będzie stanowić przychód odsetkowy, a mniejszą część kapitałowa spłaty, czyli amortyzacji i oczywiście odwrotnie – pod koniec „życia” pakietu spływająca gotówka będzie odzwierciedlać głównie część kapitałową.

W idealnym świecie, czyli takim, że prognozy spłat są w 100 proc. (ni mniej, ni więcej) realizowane mielibyśmy tylko przychody odsetkowe, ale świat taki nie jest. Drugą składową przychodów z pakietów nabytych są odchylenia od prognozowanych spłat. Gdy spółka zwindykuje z danego pakietu więcej niż prognozowała, to kwota nadwyżki wchodzi na przychody i wynik z plusem, jeśli zwindykuje mniej to z minusem. Co więcej, odchylenie spłat od prognoz sugeruje, że prognozy są niewłaściwe i należałoby zrewidować podejście dla kolejnych spłat (podwyższyć je lub obniżyć, gdy mamy negatywne odchylenie). I znów, zmiana wartości portfela na skutek zmian prognozy wchodzi na przychody, wynik i oczywiście wartość portfela. Inaczej mówiąc, mamy w okresie dokonania rewaluacji zysk z przeszacowania i w kolejnych okresach wyższe przychody odsetkowe, bo liczone z wyższych wartości portfela. Gdyby tego przeszacowania nie zrobić, to w kolejnych kwartałach mielibyśmy wyższe nadpłaty. Jak widać podejście mniej lub bardziej konserwatywne może wpływać na to w jakim momencie rozpoznawane są przychody, a spółka to podejście zmieniła, o czym za chwilę.


kliknij, aby powiększyć

Wpłaty od osób zadłużonych były rekordowe i wyniosły 987 mln zł, co daje zwyżkę o 104 mln zł (12 proc.) r/r, przy średnim portfelu większym o 18 proc. Co najważniejsze, odchylenie spłat rzeczywistych od prognozy było dodatnie i wyniosło 75,8 mln zł, czyli o 27 mln zł (26 proc.) mniej niż przed rokiem. Gdyby nic nie zmieniło się w założeniach spółki, to spadek nadpłat, a w szczególności ich poziomu do wartości prognozy z 13 proc. do 8 proc. należałoby ocenić negatywnie. Ale się zmieniło! W III kw. spółka zaczęła agresywniej wyceniać portfele, tzn. podniosła oczekiwania na parę najbliższych kwartałów i to nie jednorazowo, będzie z tymi oczekiwaniami celować bardziej w rzeczywiste odzyski.


kliknij, aby powiększyć

Tę zmianę wprowadzoną w III kw. 2024 r. widać na poziomie rewaluacji – wysoka jest pochodną tego bardziej agresywnego podejścia. Trzeba wiedzieć, że Kruk w momencie kupna portfela podchodzi do prognozy spłat bardzo konserwatywnie, w konsekwencji czego mieliśmy wysokie nadpłaty i to wysokie mimo podnoszenia prognoz. Problem w tym, że owe podnoszenie też było bardzo konserwatywne, natomiast teraz ma być mniej zachowawcze. Wskaźnik nadpłat do spłat spadł nieco, a mimo to spółka wciąż pokazuje przeszacowania, czyli podnosi prognozy spłat. To efekt tego, że choć prognoza jest mniej konserwatywna niż we wcześniejszej polityce, to nadal pozostaje konserwatywna, w szczególności na lata przyszłe niż rok budżetowy. Przeszacowania wartości portfela dały w II kw. 2025 r. 139 mln zł ekstra zysku, a to 25 mln zł (22 proc.) więcej niż przed rokiem.


kliknij, aby powiększyć

Główna składowa przychodów z portfeli nabytych, czyli przychody odsetkowe przyniosła w II kw. 2025 r. 538 mln zł i była o 91,5 mln zł (20 proc., przy wzroście wartości portfela o 18 proc.) wyższe r/r. To nominalnie 5,1 proc., co po uroczenieniu daje 20,4 proc. średniej oczekiwanej stopy zwrotu. Oczywiście wartość powyżej to pochodna całego portfela, czyli pakietów nabywanych ostatnio, ale także nabywanych kilkanaście, a nawet kilkadziesiąt lat temu. Mimo wszystko biorąc pod uwagę, że portfel od I kw. 2020 r. urósł ponad 150 proc. można przyjąć, że mniej lub bardziej średni IRR oddaje to gdzie celuje spółka. Na poniższym wykresie zwracają uwagę wysokie ujemne różnice kursowe – 33 mln zł.


kliknij, aby powiększyć

To efekt osłabienia rumuńskiej waluty względem Euro, czyli efekt perturbacji politycznych.

Rośnie też biznes pożyczkowy. Kwota udzielonych pożyczek w II kw. 2025 r. wyniosła 242 mln zł i była o 78 mln zł (47 proc.) wyższa r/r i oczywiście historycznie najwyższa, podobnie jak kwota spłat – 267 mln zł, 69 mln zł (35 proc.) r/r.


kliknij, aby powiększyć

Mimo wzrostu zaangażowanego kapitału nie przełożyło się to w pełni na przychody odsetkowe. Owszem, wyniosły 60,2 mln zł i były o 5,6 mln zł (10 proc.) wyższe r/r, ale w relacji do średniej wartości bilansowej pożyczek mamy spadek z 12,3 proc. do 11 proc. (mowa o stopie kwartalnej). Co więcej, w związku z wyższymi kosztami ryzyka (z 4,8 mln zł do 11,4 mln zł) dostajemy de facto spadek przychodów z biznesu pożyczkowego z 50,3 mln zł do 49,1 mln zł.


kliknij, aby powiększyć

Po stronie kosztowej z ciekawych pozycji mamy:
1 - wzrost wynagrodzeń do kwoty 160 mln zł ( 18,4 mln zł, 13 proc. r/r)
2 - wzrost usług obcych do kwoty 87 mln zł ( 11,3 mln zł, 15 proc. r/r)
w tym:
a - wzrost kosztów usług windykacyjnych do kwoty 20,9 mln zł ( 4,9 mln zł, 31 proc. r/r)
b - wzrost usług informatycznych do kwoty 23 mln zł ( 6,8 mln zł, 42 proc. r/r)
3 - wzrost kosztów sądowych do kwoty 100 mln zł ( 26 mln zł, 21 proc. r/r).

Jeśli chodzi o punkt 1, to wzrost można ocenić prawie neutralnie – jest zbliżony do wzrostu spłat. Mimo wszystko biorąc pod uwagę nakłady na automatyzację itp., dźwignię operacyjną można byłoby oczekiwać mniejszego wzrostu.

Zwyżkę kosztów z punktu 2b można wiązać z uruchomieniem windykacji na rynku francuskim. Kruk wchodzi na ten rynek spokojnie, pamiętny doświadczeń z Włoch, czy Hiszpanii. Zgodnie z informacjami z konferencji zaczynają się pierwsze etapy sądowe, czyli ten etap, który nie do końca poszedł tak jak oczekiwano choćby w Hiszpanii. Rozumiem, że spółka chce nabyć znacznie więcej własnych danych operacyjnych zanim zdecyduje się na inwestycję większych kwot w portfele i rozpocznie budowę własnej struktury operacyjnej, czy też zakupu lokalnego serwisera – w historii były już odpisy na wartość firmy przejętej spółki działającej na lokalnym rynku.

Wzrost kosztów informatycznych, to pokłosie cyfryzacji Kruka. Termin wydaje się bardzo ogólny i niedopowiedziany, ale prezes na ostatniej konferencji zdradził nieco więcej szczegółów, na których mogłem zbudować pewne wyobrażenie. Kruk od dość długiego czasu mówi o transformacji cyfrowej, chmurach, ale do końca nie było jasne dla mnie czym ona jest, albo jaka jest wizja. Teraz te kropki wydają mi się łączyć. Mianowicie, obecnie już 9x procent serwerów jest dzierżawiona w centrach danych, a nie utrzymywanych we własnym zakresie. Zakładam, że mówimy głównie z chmurach jak AWS, czy Azure. Proces migracji infrastruktury do chmury z pewnością musiał trwać długo w przypadku tak dużej organizacji jak Kruk. Wady? Wydaje się, że wzrost kosztów. Zalety? Większa przewidywalność obciążeń, elastyczność i przede wszystkim skalowalność. W zasadzie niemal natychmiastowa, bez czekania na przetargi, dostawy, instalacje itp. Tylko po co to komu można zapytać, skoro rozwój Kruka jest dość przewidywalny? Odpowiedź wydaje się skrywać w… trenowaniu modeli AI. Kruk ma bardzo dużo danych operacyjnych do ”nakarmienia” modeli AI, ale trening wymaga znacznych mocy obliczeniowych. Zamiast inwestować w szybko starzejącą się infrastrukturę IT, spółka zapewniła sobie elastyczność. Jeśli uda się wytrenować modele, stworzyć narzędzia operacyjne w oparciu o AI, to może nie będzie to najtańsze rozwiązanie, ale w przypadku braku powodzenia wdrożenia elastyczność chmury pozwoli na redukcję obciążeń finansowych niemal natychmiast bez konieczności spisywania niewykorzystanych mocy i sprzętu. W tej chwili modele decyzyjne spółki opierają się o statystykę, natomiast można sobie wyobrazić, że AI będzie lepiej podejmować decyzję, znajdzie dodatkowe korelacje itp. Na razie jednak obserwowaliśmy kosztowe efekty migracji bez spektakularnych zmian w działaniu operacyjnym.
Sama spółka informuje o dynamicznym rozwoju kontaktu cyfrowego z osobami zadłużonymi kosztem call center, czy kontaktu bezpośredniego, więc inwestowanie w kanał cyfrowy ma jak najbardziej sens i w przyszłości może doprowadzić do redukcji kosztów osobowych przez zastępowanie konsultanta czy przedstawiciela inteligentnymi botami.

Wzrost kosztów sądowych to do pewnego stopnia pochodna rozwoju biznesu, ale warto też zerknąć na porównanie kosztów kw/kw – spadek ze 138 mln zł do 100 mln zł. To efekt zmian legislacyjnych na rynku hiszpańskim i związanego z tym wzmożonego przekazywania spraw do końca I kw. 2025 r. Zgodnie z deklaracjami w drugiej połowie roku te koszty nie powinny być tak duże jak w I połowie roku.

Finalnie po odjęciu kosztów operacyjnych innych niż amortyzacja spółka dostarczyła 426 mln zł zysku na poziomie EBITDA. To o 58 mln zł (16 proc.) więcej r/r. Na poziomie EBIT wzrost w ujęciu kwotowym jest podobny ze względu na płaską amortyzację – 58 mln zł, do kwoty 411 mln zł. EBITDA gotówkowa, czyli EBITDA po odjęciu przeszacowań wartości portfela, ale także po dodaniu części kapitałowej spłaty wyniosła 682 mln zł i była rekordowa.


kliknij, aby powiększyć

Choć wyniki na poziomie skonsolidowanym się poprawiają, to są one zróżnicowane pod względem geograficznym. Na wciąż największym rynku polskim mamy stabilizację wyników – wpłaty, przychody, wynik przed rewaluacją portfeli to dynamiki na niskich pojedynczych procentach. Stopień efektywności kosztowej nieco spadł r/r – udział kosztów w spłacie wzrósł z 26 proc. do 28 proc. EBITDA z przeszacowaniami włącznie była także prawie płaska – 215 mln zł obecnie, wobec 222 mln zł przed rokiem. Te wyniki nie rzucają na kolana w świetle rosnącego o 22 proc. portfela wierzytelności. Zarząd informował na konferencji, że portfel w wyniku zakupów nieco traci i będzie tracił na średnim IRR, czyli mamy powrót do silnej konkurencji na ugruntowanym i rentownym rynku


kliknij, aby powiększyć

W Rumunii było prawie podobnie – spłaty są płaskie, ale przychody spadły o 12 proc., a przed uwzględnieniem rewaluacji nawet o 24 proc. To pokłosie dwóch czynników - osłabienia się RON (ujemne różnice kursowe z przeliczenia portfela o których wspominałem wcześniej), a także efektu zastępowania starego mocno rentownego portfela pakietami o mniejszym IRR. EBITDA skurczyła się z 111 mln zł do 100 mln zł i to przy mniejszej o 7 mln zł rewaluacji. Rynek rumuński ze względu na duży udział Kruka i rozmiar rynku raczej nie będzie motorem wzrostu w najbliższych kwartałach i można się spodziewać jego stopniowej marginalizacji względem Włoch czy Hiszpanii.


kliknij, aby powiększyć

Liderem wzrostu pozostają Włochy. Spłaty od osób zadłużonych zwiększyły się ze 177 mln zł do 218 mln zł, czyli o 23 proc. To już ponad rok, kiedy spłaty z Italii przewyższają spłaty w kraju Draculi. Przychody wyniosły 184 mln zł i były o 42 mln zł (29 proc.) wyższe r/r, z czego rewaluacja wynosiła 31 mln zł i była wyższa o 7 mln zł (proporcjonalnie do wzrostu przychodów). EBITDA wyniosła 91 mln zł i była wyższa o 28 proc. r/r. Jak widać, zyskowność nie osiągnęła jeszcze poziomu Rumunii, ale mijanka pod względem wyniku to tylko kwestia czasu i dalszych inwestycji. Skrzydła Kruka na półwyspie apenińskim wydają się pracować miarowo, w gotowości na wzrost inwestycji i skalowanie.


kliknij, aby powiększyć

Spłaty na rynku hiszpańskim wyniosły 145 mln zł i były o 26 mln zł (22 proc.) wyższe r/r. Niby zwyżka jest fajna, ale cały czas rynek ten nie pracuje jak tego oczekiwano. Po raz kolejny mamy negatywną rewaluacje portfela wierzytelności. Nie tak dotkliwą jak w IV kw. 2024 r., ale ponad 9 mln zł odpisano z wartości portfeli. Cieszy fakt, że mniej niż przed rokiem (36 mln zł), ale wciąż na tym rynku są pewne problemy. Spółka do zakupu portfeli podchodzi mocno selektywnie, więc o wzrosty portfela na razie jest ciężko, choć 4 proc. (67 mln zł) jest zauważalne. EBITDA w ostatnim kwartale wyniosła prawie 39 mln zł, ale przez odpis z końca roku EBITDA TTM to wciąż strata 22 mln zł. Wydaje się, że case Hiszpanii jest podobny do Włoch, gdzie spółka rozpędzała się dość długo.


kliknij, aby powiększyć

Mocny skok spłat na innych rynkach ( 22 mln zł, 95 proc. r/r) to zapewne efekt rozpoczęcia działalności na rynku francuskim. Przychody wyniosły 21 mln zł i zwiększyły się r/r o 6,6 mln zł, czyli 45 proc. EBITDA się niemal podwoiła i wyniosła 10,3 mln zł. Jak wspomniałem wcześniej Kruk sygnalizuje spokojniejsze wejście na ten potencjalnie przyszłościowy rynek. I dobrze.


kliknij, aby powiększyć

Obraz Wongi jest mocno skorelowany z obrazem opisanego już częściowo biznesu pożyczkowego, gdyż ta nabyta spółka jest parę razy większa od własnego biznesu prowadzonego pod marką Novum. Przychody Wonga wyniosły 38,6 mln zł i były niższe o 3,2 mln zł (8 proc.) r/r, natomiast EBITDA wyniosła 17,7 mln zł i spadła o 4,6 mln zł (21 proc.).


kliknij, aby powiększyć

Poniżej małe podsumowanie składowych geograficznych wyniku EBITDA:

kliknij, aby powiększyć

Ale rachunek wyników na EBITDA, czy EBIT się nie kończy, bo poniżej mamy linię finansową i fiskalną. W pierwszej z nich Kruk „odchudził” się o 106 mln zł, czyli 13,9 mln zł (15 proc.) mocniej niż przed rokiem. To głównie efekt wzrostu poziomu zadłużenia. Same odsetki wzrosły o 6,5 mln zł (6 proc.), natomiast średnie zobowiązania odsetkowe zwiększyły się o 19 proc. Z drugiej strony mocno dały o sobie znać zabezpieczenia stopy procentowej, czyli nabyte IRS – koszt 1,8 mln zł, przy 6,8 mln zł zysku rok wcześniej. Tak jak spółka mogła płacić mniej przy wzroście stóp podatkowych, tak teraz na IRS dopłaca za spadek tychże – kwintesencja zabezpieczenia. Na spadku stóp skorzysta tylko w około 1/3


kliknij, aby powiększyć

Zysk brutto wyniósł finalnie 304 mln zł i był o 44 mln zł (17 proc.) wyższy r/r. W linii fiskalnej Kruk pokazał 28 mln zł zysku, czyli praktycznie odwrócił podatek jaki wykazał w I kw. br. Spółka poinformowała na konferencji, że zmieniła założenia budżetowe i obecnie nie będzie pozyskiwać tyle kapitału ze swoich wehikułów inwestycyjnych ile planowała wcześniej, dzięki czemu nie powstaną jej zyski do opodatkowania. W efekcie tejże operacji zysk netto wyniósł 332 mln zł, co daje nam zwyżkę o 68 mln zł (26 proc.) r/r.


kliknij, aby powiększyć

W związku z tym, że czynników zmiany jest w spółce bardzo wiele pewną wartością wydaje się być wykres obrazujący determinanty zmiany wyniku netto. Podstawowym driverem poprawy jest jak widać wzrost skali i idące za nim wyższe przychody odsetkowe. Zysk netto jednak ze względu na spore wahania efektywnej stopy podatkowej nie jest najlepszy do obrazowania operacyjnego wzrostu. Lepiej patrzeć już na zysk brutto, EBIT i EBITDA gotówkową.


kliknij, aby powiększyć

Od kilkunastu lat (o ile nie kilkudziesięciu) spółka finansuje nowe inwestycje długiem, w tym emisjami publicznymi do inwestorów indywidualnych. Struktura zadłużenia obejmuje obligacje kierowany do instytucji finansowych i detalu, kredyty, a wszystkie te instrumenty także w walutach obcych. Wartość zadłużenia finansowego na koniec okresu sprawozdawczego wyniosła 6,54 mld zł i była o 1,02 mld zł wyższa r/r. Czy to dużo? Jak się okaże za chwilę raczej nie. Spółka od lat finansuje do 60 proc. inwestycji kapitałem dłużnym:


kliknij, aby powiększyć

Owszem, bywały okresy, że ten współczynnik był niższy, ale na rynku finansowym za bezpieczny poziom uważa się do 70 proc. finansowania długiem – tak aby kapitał obcy raczej nie przekraczał dwukrotności kapitału własnego. Kruk znajduje się cały czas poniżej tego poziomu, więc od strony finansujących patrząc tylko przez ten aspekt spółka posiada jeszcze miejsce na wzrost.


kliknij, aby powiększyć

Wraz ze wzrostem dźwigni finansowej w naturalny sposób malało pokrycie odsetek przez EBITDA, ale cały czas tylko ok. 20 proc. wypracowywanej gotówki szło na obsługę zadłużenia, natomiast reszta mogła stanowić źródło spłaty, albo inwestycji. Wskaźnik EBITDA gotówkowej do odsetek jest na najwyższym poziomie od 2 lat.


kliknij, aby powiększyć

Wskaźnik pokrycia zadłużenia EBITDA gotówkową spadł z poziomu ok. 3 przed rokiem do 2,5. Powszechnie uznawaną granicą bezpieczeństwa jest poziom 4 (takie ograniczenia ma też Kruk w umowach z instytucjami finansowymi), więc do tych poziomów też jest sporo miejsca na wzrost. Wydaje się, że dla Kruka pozyskanie 1 mld zł nowego kapitału nie stanowiłoby żadnego problemu i nie wywołało nawet konieczności podnoszenia oferowanej stopy. O atrakcyjności długu Kruka mówi też ostatnia oferta obligacji detalicznch Kruka. Spółka zoferowała 6 letnie papiery z marżą 2,7 pp. ponad Wibor 3m na kwotę do 100 mln zł, przy czym popyt był tak duży, ze redukcja wyniosła 66 proc. Inaczej mówiąc detal w jednej emisji był w stanie wchłonąć 300 mln zł. Przeciwnie do części konkurentów dostęp do finansowania jest przewagą konkurencyjną, która już spółka historycznie wykorzystywała do wzrostu.

Obligatariusze spółki mogą jak na razie spać spokojnie, natomiast gorzej było z akcjonariuszami. Spółka jest niewiele wyżej niż szczyt notowań z 2023 r. i to głównie za sprawą ostatniego wzrostu. Biorąc pod uwagę, że Kruk od lat rośnie operacyjnie i wynikowo, chce zgodnie ze strategią inwestować jeszcze więcej i co ważniejsze ma na to środki notowanie na poziomach C/Z rzędu 7-8 wydaje się mocno zachowawcze. Pewnym problem dla spółki jest trudna do zrozumienia księgowość, a z drugiej wrażliwość wyniku i podatność na arbitralne decyzje zarządu. Wiadomo, że rynek nie lubi przeszacowań, bo one często są niegotówkowe, ale tak się składa, że w Kruku właśnie gotówkowe są (o czym świadczą wciąż realizowane nadpłaty). Według ostatnich rekomendacji mbanku kurs akcji ma potencjał wzrostu, a ja nie potrafię znaleźć argumentów aby tę tezę obalić.

XTB nie jest bankiem, i nie do końca obejmuje go prawo bankowe, więc wysnuwanie analogii z nieautoryzowanymi transakcjami bankowymi jest nieuprawnione, ale warto pamiętać, że według prawa bankowego bezpieczeństwo środków zapewnia bank... Jeśli bank nie wymaga MFA, to zgodnie z orzecznictwem bank uznaje metodę za bezpieczną, a więc ponosi konsekwencje kradzieży, czy nieautoryzowanych transakcji. XTB jest raczej depozytariuszem, więc to trochę inne przepisy, na które nie ma utartej linii orzeczniczej jeszcze. Mimo wszystko nie należy bagatelizować ryzyka konieczności zwrotu środków przez spółkę klientom, bo nie bez kozery XTB podlega KNF.

Te C/Z nie oddaje rzeczywistości, bo zawiera efekty dekonsolidacji. Na powtarzalnym zysku jest to powyżej 10

Gdy kukułka kuka w maju, spodziewaj się urodzaju – omówienie sprawozdania finansowego Grupy Azoty za I kw. 2025 r.

Choć Grupa Azoty działa w różnych segmentach rynku chemicznego, to najważniejszym segmentem pozostają nawozy, gdzie szczyt sprzedaży przypada na pierwszy kwartał roku. Jeśli w tym okresie spółka prezentuje straty, a tak właśnie jest, to ciężko rezultat ocenić pozytywnie. Tym niemniej wyniki się poprawiają, a przyszłość wygląda bardziej optymistycznie, choć nie we wszystkich segmentach.

Pewien obraz sytuacji wskazują dane produkcyjne. Wolumen produkcji nawozów azotowych zwiększył się r/r o 28 proc., specjalistycznych o 17 proc., natomiast nawozów wieloskładnikowych spadł o 2 proc. W tym ostatnim przypadku mamy dość ciekawą sytuację, bo w Policach wolumen produkcji wzrósł o 2 proc. (3 tys. ton). W pigmentach, OXO i poliamidzie większych zmian nie widać, natomiast w przypadku propylenu wolumen spadł o 57 proc. Inaczej mówiąc sytuacja w nawozach się polepszyła, natomiast w polimerach są wyraźne trudności.


kliknij, aby powiększyć

Przychody Grupy Azoty wyniosły w I kw. 3,8 mld zł i były o 423 mln zł (12 proc.) wyższe r/r. W porównaniu do poprzedniego kwartału zwyżka wyniosła 19 proc., a dynamika ta przekracza historyczną średnią, która z lat 2017-2024 wynosi 11 proc. Jeśli chodzi o geograficzną segmentację sprzedaży to mamy nieco zaskakujące zjawiska. Otóż przychody z Polski (2 mld zł) wzrosły o 13 proc., z Niemiec (319 mln zł) zwiększyły się o 15 proc. ale w Wielkiej Brytanii (400 mln zł ) poszły w górę aż o 56 proc. Być może to efekt sprzedaży nawozów wieloskładnikowych, bo jak czytamy w raporcie:



Taką tezę częściowo potwierdza raport Polic, gdzie sprzedaż do pozostałych rynków europejskich wzrosła z 64 do 131 mln zł.


kliknij, aby powiększyć

Zysk brutto na sprzedaży wyniósł 220 mln zł i był o 46 mln zł niższy r/r, natomiast rentowność na tym poziomie wyniosła 5,8 proc. wobec 7,8 proc. przed rokiem. Spadek raczej nie powinien być zaskoczeniem, bo w poprzednich trzech kwartałach obserwowaliśmy spadek marży, a na rynkach w których działa spółka nic spektakularnego się nie wydarzyło.


kliknij, aby powiększyć

Koszty sprzedaży obciążyły zysk kwotą 278 mln zł ( 22 mln zł, 9 proc. r/r), więc już tylko uwzględnienie tej pozycji, która w zasadzie jest nierozerwalna z prowadzeniem sprzedaży mamy ujemny wynik. Wzrost kosztów sprzedaży o 9 proc. nie wydaje się duży jeśli zerknąć na wolumeny, a co też istotne, udział w przychodach spadł z 7,5 proc. do 7,3 proc. Koszty ogólnego zarządu wyniosły 222 mln zł i były o 48 mln zł (18 proc.) mniejsze r/r. Oszczędności w tej pozycji są wyraźne i trzeba za to pochwalić zarząd. Strata na sprzedaży wyniosła ostatecznie 280 mln zł i była o 20 mln zł (8 proc.) wyższa niż przed rokiem. Wydaje się, że zarządowi udało się sporo zrobić po stronie kosztowej, natomiast na przeszkodzie do poprawy wyników stanęła rentowność zysku brutto. Na pozostałej działalności operacyjnej spółka straciła 11,4 mln zł, natomiast przed rokiem linia ta przyniosła 0,9 mln zł zysku. Niestety do tej pozycji nie ma noty, ale z wartości szacunkowych wynika, że to nie odpisy na należnościach zdecydowały o takim obrazie, natomiast odpis na zapasach spółka prezentuje jako koszt własny sprzedaży. Przez przychody co prawda przeszły kary umowne dla Polimexu za blok węglowy w Puławach, ale spółka objęła je całkowitym odpisem. Strata EBIT wyniosła 292 mln zł i była o 32 mln zł wyższa niż w okresie styczeń-marzec 2024 r.


kliknij, aby powiększyć

Koszty rodzajowe
Koszty rodzajowe pozwalają wyjaśnić część czynionych oszczędności o których wspominałem przy okazji omawiania kosztów operacyjnych (sprzedaży i zarządu). Jedną pozycją na którą Grupa Azoty ograniczyła wydatki były wynagrodzenia – spadły o 51 mln zł (9 proc.) do poziomu 490 mln zł. Koszty amortyzacji zwiększyły się o 76 mln zł czyli 37 proc., co jest efektem oddawania kolejnych zakończonych inwestycji. Jednocześnie był to koszt z największą dynamiką. Koszty podatków i opłat, gdzie prezentowane są rezerwy na emisję CO2 zwiększyły się o 26 mln zł (13 proc.). Być może Azotom udało się zbić efektywną cenę umarzanego świadectwa, gdyż produkcja całkowita (w rozumieniu tonażu) wzrosła o 17 proc., czyli mocniej od obciążenia tej pozycji. Koszty usług obcych pozostały względnie stabilne ( 2 proc.), natomiast największy wzrost nominalny ( 407 mln zł, 18 proc.) r/r odnotowały koszty surowców, materiałów i energii


kliknij, aby powiększyć

Głównie przez wzrost kosztu zakupu gazu, który wyniósł 481 mln zł (75 proc.) i odpowiadał za 41 proc. kosztów rodzajowych (28 proc. przed rokiem). To efekt wzrostu cen ( 53 proc.) oraz zwiększenia produkcji nawozów azotowych dla których ten surowiec jest surowcem podstawowym. Koszty energii i węgla były podobne jak przed rokiem i odpowiadały za 17 proc. kosztów surowców. O 55 mln zł (15 proc.) spadły koszty surowców ropopochodnych, co w mniejszym stopniu wynika prawdopodobnie ze spadku produkcji propylenu w polimerach, natomiast w większym ze spadku kosztów benzenu (13 proc.). O 18 proc. spadły koszty zakupu surowców kopalnych jak siarka, czy fosforyty.


kliknij, aby powiększyć

Rachunek segmentowy
Jak wspomniałem na początku nawozy były i są i prawdopodobnie będą najważniejszym segmentem w jakim działa grupa. Sytuacja na rynku nawozów w Polsce była w I kw. br. trudna. Import nawozów do Polski według agridata.ec.europa.eu wzrósł r/r o 61 proc. i wyniósł ponad 1 mln ton, natomiast wedle prezentacji spółki zwiększył się o 19 proc. i wyniósł 1,5 mln ton. Proszę zauważyć, że to poziomy zbliżone, albo nawet wyższe do tego co sprzedaje spółka. Jasnym jest, że przy takiej konkurencji spółce było trudno było przekładać wzrost cen gazu na cenę produktu i klienta.


kliknij, aby powiększyć

Ceny nawozów azotowych na rynku europejskim (wyrażone w złotym) zwyżkowały – mocznika o 28 proc., saletry amonowej o 13 proc., natomiast saletrzaku o 21 proc., natomiast cena gazu skoczyła w górę o ponad połowę. Według prezentacji spread rynkowy pomiędzy saletrzakiem i gazem pozostał prawie taki sam – zwyżka ze 187 do 193 EUR/t.


kliknij, aby powiększyć

W przypadku nawozów wieloskładnikowych zwyżka cen była znacznie mniejsza – wyniosła jedynie 8 proc. Na plus działał spadek surowców – fosforytów o 8 proc., natomiast soli potasowej o 3 proc. Dzięki temu poprawiły się spready. Ten dla DAPu wyniósł 217 EUR/t i był wyższy o 25 proc. r/r, natomiast dla NPK wzrósł z 68 EUR/t do 85 EUR/t


kliknij, aby powiększyć
Teoretycznie w Europie sytuacja dla producentów nawozów była nieco lepsza niż przed rokiem, ale rynek polski znajdował się pod silną presją importu. W takim otoczeniu spółka mogła albo konkurować ceną, albo zmniejszyć wolumen sprzedaży chroniąc marżę. Raczej wybrano pierwszą opcję, bo całkowity wolumen sprzedaży nawozów zwiększył się o ok. 18-20 proc.


kliknij, aby powiększyć

Przychody segmentu wyniosły 2,6 mld zł i były wyższe o 20 proc., czyli praktycznie cena sprzedaży się nie zmieniła r/r. To oczywiście pewne uproszczenie, bo nie bierze pod uwagę różnicy zachowania droższych nawozów wieloskładnikowych czy specjalistycznych. Zysk brutto na sprzedaży wyniósł 342 mln zł i był o 76 mln zł (28 proc.) wyższy r/r. Skoro udało się poprawić marżę i to spółka musiała znaleźć oszczędności w kosztach. Z pewnością ulgę wynikom przyniosło obniżenie wynagrodzeń. Mimo wszystko segment zamknął I kw. 2025 r. stratą operacyjną na poziomie 17,4 mln zł w porównaniu do 80 mln zł straty przed rokiem.


kliknij, aby powiększyć

Najbardziej zdywersyfikowanym pod względem zastosowań jest segment chemiczny. Cena bieli tytanowej (w zł) pozostawała stabilna, natomiast lekkiej korekcie uległa cena ilemnitu (12 proc.). Dzięki temu spread pomiędzy ceną produktu i surowców poprawił się z 1957 EUR/t do 2026 EUR/t, ale po przeliczeniu na złote w zasadzie się nie zmienił. I faktycznie – Police jak miały 11,4 mln zł straty już na marży brutto tak strata wyniosła 10,1 mln zł i to pomimo ograniczeń w kosztach pracowniczych – zdecydował prawdopodobnie spadek wolumenu sprzedaży


kliknij, aby powiększyć

Sytuacja pogorszyła się za to w łańcuchu alkoholi oxo. Cena propylenu (w zł) spadła o 6 proc. natomiast cena 2-EH spadła o 22 proc., natomiast plastyfikatora o 18 proc. Spread rynkowy pomiędzy 2-EH a propylenem i gazem spadł z 644 EUR/t do 347 EUR/t. Za zmianę sytuacji cenowej ZAK zapłacił konwersją 4 mln zł zysku EBITDA w segmencie OXO w stratę 17 mln zł.


kliknij, aby powiększyć

Stało się tak pomimo zwyżki wolumenu na poziomie 25 proc. Wolumen sprzedaży bieli skurczył się o 17 proc., natomiast mocznika o 37 proc.


kliknij, aby powiększyć

Przy takim spadku wolumenów należałoby oczekiwać spadku przychodów. Te zaskakująco skurczyły się tylko o 15 mln zł (2 proc.). Co więcej, udało się ograniczyć stratę zysku brutto na sprzedaży z 37 mln zł do 17 mln zł, co prawdopodobnie stało się głównie dzięki obniżce kosztów wynagrodzeń. Strata EBIT to 80 mln zł w porównaniu do 108 mln zł rok wcześniej.


kliknij, aby powiększyć

W dywizji tworzyw piętrzą się problemy. Ceny poliamidu skurczyły się o 10 proc. (896 zł/t), natomiast cena benzenu spadła o 18 proc. (813 zł/t). W konsekwencji spread się prawie nie zmienił. Spółka dominująca w segmencie tworzyw pokazała 26 mln zł straty EBIT – nihil novi.


kliknij, aby powiększyć

Ceny kontraktowe polimerów w Europie były stabilne (wzrosto 2 proc.) natomiast ceny spot zniżkowały o 6 proc. r/r. Jeśli chodzi o koszty surowca to ceny propanu w USA (dane eia.gov) wyrażone w USD wzrosły o 5 proc. r/r. Wygaląda na to, że spready się pogorszyły, ale to nie spread jest głównym problemem, bo tym pozostają w Azotach parametry linii produkcyjnej

Jeśli chodzi o wolumeny to mamy wyraźne zwyżki – 10 proc. dla PA6 i 24 proc. dla polimerów.


kliknij, aby powiększyć

Przychody dywizji wyniosły 445 mln zł i były tylko 6 proc. wyższe r/r, co oznacza, że jednostkowa cena sprzedaży spadła. Strata brutto na sprzedaży to 122 mln zł, co daje marże na poziomie -21 proc. Przed rokiem spółka wyszła nad próg rentowności - miała 8,7 mln zł zysku i marżę na poziomie 2,9 proc. Strata na sprzedaży wyniosła 169 mln zł (67 mln zł przed rokiem), natomiast strata EBIT 188 mln zł. Jednostka dominująca w segmencie tworzyw pokazała 26 mln zł straty, więc z dokładnością co do zakładu w Guben mamy wysokie straty z polimerów.


kliknij, aby powiększyć

Jak widać poniżej, niemal wszystkie segmenty generują obecnie starty.


kliknij, aby powiększyć

Przepływy i dług
Przepływy pienieżne nominalne były wysokie, ale w mojej opinii przez fakt prezentacji faktoringu i jego duże znacznie w grupie obraz nominalnych liczb nic nie mówi. Szacunkowe przepływy skorygowane o tę prezentację były ujemne na kwotę 133 mln zł, czyli działalność zassała o 413 mln zł mniej niż przed rokiem. Przepływy inwestycyjne były ujemne na 148 mln zł, czyli wydatki spadły o 161 mln zł. W sumie nie powinno to nikogo dziwić skoro największe procesy inwestycyjne już się zakończyły. Spółka z działalności finansowej (po korekcie o faktoring) pozyskała 240 mln zł.


kliknij, aby powiększyć

Teoretycznie większym problemem od raportowanych strat jest zadłużenie. Dług finansowy netto wyniósł 11,86 mld zł i był o 765 mln zł (7 proc.) wyższy r/r. Niestety EBITDA z 12 miesięcy jest wciąż ujemna – obecnie na kwotę 288 mln zł. W związku z powyższym spółka łamie kowenanty z umów z instytucjami finansowymi, które dzięki temu mogą postawić dług w stan natychmiastowej wymagalności. Azoty co chwilę prolongują zrzeczenie się prawa do egzekwowania zadłużenia i zwolnienie z kowenantów. Ale taki stan nie może trwać wiecznie, więc nie czekając na poprawę sytuacji makro półka rozważa inne sposoby pozyskania kapitału i zmniejszenia zadłużenia.


kliknij, aby powiększyć

Do najważniejszych w tym momencie opcji należy ta z Orlenem, który prowadzi w spółce due diligence. Ale na tym możliwości się nie kończą – Azoty mogą znaleźć innego partnera, a także wyemitować akcje.

Podsumowanie
Wyniki Grupy Azoty wciąż są ujemne, choć widać pracę nad obniżeniem kosztów. Jednak to nie oszczędności wpłyną na zmianę obrazu fundamentalnego. Źródłem istotnej poprawy wyników może być tylko zmiana sytuacji makro albo… regulacji. I w tym ostatnim aspekcie Komisja Europejska postanowiła wsłuchać się głosy rynku i od lipca wprowadza cła na import nawozów z Rosji i Białorusi w wysokości 40 EUR/t plus 6 proc. To łącznie kilkanaście procent obecnej ceny. Takie cła powinny przekierować część podaży na inne rynki, a tym samym pozwolić producentom europejskim, w szczególności Azotom podnieść ceny. Stanie się to jednak dopiero od lipca, więc przed spółką jeszcze jeden słaby kwartał. Tym niemniej w dywizji nawozowej widać już światełko w tunelu.
Na poprawę może też potencjalnie liczyć segment tworzyw, w szczególności polimerów. Na chwilę obecną jest on obciążeniem dla wyników, ale po uzyskaniu parametrów gwarantowanych i zmniejszeniu energochłonności procesu albo po ewentualnej sprzedaży do Orlenu spółka może złapać oddech.

[url=www.stockwatch.pl/raporty/][b]... Więcej analiz najnowszych raportów finansowych

Produkcja prawdę Ci powie – omówienie sprawozdania finansowego Puławy za I kw. 2025 r.

Okres od Nowego Roku do kwietnia to sezonowo najlepszy kwartał w branży nawozowej. To wczesną wiosną mamy sezon największej aplikacji, a przed nim i w trakcie największe dostawy do sieci dystrybucji i tym samym najlepsze wyniki. Niestety w I kw. br. Puławom znów nie udało się wyjść nad kreskę nawet operacyjnie na poziomie EBITDA, tym niemniej przyszłość zapowiada się znacznie lepiej.

Nie wkraczając na teren beletrystyki, tylko analizując pewne liczby już wieje optymizmem. Produkcja nawozów azotowych w I kw. wyniosła 470 tys. t, a to oznacza że zwiększyła się r/r o 50 proc. Co więcej, to najlepszy kwartał od 2022 r. Choć w kontrze mamy 49 proc. spadek produkcji nawozów wieloskładnikowych i zauważalny spadek w produkcji mocznika ( 8 proc.) to mimo wszystko łączny wolumen był o 26 proc. wyższy r/r. Może zastanawiać rozjazd między nawozami azotowymi a mocznikiem, ale wyjaśnieniem tego faktu może być choćby strategia produkcyjna (być może produkcja saletry była bardziej opłacalna), czy w końcu popyt na mocznik od strony sektorów innych niż rolniczy.
Tak, czy mocny wzrost produkcji oznacza poprawę rynku w oczach zarządu, którego decyzje o wykorzystaniu mocy produkcyjnych kształtowane są na bazie otoczenia i prognoz.


kliknij, aby powiększyć

A te prognozy na drugie półrocze i kolejny rok są optymistyczne. Do tej pory, a pewnie także jeszcze w kolejnym kwartale problemem spółki i w zasadzie całego rynku była podaż nawozów z importu, w szczególności z Rosji i Białorusi. Zgodnie z decyzją Komisji Europejskiej od lipca wchodzą w życie cła na import dla tych krajów w wysokości 40 EUR/t plus 6 proc. To oznaczać będzie znaczące zmniejszenie opłacalności importu i tym samym zmniejszenie podaży, co prawdopodobnie zrobi miejsce na podwyżki cen dla europejskich producentów. Już z resztą widać pierwsze efekty zmian.

Przychody spółki wyniosły w I kw. 2025 r. 1,1 mld zł i były o 198 mln zł (22 proc.) wyższe r/r. Wydaje się, że zwyżka sprzedaży to przede wszystkim efekt rosnących wolumenów. Choć nie znamy sprzedaży ilościowej samych Puław, to z prezentacji Grupy Azoty wynika, że wolumen sprzedaży dla nawozów azotowych zwiększył się o 25 proc., natomiast tych z domieszką siarki o 10 proc. (Zgodnie z danymi produkcyjnymi Puławy odpowiadają za nieco ponad połowę produkcji nawozów azotowych i mocznika )


kliknij, aby powiększyć

Mały plusik można dostrzec w rozbiciu sprzedaży na poszczególne gałęzie. Przychody ze sprzedaży wyrobów wzrosły o 26 proc. r/r, czyli o 4 pp proc. szybciej niżeli obroty na poziomie skonsolidowanym. Możliwe, że coś dobrego zadziało się także z cenami nawozów, choć do nich wrócimy za chwilę. Przychody z działalności handlowej, czyli sprzedaży towarów wyniosły 70 mln zł i były o 12 mln zł (15 proc.) niższe r/r. Oczywiście lepiej jakby aktywność handlowa także była wyższa, ale to nie w niej tkwi silnik do wyników.


kliknij, aby powiększyć

Zysk brutto na sprzedaży wyniósł 49 mln zł i był pierwszy raz dodatni od IV kw. 2023 r. Marża brutto w wysokości 4,5 proc. oczywiście nie powala, ale po wprowadzeniu ceł powinna podążać w stronę poziomów dwucyfrowych.


kliknij, aby powiększyć

Sytuację na polskim rynku nawozów w pewnym sensie pokazuje wykres cen na rynku europejskim. Cena mocznika wyrażona w złotym wzrosła o 28 proc. r/r, natomiast cena saletry amonowej o 13 proc. O takich zwyżkach na rynku polskim spółka mogła tylko pomarzyć ze względu na ciśnienie spowodowane podażą produktu z Rosji i Białorusi, która w największym stopniu trafiała na rynek polski mający w tym aspekcie rentę geograficzną. Choć jesteśmy już po sezonie aplikacyjnym, to można podejrzewać, że wizja ustąpienia podaży pozwoli ten trend wzrostowy cen nieco podtrzymać, choć wiele zależy od zachowania cen węglowodorów.


kliknij, aby powiększyć

Obserwowany wzrost europejskich cen nawozów azotowych to przede wszystkim pokłosie zachowania cen gazu. Proszę zauważyć, że średnia cena spot błękitnego paliwa na TGE wzrosła z 144,6 zł/MWh do 221,6 zł/MWh r/r. Spread rynkowy saletrzak-gaz wyniósł 193 EUR/t i był tylko o 3 proc. wyższe r/r, choć wyraźnie lepszy niż w poprzednich 3 kwartałach.


kliknij, aby powiększyć

Po tym krótkim omówieniu powodów takiego, a nie innego obrazu zysku brutto na sprzedaży wróćmy do wyników. Koszty sprzedaży wyniosły w I kw. 2025 r. 76 mln zł, czyli o 8,4 mln zł (13 proc.) więcej r/r. Udział kosztów sprzedaży w przychodach skurczył się z 7,5 proc. w okresie styczeń-marzec 2024 r. do 6,9 proc. w ostatnim zaraportowanym kwartale. Pomimo nominalnego wzrostu obraz ten obraz może cieszyć. Jeśli chodzi o koszty ogólnego zarządu to wyniosły one 51,5 mln zł, co daje spadek o 9,4 mln zł, czyli aż 15 proc. Nie sposób nie przyklasnąć takim oszczędnościom. Mimo wyraźnej poprawy na poziomie marży brutto i oszczędności kosztowych zysk ze sprzedaży okazał się stratą na poziomie 78 mln zł. Owszem, strata jest o połowę mniejsza niż przed rokiem, ale marne to pocieszenie skoro wynik jest cały czas pod wodą. Dokonując prostych obliczeń można stwierdzić, że próg rentowności dla zysku ze sprzedaży osiągnięty będzie na poziomie marży zysku brutto w wysokości ok. 11,5 proc. To wciąż ponad dwa razy więcej niż obecny rezultat. Ale znów, w tym miejscu trzeba odwołać się do ceł i przyhamowania presji podażowej. Po implementacji ograniczeń powrót do wartości pozwalających wyjść „nad wodę” jest jak najbardziej możliwy.

Pozostała działalność operacyjna nie miała istotnego wpływu na EBIT – strata operacyjna wyniosła 73 mln zł, czyli równo połowę tego co przed rokiem.


kliknij, aby powiększyć

Choć Puławy prezentują rachunek segmentowy, to tak naprawdę segment tworzyw został w tej chwili niemal zlikwidowany – produkcja kaprolaktamu została wstrzymana, a sprzedaż kwasu siarkowego przeniesiona do segmentu Agro. Mimo wszystko wciąż daje on pewne informacje. Jeśli zerknąć na EBIT segmentów to jasnym jest, że wszystko zależy od Agro:


kliknij, aby powiększyć

Ale proszę zwrócić uwagę na obroty wewnętrzne segmentu energetyka. Produktami handlowymi tego segmentu jest energia elektryczna i cieplna pary technologiczne, a także sprzedaż towarów i usług takich jak energia kupowana od podmiotów trzecich, gaz, czy prawa majątkowe. Obroty wewnętrzne segmentu prezentowane są w zasadzie z marżą równą zero, więc to realny koszt wytworzenia/zakupu energii powiększony o koszty zużytego gazu. Na podstawie prezentacji Grupy Azoty można wyliczyć, że koszt zużytego gazu przez Puławy wyniósł 548 mln zł, czyli na energię, prawa majątkowe i surowce energetyczne w obrotach wewnętrznych segmentu energetyka zostało ok. 195 mln zł. Krótko mówiąc energia w koszcie produkcji nawozów stanowiła ok. 20 proc., więc oddanie nowego bloku węglowego, który powinien być efektywniejszy powinno nieco zmniejszyć wpływ energii na wynik.


kliknij, aby powiększyć

Nieco w sprzeczności z danymi z prezentacji stoją dane wprost ze sprawozdania. Z nich wynika powiem, że na zakupy od Orlenu Puławy wydały w I kw. tylko 509 mln zł, czyli o 40 mln zł niż wychodzi za sam gaz z prezentacji. Jasne jest natomiast że cały czas mówimy o kwocie ponad 500 mln zł za błękitne paliwo. Wykazane koszty energii i węgla zakupionych od zewnętrznych państwowych spółek to raptem 44 mln zł. Nie ma tutaj jednak większej sprzeczności z wyliczeniami, gdyż mamy także produkcję własną na którą trzeba alokować choćby koszty pracy, usług obcych i doliczyć także zakupu od pomiotów niepaństwowych. Wspominam o tym wszystkim aby uświadomić sobie jaką część kosztów w produkcji nawozów azotowych stanowi energia i w związku z tym, że nie można bezrefleksyjnie patrzeć tylko na spready pomiędzy cenami produktów i surowców.


kliknij, aby powiększyć

Łączne koszty surowców, materiałów i energii kupowanej z zewnątrz wyniosły w II kw. 760 mln zł. i były one wyższe o 50 proc. względem poprzedniego roku. Taki wzrost to efekt większego zużycia gazu i większej produkcji (26 proc. ) oraz wzrostu cen gazu ( 50 proc.). Inaczej rzecz ujmując część pozostałych surowców musiała potanieć, albo zmniejszył się ich udział, jak to miało miejsce w przypadku NPK.
Co ciekawe, o 18 mln zł (21 proc.) spadły koszty podatków i opłat, czyli głównie koszty praw do emisji, a przypominam, że produkcja wzrosła.
W kosztach rodzajowych uwagę też przykuwa spadek kosztów pracowniczych o 11,6 mln zł, czyli 9 proc. Tak jak wskazywałem w poprzednim omówieniu część spadku miała charakter niepowtarzalny i wynikała z rozwiązania rezerw aktuarialnych.


kliknij, aby powiększyć

I kw. każdego roku to szczyt sezonu kiedy rośnie zapotrzebowanie na kapitał obrotowy, w szczególności rosną należności i w związku z tym, przepływy z tego okresu mało kiedy były dobre. Cashflow operacyjny po korekcie o prezentację faktoringu wyniósł w I kw 2025 r.. – 13 mln zł. W zasadzie więc działalność operacyjna prawie nie zassała kapitału. Przed rokiem mieliśmy wypływ 221 mln zł. Kolejny plusik dla spółki. Wydatki inwestycyjne na aktywa trwałe to kwota 35 mln zł, czyli około połowy tego co spółka wydała przed rokiem. Niedobór kapitału spółka sfinansowała ze źródeł obcych.


kliknij, aby powiększyć

Dług finansowy na przestrzeni roku urósł o 359 mln zł (37 proc.) do poziomu 1,33 mld zł, natomiast dług finansowy netto zwiększył się o 143 mln zł, do kwoty 936 mln zł. Wzrost zadłużenia wynika głównie z zaciągnięcia zobowiązań faktoringowych. Jak widać poniżej poszczególne pozycje aktywów jakoś istotnie się nie zmieniły, natomiast w pasywach dług częściowo zastąpił kapitał własny. O 97 mln zł wzrosły aktywa trwałe, a gotówka o 215 mln zł, natomiast mocno spadła wartość praw majątkowych – 371 mln zł.


kliknij, aby powiększyć

Wyniki finansowe Puław jak na szczyt sezonu są wciąż bardzo słabe, choć lepsze niż w I kw. 2024 r. czy 2023 r. Zyski spółki są ściskane niejako z dwóch stron – od strony sprzedażowej przez import nawozów z Rosji i Białorusi, a także od strony kosztowej przez wysokie ceny gazu na rynku europejskim i wciąż wysokie ceny energii. Na szczęście dzięki podjętym działaniom lobbingowym udało się nakłonić Unię do wprowadzenia ceł na import w wysokości 40 EUR/t plus 6 proc. Wydaje się, że ten ruch otwiera pole do zbilansowania sytuacji popytowo-podażowej i wzrostu cen. Jak wspomniałem wcześniej Puławy żeby tylko wyjść na zero potrzebują dwucyfrowej marży brutto.

>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutaj

Podaż z wozu koniom lżej – omówienie sprawozdania finansowego Police za I kw. 2025 r.

Spółka kierowana obecnie przez Andrzeja Dawidowskiego zaliczyła niestety kolejny słaby kwartał. Powody takiego stanu rzeczy były niezmienne – trudna sytuacja rynkowa.

Przychody wyniosły 651 mln zł i były o 15 mln zł (2,4 proc.) wyższe r/r. W segmencie nawozowym sprzedaż zwiększyła się o 22 mln zł (4,6 proc.), natomiast w dywizji pigmentów obroty skurczyły się o 11 mln zł (13,4 proc.). Przychody pozostałe, czyli z energetyki, usług portowych, unieszkodliwiania ścieków, składowania odpadów, czy usług laboratoryjnych wzrosły o 4 mln zł (6,4 proc.) do poziomu 71 mln zł.


kliknij, aby powiększyć

Choć mamy wyraźny wzrost sprzedaży, to niestety nie przełożyło się to istotnie na rentowność. Owszem, marża zysku brutto wyniosła 4,1 proc. i była o 1,7 punktu procentowego wyższa r/r, ale proszę zauważyć, że w dwóch poprzednich kwartałach rentowność była wyższa – 5,3 proc. w III kw. 2024 r. i 6,2 proc. w IV kw. 2024 r. Zysk brutto na sprzedaży to kwota 27 mln zł, co daje wzrost o 11,2 mln zł (70,4 proc.) r/r. Może się wydawać, że dynamika wygląda nieźle, ale poziom zysku jest zbyt niski aby pokryć choćby koszty operacyjne.


kliknij, aby powiększyć

Zysk brutto na sprzedaży w dywizji nawozowej wyniósł 26,8 mln zł, co oznacza zwyżkę o 6,6 mln zł i bardzo dobrą dynamikę – 32,8 proc. r/r. Co istotne, to najlepszy kwartał spółki w tym segmencie od 5 kwartałów. Rentowność zysku brutto wyniosła 5,3 proc., czyli o 1,1 punktu procentowego więcej r/r i aż 2,7 proc. więcej kw/kw.


kliknij, aby powiększyć

Poprawa wyników była możliwa między innymi dzięki większemu wolumenowi sprzedaży (15 proc. r/r) oraz nieco lepszej sytuacji rynkowej, przy czym mówimy tutaj o sytuacji rynku europejskiego, gdzie ceny saletry nawozów NPK wzrosły r/r o 8 proc., fosforytów spadły o 8 proc., a szlaki o 3 proc. Dzięki temu spread pomiędzy nawozami wieloskładnikowymi, a surowcami zwiększył się z 68 do 85 USD/t, natomiast między DAP a surowcami z 174 do 217 USD/t. Problemem oczywiście pozostawała podaż z importu i przede wszystkim koszty półproduktów takich jak amoniak, czy mocznik, które w Policach wytwarza się lokalnie.


kliknij, aby powiększyć

Nie należy także zapominać o tym, że około 1/3 sprzedaży stanowią nawozy azotowe, a w ich przypadku import ze wschodu skutecznie dociskał marże. Na szczęście Komisja Europejska wprowadziła cła na importowane nawozy z Rosji i Białorusi – w przypadku NPK mówimy o 45 EUR/t 6 proc. natomiast dla nawozów azotowych 40 EUR/t 6 proc. W związku z powyższym presja podażowa w drugim półroczu powinna ulec zmniejszeniu, co pozostawia pole do podwyżek cen, lub braku ich korekty w przypadku spadku cen surowców. Trzeba dodać, że zarząd Grupy Azoty nie był bierny w tym aspekcie i wywierał odpowiednią presję na rząd i organy unijne.

O ile w segmencie nawozowym wyniki się poprawiły, a przyszłość rysuje się nieco bardziej optymistycznie, to nie da się tego powiedzieć o dywizji pigmentów. W tym segmencie Police pokazały 10 mln zł straty brutto na sprzedaży w porównaniu do 7,5 mln zł zysku kwartał wcześniej i 11 mln zł straty przed rokiem.


kliknij, aby powiększyć

Do tych strat przyczynił się mniejszy o 17 proc. wolumen sprzedaży, który wynikał z niskiego popytu.
W raporcie czytamy, że:



Wspominam o tym, gdyż sam spread rynkowy pomiędzy cenami surowców i produktów wzrósł z poziomu 1957 EUR/t do 2026 EUR/t, głównie za sprawą spadku cen ilemnitu i drobnej korekcie cenowej w górę.


kliknij, aby powiększyć

Koszty sprzedaży wyniosły 26,3 mln zł i były o 0,7 mln zł (3 proc.) wyższe r/r. Choć jest to dynamika wyższa niż w przypadku przychodów to jednak biorąc pod uwagę wzrosty wolumenu należy uznać raportowany koszt za trzymany w ryzach. Koszty ogólnego zarządu wyniosły 35,2 mln zł i były o 10,4 mln zł (23 proc.) niższe r/r. Tak duży spadek jest efektem wysokiej bazy jaka miała miejsce przed rokiem. W porównaniu choćby do III kw. 2024 r. mamy spadek o 3,6 mln zł, czyli niższy niż 10 proc. Jak Państwo widzą każda z pozycji kosztów operacyjnych jest podobna wysokością do zysku brutto, wobec czego na poziomie zysku ze sprzedaży mamy stratę w wysokości 34,5 mln zł, czyli stratę o 20,8 mln zł niższa niż przed rokiem.


kliknij, aby powiększyć

Jeśli chodzi o poszczególne segmenty, to mamy wzrost wyniku (w zasadzie ograniczenie straty) o 14,2 mln zł w nawozach, 1 mln zł w pigmentach i 8 mln zł dodatniego wyniku w działalności pozostałej, co wydaje się, ze można łączyć choćby z uruchomieniem w zeszłym roku polimerów i większych przychodów miedzy spółkami z tytułu usług portowych

Z rachunku kosztów rodzajowych wynika, że największe oszczędności poczyniono na wynagrodzeniach, które wyniosły 88 mln zł i były o 22,5 mln zł (20 proc.) niższe r/r. Z drugiej strony większość tych oszczędności została skonsumowana przez wzrost kosztów podatków i opłat o 17,6 mln zł (44,3 proc.), a to w tej pozycji spółka pokazuje rezerwy na umorzenie kosztów emisji. Warto zwrócić uwagę, że wzrost tej pozycji da się uzasadnić tylko częściowo wzrostem produkcji – łączny tonaż wzrósł r/r o 5 proc.


kliknij, aby powiększyć

Stratę operacyjną pogłębiła działalność finansowa, gdzie Police pokazały ponad 38 mln zł straty, głównie z tytułu udziału w stratach jednostek stowarzyszonych, czyli polimerów. Strata brutto wyniosła 70,4 mln zł i była o 1,2 mln zł wyższa r/r., natomiast strata netto 65,8 mln zł, względem 67,3 mln zł straty przed rokiem. Choć na poziomie netto poprawy nie widać, to mimo wszystko przy analizie wyników ciężko jej nie zauważyć na działalności operacyjnej, czego motorem napędowym było ograniczenie wydatków na płace.


kliknij, aby powiększyć

Pozytywem jest tez ograniczenie wypływu gotówki. Działalność operacyjna po korekcie o prezentację faktoringu „zassała” tylko 135 mln zł, co przy 250 mln zł przed rokiem wygląda naprawdę blado. Trzeba też wyjaśnić, że gotówka operacyjna znika w I kw. cyklicznie z powodu sezonowego wzrostu sprzedaży. Na działalności inwestycyjnej mamy 19,7 mln zł wydatków, czyli o niecałe 9 mln zł więcej r/r. Działalność finansowa to 152 mln zł wpływów, w porównaniu do 269 mln zł wpływów rok wcześniej.


kliknij, aby powiększyć

Skoro spółka zaciągnęła nowe zobowiązania finansowe nie może dziwić, że kw/kw wzrósł dług finansowy netto (173 mln zł), ale ze względu na sezonowość działalności lepiej porównywać ten wynik do stanu przed rokiem. W takiej relacji mamy wzrost jedynie o 77 mln zł. Na skutek zaraportowanych strat wskaźnik długu finansowego netto do kapitału własnego wyniósł 2,46 i był najwyższy w ostatnich kwartałach. W zasadzie poziom wskaźników finansowych pozwala na postawienie zobowiązań bankowych w stan natychmiastowej wykonalności, ale spółki finansowe wiedzą, że takie działanie mogłoby znacząco zmniejszyć szansę na odzyskanie długu i zgadzają się odstępować od swoich praw.


kliknij, aby powiększyć

Oczywiście taka sytuacja nie może trwać wiecznie. Los Polic poniekąd zależy od sprawy polimerów i ewentualnego dokapitalizowania lub dezinwestycji Grupy Azoty. Jaki będzie wynik negocjacji z Orlenem, niestety przewidzieć nie można.

>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutaj

Knockdown w I rundzie – omówienie sprawozdania grupy Votum za I kw. 2025 r.

Spółka prowadzona przez Bartłomieja Krupę świetnie otworzyła kolejny rok obrotowy - sprzedaż skoczyła o 59 proc., a wynik netto powiększył się ponad dwukrotnie. Votum śpi na gotówce, a akcjonariusze zacierają ręce na dywidendy.

Choć spółka działa w paru segmentach, to działalność w zakresie dochodzenia roszczeń w segmencie bankowym (dalej segmencie bankowym) dominuje obraz wyników i pozwolę sobie je omawiać głównie na poziomie skonsolidowanym i z nimi utożsamiać dane operacyjne.

Przychody w tej aktywności składają się między innymi z opłaty wstępnej wnoszonej przez powoda przy pozyskaniu sprawy przez Votum, w związku z czym dla obrazu wyników istotny jest wolumen pozyskanych kontraktów. W I kw. br. spółka pozyskała niecałe 2000 spraw frankowych, czyli o 20 proc. mniej r/r. Jednocześnie wolumen przyjętych spraw SKD wyniósł ponad 1700 spraw, co oznacza zwyżkę o 7 proc. r/r. W sumie mamy więc spadek sprzedaży i w związku z tym prawdopodobnie także opłaty wstępnej, ale wciąż jest to bardzo wysoki poziom – 3500 szt.


kliknij, aby powiększyć

Drugi strumień przychodów stanowi success fee, czyli udział spółki w kwocie roszczenia. Spółka rozpoznaje przychody po wyroku I instancji, przy czym wygrana kwota jest korygowana o współczynnik wygranych w II instancji i dodatkowo dyskontowana o wartość pieniądza w czasie, co oczywiście jest racjonalne i zgodne z MSRami, a dokładnie MSSF15. W związku z tym liczba korzystnych rozstrzygnięć w sądach I instancji przekładała się wprost na przychody spółki. W I kw. 2025 r. takich orzeczeń było ponad 2600 czyli o 12 proc. więcej r/r.


kliknij, aby powiększyć

Na skutek utartej linii orzecznictwa banki coraz rzadziej korzystają z możliwości odwołania do II instancji, co nie ma istotnego wpływu na przychody (przychodu z uprawomocnionego wyroku I instancji nie trzeba korygować o wspomniany współczynnik), ale także mamy coraz więcej ugód bez rozstrzygnięcia sprawy w sądzie. Liczba tych ugód nie miała dużego znaczenia do II półrocza 2024 r. po którym to zauważalny jest dynamiczny wzrost. W I kw. 2025 r. mamy ponad 1800 ugód czyli prawie 9 razy więcej niż przed rokiem i prawie 2 razy więcej niż w III kw. 2024 r. kiedy to złamała się pewna bariera.


kliknij, aby powiększyć

W kontekście tych danych operacyjnych dla nikogo nie powinno być zaskoczeniem, że przychody wzrosły r/r, a wzrosły konkretnie o 59 proc. do kwoty 123 mln zł. Jednocześnie ten kwartał był nieco słabszy niż końcówka 2024 r. (spadek obrotów o 12 proc. kw/kw.), głównie za sprawą nieco mniejszej liczby ugód.


kliknij, aby powiększyć

Przy bardzo dynamicznym wzroście przychodów nie obserwujemy adekwatnego wzrostu kosztów – łączne koszty operacyjne zwiększyły się tylko o 12 proc. i wyniosły 68,6 mln zł (10,9 mln zł r/r). Tradycyjnie największą pozycję stanowią usługi obce, gdzie spółka rozpoznaje koszty pośrednictwa w pozyskaniu sprawy. Trzeba dodać, że koszty te naliczane są analogicznie do przychodów, czyli opłata wstępna plus success fee. W I kw. 2025 r. usługi obce obciążyły wynik kwotą 42,9 mln zł, czyli kwotą o 16 proc. wyższą r/r (przy wzroście przychodów o 59 proc.). Drugą co do wielkości pozycją są koszty pracownicze, które wyniosły w raportowanym okresie 18,3 mln zł i były wyższe o 2,5 mln zł (16 proc.) r/r. Te dwie pozycje łącznie odpowiadały za 89 proc. całości kosztów. Pozostałe pozycje wzrosły o 2,4 mln zł, czyli 48 proc. Choć dynamika jest wyraźnie wyższa niż w przypadku usług obcych i wynagrodzeń, to wciąż jest ona poniżej dynamik sprzedaży.


kliknij, aby powiększyć

Wobec tego zysk ze sprzedaży musiał rosnąć szybciej niż sprzedaż i faktycznie tak było – wyniósł 54,5 mln zł i był wyższy aż o 34,9 mln zł, czyli o 177 proc. EBIT wyniósł 50 mln zł, tj. o 29,5 mln zł więcej niż w okresie styczeń-marzec 2024 r. To drugi najlepszy kwartał w historii spółki pod względem operacyjnym. Jak już wspomniałem na początku dominujący dla działalności jest segment bankowy. Jego wynik operacyjny to 50,9 mln zł, więc pozostała aktywność nie ma w zasadzie wymiaru finansowego – raczej można ją traktować jako potencjalny obiekt sprzedaży, co już byłoby zauważalne w wyniku, tyle, że miałoby charakter jednorazowy.


kliknij, aby powiększyć

W przypadku Votum spore znacznie ma linia finansowa sprawozdania. W innych spółkach ze względu na naliczanie odsetek czy różnice kursowe, natomiast w przypadku spółki ze względu na prezentację dyskonta od aktywów MSSF15. Ta pozycja odwzorowuje wzrost wartości bieżącej przepływu pieniężnego który nastąpi w przyszłości po uprawomocnieniu się wyroku. Przychody te wyniosły w I kw. 2025 r. 4,6 mln zł w porównaniu do 5,2 mln zł rok wcześniej. Zysk brutto wyniósł 54 mln zł i był o 29,2 mln zł (118 proc.) wyższy r/r. Efektywna stopa podatkowa była podobna jak w I kw. 2024 i wyniosła 18 proc. natomiast wynik netto zamknął się kwotą 44,3 mln zł, co daje wzrost o 117 proc. r/r.


kliknij, aby powiększyć

Votum pokazało inwestorom kolejny kwartał z bardzo fajnym przepływem operacyjnym, czego podstawą jest rosnąca liczba ugód i mniejsza ochota banków na ponoszenie kosztów procesu w przegranych sprawach II instancji sądowej. Spółka pokazała jak mocno zmieniła się liczba spraw z których uzyskano przepływ gotówki po wyroku I instancji – obecnie było to 608 spraw, natomiast rok wcześniej tylko 104.


kliknij, aby powiększyć

To właśnie dzięki temu przepływy operacyjne wyniosły 44,2 mln zł w porównaniu do 5,6 mln zł przed rokiem. Proszę zauważyć, że to kwota mocno skorelowana z zaprezentowanym zyskiem netto. Krótko mówiąc proces frankowy jest już bardzo dojrzały. W zasadzie Votum w raportowanym kwartale nie inwestowało, natomiast w działalności finansowej wpływy z nowego kredytu skompensowały wydatki na spłatę kredytów, odsetki i koszty leasingów.


kliknij, aby powiększyć

W bilansie spółki zmiany względem stanu na koniec roku nie są znaczące poza poziomem gotówki który wzrósł z 60 do 105 mln zł. Za to mamy spore zmiany w ujęciu r/r. W takim ujęciu największą zmianę mamy także w zakresie gotówki – zwyżka o 93 mln zł (781 proc.). Bardzo mocno wzrosły też aktywa z tytułu MSSF 15 – długoterminowe i krótkoterminowe łącznie o 76 mln zł, tj. o 22 proc. To obrazuje wzrost przychodów z których przepływ gotówkowy dopiero nastąpi. Co ciekawe, udział aktywów długoterminowych w sumie aktywów wyniósł 49 proc. wobec 34 proc. w I kw. 2024 r. To nieco sprzeczne z zachowaniem rynku, czyli większą aktywnością banków w zakresie ugód i mniejszą chęcią do odwołania do II instancji. Choć spółka posiada jakieś zadłużenie finansowe, to nie jest ono w zasadzie istotne dla określenia wypłacalności – dług finansowy netto jest ujemny na kwotę 77,6 mln zł (12,6 mln zł dodatniego długu przed rokiem).

kliknij, aby powiększyć

Kwartał należy uznać za bardzo udany. Ciężko żeby było inaczej skoro był to drugi najlepszy wynik pod względem generowanej gotówki i zysku netto w historii spółki.

W ciągu ostatnich 4 kwartałów Votum wygenerowała łącznie 139,3 mln zł zysku netto, co daje wskaźnik C/Z na poziomie zaledwie 4. Ten poziom wydaje się bardzo niski, ale proszę zauważyć pewną naturę wycen rynkowych. Mnożnik C/Z w zasadzie odzwierciedla oczekiwanie co do wyników w przyszłości – można powiedzieć, że mnożnik w zakresie 10-15 odzwierciedla biznesy stabilne, gdzie oczekuje się powtarzalności zysków w wieloletniej przyszłej perspektywie. W przypadku Votum ta perspektywa nie jest dla rynku taka oczywista. Wydaje się, że rynek wycenia spółkę jako pewien projekt, czyli jako sumę oczekiwanych przepływów z portfela frankowego.

Po części taka ocena jest słuszna. Proszę zauważyć, że bieżąca kwartalna sprzedaż to 3500 spraw, natomiast łączna liczba wyroków I instancji i ugód to ponad 4400. Inaczej mówiąc spółka obecnie pozyskuje mniej spraw niż rozpoznaje w wyniku, co przy długofalowej tendencji oznaczać będzie spadek wyników. Podobne, choć o nieco mniejszej skali mamy zjawisko w ujęciu za ostatnie 4 kwartały – 15 tys. spraw rozpoznanych przez wynik i 13,7 tys. spraw pozyskanych. Wiele wskazuje na to, że apogeum wynikowe może blisko, lub nawet już się zdarzyło, po czym nastąpi erozja. Kluczowe pytanie jak szybko i w jakiej skali ta erozja postępować będzie i czy w ogóle nastąpi. Rynek zakłada, że zarówno tempo jak i poziom spadku będą wysokie. Patrząc na C/Z dla stabilnego biznesu o którym wspomniałem wcześniej najwyraźniej rynek dyskontuje spadek o połowę od bieżącego wyniku. Czy słusznie, muszą Państwo ocenić sami, przy czym warto przy tej ocenie pamiętać o dwóch aspektach:

1 – Votum wciąż pozyskuje sprawy frankowe, choć w związku z coraz większą chęcią banków do zawierania ugód część klientów może decydować się na relację bezpośrednią bez pomocy kancelarii prawnej. Z drugiej strony należy się spodziewać, że kwota pozyskana z ugody będzie raczej niższa niż kwota wywalczona w sprawie i wciąż nawet spłacone kredyty będą wpadać do portfela. Strumienia spraw CHF nie należy lekceważyć

2 – Portfel frankowy będzie zastępowany powoli przez portfel kredytów SKD. Wolumen spraw tego typu (5500 rocznie) jest na poziomie pośrednim między rokiem 2018 (3370 pozyskanych umów) i 2019 (8957 umów) w projekcie CHF. Skok w wielkości pozyskanych klientów z kredytami CHF wynikał z korzystnych orzeczeń TSUE (C-260/18 – sprawa Państwa Dziubak, C-383/18) i stanowiska SN (II CSK 483/18), który dopuścił jedynie unieważnienie umowy, lub jej kontynuowanie bez klauzul abuzywnych, co znacząco zmniejszyło ryzyka prawne. Biorąc pod uwagę, że ryzyka projektu SKD wydają się być już wyraźnie zmniejszone choćby przez wyroki TSUE (C-377/14 z 2016 r. C-321/22 z końca 2023 r.) osobiście nie spodziewam się powtórzenia scenariusza frankowego, czyli dużego skoku pozyskanych spraw na skutek jakiegoś kluczowego orzeczenia, ale to ocena mocno subiektywna. Pośrednio takie stanowisko potwierdza trwająca fala pozyskanych spraw.

Warto też pamiętać, że jednostkowa wartość kredytów objęta SKD jest znacznie mniejsza niż kredytów hipotecznych i wynosi od 50-200 tys. zł, choć udzielono ich w sumie znacznie więcej. Dla porównania w prezentacji za II kw. 2023 r. Votum podało, że wartość czynnych kredytów gotówkowych to 160 mld zł, natomiast w 2015 r. wartość czynnych kredytów CHF opiewała na niecałe 140 mld zł. Problem w tym, że konsumenci którzy takie kredyty zaciągnęli i nie odczuli mocnego wzrostu raty najprawdopodobniej nie będą czuli się pokrzywdzeni. Poza tym nie jest jasne ile z kredytów gotówkowych zawiera klauzule niedozwolone, więc ten rynek wydaje się być mniejszy niż rynek kredytów CHF

Krótko mówiąc, Votum w sprawie CHF rzuciło sektor bankowy na deski, a kolejny knockdown to tylko kwestia czasu. Problem w tym, że siła tego ciosu raczej będzie mniejsza.

>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutaj

Moskwa-Warszawa-Bruksela – omówienie sprawozdania finansowego Grupa Azoty za 2024 r.

Niestety Grupa Azoty zaliczyła kolejny słaby kwartał. Choć zarząd ogranicza koszty, to ciśnienie sytuacji rynkowej spycha wyniki na czerwoną stronę, a problemy z finansowaniem nie zostały jeszcze zażegnane.

Otoczenie makroekonomiczne spółki dość dobrze pokazują wskaźniki produkcji, wszak zarząd najlepiej widzi możliwości sprzedażowe i opłacalność produkcji i reaguje na nie także poziomem wykorzystania mocy. W zakresie nawozów azotowych mamy w zasadzie powtórzony wynik z zeszłego roku, natomiast w przypadku NPK wyraźny spadek – 32 tys. t (-17 proc.). Redukcja produkcji NPK została częściowo zniwelowana przez wzrost produkcji nawozów specjalistycznych – 19,1 tys. t ( 28 proc.). W przypadku segmentu chemicznego mamy bardzo duży spadek produkcji mocznika ds. technicznych – 51,7 tys. t (-19 proc.), która została w pewnej części skompensowana przez OXO ( 9,1 tys. t. 34 proc.), przy braku zmian w bieli tytanowej. W tworzywach obserwujemy poprawę w zakresie poliamidu (wzrost o 9 proc.) i oczywiście polimerów w związku z uruchomieniem działalności w Policach, choć wykorzystanie zdolności to na razie tylko 50 proc.


kliknij, aby powiększyć

Skoro nie widać wzrostu produkcji, to raczej nie należało się spodziewać dynamicznej zwyżki przychodów wywołanej popytem lub opłacalnością produkcji. I faktycznie – przychody spółki wyniosły 3,2 mld zł i były o 131 mln zł, czyli 4 proc. wyższe r/r.


kliknij, aby powiększyć

Zysk brutto na sprzedaży wyniósł 114 mln zł i był aż o 315 mln zł (73 proc.) niższy r/r. Spadek wygląda dramatycznie, ale warto zerknąć na poniższy wykres – IV kw. 2024 r. wygląda nieco jak zdarzenie jednorazowe. Mimo wszystko pod względem dochodowości był to najsłabszy kwartał w całym 2024 r. Częściowo to efekt większego zawiązania odpisów na zapasach niż w poprzednich kwartałach – po 3 kwartałach 2024 r. było 170 mln zł, co daje średnio 56 mln zł kwartalnie, natomiast w samym IV kw. 95 mln zł. Ale proszę zwrócić uwagę, że nawet powiększając wynik o nadmiarowe względem pozostałych kwartałów 40 mln zł i tak kwartał będzie najsłabszy w całym 2024 r. Rentowność zysku brutto wyniosła tylko 3,6 proc. w porównaniu do 5,6 proc. kwartał wcześniej i 13,9 proc. przed rokiem.


kliknij, aby powiększyć

Koszty sprzedaży wzrosły w IV kw. 2024 o 6 proc. r/r, co biorąc pod uwagę choćby uruchomienie polimerów w Policach nie wydaje się złym wynikiem. Koszty ogólnego zarządu spadły o ponad 14 proc. (6 proc.) do poziomu 226 mln zł. Po uwzględnieniu 0,49 mld zł kosztów operacyjnych jasnym jest, że wypracowany zysk brutto musiał zamienić się w stratę na sprzedaży – stratę 378 mln zł, wobec 341 mln zł straty kwartał wcześniej i 60 mln zł straty przed rokiem. Na poziomie operacyjnym mamy jednak wynik dodatni na kwotę 54 mln zł. Przed rokiem za to byłą gigantyczna strata 1,6 mld zł. Zmiany pomiędzy zyskiem ze sprzedaży i EBIT to w większości efekt odpisów.

W IV kwartale 2023 r. Grupa Azoty zawiązała 1430 mln zł odpisów na aktywa trwałe, natomiast w IV kw. 2024 r. 312 mln zł netto rozwiązała. W wyniku przeprowadzenia samych testów Grupa Azoty utworzyła odpisy na kwotę 32 mln zł, natomiast 354 mln zł odwróciła. Największe zmiany dotknęły Puław. Zanim jednak przejdę do konkretów przedstawię małe wyjaśnienie. Otóż w testach na utratę wartości podmioty zobowiązane grupują swoje aktywa w ośrodki wypracowujące przepływy pieniężne (OWŚP), a następnie badają czy wartość aktywów przypisana do takiego ośrodka jest niższa od spodziewanych wpływów pieniężnych w przyszłości z tego ośrodka. Jeśli nie, to tworzy się odpis o różnicę.
Jak rozumiem, Puławy zmieniły alokację energetyki pomiędzy ośrodkami (przeniosły ją z Melaminy i Tworzyw do Agro), dzięki czemu odpis o relokowaną część okazał się zbyt duży i go rozwiązano. W Policach odwrócono 95 mln zł na nawozach w wyniku optymalizacji kosztów, co w zasadzie oznacza, że zarząd spodziewa się iż te oszczędności uda się utrzymać w przyszłości. Odpisy są zdarzeniami jednorazowymi i niepieniężnymi.

Wynik podbiło także obciążenie karami umownymi generalnego wykonawcy bloku węglowego w Puławach kwotą 359 mln zł, ale z tej kwoty odpisano jako należności wszystko powyżej gwarancji bankowych. Efektywnie mamy 115 mln zł pozytywnego wpływu. Krótko mówiąc zdarzenia jednorazowe to w tym kwartale 427 mln zł. Skorygowana powtarzalna strata okresu to 372 mln zł wobec 215 mln przed rokiem.


kliknij, aby powiększyć

Strata ta nastąpiła pomimo pewnych sukcesów w restrukturyzacji spółki. Zarządowi udało się dogadać ze stroną społeczną w kwestii ograniczenia premii i nagród oraz części wynagrodzeń. Jeśli jednak zerknąć na koszty pracownicze to mamy w IV kw. aż 651 mln zł w relacji do 541 mln zł przed rokiem, czyli wzrost o 140 mln zł, czyli 27 proc. Z drugiej strony w poprzednim kwartale wartość kosztów była podejrzanie niska, więc całkiem możliwe, że dokonano korekty, która przypada na IV kw. Z tego powodu lepiej zerknąć na pozycję roczną. Na podstawie noty można powiedzieć, że spółka zaoszczędziła 145 mln zł, ale ok. 80 mln zł to zdarzenie jednorazowe, bo dotyczy ograniczenia wydatków przyszłych na różne programy.

Amortyzacja wzrosła r/r o 20 mln zł (10 proc.), co jest efektem czynionych inwestycji i oddawania kolejnych ich części do eksploatacji. Koszty podatków i opłat wyniosły 199 mln zł i były o aż o 127 mln zł wyższe r/r. Stało się tak przed prawa do emisji CO2. Spółka zgodnie z prawem jest w roku następnym po roku emisji umorzyć odpowiednią ilość praw. W związku z tym planuje z wyprzedzeniem produkcję i stara się zabezpieczyć odpowiedni wolumen praw i często także ich cenę. Na podstawie bieżącej ceny i wielkości emisji szacuje koszt uprawnień do umorzenia i rezerwę na to odnosi w wynik. W trakcie roku budżety i plany emisji mogą się zmienić. Tak właśnie stało się przed rokiem, kiedy to dokonano w IV kw. rewizji emisji na 2024 r. i kosztów umorzenia świadectw. Koszty tej pozycji są kwotowo zbliżone do pozostałych kwartałów co raczej zaskoczeniem nie jest patrząc na produkcję, która była w miarę stabilna w trakcie całego 2024 r.


kliknij, aby powiększyć

Jeśli chodzi o koszty zużytych surowców to najlepiej zerknąć na osobny wynik. Suma summarum pozycja się nieznacznie zmieniła – mamy 2 proc. spadek przy ok. 4 proc. spadku całkowitego tonażu.
Koszty gazu wyniosły 981 mln zł w relacji do 1012 mln zł przed rokiem przy w zasadzie identycznej produkcji nawozów azotowych i 7 proc. wzroście cen spotowych na TGE. O 92 mln zł (39 proc.) spadły koszty surowców kopalnych, natomiast o 102 mln zł (56 proc.) wzrosły koszty ropopochodnych, co ma związek z uruchomieniem polimerów w Policach. Koszty energii i węgla były tylko o 3 proc. niższe r/r. przy spadku spot na giełdzie o 9 proc. Tę dysproporcję ciężko jednak ocenić, gdyż nie znamy zapisów umów pomiędzy stronami i warunków handlowych. Grupa Azoty prawdopodobnie część cen zabezpiecza na TGE, lub nawet wprost w umowach.


kliknij, aby powiększyć

Z rachunku segmentowego wynika, że tylko segment energetyki zaliczył plus i to duży – 372 mln zł. To jednak efekt głównie rozwiązania odpisów i kary dla Polimeksu. Bez tych czynników wynik segmentu byłby bliski zera i niewiele się tutaj zmieniło pomiędzy porównywalnymi okresami, choć same liczby nominalne wyglądają bardzo dobrze. W segmencie pozostałych udało się stratę 10 mln zł zamienić w 4 mln zł zysku, natomiast podstawowe segmenty spółki pozwolę sobie omówić nieco szerzej i z osobna.


kliknij, aby powiększyć

Najważniejszy dla grupy segment nawozowy wciąż przeżywał trudne chwile. Poziom importu nawozów do kraju według danych europejskich był zbliżony do ubiegłorocznego, ale fala jaka zalała rynek w ciągu pierwszych 9 miesięcy roku była na tyle duża, że wywołuje skutki do dzisiaj. Co więcej, już widać, że presja importowa w 2025 r. wcale się nie zmniejszyła tylko wzrosła. Te zmiany zaczyna też odczuwać Europa, dzięki czemu jej skłonność do wprowadzenia ceł może rosnąć i polskie starania mogą wpaść na podatny grunt. Nie można się nie zgodzić z przedstawicielami spółki, że sankce na gaz są nieskuteczne bez sankcji na nawozy azotowe. Import samego gazu zmienił się częściowo w import produktów przetworzonych, co zmniejsza presję na Rosję i Białoruś.


kliknij, aby powiększyć

Ceny nawozów azotowych w Europie były r/r ogólnie rzecz biorąc niższe. W przypadku mocznika te wyrażone w PLN się nie zmieniły, ale na przykład saletry spadły o 12 proc. Można się domyślać, że ceny w Polsce na skutek presji importowej musiały spaść jeszcze mocniej, a wraz ze wzrostem cen gazu mamy presję na marżę.


kliknij, aby powiększyć

Ceny nawozów wieloskładnikowych były podobne r/r, ale spadły ceny surowców. Niestety sytuacja na krajowym rynku nawozów wieloskładnikowych także znajdowała się pod wpływem importu ze wschodu.


kliknij, aby powiększyć

Przychody dywizji nawozowej wyniosły w IV kw. 2024 r. 2 mld zł i były płaskie r/r. Na skutek presji cenowej i w związku ze wzrostem cen gazu, pomimo ograniczenia kosztów pracowniczych zysk brutto dywizji skurczył się o 214 mln zł, tj. 55 proc. Na poziomie operacyjnym strata wyniosła 47 mln zł, ale powtarzalny wynik, czyli po odjęciu odpisów to strata 138 mln zł. Biorąc pod uwagę wielkość importu w I kw. br. niestety nie należy się spodziewać super wyników w kolejnym, najlepszym sezonowo kwartale.


kliknij, aby powiększyć

W segmencie chemicznym też koniunktura pozostawiała dużo do życzenia. Ceny plastyfikatorów wyrażone w złotym były o 10 proc. niższe r/r, natomiast ceny alkoholi OXO były zbliżone do poziomów przed rokiem, przy koszcie propylenu o 8 proc. niższym. Kędzierzyńska dywizja oxoplast zantowowała w IV kw. 14 mln straty EBITDA.


kliknij, aby powiększyć

W przypadku mocznika technicznego było prawdopodobnie tak samo jak w przypadku nawozów azotowych – cena produktu w Europie (przeliczona na PLN) pozostawała taka sama, ale cena gazu była wyższa, więc także w przypadku tego produktu sytuacja była gorsza niż przed rokiem.

Jedynie na rynku bieli tytanowej było chyba lepiej, choć całkiem możliwe, że lepszy wynik Polic to efekt restrukturyzacji, a nie poprawy otoczenia, bo cena bieli się nie zmieniła, a cena jednego z surowców wzrosła o 9 proc.


kliknij, aby powiększyć

Przychody dywizji chemicznej były płaskie r/r, ale przeciwnie do stanu w IV kw. 2023 r., w ostatnim kwartale 2024 r. mamy stratę już na poziomie zysku brutto ze sprzedaży – 6,5 mln zł. (rok wcześniej było 44 mln zł zysku). Na poziomie operacyjnym mamy ograniczenie strat z 86 mln zł do 62 mln zł, ale po wyłączeniu odpisów próg rentowności zamienił się w 54 mln zł straty operacyjnej.


kliknij, aby powiększyć

Na rynku tworzyw też nie było dobrze. Cena poliamidu 6 spadła o 9 proc. r/r, przy 13 proc. spadku cen benzenu, który służy do produkcji półproduktu jakim jest kaprolaktam. EBIT dywizji tworzyw w jednostce dominującej to 57 mln zł straty, natomiast w Puławach kolejne 47 mln zł.


kliknij, aby powiększyć

Przychody segmentu tworzyw wyniosły w IV kw. 2024 r. 450 mln zł i były o 189 mln zł (72 proc.) wyższe r/r w związku z otwarciem produkcji polimerów w Policach. Dywizja ta nawet wypracowała dodatnią rentowność brutto na sprzedaży (marża 4,27 proc. wobec – 7,4 proc. przed rokiem), ale strata operacyjna po korekcie o odpisy to 183 mln zł. Z takiej uproszczonej kalkulacji wychodzi, że polimery musiały dorzucić ok. 70 mln zł straty operacyjnej w IV kw.


kliknij, aby powiększyć

Jak widać niemal we wszystkich segmentach działalności sytuacja nie jest sprzyjająca.

Mimo strat Azoty wypracowały całkiem pokaźną gotówkę operacyjną. Mówię tutaj o przepływach skorygowanych o prezentację faktoringu, który jak już wielokrotnie wyjaśniałem mocno zaburza obraz.
W IV kw. Grupa wypracowała ok. 1,5 mld zł gotówki operacyjnej. Wyraźnie trzeba jednak zaznaczyć, że to nie dlatego, że raportowane straty są papierowe – nie są. Po prostu skurczył się kapitał pracujący. Kwartalnych liczb proszę nie brać zbyt dosłownie, gdyż są po części efektem szacunku. W całym 2024 r. grupa wypracowała 833 mln zł gotówki i to jest wyraźny postęp wobec 2023 r. kiedy to dołożyła do biznesu 270 mln zł. Pamiętajmy jednak, że wypracowane operacyjnie środki pieniężne w 2024 to jest kwota która nie pokrywa amortyzacji (851 mln zł), więc patrząc od strony teoretycznej gotówki nie wystarczyłoby nawet na odtworzenie zdolności.


kliknij, aby powiększyć

Dług finansowy netto wyniósł na koniec roku 12,17 mld zł i był o 1,66 mld zł wyższy r/r i 165 mln zł niższy niż na koniec poprzedniego kwartału. W kontekście straty EBITDA spółka nie posiada teoretycznie zdolności do obsługi zadłużenia. Azoty wciąż łamią zapisy umów z bankami i muszą co chwilę negocjować umowy o nieegzekwowaniu uprawnień ze strony instytucji finansowych.


kliknij, aby powiększyć

Żeby rozwiązać sytuację z zadłużeniem zarząd rozważa wiele możliwości, choć wydaje się, że jest najbliżej do tego aby w polickie polimery zainwestował Orlen. O ile pomysły ze sprzedażą Puław wydawały się mocno kontrowersyjne, tak sprzedaż flagowej inwestycji wydaje się załatwiać temat. Oczywiście to dopiero początek rozmów i finał nie jest znany. Możliwe, że strony nie dogadają się choćby w zakresie koniecznej do zapłacenia ceny, czy wielkości wkładu, ale Orlenowi polimery się wpisują w portfel produktów, a jednocześnie nie dojdzie do dekompozycji silnej pozycji Azotów na rynku nawozów.
Wiele wskazuje na to, że w drugiej połowie roku pomocną dłoń wyciągnie do spółki Komisja Europejska i narzuci cła na import. Problem w tym, że najlepszy sezonowo okres jest już za nami, więc wpływ działań na ten rok będzie bardzo umiarkowany, natomiast przyszły rok powinien już być okresem wyraźnej poprawy wyników tej dywizji. Jeśli chodzi o pozostałe segmenty, to w obecnej sytuacji geopolitycznej nic nie wydaje się pewne.


>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutaj

Na dołek patrzeć z góry – omówienie sprawozdania finansowego Puławy za 2024 r.

Wyniki finansowe Puław w 2024 r. wyglądają lepiej niż rok wcześniej, w szczególności w ostatnim kwartale roku. Niestety w sporej części ta poprawa jest iluzoryczna spowodowana zdarzeniami jednorazowymi. Rynek wciąż był bardzo trudny jeśli chodzi o nawis importu ze wschodu.

Wydaje się, że o stanie rynku dość dobrze świadczy realizowana produkcja. Wszak to zarząd widzi najwięcej i dostosowuje tak cele operacyjne, żeby między innymi maksymalizować wyniki i gotówkę, bo w końcu cała Grupa Azoty w najlepszej sytuacji płynnościowej nie jest.

Produkcja nawozów azotowych wyniosła w IV kw. 374 tys. ton i była o 10 tys. ton (3 proc.) wyższa r/r, ale jednocześnie poziom produkcji mocznika spadł o 30 tys. ton (15 proc.), a nawozów wieloskładnikowych o 18 tys. ton (67 proc.).


kliknij, aby powiększyć

W zasadzie nie ma się co dziwić dość ostrożnemu podejściu. O ile światowe sezonowo odbiły i były niemal identyczne jak przed rokiem, to w przypadku saletry amonowej w IV kw. obserowaliśmy regres ceny o 12 proc. i to pomimo także sezonowego odbicia. Jeśli na to nałożyć presję na cenę i tym samym marżę to jasnym jest, że otoczenie było po prostu wciąż bardzo wymagające.


kliknij, aby powiększyć

Przychody Puław wyniosły w IV kw. 898 mln zł i były o 10 proc. wyższe r/r. Biorąc pod uwagę spadek cen, wydaje się, że musiało dojść do zwiększenia wolumenów sprzedaży. Takie same wnioski płyną z obserwacji ilości sprzedanych nawozów azotowych na poziomie Grupy Azoty – na podstawie publikowanych prezentacji wyniósł on w IV kw. 2024 r. co najmniej kilkanaście procent (Puławy są największym producentem w grupie kapitałowej).


kliknij, aby powiększyć

Warto w tym miejscu dodać, że przychody ze sprzedaży produktów skurczyły się mniej niż na poziomie skonsolidowanym – spadły o 8 proc. Znacznie większą dynamikę mamy jednak na działalności handlowej (40 proc.), choć kwotowo to tylko 1/3 spadku na poziomie skonsolidowanym.

Wydaje się jednak, że rok 2025 może być przełomem dzięki oczekiwanemu wprowadzeniu ceł na nawozy za zachodniej granicy.


kliknij, aby powiększyć

Na razie jednak biznesy nawozowe w Polsce cierpią. Choć na poziomie wolumenu obserwowaliśmy odbicie, to mimo to spółka wciąż na poziomie zysku brutto na sprzedaży ma stratę i to stratę kwotowo bardzo podobną jak w poprzednim kwartale, czyli niskim sezonie. Przed rokiem akcjonariusze mogli się cieszyć z ponad 200 mln zł zysku na tym poziomie rachunku wyników.


kliknij, aby powiększyć

Koszty sprzedaży wzrosły o 2 mln zł (4 proc.), ale pomimo wzrostu udziału tej grupy kosztów w przychodach z 6,5 proc. do 7,5 proc. zarządzanie kosztami trzeba ocenić pozytywnie ze względu na szacowany istotny wzrost wolumenu sprzedaży. Podobnie bardzo dobrze wygląda spadek kosztów ogólnego zarządu z 64 mln zł do 51 mln zł, czyli o ponad 12 mln zł (19 proc.). Wydaje się, że tan duży spadek jest częściowo niepowtarzalny, gdyż Grupa Azoty dokonała renegocjacji układu zbiorowego ze związkami, w tym te dotyczące nagród i innych świadczeń, co pozwoliło na przyjęcie innych ścieżek kosztowych i wykazanie zysków z tytułu szacunku przyszłych zobowiązań. W całym 2024 r. zyski aktuarialne wyniosły 32 mln zł, ale tylko 11 mln zł poszło w całkowite dochody, natomiast 21 mln zł poszło na zmniejszenie kosztów pracowniczych, a to one w dużej części stanowią koszty ogólnego zarządu. W konsekwencji strat już na poziomie zysku brutto na sprzedaży po uwzględnieniu kosztów operacyjnych mamy stratę na sprzedaży w wysokości 145 mln zł wobec 74 mln zł zysku przed rokiem. Ciężko zatem mówić o tym, że sytuacja się poprawiła. W najmniej zdywersyfikowanej spółce Grupy Azoty pod względem segmentowym jest po prostu nadal źle pomimo czynionych wysiłków. Na poziomie operacyjnym jednak tego nie widać. EBIT wyniósł w IV kw. 2024 r. 250 mln zł w porównaniu do 73 mln zł przed rokiem.


kliknij, aby powiększyć

Stało się tak na skutek dwóch zdarzeń jednorazowych. Po pierwsze z powodu naliczenia kar umownych wykonawcy bloku węglowego – 359 mln zł. oraz w związku z rozwiązaniem odpisów na aktywa trwałe w wysokości 247 mln zł. Co ciekawe, rachunek wyników wskazuje, że beneficjentem tych operacji okazał się segment energetyki i w ponad 10 krotnie mniejszej części segment Agro.


kliknij, aby powiększyć

Wydawać by się mogło, że na energetykę alokowano prawdopodobnie naliczone kary za nieterminowy blok węglowy, co się mniej więcej zgadza kwotowo – pozostałe przychody wyniosły w IV kw. 363 mln zł. Problem w tym, że w kwocie tej mamy 257 mln zł odpisów aktualizujących aktywa trwałe, więc inne pozostałe przychody wyniosły ok. 106 mln zł, a w tej kwocie nijak nie można zmieścić wspomnianej kary umownej. W tym kontekście warto zacytować kawałek noty dotyczącej testów na utratę wartości:



Zatem o ile dobrze interpretuję to co przekazuje zarząd, to na energetykę przypadło rozwiązanie odpisów aktualizacyjnych, które wcześniej były wykonane dla Tworzyw i Melaminy.

Jeśli zaś chodzi o karę umowną to warto zerknąć w pozostałe koszty operacyjne – 258 mln zł odpisów na wartość innych należności niż handlowe i odsetkowe. Zgaduję, że część naliczonej kary umownej została odpisana do poziomu gwarancji bankowej, czyli 106 milionów złotych.

Najważniejszy punkt w obszarze kosztów rodzajowych w zasadzie został omówiony – restrukturyzacja wynagrodzeń. Porównując liczebność pracowników na koniec lat, to mamy redukcję o 8,1 proc. przy spadku kosztów pracowniczych o 21 proc., czyli 29 mln zł. Owszem, część tego spadku to brak nagród, ale jak wspomniałem wyżej prawdopodobnie większa część pochodzi z rozwiązania rezerw aktuarialnych. Największą różnicę widać jednak na poziomie podatków i opłat – przed rokiem był to zysk w kwocie 6 mln zł, obecnie 69 mln zł kosztu. To oczywiście efekt szacunku kosztów umorzenia praw do emisji CO2. Rok wcześniej w IV kw. dokonano aktualizacji planowanego zużycia na 2023 r. i stąd dodatni wynik będący konsekwencją odwrócenia zawiązanych rezerw we wcześniejszych 3 kwartałach. W IV kw. choć obserwujemy duży skok obciążenia r/r to jest to kwartał z najniższym kosztem w 2024 r. Prawdopodobnie to także efekt zmiany szacunków. Co ciekawe, sam koszt surowców był tylko o 3 proc. niższy r/r pomimo ogólnego spadku wolumenu produkcji o 6 proc.


kliknij, aby powiększyć

Z jednej strony to konsekwencja o parę procent droższego gazu ziemnego. W EUR cena w IV kw. 2024 wzrosła na TGE o 10 proc. (mowa o RDN), natomiast kurs EUR/PLN spadł o 5 proc. Niestety już wiadomo, że ceny gazu w I kw. 2025 r. raczej nie będą sprzyjać wynikom – wzrosły z 49,4 EUR/TWh w IV kw. 2024 r. do 52,7 EUR/TWh, ale względny wzrost r/r to aż 58 proc., a o takich podwyżkach cen nawozów nie ma mowy.


kliknij, aby powiększyć

Łączne koszty benzenu, gazu i siarki na podstawie transakcji ze spółkami Skarbu Państwa wyniosły w IV kw. 458 mln zł i było o 12,7 mln zł (3 proc.) niższe r/r. Za to koszty energii i węgla nabywanego od państwowych podmiotów zmalały o 19 mln zł, czyli 17 proc.


kliknij, aby powiększyć

Od strony wynikowej IV kw. roku to przygotowanie do sezonu którego szczyt przypada na I kw. roku. Wielokrotnie spółki potrafiły już w IV kw. roku pokazywać bardzo dobre wyniki spodziewanego popytu, ale nie tym razem. Wyniki są po prostu wciąż bardzo słabe, spółka notuje straty, a odwilż może przynieść wprowadzenie ceł.

Za to podobnie jak przed rokiem mieliśmy do czynienia z bardzo dobrym kwartałem pod względem generowanej gotówki, przy czym zwyczajowo mówię o wyniku skorygowanym o prezentację faktoringu. Skorygowane przepływy wyniosły 365 mln zł i były na poziomie tych sprzed roku. Niestety za cały 2024 r. mamy wypływ gotówki – 64 mln zł. W kontekście inwestycji to bardzo słaby wynik, choć jak wspomniałem sam IV kw. wypadał dobrze. Skorygowane o faktoring przepływy finansowe były ujemny w IV kw. na kwotę 60 mln zł, z czego ok ¼ to zapłacone odsetki.


kliknij, aby powiększyć

Ruch na zobowiązaniach finansowych nie był duży, więc zadłużenie finansowe wciąż pozostaje zauważalne – 1,26 mld zł. Jednak dzięki dobrym przepływom operacyjnym dług finansowy netto spadł do 871 mln zł. Przy 3 mld zł kapitałów własnych to nie jest jakaś bardzo wygórowana kwota, ale przy braku dodatnich przepływów operacyjnych i ujemnej EBITDA wygląda już to słabo, tym bardziej, że Puławy poręczyły innych spółkom zobowiązania na prawie 2 mld zł.


kliknij, aby powiększyć

W konsekwencji podobnie jak inne spółki z Grupy Azoty toczą walkę o płynność, co w trudnej sytuacji rynkowej nie jest łatwe. Wiele wskazuje na to, że otoczenie niebawem się poprawi dzięki wprowadzeniu ceł importowych przez Komisję Europejską, ale kolejny kwartał, sezonowo najlepszy w branży może być wciąż pod wpływem importu i niekoniecznie musi nastąpić dynamiczna poprawa wyników.

>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutaj

Walka na dwóch frontach – omówienie sprawozdania finansowego Police za 2024 r.

Choć pod względem nominalnych wyników IV kw. 2024 r. był znacznie lepszy r/r, to sytuacja jest daleka od idealnej, a przyszłość mocno niepewna. Police jak cała Grupa Azoty zmagają się z problemem wypłacalności będącym konsekwencją trudnej sytuacji gospodarczej. Los spółki zależy od niepewnych zdarzeń w przyszłości na co zwraca uwagę także rewident.

Przychody w IV kw. 2024 r. wyniosły 587 mln zł i były o 118 mln zł (17 proc.) niższe r/r i w zasadzie płaskie kw/kw. Fakt płaskich wyników w relacji do poprzedniego kwartału już sam w sobie daje pewien sygnał, że sytuacja najlepsza nie jest, gdyż w historii jednak z reguły obserwowaliśmy sezonowy wzrost obrotów.

W poszczególnych segmentach sytuacja nie jest jednak jednorodna. W przypadku segmentu nawozowego mamy spadek sprzedaży o 21 proc. r/r i płaski rezultat kw/kw, natomiast w przypadku pigmentów wzrost o 18 proc. r/r i spadek o 17 proc. kw/kw. Przychody nieprzypisane do segmentów zmniejszyły się o 11 proc. r/r i wzrosły o 23 proc. kw/kw. W tym ostatnim przypadku mówimy między innymi o przychodach z tytułu usług portowych czy energetyki.


kliknij, aby powiększyć

Zysk brutto na sprzedaży wyniósł 36 mln zł, czyli mniej niż połowę tego co w IV kw. 2023 r. Owszem, był wyższy od wszystkich pozostałych kwartałów w roku, ale marne to pocieszenie kiedy marża brutto jest wciąż jednocyfrowa – dokładnie 6,2 proc. w porównaniu do 11,3 proc. rok wcześniej i 5,3 proc. w poprzednim kwartale. Co gorsza, linia regresji wskazuje, że to mamy wieloletni trend spadkowy, a pozytywne odchylenie mieści się w zakresie historycznych wariancji. W rzeczywistości pewnie uda się ten trend przełamać, ale ważniejsze jest na jakim poziomie ukształtuje się w przyszłości rentowność.


kliknij, aby powiększyć

Niska dochodowość spółki to konsekwencja mającego bardzo duży udział w sprzedaży segmentu nawozowego. Zysk brutto wyniósł tylko 11,7 mln zł przy rentowności na poziomie 2,6 proc. To poziom zbliżony do poprzedniego kwartału i dramatycznie słabszy niż rok temu, kiedy to Police w nawozach miały 13,6 proc. Realizowana marża nie pozwala wyjść na plus już tylko po uwzględnieniu kosztów sprzedaży.


kliknij, aby powiększyć

Co ciekawe tak niski poziom rentowności nie do końca wynika z europejskich cen nawozów i podstawowych surowców. Spread rynkowy pomiędzy ceną NPK a surowców potrzebnych do jego wytworzenia wyniósł w IV kw. 93 Eur/t i był o 56 Eur/t większy r/r. W przypadku DAP zwyżka wyniosła 89 EUR/t.


kliknij, aby powiększyć

Oczywiście mówimy tutaj o pewnym uogólnieniu, bo amoniak, czy mocznik Police produkcją we własnym zakresie i tak naprawdę marża brutto spółki zależy od wypadkowego spreadu z gazu ziemnego, a nie półproduktów. A produkcja czy to amoniaku, czy mocznika prawdopodobnie była nieco mniej opłacalna dla spółki niż rok wcześniej, bo ceny błękitnego paliwa na TGE wzrosły r/r o 10 proc., natomiast amoniaku spadły o 17 EUR/t do poziomu 620 EUR/t, a mocznika wzrosły o 10 EUR/t do poziomu 191 EUR/t. Co więcej, proces wytwórczy pochłania całkiem sporo energii, co wpływa na marżę brutto, natomiast nie ma jej oczywiście w spredzie. Nie ma także kosztów uprawnień do emisji, a one przecież wpływają na efektywność produkcji. Problem w tym, że większość spółek zabezpiecza ceny we wcześniejszych okresach kontraktami, więc nie jest jasne jaki był jednostkowy koszt zużycia.

Za to mamy poprawę na rynku bieli tytanowej. Zysk brutto wyniósł 7,5 mln zł i był o 19 mln zł wyższy r/r. Rentowność okazała się dwucyfrowa i zamknęła poziomem 10 proc. To ponad 23 pp. więcej niż rok wcześniej i ok. 4 pp więcej niż w poprzednim kwartale. Krótko mówiąc ten kwartał w pigmentach można uznać, za zadowalający w kontekście otoczenia, bo do dobrego dużo mu brakuje – Police realizowały w przeszłości marżę ponad 20-procentowe.


kliknij, aby powiększyć

W przypadku pigmentów zachowanie rentowności segmentu jest zgodne ze spreadami pomiędzy ceną produktu gotowego i surowców.


kliknij, aby powiększyć

Na poziomie operacyjnym wyniki segmentów teoretycznie wyglądają nieźle, w szczególności w…. nawozach. W dywizji tej widnieje jak byk 63 mln zł zysku EBIT, choć strata na sprzedaży (brutto po dociążeniu kosztami sprzedaży i zarządu) wynosi 35 mln zł. Stało się tak w wyniku odwrócenia w pozostałych przychodach operacyjnych odpisów na aktywach trwałych w kwocie 94 mln zł, do czego przyczyniły się między innymi niższa stopa dyskontowa w okresie rezydualnym i podniesienie prognoz wpływów w kolejnych latach. To oczywiście zdarzenie jednorazowe i z ekonomicznego punktu widzenia na poziomie EBIT mamy stratę. W pigmentach spółka w zasadzie ledwo przekracza próg rentowności, choć to także oznacza, że generuje gotówkę operacyjną.


kliknij, aby powiększyć

Zysk brutto wyniósł 49 mln zł, natomiast netto 34 mln zł, co jest wynikiem r/r znacznie lepszym, ale jednorazowym i niegotówkowym, gdyż kwoty te pochodzą z odwrócenia wspomnianego wyżej odpisu. Gdyby nie decyzja zarządu widzielibyśmy wciąż ujemne wyniki na poziomie brutto i netto.


kliknij, aby powiększyć

Nie można jednak nie doceniać działań zarządu. Proszę zerknąć na rachunek rodzajowy. Nie chodzi wcale o to, że spadły koszty materiałów i energii, bo to w dużej mierze efekt spadku cen surowców. Owszem, mniej spółka wydała na usługi obce, ale to co cieszy to spadek kosztów wynagrodzeń – w IV kw. skurczyły się o 59 mln zł, czyli prawie połowę r/r. Były także niższe o 37 proc. niż w poprzednim kwartale.


kliknij, aby powiększyć

Oczywiście nie jest tak, że teraz spółka co kwartał będzie pokazywać obciążenie na poziomie 60 mln zł zamiast 120 jak mówi zmiana r/r, bo część tych zmian ma charakter jednorazowy, charakter korekty. Proszę zwrócić uwagę, że w Policach obniżono zatrudnienie – spadło o ok. 5 proc. Co więcej, wygląda na to, że spadła średnia pensja, gdyż koszty wypłaconych i należnych wynagrodzeń skurczyły się o 12 proc. Wydaje się, że to właśnie kilkanaście procent obniżki kosztów pracy jest realne do powtórzenia w tym roku. W drugiej połowie roku, a jak mniemam w samym IV kw. 2024 r. dokonano zmian wyceny zobowiązań/rezerw z tytułu różnych programów na ok. 30 mln zł. Realnie więc mówmy o potencjalnych kosztach pracowniczych w wysokości ok. 90 mln zł, a nie 60 mln zł. W zasadzie tę rekalkulację zobowiązań można potraktować jako zdarzenie jednorazowe, ale pozostała część oszczędności wygląda dobrze.


kliknij, aby powiększyć


Naturalną konsekwencją wyników jest gotówka. Choć nominalne przepływy operacyjne wyglądają w Policach i całej Grupie Azoty dobrze, to jest tak tylko efektem prezentacji faktoringu odwrotnego. Krótko mówiąc spłaca zobowiązań handlowych nie powoduje wypływu gotówki operacyjnej tylko konwersję w zobowiązanie finansowe i wypływ gotówki z działalności finansowej. Żeby sprawdzić jaka realnie wygląda sprawa gotówki należy skorygować przepływy o prezentację faktoringu. Okazuje się, że po korekcie o tenże faktoring przepływy operacyjne wyniosły 73 mln zł, czyli praktycznie były równe tym przed rokiem – poprawy brak. Co więcej, w całym 2024 r. Police do działalności operacyjnej dołożyły 42 mln zł. Wydatki inwestycyjne wyniosły 19 mln zł w porównaniu do 146 mln zł rok wcześniej.
Skorygowany wypływ na działalności finansowej to 21 mln zł.


kliknij, aby powiększyć

Dług finansowy netto Polic wyniósł na koniec roku 1,28 mld zł, czyli o 18 proc. więcej r/r. Trzeba jednak dodać, że ten wzrost w zasadzie powstał w I kw. 2024 r. i od tamtej pory jest relatywnie stabilny. Police cały czas łamią warunki kowenantów w umowach kredytowych, ale z instytucjami finansowymi udaje się podpisywać odpowiednie umowy, w których kredytodawcy zrzekają się na pewien czas możliwości postawienia zadłużenia w stan natychmiastowej wymagalności i egzekucji długu. Na to też zwraca uwagę audytor, choć zastrzeżenia nie ma w tym zakresie.


kliknij, aby powiększyć

Gorzej, że nad spółką wisi widmo konieczności dofinansowania Polimerów. Police są stroną umowy, która je do tego zobowiązuje a z finansami w spółce krucho. Być może z odsieczą być może przyjdzie Orlen i odkupi akcje Polimerów. Kluczowe pytanie za jaką to się stanie kwotę. W tej chwili inwestycja w akcje spółki wyceniana jest w księgach na niecałe 170 mln zł plus do tego 567 mln zł pożyczek. To jednak kwoty już odpisane. Jeszcze na koniec 2022 r. posiadane udziały były warte 636 mln zł. Pożyczki udzielone Polimerom w kwocie brutto stanowi kwota 782 mln zł, ale spółka szacuje, że odzyska od tego podmiotu 566 mln zł. Krótko mówiąc Police wsadziły ponad 1,4 mld zł w Polimery, czyli więcej niż ciążący dług netto obecnie, ale ile zdecyduje się zapłacić Orlen nie wiemy i będzie to dopiero podlegać negocjacjom.


kliknij, aby powiększyć

Na razie sytuacja nie wygląda za różowo. Z płynnością pewnie problemów nie będzie, bo mamy do czynienia ze spółką zależną podmiotu wpisanego jako spółka strategiczna, natomiast martwią uwarunkowania rynkowe, w szczególności duży import nawozów ze wschodu, który uniemożliwia krajowym producentom konkurencję. Police i cała Grupa Azoty od miesięcy lobbują za wprowadzeniem ograniczeń na poziomie Unii Europejskiej, ale ceł na razie nie ma i nie ma też pewności, że zostaną wprowadzone, gdyż inne kraje w znacznie mniejszym stopniu odczuwają ten import, a z drugiej strony nie chcą doprowadzić do wzrostu cen żywności i inflacji. Żyjemy w ciekawych czasach.

>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutaj

Zgoda na wynik – omówienie wyników GK Votum w VI kw. 2024 r.

Raport roczny spółki przyniósł bardzo dobre wyniki, co jednak nie jest żadnym zaskoczeniem – wystarczy rzut oka na prognozy DM BOŚ, które pokrywa Votum w ramach Giełdowego Programu Wsparcia Pokrycia Analitycznego. Segment bankowy kompletnie dominuje w generacji wyników (88 proc. przychodów w IV kw. 2024 r.), więc proponuję na początek omówienie kluczowych liczb operacyjnych.

Nie od dziś wiadomo, że akwizycja spraw frankowych stała się w ostatnim czasie nieco trudniejsza. W IV kw. spółka pozyskała 2252 sprawy co stanowi spadek o 13 proc. r/r. Ale spadek spraw frankowych był w dużym stopniu równoważony przez pozyskanie spraw z tytułu Sankcji Kredytu Darmowego (SKD). Jak było z tym rodzajem spraw w IV kw. niestety nie wiadomo, bo spółka takich informacji nie ujawniła.
Liczba pozyskanych spraw ma znaczenie, bo generuje przychody z tytułu opłaty wstępnej.


kliknij, aby powiększyć

Kolejną składową przychodów stanowi success fee, które spółka rozpoznaje po orzeczeniu I instancji, oczywiście po korekcie o liczbę spraw przegranych w II instancji (2 proc.), a także z pomniejszeniem o wartość pieniądza w czasie (tylko 15 proc. orzeczeń II instancji kończy się szybciej niż w ciągu roku). W tym aspekcie należy dodać, że banki zaczynają wywieszać białą flagę i coraz częściej uznają wyniki I instancji. Jeszcze w I kw. 2024 r. liczba orzeczeń z wpływem świadczenia głównego wynosiła niecałe 5 proc., natomiast w IV kw. ponad 14 proc.

W IV kw. zapadły 2882 wyroki w porównaniu do 2632 korzystnych wyroków w IV kw. 2023 r. Są to dane nie do końca porównywalne, choćby ze względu na to, że widza spółki na temat wszystkich zapadłych orzeczeń na dzień publikacji nie zawsze jest pełna.


kliknij, aby powiększyć

Liczba rozstrzygnięć w roku jest mniej więcej skorelowana z liczbą składanych pozwów w latach ubiegłych. W okresie 2022-2023 spółka składała 9,2-9,9 tys. spraw rocznie, więc 9,9 tys. rozstrzygnięć w 2024 r. czy 9,7 tys. w 2023 r. nikogo dziwić nie powinno. Trzeba jednak dodać, że w 2024 r. spółka mocno zwiększyła liczbę zakładanych spraw – mamy ponad 13 tys. powództw, co powinno przełożyć się na wzrost rozstrzygnięć w kolejnym roku i potencjalną dalszą poprawę wyników segmentu.

Mamy też do czynienia z coraz większą akceptacją ugód. Banki najwyraźniej zaczęły przedstawiać takie propozycje, które są do zaakceptowania dla klientów. Zgodnie z komunikacją spółki tylko w IV kw. klienci Votum podpisali 2185 ugód, czyli 7,5 raza więcej r/r. Proszę zwrócić uwagę, że jest to liczba która jest już prawie na poziomie liczby rozstrzygnięć w I instancji.


kliknij, aby powiększyć

Wydaje się, że to właśnie ugody zdecydowały o obliczu wyników finansowych. Przychody Votum wyniosły w IV kw. 140 mln zł i były o 18 proc. większe r/r. Zwracam jednak uwagę, że przed rokiem spółka zmieniła założenia co do dyskonta na aktywa z tytułu MSSF15, co podbiło wyniki w IV kw. Co więcej same przychody zewnętrzne segmentu bankowego zwiększyły się z 97 mln zł do 121 mln zł., czyli zwyżkowały o 24 proc. To naprawdę bardzo dobry wynik.


kliknij, aby powiększyć

Koszty operacyjne wyniosły 72,8 mln zł i były o 4 proc. wyższe r/r. Najmocniej wzrosły wynagrodzenia ( 4,6 mln zł, 33 proc.), natomiast zwyżka ta została z naddatkiem zrekompensowana przez spadek kosztów usług obcych (- 4,9 mln zł, - 9 proc.). O zachowaniu całkowitej sumy zdecydowały inne pozycje z pozostałymi kosztami operacyjnymi na czele – wzrost o 1,9 mln zł, czyli 324 proc. Proszę jednak zwrócić uwagę, że przed rokiem ta pozycja miała wybitnie niski poziom – raptem 0,6 mln zł przy normalnym obciążeniu w pozostałych kwartałach na poziomie ok. 1,1 mln zł.


kliknij, aby powiększyć

Finalnie zysk na sprzedaży wyniósł 66,8 mln zł i był o 18,2 mln zł (37 proc. wyższy r/r.), natomiast EBIT
zamknął się kwotą 65,8 mln zł ( 17,7 mln zł, 37 proc. r/r). Jak wspomniałem na początku segment bankowy dominuje nad pozostałymi. O przychodach już pisałem, ale na poziomie EBIT bankowość odpowiada za 95 proc. wyniku. Sam zysk operacyjny segmentu roszczeń bankowych powiększył się o 41 proc. r/r.


kliknij, aby powiększyć

Zysk brutto wyniósł 64,9 mln zł i był o 31 proc. (15,4 mln zł) wyższy r/r. Wynik netto to kwota 52,3 mln zł, czyli 12 mln zł (30 proc.) więcej niż w IV kw. 2023 r. Inaczej mówiąc w IV kw. Votum zrobiło 45 proc. wyniku rocznego.


kliknij, aby powiększyć

Co bardzo istotne wynik Votum w IV kw. 2024 r. ma charakter czysto gotówkowy. Przepływy operacyjne wyniosły w IV kw. 70,7 mln zł i były o 48 mln zł (216 proc.) wyższe r/r, choć okres porównawczy do tej pory był drugim najlepszym kwartałem spółki jeśli chodzi o poziom generowanej gotówki. Tak dobry rezultat spółka pokazała na skutek zjawisk o których już pisałem – coraz większej liczby spraw w której bank uznaje przegraną po I instancji i dochodzi do rozliczeń między stronami, z drugiej z ugód podpisywanych z klientami Votum.

Jeśli chodzi o przepływy inwestycyjne to było w IV kw. 2024 r. bardzo spokojnie – spółka wydała tylko 0,45 mln zł. Jeśli chodzi o przepływy finansowe to mamy dość istotny wypływ (38 mln zł), co wynika głównie z wypłaty transzy dywidendy za 2023 r. oraz zaliczki na poczet dywidendy za 2024 r. w kwocie 34,7 mln zł. Jeśli już jesteśmy przy dywidendach, to spółka za 2024 wypłaci łącznie 44,8 mln zł.


kliknij, aby powiększyć

W bilansie spółki obserwujemy dalszą konwersję aktywów z tytułu MSSF15, czyli rozpoznanych przychodów z aktywów krótkoterminowych do długoterminowych. Obecnie w tych ostatnich znajduje się już 48 proc. sumy aktywów. Pomimo wypłaty zaliczki na dywidendę Votum wciąż ma bardzo dużo gotówki – ponad 60 mln zł. Nie dziwi chęć mocniejszego podzielenia się zyskami z akcjonariuszami. Dzięki tym pieniądzom dług finansowy spółki jest ujemy na kwotę 34 mln zł. i jak można przypuszczać dywidenda tego obrazu nie zmieni.


kliknij, aby powiększyć

Ostatni kwartał był bardzo udany zarówno od strony wyników jak też gotówki. Warto w tym miejscu się zastanawiać co się stanie jeśli kluczowe tendencje się utrzymają. Z pewnością gotówka do spółki trafiać będzie szybciej, więc modele oparte o FCFF powinny skutkować podniesieniem wartości, oczywiście przy niezmienionym poziomie pozostałych parametrów modelu. Od strony wynikowej powinniśmy obserwować przyspieszenie, czyli z jednej strony lepsze wyniki niż wcześniej można było się spodziewać, z drugiej prawdopodobnie rośnie nam wynikowa wyrwa pomiędzy biznesem opartym o frankowiczów, a budowaną obecnie nogą dotyczącą SKD. Sam wygląd rynku jeszcze nie jest jasny. W sądach jest obecnie ok. 15 tys. spraw z czego 11 proc. przypada na Votum. Według danych ZBP w 80 proc. dotychczasowych spraw wygrały do tej pory banki, przy czym nie jest jasne ile z tych orzeczeń jest prawomocnych. Samo Votum w II instancji ma 8 rozstrzygnięć, z czego 2 ma prawomocne zasądzenie na korzyść klienta, natomiast 3 oddalenie. Kolejne 3 wyroki zostały uchylone i cofnięte do I instancji. To jednak bardzo wczesny etap i orzecznictwo ciężko uznać za utarte.

Wydaje się, że będziemy mieli do czynienia z podobnym modelem jak w przypadku frankowiczów. W TSUE są kolejne pytania prejudacyjne, których potencjalnie korzystna interpretacja może oznaczać kolejną falę chętnych do złożenia pozwu, przy czym najważniejsze wydaje się określenie terminu na skorzystanie z sankcji kredytu darmowego, bo to określi wielkość rynku. W mojej prywatnej opinii reszta nie ma aż takiego dużego znaczenia, gdyż bardzo wiele z umów nie ma jasno określonego oprocentowania i warunków kiedy może się ono zmienić. Częstym zapisem jest stopa banku plus marża, przy czym stopa banku nie jest parametrem rynkowym i zależy tylko od samego banku i nie jest jasno powiązana z żadnym rynkowym czynnikiem.

>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutaj

Czy warto wziąć udział w trwającej emisji obligacji? – omówienie sytuacji fundamentalnej Victoria Dom po I połowie 2024 r.
Victoria jest jednym z aktywniejszych podmiotów na rynku obligacji. Niestety akcje nie są notowane, więc spółka podlega nieco lżejszym rygorom informacyjnym – mamy dane finansowe w ujęciu półrocznym. Spółkę trzeba pochwalić jednak za to, że wraz z trwającą obecnie emisją obligacji upubliczniła dane operacyjne i to dane nienajlepsze, co jednak nie jest zaskoczeniem dla obserwatorów rynku.

[Treść ukryta]
>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutaj

Moneyball – omówienie sprawozdania finansowego Grupy Votum po III kw. 2024 r.

Okres lipiec – wrzesień to w Polsce okres urlopowy, w związku z czym sprzedaż spółki cechuje się w tym okresie znaczną sezonowością. A zatem najważniejsze do oceny jest ujęcie r/r, choć przy niektórych pozycjach warto zerknąć także na porównania w stosunku do poprzedniego kwartału.

Przychody Votum wyniosły w III kw. 2024 r. 88,6 i były o 5,1 mln zł (6 proc.) wyższe r/r. W porównaniu do poprzedniego kwartału spadek wyniósł 13 proc. czyli nieco mniej (3 pp) niż pomiędzy II i III kw. 2023 r.


kliknij, aby powiększyć

Wzrosty obrotów ciągnął segment bankowy, gdzie przychody wzrosły ze 62,9 mln zł do 72,9 mln zł ( 10 mln zł, 16 proc.). W pozostałych aktywnościach sprzedaż niestety uległa redukcji. O ile trend spadkowy w przypadku odszkodowań trwa już od długiego czasu i związany jest z reorganizacją tego biznesu (zaprzestanie działalności w szkodach na pojazdach) i jak się wydaje decyzją zarządu o alokacji większych zasobów na segment bankowy, tak regres w przypadku działalności rehabilitacyjnej jest pewnym zaskoczeniem. Sprzedaż spadła o 0,9 mln zł (10 proc.) do poziomu 7,9 mln zł. Zarząd w komentarzu tłumaczy spadek w ujęciu 9 miesięcznym zaksięgowaniem przychody z nadwykonań w pierwszej połowie 2023 r. Wyjaśnię w tym miejscu, że podmioty współpracujące z NFZ mają na dany rok określoną pulę świadczeń do wykonania. Przekraczając ją biorą na siebie ryzyko braku wynagrodzenia od państwowego podmiotu, w związku z czym nie mogą wykazać przychodów w momencie pokazywania kosztów, tylko dopiero po uznaniu tych nadwykonań przez NFZ. Nieregularność w otrzymywaniu wynagrodzenia za nadwykonania faktycznie tłumaczy spadek sprzedaży w ujęciu 9 miesięcznym, ale problem w tym, że segment ten w każdym kwartale tego roku raportował obroty niższe r/r.

Wzrost obrotów w segmencie bankowym mógł mieć dwa powody. Jak już wielokrotnie pisałem spółka w tym segmencie znaczącą część przychodów (success fee) wykazuje w momencie wyroku I instancji. Biorąc pod uwagę, że w III kw. 2024 r. zapadło praktycznie tyle samo korzystnych wyroków I instancji sądowej należałoby oczekiwać, że przychody… spadną.


kliknij, aby powiększyć

Takie oczekiwanie można budować choćby na tym, że spółka w tym roku podjęła jednostronną decyzję o obarczaniu klientów niższą prowizją dostosowując ją do obecnej oferty. Mimo wszystko przychody z success fee mogły jednak wzrosnąć w związku z podpisywaniem ugód przez część klientów, co raczej nie miało miejsca przed rokiem. W umowach z klientami Votum zastrzega sobie wynagrodzenie nawet w przypadku podpisania ugody z bankiem. Jak do końca było nie wiadomo, ale ugody to potencjalnie jest przyczynek wzrostu.

W kontekście przychodów z success fee segmentu bankowego warto jeszcze wspomnieć o tym, że część przychodu wykazana z tytułu MSSF15, czyli z szacunku jest znacznie mniejsza niż przed rokiem – obecnie 12,8 mln zł, rok wcześniej 41,4 mln zł. Dzieje się tak dlatego, że spółka wykazuje przychód MSSF15 jako wzrost aktywa netto, czyli po odjęciu dyskonta czasowego i spraw z których nastąpił przepływ gotówkowy.

Drugim powodem wzrostu sprzedaży mógł być wzrost przychodów z opłaty wstępnej. Spółka w segmencie bankowym w III kw. podpisała praktycznie jednakową liczbę umów z klientami, ale mocno zmienił się udział poszczególnych rodzajów spraw. O ile przed rokiem mówiliśmy w zasadzie o umowach frankowych, tak obecnie połowę kontraktów stanowią kredyty złotowe kwalifikujące się do sankcji kredytu darmowego. Z pewnością na kredytach CHF jest teraz mocna konkurencja, natomiast w związku z brakiem ukształtowania linii orzeczniczej w SKD prawdopodobnie spółka może pobierać większe stawki z tytułu opłaty wstępnej.


kliknij, aby powiększyć

W rachunku kosztów rodzajowych nie ma większych zaskoczeń. Największy udział mają koszty usług obcych (prowizje dla pośredników sprzedaży oraz outsourcowanych usług prawnych) i wynagrodzenia. Koszty usług obcych wzrosły o 5,7 mln zł (17 proc). r/r i wyniosły 40,1 mln zł. O podobną kwotę (6 mln zł) zwiększyły się koszty wynagrodzeń, ale w tym przypadku dynamika to aż 50 proc. r/r. Oczywiście taki wzrost nie ma żadnego uzasadnienia w przychodach, ale jak deklaruje zarząd wynika z oceny potencjału wzrostu spraw bankowych SKD. Widać to choćby w liczbie złożonych powództw przez spółkę. W tym roku Votum wytacza ok. 4 tys. spraw kwartalnie, natomiast przed rokiem było to ok. 2,5 tys.


kliknij, aby powiększyć

Łączne koszty operacyjne wyniosły 63,8 mln zł i były o 13,1 mln zł (26 proc.) wyższe r/r. Skoro przychody zwiększyły się tylko o 6 proc. (5,1 mln zł) musiało to skutkować obniżką raportowanego wyniku na sprzedaży.


kliknij, aby powiększyć

Ten wyniósł 24,7 mln zł i był o 8 mln zł (24 proc.) niższy r/r. Spadek wydaje się dość istotny, ale jak wspomniałem część tego regresu to inwestycja w przyszły wynik, przy czym inwestycja obarczona ryzykiem, tak jak kiedyś Votum ryzykowało budując portfel frankowy. W tym kwartale pozostała działalność operacyjna nie miała istotnego wpływu na finalny EBIT. Zysk operacyjny wyniósł 24,7 mln zł i był o 8,6 mln zł (26 proc.) niższy niż przed rokiem. W przypadku tak księgującego wyniki podmiotu nie można analizy rezultatów kończyć na poziomie operacyjnym – chodzi o wykazywanie przychodów zgodnie z MSSF15. Przypomnę, że ich wartość zgodnie z deklaracjami uwzględnia koszt pieniądza w czasie i w linii finansowej obserwujemy efekt przybliżania się do planowanych terminów przepływu pieniężnego. Problem w tym, że to dyskonto się nie za bardzo „skleja”. W ostatnich 7 kwartałach przychody ze zwijania dyskonta wyniosły odpowiednio: 4,7 mln zł, 0,3 mln zł, 2 mln zł, 3,1 mln zł, 5,6 mln zł, -0,4 mln zł, 0,2 mln zł. Przyznam, że nie do końca rozumiem mechanizm jaki stoi za wskazanymi liczbami. Spodziewałbym się wykazywania co kwartał kwoty wynikającej z długoterminowych aktywów MSSF15 lub łącznej kwoty aktywów MSSF15, a tak nie jest.

Finalnie zysk netto wyniósł w III kw. 2024 r. 19 mln zł w relacji do 27,4 mln zł przed rokiem.



kliknij, aby powiększyć

Jak wspomniałem wcześniej spółka ma coraz więcej prawomocnych orzeczeń II instancji które powodują przepływ gotówki. W III kw. było ich 723, czyli o 191 więcej (36 proc.) niż rok wcześniej. To właśnie dlatego Votum pokazała rekordowe przepływy operacyjne (25,7 mln zł) i to pomimo tak dużej liczby spraw przekazywanych do sądów. Niewątpliwie operacyjne gotówka to największy plus tego kwartału. Przepływy inwestycyjne były o 1 mln zł wyższe niż przed rokiem i wyniosły minus 5 mln zł, przy czym sam capex pozostał na zbliżonym poziomie 2 mln zł. Przepływy finansowe były praktycznie neutralne.


kliknij, aby powiększyć

Jeśłi chodzi o bilans to właśnie gotówka stanowi największą zmianę kw/kw – wzrost o 20,6 mln zł. Kolejną istotną zmianą był wzrost długoterminowych aktywów z tytułu MSSF15 o kwotę 10 mln zł.
Dzięki tak dużemu zastrzykowi pieniędzy dług netto spółki stał się ujemny na kwotę 5,1 mln zł. Udział długoterminowych aktywów z tytułu MSSF 15 w sumie aktywów wyniósł 42 proc. w stosunku do 41 proc. kwartał wcześniej i 25 proc. przed rokiem. Ta zmiana też jest dość ciekawa i wygląda tak jakby spółka spodziewała się coraz dłuższego czasu obsługi. Chyba nie można tego łączyć tylko z SKD, bo te spółka zaczęła pozyskiwać w 4 kw. 2023 r. natomiast struktura aktywów MSSF 15 jak widać poniżej zaczęła się zmieniać już w 2022 r. Być może Votum dostosowywało wcześniej ten podział do wydolności polskich sądów – pierwotnie oczekiwało szybszej rotacji spraw.


kliknij, aby powiększyć

Obecna wycena Votum to niecałe 370 mln zł, przy ponad 107 mln zł zysku netto i 60 mln zł operacyjnych wpływów. Przy założeniu powtarzalności tych rezultatów wycena rynku byłaby bardzo, bardzo konserwatywna. Wydaje się, że projekt bankowy apogeum kontraktacji ma już za sobą, ale ambicją spółki jest pozyskiwanie 600-700 spraw miesięcznie, czyli kwartalnie 1800-2100 spraw. Biorąc pod uwagę, że średnio w kwartale zapada obecnie 2300 wyroków portfel spółki mógłby być jeszcze być długo obsługiwany. Oczywiście banki w coraz większym stopniu są gotowe do ugód, ale proponują je klientom, którzy obsługują umowy, a na rynku jest cała masa umów już spłaconych, gdzie klient nie wniósł roszczenia, ani nie składał reklamacji – to potencjalny rezerwuar dla spółki. Do tego dochodzi segment spraw SKD, któremu rynek wydaje się obecnie nie wierzyć i wycenia tylko zyski ze spraw frankowych. Jeśli chodzi o ten segment to w TSUE są pierwsze sprawy polskie, a właściwie pytania prejudacyjne polskich sądów. Spółki wskazuje, że trybunał wydawał już analogiczne rozstrzygnięcia dla sądów zagranicznych i w związku z tym spodziewa się orzeczeń w 2025 r., co byłoby katalizatorem dla rynku. Ewentualny sukces spraw w SKD byłby prawdopodobnie katalizatorem dla kursu. Obecnie inwestorzy mają w uszach stanowiska sektora bankowego, który takie roszczenia uważa oczywiście za bezzasadne, podobnie jak 10 lat temu sprawy frankowe.

>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutaj

Sieci zostały rzucone – omówienie prospektu emisyjnego Studenac Group S.A.

Po debiucie Zabka Group po pieniążki od inwestorów uśmiecha się kolejna sieć handlowa. Mowa o działającej na rynku chorwackim (a także słoweńskim) Studenac Group. Podmiot ten prowadzi sieć sklepów typu proximity, czyli marketów spożywczych zlokalizowanych blisko swojego potencjalnego klienta, ale o niedużej powierzchni handlowej. W przypadku spółki to nieco powyżej 110 mkw. Dla porównania średni metraż Dino jest prawie 4 razy większy, a pod względem powierzchni handlowej spółce bliżej do wspomnianej Zabki, choć i tutaj nie ma mowy o pełnej porównywalności – powierzchnia polskiej sieci jest o ok. 40 proc. mniejsza. Studenac jest zatem do pewnego stopnia nowym formatem, przynajmniej jeśli chodzi o podmioty giełdowe.

[Treść ukryta]
>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutaj

Make Azoty Great Again – omówienie sprawozdania finansowego Grupa Azoty po III kw. 2024 r.

Pod względem wyników Azoty zaliczyły kolejny słaby kwartał. Przychody wyniosły 3,08 mld zł i były o 10 mln zł wyższe r/r i 259 mln zł (8 proc.) mniejsze niż w poprzednim kwartale.


kliknij, aby powiększyć

Zysk brutto na sprzedaży wyniósł 173 mln zł i zwiększył się o 219 mln zł r/r oraz spadł o 28 mln zł (14 proc.) w ujęciu kw/kw. Rentowność wyniosła 5,6 proc. w porównaniu do -1,5 proc. przed rokiem i 6 proc. kwartał wcześniej.


kliknij, aby powiększyć

Choć rezultat na tym poziomie jest dodatni, to okazał się zbyt mały aby wyciągnąć na plus wyniki w niższych partiach RZiS. Koszty sprzedaży wyniosły 258 mln zł i były o 5,8 mln zł (2 proc.) wyższe r/r, ale w ujęciu kw/kw spadły o 26,3 mln zł (9 proc.). Koszty ogólnego zarządu zaraportowane w III kw. 2024 r. wyniosły 257 mln zł co oznacza praktyczny brak zmian do okresów porównywanych.
Strata na poziomie sprzedaży wyniosła 341 mln zł w relacji do straty 554 mln zł rok wcześniej i 340 mln zł straty w II kw. 2024 r. Nieco większe wahania mamy na poziomie EBIT. Strata operacyjna zamknęła się kwotą 330 mln zł wobec 337 mln zł kwartał wcześniej i 550 mln zł rok wcześniej.


kliknij, aby powiększyć

Spółka wciąż trwoni gotówkę – EBITDA była ujemna na 120 mln zł, wobec 128 mln zł kwartał wcześniej i 348 mln zł rok wcześniej. Z jednej strony spadający poziom strat cieszy, z drugiej smuci słaba kondycja Azotów wobec europejskich konkurentów, którzy marże EBITDA mają dodatnie. Na poniższym wykresie zobrazowałem zyski Yara segmentu EUROPA i segmentu czystego mocznika, oraz segmentu europejskiego nawozów azotowych dla OCI Global. Jak widać, tendencje wynikowe są zbliżone do Azotów, ale poziomy rentowności niestety znacząco wyższe. I nie mówimy w tym miejscu o konkurencji z niskim kosztami gazu i energii jak Ameryka, czy Wschód.


kliknij, aby powiększyć

Choć zarząd informuje o sporych oszczędnościach od momentu objęcia władzy w marcu (314 mln zł oszczędności na kosztach stałych w stosunku do planu, ) to wciąż przed nim ogrom pracy. Spółka zapowiada między innymi wyłączenie nierentownych instalacji i likwidacje budynków i budowli, kolejne zwolnienia pracowników, zawieszenie składek na PPE i dezinwestycje. Wszystkie te czynności poprawia z pewnością wyniki, ale niestety nie ma pewności czy zapewnią odpowiedni poziom konkurencyjności.

Podstawowym problemem są wyniki segmentu nawozowego. O ile Azotom udało się mocno poprawiać wolumeny sprzedaży w I połowie roku, tak wydaje się, że w III kw. 2024 r. sprzedaż w ujęciu ilościowym spadła. Niestety spółka nie opublikowała w tym kwartale zestawienia wolumenów samych trzecich kwartałów lat 2023 i 2024 (mamy dane YTD), ale na podstawie tego co widzieliśmy w poprzednich prezentacjach i tej ostatniej po trzech kwartałach można próbować przybliżać efekty sprzedażowe. Wygląda na to, że wolumen wszystkich grup poza nawozami specjalistycznymi spadł r/r. Nie można jednak patrzeć na poniższe dane zbyt dosłownie, bo pochodzą z graficznego składania wycinków prezentacji. To raczej przybliżenie, niż dosłowne wartości.


kliknij, aby powiększyć

Jeśli chodzi o sytuację rynkową to wydaje się, że w III kw. 2024 sytuacja w nawozach azotowych względem poprzedniego roku się pogorszyła. Europejskie ceny mocznika wyrażone w złotym spadły o 13 proc. r/r, natomiast ceny saletry amonowej skurczyły się o 21 proc. Cena podstawowego surowca (gaz ziemny) na TGE zwiększyła się za to o 3 proc. Nieco lepiej zadziało się w przypadku nawozów wieloskładnikowych – ich cena się praktycznie nie zmieniła, ale ceny fosforytów (w PLN) spadły o 37 proc., a soli potasowej o 25 proc. Problem w tym, że do produkcji potrzeba jeszcze siarczanu amonu i przede wszystkim mocznika, a jak napisałem wyżej marże na produkcji mocznika się mocno obniżyły na skutek wzrostu cen gazu i spadku ceny tego półproduktu w produkcji NPK


kliknij, aby powiększyć

Przychody segmentu nawozowego wyniosły w III kw. 1,84 mld zł i były o 228 mln zł (11 proc.) niższe r/r, co jak się wydaje jest efektem zarówno spadku cen sprzedaży jak i wolumenów. Zysk brutto na sprzedaży wyniósł 144 mln zł przy marży na poziomie 7,83 proc. To wynik o 3,86 pp. lepszy niż przed rokiem i 0,92 pp. wyższy niż w poprzednim kwartale. Koszty sprzedaży pozostały na takim samym poziomie jak rok wcześniej, co jest umiarkowanie negatywnym czynnikiem w kontekście spadku wolumenu sprzedaży. Za to pozytywnie nalży ocenić spadek kosztów ogólnego zarządu o 10,3 mln zł (7 proc.), który wynika przede wszystkim z redukcji zatrudnienia. Niestety strata EBIT wciąż była wysoka – 184 mln zł wobec 260 mln zł rok wcześniej.


kliknij, aby powiększyć

Warto w tym miejscu dodać, że nie wszystkie spółki w grupie zachowywały się tak samo. Produkujące nawozy wieloskładnikowe Police co prawda miały wciąż stratę EBITDA w III kw. 2024 r. (mowa o segmencie nawozowym), ale specjalizująca się w nawozach specjalistycznych Compo Expert poprawiła EBITDA z 26 do 38 mln zł.

Słabe wyniki segmentu nawozowego to pochodna sytuacji rynkowej, przede wszystkim wysokiego importu nawozów do Polski, który musi powodować redukcję marż. Zgodnie z danymi agridata.ec.europa.eu import nawozów do Polski w okresie styczeń-sierpień wyniósł 1,7 mln t i był o 78 proc. wyższy niż rok wcześniej. W samym III kw. (bez września) to 638 tys. ton i zwyżka o 43 proc. r/r. Spółka próbuje mobilizować instytucje odpowiedzialne za rynki nawozowe, w tym agendy rządowe. Rozwiązaniem wydaje się wprowadzenie ceł na import nawozów ze wschodu (bardzo duży udział nawozów rosyjskich) lub wręcz wprowadzenie sankcji. Problem w tym, że perspektywa Komisji Europejskiej która jest władna poczynić stosowne ruchu może być odmienna od naszej krajowej. Jak już wyżej pokazałem sytuacja europejskich producentów się poprawia, a co gorsza import nawozów na rynek unijny nie jest jednolity. Import do całej UE jest w tym roku co prawda o 15 proc. wyższy niż w roku poprzednim, ale jest 1 proc. poniżej 5 letniej średniej. W kolejnych latach możliwe jednak że sytuacja się poprawi, bo prawdopodobnie podaż światowych nowych zdolności produkcyjnych w zakresie mocznika będzie niższa niż światowy wzrost zapotrzebowania.


kliknij, aby powiększyć

W segmencie chemicznym jako takim prawdopodobnie wzrósł popyt, ale relacja cen produktów i surowców pogorszyła się, choć sytuacja poszczególnych linii i produktów wydaje się zróżnicowana. Próba ekstrakcji danych wskazuje, że spółka w III kw. 2024 r. zwiększyła wolumeny sprzedaży dla większości produktów – wyjątkiem jest zdaje się melamina, choć w dywizji chemicznej błędy w szacunkach mogą być znaczące. Z pewnością zwiększyła się sprzedaż mocznika i OXO, a niejasność pozostaje w stosunku do melaminy.


kliknij, aby powiększyć

Można zakładać, że sytuacja cenowa pogorszyła się w przypadku mocznika – spadek cen produktu i wzrost cen gazu. Jeśli chodzi o biel tytanową to teoretycznie w III kw. też były mniej sprzyjające warunki w zakresie cen, ale zdaje się, że wzrósł popyt na skutek nałożenia ceł na produkty z Chin.
Segment pigmentów w Policach pokazał delikatnie dodatni wynik EBITDA


kliknij, aby powiększyć

Jeśli chodzi o ceny, to podobnie jest w przypadku alkoholi oxo i plastyfikatorów. Wyrażona w złotym cena DEHT wzrosła na europejskim rynku o 4 proc., natomiast 2-EH o 7 proc., ale przy rosnącym koszcie propylenu o 33 proc. Mimo gorszych spreadów segment Oxoplastu w Kędzierzynie zmniejszył stratę EBITDA z 50 do 10 mln zł., także dzięki wzrostowi wolumenów sprzedaży.


kliknij, aby powiększyć

Przychody w całej chemii wyniosły 552 mln zł i były o 1 proc. niższe niż przed rokiem. Zysk brutto na sprzedaży wyniósł 10,6 mln zł w porównaniu do 81 mln zł straty przed rokiem. Z pewnością cieszy lepszy wynik, ale rentowność pozostaje na granicy break even – 1,91 proc. To stanowczo za mało, aby po uwzględnieniu kosztów operacyjnych utrzymać się nad wodą. Koszty sprzedaży wyniosły 37 mln zł i były o 7,5 mln zł (17 proc.) niższe niż przed rokiem. Jeśli spółka faktycznie zwiększyła wolumeny to mówimy o potencjalnie fantastycznej poprawie efektywności. Jeśli chodzi o koszty ogólnego zarządu to spadły one z 49 mln zł do 32 mln zł, czyli o 35 proc. To także rewelacyjny wynik. Mimo bardzo dużej redukcji kosztów i tak na poziomie operacyjnym mamy stratę – 58 mln zł. Jej poziom jest jednak znacząco niższy niż przed rokiem – 183 mln zł.


kliknij, aby powiększyć

Jeśli chodzi o segment tworzyw to wydaje się że nieco spadły w III kw. wolumeny sprzedaży PA6, ale za to mamy dodatkowe wolumeny w zakresie polimerów, których przed rokiem nie było. Poprawiła się relacja cen pomiędzy benzenem, a kaprolaktamem i przede wszystkim PA6.


kliknij, aby powiększyć
Przychody segmentu tworzyw wyniosły w III kw. 2024 r. 528 mln zł i były o 284 mln zł (117 proc.) wyższe r/r, a cały wzrost prawdopodobnie pochodzi ze sprzedaży polimerów. Zysk brutto na sprzedaży wyniósł 82 mln zł i był o 121 mln zł wyższy niż przed rokiem. Rentowność segmentu na tym poziomie wyniosła 15,5 proc. i była najwyższa wśród wszystkich segmentów. Niestety względem poprzedniego kwartału mamy spadek o 10 pp. czyli bardzo dużo, ale kwartał wcześniej przychody ze sprzedaży polimerów wyniosły ok. 350 mln zł, więc o 25 proc. więcej niż obecnie. Niestety ten wzrost sprzedaży i marż nie wystarczył na pokrycie wzrostów kosztu zarządu i sprzedaży i na poziomie operacyjnym segment wygenerował 100 mln zł straty, czyli praktycznie tyle samo co przed rokiem.
Warto w tym miejscu dodać, że same Azoty Polyelefines zwiększyły stratę EBITDA z 34 do 50 mln zł.


kliknij, aby powiększyć

Podsumowując, wyniki wszystkich segmentów są na stratach, ale poziom tej straty się zmniejsza.


kliknij, aby powiększyć

Niestety niewiele wskazuje, że sytuacja poprawi się diametralnie w kolejnym kwartale, choć patrząc na produkcję można odnieść wrażenie, że spółka liczy na poprawę. Produkcja nawozów azotowych i specjalistycznych była odpowiednio o 25 proc. i 20 proc. wyższa r/r, ale raczej mówimy w tym przypadku o przygotowaniach na sprzedaż w I kw. 2025 r. W przypadku pigmentów wzrost wyniósł 20 proc. co wynika prawdopodobnie z oczekiwanego większego popytu po wprowadzeniu ceł. O 26 proc. wzrosła też produkcja poliamidu, która była najwyższa od 1 kw. 2023 r. Niestety produkcja oxo choć zwiększyła się o 81 proc. r/r to zanotowała spadek kw/kw o 11 proc. co nie jest dobrym prognostykiem. Możemy się spodziewać dalszej poprawy wyników w nawozach, być może także chemii, ale kluczowe pytanie pozostaje o polimery.


kliknij, aby powiększyć

Kończąc już kwestię samych wyników trzeba jeszcze zerknąć na koszty. Koszty materiałów i energii zwiększyły się r/r o 288 mln zł (14 proc.) przy ogólnym wzroście wolumenu produkcji na poziomie 17 proc. Radykalnie obniżyły się koszty wynagrodzeń – spadek o 242 mln zł, czyli o 46 proc. Wydaje się, że aż taki duży poziom tego spadku nie jest powtarzalny, bo częściowo może wynikać z rozwiązania rezerw na nagrody itp., które tworzono w poprzednich kwartałach roku.

Za to koszty podatków i opłat zwiększyły się o 100 mln zł, czyli dwukrotnie. Z jednej strony taki spadek wynika zmiany szacunków na emisję w III kw. 2023 r. i rozwiązania części wcześniej utworzonych rezerw, z drugiej uruchomienia nowych mocy (polimery) w międzyczasie


kliknij, aby powiększyć

Jeśli chodzi jeszcze o koszty materiałów i energii to spółka w prezentacjach ujawnia ich jeszcze większą segmentację. Koszty gazu wzrosły o r/r o 182 mln zł czyli o 28 proc. Biorąc pod uwagę brak wzrostu cen błękitnego paliwa na TGE można mniemać, że całość tego wzrostu jest pochodną rosnącego wolumenu produkcji. Za to koszty energii i węgla spadły o 128 mln zł (24 proc.) co znów wynika z obniżek cen na rynku (energii o 16 proc., węgla o 35 proc.). Do tego dochodzi wzrost ropopochodnych o 207 mln zł do poziomu 310 mln zł, co wynika z rozpoczęcia produkcji polimerów w tym roku.


kliknij, aby powiększyć

III kw. 2024 r. nie był także udany pod względem generowanej gotówki. Nominalnie spółka pokazała 1,86 mld zł operacyjnego wpływu. Problem w tym, że przez prezentację faktoringu i faktoringu odwrotnego ten obraz jest zaburzony. Spadek należności operacyjnych przekształca się bezprzepływowo we wzrost zobowiązań finansowych (faktoring) i analogicznie spadek zobowiązań handlowych transformuje się we wzrost zobowiązań finansowych (faktoring odwrotny). Żeby oszacować wpływ realnej operacyjnej gotówki należy przekształcić cashflow o wpływ faktoringu. Niestety nie zawsze jest to łatwe, choćby ze względu na brak odpowiednich not. Mówimy więc o pewnym przybliżeniu, a nie twardych danych. W III kw. 2024 r. przepływy operacyjne można szacować na około 390 mln zł wypływu gotówki i około 500 mln zł wpływów finansowych. Przepływy inwestycyjne były ujemne na 276 mln zł. (-430 mln zł w III kw. 2023 r.).


kliknij, aby powiększyć

Największe wydatki odnotowano w Puławach (87 mln zł). Raczej nie były to wydatki na budowę bloku węglowego, bo spółka jest w sporze z wykonawcą i zrealizowała nawet po okresie raportowym gwarancje bankowe na 100 mln zł. To raczej mowa o kolejnych inwestycjach w instalację kwasu azotowego. W jednostce dominującej wydatkowano 57 mln zł, prawdopodobnie większość na instalacje strąceniowe, natomiast 48 mln zł pochłonęły inwestycje ZAKu – energetyka.

Kolejne inwestycje oraz wypływ gotówki operacyjnej spowodowały potrzebę dalszego zaciągania długu. Na koniec III kw. 2024 r. dług finansowy wyniósł 12,34 mld zł, natomiast dług finansowy netto 11,66 mld zł. Porównując do kapitału własnego na poziomie 5,4 mld zł z pewnością mówimy o dość wysokim poziomie zadłużenia. Ten poziom sam w sobie tak nie razi, ale jeśli chcieć oceniać spółkę pod względem zdolności do jego spłaty to takie porównanie wypadnie źłe, bo Azoty w tej chwili palą gotówkę i mają straty.


kliknij, aby powiększyć

Grupa jest jednak na tyle duża, że prawdopodobnie uda się jej dogadać z instytucjami finansowymi. Być może częściowo odchudzi bilans w jakieś kooperacji z Orlenem, ale poza tym, że przedłużono na razie okres badania przez naszego czempiona, niewiele można powiedzieć. Pozostaje uzbroić się w cierpliwość.

>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutaj

Ani rusz bez polityki – omówienie sprawozdania finansowego Grupa Azoty Zakłady Azotowe Pulawy po III kw. 2024 r.

Niestety Puławy mają za sobą kolejny słaby kwartał. Przychody wyniosły 827 mln zł i były o 18 proc. niższe r/r i 3 proc. niższe kw/kw. Sezonowy spadek był niższy niż przed rokiem kiedy pomiędzy II i III kw. obroty skurczyły się o 13,6 proc.


kliknij, aby powiększyć

Przychody ze sprzedaży wyrobów spadły o 17 proc. r/r do poziomu 736 mln zł, ale cały czas stanowiły przytłaczającą większość skonsolidowanych obrotów – 89 proc. Przychody ze świadczenia usług na rzecz podmiotów trzecich wyniosły 23,2 mln zł i były o 11 proc. wyższe r/r i 8 proc. wyższe kw/kw. W górę poszły także przychody ze sprzedaży usług budowlanych, ale nominalny wzrost to jedynie 3,5 mln zł. Obroty zrealizowane na towarach i materiałach i prawach majątkowych wyniosły 61 mln zł, co daje nam spadek o 31,5 mln zł (34 proc.) r/r i obniżkę o 6,8 mln zł (10 proc.) względem poprzedniego kwartału. Obniżka r/r wynika z transakcji sprzedaży części praw do emisji CO2 w okresie porównywalnym. Puławy na początku roku zabudżetowały większą produkcję i emisję, a na skutek załamania rynku w III kw. dokonano nowelizacji założeń, czego efektem była wspomniana transakcja.
Teraz raczej mowa o zwiększaniu produkcji, więc dodatkowych przychodów i zysków brak.


kliknij, aby powiększyć

Spadek obrotów w zakresie wyrobów (głównie nawozów azotowych) wynikał zarówno z niższych cen sprzedaży jak i niższych wolumenów. Europejskie ceny nawozów azotowych wyrażone w złotym były o 13 proc. niższe r/r, a dodatkowo na polskim, najbliższym geograficznie rynku mocne piętno odciskał import ze wschodu, co nie pozostawało bez wpływu na poziom realizowanych cen. Po drugie spółka uplasowała na rynku mniejsze wolumeny. Z prezentacji do wyników można przeczytać, że spadek wolumenów i cen oddziaływał na obroty w podobnym stopniu.


kliknij, aby powiększyć

Za spadkiem obrotów poszedł spadek zysku brutto na sprzedaży. W III kw. 2024 r. spółka już na tym poziomie miała 26 mln zł straty, natomiast przed rokiem 9 mln zł zysku. Warto jednak pamiętać, że wyjście nad kreskę w okresie porównawczym to efekt przede wszystkim transakcji sprzedaży zakupionych taniej we wcześniejszych okresach uprawnień CO2. Rentowność na poziomie brutto była ujemna na 3,1 proc., co jest pewną poprawą ( 3,6 pp.) względem poprzedniego kwartału.


kliknij, aby powiększyć

Wzrost rentowności trzeba docenić w kontekście braku zmian (a w zasadzie kosmetycznej zwyżki), cen gazu ziemnego, który jest podstawowym surowcem do produkcji nawozów. Być może to efekt zmian zarządczych w spółce, ale bez szczegółów ciężko cokolwiek wyrokować z dużym prawdopodobieństwem. Tak czy owak cena gazu na TGE (RDN) była o 3 proc. wyższa r/r.


kliknij, aby powiększyć
Koszty sprzedaży wyniosły 62,1 mln zł i były o 10,4 mln zł (14 proc.) niższe r/r i o 11,4 mln zł (15 proc.) niższe niż w poprzednim kwartale. Gros tego spadku to efekt obniżenia wolumenów sprzedaży i związanych z tym kosztów transportu. Udział kosztów sprzedaży w przychodach wzrósł z 7,2 proc. przed rokiem do obecnych 7,5 proc. Pewne oszczędności spółka poczyniła także na poziomie kosztów ogólnego zarządu. Te wyniosły w raportowanym kwartale 57,4 mln zł, tj. o 4,4 mln zł (7 proc.) mniej r/r i 4,9 mln zł (8 proc.) mniej kw/kw. W tej pozycji mamy wymierny dowód, że restrukturyzacja i reorganizacja spółki to nie tylko słowa, ale i liczby. Niestety, choć oszczędności są zawsze pożądane, to uszczerbku na poziomie zysku brutto liczonego od normalnych okresów nie da się nadrobić.
Strata na sprzedaży wyniosła 145 mln zł i była o 20 mln zł wyższa r/r, przy czym należy uwzględnić, że w okresie porównawczym były zdarzenia jednorazowe w postaci sprzedaży praw do emisji.


kliknij, aby powiększyć

Choć Puławy wyróżniają 3 segmenty w swojej działalności, to tak naprawdę liczą się tylko nawozy. Energetyka pełni (przynajmniej na razie) funkcję jedynie usługową w relacji do innych segmentów i rozliczana jest po koszcie. Produkcję Tworzyw spółka wstrzymała na początku 2023 r., natomiast obecnie produkt ten został przywrócony. Problem w tym, że wolumen to tylko 4 tys. t, a to około połowy i tak już mocno ograniczonej produkcji z I kw. 2023 r. Mimo wszystko segment ten generuje co kwartał istotne straty w związku z czym przedstawiam dekompozycję wyniku operacyjnego na poszczególne dywizje. W III kw. 2024 r. nawozy wygenerowały 117 mln zł straty EBIT, Tworzywa 18 mln zł straty, natomiast energetyka 8 mln zł straty.


kliknij, aby powiększyć

Jeśli chodzi o koszty rodzajowe to najważniejszą pozycją, która pozostaje pod kontrolą spółki są wynagrodzenia. Zgodnie z informacją Grupa Azoty, w tym Puławy wypowiedziały układy zbiorowe i dokonały redukcji zatrudnienia. Niestety tego ruchu nie widać w kosztach, bo wynagrodzenia obciążyły wynik kwotą 134,6 mln zł, czyli niemal identyczną jak przed rokiem. Trzeba jednak dodać, że mamy spadek o 5 mln zł względem poprzedniego kwartału. W oczy rzuca się bardzo duży wzrost kosztów podatków i opłat – z 27 mln zł do 104 mln zł. W okresie porównawczym Puławy zdecydowały, że produkcja nawozów będzie mniejsza niż zaplanowano w budżecie, a to oznaczało także, że wykazane rezerwy na emisję CO2 w I i II kw. 2023 r. były zbyt wysokie. W związku z tym dokonano korekty rezerw i mamy efekt niskiej bazy.


kliknij, aby powiększyć


kliknij, aby powiększyć

Koszty produkcji zdefiniowane jako wynagrodzenia i materiały na 1 tonę praktycznie się nie zmieniły, ale same koszty materiałów i energii wyniosły 618 mln zł i były o 18 mln zł (2 proc.) niższe r/r. O ile ceny gazu ziemnego wzrosły, to wydaje się, że obciążenia z tytułu węgla i energii zmalały. W transakcjach z PGE i Eneą Puławy zaksięgowały 50 mln zł kosztów, natomiast przed rokiem aż 130 mln zł. Takiego spadku nie wyjaśnia ani zachowanie cen węgla dla energetyki (spadek o 30 proc. r/r indeksu PSCM1), ani kosztów energii na TGE – dla RDN – 16 proc. Być może inaczej w czasie rozłożyły się dostawy węgla.


kliknij, aby powiększyć

Nominalne przepływy operacyjne nie wyglądają źle – te dotyczące działalności operacyjnej „świecą” na zielono i są tylko nieznacznie niższe niż przed rokiem. Problem w tym, że spółka używa mocno faktoringu i prezentuje go w sensie umowy, a nie sensie ekonomicznym, tzn. transformuje należności i zobowiązania operacyjne na finansowe, a tym samym oddanie należności do faktoringu, albo sfinansowanie zobowiązań faktoringiem odwrotnym skutkuje prezentacyjnym wpływem gotówki operacyjnej.


kliknij, aby powiększyć

Z tego powodu chcąc dostać obraz gotówki generowanej typowo operacyjnie należy skorygować przepływy o faktoring. Po takiej korekcie wypływ operacyjny w III kw. 2024 r. wyniósł 92 mln zł, w porównaniu do 171 mln zł wpływów przed rokiem. Przez trzy kwartały z rzędu gotówka z operacji wypływa ze spółki. W związku z tym Puławy zaciągają nowe zadłużenie finansowe, w szczególności wykorzystują bardziej limity faktoringu i faktoringu odwrotnego.


kliknij, aby powiększyć

Dług finansowy netto na koniec III kw. 2024 r. wyniósł 1,19 mld zł, tj. był o 450 mln zł wyższy niż przed rokiem. Oczywiście w relacji do EBITDA dostajemy ujemny wskaźnik, który jest jednym z kowenantów w umowach bankowych. Na razie Azoty dość skutecznie aneksują deklarację o niestosowaniu części wskaźników, ale tak nie będzie do końca świata i istnieje niezerowe ryzyko postawienia długu w stan natychmiastowej wymagalności.


kliknij, aby powiększyć

Jeśli chodzi o istotne informacje to spółka cały czas nie może się dogadać z Polimexem. Można nawet mówić o zaostrzeniu sporu, bo Puławy skorzystały z gwarancji bankowych na kwotę ponad 100 mln zł, przy wysokości kar na poziomie 359 mln zł. To najważniejsza inwestycja Puław, której zaawansowanie rzeczowe wynosi 99 proc. Drugą z kolei pod względem wartości jest modernizacja instalacji kwasu azotowego, która jest realizowana etapowo, a jej budżet to prawie 700 mln zł.

Problem w tym, że te inwestycje nie rozwiążą podstawowego problemu jakim jest niska konkurencyjność spółki względem wschodnich producentów, w tym Białorusi i Rosji. Państwa te mają znacznie tańszy gaz, a także energetykę, która nie podlega systemowi handlu emisjami. Do póki Komisja Europejska pozwala na zalew polskiego i europejskiego rynku nawozami, czyli w skrócie przetworzonym gazem dotąd będą problemy z wynikami. Puławy to najmniej zdywersyfikowany podmiot w Grupie i cierpi na tej sytuacji najbardziej. Wydaje się, że polski rząd musi mocniej naciskać na Brukselę, a w zasadzie Komisję Europejską. Bez politycznego poparcia dla sankcji czy ceł na nawozy Puławy daleko nie zajadą.

>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutaj

Wyniki dziurawych sankcji – omówienie sprawozdania finansowego Police po III kw. 2024 r.

Police jak cały europejski sektor nawozowy zmagały się w III kw. z wciąż trudnym otoczeniem. Siła nabywcza sektora rolniczego była słaba (relatywnie niskie ceny płodów rolnych), więc i popyt na nawozy pozostawał w stagnacji. Pomimo tego trwał dalszy import NPK ze wschodu. Za to poprawiła się sytuacja w segmencie pigmentów, co było wynikiem wprowadzenia ceł na import bieli z Chin oraz wyższych kosztów frachtu. Niestety segment bieli jest tylko uzupełnieniem biznesu nawozowego i wpływ makro wciąż widać w wynikach.

Przychody w III kw. 2024 r. wyniosły 583,5 mln zł i były niższe r/r o 24 proc. Spadki potęgował kurs polskiej waluty. PLN umocnił się r/r o 5,7 proc. względem dolara i 4,8 proc. względem EUR.

W porównaniu do poprzedniego kwartału mamy zachowanie zgodne z sezonowym wzorcem. Sprzedaż spadła o 14 proc. względem średnio 12 proc. w latach 2015-2019, czyli przed wystąpieniem późniejszych, światowych zawirowań.

Obroty w segmencie nawozowym skurczyły się o 201 mln zł (31 proc.) r/r, natomiast w dywizji pigmentów spadły o 13 mln zł (17,6) proc. Jak widać znaczenie zmian w nawozach jest o rząd wielkości większe niż w pigmentach.


kliknij, aby powiększyć

Zysk brutto na sprzedaży wyniósł 31 mln zł i był o 49 mln zł wyższy niż przed rokiem i 12 mln zł wyższy niż w ubiegłym kwartale. Niby cieszy fakt, że spółka nie sprzedaje już poniżej kosztów wytworzenia, ale rentowność na poziomie 5,3 proc. jest zbyt mała aby wyjść na operacyjny plus. W spokojnych latach 2015-2019 tylko w jednym kwartale marża brutto na sprzedaży miała poziom jednocyfrowy, ciężko zatem być zadowolonym.


kliknij, aby powiększyć

Niska marżowość na poziomie skonsolidowanym ma swoje źródła w dywizji nawozowej. Marża zysku brutto dla tego segmentu wyniosła 12,2 mln zł co daje nam w ujęciu względnym 2,8 proc. Jest lepiej niż przed rokiem, bo nie mamy już na najwyższym poziomie strat, ale wyniki i tak ciężko ocenić jako dobre.


kliknij, aby powiększyć

Taka ocena jest tym bardziej uprawniona jeśli zerknąć na ceny benchmarkowe produktów i surowców. Ceny NPK wyrażone w złotym pozostawały na europejskim rynku stabilne r/r, a DAPu nawet wzrosły. Za to ceny surowców mocno spadły – fosforytów o 37 proc., natomiast soli potasowej o 25 proc. To pociągnęło za sobą wzrost spreadów z 5 do 100 USD/t dla NPK i z 33 do 202 USD/t dla DAP. Problem w tym, że owe spready nie uwzględniają do końca sytuacji spółki, która sama produkuje amoniak i mocznik, a przede wszystkim kosztów takich jak ceny energii, czy lokalnej sytuacji związanej z importem nawozów ze wschodu, w tym Rosji.


kliknij, aby powiększyć

W segmencie pigmentów zysk brutto na sprzedaży wyniósł 5,3 mln zł i był o 10,5 mln zł wyższe r/r. A zatem podobnie jak w nawozach mamy znów dodatnią opłacalność wytwarzania. Marża brutto wyniosła 6 proc., w porównaniu do -7 proc. rok wcześniej.


kliknij, aby powiększyć

Ceny bieli tytanowej co prawda wciąż wykazują spadek r/r o 7 proc. (w PLN), ale rosną konsekwentnie trzeci kwartał z rządu. Ceny Ilmenitu pozostały stabilne, natomiast szlaki tytanowej zwiększyły się o 10 proc., więc teoretycznie otoczenie było mniej korzystne. W dywizji tej zadziałało jednak nałożenie europejskich ceł, dzięki czemu zmniejszyła się presja konkurencyjna.


kliknij, aby powiększyć

Choć widać poprawę w obu dywizjach na poziomie marży brutto to niestety jest ona za niska aby wyciągnąć na dodatnie poziomu wyniki operacyjne. EBIT nawozów to 35,6 mln zł straty, natomiast pigmentów 3,4 mln zł straty. Na uwagę zasługuje poprawa wyniku segmentu pozostałe, gdzie Police wykazały w III kw. 2024 r. ponad 12 mln zł zysku operacyjnego w porównaniu do praktycznie zerowego wpływu przed rokiem. Na rezultat ten wpływa ok. 7 mln zł zysku ze sprzedaży i prawie 5 mln zł zysku na pozostałej działalności operacyjnej. Niestety zarząd w komentarzu do wyników nie wyjaśnia nadspodziewanie dobrego rezultatu. Wiemy jedynie, że na segment ten przypadają między innymi energetyka i usługi portowe. Ze sprawozdania nie wynika, aby spółka wykazała jakieś ekstra zyski z tytułu choćby sprzedaży praw do emisji, więc raczej to pochodna innych zdarzeń. Być może właśnie usług portowych, w związku z większą aktywnością Polimerów.


kliknij, aby powiększyć

Jeśli chodzi o wyniki to warto spojrzeć jeszcze na 3 sprawy. Po pierwsze notę dotyczącą zapasów. Wspominałem, że zarówno nawozy jak i pigmenty mają dodatnie zysku brutto na sprzedaży i nie produkują już poniżej kosztu wytworzenia, ale to tylko część prawdy. W pewnych rodzajach produktów spółka była zmuszona zawiązać odpisy aktualizacyjne na zapasach:


kliknij, aby powiększyć

Kolejna sprawa to koszty w układzie rodzajowym. Kwestię surowców w zasadzie już omówiliśmy, ale nie można ich rozpatrywać bez wolumenów produkcji. W III kw. 2024 Police wyprodukowały o 4 proc. więcej nawozów NPK, ale o 3 proc. mniej mocznika i 10 proc. mniej amoniaku.


kliknij, aby powiększyć

Zatem wykazany spadek kosztów materiałów i energii na poziomie 36 mln zł (7,7 proc.) to w głównej mierze efekt spadku cen surowców takich jak energia, fosforytów i soli potasowej i mniejszej produkcji amoniaku, czyli prawdopodobnie mniejszego zużycia drożejącego gazu. O 11 mln zł, czyli 10 proc. spadły koszty pracownicze, natomiast koszty podatków zrosły o 67 proc. co odpowiada kwocie 12 mln zł. Trzeba jednak zdawać sobie sprawę, że w okresie porównawczym spółka dokonała rekalkulacji rezerw na umorzenie Co2 dzięki czemu koszt podatków i opłat został zaniżony przez korektę I i II kw. 2023 r. którą zaraportowano w wynikach III kw. 2023 r. Tym razem takich operacji nie było, a jeśli już to w drugą stronę, bo we wrześniu spółka dokonała zakupu uprawnień na zabezpieczenie części zapotrzebowania bilansowego za rok 2024 i ma pokryte zapotrzebowanie na 75 proc. wartości rocznej.


kliknij, aby powiększyć

Wróćmy jednak do rachunku wyników, bo nie kończy się on przecież na poziomie operacyjnym. Zysk brutto w III kw. był dodatni na kwotę 11,3 mln zł, zatem linia finansowa przyniosła ok. 38 mln zł zysku. Stało się to głównie za sprawą wyniku z udziałów w jednostkach stowarzyszonych wycenianych metodą praw własności w wysokości (32 mln zł), z czego 24 mln zł przypadły na Grupa Azoty Polyolefins. W analogicznym okresie 2023 r. wynik z udziałów wyniósł minus 71 mln zł. Na poziomie netto zysk to 15 mln zł, gdyż wykazany rezultat w linii finansowej nie ma charakteru podatkowego dzięki czemu zawiązała poduszkę podatkową na stratach operacyjnych.


kliknij, aby powiększyć

Nominalne przepływy operacyjne wyglądają bardzo dobrze – prawie 300 mln zł gotówki operacyjnej. Sęk w tym, że taki obraz mamy tylko dzięki prezentacji faktoringu odwrotnego.


kliknij, aby powiększyć

Ten faktoring odwrotny w ekonomicznym sensie jest niczym innym jak kredyt obrotowy. Z tego powodu żeby pokazać realną gotówkę operacyjną i finansową trzeba cashflow skorygować o jego wpływ. W takim ujęciu na działalności operacyjnej mamy wypływ 49 mln zł. Za to na działalności finansowej zamiast 318 mln zł wypływu gotówki 28 mln zł wpływu. Krótko mówiąc spółka znów zwiększała zadłużenie


kliknij, aby powiększyć

A dług ten nie jest niestety niski – finansowy netto wynosi 1,35 mld zł, czyli o 96 mln zł więcej kw/kw i 516 mln zł więcej r/r. To oczywiście pochodna inwestycji w Polimery. Stosunek długu finansowego netto do EBITDA jest od wielu kwartałów ujemny, a w obecnym relacja DN/KW przekroczyła poziom 2, co trzeba uznać za mocno niekorzystne. Jasnym jednak było już wcześniej, że przez opóźnienia w polimerach ocenach wypłacalności Polic nie jest dobra.


kliknij, aby powiększyć

Stąd cała seria porozumień z instytucjami finansowymi na temat nie egzekwowania przez nie długu. Do momentu podpisania trwałych umów restrukturyzacyjnych los Polic i całej Grupy Azoty jest w rękach banków i polityków. Kwestia tych ostatnich jest szczególnie istotna, bo bez ceł/sankcji na rosyjskie nawozy nie ma obecnie szans na dobre wyniki sektora nawozowego w Europie.


>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutaj

Skorygowałem. Przepraszam.

Klucze do zysków leżą w Brukseli – omówienie sprawozdania Grupy Azoty po II kw. 2024 r.

Niestety Azoty zaliczyły kolejny słaby kwartał. Produkcja w II kw. 2024 r. wyniosła łącznie 1,26 mln t wyrobów czyli aż 442 tys. (55 proc.) więcej r/r. Niby wynik powinien cieszyć, tak samo jak sezonowy brak spadku kw/kw, ale w II kw. 2023 r. mieliśmy dołek produkcyjny, a obecny poziom wykorzystania mocy pozostaje niski. W zakresie nawozów azotowych Azoty wyprodukowały ponad 700 tys. t ( 52 proc. r/r, -7 proc. kw/kw), ale w porównaniu do wartości z początku 2020 r. (953 tys. w I kw., 823 tys. w II kw.) są to osiągnięcia znacznie niższe. Dokładnie takie same zjawiska widzimy w przypadku nawozów wieloskładnikowych, natomiast dla mocznika mamy wzrost produkcji o 9 proc. kw/kw. Jeszcze lepiej wygląda sprawa nawozów specjalistycznych produkowanych przez Compo Expert, gdzie
wzrosty r/r są mniejsze niż przy moczniku, ale większe jest wykorzystanie mocy produkcyjnych.

Pod względem wykorzystania mocy obraz chemii wygląda lepiej. Dla bieli mamy 3 najlepszy kwartał od początku 2022 r. i wzrosty o 75 proc. r/r i 40 proc. kw/kw. Gorzej prezentują się produkty OXO – wzrost o 20 proc. r/r i spadek o 8 proc. r/r., co wraz z mocznikiem i nie raportowaną melaminą daje mizerny obraz. W przypadku tworzyw, a w zasadzie poliamidu obserwujemy częściowe odbudowanie popytu ( 67 proc. r/r), ale to wciąż tylko 52 proc. wolumenu z najlepszego okresu analizy. Niestety spółka nie raportuje ani wolumenu produkcji, ani wolumenu sprzedaży polimerów.


kliknij, aby powiększyć

Skoro wykorzystanie mocy produkcyjnych było wciąż dość niskie, to nikt się nie powinien spodziewać fajerwerków w przychodach, tym bardziej, że przed rokiem Azoty sprzedały prawa do emisji CO2 za kwotę prawie 570 mln zł. Obroty w II kw. wyniosły 3,34 mld zł i były o 4 proc. wyższe niż przed rokiem i 2 proc. niższe niż w ubiegłym kwartale. I znów, niby na oko liczby nie wyglądają źle, ale bez kontekstu kosztów ciężko ich wartości rozpatrywać. Z segmentacji geograficznej wynika, że hamulcowym w poprawie sprzedaży r/r był rynek polski, gdzie mamy 25 proc. (-551 mln zł) spadek (8 proc. kw/kw). Te ubytki nadrobiły w ujęciu r/r kraje UE (wraz z Niemcami), a w relacji kw/kw głównie kraje UE poza Niemcami.


kliknij, aby powiększyć

Największym mankamentem okresu są jednak marże. W II kw. Azoty uzyskały zysk brutto na sprzedaży w kwocie 201 mln zł, czyli o 566 mln zł więcej r/r (strata 365 mln zł w II kw. 2023 r.), ale także o 64 mln zł mniej kw/kw. Rentowność brutto na sprzedaży wyniosła 6,0 proc. w porównaniu do 7,8 proc. w poprzednim kwartale i -10 proc. przed rokiem, przy średniej za lata 2017-2022 na poziomie 19 proc.


kliknij, aby powiększyć

Koszty sprzedaży wyniosły 284 mln zł i zjadły z naddatkiem wynik wypracowany na I marży. Były one o 28 proc. wyższe r/r, jednak ze względu na dynamicznie rosnący wolumen sprzedaży nie ma co tej wartości krytykować. Koszty ogólnego zarządu wzrosły r/r o 7 proc. (16 mln zł), co na pierwszy rzut oka należałoby ocenić negatywnie, tym bardziej, że zapowiadane były oszczędności, ale w ocenach trzeba pamiętać o Polimerach, choćby dlatego, że część kosztów mogła przestać być kapitalizowana na bilansie i obciąża bezpośrednio wynik. W konsekwencji strata na sprzedaży wyniosła 340 mln zł, czyli mniej o 488 mln zł niż w II kw. 2023 r., ale o 80 mln zł więcej niż kwartał wcześniej.
Na poziomie zysku operacyjnego mamy zwyżkę wyniku o wysokie 470 mln z, i spadek o 78 mln zł kw/kw.


kliknij, aby powiększyć

Różnica w wynikach r/r nieco się zaciera po uwzględnieniu linii finansowej sprawozdania. Na poziomie zysku brutto mamy zmniejszenie straty z 699 mln zł do 449 mln zł. Z jednej strony dlatego, że przed rokiem różnice kursowe przyniosły 191 mln zł ekstra zysku, a obecnie 30 mln zł straty. Z linii finansowej wynika, że Azoty zapłaciły/naliczyły ponad 2 razy więcej odsetek od swoich zobowiązań z tytułu dostaw i usług, co może oznaczać coraz większe problemy z regulowaniem swoich zobowiązań.
Na poziomie netto strata zamknęła się kwotą 416 mln zł, w porównaniu do 543 mln zł rok wcześniej.
Poprawa wyników jest większa niż wskazuje na to sam wynik netto (bardzo niska tarcza podatkowa w raportowanym okresie), ale te wyniki są wciąż dalekie od oczekiwań.

Odpowiedzią na trudniejsze otoczenie (a w zasadzie bardzo trudne otoczenie) powinny być oszczędności, a tych można częściowo szukać w rachunku rodzajowym. Amortyzacja jak się można było spodziewać była dość płaska zarówno r/r i jak kw/kw. Za to mocno w górę poszły koszty usług obcych ( 26 proc. r/r, 6 proc. kw/kw), oraz podatków i opłat ( 99 proc. r/r 4 proc. kw/kw). Takie zachowanie kosztów może w trudnej sytuacji razić, ale jak się wydaje to efekt zmiany podejścia zarządu do polityki sprzedażowej i mimo wszystko lepszego popytu. Grupa Azoty jak wspomniałem na początku wyprodukowała łącznie aż 55 proc. więcej r/r. Ta produkcja wiąże się z emisją Co2 i koniecznością utworzenia rezerw na umorzenie związanych z nią praw do emisji. Krótko mówiąc z jednej strony wzrosły emisje, z drugiej prawdopodobnie koszty zakupu praw. Wyjaśnieniem wzrostu kosztów usług jest dynamiczny wzrost wolumenów sprzedaży z którymi łączą się zewnętrzne koszty logistyki. Wydaje się, że są pierwsze efekty restrukturyzacji – koszty pracownicze spadły o 7 proc. (37 proc.) r/r i 26 mln zł (5 proc.) kw/kw. Trzeba jednak dodać, że nie wszędzie ten spadek wynagrodzeń nastąpił, bo nie wszędzie dokonano redukcji zatrudnienia.
Koszty materiałów i energii były o 49,5 mln zł (2 proc.) wyższe r/r i 112 mln zł (5 proc.) niższe kw/kw.


kliknij, aby powiększyć

Z prezentacji do raportu wynika, że choć nominalnie mocno nie zmieniły się te koszty jako suma, to zaszły istotne zmiany w kosztach wykorzystanych surowców i nieco zmienił się ich udział w sumie. W porównaniu r/r obserwujemy wzrost kosztów nabytego gazu (97 mln zł, 17 proc.) przy jednoczesnym wzroście udziału w całkowitej sumie kosztów (z 26 proc. do 31 proc.) – efekt wzrostu produkcji nawozów azotowych i mocznika. Koszty energii i węgla spadły (-175 mln zł, -29 proc.), a ich udział spadł z z 28 proc. do 20 proc. – efekt spadku cen na rynku. Mocno wzrosły koszty surowców ropopochodnych (232 mln zł, 143 proc.), co wiąże się z rozpoczęciem produkcji w polimerach. Na skutek tego udział ropopochodnych w sumie kosztów zwiększył się z 7 do 18 proc. W stosunku do poprzedniego kwartału mocno spadły koszty pozostałych produktów (150 mln zł, 23 proc.), dzięki czemu ich udział w sumie kosztów materiałów i energii skurczył się z 29 do 24 proc.


kliknij, aby powiększyć

Jak widać powyżej gaz ziemny stanowi wciąż spory udział w kosztach, a to tak naprawdę on jest największym problemem spółki i całego zachodniego przemysłu nawozowego. Teoretycznie sankcje nałożone na rosyjski gaz miały uderzyć ekonomicznie w agresora, ale jak się okazuje kij ma dwa końce. Rosja i Białoruś posiadają dość wysokie zdolności produkcyjnej nawozów, gdzie podstawowym surowcem do produkcji jest wspomniany dużo tańszy gaz, którego Rosja ma w naddatku. Co więcej w kraju rządzonym przez Putina nie ma mechanizmów wspierających niską emisyjność, więc i energia jest znacznie tańsza niż w krajach UE. Dzięki dostępowi do taniego surowca i energii wspomniane kraje byłego ZSRR są w stanie znacznie taniej wytwarzać nawozy azotowe i efekty tego są widoczne na unijnym niechronionym rynku, w szczególności w Polsce, gdzie koszty transportu są najniższe.
W pierwszym półroczu import gazu do Polski zwiększył się o 42 proc. W oczywisty sposób taka podaż musiała wpłynąć na ceny. Fakt faktem, że II kw. nie był już tak tragiczny jeśli chodzi o import, ale nie trudno zgadnąć, że te wolumeny wciąż oddziaływają na ceny.


kliknij, aby powiększyć

Podaż nawozów ze wschodu w dużym stopniu determinowała wyniki segmentu nawozowego w Grupie Azoty. Choć obserwujemy bardzo dynamiczne wzrosty wolumenu sprzedaży r/r to jest to przede wszystkim efekt niskiej bazy – dla porównania, w okresie 2 kw. 2019 r. i 2 k2. 2020 r. spółka sprzedała ok 600 tys. ton nawozów azotowych, czyli mniej więcej tyle ile w ostatnio zaraportowanym kwartale. Niby sukcesem jest brak sezonowego wolumenu sprzedaży kw/kw, ale to także jest efektem bazy – w I kw. 2020 r. Azoty sprzedały niecałe 900 tys. ton – prawie połowę więcej niż miało to miejsce w I kw. 2024 r. Nieco lżejsza presja ze strony importu w II kw. pozwoliła uplasować podobne wolumeny na rynku, ale ponieważ to okres już po szczycie sezonu nie było szans na wzrost cen, a wręcz nastąpił ich oczekiwany spadek.


kliknij, aby powiększyć

Europejskie ceny mocznika wyrażone w PLN były na poziomie sprzed roku, ale jednocześnie spadły o 4 proc. kw/kw. W związku z sytuacją w Europie na najważniejszym polskim rynku musiałoby być jeszcze gorzej. Cena saletry amonowej spadła o 7 proc. r/r i 6 proc. kw/kw. Przyczyny są analogiczne jak w przypadku mocznika. Ceny gazu na TGE były o 14 proc. niższe r/r, więc teoretycznie sytuacja była nieco lepsza r/r.


kliknij, aby powiększyć

Podobnie sprawy mają się w przypadku nawozów wieloskładnikowych. Cena NPK w PLN spadła o 24 proc. r/r natomiast fosforytów o 29 proc., a soli potasowej nawet o 38 proc. W relacji kw/kw zmiany były kosmetyczne.


kliknij, aby powiększyć

Skoro mocno wzrosły wolumeny i poprawiła się nico relacja cen produktów i surowców to wyniki mogły być teoretycznie lepsze r/r i faktycznie są. Zysk brutto na sprzedaży zwiększył się o 505 mln zł r/r i wyniósł 130 mln zł. Niestety marża brutto na sprzedaży wyniosła zaledwie 6,9 proc. (a liczona dla samej sprzedaży zewnętrznej 4,8 proc.), a udział kosztów sprzedaży w przychodach to 12 proc. Już nawet bez uwzględniania kosztów ogólnego zarządu mamy stratę. Po dociążeniu kosztem zarządu równą 208 mln zł. Ta strata jest co prawda o 409 mln zł mniejsza r/r, ale pozostaje stratą.


kliknij, aby powiększyć

Segment chemiczny w dużym stopniu zależy od mocznika, tego spółka sprzedała znacznie więcej r/r i kilkanaście procent więcej niż w poprzednim kwartale. Nie są to jednak poziomy tak wysokie jak w latach względnej normalności rynku, czyli tuż przed wybuchem covidu. W tamtym czasie spółka sprzedawała 120-150 tys. ton, więc więcej niż obecnie. Poza importem w przypadku mocznika technicznego daje o sobie znać sytuacja gospodarcza. W przypadku bieli tytanowej sytuacja jest podobna, przy czym mamy także normalną, sezonową zwyżkę. Jeśli chodzi o melaminę, to o jej stanie świadczy najlepiej zamknięcie produkcji na ostatniej linii w Puławach tuż po zakończeniu kwartałów. Najlepiej wyglądają produkty OXO.


kliknij, aby powiększyć

Jak widać na poniższym wykresie europejskie ceny 2-EH odsunęły się od głównego surowca jakim jest propylen, przy względnie stałej różnicy w cenach pomiędzy plastyfikatorami a propylenem. Od razu ta poprawa przełożyła się na wyniki ZAKu, gdzie segment OXO poprawił EBITDA z 4 mln zł w I kw. 2024 do 8 mln zł w II kw. 2024 r. Trzeba też pamiętać, że na faktyczny wynik ma wpływ nie tylko różnica pomiędzy ceną produktu i surowca, ale także poziom ceny produktu, gdyż na ostateczny wynik rzutuje choćby quasi stała amortyzacja czy koszty pracownicze.


kliknij, aby powiększyć

Patrząc na ceny bieli tytanowej i surowców wykorzystywanych do jej produkcji wydawać mogłoby się, że sytuacja jest gorsza niż przed rokiem i zbliżona kw/kw. Robotę jednak zrobiły wolumeny, tak przynajmniej wynika z segmentu pigmentów w Policach, który poprawił EBITDA r/r o 21 mln zł i wyszedł na próg rentowności, a także poprawił wynik o 13 mln zł w ujęciu kw/kw.


kliknij, aby powiększyć

Finalnie przychody segmentu chemicznego wyniosły 672 mln zł i były o 16 proc. wyższe r/r i 11 proc. wyższe kw/kw. Marża zewnętrzna wyniosła 5,6 proc. w porównaniu do -6,2 proc. kwartał wcześniej i -24,5 proc. przed rokiem. Niestety poprawa rentowności nie była na tyle duża, żeby wyciągnąć wyniki segmentu na plus – strata operacyjna wyniosła 83 mln zł w porównaniu do 108 mln zł przed rokiem. Straty zapewne generuje puławska melamina.


kliknij, aby powiększyć

W segmencie tworzyw na wyniki mocno rzutuje odpalenie polickich polimerów, których sprzedaż można szacować na kilkadziesiąt tysięcy ton kwartalnie. Zgodnie z przekazaną w prezentacji informacją wykorzystanie instalacji wynosi oko 2/3. Niestety do końca kwartału spółka nie była w stanie decydować o tym, co dokładnie jest produkowane i kiedy. Jeśli chodzi o poliamid to poziom jego sprzedaży jest relatywnie stały i niski. Przed laty Azoty sprzedawały ok. 40 tys. t kwartalnie, natomiast obecnie jest to ok. 25-30 tys. t.


kliknij, aby powiększyć

Sytuacja cenowa na rynku poliamidu była lepsza zarówno w ujęciu r/r jak i kw/kw. Tym niemniej produkcja kaprolaktamu jako półproduktu wciąż jest nieopłacalna o czym świadczy postój instalacji w Puławach już od ponad roku i wykres poniżej.


kliknij, aby powiększyć

Przychody segmentu tworzyw dynamicznie rosną, co oczywiście ma związek ze sprzedażą propylenu i polipropylenu. Obroty w II kw. 2024 r. wyniosły 625 mln zł i były o 123 proc. wyższe r/r i 49 proc. większe niż w ubiegłym kwartale. Niestety rozczarowuje marża. Zysk brutto na sprzedaży okazał się stratą w wysokości niecałych 9 mln zł. Strata operacyjna wyniosła 56 mln zł i była o 92 mln zł mniejsza niż przed rokiem i 13,5 mln zł niższa niż kwartał wcześniej. Warto w tym miejscu dodać, że z raportu Puław wynika, że postój linii do produkcji kaprolaktamu generuje ok. 20 mln zł kosztów kwartalnie.


kliknij, aby powiększyć

Niestety 3 główne segmenty spółki od prawie dwóch lat generują straty, co oczywiście ma wpływ na kondycję finansową spółki, o czym za chwilę. Straty wynoszące kilkaset milionów złotych kwartalnie są bardzo wysokie i niestety do zmiany stanu rzeczy nie wystarczy zwykła restrukturyzacja. Rezygnacja z mniej dochodowych asortymentów, usprawnienia logistyki, synergie w mojej opinii nie wystarczą aby przywrócić Azotom dawną świetność, gdyż u podstawą problemów jest brak konkurencyjności z rosyjskimi i białoruskim producentami. Akcjonariusze jedynie mogą mieć nadzieję, że nowy polski rząd będzie skuteczniejszy w lobbingu w Komisji Europejskiej i pojawią się co najmniej ochronne cła, a najlepiej sankcje na nawozy ze wschodu. Oczywiście segment tworzyw z cenami nawozów ma niewiele wspólnego, bardziej z sytuacją makro w Europie i w końcu z konicznością plasowania na rynku nowych wolumenów, do czego trzeba przekonać odbiorców, często niższą ceną.


kliknij, aby powiększyć

Problemy spółki są widoczne nie tylko w rachunku wyników. Skorygowane o wpływ faktoringu odwrotnego szacunkowe przepływ operacyjne wyniosły w II kw. 261 mln zł i były o 520 mln zł niższe r/r. Całe półrocze wygląda jednak lepiej, gdyż rok wcześniej było po prostu dramatyczne. Choć nominalny przepływ nie wygląda na oko źle, to nie pozawala on nawet na pokrycie capexu, a spółce ciąży zadłużenie.


kliknij, aby powiększyć

W związku z tym, że spółka nie ma wolnych przepływów nie dziwne, że powiększa cały czas zadłużenie finansowe. Nominalny dług finansowy to już ponad 12 mld zł, a dług netto 11,19 mld zł. To wzrost o 17 proc. r/r i 12 proc. kw/kw. Azoty od wielu miesięcy nie spełniają kowenantów w umowach bankowych, przez co muszą mocno zabiegać w instytucjach finansowych o nie korzystanie z przysługujących praw, w których prawdopodobnie jest nawet postawienie długu w stan natychmiastowej wymagalności.


kliknij, aby powiększyć

Trzeba jednak dodać, że w tak liczonym zadłużeniu mamy nico specyficznych instrumentów. Z jednej strony wycenę opcji na odkup akcji od pierwotnych sponsorów Polimerów, z drugiej zobowiązania do odkupu wcześniej sprzedanych praw do emisji CO2, czego dokonano w poszukiwaniu płynności. Najważniejsze jednak, że Polimery mają finansowanie w tzw. Formule project finance, czyli instytucje finansują ten projekt bez regresu i gwarancji właściciela, przynajmniej w teorii. Dług netto według formuł umów bankowych za który odpowiada Grupa Azoty to 3,75 mld zł, co też jest wartością wysoką. Choć obciążenie finansowe jest wysokie, to zgodnie z prezentacją do wyników spółka wciąż posiada pole manewru na zwiększanie dźwigni finansowej i ma 2,5 mld zł wolnych limitów kredytowych.


kliknij, aby powiększyć

W tym kontekście nieco dziwi choćby transakcja sprzedaży i odkupu praw do emisji. Być może ta opcja była bardziej korzystna finansowo, albo dawała większą swobodę operacyjną. Tak czy owak sytuacja zarządu nie jest do pozazdroszczenia, gdyż w trudnej sytuacji operacyjnej, przy konieczności dokończenia kluczowych inwestycji wciąż musi on marnować energię i czas na rozmowy z bankami.
Źródeł problemów jak to zwykle bywa jest wiele. Oczywiście sytuacja z wojną, brak sankcji i ceł spółce nie pomagają, ale przedłużające się wciąż procesy inwestycyjne są z pewnością jedną z przyczynek. Chyba nie będzie dla nikogo zaskoczeniem, ze duża siła strony społecznej także. Deklaracje o restrukturyzacji i poprawie efektywności oczywiście cieszą, ale te działania nie odmienią wyników i nie przyniosą płynności bez zmiany sytuacji na rynku nawozów, albo/i rynku chemicznym.

>> Wyceny automatyczne są tutaj
>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutaj

Nawozy wciąż pod wozem – omówienie sprawozdania Grupa Azoty Zakłady Azotowe Puławy po II kw. 2024 r.

Niestety sytuacja spółki jak i całego sektora nawozów azotowych pozostaje trudna. Na szczęście w II kw. 2024 r. nieco osłabł import nawozów ze wschodu, tym niemniej wolumen który trafił na rynek w całym pierwszym półroczu (1,2 mln t, 42 proc. r/r) tego roku wyrządził dużo szkody. Proszę zauważyć, że poziom importu był większy niż cała produkcja Puław w I połowie roku.


kliknij, aby powiększyć

Niestety europejskie ceny nawozów wyrażone w złotym wciąż ulegały degradacji. Cena mocznika była o 4 proc. niższa r/r i kw/kw, natomiast saletry amonowej 6 proc. niższa r/r i kw/kw. Ceny na rynku polskim prawdopodobnie uległy większej degradacji ze względu na wspomniany wyżej import.


kliknij, aby powiększyć

Pomimo trudnego otoczenia Puławy utrzymały produkcję. Oczywiście względem okresu bezpośrednio porównywanego mamy bardzo duże wzrosty (dla nawozów azotowych 70 proc., dla mocznika 209 proc.), ale w szerszym ujęciu poziomy są zbliżone do tego co obserwowaliśmy w I kw. br., czy III kw. 2023 r. Wykorzystanie mocy produkcyjnych jest jednak dość niskie – względem 1 kw. 2022 r. Puławy pracują na 2/3 możliwości.


kliknij, aby powiększyć

Niestety nie jest do końca jasne jak wyglądał wolumen sprzedaży w samych Puławach, ale na podstawie wolumenów w całej Grupie Azoty i faktu, że Puławy stanowią największego wytwórcę w grupie (produkcja ok. 45 proc. nawozów azotowych i 70 proc. mocznika) można wnioskować, że wolumeny sprzedaży bardzo mocno wzrosły r/r, ale utrzymały się na poziomie zbliżonym do poprzedniego kwartału.


kliknij, aby powiększyć

Sytuację na rynku kaprolaktamu i tworzyw pominę, gdyż od ponad roku Puławy ze względu na sytuację rynkową go nie produkują. Podobnie z resztą wygląda sprawa w przypadku melaminy. Do początku III kw. pracowała III linia produkcji melaminy, ale w lipcu produkcja została zatrzymana ze względów rynkowych. Prezes Grupy Azoty zapowiadał na konferencji wynikowej przegląd nierentownych instalacji i wydaje się, że zarówno kaprolaktam jak i melamina są kandydatami do wygaszenia działalności.

Przychody Puław wyniosły w II kw. 2024 r. 854 mln zł i były niższe o 27 proc. r/r (pomimo kilkudziesięcioprocentowego wzrostu wolumenu) i 5 proc. niższe kw/kw.


kliknij, aby powiększyć

Niskie tempo zwyżki r/r wyjaśnia segmentacja produktowa. Okazuje się, że przychody ze sprzedaży produktów wzrosły o 13 proc. (84,6 mln zł) r/r, natomiast bardzo mocno spadły przychody ze sprzedaży towarów i materiałów – 399 mln zł, -86 proc. W tym miejscu należy przypomnieć, że w II kw. 2023 r. Puławy ze względu na niskie wykorzystanie mocy produkcyjnych sprzedały prawa do emisji CO2 za kwotę 360 mln zł., co w pewnym sensie było zdarzeniem jednorazowym.


kliknij, aby powiększyć

Niestety pomimo wzrostu przychodów ze sprzedaży produktów i utrzymania produkcji kw/kw Puławy sprzedają „spod wody”, czyli poniżej kosztów wytworzenia. Strata brutto na sprzedaży wyniosła 57 mln zł w porównaniu do 111 mln zł rok wcześniej i 19 mln zł w I kw. 2024 r. Proszę zauważyć, że spadek przychodów o 48 mln zł kw/kw przełożył się na spadek zysku brutto na sprzedaży o 38 mln zł.


kliknij, aby powiększyć

Koszty sprzedaży wyniosły w II kw. 2024 r. 73,5 mln zł i były o 41 proc. wyższe r/r. Ich udział w sprzedaży skoczył z 4,5 proc. do 8,6 proc., co teoretycznie należałoby ocenić bardzo negatywnie, ale jeśli wziąć pod uwagę wzrost wolumenu sprzedaży o kilkadziesiąt procent r/r to taka ocena byłaby niesprawiedliwa. Pamiętać należy, że kosztem sprzedaży jest też transport i logistyka.
Koszty ogólnego zarządu wyniosły 62,3 mln zł i były o 1,3 mln zł (2 proc.) wyższe r/r i 1,4 mln zł wyższe (2 proc.) kw/kw. Zgodnie z zapowiedziami z konferencji wynikowej dla Grupy Azoty działania restrukturyzacyjne już się rozpoczęły, ale w redukcji kosztów ogólnego zarządu tego faktu nie widać.
Gdyby nie sytuacja spółki ocena byłaby neutralna.
Strata na sprzedaży wyniosła 193 mln zł i była tylko o 31 mln zł (14 proc.) niższa niż przed rokiem i o 46 mln zł (31 proc.) większa niż w poprzednim kwartale. Strata operacyjna to 191 mln zł czyli o 15 proc. mniej niż przed rokiem i 29 proc. więcej kw/kw.


kliknij, aby powiększyć

Oczywiście obciążeniem dla spółki pozostaje segment tworzyw, który generuje co kwartał ok. 20 mln zł straty operacyjnej, ale w relacji do strat segmentu nawozowego (-165 mln zł) nie jest to wynik determinujący obraz skonsolidowany. Z pewnością w segmencie nawozowym nie pomagała przypisana do niego melamina, której ostatnią linię zamknięto parę dni po zakończeniu kwartału.


kliknij, aby powiększyć

O ile w I kw. 2024 r. akcjonariusze mogli cieszyć się z istotnego spadku kosztów wynagrodzeń, tak tym razem niestety tego uczucia zabraknie. Koszty pracownicze zmniejszyły się r/r zaledwie o 2 proc. i co gorsza wzrosły o 6 proc. kw/kw przy podobnym poziomie produkcji. Ciężko na zwyżkę o te 8 mln zł znaleźć uzasadnienie.
Koszty usług obcych wzrosły r/r o 20,3 mln zł (27 proc.), co wygląda teoretycznie bardzo źle, ale całkiem prawdopodobne, że mamy w tej pozycji koszty transportu zewnętrznego, co w kontekście rosnących wolumenów stanowi odpowiednie uzasadnienie. Ale znów w porównaniu kw/kw mamy wzrost o 7,3 mln zł (8 proc.). Widać, że spółka wydała o 5 mln zł więcej w porównaniu do poprzedniego kwartału na własne potrzeby, czyli prawdopodobnie remonty, ale i tak należałoby oczekiwać jakichś oszczędności, a tych na razie brakuje.
W porównaniu do poprzedniego roku mamy wręcz eksplozję kosztów opłat i podatku (wzrost o 56 mln zł, 192 proc.), ale wynika to po pierwsze ze znacznie większej produkcji niż przed rokiem i powiązanego z nią kosztu rezerw na umorzenie praw do emisji CO2 oraz ze wzrostu średniej ceny CO2. Należałoby się spodziewać, że przy podobnej produkcji koszty podatków i opłat powinny być podobne kw/kw, a jednak obserwujemy ich spadek o 4 mln zł (5 proc.).

Koszty materiałów i energii wzrosły o 42 mln zł (9 proc.) r/r i zwiększyły się o 19 mln zł (4 proc.) kw/kw.


kliknij, aby powiększyć

Głównym sprawcą zwyżki kosztów materiałów i energii kw/kw jest gaz nabywany od Orlenu. W transakcjach z tym państwowym podmiotem Puławy wydały o 22 mln zł (8 proc.) więcej niż w I kw. 2024 r. Wzrost ten jest pochodną zmiany cen gazu na rynku. Średnia cena gazu (kontrakt na rynku dnia następnego) na TGE była wyższa o 7 proc. kw/kw, co koresponduje ze wzrostem kosztów w obrotach z Orlenem. Znacznie wyższe kwoty spółka zapłaciła także podmiotom dostarczającym węgiel i energię, ale te surowce mogły być kupowane częściowo na zapas.


kliknij, aby powiększyć


kliknij, aby powiększyć

Krótko mówiąc relacja cen produktów i surowców była gorsza niż w I kw. i stąd obserwowane powiększenie strat. Niestety w II kw. nie widać finansowych efektów prowadzonej restrukturyzacji wprowadzonej przez nowy zarząd. Być może na efekty przyjdzie poczekać do kolejnego kwartału.

Przez lata Puławy miały bardzo dobrą kondycję finansową – dużą płynność i ujemny dług finansowy netto, przez co mogły zasilać Grupę Azoty w gotówkę potrzebną na inwestycje. Niestety jakiś czas temu to się zmieniło. Dług finansowy netto wyniósł na koniec II kw. 2024 r. 744 mln zł i był o 5 proc. (35 mln zł) wyższy r/r, ale spadł 48 mln zł (6 proc.) względem I kw. br. Z jednej strony w bilansie (w ujęciu r/r) obserwujemy spadek zadłużenia (-222 mln zł) z drugiej jeszcze większy spadek poziomu gotówki (-257 mln zł). Warto też zwrócić uwagę, że to finansowanie zmieniło nieco charakter – mamy spadek zobowiązań z tytułu kredytów krótkoterminowych i wzrost pozostałych zobowiązań finansowych (zarówno długoterminowych jak i krótkoterminowych). Te pozostałe zobowiązania to efekt sprzedaży części praw do emisji CO2 z obowiązkiem ich odkupu (pozyskanie płynności), oraz faktoring odwrotny.


kliknij, aby powiększyć

Choć faktoring odwrotny jest z ekonomicznego punktu widzenia kredytem obrotowym to jest przez wszystkie spółki Grupy Azoty prezentowany w przepływach odmiennie. Proszę zauważyć, że w wartościach nominalnych spółka co kwartał generuje dużą gotówkę operacyjną i jednocześnie spłaca bardzo wysokie kwoty na działalności finansowej. To właśnie efekt działania faktoringu odwrotnego – konwersji zobowiązań wobec dostawców na zobowiązania wobec faktora. Zamiast wypływu operacyjnego mamy wypływ finansowy.


kliknij, aby powiększyć

Żeby jednak móc ocenić czystą gotówkę jaka spływa do spółki na działalności operacyjnej proponuję zerknąć na przepływy skorygowane o wpływ faktoringu. Okazuje się, że akurat ten faktoring w II kw. 2024 nie miał istotnego wpływu a do spółki wpłynęła duża operacyjna gotówka – 693 mln zł. To aż o 341 mln zł (129 proc.) więcej r/r. Przepływy finansowe inne niż spłata odsetek i leasingów były ujemne na kwotę 294 mln zł.


kliknij, aby powiększyć

Niestety otoczenie makroekonomiczne jest wciąż trudne i to w podwójnym znaczeniu. Popyt jest ograniczony i mamy niskie ceny nawozów, a na dodatek rynek ulega presji cenowej przez import ze wschodu. Jasnym jest, że w Rosji czy na Białorusi jest znacznie tańszy gaz, dzięki czemu znacznie niższy koszt wytworzenia i możliwość zejścia z cena przy wciąż zyskownej działalności poniżej kosztu wytworzenia europejskich producentów. Dopóki nie zamknie się kurek na ścianie wschodniej ciężko będzie Puławom wyjść z wynikiem na plus, gdyż to najmniej zdywersyfikowana spółka w całej Grupie Azoty. W dodatku działalności poza nawozowe w Puławach zamiast pomagać wynikom są kulą u nogi. Kaprolaktam nie jest produkowany już od 5 kwartałów, natomiast melamina co chwilę ma przerwy, bo jej produkcja jest nieopłacalna.

>> Wyceny automatyczne są tutaj
>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutaj

W poszukiwaniu zysków – omówienie sprawozdania Grupy Police po II kw. 2024 r.

Police zaliczyły kolejny kwartał strat. Nominalny wynik jest gorszy r/r, ale jeśli zagłębić się w szczegóły to widać sporą poprawę, choć trzeba przyznać także, że pod względem operacyjnym porównujemy sytuację w relacji do najgorszego kwartału w ostatnim czasie.

Przychody Polic wyniosły w II kw. 677 mln zł i były o 13,6 proc. (107 mln zł) niższe r/r. Proszę jednak zauważyć, że złamana została pewna sezonowość – mianowicie mamy wzrost sprzedaży względem poprzedniego, najlepszego w roku kwartału o 40,8 mln zł, czyli 6,4 proc. Trzeba także dodać, że choć mamy spadek obrotów r/r to nie dotyczy on podstawowych segmentów spółki. W przypadku nawozów wieloskładnikowych sprzedaż wzrosła o 7,1 proc. (34,1 mln zł) r/r, natomiast dla pigmentów zwyżkowała o 15,3 proc. (13 mln zł ) r/r. Spadek przychodów skonsolidowanych to efekt jedynie sprzedaży pozostałej, która spadła r/r o 70 proc (154 mln zł). Przypomnę, że przed rokiem w związku z niskim wykorzystaniem mocy wytwórczych spółka sprzedała prawa do emisji Co2 za kwotę 175,2 mln zł. Bez transakcji z czerwca 2023 r. mamy realny wzrost obrotów o 68 mln zł, czyli 11 proc.


kliknij, aby powiększyć

Niestety poprawa w zakresie przychodów nie przełożyła się na zdecydowany wzrost rentowności. Zysk brutto na sprzedaży wyniósł 19 mln zł, co daje marżę na poziomie 2,8 proc. To poprawa względem analogicznego okresu poprzedniego roku o 2,5 pp., a także 0,3 pp w relacji do I kw. br., ale obiektywnie wciąż są to bardzo niskie wartości i zupełnie nie odpowiadają poziomom historycznym.


kliknij, aby powiększyć

Przede wszystkim zawiodła rentowność w dywizji nawozowej – spółka w tej chwili sprzedaje po kosztach, bo rentowność to zaledwie 0,6 proc. W relacji do poprzedniego kwartału mamy spadek o 3,6 pp. Rok wcześniej Police produkowały na wysokich stratach, więc oczywiście w ujęciu r/r wszystko wygląda lepiej. Tym niemniej w dywizji azotowej mamy zaledwie 3,2 mln zł, co zupełnie nie wystarcza nawet na pokrycie kosztów sprzedaży.


kliknij, aby powiększyć

Poprawa wyników r/r to można tłumaczyć zmianą otoczenia. Nawozy wieloskładnikowe na światowych rynkach staniały w II kw. 2024 r. o 20 proc. r/r, natomiast główne surowce jak fosforyty czy sól potasowa o odpowiednio 26 proc. i 35 proc. Niższa cena sprzedaży aktywowała popyt, bo wolumen wzrósł o 60 proc. r/r.! Pamiętać należy jednak, że w Policach mamy też produkcję nawozów azotowych, gdzie sytuacja wygląda nieco słabiej. W dodatku rynek nawozów jest pod silną presją importu z krajów byłego ZSRR, przede wszystkim Rosji i Białorusi.


kliknij, aby powiększyć

Cieszy z pewnością poprawa na rynku bieli tytanowej. Police wykazały największą sprzedaż w dywizji od 3 kw. 2022 r., a dokładnie kwotę 98,6 mln zł (wzrost o 15,3 proc. r/r, 17,1 proc. kw/kw). Wzrost wolumenu sprzedaży wyniósł 40 proc. i w związku z tym obserwujemy efekt dźwigni operacyjnej. Pigmenty miały pierwszy raz od 7 kwartałów dodatnią rentowność – 5 proc. co pozwoliło wygenerować 5 mln zł zysku brutto, czyli o 22,3 mln zł więcej r/r.


kliknij, aby powiększyć

Poprawę rentowności uzyskano pomimo niekorzystnych zmian w cenach surowców i produktów. Biel tytanowa staniała r/r o 7 proc., a dodatkowo rosły ceny surowców wykorzystywanych przy produkcji. Ilmenitu prawie się nie zmieniły ( 3 proc. r/r), a szlaki zwiększyły się o 16 proc. r/r. Prawdopodobnie obserwowany wynik to efekt rozłożenia kosztów stałych na większy tonaż, choć możliwe, że dają o sobie znać pierwsze oszczędności i optymalizacja kosztowa. Na konferencji wynikowej prezes Grupy Azoty wspominał, że pierwsze operacje już trwają.


kliknij, aby powiększyć

Koszty sprzedaży wzrosły r/r o 46 proc., czyli teoretycznie bardzo mocno. Ich udział w przychodach wzrósł z poziomu 3,3 proc. w II kw. 2023 r. do obecnych 4 proc. Choć często wykorzystujemy ten wskaźnik do oceny, to jednak w przypadku dużych wahań cen sprzedaży nie mówi on całej prawdy. Proszę zwrócić uwagę na to jak wzrosły wolumeny – nawozów wieloskładnikowych o 60 proc., bieli o 40 proc. Nieco trudniej ocenić sprzedaż nawozów azotowych i amoniaku. O ile Police dominują w produkcji wspomnianych produktów, tak w nawozach azotowych prym wiodą Puławy, a znaczny wkład w całkowity wolumen ma także ZAK i Tarnów. Tym niemniej przy tak wysokich wzrostach wolumenów dla NPK i pigmentu wzrost kosztów sprzedaży wydaje się uzasadniony, wszak znaczna część tego kosztu to transport.

Koszty ogólnego zarządu wyniosły w II kw. 2024 r. 39 mln zł i były o 13,7 mln zł (26 proc.) niższe r/r. Wydaje się, że to wynik prowadzonej restrukturyzacji w grupie. Gdzie dokładnie dokonano oszczędności nie wiadomo, ale być może wskaże na to rachunek kosztów rodzajowych, który omówię w dalszej części.

Finalnie na sprzedaży mamy stratę 47 mln zł w porównaniu do 60 mln zł straty rok wcześniej. Poprawa jest, ale niestety spółka wciąż chłonie gotówkę. Na poziomie EBIT Police wykazały 45 mln zł straty (17 mln zł straty EBITDA), czyli o 14 mln zł mniej niż przed rokiem. Poprawa cieszy, poziom jednak smuci. Co ciekawe wynik na poziomie brutto i netto są słabsze r/r, co wynika z wpływu linii finansowej i fiskalnej. Przede wszystkim przed rokiem spółka wykazała 59 mln zł z tytułu zysku w jednostkach wycenianych metodą praw własności, głównie Polimerach. Teraz ten współkontrolowany podmiot miał spadek kapitału własnego w związku z czym oddziaływał na wynik Polic przez część im przynależną.


kliknij, aby powiększyć

Wróćmy jeszcze na chwilę do rachunku segmentowego. Jak wspomniałem Police w dywizji pigmentów miały pierwszy raz od niemal dwóch lat dodani wynik brutto na sprzedaży, co oczywiście jest powodem do zadowolenia. Niestety ten wynik nie był na tyle duży aby pokryć koszty operacyjne i na poziomie EBIT mamy stratę 3,7 mln zł. Pigmenty natomiast przestały palić gotówkę – EBITDA jest dodatnia na kwotę 1,2 mln zł! Nie da się tego niestety powiedzieć o nawozach, gdzie strata operacyjna wyniosła 47,7 mln zł, a strata EBITDA 27,7 mln zł. Mimo wszystko to znacznie lepsze osiągnięcia niż rok wcześniej kiedy było odpowiednio 127 mln zł straty operacyjnej i 101 mln zł straty EBITDA.


kliknij, aby powiększyć

Jak wspomniałem wcześniej w Policach widać pierwsze efekty działań restrukturyzacyjnych wprowadzonych przez nowy zarząd. Ograniczono inwestycje, więc majątek trwały nie jest odnawiany w związku z czym spada kwota amortyzacji – w II kw. 2024 r. zmniejszyła się r/r o 2,1 mln zł. To jednak oszczędność pozorna, bo nie ma z niej gotówki. Największe oszczędności widzimy w kosztach zatrudnienia, które zmniejszyły się r/r o ponad 27 mln zł (12 proc.). Być może właśnie dlatego spadły koszty ogólnego zarządu. Mimo wprowadzenia działań oszczędnościowych mamy wzrost kosztów usług obcych (9 mln zł, 12 proc.) oraz podatków i opłat (9,2 mln zł, 12 proc.). W pierwszym przypadku wzrost kosztów można tłumaczyć kosztem transportów, choć Azoty mają własną logistykę i własne tabory. Znacznie prostsze wyjaśnienie można znaleźć dla punktu drugiego – mianowicie wzrost produkcji, co wiąże się z większym wykorzystaniem praw do emisji CO2. Najmocniej kwotowo spadły jednak koszty materiałów i energii – spadek o 328 mln zł (28 proc.) r/r.


kliknij, aby powiększyć

Niestety na podstawie sprawozdania ciężko ocenić w jakim stopniu jest to spadek wynikający z otoczenia, a w jakim z poprawy efektywności i lepszego wykorzystania zasobów. Wydaje się jednak, że samo otoczenie rynkowe tak dużego spadku kosztów nie wyjaśnia, gdyż ceny surowców pospadały w mniejszym stopniu – szybciej taniała tylko sól potasowa (-38 proc. w PLN r/r), w podobnym tempie fosforyty (-29 proc. w PLN r/r), natomiast energia (-24 proc. w PLN r/r – Rdn), gaz (-14 proc. w PLN r/r), ilmenit (-2 proc. w PLN r/r) taniały wolniej, a cena szlaki nawet wzrosła ( 11 proc. w PLN r/r).


kliknij, aby powiększyć

Wydaje się zatem, że coś jeszcze musiało się zadziać w kwestii efektywności.

Niestety nie był to też dobry kwartał jeśli chodzi o generowanie gotówki, przy czym zastrzegam, że tradycyjnie będę mówił o przepływach skorygowanych o wpływ faktoringu odwrotnego, który z ekonomicznego punktu widzenia jest kredytem obrotowym i tak go będę przedstawiał. Cash flow operacyjny w II kw. 2024 wyniósł 184 mln zł, czyli o 186 mln zł (50 proc.) mniej r/r. Całe półrocze też wygląda źle, ale warto pamiętać o tym, że przed rokiem siadała sprzedaż i w związku z tym przepływy były zasilane skurczem kapitału obrotowego. Przepływy inwestycyjne to wypływ 30,5 mln zł, czyli wydatki były większe o 75 proc. niż przed rokiem. Niby stoi to w sprzeczności z deklaracjami ograniczania capexu, ale w całym półroczu wszystko się zgadza. Skorygowane przepływy finansowe to wypływ 125 mln zł (301 mln zł rok wcześniej).


kliknij, aby powiększyć

Wyjaśnieniem słabych przepływów operacyjnych może być rosnąca produkcja, w szczególności jeśli chodzi o biel tytanową – mamy najlepszy kwartał od 4 kw. 2022 r., co może być dobrą zapowiedzią lepszej przyszłości. Lepiej też nieco wygląda produkcja mocznika, która nie spadła po I kw. jak to miało miejsce przed rokiem i co wpisuje się w sezonowy schemat. Niestety słabo wygląda wciąż produkcja nawozów wieloskładnikowych.


kliknij, aby powiększyć

Takiej interpretacji jednak przeczy zachowanie cyklu rotacji zapasów. Ten wyniósł 45 dni i był o 9 dni krótszy niż przed rokiem. Wciąż jednak nie są to poziomy jakie spółka już historycznie pokazywała, kiedy to rotacja była na poziomie jednego miesiąca.


kliknij, aby powiększyć

Jeśli chodzi o zadłużenie to mamy posezonowe obniżenie długu netto – spadł o 121 mln zł do poziomu 1,26 mld. Niestety w związku z ujemnymi wynikami wskaźnik długu finansowego netto do EBITDA jest ujemny, a spółka łamie kowenanty w umowach bankowych. Na szczęście te nie zdecydowały się na postawienie zadłużenia w stan natychmiastowej wymagalności i prowadzą dialog z zarządem spółki i całej Grupy Azoty. Choć zadłużenie finansowe netto spadło, to na skutek strat wskaźnik długu do kapitału własnego jeszcze mocniej zbliżył się do granicy 2.


kliknij, aby powiększyć

Police operacyjnie wyglądają nieco lepiej niż przed rokiem, ale obraz wciąż jest daleki od idealnego.

>> Wyceny automatyczne są tutaj

Przyszłość w cieniu organizacji – omówienie sprawozdania Votum po II kw. 2024 r.

Inwestorzy zareagowali na raport nieco nerwowo, bo kurs spadł o ponad 4 proc. W poniższym tekście poszukam fundamentalnych powodów takiego odbioru wyników i spróbuję ocenić dokonania spółki w raportowanym okresie.

Przychody spółki wyniosły w II kw. 2024 r. 102 mln zł i były wyższe o 2,6 mln zł (3 proc. r/r) i 31 proc. wyższe kw/kw. Wzrosty w ujęciu kwartalnym wyglądają bardzo fajnie, ale w dużej mierze jest to efekt niskiej bazy. Realny wzrost teoretycznie lepiej oddaje ujęcie r/r, ale w tym przypadku na sprawy są znacznie bardziej skomplikowane. Nawet nie przez zmianę zasad rachunkowości, która nastąpiła w raporcie rocznym (spółka dostosowała dane porównawcze), ale przez fakt, że zmieniła politykę co do swoich klientów.

Jakiś czas temu Votum proponowało swoim starszym klientom podpisanie aneksów do umów, gdzie warunki były dla nich bardziej korzystne i zbliżone do obecnej oferty. Część osób, pewnie większość, te aneksy podpisała co miało wpływ z jednej strony na wyniki poprzednich okresów i oczekiwane przyszłe przepływy pieniężne, ale część na taki ruch się nie zdecydowała. W tym kwartale Votum zdecydowało się na jednostronne respektowanie umów w nowej formie. To z jednej strony zaowocowało zawiązaniem rezerw (co nie miało raczej wpływu na przychody), ale z drugiej spółka już w kwartale nie naliczała wyższych opłat. Realny wzrost jest zapewne nico większy niż wspomniane wcześniej 3 proc. r/r.


kliknij, aby powiększyć

Pomimo zmiany podejścia przychody utrzymały poziom r/r, ale niestety na wyniki negatywnie wpłynął wzrost kosztów, dokładnie o kwotę 12,4 mln zł czyli 24 proc. Pod względem kwoty najmocniej urosły wynagrodzenia – 6,1 mln zł, co oznacza zwyżkę o 53 proc. r/r. Spółka mocno rozwija strukturę organizacji. Nowozatrudnione osoby generują koszt, ale w sprzedaży efektu ich zatrudnienia półki co nie widać. Wzrost zatrudnienia to między innymi efekt otwierania kancelarii na rynkach na których Votum nie było dostępne bezpośrednio. Zarząd spółki w sprawozdaniu zarządu wyjaśnia:



Jak czytamy wyżej, wzrost mocy wytwórczych jest także efektem dywersyfikacji produktów. Czy chodzi o kolejne nowe usługi, czy o SKD niestety nie wiadomo. Jedno natomiast jest pewne – użytego słowa „jednorazowym” nie należy rozumieć w taki sposób, że koszty te nagle spadną. One po prostu nie będą rosły z taką dynamiką – 51 proc.
Szybciej od przychodów rosły wszystkie grupy kosztów, ale kwotowo istotny był wzrost kosztów usług obcych – 4,3 mln zł ( 12 proc.). Można mniemać, że to też pochodna owych nowych kancelarii.


kliknij, aby powiększyć

Skoro przy płaskich przychodach urosły koszty musiało się to odbić na wynikach i rentowności.
Zysk ze sprzedaży wyniósł w II kw. 2024 r. 37,1 mln zł, czyli o 9,8 mln zł (21 proc.) mniej r/r, ale o 17,5 mln zł (89 proc.) więcej kw/kw. W przypadku zysku operacyjnego obniżka r/r wyniosła 7,5 mln zł (20 proc.), natomiast wzrost kw/kw 10 mln zł (48 proc.). Przed rokiem spółka zawiązała odpisy aktualizujące przychody z success fee, które zostały wcześniej naliczone, czyli przychody z MSSF15. Co dokładnie się stało nie jest do końca jasne. Obecnie przez pozostałe koszty przeszła wspomniane przeze mnie wcześniej zmiana polityki wobec swoich klientów. Oddajmy w tym miejscu głos zarządowi.



W drugich kwartałach 2023 r. i 2024 r. linia finansowa sprawozdania nie miała istotnego wpływu, wobec czego wyniki brutto niewiele różniły się od EBIT w tych okresach. Zysk netto w II kw. 2024 r. wyniósł 23,5 mln zł (efektywna stopa opodatkowania 21 proc.), w porównaniu do 28,9 mln zł (efektywna stopa opodatkowania 23 proc.) przed rokiem.


kliknij, aby powiększyć

Votum działa w wielu segmentach, o czym wszyscy zainteresowani spółką doskonale wiedzą. Nie da się jednak ukryć, że decydujący wpływ na końcowe wyniki ma segment dochodzenia roszczeń z tytułu umów bankowych. Można powiedzieć, że to głównie on generuje wartość spółki, bo wszystkie pozostałe aktywności spółki nie pokrywają choćby kosztów ogólnych, czyli kosztów nie przypisanych do żadnego z segmentów.


kliknij, aby powiększyć

W segmencie bankowym proponuję rzut oka na KPI. W II kw. 2024 spółka pozyskała 2204 nowych klientów frankowych, tj. o 44 proc. mniej r/r. i 11 proc. mniej niż w poprzednim kwartale. Mamy najgorszy wynik od 4 kw. 2021 r. i czwarty z rzędu kwartał spadku w ujęciu kw/kw. Choć rynek klientów frankowych niby wciąż pozostaje teoretycznie duży, to niewątpliwie coraz trudniej jest ich pozyskiwać. Albo frankowiczom spada statystyczna skłonność do batalii sądowych (choćby na skutek ugód i oczekiwania co do ich coraz bardziej korzystnych warunków), albo spółka traci rynek. Raczej jest to pierwsze z zaproponowanych wyjaśnień, ale to moja subiektywna ocena niepoparta żadnymi argumentami. Ubytek umów frankowych spółka pokrywa sprzedażą usług w zakresie SKD, które zaczną generować przychody z success fee dopiero za jakiś czas – albo po orzeczeniach prawomocnych, albo jak utrze się jakaś linia orzecznicza po I instancji.



kliknij, aby powiększyć

Jeśli chodzi o liczbę korzystnych dla spółki orzeczeń sądowych I instancji to wyniosła ona w II kw. 2024 r. 2506 sztuk – spadek o 6 proc. r/r i wzrost o 9 proc. kw/kw. Można powiedzieć, że liczba orzeczeń I instancji jest względnie stabilna, podobnie jak liczba orzeczeń II instancji. Pod względem prawnym oczywiście najważniejsze są orzeczenia prawomocne, ale wynikotwórcze są orzeczenia I instancji. Jeśli założyć, że ta liczba orzeczeń będzie stała i nic się nie zmieni w zakresie pozyskiwania klientów frankowych, to apogeum spraw frankowych mamy już za sobą i za jakiś czas rozpocznie się spadek przychodów - liczba pozyskanych umów w kwartale jest niższa niż liczba rozpraw.


kliknij, aby powiększyć

Spółka dopiero zaczęła budować portfel SKD i nie jest jasne kiedy pojawią się pierwsze prawomocne rozstrzygnięcia. Nie można wykluczyć, że będzie podobnie jak z frankowiczami, czyli pojawią się pytania prejudacyjne i cały sektor będzie czekał na rozstrzygnięcia TSUE. W zasadzie ten proces już się zaczął – dla sprawy I C 2034/21 Sąd Rejonowy w Warszawie zadał 3 kluczowe dla rynku pytania, a ich rozstrzygnięcie ma pojawić się w II połowie br. Gdyby tak się stało, to faktycznie ubytek spraw frankowych może zostać zrekompensowany. Co więcej, na taki scenariusz Votum wydaje się przygotowywać i podeń buduje struktury.

Jeśli chodzi o wyniki, to one są bardzo mocno skorelowane z wynikami skonsolidowanymi, ale mimo wszystko dwie rzeczy wymagają komentarza. Proszę zauważyć, że bardzo mocno rośnie nam sprzedaż międzysegmentowa, czyli przychody uzyskiwane od innych segmentów. Względem poprzedniego kwartału mamy także mocny wzrost przychodów z tytułu MSSF15.


kliknij, aby powiększyć

Pozostałe segmenty są praktycznie pomijalne jeśli chodzi o wpływ na skonsolidowany wynik. Segment odszkodowań jest od wielu kwartałów w odwrocie. Spółka praktycznie zaniechała pozyskiwania spraw majątkowych (szkody na pojazdach), natomiast w zakresie szkód osobowych tez fajerwerków nie ma. Wydaje się, że sytuacja tego segmentu jest pochodną wzrostu w bankach i przekierowania uwagi i zasobów na tamten właśnie segment.


kliknij, aby powiększyć

Znacznie mniejsze powiązanie zasobów mamy z segmentem rehabilitacyjnym, a w nim ostatnie dwa kwartały też były nieco słabsze. Spółka niższe wyniki motywuje między innymi brakiem rekompensat za nadwykonania, które pojawiły się w II połowie 2023 r., ale jeśli zerknąć na trend sprzedaży i wyników dzieje się chyba jednak coś więcej, bo zarówno sprzedaż i wyniki są zauważalnie słabsze r/r.


kliknij, aby powiększyć
Wydaje się, że najlepszym ruchem byłaby sprzedaż pozostałych aktywności, ale to ocena zupełnie z boku, bez wiedzy insiderskiej.

II kw. 2024 r. nie rozpieścił inwestorów także przepływami. Te operacyjne wyniosły 6,2 mln zł i były o 3,9 mln zł niższe r/r. Praktycznie całość gotówki operacyjnej Votum wydała na działalność inwestycyjną – 6 mln zł (wzrost wydatków o 2,1 mln zł r/r). Przepływy finansowe także były ujemne – dokładnie na kwotę 4,1 mln zł. W efekcie saldo gotówki względem końca I kw. się skurczyło.


kliknij, aby powiększyć

W bilansie spółki obserwujemy dalszą transformację aktywów z tytułu MSSF15. W coraz większym stopniu przesuwają się one w kierunku długoterminowych. Na koniec II kw. udział aktywów długoterminowych z tytułu MSSF15 wynosił 41 proc., czyli o 22 pp. więcej r/r. To w sumie też dość ciekawe zjawisko. Najwyraźniej Votum realizuje przepływy finansowe z umów później niżeli zakładało, a to wymaga zmiany oczekiwań co do przepływów ze spraw jeszcze nie rozstrzygniętych i obraz wygląda jak wygląda.

W zasadzie taki podział może dziwić skoro zgodnie z informacją ze sprawozdania zarządu 80 proc. spraw w II instancji zapada w okresie powyżej 12 miesięcy. Trzeba jednak wziąć pod uwagę, że część spraw nie jest lub nie będzie wysyłana przez banki do apelacji, w części pojawią się ugody. Z tego powodu nie ma się co czepiać.


kliknij, aby powiększyć

Wzrost kosztów nie miał pokrycia w przychodach i wyniki są obiektywnie słabsze r/r. Mamy także pierwsze symptomy górki potencjału na portfelu frankowym i wizję zmniejszania się wyników, choć oczywiście nie mówimy tutaj o gotówce, bo apelacji wciąż jest znacząco mniej niż rozstrzygnięć I instancji czy liczby kwartalnie pozyskiwanych spraw. Rynek chyba pozostaje nieco sceptyczny jeśli chodzi o potencjał SKD, bo sprawy te nie są tak medialne jak frankowicze. Umowy SKD nie były prawdopodobnie także tak bardzo dokuczliwe dla ich posiadaczy, a i środowisko dziennikarskie nie zostało nimi tak mocno dotknięte, więc tematu nie mam w mainstreamowych mediach. Wydaje się, że duże grono ludzi nie będzie zupełnie mieć świadomości, że może z takich umów uzyskać w sądzie świadczenia, przez co sektor będzie wymagał znacznie większego wysiłku w calu zmiany tego stanu rzeczy i większych nakładów na marketing. To są koszty, a wizja przychodów wciąż niepewna.

>> Wyceny automatyczne są tutaj
>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutaj

Cena hurtowa jest bez VAT i zdaje się opłaty emisyjnej. Zawiera akcyzę i opłatę paliwową... Porównujmy jabłka z jabłkami

"stabilnym" znaczy nierosnącym i niespadającym - prawie zgoda. Wtedy nie rośnie (maleje) kapitał obrotowy, a przynajmniej nie powinien.

Realne przepływy jednak najlepiej oddają przepływy operacyjne :) Są w bazie na wyciągnięcie ręki

Sprawdzian potencjału – omówienie sprawozdania GK Playway po I kw. 2024 r.

[Treść ukryta]
>> Wyceny automatyczne są tutaj

Tarnowskie góry i puławskie doliny – omówienie sprawozdania GK Grupa Azoty po I kw. 2024 r.

Po IV kw. 2023 r. wydawało się, że sprawy idą w dobrym kierunku. Można było zakładać, że w kolejnym, czyli obecnie raportowanym kwartale, który jest sezonowo najmocniejszy spółka pokaże przyzwoite wyniki, ale mamy zawód na całym froncie (geograficznie jednak nie na całym ). Sprzedaż okazała się niższa od oczekiwań rynku, a koszty niestety wyższe niż się wszystkim wydawało.

Znane już wcześniej dane o produkcji nie wywoływały większych emocji, choć pewne znaki zapytania już były widoczne na horyzoncie. W najważniejszej dywizji nawozowej wolumeny r/r rosły – nawozów azotowych o 11 proc., mocznika 8 proc., wieloskładnikowych o 5 proc., a specjalistycznych aż o 38 proc. Znacznie lepiej było też w dywizji oxo, gdzie tonaż zwiększył się ponad pięciokrotnie i był najwyższy od lat, natomiast słabo wyglądała produkcja pigmentów (spadek o 17 proc.), a jeszcze gorzej PA6 (spadek o 24 proc.).
Ten obraz nieco psuje porównanie sezonowe, czyli relacja kw/kw w kolejnych latach. Pomiędzy IV kw. 2023 r. i I kw. 2024 produkcja nawozów azotowych spadła o 8 proc., co jest w pełni zrozumiałe, bo w drugim kwartale przypada okres przestojów remontowych i przeglądów instalacji. Rok wcześniej (IV kw. 2022 r./I kw. 2023 r.) spadek wyniósł 5 proc., więc nie ma się co czepiać. Gorzej było w nawozach wieloskładnikowych, gdzie spadek sezonowy 2023/2024 to 17 proc., natomiast rok wcześniej tylko 6 proc., co zwiastowało potencjalnie słabszy wynik Polic.


kliknij, aby powiększyć

W I kw. 2024 Grupa Azoty zaraportowała sprzedaż na poziomie 3,4 mld zł, czyli o 13 proc. mniej r/r, a także o 7 proc. mniej kw/kw. Rynek jednak spodziewał się utrzymania przychodów z poprzedniego kwartału, więc rozbieżność z konsensusem analityków ankietowanych przez PAP wyniosła 260 mln zł, czyli 7 proc. Na poziomie tak dużego podmiotu i danych rynkowych to naprawdę spory rozjazd. Oczywiście wyrwa w oczekiwanych przychodach propagowała się na niższe poziomy rachunku wyników.


kliknij, aby powiększyć

Zysk brutto na sprzedaży wyniósł tylko 265 mln zł. To co prawda r/r o 573 mln zł więcej, ale w porównaniu do poprzedniego kwartału spadek o 164 mln zł, czyli 38 proc. Rentowność brutto na sprzedaży wyniosła 7,8 proc. w porównaniu do -7,9 proc. przed rokiem i 11,8 proc. w poprzednim kwartale. Choć nie mamy oficjalnych danych analitycznych jeśli chodzi o tę pozycję to rynek raczej spodziewał się znacznie więcej.


kliknij, aby powiększyć

Azoty utrzymały w ryzach koszty sprzedaży, które obciążyły wynik kwotą 256 mln zł. To tylko 1 proc. więcej r/r, przy znaczącym wzroście wolumenów sprzedaży. W porównaniu do poprzedniego kwartału ocena jest nieco słabsza (bo dynamiki wzrostu wolumenów były niższe, a wzrost kosztu to 2 proc.), ale wciąż bardzo pozytywna.
Koszty ogólnego zarządu wyniosły 270 mln zł, co stanowi wzrost o 10 proc. (24 mln zł) r/r i aż 12 proc. (30 mln zł) w porównaniu do poprzedniego kwartału. Wzrost tej pozycji r/r można uzasadniać choćby działalnością Polimerów w Policach, ale nie bardzo tym faktem da się tłumaczyć wzrost kw/kw, tym bardziej, że często obserwowaliśmy sezonowy wzrost kosztów zarządu w IV kw. roku obrotowego.

Strata na sprzedaży to 261 mln zł, czyli o 546 mln zł mniej r/r, ale znów w relacji do poprzedniego kwartału o 200 mln zł więcej. Pozostała działalność operacyjna nie miała tym razem dużego wpływu na finalny zysk operacyjny, przeciwnie do stanu przed rokiem, kiedy zaksięgowano dopłaty do przedsiębiorstw energochłonnych za rok 2022. Strata EBIT wyniosła 260 mln zł, natomiast porównania na tym poziomie do innych kwartałów mijają się z celem w związku z dużym udziałem zdarzeń jednorazowych (odpisów na aktywach trwałych).


kliknij, aby powiększyć

Zmianę sytuacji lepiej oceniać na poziomie zysku ze sprzedaży, lub EBITDA, gdzie mamy także informację o konsensusie. EBITDA w metodologii spółki (bez odpisów na aktywach trwałych) wyniosła w I kw. – 50 mln zł, i była o 351 mln zł wyższa r/r, ale 40 mln zł niższa niż w poprzednim kwartale i aż 209 mln zł niższa niż oczekiwał rynek. Na podstawie prognozowanych wyników można powiedzieć, że spółka pokazała koszty wyższe o 51 mln zł, niż szacowali analitycy. Całkiem prawdopodobne, że za część tej kosztowej rozbieżności odpowiadają koszty zarządu, o których wspomniałem wyżej.

Koszty rodzajowe
W ocenie wyników może pomóc rachunek rodzajowy. Koszty pracownicze wyniosły w I kw. 2024 r. 541 mln zł i były na poziomie sprzed roku, ale o 30 mln zł (6 proc.) wyższe od tych raportowanych kwartał wcześniej. Mocno w górę poszły koszty podatków i opłat – wzrost o 29 proc. (45 mln zł) r/r, co w sumie można uzasadnić wzrostem emisji CO2 związanym z większą produkcją (wzrost sumarycznego tonażu o 13 proc.). Ale koszty te wzrosły kw/kw o 181 proc., czyli 129 mln zł. Stało się tak, gdyż spółka nie ponosi tych kosztów w momencie emisji, a je jedynie szacuje. Dokładnie mówiąc, to szacuje ile praw do emisji będzie musiał umorzyć w kolejnym roku na podstawie szacowanej emisji w danym roku. Skoro emisje były mniejsze niż zakładano w 2023 r. to naturalnie koszty odniesione w sam IV kw. były zaburzone zmianą całego roku. Tym niemniej widać wyraźne wzrosty planowanej jednostkowej ceny, co wynika z drożej nabywanych praw na rynku. Koszty materiałów i energii wyniosły 2,32 mld zł i były o 37 proc. (1,37 mld zł) mniejsze r/r, oraz o 6 proc. (138 mln zł) niższe kw/kw, co wiąże się także z mniejszym o 22 proc. wolumenem produkcji. Proszę zauważyć, że koszt materiałów na tonę produkcji wyniósł 2250 zł w relacji do 1760 zł kwartał wcześniej. Oczywiście porównanie takie ma tę wadę, że zmienia się między kwartałami dość istotnie mix produktowy, więc do oceny należy podchodzić ostrożnie.


kliknij, aby powiększyć

W kontekście kosztów materiałów i energii warto zerknąć do prezentacji wynikowych, gdzie spółka ujawnia koszty poszczególnych grup surowców. Okazuje się, że pomiędzy IV 2023 r. i I kw. 2024 r. koszty gazu spadły o 37 proc. (przy spadku wolumenu produkcji nawozów i mocznika o 24 proc. oraz spadku ceny gazu na rynku o 27 proc. r/r), koszty energii i węgla wzrosły o 15 proc. przy ogólnym ujawnionym spadku produkcji o 22 proc. kw/kw. Problem w tym, że nie znamy realnej produkcji, bo w danych miesięcznych ani w raporcie spółka nie ujawnia wolumenu polimerów, a mogą one się znacząco różnić kw/kw. Prawdopodobnie to właśnie w związku z polimerami koszty surowców ropopochodnych prawie się podwoiły. Warto też zwrócić uwagę na 12 proc. wzrost kosztów surowców pozostałych, które w tym kwartale były najwyższą pozycją ze wszystkich ujawnionych.


kliknij, aby powiększyć

Segmenty
Grupa Azoty jest konglomeratem wielu spółek i obszarów działalności, więc wyników nie można oceniać bez analizy segmentowej. Najważniejszym z nich są od zawsze nawozy, więc to od nich zacznę omówienie.

Zanim jednak to zrobię zwracam uwagę na poziomy kursów walutowych. Nie dlatego, że w dywizji nawozowej Azoty posiadają dominującą pozycję eksportową, ale dlatego, że kurs walutowy wyznacza do pewnego stopnia opłacalność importu na rynek polski. Z tego też powodu Europejskie, czy światowe dane o cenach przeliczyłem na złotówkę. Ceny mocznika pomimo zbliżającego się okresu implementacji uległy w I kw. dalszemu regresowi i skurczyły się o 9 proc. kw/kw. Ceny saletry amonowej spadły o 11 proc. kw/kw. Teoretycznie spread pomiędzy nawozami azotowymi i gazem pozostawał na podobnym poziomie co kwartał wcześniej (173 EUR/t w IV kw. 2023 r. vs. 187 EUR/t w I kw. 2024 r.), ale trzeba pamiętać o rotacji zapasów, która w całej grupie Azoty wynosi ponad dwa miesiące. Zakładając, że zapasy we wszystkich segmentach rotują podobnie można powiedzieć, że w I kw. 2024 r. spółka sprzedawała produkty wykonane głównie kwartał wcześniej, natomiast wyniki IV kw. 2024 r. pochodzą głównie z zapasu wyprodukowanego w III kw., kiedy spread wynosił 210 EUR/t. Być może jest to częściowym wyjaśnieniem słabych wyników, o czym za chwilę. Warto jednak zauważyć, że najmniej zdywersyfikowane produktowo Puławy cykl mają na poziomie 51 dni, co oznacza nieco ponad 1,5 miesiąca.


kliknij, aby powiększyć

W przypadku nawozów wieloskładnikowych spready rynkowe były korzystniejsze niż w poprzednim kwartale, ale istotnie mniejsze r/r. Ceny nawozów NPK spadły kw/kw o 6 proc., natomiast forforytów i soli potasowej o kilkanaście procent. Ale znów – pytanie jak szybko rotują nawozy NPK. Nieco odpowiedzi przynosi raport Polic – 53 dni wobec 67 dla całej Grupy Azoty i 51 dni dla Puław. Wygląda na to, że cykl rotacji jest podobny dla obydwu produktów.


kliknij, aby powiększyć

Z pewnością dużym problemem dla wyników sektora okazał się import nawozów, w szczególności ze wschodu, w tym byłych republik ZSRR. O ile import mocznika wzrósł o 50 proc. r/r co już jest istotnym problemem, to import saletry amonowej, która produkowana jest głównie w Puławach był około 4-5 razy większy niż w poprzednich dwóch latach (mowa o 1 kw. roku).


kliknij, aby powiększyć

Można się domyślać, że w związku z większą konkurencją na rynku Grupa Azoty była zmuszona obniżać ceny mocniej niż wynikało to tylko z ze zmian na rynkach światowych. Wydaje się, że to jeden z czynników który nie został doszacowany w prognozach wyników i stąd tak duży rozjazd z konsensusem.

Mimo niekorzystnej sytuacji rynkowej Grupa Azoty uplasowała na rynku znaczące wolumeny. W nawozach azotowych tonaż był większy r/r o prawie 60 proc., ale już w relacji do poprzedniego kwartału wzrost wyniósł tylko ok. 10-15 proc. Jak na sezonowy szczyt nie wydaje się to szczególnie dużo. W przypadku nawozów wieloskładnikowych wolumen sprzedaży zwiększył się o 38 proc. r/r i w zasadzie pozostał na poziomie poprzedniego kwartału. Za to w ujęciu kw/kw zdecydowanie poprawił się wolumen sprzedaży nawozów specjalistycznych oferowanych przez Compo Expert.


kliknij, aby powiększyć

Przychody dywizji nawozowej wyniosły 2,17 mld zł i były o 220 mln zł (9 proc.) niższe r/r, a także o 8 proc. (152 mln zł) wyższe kw/kw. Wydaje się, że to nie tak zły wynik w kontekście wzrostu wolumenu o kilkanaście procent i spadku cen. Tyle z obrazu ogólnego, ale trzeba dodać, że w samych Puławach spadek przychodów kw/kw w dywizji nawozowej wyniósł aż 9,4 proc., natomiast w Policach prawie 14 proc. więc pozostałe spółki musiały sobie poradzić znacznie lepiej niż dwie notowane na giełdzie spółki zależne. Warto zwrócić tutaj uwagę na Compo Expert, gdzie przychody zwiększyły się o 50 proc. kw/kw!, czy ZAK ze zwyżką kw/kw o 33 proc.

Niestety zwyżka przychodów nie okazała się wystarczająca aby zwiększyć zysk w pierwszej linii. Ten wyniósł 267 mln zł i był o 31 proc. (122 mln zł) niższy kw/kw. Marża brutto (liczona także dla sprzedaży wewnętrznej) dywizji nawozowej wyniosła w I kw. 8,9 proc. czyli o 4,4 pp. mniej kw/kw. Do rezultatów sprzed roku nie ma sensu się odnosić, bo Azoty produkowały i sprzedawały spod wody, na wysokich odpisach na zapasach.


kliknij, aby powiększyć

Niestety poziom marży był zbyt mały aby wyciągnąć wynik operacyjny na plus. Strata na sprzedaży wyniosła 81 mln zł w porównaniu do progu rentowności segmentu kwartał wcześniej. W związku z tym, że segment w poprzednim kwartale obciążyły odpisy na poziomie operacyjnym wyniki są zbliżone – teraz mamy 80 mln zł straty, wcześniej stratę w kwocie 76 mln zł. Sytuacja jest zła, kiedy w szczycie sezonu, po burzy jaka przeszła przez rynek w ostatnich dwóch latach mamy spore straty. Akcjonariusze muszą być gotowi na kolejny rok na minusie, przynajmniej w tym segmencie.

W dywizji chemicznej sytuacja też była zróżnicowana. Pod względem produkcji, o czym już wspominałem na początku, najlepiej wypadły produkty OXO i to w relacji r/r jak i kw/kw. Dla Bieli tytanowej spadek r/r o 17 proc. i utrzymanie produkcji kw/kw, natomiast dla melaminy spadek o kilkadziesiąt procent r/r i prawdopodobnie lekki wzrost kw/kw, choć tutaj nie mamy jednoznacznych danych. Konstatacja ta polega na okresie produkcji w kwartale, który był dla I kw. 2024 nieco dłuższy.

Europejskie ceny bieli tytanowej spadły o 16 proc. r/r, natomiast Imenitu tylko o 8 proc., natomiast szlaki wzrosły o 5 proc. Jasnym jest, że w takim ujęciu mamy znacznie mniej korzystną sytuację makro. W przypadku ujęciu kw/kw ceny bieli spadły o 4 proc., natomiast surowców wzrosły odpowiednio o 3 proc. i 7 proc.


kliknij, aby powiększyć

W segmencie OXO sytuacja była nieco lepsza, choć też patrząc na same ceny szału nie ma. Produkt końcowy segmentu, czyli plastyfikator DEHT spadł r/r o 12 proc., natomiast w relacji kw/kw cena wzrosła o 11 proc. Koszty surowca jakim jest propylen spadały wolniej r/r i rosły szybciej kw/kw., natomiast sam wzrost ceny zostawiał więcej miejsca na inne koszty. Gorzej było z półproduktem jakim jest alkohol – cena spadła r/r o 17 proc. natomiast kw/kw wzrosła o 9 proc. Ale w produkcji istotnym surowcem jest też gaz ziemny, a ten spadał w bardzo szybkim tempie, dzięki czemu spread alkohol 2-EH – surowce wzrósł kw/kw z 526 EUR do 644 EUR, co widać oczywiście w wynikach ZAKu.


kliknij, aby powiększyć

Ogólnie rzecz ujmując w dywizji chemicznej wolumeny mocno rosły. W przypadku bieli mamy wzrost 20 proc. r/r i jeszcze wyższy kw/kw, dla melaminy spadek o 40 proc. r/r i niewiele mniejszy kw/kw., dla mocznika wzrost o 30 proc. r/r i kilkanaście proc. kw/kw, oraz dla OXO zwyżkę o 40 proc. r/r i ponad 100 proc. kw/kw.


kliknij, aby powiększyć

Pomimo mocnego wzrostu wolumenów r/r i kw/kw przychody segmentu spadły r/r o 29 proc., natomiast wzrosły kw/kw o 9 proc. Niestety pomimo zwyżki tonażu poza melaminą rentowności były nadal ujemne. Marża zysku brutto na sprzedaży wyniosła – 6 proc. w porównaniu do -5 proc. rok wcześniej i 8 proc. kwartał wcześniej. Wydaje się, że spółka dokonała jakiejś zmiany alokacji kosztów operacyjnych, bo w poprzednim kwartale koszty zarządu były bliskie zera, teraz wynoszą 37 mln zł, a przed rokiem 77 mln zł. Z tego powodu wstrzymam się nieco z pochwałami za dbałość o koszty.
Dzięki niższym kosztom operacyjnym Azoty w dywizji chemicznej zmniejszyły stratę na sprzedaży ze 160 mln zł do 109 mln zł, natomiast kwartał wcześniej mieliśmy próg rentowności.


kliknij, aby powiększyć

W segmencie tworzyw mamy niestety nie do końca porównywalną sytuację, ale zanim rozwinę tę myśl rzut oka na sytuację. Ceny poliamidu produkowanego w Tarnowie spadły r/r o 22 proc., natomiast w ujęciu kw/kw wzrosły o 3 proc. Za to ceny benzeny zwyżkowały o 6 proc. r/r i 7 proc. kw/kw. Wiadomo też, że wolumen sprzedaży wzrósł o 4 proc. r/r, ale wyraźnie odbił kw/kw.


kliknij, aby powiększyć

Wydaje się, że to jednak nie wzrost wolumenu jest przyczyną wzrostu przychodów, które wyniosły 419 mln zł i były o 66 mln zł (19 proc.) wyższe r/r i 158 mln zł (60 proc.) wyższe kw/kw. To przede wszystkim zasługa uruchomienia sprzedaży polimerów. Od pewnego czasu spółki wyników z okresu testu nie mogą kapitalizować wprost na aktywach, ale muszą je puszczać przez wynik i to właśnie obserwujemy. Marża brutto na sprzedaży wyniosła 9 mln zł przy rentowności brutto 1,55 proc. To znacząco lepsze wyniki niż w poprzednich okresach, kiedy mieliśmy straty już na poziomie zysku brutto (87 mln zł w I kw. 2023 r. i 27 mln zł w IV kw. 2023 r.). Można mniemać, że sytuacja dla nowej instalacji polimerów jest znacząco lepsza niż w przypadku poliamidu.

Niestety „odpalenie” polimerów miało także skutki po stronie kosztów operacyjnych, w szczególności kosztów ogólnego zarządu które wzrosły o 143 proc. (37 mln zł) r/r i 101 proc. (31 mln zł) kw/kw. W efekcie strata na sprzedaży była podobna do tej poprzednim kwartale i prawie połowę niższa niż przed rokiem. Finalny zysk operacyjny to strata 70 mln zł.


kliknij, aby powiększyć

Jak widać poniżej wszystkie wiodące segmenty spółki solidarnie znalazły się pod wodą:


kliknij, aby powiększyć

Cashflow i zadłużenie
Grupa Azoty w I kw. roku często pokazywała mocny wypływ gotówki związany ze wzrostem sprzedaży i zapotrzebowania na kapitał obrotowy, głównie w związku wzrostem należności. W I kw. 2024 zaskoczenia nie ma, jest wypływ prawie 600 mln zł, tyle tylko, że w istotnej części spowodowany stratami i pogorszeniem efektywności – wzrost cyklu rotacji zapasów o 7 dni. Muszę jednak dodać, że mówię o przepływach skorygowanych o prezentację faktoringu odwrotnego, więc proszę się nie dziwić, że liczby różnią się od tych podawanych w sprawozdaniu. Przepływy inwestycyjne to wypływ 310 mln zł, natomiast tak poważny uszczerbek gotówki spółka uzupełniła zwiększeniem finansowania zewnętrznego przez co przepływy finansowe (skorygowane o faktoring) to 587 mln zł wpływu.


kliknij, aby powiększyć

Dług finansowy spółki zwiększył się względem poprzedniego kwartału o 858 mld zł kw/kw, czyli 8 proc. i wyniósł 11,8 mld zł. W wyliczeniu tym podaję całkowitą kwotę zobowiązań finansowych, w tym tych z tytułu opcji nabycia udziałów w Polimerach, czy odkupu praw do emisji, a także leasingów. Czysto finansowe zadłużenie to 9,1 mld zł, z czego dług typu project finance w Polimerach stanowi kwota 4,7 mld zł. W związku ze stratami na poziomie EBITDA wskaźniki używane przez instytucje finansowe wyglądają źle, a sama spółka połamała kowenanty, przez co zmuszona jest negocjować odroczenie terminowe realizacji praw z umów zadłużenia.


kliknij, aby powiększyć

Jeśli jednak chodzi o gotówkę to w ciągu ostatnich 12 miesięcy do spółki wpłynęło 1,4 mld zł operacyjnej gotówki. W tym kontekście zadłużenie nie wygląda wcale źle, jeśli weźmiemy pod uwagę tylko czysty dług finansowy – wskaźnik długu finansowego netto do skorygowanego, operacyjnego cashflow to ok. 3, więc poniżej granicy bezpieczeństwa. Mimo strat i wypływu gotówki ocena zdolności do obsługi wypada nieco lepiej niż kwartał wcześniej.

Wyniki Grupy Azoty są rozczarowujące, w dużej mierze przez fakt napływu tanich nawozów, które zniszczyły rentowność segmentu, a w zasadzie części podmiotów. Fatalnie wygląda wynik Puław, natomiast Polic tylko źle. Za to w Polsce fajnie poradziła sobie jednostka dominująca i przede wszystkim ZAK, natomiast gwiazdą okazał się zagraniczny Compo Expert.

Zarząd zapowiada restrukturyzację, ale wydaje się, że szukanie oszczędności, czy ograniczanie wydatków inwestycyjnych nie rozwiążą sprawy. W krótkim terminie najważniejsze wydaje się zachowanie płynności, czyli umowa restrukturyzacji zadłużenia z bankami i z operacyjnej strony lobbing w EU celem powstrzymania napływu nawozów ze wschodu. Jeśli chodzi o wyniki, to najważniejszym czynnikiem dla poprawy jest otoczenie makro spółki, które niestety wciąż nie napawa optymizmem.


>> Wyceny automatyczne są tutaj
>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutaj

Zyski toną w morzu nawozów – omówienie wyników finansowych Puławy SA po I kw. 2024 r.

Po niezłym IV kw. ub. r. akcjonariusze zapewne spodziewali się dobrych wyników w szczycie sezonu, który przypada na I kw. Niestety tego szczytu w Puławach jak i całej Grupie Azoty nie widać, a spółka zaprezentowała naprawdę słabe wyniki. Choć ze względu na sezonowość najlepsze teoretycznie wydają się porównania r/r, to ze względu na bardzo niestabilną sytuację rynkową i przede wszystkim spadek wyników kw/kw, postawię akcenty na zmianę względem ostatniego kwartału 2023 r.

Na początek zerknijmy na europejskie ceny nawozów, przy czym przeliczę je od razu na walutę sprawozdawczą, czyli PLN. Ceny mocznika spadły r/r o 19 proc. natomiast w relacji do poprzedniego kwartału spadek wyniósł 10 proc. Jeszcze gorzej było z saletrą amonową której wartość rynkowa spadła o 37 proc. r/r i 13 proc. kw/kw.


kliknij, aby powiększyć

Jednym z powodów dalszego spadku cen była zwiększona podaż nawozów z rynków byłych republik radzieckich i także samej Rosji. Jak widać poniżej w I kw. 2024 r. na rynku polskim pojawiło się o 50 proc. więcej mocznika z importu i 3-4 razy więcej saletry, a działo się to w sytuacji wyczekiwania przez nabywców. Rolnicy z jednej strony czekali z zakupami na dalsze spadki cen, z drugiej mieli ograniczone zdolności nabywcze w związku z opłacalnością produkcji – ceny podstawowych roślin uprawnych notowały wieloletnie minima.


kliknij, aby powiększyć

Jeśli chodzi o segment tworzyw to sytuacja wciąż jest bardzo zła i produkcja kaprolaktamu w Puławach pozostaje wstrzymana.

Zarząd Puław odpowiedział na sytuację makro utrzymaniem produkcji na obniżonym poziomie, poziomie z zeszłego roku, co jednoznacznie wskazuje że na odbudowanie popytu rolniczego z lat poprzednich jeszcze trzeba poczekać.


kliknij, aby powiększyć

Jeśli chodzi o wolumen sprzedaży nawozów to dla samych Puław go nie znamy, ale spółka jest największym producentem nawozów azotowych w Grupie Azoty, więc na podstawie danych skonsolidowanych powinniśmy mieć obraz tego co działo się z wolumenem w Puławach. W I kw. wolumen sprzedaży nawozów azotowych w GA zwiększył się o 59 proc., ale w relacji do IV kw. 2023 r. można szacować, że wzrósł o 10-13 proc.


kliknij, aby powiększyć

Skoro europejskie ceny spadły kwartał do kwartału o 10-13 proc., natomiast w podobnym ujęciu wzrósł wolumen sprzedaży to należałoby oczekiwać, że przychody w ujęciu kw/kw zmienią się niewiele. No i tutaj jest pewne zaskoczenie – przychody na poziomie skonsolidowanym skurczyły się kw/kw o 9,5 proc. (27 proc. r/r).


kliknij, aby powiększyć

Oczywiście Puławy prowadzą częściowo działalność handlową, częściowo świadczą usługi, więc obraz nie jest pełny. Przychody ze sprzedaży produktów wyniosły w I kw. br. 795 mln zł i były o 87 mln zł (9,9 proc.) niższe kw/kw. (290 mln zł i 27 proc. niższe r/r).


kliknij, aby powiększyć

Co więcej, sprzedaż zewnętrzna segmentu nawozowego spadła o 9,4 proc. więc jakby nie mierzyć mamy około 10 proc. spadek sprzedaży kw/kw. W związku z tym albo wolumenu sprzedaży w mniejszych spółkach jak Tarnów, czy Kędzierzyn wzrosły, albo Puławy dotknęła głębsza korekta cen niż wynikałoby to z danych europejskich. Warto także dodać, że w danych dla segmentu agro mamy uwzględnioną sprzedaż Melaminy, która zdrożała w I kw. 2024 r. względem poprzedniego kwartału, a ponadto spółka mogła jej prawdopodobnie sprzedać więcej – w dn. 9 XI 2023 r. wstrzymano produkcję, natomiast od 31 stycznia 2024 wznowiono na linii nr. 3. Można zatem mniemać, że teza o mocniejszym spadku cen nawozów azotowych w Puławach względem benczmarków w Europie jest tym bardziej prawdopodobna i wynika ze znacznego importu ze stref z niższym kosztem wytworzenia.

Koszt własny sprzedaży wyniósł w I kw. br. 921 mln zł i był o 16 proc. wyższy kw/kw, przy produkcji nawozów azotowych niższej o 14 proc. kw/kw, mocznika o 9 proc., a nawozów NPK o 22 proc. Zysk brutto na sprzedaży był ujemny na kwotę niecałych 19 mln zł (-238 mln zł przed rokiem), co daje sapdek o 222 mln zł kw/kw. – efekt spadek przychodów o 95 mln zł kw/kw i wzrost kosztów własnego o 127 mln kw/kw. Warto wspomnieć, że w I kw. spółka zawiązała 13 mln zł odpisów więc mamy dodatkowe potwierdzenie, że co najmniej część produkcji była nierentowna.


kliknij, aby powiększyć

Koszty sprzedaży wyniosły w raportowanym kwartale 67,5 mln zł (-2 proc. r/r, +3,7 proc. kw/kw), co należy uznać za wynik bardzo dobry w kontekście dynamik wolumenów sprzedaży zarówno r/r i kw/kw. Koszty ogólnego zarządu wyniosły 61 mln zł i były o 16 proc. niższe r/r i 4,5 proc. niższe kw/kw. Z pewnością cieszy spadek r/r, ale akurat dla tej pozycji porównanie kw/kw choć teoretycznie korzystne nie powinno wnosić wiele do oceny, gdyż w IV kw. często księguje się na przykład premie, a niekoniecznie zawiązuje pod nie rezerwy w trakcie roku. Stąd trzeba ostrożnie podchodzić do takiego porównania. Na pozostałej działalności operacyjnej było względnie spokojnie więc EBIT (-148 mln zł) nie różni się istotnie od zysku ze sprzedaży (-147 mln zł). Przed rokiem tak nie było ze względu na księgowanie pomocy dla przedsiębiorstw energochłonnych dzięki czemu spółka wykazała 66 ekstra zysku w pozostałej działalności operacyjnej. Jak widać, w najważniejszym branżowo kwartale mamy istotne straty i palenie gotówki (ujemna EBITDA).


kliknij, aby powiększyć

Zwiększony import nawozów do kraju nie jest jedynym czynnikiem, który spowodował straty. Spółka informuje, podobnie jak część europejskiej konkurencji, że sezon aplikacyjny w tym roku nieco się przesunął, a zatem część sprzedaży która normalnie wpada w I kw. została zrealizowana w kwietniu. Nie oznacza to jednak, że dzięki temu w II kw., w którym standardowo mamy remonty i przeglądy nagle pojawi się zysk.

Można się zastanawiać, dlaczego skoro wolumeny sprzedaży kw/kw wzrosły o 10-15 proc. spółka pokazała wzrost kosztu własnego na poziomie 14 proc., tym bardziej, że ceny gazu na TGE wyrażone w złotym spadły o 37 proc. do poziomu ok. 144 zł.


kliknij, aby powiększyć

Według sprawozdania koszty gazu benzenu i siarki nabywanego od PKN Orlen były o 40 proc. niższe kw/kw., natomiast koszty energii i węgla nawet o 58 proc.


kliknij, aby powiększyć

W tym celu trzeba zerknąć do kosztów rodzajowych. Koszty pracownicze spadły o 5 mln zł (4 proc.) do poziomu 132 mln zł. Koszty usług obcych skurczyły się o 2 proc. do poziomu 87 mln zł. Koszty surowców i materiałów były o 24 proc. (162 mln zł) niższe kw/kw. Jedynie mocno wzrosły koszty podatków i opłat – skok z 57 mln zł w I kw. 2023 r. przez zysk niecałych 6 mln zł kwartał wcześniej, aż do obecnych 89 mln zł. Przypomnę, że w tej pozycji spółka księguje rezerwy na emisję CO2, która sama w sobie w związku z podobnym wolumenem produkcji nie powinna być wyższa. Co więcej, koszty praw do emisji EUA istotnie spadły pomiędzy IV kw. 2023 r. i I kw. 2024 r. Co zatem się stało?
Najprawdopodobniej spółka zawiązuje rezerwy pod znacznie drożej zakupione we wcześniejszych okresach uprawnienia.


kliknij, aby powiększyć

Mimo wszystko same uprawnienia nie rozwiązują w pełni wzrostu kosztu własnego, bo ten wyniósł dla przypomnienia 127 mln zł. Rozwiązaniem tej zagadki jest cykl rotacji zapasów – który wynosił w IV kw. aż 67 dni, czyli ponad 2 miesiące. Proszę zauważyć, że dzieląc sumę kosztów pracowniczych i materiałów oraz energii przez produkcję nawozów azotowych i mocznika dostaniemy w IV kw. koszt 1572 zł/t, natomiast w I kw. 1245 zł/t. Problemem jest to, że spółka w dużej mierze sprzedawała nawozy wyprodukowane w IV kw. przy wyższych cenach surowców.

Po wstrzymaniu produkcji kaprolaktamu wydaje się, że nie ma większego sensu omawianie rachunku segmentowego. Warto jednak wskazać, że segment tworzyw generuje co kwartał kilkanaście milionów operacyjnej straty, a nośnikiem wyników są obecnie nawozy i w znacznie mniejszej części melamina segmentu Agro.


kliknij, aby powiększyć

Jeśli chodzi o przepływy to wyglądały one znacznie lepiej niż EBITDA. Spółka na działalności operacyjnej wygenerowała w I kw. 127 mln zł operacyjnej gotówki, przy czym mowa tutaj o przepływach skorygowanych o wpływ faktoringu odwrotnego. Przepływy z działalności finansowej były ujemne na kwotę ponad 0,5 mld zł, głównie za sprawą spłaty faktoringu odwrotnego


kliknij, aby powiększyć

Ponieważ spłata ta była znacznie wyższa (ponad 550 mln zł) od wygenerowanej operacyjnie gotówki z kasy spółki zniknęło sporo pieniędzy – prawie 400 mln zł. Dług finansowy netto spadł z 1,62 mld zł do 1,15 mld zł. Oczywiście w kontekście ujemnej rocznej EBITDA wskaźniki długu finansowego netto do EBITDA pozostają na poziomach poniżej gwarantowanych w umowach z instytucjami finansowymi, ale jeśli zadłużenie odnieść do kapitału własnego to tragedii nie widać. Nie zmienia to jednak faktu, że spółka jest zmuszona aneksować co chwilę umowy z bankami i wypracować zmianę umów, także w horyzoncie długoterminowym.


kliknij, aby powiększyć

Ten rok prawdopodobnie zakończy się stratą, bo raczej nie jest możliwym, żeby IV kw. br. zrekompensował straty pierwszego półrocza (III kw. to niski sezon). W Puławach, jak i całej Grupie Azoty trwa restrukturyzacja, a jej efekty dopiero zobaczymy. Tym niemniej wydaje się, że bez rozwiązań systemowych na poziomie EU ciężko będzie wrócić do rentowności i dobrej sytuacji finansowej. Problemem jest omijanie sankcji nałożonych na Rosję i import nawozów na rynek z krajów byłego ZSRR, a przecież cena rosyjskiego gazu dla własnych przedsiębiorstw, brak partycypacji w zielonym ładzie stawia rosyjski przemysł nawozowy w bardzo uprzywilejowanej sytuacji.
Wydaje się także, że zarząd czekają niełatwe rozmowy ze związkami zawodowymi o pewnej redukcji zatrudnienia, która wydaje się konieczna w świetle choćby zamkniętej od roku produkcji kaprolaktamu.

>> Wyceny automatyczne są tutaj
>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutaj

Pod presją otoczenia – omówienie wyników finansowych Police SA po I kw. 2024 r.

Niestety spółka zaliczyła jeden z najgorszych pierwszych kwartałów w historii. Sytuacja jest o tyle zaskoczeniem, że patrząc na dane miesięczne o produkcji mogło się wydawać, że sytuacja idzie ku lepszemu, wszak wolumen nawozów wieloskładnikowych wyprodukowanych w I kw. 2024 r. wzrósł r/r 1o 5 proc., natomiast mocznika, aż o 40 proc. Podobnie w IV kw. 2023 r. obserwowaliśmy zwyżki produkcji, które wskazywały na to, że spółka szykuje się na niezły I kw.:


kliknij, aby powiększyć

Niestety te nadzieje okazały się płonne. Co prawda nie mamy danych o wolumenach sprzedaży z samych Polic, ale są one największym producentem nawozów NPK w Grupie Azoty, więc wnioski można wyciągać na podstawie danych całej grupy, a w tejże wolumen sprzedaży nawozów NPK wzrósł r/r o 38 proc. Nie przełożyło się to jednak istotnie na przychody, bo spadły one w I kw. 2024 r. o 10,7 proc.


kliknij, aby powiększyć

Prawdopodobnie także zarząd spółki spodziewał się lepszej sprzedaży. Takie wnioski można wyciągnąć na podstawie danych produkcji, ale także na podstawie cyklu rotacji zapasów, który osiągnął poziom 60 dni, wobec 55 dni kwartał wcześniej. W ujęciu r/r mamy skrócenie cyklu o 10 dni, ale poprzedni rok był raczej wyjątkiem niż regułą, bo w poprzednich 4 latach długość cyklu rotacji nie przekraczała 51 dni.


kliknij, aby powiększyć

Marża brutto na sprzedaży wyniosła niecałe 16 mln zł, co daje rentowność na tym poziomie w wysokości 2,5 proc. I podobnie, sprawy wyglądają lepiej r/r, ale wynik i tak jest słaby, bo z reguły rentowność na tym poziomie wynosiła kilkanaście procent.


kliknij, aby powiększyć

Przy tak słabej zyskowności spółka w zasadzie musiała pokazać operacyjną stratę. Koszty sprzedaży wyniosły 25,6 mln zł (wzrost o 7,6 proc. r/r), więc już tylko po ich uwzględnieniu wynik ląduje pod wodą. Koszty ogólnego zarządu wyniosły 45,6 mln zł i były niższe o 10 proc. r/r, co należy uznać za sukces. Finalnie na poziomie sprzedaży widnieje strata 55 mln zł, a na poziomie operacyjnym o 1 mln zł większa. Jak na najlepszy sezonowo kwartał w nawozach wyniki te wyglądają naprawdę bardzo słabo.


kliknij, aby powiększyć

W układzie rodzajowym spółka wykazała wzrost kosztów usług obcych o 2,8 mln zł (+7,8 proc.), utrzymanie kosztów płac (110,6 mln zł, +0,7 proc. r/r), oraz zwyżkę pozostałych kosztów i amortyzacji o kwotę 1,4 mln zł. Koszty najważniejszej pozycji, czyli surowców i materiałów, pomimo wspomnianej zwyżki produkcji, spadły o 41,6 proc. r/r (288,6 mln zł), w czym głównie zasługa niższych cen zakupu.


kliknij, aby powiększyć

Ceny surowców wykorzystywanych w produkcji nawozów były dużo niższe r/r. Gazu wyrażone w EUR obniżyły się r/r o 43 proc., soli potasowej o 51 proc. (w USD), natomiast fosforytów o 22 proc. (w USD). Odwrotna sytuacja miała miejsce w przypadku surowców do produkcji bieli tytanowej – ceny wyrażone w USD dla ilmenitu wzrosły o 1 proc., natomiast szlaki tytanowej o 15 proc., co jednak w dużym stopniu zrekompensował spadek kursu USD/PLN o 9 proc.


kliknij, aby powiększyć

Teoretyczne marże na produkcji NPK były lepsze niż w poprzednim kwartale, ale przełożyło się to odwrotnie na wyniki, pomimo mniejszego spadku cen nawozów NPK (33 proc.) od cen surowców:


kliknij, aby powiększyć

W segmencie nawozowym przychody spadły o 95 mln zł (16 proc.) do poziomu 485 mln zł, pomimo istotnej zwyżki wolumenów sprzedaży (można szacować ten wzrost na kilkadziesiąt procent). Zysk brutto wyniósł 20,2 mln zł, co daje rentowność na tym poziomie w wysokości 4,2 proc. To znacznie mniej niż w poprzednim kwartale (13,6 proc.), czy w I kw. lat 2019-2021, kiedy to marże wynosiły ponad 11 proc.


kliknij, aby powiększyć

Dywizja nawozowa na poziomie operacyjnym wygenerowała 38 mln zł straty, czyli o 24 mln zł więcej niż przed rokiem.

Sytuacja makroekonomiczna w segmencie pigmentów choć i tak nie była najlepsza, to się jeszcze pogorszyła. Ceny bieli spadły o 8 proc. r/r, natomiast ilmenitu pozostały bez zmian, a szlaki wzrosły, o czym pisałem przy omawianiu kosztów surowców.


kliknij, aby powiększyć

W konsekwencji spadku cen przychody dywizji pigmentów spadły o 6,6 proc. co wskazuje na zwyżkę wolumenu sprzedaży. Pomimo mniej korzystnego otoczenia spółka poprawiła rentowność, być może w związku z większą produkcją i spadkiem jednostkowego kosztu stałego. Nadal jednak Police do pigmentów dokładają - na poziomie sprzedaży brutto rentowność wyniosła -11 proc., w porównaniu do -18 proc. przed rokiem i -19 proc. kwartał wcześniej. Jest lepiej, ale co z tego skoro i tak mamy straty. EBIT był prawie 18 mln zł pod kreską


kliknij, aby powiększyć

Segment pozostałych i wyłączenia nie miały istotnego wpływu na końcowy wynik:


kliknij, aby powiększyć
Przepływy operacyjne też nie zachwycają – na poziomie operacyjnym po korekcie o faktoring odwrotny mamy wypływ 250 mln zł. W ciągu 12 miesięcy zakończonych w 31 marca łączne wpływy operacyjne to jednak plus 355 zł, przy czym też mowa o cashflow skorygowanym o prezentację faktoringu odwrotnego. I kw. zazwyczaj jest okresem, w którym spółka chłonie gotówkę, bo w II kw., czyli po sezonie nawozowym przeprowadza się remonty i przeglądy instalacji. Na działalności inwestycyjnej Police wykazały 11 mln zł wypływu gotówki, natomiast w działalności finansowej niecały 1 mln zł wypływu.


kliknij, aby powiększyć

Dług finansowy powiększył się do 1,43 mld zł, czyli o 297 mln zł, głównie za sprawą zwiększenia poziomu kredytów i pożyczek krótkoterminowych (+198 mln zł). Dług finansowy netto wyniósł na koniec kwartału 1,38 mld zł, co w relacji do rocznych przepływów operacyjnych daje wskaźnik długu netto/przepływów operacyjnych na poziomie 3,9. W zasadzie jest to już poziom niebezpieczny, ale to żadnym zaskoczeniem nie jest skoro EBITDA od 6 kwartałów jest ujemna, a spółka połamała kowenanty w umowach kredytowych i musi negocjować z instytucjami nieegzekwowanie uprawnień wynikających z zawartych umów.

Zarząd Polic częściowo już wprowadził redukcję kosztów i zapowiada dalsze cięcia, ale nie jest na razie jasne co i w jakim zakresie zostanie ograniczone. Natomiast pewnym jest, że bez zmiany otoczenia makroekonomicznego Police i tak będą miały problemy z finansowaniem działalności. Na obecną chwilę niewiele też zapowiada ograniczenie importu nawozów z zagranicy, który obecnie jest najwyższy od lat. Z prezentacji Grupy Azoty wynika, że import mocznika jest o co najmniej 50 proc. większy niż to miało miejsce choćby w zeszłym roku, natomiast import saletry przebija od listopada poziomy notowane w 2021 r. – to kilkadziesiąt tys. ton miesięcznie. Z niższymi cenami zakupu gazu i energii spółka nie jest w stanie konkurować.

>> Wyceny automatyczne są tutaj
>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutaj

Efekt wysokich oczekiwań – omówienie wyników finansowych Votum SA po I kw. 2024 r.

Kurs Votum mocno zanurkował po wynikach, ale w mojej opinii to zbliżonych wyników raczej należało oczekiwać, natomiast akcjonariuszy i analityków najwyraźniej uwiódł poprzedni, bardzo dobry kwartał i mieli zbyt wygórowane oczekiwania. Zacznijmy od tego co pokazała spółka.

Przychody w I kw. wyniosły 77,4 mln zł i były o 10 proc. niższe r/r i jednocześnie najniższe od 3 kw. 2022 r. Ciężko z takiego stanu być oczywiście zadowolonym. Jeśli jednak zerknąć na poprzedni kwartał to mamy spadek o 43 proc., a mniemam, że spora część inwestorów budowała błędnie oczekiwania właśnie na nim. Jak wspominałem w poprzednim omówieniu w IV kw. zmieniono założenia w stosunku do dyskonta, a tym samym zbyt duże dyskonto w I, II, i III kw. 2023 r. zostało odwrócone w IV kw., co miało charakter jednorazowy i nie powinno budować się oczekiwań na takim kwartale. Sprzedaż była też mocno poniżej oczekiwań Michała Sobolowskiego z DM BOŚ, który pokrywa spółkę w ramach Programu Wsparcia Pokrycia Analitycznego. Według analityka przychody miały wzrosnąć o 5 proc. r/r, więc prosto licząc przychody są o 15 proc. niższe od prognoz.


kliknij, aby powiększyć

Koszty operacyjne nie były tak wysokie jak kwartał wcześniej, ale istotnie wyższe w stosunku do poprzednich okresów. W I kw. br. wyniosły 57,7 mln zł, co oznacza wzrost o 3,1 mln zł (6 proc.) r/r.
Najmocniej wzrosły wynagrodzenia – 49 proc. (5,2 mln zł). To o 1,8 mln zł więcej niż w poprzednim kwartale, a przecież bardzo często w ostatnim kwartale przyznawane są premie i nagrody z zysków, na które niekoniecznie zawiązywane są wcześniej rezerwy. Część z tego wzrostu da się wytłumaczyć na przykład zmianą formy zatrudnienia, bo obserwujemy spadek kosztów usług obcych o 2,6 mln zł (7 proc.) r/r, choć to tylko hipoteza gdyż lwią część kosztów usług obcych stanowią rezerwy na prowizje dla sprzedawców w segmencie bankowym – spółka zawiązuje je proporcjonalnie do naliczanych przychodów z tytułu MSSF15. Wszystkie pozostałe pozycje były o rząd wielkości mniejsze, więc daruję sobie ich opisywanie.


kliknij, aby powiększyć

W konsekwencji spadku przychodów i wzrostu kosztów zysk ze sprzedaży wyniósł 19,6 mln zł. (spadek o 11,8 mln zł, 38 proc. r/r). Pozostała działalność operacyjna nie miała dużego wpływu na finalny zysk operacyjny – zamknął się kwotą 20,5 mln zł, co oznacza spadek o 19,3 mln zł (49 proc.) r/r. Uzyskany rezultat jest o 14,2 mln zł niższy od prognoz analityka DM BOŚ. Rozjazd z oczekiwaniami jest w nieco większym stopniu pochodną wyższych kosztów operacyjnych niż deficytu w przychodach. Można oszacować, że koszty miały być na zbliżonym poziomie co w II czy III kw. 2023 r., a okazały się być o ponad 7 mln zł wyższe. Na poziomie zysku netto rozjazd wyników z oczekiwaniami się nieco skraca. Spółka wykazała 20,5 mln zł czyli o 16 mln zł mniej niż przed rokiem i 8 mln zł mniej niż oczekiwał analityk.


kliknij, aby powiększyć

Zanim przejdziemy do omawiania stricte rachunku segmentowego, a w zasadzie tak naprawdę segmentu bankowego, to chciałbym na chwilę zatrzymać się przy księgowości, bo najwyraźniej nie jest ona dla wszystkich jasna (dostałem parę pytań w tym temacie w ostatnich tygodniach).
Nie wszyscy zdaje się rozumieją jak spółka wukazuje przychody z tytułu MSSF15.

Jak już parokrotnie wspominałem przychody mają trzy składowe: opłatę wstępną, opłaty za stawiennictwo, success fee. Dwa pierwsze składniki wydają się być proste do interpretacji, bo w nich przychód wykazywany jest w momencie wystawienia faktury. W trzecim przypadku, czyli success fee, spółka na podstawie zapisów MSSF15 pokazuje przychody wcześniej, przed wystawieniem faktury i faktycznym przelewem pieniędzy z banku. Dzieje się to na podstawie korzystnego orzeczenia I instancji. Określony w umowie z klientem procent z zasądzonej sumy trafia do spółki, ale wartość ta jest korygowana. Z jednej strony o współczynnik przegranych spraw (ok. 2 proc.), z drugiej o wartość pieniądza w czasie, bo statystycznie na przelew środków trzeba poczekać średnio ok. roku – tyle trwa proces w drugiej instancji.

Rozkład przychodów i pozycji bilansowych umieściłem w hipotetycznym przypadku jak w poniższej tabeli. Kwota success fee to 20 tys. zł, Stopa dyskontowa 6,5 proc. i nieco dłuższy czas rozstrzygnięcia – 2 lata. Jak widać kwota która idzie wprost przez przychody jest istotnie mniejsza od success fee. Część jej w ogóle przez operacyjne przychody nie przejdzie, no prawie… Prawie, bo w momencie wystawienia faktury klientowi (zakładam 1 dzień kolejnego roku) saldo jest korygowane o zgromadzoną kwotę, czyli mamy ujemne przychody z MSSF15 na 20 tys. zł i jednocześnie fakturę na 20 tys. zł. więc przychody netto wynoszą zero.


kliknij, aby powiększyć

To dotyczy jednej sprawy, a jak wiemy Votum ma ich dziesiątki tysięcy i w każdym okresie mamy zarówno wyroki I instancji które generują przychody z MSSF15 i jednocześnie coraz więcej przychodów z II instancji, które generują przychody z faktur i ujemne przychody z tytułu MSSF15. W związku z tym, jeśli liczba orzeczeń I i II instancji się do siebie zbliży, to saldo aktywów nie będzie się praktycznie zmieniać, a spółka w sprawozdaniu w zasadzie nie będzie wykazywać przychodów z tytułu MSSF15. Co więcej, w końcowej fazie projektu, kiedy liczba spraw z II instancji będzie większa od tych z pierwszej instancji, Votum zacznie wykazywać ujemne przychody z tytułu MSS15. O ile w początkowej fazie projektu można było szacować sobie średni przychód z MSSF15 tak teraz jest to nieco bezcelowe. Teoretycznie można szacować go wciąż z różnicy zapadłych wyroków w I i II instancji, ale sama spółka komunikuje, że w coraz większej liczbie spraw banki się nie odwołują, więc szacunek taki obarczony jest błędem. Teraz przejdźmy do głównych liczb segmentu bankowego.

W I kw. spółka pozyskała według raportu finansowego 2469 spraw, choć z miesięcznych danych wynikało, że jest ich 2561. To pierwsze negatywne zaskoczenie. Co gorsza te raporty miesięczne wydają się mieć dość ograniczoną przydatność predykcyjną, bo w IV kw. według wstępnych danych Votum miało pozyskać łącznie 3103 sprawy, a obecnie w raporcie widzimy liczbę 2581. Jakby nie liczyć mamy bardzo istotny spadek r/r – 22 proc. według danych miesięcznych, 25 proc. według danych raportowych. Inaczej mówiąc poziom opłat wstępnych musiał spaść w podobnym tempie, albo nawet jeszcze większym, bo Votum zmieniło nieco politykę sprzedaży chcąc sięgnąć po klientów dla których opłata wstępna wydaje się być ryzykiem, lub ich na nią najzwyczajniej nie stać. To jest drugi czynnik, który negatywnie wpłynąć na oczekiwania wynikowe, bo spółka takiej zmiany nie komunikowała wcześniej.


kliknij, aby powiększyć

Jednocześnie w I kw. liczba orzeczeń w I instancji spadła według danych miesięcznych o 5 proc., co oznacza, że średnio przychody powiększające aktywa z tytułu MSSF15 były o tyle mniejsze. Jednocześnie w I kw. padł rekord co do liczby prawomocnych orzeczeń II instancji – 920. Oznacza to, że efektywnie aktywa z tytułu MSSF15 powiększyły się o 1370 spraw, natomiast przed rokiem o 1796 spraw (spadek o 24 proc.) – tyle wynika z miesięcznych danych operacyjnych, natomiast w raporcie spółka podaje, że stan salda zwiększył się w I kw. 2024 r. z 595 spraw, a przed rokiem 2223 spraw.


kliknij, aby powiększyć

Wiemy jednak, że spółka zmieniła w IV kw. podejście do dyskontowania, dzięki czemu mocno jej urósł stan aktywów z tytułu MSSF15, co oznacza ni mniej ni więcej, że teoretyczna wartość sprawy wzrosła pomiędzy okresami. Być może to jest powodem tego, że faktyczny spadek przychodów z tytułu MSSF15 wyniósł 54 proc., czyli miał znacznie większą ujemną dynamikę od danych miesięcznych.

Mimo wszystko łączne przychody zewnętrzne segmentu bankowego były o 8 proc. wyższe r/r pomimo spadku pozyskanych kontraktów i mniejszej liczby orzeczeń I instancji (od strony wyników to te orzeczenia są przychodotwórcze). W kontekście danych operacyjnych sprzedaż wygląda naprawdę nieźle, natomiast problemem wydaje się brak spójności między danymi szacunkowymi, a tymi podawanymi w raportach okresowych, bo szacunki budowały oczekiwania.


kliknij, aby powiększyć

Kolejnym czynnikiem jaki zapewne był niedoszacowany w wynikach były koszty, które wzrosły z 48,6 mln zł do 64,4 mln zł. Trzeba przyznać, że poziom tych kosztów w relacji do liczby pozyskiwanych spraw, czy liczby spraw w których zapadają wyroki nie znajduje uzasadnienia. Na skutek inflacji można było oczekiwać wzrostu o powiedzmy 10 proc., a mamy 33 proc. Nie oznacza to jednak, że spółka stała się nagle bardziej rozrzutna. Wiadomo, że spółka odpaliła jakiś czas temu nowy produkt, którym jest SKD, a to oczywiście wymaga pewnych nakładów marketingowych. Co więcej, w I kw. spółka złożyła o ok. połowę więcej pozwów w sądach (wzrost z 2640 spraw do 3921 spraw), co oczywiście wymagało większego nakładu na ich przygotowanie. O ile ten mocny wzrost jest nieco zaskakujący i musiał wpłynąć na ocenę wyników tak wydaje się mieć uzasadnienie w czynnościach operacyjnych. Finalnie zysk segmentu bankowego wyniósł 21,7 mln zł i był o 16,7 mln zł (43 proc.) niższy niż przed rokiem.


kliknij, aby powiększyć

Omawianie pozostałych segmentów wydaje się być niecelowe, gdyż to dywizja bankowa od wielu kwartałów jest podstawowym aktywem wynikonośnym. W tym, dość słabym pod względem zysków kwartale, segment bankowy wygenerował 106 proc. wyniku skonsolidowanego. Można jedynie wspomnieć, że segment rehabilitacji pokazał spadek wyniku z 0,9 mln zł do 0,4 mln zł, co też wydaje się być negatywnym zaskoczeniem. Powodem takiego stanu rzeczy jest głównie spadek sprzedaży o 3,6 mln zł, czyli 30 proc.


kliknij, aby powiększyć

Jak na kwartał z rekordowym poziomem rozstrzygnięć II instancji relatywnie słabo wyglądają przepływy operacyjne. W I kw. 2024 r. spółka wygenerowała 5,6 mln zł w porównaniu do 12,4 mln zł przed rokiem. Kłania się tutaj prawdopodobnie mniejsza liczba podpisanych umów wstępnych i znacznie większa liczba złożonych pozwów. Od strony korekt widać, że część należności nie zdążyła się skonwertować na gotówkę. Przepływy inwestycyjne były ujemne na 4 mln zł, głównie za sprawą udzielonych pożyczek (3,5 mlmn zł), natomiast na działalności finansowej był względny spokój, choć widać pewne rolowanie zadłużenia, które jednak per saldo nie wpłynęło mocno na gotówkę.


kliknij, aby powiększyć

W bilansie obserwujemy kolejny raz wzrost aktywów z tytułu MSSF15, w szczególności długoterminowych. Ich udział w całości wzrósł z 15 proc. do 34 proc. Łączna wartość aktywów związanych ze sprawami bankowymi wynosi już 353 mln zł (210 mln zł na koniec I kw. 2023 r.).
Dług netto na 31.3.2024 wyniósł 12,6 mln zł i był o ok. 50 proc. wyższy r/r, jednakże nominalnie to kwoty prawie nieistotne dla całości biznesu i sumy bilansowej.


kliknij, aby powiększyć

Podsumowując, z danych operacyjnych wynikało, że ten kwartał będzie słabszy r/r, a mimo to część rynku spodziewała się wzrostu przychodów. Prawdą jest jednak, że te przychody wzrosły tylko nieco mniej niż oczekiwano. Zaskoczeniem okazała się korekta danych o sprzedaży, zmiana polityki sprzedaży i w końcu obciążenia związane z intensyfikacją składania pozwów. Rynek zareagował na raport nerwowo, ale wciąż wydaje się, że spółka nie powiedziała jeszcze ostatniego słowa jeśli chodzi o poziom wyników. Choć kwartał jeśli chodzi o akwizycję nowych spraw frankowych był słaby, to wciąż jest to poziom wyższy niż liczba zapadających wyroków w I instancji. Spółka z sukcesem buduje także portfel spraw SKD – tylko w I kw. pozyskała ich ponad 1400. Oczywiście sądy nie mają dla tego produktu jeszcze utartej ścieżki orzeczniczej, ale stanowiska TSUE wydają się być dość jasne i choć procesy będą trwać na początku znacznie dłużej, to całkiem możliwe, że uda się podtrzymać linię wyników przy wygasaniu projektu bankowego. W tym słabym kwartale spółka pokazała 20 mln zł zysku netto, co dawałoby po urocznieniu ok. 80 mln zł powtarzalnego wyniku, natomiast kapitalizacja świadczy raczej o tym, że rynek nie wierzy w SKD, albo spodziewa się spadku tego wyniku jeszcze o połowę.

>> Wyceny automatyczne są tutaj
>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutaj

Rekultywacja biznesu – omówienie sprawozdania finansowego GK Grupa Azoty po IV kw. 2024 r.

Grupa Azoty zakończyła 2023 r. z fatalnym wynikiem. Już na poziomie zysku ze sprzedaży mamy 2,25 mld zł straty, na poziomie EBIT wyrwa rośnie do 3,6 mld zł, natomiast ubytek kapitału własnego z tytułu straty netto to 3,29 mld zł. Sam IV kwartał wygląda jednak znacznie lepiej. Wiele wskazuje na to, że część rynków na których działa spółka się stabilizuje.

To nie powinno być większym zaskoczeniem, bo już na poziomie raportowanej co miesiąc produkcji widać symptomy zmiany na lepsze. Produkcja nawozów azotowych wyniosła w IV kw. 808 tys. t, czyli o 14 proc. więcej r/r (najwięcej od II kw. 2022 r.), natomiast w I kw. 2024 r. mamy 743 tys. t i wzrost o 11 proc. Dla nawozów wieloskładnikowych dynamiki wynoszą odpowiednio – 18 proc. w IV kw. 2023 r. i 5 proc. w I kw. 2024 r. Wyraźnie zwiększa się tonaż nawozów specjalistycznych, gdzie w IV kw. poprawiono wynik r/r o 19 proc., natomiast w I kw. 2024 r. aż o 38 proc.!
Niestety w innych dywizjach nie jest już tak optymistycznie. W segmencie chemicznym mamy co prawda dynamiczne zwyżki dla alkoholi OXO (+17 proc. r/r w IV kw. 2023 r., +471 proc. r/r w I kw. 2024 r.), ale w przypadku mocznika do zastosowań technicznych dynamika wzrostu jest znacznie mniejsza (3 proc. r/r w IV kw. 2023 r, +8 proc. w I kw. 2024 r.), ale dla bieli tytanowej w zasadzie obserwujemy stabilizację. Najgorzej wygląda segment tworzyw, gdzie produkcja PA6 spadła o 11 proc. w IV kw. 2023 r. i 24 proc. w I kw. 2024 r. Spółka najwyraźniej ograniczyła produkcję do obecnej chłonności rynku.


kliknij, aby powiększyć

Przychody ze sprzedaży wyniosły w IV kw. 2023 r. 3,08 mld zł i były o 40 proc. niższe r/r, głównie ze względu na spadek cen sprzedawanych produktów. Sprzedaż na europejskich rynkach spada w podobnym tempie co przychody skonsolidowane, ale negatywnie wyróżniają się Niemcy (-62 proc.), natomiast jedynym wyróżniającym się rynkiem jest Azja, gdzie spółka sprzedała o 15 proc. więcej r/r.
W związku z tym, że ceny sprzedaży r/r uległy bardzo silnej korekcie w ocenie dokonań może pomóc porównanie dynamiki w ujęciu kw/kw. Na przełomie III i IV kw. w 2023 r. mamy w zasadzie stabilizację (+0,26 proc.), natomiast w ciągu poprzednich 5 lat przychody 3 razy dynamicznie rosły, raz zachowały się podobnie jak obecnie (+3 proc.) i w końcu w zeszłym roku spadły, natomiast średnia to 12 proc. wzrostu. Cóż, porównanie to nie wygląda okazale.


kliknij, aby powiększyć

Zysk brutto na sprzedaży wyniósł 430 mln zł i był o 364 mln zł wyższy r/r. Marża na tym poziomie wyniosła 11,8 proc. wobec 1,3 proc. przed rokiem i 23 proc. w IV kw. 2022 r. Wydaje się, że Grupa Azoty przestała sprzedawać poniżej kosztu wytworzenia, bo przypomnę odpisy zapasów do wartości możliwej do uzyskania raportowane są w spółce jako koszt własny sprzedaży. Z noty do zapasów wynika, że w całym 2023 r. utworzono 937 mln zł odpisów, a po 9 miesiącach było ich 1,07 mld zł. Niestety nie sposób ustalić jaki był dokładnie wpływ odpisów netto, bo spółka łącznie zaprezentowała rozwiązanie i wykorzystanie odpisów.


kliknij, aby powiększyć
Koszty sprzedaży wyniosły 250 mln zł i były o 30 mln zł (11 proc.) niższe r/r, co wydaje się naprawdę dość dobrym wynikiem pomimo wzrostu kosztu sprzedaży w przychodach z 5,5 proc. do 6,8 proc. Ocena ta wynika z faktu mocno rosnących wolumenów sprzedaży, do czego jeszcze wrócę przy omawianiu segmentów sprawozdawczych. Podobny pozytywny obraz płynie z kosztów ogólnego zarządu, które skurczyły się o 54 mln zł (18 proc.) i wyniosły 241 mln zł. Przy 490 mln zł kosztów operacyjnych wypracowana nadwyżka na poziomie brutto na sprzedaży okazała się zbyt mała, aby wyciągnąć wynik na plus – strata na sprzedaży wyniosła 60,4 mln zł.

Na poziomie operacyjnym mamy już 1,65 mld zł straty. Tak dużą wyrwę spowodowała linia pozostałej działalności operacyjnej. Po 9 miesiącach koszty pozostałej działalności wynosiły 116 mln zł (przychody 350 mln zł), natomiast w całym 2023 r. mamy już 1 773 mln kosztów (421 mln zł przychodów). Inaczej mówiąc 1,66 mld zł kosztów pozostałej działalności pojawiło się w samym IV kw. W kwocie tej mamy 1,56 mld zł odpisów z tytułu testu na utratę wartości i to przy mocnej redukcji stóp dyskontowych używanych w DCF do szacowania wartości użytkowej.


kliknij, aby powiększyć

Największy odpis ujęto w przypadku Grupy Azoty Polyolefins (dalej polimery) 1,34 mld zł, natomiast o rząd wartości mniejsze w Policach na nawozach NPK (150 mln zł). Zarząd spółki w sprawozdaniu napisał, że:



Powyższe wyjaśnienie nie bardzo pasuje do Polimerów, więc odpis raczej wynikał z założeń do prognozy cen polipropylenu i LPG, które jest podstawowym surowcem. Na skutek wojny na Ukrainie Polska zmieniła kierunki dostaw węglowodorów, na te które są co prawda pozbawione ryzyka politycznego, ale z reguły droższe, co pogarsza marżowość produkcji. Co więcej, od około połowy 2021 r. spready pomiędzy polipropylenem a propanem mocno się pogorszyły. Poprzedni zarząd uznawał, że taka sytuacja jest przejściowa i po wojnie wszystko wróci do normy, nowy zarząd najwyraźniej uznał, że takie założenie jest zbyt optymistyczne i na rynku nastąpiły fundamentalne zmiany.


kliknij, aby powiększyć

Linia finansowa sprawozdania przyniosła 168 mln zł, głównie z tytułu dodatnich różnic kursowych, co tylko nieznacznie zniwelowało wyrwę na poziomie operacyjnym – strata brutto wyniosła 1,48 mld zł, natomiast strata netto 1,45 mld zł. Tak wysokie straty to przede wszystkim efekt jednorazowych odpisów na wartości aktywów i warto przy tym pamiętać, że odpis zrobiony dziś poprawia wyniki w przyszłości, bo amortyzacja będzie naliczana od mniejszej wartości.

Koszty rodzajowe

Choć wyniki nominalne straszą, to wynik oczyszczony ze zdarzeń jednorazowych w postaci odpisów się poprawia. Korekty oczywiście są w pewnym stopniu uznaniowe, ale poprawę sytuacji widać na poziomie zysku ze sprzedaży, który w księgowości spółki obarczony jest tylko odpisami na zapasie, co zupełnie nie przeszkadza w ocenie sytuacji. Skąd zatem ta poprawa? Część odpowiedzi przynosi rachunek rodzajowy.

Koszty usług obcych spadły o 41 mln zł, czyli 10 proc. Sam spadek jest oczywiście pozytywny, ale powód tego spadku ciężko wskazać. Być może to efekt przestojów w 2022 r. i braku konieczności nakładów na remonty. To co z pewnością powinno cieszyć to spadek kosztów pracowniczych, które obniżyły się o 119 mln zł, czyli 19 proc. Po części to efekt spadku zatrudnienia o ok. 1 proc., ale przede wszystkim z mniejszych efektywnych wynagrodzeń, które prawdopodobnie pochodzą z braku nagród, premii itp. W związku z tym, że nie ma gróźb strajku od strony społecznej raczej nie dokonano ciecia podstawowych wynagrodzeń. Podobnie cieszyć może spadek pozostałych kosztów rodzajowych ze 192 mln zł do 58 mln zł. Kwotowo najmocniej spadły oczywiście koszty surowców i energii – 1,88 mld zł (43 proc.) przy spadku przychodów o 1,45 mld zł.


kliknij, aby powiększyć

Za największy spadek nominalny i względny odpowiadają koszty gazu ziemnego, które skurczyły się o 1,45 mld zł (59 proc.) przy spadku cen na TGE o 68 proc. O 38 proc. zmniejszyły się także istotnie koszty surowców kopalnych jak sól potasowa, fosforyty, ilmenit, czy szlaka tytanowa, ale oszczędności kwotowe są o rząd wielkości mniejsze niż dla gazu – 142 mln zł. Najmniejszy spadek obserwujemy w przypadku cen energii i węgla – 4 proc. W sumie tego należało się spodziewać, bo z danych TGE wynika, że znaczna część energii zużywanej w tym roku była efektem kontraktów zawieranych przez spółki energetyczne w poprzednim roku, przy znacznie wyższych cenach niż obecnie, które jak mniemam skompensowały spadek cen węgla.


kliknij, aby powiększyć

Krótko mówiąc poprawiły się prawdopodobnie relacje cen sprzedawanych produktów i kupowanych surowców, a do tego doszły oszczędności na poziomie organizacji. Potwierdzenie tej tezy znajdziemy w rachunku segmentowym.

Segmenty
Ceny nawozów azotowych na europejskich rynkach mocno spadały w ślad za spadkiem cen gazu, napływem importu i wstrzemięźliwością zakupową rolników. Ceny mocznika przeliczone na PLN skurczyły się o 47 proc., natomiast saletry spadły o ponad 50 proc., przy spadku gazu o blisko 70 proc.


kliknij, aby powiększyć

Ceny nawozów NPK wyrażone w PLN spadły na europejskich rynkach o około 40 proc., przy czym ceny fosforytów spadały wolniej (37 proc.), natomiast ceny soli potasowej znacznie szybciej (59 proc.), więc sytuacja producentów prawdopodobnie nieco się poprawiła.


kliknij, aby powiększyć

Spadek cen nawozów uruchomił nieco popyt. Wolumen sprzedaży nawozów azotowych w Grupie Azoty w IV kw. 2023 r. był o 18 proc. większy r/r, nawozów wieloskładnikowych wzrósł o 3 proc., natomiast specjalistycznych zwiększył się o 18 proc. Mimo rosnącego tonażu na skutek spadku cen przychody dywizji Agro zmniejszyły się o 39 proc. i wyniosły 2 mld zł. Zysk brutto na sprzedaży wyniósł 389 mln zł przy marży na poziomie 19,3 proc. (0,21 proc. w IV kw. 2022 r.). Na poziomie zysku ze sprzedaży mamy próg rentowności, natomiast na poziomie EBIT stratę 76 mln zł w wyniku dokonanych odpisów aktualizacyjnych. To najlepszy rezultat od II kw. 2022 r., więc sytuacja dla spółki rozwija się w dobrym kierunku.


kliknij, aby powiększyć

W dywizji chemicznej sytuacja była zróżnicowana. Jednym z podstawowych produktów jest mocznik, dla którego jak wspomniałem sytuacja cenowa na rynku się poprawiła – spadek cen był niższy niż dla gazu ziemnego, co widać w rosnącej wolumenowo o 7 proc. sprzedaży. W przypadku bieli tytanowej wzrosty sprzedaży są jeszcze wyższe (33 proc.), ale spadek ceny finalnego produktu na europejskich rynkach jest znacznie mocniejszy (15 proc.) niż spadek cen ilmenitu (7 proc. w PLN), czy szlaki (5 proc. w PLN).


kliknij, aby powiększyć

Podobnie stało się dla produktów Kędzierzyna w segmencie OXO – alkohol 2-EH potaniał w IV kw. 2023 r. o 34 proc., natomiast plastyfikator DEHT o 26 proc. Takie spadki cen miały miejsce przy zniżce ceny propylenu o 9 proc., co stawiało producentów w bardziej niekorzystnej sytuacji.


kliknij, aby powiększyć

W przypadku alkoholi oxo i plastyfikatorów wolumeny sprzedaży pozostały na zbliżonym poziomie co przed rokiem, więc nie ma mowy o dynamicznym odbudowaniu popytu.

Przychody segmentu chemicznego wyniosły w IV kw. 2023 r. 552 mln zł i były o 55 proc. niższe r/r. Zysk brutto na sprzedaży wyniósł 43,8 mln zł, co daje spadek o 85 mln zł (66 proc.) r/r. Rentowność na tym poziomie wyniosła 5,42 proc., czyli o 2,4 pp. mniej niż przed rokiem. Pomimo takiego spadku zysku brutto spółce udało się na poziomie zysku ze sprzedaży wyjść na plus – konkretnie pokazała w IV kw. 2,7 mln zł zysku. Na poziomie operacyjnym jest strata 86 mln zł, co wiąże się z dokonanym odpisem.


kliknij, aby powiększyć

Zła sytuacja w segmencie tworzyw uległa dalszemu pogorszeniu. Europejskie ceny PA6 spadły w IV kw. o 30 proc. r.r, przy wzroście kosztów benzenu o 11 proc. Oczywiście, jak w każdym wypadku mowa jest o cenach przeliczonych na PLN.


kliknij, aby powiększyć

Choć wolumen sprzedaży poliamidu wzrósł o 4 proc. r/r, to ciężko mówić o jakiejś wybitnej poprawie sytuacji w kontekście warunków cenowych. Przychody dywizji wyniosły 261 mln zł i były o 25 proc. niższe r/r. Na poziomie zysku brutto na sprzedaży od wielu kwartałów utrzymuje się strata. Teraz co prawda tylko na poziomie 27 mln zł (w IV kw. 2022 r. 126 mln zł), ale na każdej sprzedanej tonie spółka traci 10 proc. Po uwzględnieniu kosztów operacyjnych (sprzedaży i zarządu) strata segmentu wyniosła 70 mln zł, w porównaniu do 166 mln zł straty przed rokiem i 91 mln zł straty kwartał wcześniej. W tej dywizji swoje wyniki odciskają także polimery. Nie tylko przez koszty zarządu, ale przede wszystkim przez odpis aktualizacyjny. To właśnie przez niego strata operacyjna segmentu wyniosła 1,49 mld zł.

kliknij, aby powiększyć

Krótko mówiąc poprawia się sytuacja w agro, chemia pozostaje wyzwaniem, natomiast tworzywa jak dołowały, tak dołują.


kliknij, aby powiększyć

Cashflow i zadłużenie
Choć spółka raportuje „grube” straty, to pod względem generowanej gotówki ostatni kwartał wypadł lepiej niż dobrze. Nominalne przepływy wyniosły 2,7 mld zł, ale ich wartość wynika z prezentacji faktoringu odwrotnego o czym już wielokrotnie pisałem. Przepływy operacyjne skorygowane o faktoring wyniosły 855 mln zł i były o 752 mln zł wyższe r/r. Niestety w całym 2023 r. ze spółki wypłynęło operacyjnie prawie 270 mln zł. W przypadku capexu nie widać jeszcze żadnych ruchów oszczędnościowych – w IV kw. spółka zaraportowała wypływ ponad 530 mln zł. Przepływy finansowe skorygowane o wpływy z faktoringu odwrotnego to wpływ 92 mln zł.


kliknij, aby powiększyć

Dług finansowy netto na koniec 2023 r. wyniósł 9,9 mld zł i był o 3,2 mld zł wyższy r/r. Sam wzrost tego długu nie jest najgorszy, ale jego relacja do generowanych strat wygląda już nie najlepiej, a przede wszystkim nastąpiło złamanie kowenantów w umowach z instytucjami finansowymi. Spółka już od połowy roku musi negocjować z bankami powstrzymywanie się od wypowiedzenia umów, lub ograniczenia finansowania. Na razie to się udaje i biorąc pod uwagę większościowego akcjonariusza pewnie udawać będzie się w dalszym ciągu, ale klimatu wokół spółki z pewnością to nie poprawia.


kliknij, aby powiększyć

Jeśli chodzi o nową instalację to cały czas występują problemy i pogłębia się opóźnienie. Na obecną chwilę test integralności planowany jest na 18 maja, a powinien się odbyć w sierpniu 2023 r. Opóźnienia i awarie uniemożliwiły spółce przedstawienie klientom harmonogramów dostaw produktów zgodnych z komercyjną specyfikacją, co w zasadzie uniemożliwiło podpisanie kontraktów na rok 2024. To znów oznacza brak wpływów, które miałyby finansować umowy kredytowe i w konsekwencji problemy finansowe Polimerów, a także Grupy Azoty, o których pisałem wyżej. Opóźnienia mamy także na drugim dużym projekcie, czy elektrociepłowni w Puławach.

Najważniejsze zadanie jakie stoi przed nowym zarządem to ustabilizowanie sytuacji finansowej spółki, czyli zapewnienie finansowania dla polimerów oraz utrzymanie parametrów finansowych i operacyjnych uzgodnionych z instytucjami finansowymi. Na obecną chwilę nowy management nie wyklucza nawet emisji akcji. Azoty zapowiadają restrukturyzację, nad którą pracowano w ostatnich miesiącach, ale jak na razie nie ma wielu szczegółów. Obecny zarząd chce zacząć od podstaw, czyli metod zarządzania, podziału odpowiedzialności, integracji obszarów i standaryzacji zarządzania. Ale na tym się oczywiście nie skończy. Jak przy niemal każdej zmianie w spółce jak mantra powraca kwestia integracji spółek grupy, która ma być obecnie na nowo zdefiniowana. Po raz kolejny też mowa o synergiach, a przecież konsolidacja nastąpiła 12 lat temu. Czy tym razem się w końcu uda? Ciężko powiedzieć, ale trudna sytuacja być może w końcu poskutkuje rzetelnym przeprowadzeniem procesu.

>> Wyceny automatyczne są tutaj
>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutaj

Krajobraz po burzy – omówienie sprawozdania finansowego GK Puławy po IV kw. 2024 r.

Zawirowania rynkowe z ostatnich kwartałów wydają się dobiegać końca. Sytuacja zdaje się stabilizować, a Puławy pierwszy raz od 2 kw. 2022 r. pokazały dodatni wynik operacyjny. Nie oznacza to oczywiście, że problemy zniknęły, bo przed spółką stoi wciąż wiele wyzwań.

Widać to już w publikowanych co kwartał kluczowych wskaźnikach. Wolumen produkcji nawozów azotowych w IV kw. 2023 r. wyniósł 364 tys. t i był o 36 tys. t (11 proc.) wyższy r/r. Najwyraźniej spółka oczekiwała lepszego popytu w I kw. 2024 r. Podobne wzrosty miały miejsce w przypadku mocznika – 10 proc. r/r. Niestety nie da się tego powiedzieć o nawozach wieloskładnikowych, gdzie produkcja zmniejszyła się o 13 proc. Na szczęście pod względem tonażu to o rząd wielkości mniej niż w nawozach azotowych, więc oceny rynku jako takiego z perspektywy spółki są korzystniejsze niż przed rokiem. Choć raport finansowy dotyczy IV kw. 2023 r. to dane produkcyjne mamy już z pełnego I kw. 2024 r. Okazuje się, że produkcja nawozów azotowych się ustabilizowała r/r, natomiast dla wieloskładnikowych spadła o 28 proc., co nie wróży dobrze wynikom tego asortymentu w kolejnym kwartale.


kliknij, aby powiększyć

Ceny nawozów azotowych po szczycie w 2/3 kw. 2022 r. cały czas spadają, choć dynamika tego spadku nieco wytraca impet. Na rynku europejskim ceny mocznika wyrażone w USD skurczyły się w IV kw. o 40 proc., co po przeliczeniu na PLN daje spadek o 47 proc. W przypadku saletry amonowej regres ceny był jeszcze większy – 48 proc. dla EUR i 51 proc. dla PLN. Rok czasu to jednak całkiem odległy okres. W relacji do poprzedniego kwartału europejskie ceny w PLN spadły o 8 proc. dla mocznika, oraz o 3 proc. dla saletry. Sytuacja na rynku polskim była prawdopodobnie jeszcze trudniejsza ze względu na podaż nawozów z Ukrainy i związaną z tym presję na obniżkę cen.


kliknij, aby powiększyć

Jeśli chodzi o wolumen sprzedaży nawozów azotowych spółka nie ujawnia informacji, ale pewne wnioskowanie można przeprowadzić w oparciu o prezentację Grupy Azoty, gdzie wolumen sprzedaży w IV kw. zwiększył się o 18 proc., a Puławy są przecież największym producentem tego dobra w całej grupie.

Przychody ze sprzedaży wyniosły w IV kw. 997 mln zł i były o 858 mln zł (46 proc.) niższe r/r.


kliknij, aby powiększyć

Rozbijając nieco bardziej sprzedaż widać, że przychody ze sprzedaży produktów spadły o 48 proc., co przy wzroście wolumenu sprzedaży daje spadek średniej ceny sprzedaży o 55 proc., czyli regres wyniósł potencjalnie więcej niż spadek cen europejskich. Oczywiście nie można brać tego porównania dosłownie, bo jak wspomniałem wcześniej mamy dane o wolumenach dla całej grupy, a ponadto Puławy sprzedają przecież także nawozy wieloskładnikowe, gdzie dynamika cen była jednak nieco inna.

Przychody ze sprzedaży towarów wyniosły 83 mln zł i były o 51,5 mln zł (38 proc.) niższe r/r. Spadek ten prawdopodobnie oznacza brak dodatkowej sprzedaży praw do emisji CO2, wszak mamy wzrost produkcji i związanej z tym emisji.


kliknij, aby powiększyć

Zysk brutto ze sprzedaży wyniósł 203 mln zł i był o 127 mln zł (168 proc.) wyższy r/r. Oznacza to, że rentowność na tym poziomie rachunku wyników wyniosła 20,4 proc., czyli o 16 pp. więcej r/r. Trzeba przyznać, że marża procentowa mocno nie odbiega od poziomu realizowanego w „normalnych” latach.


kliknij, aby powiększyć

Koszty sprzedaży wyniosły 65 mln zł i były o 8 proc. niższe r/r, ale ich udział w przychodach wzrósł z 3,8 proc. do 6,5 proc. Trzeba jednak pamiętać o spadku cen sprzedaży przeszło o połowę, więc tego udziału nie należy traktować za bardzo jako problem. Wręcz odwrotnie – spadek kosztów przy wzroście wolumenu wygląda dobrze. Koszty ogólnego zarządu wyniosły 63,7 mln zł i były o 19 proc. niższe r/r. Wygląda na to, że stary zarząd w spółce zaczął w końcu zaciskać pasa. Finalnie zysk ze sprzedaży wyniósł 74,3 mln zł, co oznacza wzrost o 148 mln zł r/r. Zysk operacyjny wyniósł 73 mln zł – pozostała działalność operacyjna prawie nie miała wpływu na EBIT, przeciwnie do stanu przed rokiem, kiedy to spółka dokonała odpisu na aktywach trwałych w kwocie 570 mln zł.


kliknij, aby powiększyć

Zysk operacyjny nie rzuca na kolana, ale w końcu przerwana została seria strat, co trzeba traktować jako pozytyw, w szczególności, że wynikowe żniwa powinny przyjść w kolejnym, sezonowo najmocniejszym kwartale. Mimo wszystko wzrost wolumenu produkcji (realizowanej nawet częściowo na zapas) musiał sprzyjać generowanym wynikom.

Od strony kosztów rodzajowych są miłe niespodzianki. Koszty wynagrodzeń spadły r/r o 28 proc. Stało się tak z jednej strony w wyniku redukcji zatrudnienia, z drugiej prawdopodobnie z niższych premii i części zmiennych wynagrodzenia zależnych od wyników. Tym niemniej skala spadku robi wrażenie. W podobnej skali udało się ograniczyć koszty usług obcych – spadek o 24 proc. W tym miejscu ciężko jednak o wskazanie jednoznacznej przyczyny, choć oczywiście interpretować należy to zjawisko pozytywnie. Z tytułu podatków i opłat spółka w IV kw. wykazała niecałe 6 mln zł zysku wobec 27 mln zł kosztów przed rokiem. Prawdopodobnie jest to efekt przeszacowania wartości rezerw zawiązywanych pod emisję CO2 na skutek spadku cen uprawnień na rynku – mamy korektę nadwyżki wykazywanej w poprzednich kwartałach. W końcu koszty materiałów i energii skurczyły się w IV kw. o 56 proc. r/r, czyli nieco mocniej niż przychody. Można powiedzieć, że relacja cen produktów i surowców poprawiła się r/r.


kliknij, aby powiększyć

Przede wszystkim mocno spadły ceny gazu ziemnego. Na TGE ceny wyrażone w PLN spadły o ok. połowę r/r. To jednak wciąż poziom znacznie wyższy niż w latach 2018-2021.

kliknij, aby powiększyć

Z transakcji z podmiotami powiązanymi wiadomo, że na zakup benzenu (prawdopodobnie brak takich kontraktów ze względu na wstrzymanie produkcji kaprolaktamu), siarki i gazu od Orlenu spółka wydała o 66 proc. mniej r/r. Spory regres mamy także w przypadku transakcji z PGE i Eneą, gdzie spółka kupuje energię elektryczną i węgiel – spadek o 41 proc. r/r. Wydaje się, że to właśnie na transakcjach ze spółkami krajowymi dokonano największych oszczędności, choć nie jest do końca jasne, czy te oszczędności mają charakter trwały.


kliknij, aby powiększyć

Omówienie rachunku segmentowego skrócę tylko do dywagacji na temat wyniku operacyjnego, wszak spółka nie produkuje w tej chwili kaprolaktamu, więc prawie wszystko o wynikach mówi już nam rachunek skonsolidowany, dla którego energetyka jest w zasadzie segmentem usługowym. Otóż wynik samego segmentu nawozowego to 85 mln zł, natomiast dywizja tworzyw wygenerowała 13 mln zł straty. Od połowy 2019 r. segment ten wygląda na trwale nierentowny i być może w ramach prowadzonej restrukturyzacji Grupy Azoty zostanie zamknięty. Z pewnością nie buduje on wartości dla spółki.


kliknij, aby powiększyć

Nominalne przepływy operacyjne wyniosły 1 mld zł i były o 142 mln zł (16 proc.) wyższe r/r. Przepływy z działalności inwestycyjnej to wypływ 85 mln zł i były o 50 mln zł mniejsze r/r, natomiast nominalne przepływy z działalności finansowej to wypływ 582 mln zł.


kliknij, aby powiększyć

Jak już wielokrotnie pisałem przy analizach spółek z Grupy Azoty nominalne wartości przepływów nie oddają ekonomicznej sytuacji pod względem przepływu gotówki przez transakcję faktoringu odwrotnego, gdzie zobowiązanie wobec dostawcy konwertuje się w zobowiązanie finansowe wobec faktora, wobec czego zawyża się przepływy operacyjne i zwiększa wypływy finansowe (spłatę widać po stronie przepływów finansowych). Po korekcie o faktoring przepływy z działalności operacyjnej wyniosły 415 mln zł i były o 315 mln zł wyższe r/r. To także znacznie większa wartość od raportowanej EBITDA która wyniosła niecałe 140 mln zł, co oczywiście cieszy.


kliknij, aby powiększyć

Mimo wszystko wpływy te mogły być nawet większe, bo proszę zauważyć, że cykl rotacji zapasów wzrósł nam z 40 do 67 dni (liczony kwartalnie), co było pewnie wynikiem budowania stanów magazynowych na spodziewany lepszy I kw. 2024 r.


kliknij, aby powiększyć

Jeśli chodzi o bilans, najważniejszą zmianą r/r jest mocny spadek gotówki – z 980 mln zł do 576 mln zł. Po stronie pasywnej obserwujemy za to imponujący wzrost stanu pozostałych zobowiązań finansowych – z 223 mln zł do 731 mln zł, głównie na skutek finansowania działalności faktoringiem (493 mln zł).


kliknij, aby powiększyć

Dług finansowy na koniec roku wynosił 1,04 mld zł i był o 490 mln zł wyższy r/r. Dług finansowy netto z ujemnego poziomu 428 mln zł skoczył do 466 mln zł. Nie jest to wciąż wartość wysoka, tym bardziej, że spółka prawie w całości mogła go spłacić przepływami z ostatniego kwartału. Puławy nie wyglądają na nadmiernie zadłużone, ani spółkę, która mogłaby popaść w problemy z płynnością. Niestety Puławy udzieliły poręczeń i gwarancji na kwotę 1,9 mld zł, a ich ewentualna egzekucja byłaby oczywiście problematyczna. Te zobowiązania pozabilansowe były dla zarządu i audytora przyczynkiem do wyrażenia znaczącej niepewności co do kontynuowania działalności. Zarząd Grupy Azoty zakomunikował szereg planowanych inicjatyw, które mają poprawić sytuację finansową grupy, łącznie z ewentualną emisją akcji. Biorąc pod uwagę, że Azoty i Puławy to podmioty z większościowym akcjonariatem Skarbu Państwa raczej nie ma się co martwić ryzykiem niewypłacalności. Tak też podszedł do raportu rynek, gdyż po jego publikacji kurs spółki istotnie zwyżkował.

>> Wyceny automatyczne są tutaj
>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutaj

Stłumione oczekiwania – omówienie sprawozdania finansowego Police po IV kw. 2023 r.

Gdy inwestorzy patrzyli na notowania surowców, rosnącą produkcję spółki i pewne oznaki ożywienia gospodarczego w Europie wydawać się mogło, że wszystko zmierza w dobrym kierunku. Nowy zarząd spółki tonuje jednak oczekiwania.

Zgodnie z raportami bieżącymi spółki produkcja poszczególnych asortymentów zaczęła rosnąć pod koniec ubiegłego roku. Już w III kw. były pewne symptomy poprawy w amoniaku i moczniku (wzrost o niskie kilkadziesiąt procent), natomiast w IV kw. najważniejsze dla Polic nawozy wieloskładnikowe w końcu pokazały dodatnią dynamikę – wolumen był o 27 proc. większy r/r. Pierwszy kwartał bieżącego roku to kontynuacja wzrostów dla wszystkich produktów segmentu agro – NPK +15 proc. r/r, mocznik +40 proc. r/r i w końcu amoniak +67 proc. r/r. Jeśli jednak zerknąć na wykres, to te zwyżki nieco nikną i możemy mówić bardziej o pewnej stabilizacji w ciągu ostatnich 6 miesięcy na nieco wyższym poziomie niż miało to miejsce wcześniej.


kliknij, aby powiększyć

Teoretycznie wzrost produkcji powinien zwiastować wzrost przychodów, bo przecież nikt nie będzie jej zwiększać bez wyższego popytu, a tenże powinien co najmniej stabilizować ceny. Niestety, ceny nawozów były znacznie niższe. W bałtyckich portach cena referencyjna NPK 16-16-16 spadła o 32 proc., przy czym mowa o cenie w USD. Na spadek ceny nałożył się spadek kursu USD/PLN z ok. 4,65 do 4,15, w efekcie czego sprzedaż spółki spadła o 603 mln zł i była niższa o 46 proc.


kliknij, aby powiększyć

Police w końcu pokazały istotny wynik na poziomie zysku brutto ze sprzedaży – 79,5 mln zł. To najlepszy wynik od II kw. 2022 r., czyli początku kryzysu wywołanego cenami gazu, destabilizacją rynku i spowolnieniem gospodarczym. Rentowność brutto na sprzedaży wyniosła 11,3 proc., czyli o prawie 18 pp. więcej r/r. Można powiedzieć, że taki rezultat wpisuje się w niskie rejony historycznych osiągnięć spółki, choć „normą” są wysokie wartości dwucyfrowe.


kliknij, aby powiększyć

Jak wspomniałem wcześniej przychody skurczyły się w IV kw. r/r o 603 mln zł, natomiast koszty materiałów i energii spadły o 711 mln zł i to przy rosnącej produkcji. To wskazuje, że to poprawa sytuacji rynkowej jest podstawowym źródłem lepszych wyników spółki. O 8,6 mln zł niższe też były koszty wynagrodzeń, które wyniosły niecałe 120 mln zł. O 15,2 mln zł wzrosły koszty w pozycji podatki i opłaty, co prawdopodobnie jest efektem wyższych kosztów rezerw na umorzenie praw do emisji CO2 na skutek większego wykorzystania mocy produkcyjnych.


kliknij, aby powiększyć

Spadek kosztów materiałów i energii oczywiście wynika ze spadku cen podstawowych surowców i prawdopodobnie cen energii. Cena gazu ziemnego na TGE spadła w IV kw. r/r średnio o 54 proc. r/r (wyrażona w EUR), cena fosforytów była niższa o 28 proc. (USD), soli potasowej o 54 proc. (USD), natomiast delikatnie drożały ilmenit i szlaka tytanowa – odpowiednio +5 proc. r/r i 7 proc. r/r.


kliknij, aby powiększyć

Nie jest do końca jasne jaki wpływ na koszty miała energia. Cena na TGE na spocie była o 44 proc. niższa r/r, ale spółka mogła zabezpieczyć w 2022 r. część dostaw na rok 2023 po cenach znacznie wyższych. Dla porównania cena spot w IV kw. 2023 r. wyniosła 435 zł/MWh, natomiast w IV kw. 2022 r. ceny kontraktów na dostawę na 2023 r. notowane były powyżej 1000 zł/MWh. Jak było dokładnie w przypadku Polic i całej grupy Azoty nie wiadomo, bo umowy objęte są tajemnicą handlową, a zarząd nie komunikuje zabezpieczanych wolumenów.

Wróćmy jednak do wyników. Niestety zbudowana nadwyżka wynika na poziomie zysku brutto ze sprzedaży nie była na tyle duża żeby pokryć koszty operacyjne, czyli koszty sprzedaży i zarządu. Pierwsze z nich obciążyły wynik spółki kwotą 27,1 mln zł (spadek o 10 mln zł r/r), natomiast drugie 56 mln zł (spadek o 6,2 proc.). W konsekwencji na poziomie zysku ze sprzedaży mamy małą stratę – 3,6 mln zł. W niższych partiach rachunku wyników strata ta dynamicznie rośnie – na poziomie EBIT mamy 152,3 mln zł straty, na poziomie zysku brutto już 916 mln zł straty:


kliknij, aby powiększyć

Na kształt wyniku na poziomie operacyjnym wpłynęły zawiązane odpisy aktualizacyjne, przede wszystkim na aktywach trwałych – 136,8 mln zł.


kliknij, aby powiększyć

Odpis ten jest pochodną przeprowadzonego testu na utratę wartości. Na podstawie skorygowanych prognoz okazało się, że suma gotówki wygenerowanej przez segment w przyszłości (a właściwie ośrodek generujący przepływy pieniężne) i zdyskontowanej do wartości bieżącej jest mniejsza od wartości bilansowej. Niby nic w tym dziwnego, wszak prognozy się mogą zmieniać, ale proszę zauważyć, że obecne kalkulacje były tworzone przy znacznie niższej stopie procentowej – dla prognozy szczegółowej, czyli najbliższych paru lat to obecnie 9,77 proc. w porównaniu do 12,45 proc. przed rokiem. Inaczej mówiąc, prognozy dotyczące generowanej gotówki są obecnie o kilkadziesiąt procent niższe niż przed rokiem. Krótko mówiąc perspektywa zarządu co do wyniku w najbliższych latach mocno się pogorszyła.

W linii finansowej mamy kolejne 763 mln zł kosztu netto. W dużej części za straty finansowe odpowiada wycena opcji sprzedaży Hyundai i KIND, czyli opcja sprzedaży swoich udziałów w Polimerach – 175 mln zł. Do tego doszedł odpis na pożyczkach dla Grupa Azoty Polyolefins (Polimery) na kwotę 192 mln zł i wynik na udziale w tejże spółce – spadek przynależnego spółce kapitału własnego o 374 mln zł. Oczywiście odpis na wartości udziałów i pożyczkach jest pochodną prognoz zarządu co do przyszłych wyników Polimerów, a czy te prognozy się spełnią, czy nie to już zupełnie inna sprawa.

Jeśli chodzi o rachunek segmentowy, to widać poprawę przede wszystkim w dywizji nawozowej. Przychody spadły o 53 proc., ale marża brutto wyniosła 77 mln zł. przy rentowności 13,6 proc.


kliknij, aby powiększyć

To oczywiście pochodna relacji cen sprzedaży produktów i kosztów zakup surowców, które były nieco bardziej korzystne niż przed rokiem. Spread na NPK wyniósł w IV kw. 2023 r. 37 USD/t w porównaniu do -48 USD/t przed rokiem, natomiast dla DAPu wzrósł z 52 USD/t do 117 USD/t.


kliknij, aby powiększyć

Zysk ze sprzedaży dla nawozów wyniósł 9,2 mln zł, ale wynik operacyjny pogrążył odpis z tytułu testu na utratę wartości o finalnie mamy stratę operacyjną na poziomie 136 mln zł.

Niestety wciąż nieciekawie wygląda sytuacja w pigmentach. Przychody spadły o 10,5 proc. do poziomu 60,4 mln zł, ale najgorsze jest to, że mamy 5 z rzędu kwartał ze stratą już na poziomie zysku brutto ze sprzedaży, czyli przed uwzględnieniem kosztów ogólnego zarządu i sprzedaży.


kliknij, aby powiększyć

Jak pisałem wcześniej Ilmenit i szlaka tytanowa nieco zdrożały r/r, natomiast biel niestety taniała i efektem tego są raportowane straty.


kliknij, aby powiększyć


kliknij, aby powiększyć

Za to nieźle wygląda cashflow operacyjny – nominalnie to 366 mln zł, czyli o 160 mln zł więcej r/r. Wielokrotnie wskazywałem na to, że percepcja przepływów może być zaburzona przez prezentację faktoringu odwrotnego, ale w tym kwartale nie miał on decydującego wpływu. Skorygowany przepływ wyniósł 73 mln zł i był o 154 mln zł wyższy r/r. Za to bardzo mocno wzrosły przepływy inwestycyjne – skok z 74 mln zł do 146 mln zł, głównie na skutek udzielonych pożyczek, jak mniemam do Polimerów. Przepływy finansowe to wypływ 211 mln zł, ale po korekcie o faktoring wpływ ponad 80 mln zł.


kliknij, aby powiększyć


kliknij, aby powiększyć

Na dzień bilansowy dług finansowy wynosił 1,1 mld zł, co nie jest kwotą małą, co przy ujemnej EBITDA musi budzić pewne obawy. Gdy jednak zerknąć na raportowany cashflow, którego EBITDA jest tylko estymatorem to sytuacja wygląda znacznie lepiej – w ciągu tego trudnego roku spółka wygenerowała 300 mln zł, więc wskaźnik długu finansowego netto do cashflow wygląda wciąż na bezpieczny, choć w przypadku pogorszenia koniunktury bariera 4 uważana za barierę bezpieczeństwa może zostać złamana. Problem w tym, że zobowiązania kredytowe są w całości krótkoterminowe, a banki patrząc na problemy w Polimerach mogą nie być chętne do refinansowania zadłużenia.


kliknij, aby powiększyć

Osobnym tematem jest sytuacja w Polimerach. Pozwolę sobie w tym miejscu zacytować zarząd:



Krótko mówiąc Polmery mają już niemal skompletowaną załogę, która nie jest wykorzystywana, różnice cen pomiędzy propanem a polimerami spadają, na instalacji są problemy z jakością, a spółka jako nowy podmiot będzie musiała być liderem niskiej ceny. Nie brzmi to dobrze, co z resztą już widać w wyniku i raportowanych stratach na udziałach w jednostkach wycenianych metodą praw własności, gdzie Polimery są największą spółką.

>> Wyceny automatyczne są tutaj
>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutaj

Sankcja klienta frankowego – omówienie sprawozdania Votum po IV kw. 2023 r.

Spółka zarządzana przez Bartłomieja Krupę pokazała bardzo wysokie wyniki. Nie dość, że rekordowe w swojej historii, to także wyraźnie wyższe od tych, które można było znaleźć w niektórych prognozach biur maklerskich.

Przychody spółki wyniosły w IV kw. 2023 r. 136,5 mln zł, czyli o 26 proc. więcej r/r w ujęciu nominalnym. Już wspomniana dynamika jest naprawdę bardzo fajna, ale warto pamiętać o tym, że IV kw. ub.r. był zaburzony odpisem na Getin. W III kw. spółka odpis na aktywach pokazała jako zmniejszenie przychodu, natomiast w raporcie rocznym jako odpis w pozostałej działalności na aktywach z tytułu MSSF15. Żeby doprowadzić dane do porównywalności należy powiększyć przychody po 9 miesiącach o wartość odpisu, a w takim ujęciu dynamika raportowanej sprzedaży wynosi już 42 proc. (+40,4 mln zł).


kliknij, aby powiększyć

Przy gigantycznym wzroście przychodów koszty prezentowane przez spółkę Votum oczywiście wzrosły – pokazała zmniejszenie kosztów operacyjnych – z 57 mln zł do ponad 71 mln zł, czyli o 25 proc. Lwią część tego wzrostu mamy na poziomie usług obcych, gdzie spółka tradycyjnie wykazuje koszty pozyskania spraw. Obciążenia związane z tą pozycją zwiększyły się o 13,4 mln zł, czyli 33 proc.
Druga co do wielkości pozycja kosztowa to wynagrodzenia. Te wzrosły o 8 proc., czyli na bardzo racjonalnym poziomie – żadna nie przekracza 2 proc. kosztów operacyjnych.


kliknij, aby powiększyć

Przy takiej dźwigni operacyjnej raportowane wyniki najnormalniej w świecie wystrzeliły. Zysk na sprzedaży wyniósł 65 mln zł i był o 26 mln zł (66 proc.) wyższy r/r, przy czym mówimy o wyniku skorygowanym o odpis o którym wspominałem przy okazji przychodów (wzrost z nominalnych pozycji wyniósł 26 proc.). Wynik operacyjny wzrósł z 36,8 mln zł do 55,8 mln zł, czyli o 19 mln zł (+52 proc.). Jak pewnie Państwo zauważyli, ok. 10 mln zł zabrała linia pozostałej działalności operacyjnej. Z noty do sprawozdania wynika, że to efekt naliczenia odpisów aktualizacyjnych aktywa z tytułu umów MSSF15. Z jednej strony mamy informację, że spółka zbyt konserwatywnie podchodziła do prezentacji umów bankowych (o tym dalej), z drugiej odpis do którego niestety nie ma wyjaśnienia.


kliknij, aby powiększyć

Oczywiście driverem wyników był segment bankowy. Przychody w tej dywizji wyniosły 115 mln zł, co stanowi zwyżkę o 58,4 mln zł (103 proc.) r/r, przy czym mowa o danych skorygowanych o wspomniany wcześniej odpis na Getin. Wzrost względem najlepszego jak dotąd II kw. 2023 r. wyniósł 72 proc. W tym miejscu chciałbym przypomnieć, że spółka rozpoznaje przychody z tytułu success fee po wyroki I instancji i koryguje je o skuteczność utrzymania korzystnego orzecznictwa w II instancji, a także dyskonto pieniądza w czasie, ale o tym za chwilę. W IV kw. obserwowaliśmy zarówno wzrost przychodów wynikających z MSSF15, czyli pokazywanych jak wyżej, ale także wzrost pozostałych przychodów segmentu, które stanowią głównie opłaty wstępne i opłaty za stawiennictwo.
Przychody szacowane na podstawie MSSF15 wyniosły w IV kw. 65,5 mln zł i były o 12,8 mln zł (24 proc.) wyższe r/r, natomiast przychody pozostałe zwiększyły się o 33 mln zł (196 proc.). Przyznam, że wzrosty w jednym i drugim przypadku mogą być nieco zagadkowe.


kliknij, aby powiększyć

Proszę zerknąć na podstawowe wskaźniki operacyjne, które pochodzą z danych wstępnych. W IV kw. spółka miała 2632 korzystne otoczenia z I instancji, co oznacza wzrost o 330 szt. (14 proc.)., natomiast wzrost aktywów z MSSF15 wyniósł 24 proc., a z drugiej strony spółka pozyskała 3103 sprawy, czyli o 9 proc. więcej r/r. Dynamiki KPI są niższe niż dynamiki sprzedaży.


kliknij, aby powiększyć

Średni przychód na sprawę (przychody z MSSF15/liczbę korzystnych orzeczeń I instancji) z success fee wyniósł w IV kw. 25 tys. zł w porównaniu z 23 tys. rok wcześniej i 15 tysiącami kwartał wcześniej.


kliknij, aby powiększyć

Tyle tylko, że takie uproszczenie jest zbyt proste i w zasadzie powyższy wykres nie niesie już wartości informacyjnej, gdyż od paru kwartałów mamy znaczącą liczbę orzeczeń II instancji, a uprawomocnienie się takiego orzeczenia powoduje wyksięgowanie z MSSF15 i pokazanie jako należności, lub wręcz jej spłaty. Mimo wszystko ciężko powiązać wzrost z 15 do 25 tys. średniego przychodu kw/kw z tym faktem. Pewne wskazówki co mogło się stać znajdziemy w raporcie. Spółka dokonała w raporcie rocznym pewnych zmian rachunkowo-księgowych, w szczególności:



Jeśli dobrze rozumiem, to co jest napisane, to spółka w II kw. 2022 r. pierwszy raz zaczęła uwzględniać dyskonto w wycenie, ale nie rozliczała efektów jego zwijania, czyli nie naliczała przychodów finansowych z tytułu przybliżania się czasu do przepływu pieniędzy (do tego czasu takiego dyskonta nie stosowano). I faktycznie ciężko było o takie regularne pozycje w sprawozdaniu. W sprawozdaniu rocznym dokonano korekty za lata poprzednie, ale także korekty za poprzednie 3 kwartały ub. r.

Tak czy owak finalny wynik operacyjny segmentu bankowego wyniósł 52 mln zł, czyli o 11,4 mln zł (28 proc.) więcej r/r. Jak widać odpis w pozostałej działalności obciążył głównie segment bankowy:


kliknij, aby powiększyć

Choć przychody pozostałych segmentów są istotne dla całokształtu wyników, to już na poziomie EBIT raczej są mało istotne – 97 proc. zysku robią jak do tej pory frankowicze.


kliknij, aby powiększyć

Wzrost liczby orzeczeń drugiej instancji w segmencie bankowym, a także skuteczna akwizycja klientów przełożyły się na bardzo ładne przepływy operacyjne. W IV kw. cashflow z operacji wyniósł 22,4 mln zł, czyli o 124 proc. więcej r/r. Jednocześnie jest to największy wpływ gotówki do spółki w całej jej historii. Przepływy inwestycyjne były dodatnie na kwotę przekraczającą 10 mln zł, głównie za sprawą spłat zaliczek, czy pożyczek udzielonych stronom trzecim. Za to prawie 40 mln zł wypływu na działalności finansowej to przede wszystkim efekt wypłaty dywidendy (-30,1 mln zł).


kliknij, aby powiększyć

W bilansie mamy dalszą dość dynamiczną zmianę struktury przychodów z tytułu MSSF15. Udział długoterminowych należności z tytułu MSSF15 wynosi 32 proc. wobec 12 proc. przed rokiem. Choć nie jest to teoretycznie dobra zmiana to jednak wygląda na lepiej dopasowaną do rzeczywistości. Według prezentacji czas postępowania w II instancji to w około 50 proc. przypadków rok i więcej. Wygląda na to, że Votum spodziewa się, że liczba apelacji będzie spadać skoro i tak rosnące aktywa długoterminowe z tytułu MSSF15 stanowią tylko 32 proc. Jak widać poniżej spółka zmieniła w tym sprawozdaniu podejście prezentacyjne – obecnie prowizje dla pośredników są prezentowane jako zobowiązania z tytułu dostaw i usług oraz pozostałe, a nie jako rezerwy. Dług netto spółki wzrósł w związku z wypłatą dywidendy, ale nie jest on znaczący przy obecnie prezentowanych przepływach.


kliknij, aby powiększyć

Wyniki są bardzo dobre, ale w związku ze zmianami rachunkowymi ciężko jest oszacować jaka ich część pochodzi z korekt księgowych, a jaka z rozwoju biznesu, czyli jaka jest powtarzalna przy podobnych KPI. Jedno jest natomiast pewne – w projekcie frankowym mamy okres wynikowych żniw, okres strumienia dużej gotówki się zaczyna, a nie do końca jasne jest jak długo będzie trwał i chyba to waży na wycenie spółki.

Proszę zauważyć, że miesięczna sprzedaż nawet po eliminacji nowego produktu jakim jest sankcja kredytu darmowego wciąż jest wyższa niż liczba rozstrzygnięć będących podstawą naliczenia przychodów. Na podstawie danych szacunkowych za I kw. można policzyć, że spraw w I kw. było 2290, natomiast pozyskano w projekcie frankowym 2561 klientów. Inaczej mówiąc wciąż mamy potencjał wzrostowy, jeśli nawet nie do wykazywania coraz większych przychodów kwartalnych (ze względu na skończone, ale rosnące moce przerobowe sądów), to wynikający z wydłużenia procesu.
Co więcej, nowy produkt (sankcja kredytu darmowego) sprzedaje się całkiem dobrze jak na początek jego oferowania i niską świadomość społeczną. Pytanie tylko czy da się zbudować ją na poziomie podobnym z casem frankowym. Raczej nie ma na co liczyć, skoro prawdopodobnie dziennikarze kreujący narrację takich kredytów nie mieli. Tym niemniej sprzedaż na poziomie połowy sprzedaży frankowej, to naprawdę dobry wynik.


kliknij, aby powiększyć

Pytanie jak utrze się ścieżka orzecznicza. W projekcie frankowym proc. wygranych spraw jest bardzo duży – w pierwszej instancji w ostatnich miesiącach na poziomie ok. 99 proc., natomiast w II jeszcze wyższy. Czy tak samo będzie z projektem SKD ciężko powiedzieć, ale entuzjazm zarządu wydaje się być dobrym prognostykiem. Z resztą spółka w prezentacji do wyników i samym sprawozdaniu zarządu przytacza część korzystnego orzecznictwa TSUE oraz sądów rejonowych i okręgowych.


kliknij, aby powiększyć

Jeśli chodzi o przydatne KPI to proponuję jeszcze rzucić okiem na liczbę orzeczeń na posiedzenie. Szacunek ten jest oparty na pewnym błędzie, bo spółka podaje dane w połowie miesiąca, a terminy może jeszcze do jego końca dostać, ale tak czy owak jest to cały czas powyżej 80 proc.


kliknij, aby powiększyć

Rynek wyniki przyjął z entuzjazmem, ale finalnie sesja po ich publikacji zakończyła się niewielkim wzrostem kursu. Być może powodem takiego stanu rzeczy był raport dotyczący polityki dywidendy, który ukazał się przed sesją. Polityka spółki w tym zakresie zakłada za lata 2025 i 2026 to od 25 proc. do 50 proc. zysku netto grupy kapitałowej, ale nie więcej niż 100 proc. zysku spółki dominującej.

Obecnie Votum jest handlowane na wskaźniku C/Z wynoszącym 4,3, co oznacza, że rynek spodziewa się znacznego spadku wyników w dającej się przewidzieć przyszłości. Zwrot z kapitału zainwestowanego w akcje spółki przy założeniu powtarzalności wyników wynosi 4,3 roku. To trochę tak, jakby nie było wiary w to, że spółka znajdzie kolejny produkt po frankowiczach, który pozwoli jej generować takie wyniki. Czy słusznie? Każdy musi ocenić sam.

>> Wyceny automatyczne są tutaj
>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutaj

No... Mam. :)
Widziałem Twój wpis na Bankierze - ktoś mi podrzucił linka na X i w tej analizie się trochę ustosunkowałem - jestem nieco w kontrze. Nie chodzi o same liczby, a o przyjętą metodologię. W swoich kalkulacjach opierasz się na dzisiejszych (ok. grudniowych i styczniowych) notowaniach kontraktów na dostawy w 2025 i 2026 r., a to jest IMO błąd.
1. Popatrzmy na zrealizowane ceny energii przez Kogenerację w 2022 r. - Najwyższe w pekaku rynkowym, czyli w III kw 2022 r. Czy spółka zabezpieczała sprzedaż energii na 2023 r.? Być może tak, ale rozkład przychodów po kwartałach sugeruje, bardzo duży udział spotu.

2. Z danych TGE można szacować jaka jest mieszanka wolumenu i cen na dany okres - wrzuciłem ją na 1 kw. 2024 r. - w przybliżeniu to 40 proc. kontraktów na rok 2024 oraz 45 proc spotu i 12 proc. kontraktu kwartalnego. Tak kupują i sprzedają duzi gracze. Czy Kogeneracja tak kupuje i sprzedaje? Zobaczmy. Średnia cena kontraktu na dostawy w 2023 r. to 1110 zł za MWh. kalkulując na tej bazie (50 proc. spot/ 50 proc. FY) ceny rynkowe powinny wyjść 874, 826, 822 zł. A jak wyszło w KGN? - Tak: 870, 702, 650. Wiele wskazuje na to, że spółka zabezpiecza się na okresy krótsze niż rok.

3. Ceny gazu - jasne, teoretycznie można zabezpieczać. Ale czy spółka to robi? Nie wiem. I z danych rynkowych ciężko też coś szacować. Największy odbiorca, czyli Azoty ma cenę realizacji zbliżoną do spotu. Kiedyś korzystał z dywersyfikacji i brał kilkanaście procent z Niemiec, ale parę lat temu przestał. Z resztą skoro wszystko wskazuje na to, że spółka zabezpiecza energię na krócej niż rok, to irracjonalne byłoby zabezpieczanie cen gazu w dłuższej perspektywie.

4. Pozostaje pytanie o ceny energii dla Czechnicy, bo Kogeneracja przeciwnie do ECZG sprzedaje energię do PGE, a nie na TEG. Oczywiście ceny transeferowe powinny być rynkowe, ale chyba wiemy, jak to w życiu jest - przykładów mnóstwo, poczynając od choćby oprocentowania kapitału.

Podsumowując, na wyniki i perspektywy większy wpływ mają IMO ceny spotu niż notowania kontraktów, przy czym mówimy oczywiście o CSS, a nie samym poziomie cen.

Oczywiście rozumiem, że prognozowanie przyszłości jest trudne, a kontrakty coś o niej mówią. Ale moim zdaniem mówią tylko połowę, albo mniej, bo nie znamy przyszłych spotowych CSSów. Także dla mnie Twoje podejście do sprawy jest co najwyżej drobną wskazówką, a nie czymś pewnym, czymś co spółka zabezpieczy. Czy zabezpieczenie byłoby racjonalne? Pewnie tak, ale niewiele wskazuje na to, że spółka dokonuje zabezpieczeń w takiej perspektywie.

Nie zmienia to jednak ogólnej oceny, że spółka jest ciekawa.

W tabeli w omówieniu przy udziale w Code Horizon powinno być 100 proc. Oczywiście nie ma 100 proc. pewności, że projekt nazwany Gold, to Goldrush 2, ale tak bym zakladał

Rysa na gwieździe szeryfa – omówienie sprawozdania finansowego Grupy Votum po III kw. 2023 r.

Kurs spółki znajduje się w średnioterminowym tempie spadkowym, przy czym spadek ten został pogłębiony w dniu publikacji wyników, choć przed ich faktycznym ogłoszeniem. Inwestorom nie spodobała się najwyraźniej opublikowana przed sesją informacja na temat osiągnięć spółki we wrześniu br. W mojej subiektywnej opinii nie widać w tych danych jednak nic, co mogłoby zwiastować jakąś istotną zmianę fundamentalną na przykład zmiany trendu orzecznictwa.

KPI
Udział wygranych spraw jest praktycznie stały – w październiku w I instancji wyniósł 98,7 proc., natomiast w II nawet 100 proc.


kliknij, aby powiększyć

Liczba wygranych spraw w I instancji wzrosła o 48 proc. r/r, przy bardzo podobnej liczbie zaplanowanych posiedzeń sądu (+3 proc.), więc też mowa raczej o pozytywach. Być może rynek oczekiwał jeszcze wyższej dynamiki, bo liczba orzeczeń na posiedzenie spadła względem czerwca i lipca, ale dla mnie to raczej powrót do średniej z wielu poprzednich miesięcy:


kliknij, aby powiększyć

Jedyne co mogło się realnie nie spodobać to sprzedaż, która była niższa o 1 proc. r/r. Być może akcjonariusze liczyli na to, że śladem ubiegłorocznego wzorca powiększy się ona m/m, a tak się nie stało. Mimo wszystko nie jest to też powód do wyprzedaży, bo spółka zaliczyła nawet w tym roku już słabsze okresy, co nie przeszkadzało jej jednak zwiększać potem wolumenu pozyskanych spraw. Nie można jednak wykluczyć, że część bardziej nerwowych osób zinterpretowała przedstawione dane jako zagrożenie dla długofalowego biznesu od strony ugód z bankami. Chyba w ten sposób zarząd spółki zinterpretował także zachowanie inwestorów, bo poświęcił temu tematowi (ugody) sporo miejsca w prezentacji wynikowej.


kliknij, aby powiększyć

Wyniki skonsolidowane
Raport finansowy nie poprawił jednak kursu na kolejnej sesji, ani w kolejnych dniach. Poniżej znajdziecie Państwo jego omówienie i moją indywidualną interpretację wyników.

Przychody Votum wyniosły w III kw. 82,3 mln zł. W relacji do poprzedniego kwartału spadły o 7 proc. ale nie należy do tego przywiązywać zbyt wielkiej wagi ze względu na sezonowość działalności – dla przykładu nie będzie to sezon urlopowy w sądach. Według przedstawionych przez spółkę danych finansowych przychody wzrosły r/r o 23 mln zł (40 proc.). Niby to bardzo fajny wzrost, ale jednak pozostaje pewien zgrzyt.


kliknij, aby powiększyć

Trzeba w tym miejscu przypomnieć, że w okresie porównawczym (3 kw. 2022 r.) spółka zawiązała rezerwę na sprawy klientów wobec objętego resolution Getinu, przy czym tę rezerwę zaprezentowała jako zmniejszenie przychodów o 12,6 mln zł. W raporcie rocznym prezentacja tej rezerwy została jednak zmieniona (jak mniemam po konsultacji z audytorem) i wycofano korektę przychodów natomiast zaksięgowano ją w pozostałych kosztach operacyjnych jako odpis na aktywach wynikających z MSSF15 – poniekąd słusznie. Obecnie spółka tę rezerwę w danych porównawczych pokazuje znów jako zmniejszenie przychodów, czyli tak jak opublikowała pierwotnie raport za 3 kw. 2022r. Moim zdaniem taka prezentacja zamazuje obraz i faktyczny wzrost biznesu. Po korekcie o wspomnianą kwotę dynamika wzrostu wynosi 15 proc., co w sumie przecież nie jest złym wynikiem, choć nie tak dobrym jak wzrost nominalny. Mniej uważnych obserwatorów wzrost o 15 proc. przy zwiększeniu liczby rozpraw r/r o 37 proc. może dziwić, ale to efekt zmiany polityki wobec starych klientów – do tego jeszcze wrócę

Koszty operacyjne wyniosły w III kw. br. 50,7 mln zł i były o 3 proc. niższe kw/kw, co jest zgodne z sezonowym wzorcem (niższe przychody, to niższe prowizje dla sprzedawców). W relacji do analogicznego okresu poprzedniego roku koszty zwiększyły się o 28 proc., więc rosły szybciej niż faktyczne przychody (nominalne skorygowane o rezerwę). Wynagrodzenia zwiększyły się o 39 proc. (3,4 mln zł) r/r i wyniosły 12,1 mln zł, natomiast usługi obce zwyżkowały o 31 proc. (8,2 mln zł) r/r do poziomu 34,4 mln zł. W jednym i drugim przypadku, są to najwyższe koszty nominalne w rachunku rodzajowym, a ich wzrosty mają większe dynamiki od zwyżki przychodów (tych doprowadzonych do porównywalności), choć współgrają z rosnącą liczbą rozpraw.


kliknij, aby powiększyć

W konsekwencji na poziomie zysku ze sprzedaży nie mamy praktycznie wzrostu, a wręcz delikatny minus – 31,6 mln zł obecnie wobec 31,7 mln zł przed rokiem. Efekty zmian prezentacji rezerw na Getin znoszą się oczywiście na poziomie zysku operacyjnego, który w III kw. 2023 r. zamknął się kwotą 31,9 mln zł, co oznacza zwyżkę o 12,4 mln zł r/r. Jak widać cały wzrost masy zysków wynika praktycznie z efektu obniżenia wyniku przez resolution w Getinie w okresie porównawczym. Skoro to zdarzenie jednorazowe (nie codziennie banki w Polsce są restrukturyzowane), a w dodatku odwrócone częściowo w kolejnych kwartałach można powiedzieć, że powtarzalny wynik spółki na poziomie operacyjnym jest płaski r/r.


kliknij, aby powiększyć

Saldo w linii finansowej wyniosło 1,7 mln zł na co składały się głównie odsetki (-275 tys. zł), dodatnie różnice kursowe (+121 tys. zł) i pozostałe (1,89 mln zł) w której to pozycji spółka przedstawia efekt zwijania dyskonta dla aktywów MSSF15 (rosnąca wartość bieżąca (NPV) należności w miarę zbliżania się do faktycznego przepływu pieniężnego).

W tym miejscu trzeba przypomnieć, że przychody spółki w segmencie bankowym składają się z paru składowych:
- prowizji początkowej – wykazywane po pozyskaniu klienta
- opłat za stawiennictwo – wykazywane w momencie stawiennictwa na rozprawie
- przychodów succes fee oraz KZP – wykazywanych po wyroku I instancji po korekcie o współczynnik wygranych i dyskonto kosztu pieniądza w czasie (spodziewany okres od orzeczenia I instancji do przepływu finansowego), wykazywany zgodnie z MSSF15.

Powtarzalny zysk brutto wyniósł ostatecznie 33,6 mln zł i był o 6 proc. (1,8 mln zł) wyższy r/r. A zatem ostatecznie mamy progres wyniku rozpatrując oczywiście powtarzalną część, choć można się domyślać, że apetyty inwestorów kilka miesięcy temu były większe. Wydaje się, że wciąż mamy efekty zmiany podejścia do klientów które miało miejsce na początku roku – spółka tym najstarszym zmieniała warunki finansowe na bardziej korzystne dla nich i zbliżone poziomem do oferowanych klientom obecnie. W krótkim terminie ma to negatywny wpływ na wynik, ale najwyraźniej zarząd liczy, że w dłuższym terminie klienci dzięki takiemu podejściu będą lojalni i wrócą do spółki, a przede wszystkim polecą obsługę w Votum swojej rodzinie i znajomym i w konsekwencji nastąpi efekt kuli śnieżnej.

Niestety w tym kwartale dość blado wypadły przepływy. Te z działalności operacyjnej były ujemne na kwotę 2,5 mln zł, w porównaniu do 3 mln zł wpływów przed rokiem i co ważniejsze znacznie wyższych kwot w ciągu poprzednich 3 kwartałów. To głównie wynik wzrostu pozostałych aktywów o 64 mln zł i wzrostu zobowiązań o 26 mln zł. Te dwie pozycje netto zabrały 38 mln zł. Przepływy z działalności inwestycyjne były ujemne na kwotę 4 mln zł, z czego połowę stanowiły pożyczki lub zaliczki na aktywa inwestycyjne, natomiast resztę normalny capex. W przepływach finansowych mamy prawie 8 mln zł wpływów z tytułu nowych kredytów.


kliknij, aby powiększyć

W bilansie spółki odnotowujemy kolejny mocny wzrost aktywów z tytułu MSSF15, czyli wykazanych przychodów na podstawie wyroków I instancji. Łączne saldo wyniosło na koniec III kw. 272 mln zł i było o 27 mln zł (11 proc.) wyższe niż w poprzednim kwartale i 150 mln zł (124 proc.) wyższe niż przed rokiem. Ten wzrost będzie obserwowany prawdopodobnie do momentu kiedy nie zrównoważy się liczba wyroków I instancji i II instancji.
Warto zwrócić uwagę, że spółka wydaje się mniej optymistycznie podchodzić co do terminu zakończenia postępowania w II instancji. Do takiego wniosku można dojść patrząc na udział aktywów z tytułu MSSF15 długoterminowych do sumy, który wyniósł na koniec III kw. 25 proc. w porównaniu do 9 proc. przed rokiem, czy w szczególności do 19 proc. w poprzednim kwartale.

Dług netto wyniósł 5,2 mln zł, więc jeśli wziąć pod uwagę fakt, że przepływy operacyjne w ciągu ostatniego roku wyniosły 28,5 mln zł to spółka jest ultra bezpieczna pod względem finansowym. Jednocześnie bardzo dużo gotówki zakumulowano w kapitale obrotowym – 202 mln zł, czyli o 95 mln zł więcej niż przed rokiem – kłania się wzrost aktywów MSSF15.


kliknij, aby powiększyć

Wynik w podziale na segmenty
Zgodnie z rachunkiem segmentowym wyniki skonsolidowane buduje tak naprawdę wynik dywizji bankowej, a reszta segmentów finansowo stanowi obecnie kwiatuszek u kożucha. EBIT na działalności w sektorze bankowym wyniósł w III kw. 32 mln zł na 31,9 mln zł wyniku skonsolidowanego.


kliknij, aby powiększyć

Z tego powodu proponuję tylko szybki rzut oka na poszczególne dywizje. Sektor rehabilitacyjny poprawił sprzedaż o 10 proc. r/r i zakończył okres III kw. z wynikiem EBIT na poziomie 1,1 mln zł, co stanowi spadek o 24 proc. r/r. W kość daje zapewne presja płacowa, brak personelu medycznego, którego nie są w stanie zniwelować podwyżki jakie miały miejsce na początku roku. Mimo wszystko sektor ten wygląda na rosnący, a z rocznym wynikiem EBIT na poziomie 4,5 mln zł może zostać na przykład sprzedany za wysokie kilkadziesiąt milionów złotych. Można się domyślać, że już za chwilę spółka znów podniesie stawki.


kliknij, aby powiększyć

Dywizja odszkodowań osobowych i majątkowych pozostaje od dłuższego czasu w odwrocie, głównie przez odszkodowania majątkowe. Od wielu kwartałów podsegment ten podlega restrukturyzacji, ale na razie efektów brak – w III kw. 2023 r. spółka pokazała najniższy wynik w okresie analizy, co w konsekwencji spowodowało spadek EBIT do poziomu 0,5 mln zł. Choć kroczący roczny wynik EBIT wynosi w tym sektorze ponad 5 mln zł, to ze względu na problemy i przede wszystkim brak wzrostu jest on z finansowego punktu widzenia z pewnością wart parokrotnie mniej od rehabilitacji.


kliknij, aby powiększyć
Spółka jest wyceniana obecnie na niecałe 500 mln zł, biorąc pod uwagę potencjał sprzedaży biznesu rehabilitacyjnego i wartość działalności odszkodowawczej można szacować, że segment bankowy jest wyceniany przez rynek na 400 mln zł, być może z małym ogonem.
Biorąc najsłabszy kwartał z ostatnich 4 i mnożąc go przez 4 dostaniemy 130 mln zł skorygowanego zysku operacyjnego, co po uwzględnieniu podatku (a przecież mamy efekt zwijania dyskonta, który powiększy zysk) dostalibyśmy około 100 mln zł rocznego zysku. Można powiedzieć, że rynek ocenia iż za 4 lata skończy się finansowe eldorado obecnego portfela kredytów. Wydaje się to założenie mocno konserwatywne jeśli zerknąć na liczby. W ciągu ostatniego roku spółka miała 9 130 korzystnych wyroków I instancji, natomiast na koniec III kw. prowadziła 44 000 spraw, z czego ok. 23 tys. spraw które mają potencjał wykazania przychodu z tytułu MSSF15 (postępowanie sądowe w I instancji, plus obsługa przedprocesowa). Można mniemać, że przy zachowaniu obecnego tempa rozstrzygania portfel spółki będzie generował zbliżone przychody przez okres 2,5 roku. Do tego dojdą przychody ze spraw sprzedawanych obecnie i w przyszłości. Wedle szacunków pula frankowiczów, którzy nie podjęli żadnych działań to około 30 proc. Można więc zakładać, że Votum jako jeden z liderów powiększy portfel o co najmniej kolejne 10 tys. spraw (wystarczą 3 kwartały obecnej sprzedaży), czyli ponad rok czasu, co w sumie daje nam niepełne 4 lata. Patrząc w ten sposób faktycznie obecna wycena wydaje się rozsądna, ale jest zrobiona na bardzo konserwatywnych założeniach (choćby nie uwzględnia efektu dyskonta, czy zakłada wyczerpanie rynku w połowie przyszłego roku).

Spółka jednak nie zasypuje gruszek w popiele i już szuka kolejnych nisz. Od jakiegoś czasu mowa o produktach finansowych, w których można zastosować sankcję kredytu darmowego, czyli w uproszczeniu za naruszenia umowne pozbawić kredytobiorcę konieczności płacenia odsetek. Spółka szacuje potencjał rynku na 16 mln umów, a do tej pory pozyskała ich około 500.Nie są to na razie liczby, które zwiastują ewentualne zastąpienie strumienia frankowego po 2027, ale przyczółek już jest i jak mniemam spółka będzie go poszerzać.

>> Wyceny automatyczne są tutaj
>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutaj

Zakładnicy cyklu – omówienie sprawozdania finansowego Grupy Azoty po III kw. 2023 r.

Sytuacja na rynku chemicznym pozostawia wiele do życzenia, przynajmniej w sektorach obecności spółki. Są jednak pierwsze jaskółki poprawy, które pozwalają szacować, że koniunkturalny dołek już za nami. Do takich należy odbudowa popytu, która w racjonalnym przedsiębiorstwie przekłada się na większą produkcję. Takie właśnie zjawisko obserwujemy w Azotach, choć ma ono charakter niejednorodny, czy wręcz wybiórczy.

Produkcja nawozów azotowych, specjalistycznych i mocznika wzrosła w III kw. odpowiednio o 16 proc., 18 proc. i 37 proc. r/r. W odwrotnym kierunku podążały produkcje w takich grupach jak nawozy wieloskładnikowe (-21 proc.), biel tytanowa (-29 proc.), alkohole OXO (-58 proc.) i tworzywa (-26 proc.). Łączny wolumen produkcji wyniósł 1 121 tys. t i był o 9 proc. wyższy r/r. To, że jest lepiej nie oznacza jednak, że jest bardzo dobrze, wszak porównujemy do okresu w którym Azoty rozpoczęły ograniczenia mocy wytwórczych. Proszę zauważyć, że produkcja Puław (dla tej spółki mamy dane porównawcze) w III kw. 2023 r. wyniosła dla nawozów i mocznika w sumie 506 tys. t, natomiast w analogicznym okresie 2021 r. produkcja Pulanu, mocznika i RSM 550 tys. t. Już po raporcie spółka podała jeszcze najświeższe dane za październik, z których wynika, że produkcja nawozów azotowych zwiększyła się o 62 proc, nawozów specjalistycznych o 16 proc., wieloskładnikowych o 8 proc. i mocznika 29 proc. Obserwujemy także większy tonaż dla OXO (+50 proc.) i tworzyw (+14 proc.), ale w relacji do innych miesięcy tak dobrze już to nie wygląda, bo spółka była w stanie produkować miesięcznie już parokrotnie więcej niż w październiku.


kliknij, aby powiększyć

Wzrosty produkcji to oczywiście pozytyw, ale należy pamiętać, że przy cyklu rotacji zapasów wynoszącym 1,5 miesiąca ta poprawa ma jeszcze ograniczony wpływ na wyniki, które niestety wciąż są po prostu słabe.

Przychody w III kw. wyniosły 3,08 mld zł i były o 51 proc. niższe r/r. Co istotne sprzedaż jest także niższa o 21 proc. niż w 2021 r., a zatem nie jest to efekt tylko wysokiej bazy.


kliknij, aby powiększyć

Jak widać poniżej spółka zmieniła też nieco kierunki dostaw. Przychody na wszystkich wyróżnionych rynkach spadły r/r. W relacji do III kw. 2021 r. w Polsce się praktycznie utrzymały, ale spadły do najniższych poziomów od co najmniej 10 lat dla najważniejszych rynków eksportowych, czyli Niemiec i pozostałych krajów Unii Europejskiej. W porównaniu do zeszłego roku udało się utrzymać tylko sprzedaż do pozostałych krajów.


kliknij, aby powiększyć

Zysk brutto ze sprzedaży wyniósł w raportowanym okresie minus 45 mln zł, co oznacza, że strata na tym poziomie rachunku wyników była najniższa w tym roku. W relacji do III kw. 2022 r. mamy oczywiście spadek o 612 mln zł.

Koszty sprzedaży wyniosły 252 mln zł i były o 19 mln zł (7 proc.) niższe r/r, ale jednocześnie o 31 mln zł (14 proc.) wyższe kw/kw. Taki układ wynika prawdopodobnie z ruchu na wolumenach sprzedaży i dodatkowo zmianach kierunku sprzedaży - większy udział rynku wewnętrznego obecnie to mniejszy koszt dostawy. Koszty ogólnego zarządu obciążyły wynik operacyjny kwotą 256 mln zł, czyli o 36 mln zł (17 proc.) wyższą r/r i 15 mln zł (6 proc.) wyższa kw/kw. W relacji do III kw. 2022 r. mamy efekt niskiej bazy, natomiast bardziej martwi fakt wzrost kw/kw. Być może taka zwyżka wiąże się z uruchomieniem działalności w zakresie produkcji propylenu i polipropylenu.

Finalnie strata na sprzedaży wyniosła 554 mln zł i była o 273 mln zł niższa niż kwartał wcześniej. W III kw. 2022 r. spółka pokazała na tym poziomie 75 mln zł zysku. Pozostała działalność operacyjna tym razem nie była istotna dla końcowego rezultatu -> EBIT wyniósł minus 550 mln zł, w porównaniu do 807 mln zł straty w okresie kwiecień – czerwiec i 82 mln zł zysku przed rokiem.


kliknij, aby powiększyć

W linii finansowej grupa pokazała obciążenie na poziomie 280 mln zł, głównie z tytułu różnic kursowych i odsetek (w zakresie wyceny opcji na polimery było spokojnie). W konsekwencji strata na poziomie brutto wyniosła 822 mln zł, a strata netto 743 mln zł.

Koszty rodzajowe
W kolejnych kwartałach tego roku rośnie wykorzystanie mocy produkcyjnych, ale spółka wciąż raportuje straty. Z jednej strony mamy niesprzyjające środowisko cen i popytu, ale finansowe rezultaty są także pokłosiem kosztów. Koszty materiałów i energii wyniosły w III kw. 2023 r. 2,01 mld zł i były o 2,94 mld zł (59 proc.) niższe r/r i 140 mln zł (-6 proc.) niższe niż w II kw. br. Jednostkowy koszt materiałów i energii (koszty surowców i materiałów/wolumen produkcji) wyniósł w III kw. 1798 zł i był o 63 proc. niższy r/r.


kliknij, aby powiększyć

Jak widać koszy surowców mocno spadły, ale spadek ten nie był jednorodny. Dla przykładu cena gazu na TGE spadła o 81 proc., więc koszty spadły o 78 proc. (wzrost produkcji) – mamy oczywisty związek. Proszę jednak zauważyć, że koszty energii i surowców energetycznych zwiększyły się o 217 mln zł (68 proc.), przy czym ceny spot na TGE spadły o około połowę. Jak to możliwe? Otóż to efekt rozwiązań na rynku energii. Wytwórcy sprzedają znaczącą część wolumenu na giełdzie z terminami dostawy na kolejne miesiące następnego roku – budowany jest portfel derywatów (głównie w roku poprzednim), którego wypadkowa stanowi cenę sprzedaży – inaczej mówiąc ceny dla przedsiębiorstw są pochodną notowań kontraktów na energię w roku poprzednim, a nie obecnej ceny spot. To niestabilna sytuacja na rynkach energii a także bardzo wysokie notowania węgla w portach ARA w zeszłym roku doprowadziły do wysokich zakontraktowanych przez Azoty cen w tym roku. W tym kontekście nie dziwi budowa nowego bloku w Puławach, czy plan strategicznego przesunięcia w stronę zielonej energii.


kliknij, aby powiększyć

Koszty usług obcych wyniosły w III kw. 334 mln zł i były one o 56 mln zł (14 proc.) niższe r/r i 41 mln zł (14 proc.) wyższe kw/kw. Prawdopodobnie wzrost w relacji do poprzedniego kwartału związany jest z logistyką dostaw większego wolumenu.

Wynagrodzenia zwiększyły się o 5 proc. r/r. Z jednej strony to znacznie mniej niż średni wzrost płac, z drugiej strony Azoty zdecydowały się nie dostosowywać poziomu zatrudnienia do obłożenia mocy produkcyjnych stawiając tym samym na szybką odbudowę rynku.
Koszty podatków i opłat wzrosły o prawie 100 proc. r/r, ale nie należy przywiązywać uwagi do samych liczb. Otóż przed rokiem w III kw. spółka zdecydowała się w związku z sytuacją rynkową mocno ściąć produkcję (poniżej planu rocznego), co oznaczało niższą emisję CO2 r/r, a tym samym zbyt duże rezerwy wykazane w I i II kw. 2022 r. Korekta tej rezerwy weszła na kwotę wykazaną w porównywalnym kwartale i stąd tak duża dynamika wzrostu. Ciekawszy jest fakt, że kwota podatków i opłat, gdzie te rezerwy są wykorzystywane jest mniejsza niż kwartał wcześniej kiedy to produkcja była mniejsza niż w raportowanym okresie.


kliknij, aby powiększyć

Rachunek segmentowy
Grupa Azoty jest przedsiębiorstwem zdywersyfikowanym zarówno pod względem geograficznym jaki i segmentów, więc rzetelna ocena wyników nie jest możliwa bez omówienia sytuacji w poszczególnych dywizjach.

Ceny nawozów azotowych w bałtyckich portach mocno spadły w relacji do poprzedniego roku. W przypadku mocznika spadek ten wyniósł 54 proc. r/r, natomiast dla saletry 37 proc. Wydaje się jednak, że dołek cenowy już mamy za sobą, bo w ujęciu kw/kw na rynku obserwowano wzrosty odpowiednio o 17 proc. i 27 proc.


kliknij, aby powiększyć

Niestety niższe koszty wytwórcze w państwach spoza Europy i zawieszenie ceł doprowadziły do mocnego wzrostu importu na krajowy rynek. W przypadku mocznika były to wartości rekordowe, natomiast dla saletry wyższe niż przed rokiem.


kliknij, aby powiększyć

Podaż produktów wymuszała korektę cen i brak korelacji cen detalicznych z obserwowanym wzrostem w światowym handlu. Grupa Azoty ani jej spółki zależne niestety nie publikują obecnie cen detalicznych w kraju, ale na podstawie Ośrodków Wsparcia Rolnictwa i gromadzonych tam danych można szacować, że ceny detaliczne w III kw. były nieco niższe niż w II kw. br. Być może nowe dostawy do dystrybutorów dokonywane były już po wyższych cenach, ale jeśli przeanalizować dobrze wykresy z wolumenami sprzedaży to raczej tak nie było – o tym za chwilę.


kliknij, aby powiększyć

Niestety próżno szukać poprawy sytuacji w przypadków nawozów wieloskładnikowych NPK. Ceny w bałtyckich portach były w III kw. 2023 r. niższe o 38 proc. r/r i o 17 proc. w porównaniu do poprzedniego kwartału.


kliknij, aby powiększyć

Mimo wszystko widać zdecydowaną poprawę popytu wśród rolników. Wolumen sprzedaży nawozów azotowych wzrósł r/r o 21 proc. (ok 80 tys. t), nawozów wieloskładnikowych pozostał na podobnym poziomie, a nawozów azotowych z siarką spadł o 9 proc. (ok. 20 tys. t). Choć to znacznie więcej niż przed rokiem, to do stanu normalnego wciąż jest daleko. Na poniższym wykresie czerwonymi liniami oznaczyłem wolumeny z III kw. 2021 r. Jak widać tylko w przypadku nawozów specjalistycznych możemy mówić o powrocie do poziomów sprzed 2 lat.


kliknij, aby powiększyć

Przychody dywizji nawozowej wyniosły w III kw. 2,07 mld zł i były o 1,87 mld zł (48 proc.) niższe r/r, ale o 267 mln zł (15 proc.) wyższe niż kwartał wcześniej. Można szacować, że całkowity wolumen w relacji do poprzedniego kwartału wzrósł o ok. 20 proc., więc niższy wzrost przychodów oznacza korektę cen sprzedaży przy praktycznie stałej cenie gazu.
Mimo wydawałoby się niekorzystnej sytuacji spółce udało się osiągnąć dodatni wynik na poziomie brutto na sprzedaży – 82 mln zł vs. 376 mln zł straty kwartał wcześniej i 278 mln zł zysku przed rokiem. W sukurs zyskom przyszedł spadek kosztu jednostkowego wynikający między innymi z wyższego wykorzystania mocy produkcyjnych. Marża oczywiście była niska, wyniosła tylko 2,8 proc., ale zawsze to lepiej wygląda niż czerwień już w pierwszej linii wynikowej. W oczy rzuca się wysoki wzrost kosztów ogólnego zarządu (107 proc. kw/kw). Jak się okazało, trafnie przewidywałem, że taki poziom jak w poprzednim kwartale jest nie do utrzymania. Finalnie EBIT dywizji nawozowej zamknął się stratą 260 mln zł.


kliknij, aby powiększyć

W segmencie chemicznym ważną rolę odgrywa mocznik, przy czym sytuacja rynkowa prawdopodobnie była analogiczna jak w przypadku mocznika przeznaczonego do celów rolniczych. Pozostałe podstawowe produkty handlowe do plastyfikatory, alkohole OXO i biel tytanowa. Niestety we wszystkich trzech przypadkach sytuacja rynkowa nie była korzystna i ceny produktów spadały. Biel tytanowa staniała o 7 proc. r/r, przy zbliżonej cenie ilemnitu i 12 proc. spadku cen szlaki tytanowej. W relacji do poprzedniego kwartału korekta cen bieli wyniosła 3 proc. natomiast podstawowych surowców odpowiednio 0 proc. i 2 proc.


kliknij, aby powiększyć

W przypadku segmentu OXO było jeszcze gorzej. Plastyfikatory w Europie staniały r/r o 26 proc. natomiast same alkohole o 37 proc. przy spadku ceny głównego surowca o 25 proc. Sytuacja jednoznacznie gorsza niż przed rokiem. W relacji do poprzedniego kwartału mamy spadki o 8 proc., 14 proc. i w końcu 20 proc.


kliknij, aby powiększyć

Wolumeny sprzedaży wciąż pozostawały niskie. Dla bieli tytanowej spadły o 17 proc. r/r, melaminy wzrosły o 100 proc., ale były na poziomie zbliżonym do poprzedniego kwartału, natomiast w przypadku OXO mamy spadek o 23 proc. r/r i spadek w porównaniu do poprzedniego kwartału. W przypadku mocznika spadek wyniósł 9 proc., ale dla tego produktu zmiana r/r może być efektem przekierowania sprzedaży pomiędzy segmentami.


kliknij, aby powiększyć

Nie powinno nikogo dziwić, że w takim otoczeniu wyniki znów były bardzo słabe. Przychody segmentu chemicznego wyniosły w III kw. 559 mln zł i były o 62 proc. niższe r/r i 4 proc. niższe niż w poprzednim kwartale. Na poziomie sprzedaży brutto mamy stratę w kwocie niecałych 82 mln zł, w porównaniu do 94 mln zł zysku przed rokiem i 142 mln zł straty kwartał wcześniej. Strata na poziomie zysku operacyjnego wyniosła 183 mln zł (spadek o 171 mln zł r/r i wzrost o 92 mln zł kw/kw). Niestety na razie niewiele nie wskazuje na poprawę sytuacji w tej dywizji.


kliknij, aby powiększyć

W segmencie tworzyw sytuacja też nie była najlepsza. Popyt na poliamid był w okresie III kw. wciąż bardzo niski co skutkowało dalszym spadkiem cen. W raportowanym okresie cena podstawowego produktu grupy na europejskim rynku wyniosła średnio 2365 EUR/t, co oznacza zniżkę o 39 proc. r/r i o 10 proc. w relacji do poprzedniego kwartału. W bardzo podobnym tempie spadały ceny jednego z surowców w łańcuchu (który wytwarzany jest przez spółkę samodzielnie), czyli kaprolaktamu. Nieco szybciej kw/kw taniały surowce niezbędne do wytworzenia kaprolaktamu, czyli benzen (-13 proc.) i fenol.


kliknij, aby powiększyć

W III kw. wolumen sprzedaży PA6 spadł w grupie o 13 proc. r/r, parę procent w relacji do poprzedniego kwartału, co odzwierciedla poniekąd sytuację rynkową.


kliknij, aby powiększyć

W konsekwencji rynkowego spadku cen i wolumenów sprzedaży przychody w dywizji tworzyw wyniosły jedynie 244 mln zł i były o 52 proc. niższe r/r i 13 proc. niższe kw/kw. Mimo wszystko był to najlepszy kwartał w tym roku pod względem wyniku na pierwszej marży – strata wyniosła 39 mln zł w porównaniu do 93 mln zł kwartał wcześniej, czy 87 mln zł w I kw. br. Na poziomie zysku ze sprzedaży wynikowa „dziura” zwiększyła się do 91 mln zł, a na poziomie EBIT do 98 mln zł. O ile koszty sprzedaży udało się ograniczyć o 5 mln zł r/r, tak niestety te oszczędności (wynikające głównie z niższego wolumenu) zostały zjedzone przez wzrost kosztów zarządu o 6 mln zł.


kliknij, aby powiększyć

O ile straty w kluczowych segmentach udało się spółce ograniczyć, tak niestety mamy znacznie gorsze wyniki w energetyce i pozostałych. Zysk operacyjny w pierwszym z wymienionych segmentów to strata na poziomie 2,5 mln zł, natomiast przed rokiem spółka pokazała 115 mln zł zysku, a w II kw. 2023 r. 124 mln zł zysku. Paradoksalnie to efekt poprawy w wiodących segmentach, gdyż zyski w energetyce to wynik sprzedaży nadwyżki praw do emisji Co2, która powstała w związku z mniejszą produkcja. Analogiczna sytuacja miała miejsce w segmencie pozostałych.


kliknij, aby powiększyć

Przepływy finansowe

Choć spółka raportowała wciąż niemałe straty, to pokazała wpływ operacyjnego gotówki. Cashflow operacyjny skorygowany o prezentację faktoringu można szacować w III kw. 2023 r. na kwotę 363 mln zł w porównaniu do 340 mln zł przed rokiem. Problem w tym, że o takim stanie rzeczy decyduje uwalnianie kapitału obrotowego. Proszę zauważyć, że w ciągu ostatniego roku spółka pochłonęła 1 mld gotówki na działalności operacyjnej. Jeśli chodzi o inwestycje to wydatki miały poziom umiarkowanie niski. Oczywiście to ocena bazująca na tym, że spółka potrafiła wydać i 1 mld zł, ale kwota 430 mln zł choć wysoka na tle innych kwartałów wygląda relatywnie nisko. Przepływy finansowe były ujemne na kwotę 725 mln zł, przy czym też mowa o przepływach skorygowanych o prezentację faktoringu odwrotnego.

Zadłużenie


kliknij, aby powiększyć

Zadłużenie finansowe brutto wyniosło na koniec kwartału 10,7 mld zł i było o 0,5 mld zł niższe niż kwartał wcześniej. W związku ze spadkiem środków pieniężnych dług finansowy netto wzrósł jednak do o 270 mln zł i wyniósł finalnie 10,1 mld zł. Niestety spółka odnotowuje straty w związku z czym podstawowy wskaźnik długu finansowego do EBITDA przybiera wartości ujemne, a taki stan rzeczy powoduje złamanie kowenantów w umowach z bankami. Przekroczenie wskaźników o graniczne wartości w standardowej umowie daje prawo bankom do postawienia kredytu w stan natychmiastowej wymagalności, co niejako oznaczałoby utratę płynności. Przewidując taki obrót spraw spółka zawarła z instytucjami finansującymi porozumienie o niestatosowaniu wskaźnika do stanu na 30.06.2023 r., ale analogiczna sytuacja budująca niepewność będzie miała miejsce na koniec obecnego roku.


kliknij, aby powiększyć

Podsumowanie

Wielomiesięczna trudna sytuacja rynkowa spowodowała w Azotach serię strat, przy czym warto w tym miejscu dodać, że nawet w takich warunkach europejscy konkurenci są często w stanie wychodzić z wynikiem powyżej progu rentowności. Z jednej strony to efekt większej dywersyfikacji z drugiej niższego kosztu wytworzenia. W dużej części to efekt sytuacji na rynku węgla i energii. Energetyka w spółce wciąż oparta jest w przeważającej mierze na źródłach zewnętrznych, a wewnętrzna na węglu. W konsekwencji takiej a nie innej struktury naszego rynku energetycznego w okresie niskich cen Azoty doświadczają wysokich kosztów energii i surowców, czego nie można powiedzieć o zachodniej konkurencji opartej o tani obecnie gaz, atom i OZE. Prawdopodobnie linie technologiczne też nie należą do najnowszych, co nie ułatwia sprawy. Raportowane straty to także problem dla obsługi długu. Spółka posiada wciąż wolne limity kredytowe, ale w związku z niespełnieniem kowenantów ich wykorzystanie zostało ograniczone, a sama spółka musi ubiegać się o zwolnienie z obowiązku ich utrzymywania. Grupa ma niestety ograniczony wpływ na raporotwane wyniki i zdolność do obsługi zadłużenia i musi liczyć na odwrócenie koniunktury, które wcześniej czy później nastąpi, jak to zwykle ma miejsce w cyklicznej gospodarce.

>> Wyceny automatyczne są tutaj
>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutaj

Dołek wykopany, ziarno zasiane – omówienie sprawozdania finansowego Puławy po III kw. 2023 r.

Otoczenie rynkowe
Światowy rynek odczuwał w III kw. pewne ożywienie popytu na nawozy. Ceny saletry amonowej w porównaniu do analogicznego okresu roku poprzedniego były co prawda niższe o 37 proc., natomiast mocznika o 54 proc., ale widać było odbicie względem poprzedniego kwartału – w przypadku saletry obserwowano wzrost cen o 27 proc., natomiast mocznika o 17 proc.


kliknij, aby powiększyć

Niestety na rynek krajowy cały czas mocno oddziaływał import, który w przypadku mocznika był na rekordowych poziomach. Nieco lepiej sytuacja wyglądała w przypadku saletry, ale i tak wolumeny dostarczone na krajowy rynek były wyższe niż przed rokiem. Wzrost importu to między innymi efekt zawieszenia ceł importowych.


kliknij, aby powiększyć

Wysoka podaż mocznika wpłynęła negatywnie na ceny, choć wolumeny sprzedaży zaczęły się odbudowywać. Niestety Puławy przestały publikować komentarz do wyników w którym informowano o cenach detalicznych w Polsce, ale na bazie jednego z Ośrodków Doradztwa Rolniczego można przedstawić pewne tendencje – ceny saletry spadły o 17 proc. kw/kw i 13 proc. r/r.
Oczywiście ceny hurtowe mogą się nieco różnić, ale wyraźnego odbicia raczej w kraju zabrakło.


kliknij, aby powiększyć

Produkcja
Na szczęście pojawił się popyt, do którego spółka dostosowywała produkcję. W sierpniu i wrześniu produkcja była wyższa r/r, a poziom produkcji we wrześniu niemal taki sam jak w styczniu, po najważniejszy w branży I kw. Podobne tendencje obserwowaliśmy w moczniku. Niestety cały czas spółka nie produkuje praktycznie kaprolaktamu, a produkcja melaminy była mocno ograniczona (w listopadzie jej zaprzestano na skutek problemów technicznych).


kliknij, aby powiększyć

Rachunek wyników

Przychody Puław wyniosły w III kw. 1 mld zł i były o 53 proc. niższe r/r i 14 proc. niższe kw/kw.


kliknij, aby powiększyć

Teoretycznie w samej sprzedaży nie widać wspomnianego wzrostu popytu na nawozy, ale należy przypomnieć, że kwartał wcześniej spółka sprzedała znaczną część praw do emisji CO2, co mocno podbiło przychody. Sprzedaż produktów w III kw. wyniosła 891 mln zł i była o 51 proc. niższa r/r, ale w relacji do poprzedniego kwartału wzrosła o 32 proc.


kliknij, aby powiększyć

Wydaje się, że Puławom udało się podnieść lekko ceny sprzedaży. Z prezentacji do wyników Grupy Azoty można odczytać, że cała grupa zwiększyła wolumen sprzedaży nawozów azotowych kw/kw (Puławy są największą spółką w tym zakresie) z ok. 430 tys. t do ok. 540 tys. t (26 proc.). Co więcej wolumen w ujęciu r/r wzrósł o 21 proc.

Zysk brutto na sprzedaży wyniósł 9 mln zł i był o 50 mln zł mniejszy r/r, ale o 120 mln zł wyższy w porównaniu do okresu kwiecień-czerwiec. Trzeba przypomnieć, że na poziom zysku brutto wpływa koszt zawiązywanych odpisów na zapasie, które nie zostały jeszcze sprzedane. W raportowanym okresie odpis ten wyniósł tylko 27 mln zł. Tylko, bo w całym okresie 9 miesięcy mamy łącznie 288 mln zł. Inaczej mówiąc mamy efekt wyhamowania spadku cen nawozów.


kliknij, aby powiększyć

Nie może dziwić, że przy wzroście wolumenów w górę poszły koszty sprzedaży (wyniosły 72,6 mln zł). W porównaniu do stanu przed rokiem były wyższe o 18 proc., natomiast odnosząc je do poprzedniego kwartału dostajemy wzrost o 39 proc. Mimo wszystko te wzrosty są dość wysokie – udział kosztów sprzedaży w przychodach wyniósł tym razem 7,2 proc. (4,5 proc. kwartał wcześniej i 2,9 proc. przed rokiem). Nie są to jednak poziomy alarmujące, bo takie relacje widzieliśmy już choćby w 2019 r. czy 2020 r. Koszty ogólnego zarządu wyniosły 61,8 mln zł i były na poziomie zbliżonym do poprzedniego kwartału i poziomu sprzed roku. W środowisku wysokiej inflacji trzeba to uznać za sukces. Finalnie strata na sprzedaży osiągnęła poziom 125 mln zł i była najniższa w tym roku, choć dwa razy wyższa niż ta raportowana w III kw. 2022 r. Pozostała działalność operacyjna nie miała istotnego wpływu na wyniki – strata EBIT zamknęła się kwotą 131 mln zł (+103 proc. r/r, -42 proc. kw/kw).


kliknij, aby powiększyć

W raportowanym okresie, podobnie jak przed rokiem nie widać istotnych zdarzeń jednorazowych, w związku z czym wyniki skorygowane są praktycznie równe nominalnym.


kliknij, aby powiększyć

Koszty rodzajowe
Poza cenami sprzedaży i wolumenem na finalny wynik wpływ mają oczywiście koszty. W układzie kalkulacyjnym zaprezentowałem je wyżej, ale pewnych informacji dostarcza także układ rodzajowy.
W III kw. grupa zredukowała koszty pracownicze o 4 proc. w porównaniu r/r i 5 proc. względem poprzedniego kwartału. Koszty usług obcych spadły r/r o 4 proc., ale wzrosły o 25 proc. kw/kw, co jest skutkiem zwiększenia wolumenów sprzedaży. Znacznie mocniej niż przed rokiem wynik obciążyły koszty podatków i opłat, ale wynika to głównie z okresu porównawczego kiedy ta pozycja miała charakter dodani (była zyskiem). Stało się tak na skutek rekalkulacji zawiązywanych rezerw pod prawa do emisji przedstawiane do umorzenia w związku ze znacznym ograniczeniem produkcji i nadmiernym kosztem zawiązywany w poprzednich kwartałach. Koszty te spadły także w relacji do poprzedniego kwartału o 7 proc., co jest jednak nieco zaskakujące biorąc pod uwagę wzrost produkcji. Największym obciążeniem były tradycyjnie koszty surowców i materiałów, które wyniosły 631 mln zł (spadek o 59 proc. r/r i wzrost o 31 proc. kw/kw). Wielkość tą należy odnieść do do wolumenów produkcji, a w takim ujęciu mamy spadek kosztu przypadającego na produkcję 1 t produktu z 1810 zł w poprzednim kwartale do 1191 zł obecnie.


kliknij, aby powiększyć

Niestety nie można wyciągać z tego zbyt daleko idących wniosków. O ile gaz który tylko w bardzo ograniczonym zakresie może być magazynowany był kwotowany średnio na TGE w tej samej cenie co kwartał wcześniej (spadek o 81 proc. r/r), to już w przypadku węgla z pewnością tak nie jest.


kliknij, aby powiększyć

O ile spółka przedstawia dane rynkowe, to raczej nie kupuje ani węgla, ani energii na rynku spot. Z informacji przekazywanych przez spółki górnicze wynika, że ceny w kontraktach z energetyką są raczej ustalane na okres roku, a w wyjątkowych sytuacjach aneksowane. W energetyce spółki obrotu nabywają kontrakty gwarantujące ceny nawet na dwa lata do przodu i w oparciu o zbudowany portfel i średnią cenę oferują stawki klientom. Prawdopodobnie tak też jest także w umowach PGE czy Enei z Puławami. Co prawda pewne światło rzucają wartości kosztów z jednostkami powiązanymi, ale w tym przypadku zakupy węgla mogą być na zapas. I zdaje się, że w pierwszym półroczu właśnie tak były kupowane, bo w III kw. koszt zakupu energii i węgla od spółek Skarbu Państwa był o 41 proc. mniejszy niż kwartał wcześniej.


kliknij, aby powiększyć

Cashflow

Nominalne przepływy operacyjne wyniosły w III kw. 656 mln zł. W kontekście raportowanych strat kwota robi wrażenie, ale jak parokrotnie wspominałem nominalna wartość przepływów nie niesie zbyt duże informacji ze względu na prezentację odwrotnego faktoringu. Przepływ skorygowane o faktoring wyniosły 215 mln zł i były 48 mln zł niższe niż kwartał wcześniej i 33 mln zł niższe niż przed rokiem. Capex był najwyższy od 4 kw. 2021 r. Wysokie wypływy na działalności inwestycyjnej to prawdopodobnie efekt aneksowania umowy z Polimexem na budowę bloku węglowego. To największy projekt realizowany w Puławach. Swoją cegiełkę pewnie też dołożyła instalacja odsiarczania spalin, gdzie zaawansowanie rzeczowe w trakcie kwartału wzrosło o 49 proc., a budżet projektu to 175 mln zł. Skorygowane o faktoring przepływy finansowe to prawie 480 mln zł. Spółka zmniejszyła pozycję faktoringu odwrotnego, czyli instrumentu podobnego do kredytu obrotowego.


kliknij, aby powiększyć


kliknij, aby powiększyć

Bilans
Największą dodatnią zmianą w aktywach był wzrost rzeczowych aktywów trwałych (+124 mln zł), który jest efektem capexu. Najmocniej spadły zapasy (143 mln zł.)

kliknij, aby powiększyć

Dług finansowy na koniec III kw. wynosił 951 mln zł i był o 457 mln zł większy r/r. Dług finansowy netto to kwota 738 mln zł i wzrost o 434 mln zł r/r. Puławy kiedyś były spółką dającą duże przepływy bez zadłużenia, natomiast obecnie zadłużenie wzrosło, a przepływy spadły. Za ostatnie 12 miesięcy spółka na działalności operacyjnej pochłonęła ponad 0,5 mld zł.

Podsumowanie
Sytuacja makro uległa w III kw. lekkiej poprawie, a zarząd wskazuje, że przynajmniej w zakresie nawozów trend ten powinien być kontynuowany w obecnie trwającym okresie. Wygląda na to, że dołek wynikowy już za spółką, ale wyjście z kłopotów oznacza wzrost zadłużenia, którego spłata będzie wymagać poprawy sytuacji operacyjnej. Puławy być może po oddaniu nowego bloku będą w stanie poprawić swoją pozycję konkurencyjną (większa sprawność), choć wiele tutaj zależy od cen sprzedaży węgla, które zależą w dużej mierze od państwowych kopalni i cen uprawnień do emisji. Dodatkowo spółka będzie mogła sprzedawać nadmiarowe ciepło, a to działalność regulowana, która powinna nieco stabilizować wyniki.

>> Wyceny automatyczne są tutaj
>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutaj

Na pół gwizdka – omówienie sprawozdania finansowego Police po III kw. 2023 r.

Napływające dane produkcyjne zwiastowały lekką poprawę w stosunku do poprzedniego kwartału, ale do poziomów w notowanych w okresie III kw. 2022 r., przecież okresu ze wstrzymywaniem produkcji, wciąż wyglądały źle. Łączny wolumen produkcji wyniósł w III kw. 2023 r. 262 tys. t., czyli 12 proc. więcej kw/kw, ale 13 proc. mniej r/r. Wzrosty w porównaniu do okresu kwiecień-czerwiec to efekt wzrostu produkcji nawozów wieloskładnikowych (NPK, NP) o 46 proc. oraz bieli tytanowej (o 25 proc.) ze spadkiem wolumenów mocznika (-23 proc.). W przypadku porównania r/r mamy spadek NPK (-25 proc.) i bieli (-29 proc.) przy wzroście mocznika (8 proc.) i amoniaku (13 proc.).


kliknij, aby powiększyć

Przychody ze sprzedaży wyniosły 768 mln zł i były niższo o 611 mln zł (44 proc.) r/r i 16 mln zł (2 proc.) kw/kw. Jak widać wyższa produkcja bieżąca (w odniesieniu kw/kw) nie przełożyła się na lepszą sprzedaż.


kliknij, aby powiększyć

W konsekwencji zysk brutto znów spadł poniżej progu rentowności i okazał się stratą na poziomie 18 mln. W porównaniu do poprzedniego kwartału wynik spadł o 20 mln zł, a w porównaniu do III kw. 2022 r. zysk skurczył się o 97 mln zł.


kliknij, aby powiększyć

Mogłoby się wydawać, że warunki rynkowe wobec poprzedniego kwartału znów się pogorszyły, ale jeśli zerknąć na segmenty sprawozdawcze to obraz jest z goła inny. Pod względem sprzedaży to najlepszy kwartał od IV kw. 2022 r. w dywizji nawozów i najniższa strata od 4 kwartałów.


kliknij, aby powiększyć

Faktem jednak jest, że w segmencie bieli mamy wyraźne spadki sprzedaży kw/kw, ale jednak mimo wszystko na poziomie zysku brutto na sprzedaży jest lepiej – strata jest najniższa w tym roku.


kliknij, aby powiększyć

W II kw. wpływ na wynik brutto na sprzedaży miała po prostu sprzedaż uprawnień do emisji, która mocno podbiła zyski w tamtym okresie.

Przy stracie już na poziomie pierwszej marży wyniki nie mogły być dobre. Koszty sprzedaży wyniosły 23,3 mln zł i były o 11,4 mln zł niższe r/r, głównie za sprawą spadającego wolumenu sprzedaży. W relacji do poprzedniego okresu sprawozdawczego mamy wzrost o 26 proc., być może związany z wyższą sprzedażą ilościową przy redukcji ceny. Koszty ogólnego zarządu wzrosły o 7,2 mln zł r/r, ale spadły o 13,4 mln zł kw/kw. Tak mocna kompresja jest zaskoczeniem, co wskazywałoby raczej na quzi jednorazowy efekt, ale być może poczyniono jakieś większe oszczędności. Finalnie strata na sprzedaży wyniosła 80 mln zł i była o 78 mln zł wyższa r/r i 11 mln zł wyższy kw/kw. Pozostała działalność operacyjna nie miała istotnego wpływu na wyniki - strata EBIT to 78 mln zł (-73 mln zł r/r i -18 mln zł kw/kw).


kliknij, aby powiększyć

Koszty rodzajowe
Nieco światła na rezultaty rzucają koszty rodzajowe. Amortyzacja miała bardzo zbliżone poziomy r/r. Koszty usług obcych wyniosły 40 mln zł co oznacza spadek o 12 mln zl (24 proc.) r/r i wzrost o 3,6 mln zł (10 proc.) kw/kw. Wynagrodzenia wyniosły 107 mln zł, czyli o 7 mln zł (7 proc.) więcej r/r ale w relacji do okresu kwiecień-czerwiec spadły o 6,5 proc. Największym obciążeniem były tradycyjnie koszty surowców i materiałów. W raportowanym okresie wyniosły 470 mln zł, co oznacza spadek o 753 (62 proc.) w relacji r/r, ale wzrost o 10,4 mln zł (2,3 proc.) w porównaniu do poprzedniego kwartału.


kliknij, aby powiększyć

Patrząc na wzrost kosztów o 2,3 proc. kw/kw i spadki cen surowców można domniemywać, że albo mocno w górę poszła energia, albo wolumeny zakupu i tym samym produkcji. Już z pierwszego wykresu w omówieniu wynika, że to po prostu większe zużycie, a zatem musiały spaść ceny. I faktycznie tak się stało – gaz był tańszy o 5 proc. kw/kw, fosforyty i ilemnit nie zmieniły ceny, natomiast koszty soli potosowej skurczyły się o 20 proc.


kliknij, aby powiększyć

Segmenty
Police są producentem przede wszystkim nawozów wieloskładnikowych (71 proc. sprzedaży ogółem), które lokuje głównie na rynku polskim (82 proc.), w związku z czym to głównie ceny w kraju determinują sprzedaż. Niestety spółka nie udostępnia takich danych, a jedynie dane z portów morza Bałtyckiego i Czarnego, według których nawozy NPK były w III kw. niższe o 38 proc. r/r i 17 proc. w relacji do poprzedniego kwartału. Mimo wszystko różnica cen fosforytów i soli potasowej w porównaniu do NPK była korzystniejsza kw/kw.


kliknij, aby powiększyć

Z danych detalicznych jednego z Ośrodków Doradztwa Rolniczego wynika, że ceny Polifoski były około 10 proc. niższy kw/kw.

Przy spadających cenach jak już wspomniałem wcześniej udało się poprawić sprzedaż kw/kw i ogrnaiczyć poziom straty brutto do 17 mln zł. Strata EBIT wyniosła 68 mln zł i była o 59 mln zł wyższa r/r, ale też o taką samą kwotę niższa niż w poprzednim kwartale.

W dywizji bieli tytanowej spółka w większej części plasuje wolumeny na rynkach zagranicznych (57 proc.), więc interesują nas ceny światowe. W III kw. cena bieli tytanowe w Europie wyniosła 3308 EUR/t i była niższa o 7 proc. r/r i 3 proc. kw/kw., przy redukcji cen szlaki odpowiednio o 12 proc. i 2 proc. Inaczej mówiąc warunki dla tego segmentu były słabsze niż w poprzednim kwartale i poprzednim roku.


kliknij, aby powiększyć

EBIT spółki to strata na poziomie 10 mln zł, czyli na podobnym poziomie r/r i niższa o 16 mln zł niż w roku poprzednim.


kliknij, aby powiększyć


kliknij, aby powiększyć

Cashflow i dług
W III kw. 2023 r. nominalne przepływy operacyjne wyglądają dość dobrze – do spółki wpłynęło ponad 310 mln zł. Co prawda to mniej niż kwartał wcześniej czy przed rokiem, ale przy stracie EBITDA to całkiem porządny rezultat. Problem w tym, że nominał nie oddaje tego co faktycznie się działo z gotówką przez omawianą przeze mnie wielokrotnie prezentację faktoringu odwrotnego. Skorygowane o faktoring przepływy to 162 mln zł w porównaniu do 370 mln zł kwartał wcześniej i wypływu 127 mln zł przed rokiem. III kw. 2023 to wyraźne ograniczenie wypływów inwestycyjnych – raptem 5 mln zł. Na działalności finansowej spółka pokazała wypływ 361 mln zł, a po uwzględnieniu wpływów faktoringowych 220 mln zł.


kliknij, aby powiększyć


kliknij, aby powiększyć

Główne inwestycje spółki obecnie to modernizacja turbozespołu i instalacji do produkcji amoniaku, które są na bardzo początkowym etapie – zaawansowanie rzeczowe na poziomie odpowiednio 10 proc. i 15 proc.

Dług finansowy spółki to 876 mln zł, natomiast dług finansowy netto 839 mln zł. W związku z tym, że EBITDA jest ujemna to Police nie spełniają kowenantów w umowach kredytowych i teoretycznie dług może być postawiony w stan natychmiastowej wymagalności. Na szczęście większość tego długu to pożyczki od Grupy Azoty w ramach cashpoolingu. Dodatkowo Grupa Azoty występuje do instytucji finansowych o potwierdzenie niewykonywania przysługujących im praw, co już zakończyło się sukcesem na półrocze. W relacji do kapitału własnego dług stanowi około połowy.

Podsumowanie
Police zaliczyły kolejny słaby kwartał, choć nieco lepszy niż dwa poprzednie. Popyt na nawozy powoli się odbudowywane, ale problemem pozostaje efektywność energetyczna i ceny energii. Niestety polski rynek energii elektrycznej jest oparty o węgiel, a zeszłoroczne wysokie ceny tego surowca wpływnęły niekorzystnie na umowy handlowe w tym roku, czego odbiciem jest wysoki koszt wytwarzanej energii, który to znów rzutuje na wyniki energochłonnego przemysłu. Do póki ceny nawozów nie istotnie nie wzrosną ciężko oczekiwać dobrych wyników.

>> Wyceny automatyczne są tutaj
>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutaj

To jest na 99 proc. efekt dodatnich różnic kursowych.
W raporcie za II kw. 2023 r. w przychodach finansowych po półroczu było 53,8 mln zł, natomiast w kosztach finansowych minus 19 036, z czego 18 477 stanowiły różnice kursowe od aktywów wyrażony w walutach obcych (należności, zobowiązania, gotówka). W III kw. nastąpiło mocne osłabienie złotego i dlatego po 9 miesiącach mamy 73 mln zł przychodów finansowych oraz koszty wynoszące tylko 4 mln zł. Inaczej mówiąc w kosztach mamy tak naprawdę przychody na 14,5 mln zł, a w pozycji tej są tylko odsetki i różnice kursowe. Odsetki nie spadły, więc mamy 15 mln zł extra przychodu od różnic kursowych. Ot, efekt kursu walutowego.

Raz na wozie, raz pod nawozem – omówienie sprawozdania finansowego Grupy Azoty po II kw. 2023 r.

Napływające od spółki miesięczne dane produkcyjne nie napawały optymizmem, co w kontekście wyników I kw. kazało przypuszczać, że w obecnie raportowanym kwartale, jako sezonowo słabszym będzie gorzej i gorzej było. Są jednak pierwsze oznaki zmian na lepsze, choć nie w samych finansach, bo te wyglądają niestety słabo.

Przychody w II kw. 2023 r. wyniosły 3,49 mld zł i były o 2,92 mld zł (46 proc.) niższe r/r. W porównaniu do poprzedniego kwartału spadły o 10 proc., natomiast obniżka pomiędzy I i II kw. w 2022 r. wyniosła tylko 6 proc.

Drugi kwartał z rzędu spółka zaraportowała już stratę na poziomie zysku brutto ze sprzedaży – konkretnie 365 mln zł w porównaniu do 1,63 mld zł zysku przed rokiem i 308 mln zł straty kwartał wcześniej. Bardzo słaby wynik to efekt spadających cen sprzedaży, spadających poniżej kosztu wytworzenia. W konsekwencji spółka musiała tak samo jak kwartał wcześniej robić odpisy na zapasach, a odpisy te prezentowane są jako koszt własny sprzedaży. Za okres od 1 stycznia do końca marca odpis netto wyniósł 297 mln zł, natomiast tym razem 373 mln zł. Nie należy tych odpisów traktować jako niegotówkowe, bo spółka faktycznie koszty poniosła, a znaczną część już stworzonych odpisów wykorzystała. Taki odpis jest w zasadzie tylko pewnym przyspieszeniem straty, która i tak pojawiłaby się na przykład kwartał później wraz z faktyczną sprzedażą odpisanych towarów. Marża zysku brutto wyniosła -10,5 proc. w relacji do -7,9 proc. kwartał wcześniej i 25,4 proc. przed rokiem.

Koszty sprzedaży wyniosły 222 mln zł i były niższe o 87,5 mln zł (28 proc.) r/r, natomiast koszty ogólnego zarządu 241 mln zł i były o 11,7 mln zł mniejsze niż w analogicznym okresie roku poprzedniego. Spadek kosztów sprzedaży wygląda na pierwszy rzut oka dobrze, ale to efekt znacznie niższych wolumenów sprzedaży. Z pewnością cieszy spadek kosztów zarządu, choć przy rozmiarze raportowanych strat niecałe 12 mln zł oszczędności po prostu ginie. Strata na sprzedaży wyniosła 828 mln zł w porównaniu do straty 806 mln zł kwartał wcześniej 1,07 mld zł zysku przed rokiem.

Pozostała działalność operacyjna przyniosła 21 mln zł zysku (10 mln zł straty przed rokiem), ale największą pozycją w nocie jest pozycja „pozostałe”, więc ciężko jest cokolwiek wyrokować na temat powtarzalności tychże zysków. Ostatecznie dziura w wynikach sięgnęła na poziomie operacyjnym 807 mln zł w porównaniu do straty 596 mln zł kwartał wcześniej i 1,06 mld zł zysku przed rokiem.


kliknij, aby powiększyć

Obraz nieco poprawia linia finansowa, gdzie Grupa Azoty pokazała 225 mln zł przychodów (196 mln zł z dodatnich różnic kursowych) i 124 mln zł kosztów (głównie odsetki od kredytów, pożyczek i faktoringu). Przed rokiem było 120 mln zł straty za sprawą przede wszystkim ujemnych różnic kursowych (83 mln zł). Inaczej mówiąc, do poprawy wyników przyczynił się przede wszystkim kurs Złotego. Strata netto wyniosła ostatecznie 543 mln zł i była niższa niż strata w I kw. (555 mln zł), ale poprawa jest pozorna.

Przychody
Pod względem przychodów tradycyjnie dominował rynek krajowy, gdzie sprzedaż zamknęła się kwotą 2,18 mld zł (-990 mln zł, -31 proc. r/r). Na krajowym podwórku mamy także znaczący wzrost udziału w całkowitych przychodach – z 49 proc. przed rokiem do obecnych 62 proc. Najmocniej skurczyła się sprzedaż do innych niż Niemcy krajów Unii Europejskiej i to zarówno w ujęciu nominalnym (-1,16 mld zł r/r) jak i relatywnym (-70 proc.). Dekoniunkturę najmniej Azoty odczuły na rynkach Azji (spadek o zaledwie o 6 proc.), choć udział tego rynku w całkowitej sprzedaży jest niewielki (2,5 proc.).


kliknij, aby powiększyć

Siła polskiego rynku jest zastanawiająca, ale wyjaśnienie przynosi nota dotycząca sprzedaży. Okazuje się, że Grupa Azoty na rynku polskim wygenerowała aż 569 mln zł z tytułu sprzedaży praw majątkowych, a konkretnie praw do emisji Co2. Bez tej operacji spadek sprzedaży w Polsce wyniósłby 49 proc.


kliknij, aby powiększyć

Wyjaśnię w tym miejscu, że spółka musi co roku przedstawiać do umorzenia określoną zrealizowaną emisją CO2 liczbę praw. Część z tych praw otrzymuje za darmo, ale przyznane prawa nie pokrywają całkowitej emisji, wiec Azoty muszą niedobory kupować na rynku. Nie oznacza to, że spółka nabywa prawa tuż przed dniem ich umorzenia, albo równomiernie do zrealizowanej emisji. Jak wynika z raportów miesięcznych, spółka pracowała w II kw. z niskim wykorzystaniem mocy, znacznie niższym niż planowana emisja Co2. W przypadku nawozów produkcja w II kw. była o 44 proc. niższa r/r (28 proc. w I kw. br), a mocznika o 65 proc. (45 proc. w I kw.)


kliknij, aby powiększyć

Ale nie tylko segment nawozowy pracował na pół gwizdka. W przypadku alkoholi OXO produkowanych w Kędzierzynie spadek produkcji w II kw. wyniósł 32 proc. (50 proc. w I kw. br.), poliamidu 41 proc. (31 proc. w I kw. br.), a bieli tytanowej z Polic 50 proc. (14 proc. w I kw. br.)


kliknij, aby powiększyć


kliknij, aby powiększyć

Nie ma szans, żeby spółka nadrobiła straty z I połowy roku w II półroczu, choć trzeba przyznać, że ostatnie dane za sierpień wyglądają już znacznie lepiej niż lipcowe, ale warto także pamiętać, że przed rokiem zaczęły się pierwsze ograniczenia produkcji w związku z wysokimi cenami gazu. Tak czy inaczej, spółka mogła posiadane nadwyżki „zachomikować” lub sprzedać na rynku z zyskiem. Wybrano wariant drugi, prawdopodobnie żeby uwolnić nieco kapitału zamrożonego w uprawnieniach. Gdyby zdecydowano się na inny wariant, to sumaryczne przychody ze sprzedaży spadłyby nie o raportowane 46 proc., a o 54 proc.

Koszty rodzajowe
Jeśli chodzi o koszty to także mamy do czynienia z ich implozją, choć nie jest to zjawisko jednorodne. Koszty zatrudnienia wyniosły w II kw. 2023 r. 553 mln zł i były o 3 proc. wyższe r/r. Choć przy wielkości strat i spadku popytu część uczestników rynku spodziewa się redukcji zatrudnienia i spadku kosztów, to trzeba dodać, że w II kw. 2023 r. średnie wynagrodzenie w sektorze przedsiębiorstw wzrosło o ponad 13 proc. Inaczej mówiąc, Azoty są 10 pp. za rynkiem. Koszty podatków i opłat spadły o 74 mln zł (44 proc.) i wyniosły 105 mln zł, a tempo spadku wpisuje się w obniżkę produkcji – to w tym miejscu spółka zawiązuje rezerwy pod umorzenie praw do emisji. Wobec obecnych danych pozostałe koszty rodzajowe spadły z 46 do 38 mln zł, ale muszę nadmienić, że dokonano rewizji danych za I kw. br. W raporcie kwartalnym widniał wręcz zysk na kwotę ponad 2 mln zł, natomiast obecnie jest koszt 50 mln zł.


kliknij, aby powiększyć

Koszty usług obcych wyniosły 294 mln zł i spadły o 29 proc., co związane jest ze znacznie niższymi wolumenami sprzedaży. Najmocniej jednak skurczyły się koszty materiałów i energii, które zamknęły się kwotą 2,16 mld zł, tj o 52 proc. niższą niż w analogicznym okresie poprzedniego roku, ale także o 42 proc. niższą niż kwartał wcześniej. To wynik między innymi mniejszej o 49 proc. produkcji.


kliknij, aby powiększyć

Jednostkowy koszt materiałów i energii wyniósł 2671 zł/t i był o 140 zł (5 proc.) niższy r/r. Być może to zaskakujące dla części czytelników biorąc pod uwagę, że cena gazu na TGE spadła w porównywalnych okresach o 61 proc.


kliknij, aby powiększyć

Koszty gazu faktycznie skurczyły się z 2,55 mld zł do 573 mln zł (dane z prezentacji), ale koszty energii wzrosły z 367 mln zł do 614 mln zł, co w przeliczeniu na tonę produkcji daje 761 zł obecnie w porównaniu do 232 zł przed rokiem. Biorąc pod uwagę spadek produkcji, mamy de facto wzrost kosztu wytworzenia (uproszczając liczę jako koszty materiałów i energii, koszty pracy i amortyzację) z 3264 zł/t do 3606 zł/t i to przy spadających cenach sprzedaży.

Segment nawozowy
A spadki cen nie były małe. Polski rynek został zalany importowanym mocznikiem, a wolumen sprowadzonej do kraju saletry nie był tak duży jak we wcześniejszych latach, ale mimo wszystko znacznie większy niż ten sprzed roku.


kliknij, aby powiększyć

To był tylko jeden z czynników oddziaływujących na ceny. Import i spadki cen mocznika spowodowały także przesuniecie popytu na ten rodzaj nawozu i w konsekwencji spadek popytu na choćby saletrę i w końcu także spadek cen tegoż nawozu. W raporcie spółki znajdziemy informację o cenach na rynkach światowych, ale żeby „złapać” obraz tego co działo się w kraju proszę spojrzeć na ceny detaliczne zbierane przez jeden z wojewódzkich ośrodków doradczych rolnictwa:


kliknij, aby powiększyć

W porównaniu do zeszłego roku ceny mocznika zmniejszyły się o w II kw. o 43 proc. r/r, natomiast saletry o 48 proc. r/r. Niestety wygląda na to, że właśnie zakończony kwartał też nie był dla spółki dobry – w porównaniu do II kw. br. ceny mocznika spadły o kolejne 13 proc., a saltery o 17 proc.

Sytuacja na rynkach zagranicznych nie była lepsza – ceny mocznika w bałtyckich portach spadły o 56 proc., a saletry amonowej w portach Francji skurczyły się z ok. 1250 EUR/t do 400 EUR/t (spadek o 67 proc.).


kliknij, aby powiększyć

Spadki cen dla nawozów wieloskładnikowych nie były wiele mniejsze – ponad 30 proc. dla benczmarku NPK, natomiast dla DAPu w portach Bałtyku regres sięgnął prawie 40 proc.


kliknij, aby powiększyć

Niby spadek cen powinien aktywizować popyt, ale na kształt rynku i wyniki dywizji nawozowej istotny wpływ miał także spory import produktów rolnych z Ukrainy, przez co spadły ich ceny, a w związku z tym opłacalność produkcji rolnej i tym samym popyt na nawozy. Nie bez znaczenia były też istotne i powszechnie dostępne informacje o spadających cenach gazu, więc odbiorcy finalni czekali na wciąż niższe ceny, co jest w sumie naturalnym odruchem. W konsekwencji na wyniki segmentu nawozowego wpływ miały nie tylko ceny, ale także niskie wolumeny produkcji powodujące umiarkowany wpływ na cenę produkcji części spadających surowców i niższe wolumeny sprzedaży. Najmocniej w II kw. spadła cena nawozów wieloskładnikowych (gdzie obniżka cen była najmniejsza) – prawie 50 proc. Ale w przypadku nawozów specjalistycznych Grupa Azoty nawet podniosła wolumen o 9 proc.


kliknij, aby powiększyć

Spadające ceny i niskie wolumeny przełożyły się regres przychodów. Sprzedaż w II kw. wyniosła 1,8 mld zł, co oznacza spadek o 51 proc. Zysk brutto na sprzedaży okazał się stratą na poziomie 376 mln zł, w relacji do 82 mln zł kwartał wcześniej i 938 mln zł zysku przed rokiem. Można się domyślać, że to ten segment został w największym stopniu obciążony zawiązaniem odpisów na zapasach i stąd taki, a nie inny wynik na najwyższym piętrze rachunku zysków i strat. Koszy sprzedaży wyniosły 171 mln zl i były o 61,2 mln zł (26 proc.) niższe r/r. Odnosząc ten spadek do spadku wolumenów można powiedzieć, że obraz jest delikatnie pozytywny. Koszty zarządu wyniosły tylko 70 mln zł, co daje obniżkę o 47 proc. r/r. Raczej tak dużych oszczędności nie poczyniono i zapewne mamy jakieś przesuniecie pomiędzy segmentami, lub przesuniecie w czasie. Finalnie strata na sprzedaży wyniosła 616 mln zł (382 mln zł w I kw.), a strata EBIT 619 mln zł.


kliknij, aby powiększyć

Segment chemiczny
Ale pod presją dekoniunktury stały w zasadzie wszystkie wiodące segmenty działalności. W chemii wolumeny pospadały jeszcze mocniej niż w nawozach – w zależności od asortymentu od 29 proc. (biel tytanowa) do 67 proc. w przypadku mocznika przeznaczonego na cele techniczne.

kliknij, aby powiększyć

Jak się można domyślać, niski popyt musiał wywołać obniżkę cen sprzedaży i tak właśnie się stało. Ceny plastyfikatorów i alkoholi spadły o około 30 proc. r/r. Zmniejszył się również spread cenowy pomiędzy propylenem a alkoholami, ale został zrekompensowany spadkiem cen gazu.


kliknij, aby powiększyć

W przypadku bieli tytanowej ceny praktycznie się nie zmieniły, a spread do szlaki czy ilmenitu wzrósł, więc niby otoczenie było korzystniejsze, ale spadek wolumenu zrobił swoje.


kliknij, aby powiększyć

Według raportu Polic przychody segmentu pigmentów spadły o 30 proc., czyli w tempie spadku wolumenu. Niestety produkcja w ostatnich miesiącach też była niższa więc koszt jednostkowy kosztów takich jak koszty pracy czy amortyzacja wzrósł i popsuł rentowność.

O moczniku już wspominałem przy okazji segmentu nawozowego. Finalnie sprzedaż w chemii wyniosła 582 mln zł i była niższa o 1,38 mld zł (70 proc.). Taki dramatyczny spadek to przede wszystkim efekt mocznika, a w trochę mniejszym stopniu plastyfikatorów i OXO. Strata brutto na sprzedaży to 142 mln zł, czyli o 101 mln zł większa niż kwartał wcześniej. Możliwe, że i ten segment mocno ucierpiał na odpisach zapasów. Na poziomie EBIT strata sięgnęła już 276 mln zł (82 mln zł kwartał wcześniej). Po zyskach liczonych w setkach miliomów złotych sprzed roku nie ma żadnego śladu.


kliknij, aby powiększyć

Segment tworzyw
Przychody segmentu tworzyw wyniosły 280 mln zł i były o 53 proc. niższe r/r, a na taki rezultat wpływ miały zarówno ceny jak i wolumen. Spółka przestała produkować dla odbiorców zewnętrznych kaprolaktam, a w przypadku tworzyw wolumen sprzedaży spadł o 32 proc.


kliknij, aby powiększyć

Światowe ceny były o ponad 30 proc. niższe r/r. Spadek cen benzenu był mniejszy, wobec czego spread pomiędzy głównym surowcem i produktem zmniejszył się istotnie, ale podobnie jak w przypadku OXO został zrekompensowany spadkiem cen gazu ziemnego.


kliknij, aby powiększyć

Dywizja tworzyw wygenerowała stratę brutto na sprzedaży w wysokości 93 mln zł, czyli o 6 mln zł większą niż w I kw. br. W relacji do II kw. 2022 r. spadek zysku to kwota 183 mln zł. Po uwzględnieniu kosztów operacyjnych strata EBIT wyniosła 149 mln zł.


kliknij, aby powiększyć
Dotkliwe straty nieco zrekompensowały segmenty energii i pozostałych, gdzie spółka zaalokowała transakcje sprzedaży uprawnień do emisji CO2. W pierwszym przypadku zysk operacyjny wyniósł 124 mln zł, natomiast drugim 113 mln zł.


kliknij, aby powiększyć

Przepływy i dług
Choć nominalne przepływy operacyjne wyglądają bardzo dobrze, to gdy się przyjrzeć mamy niestety znacznie gorszy obraz i palenie gotówki. Nominalnie Grupa Azoty zaraportowała 2,3 mld zł operacyjnego wpływu, ale jak już parokrotnie wyjaśniałem, przepływy operacyjne są podbite przez sposób prezentacji faktoringu odwrotnego – w momencie użycia tego instrumentu zobowiązania handlowe znikają z operacji i konwertują się na zobowiązania finansowe. Po korekcie o wpływ faktoringu przepływy wyniosły 783 mln zł, w porównaniu do 1,2 mld zł przed rokiem. Proszę jednak zauważyć, że kwartał wcześniej był bardzo wysoki wypływ gotówki związany z sezonowością biznesu. Gdy policzymy przepływy za ostatnie 4 kwartały, to mamy wypływ ponad 1 mld zł.

W II kw. spłka wydała ponad 1 mld zł na inwestycje, a to grubo ponad 400 mln zł więcej niż przed rokiem. Tak duże wypływy gotówki to przede wszystkim kwestia inwestycji w polimery – nakłady w II kw. to ponad 780 mln zł. Projekt ten miał początkowo być oddany na przełomie 2022 i 2023, ale termin oddania został początkowo wydłużony o 6 miesięcy, a obecnie wykonawca poinformował o kolejnych 2-3 miesiącach. Jeśli wszystko pójdzie zgodnie z planem, instalacje zaczną produkcję jeszcze w tym roku.


kliknij, aby powiększyć

Inwestycja w polimery wiązała się oczywiście ze wzrostem zadłużenia. Obecne zadłużenie finansowe Grupy Azoty wynosi 11,2 mld zł, a zadłużenie netto 9,85 mld zł, z czego 5,1 mld zł to zadłużenie typu project finance na polimery. Po wyłączeniu tego zadłużenia mamy ok. 4,7 mld zł, co w relacji do kapitału własnego na poziomie 8,8 mld zł nie jest wartością wysoką, ale w stosunku do średniej wyników z lat 2020-2023 już niestety tak. Wskaźnik skorygowanego długu netto do tak zdefiniowanej EBITDA wynosi 3,16. Może nie jest to wartość alarmująca (umowna granica to 4), ale jednak wysoka.


kliknij, aby powiększyć

Niestety, jak napisałem wcześniej, Azoty przestały generować gotówkę i mają ujemną EBITDA. W konsekwencji instytucje finansujące działalność miały prawo co najmniej mocno podwyższyć koszty, a prawdopodobnie także postawić dług w stan natychmiastowej wykonalności. Spółka uzgodniła jednak z inwestorami odstąpienie od stosowania wybranych wskaźników i warunków umowy na dzień 30 czerwca i negocjuje takowe zrzeczenie na kolejne okresy, z których pierwszy przypada na koniec roku. Być może ten fakt skłonił zarząd spółki do rozważenia potencjalnej sprzedaży Puław, w których trwa obecnie badanie finansów i dokumentów przez Orlen. Możliwe jednak także, że chęć sprzedaży wynika bardziej z chęci przyspieszenia transformacji energetycznej w kierunku zielonej energii, bo obecny dług nie jest niski i ogranicza swobodę planowania inwestycji. Z drugiej strony w normalnym konkurencyjnym środowisku spółka osłabiłaby swoją pozycję negocjacyjną choćby w sprawie dostaw gazu – wiadomo – większe podmioty mają większą siłę. Ale Orlen i w sumie też Azoty to spółki SP i ważne z punktu widzenia bezpieczeństwa i interesu Państwa, więc mogłoby dojść wręcz do kooperacji. Czy do sprzedaży dojdzie przekonamy się pewnie w następnych miesiącach.

>> Wyceny automatyczne są tutaj
>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutaj

Pod presją cen – omówienie sprawozdania finansowego Pulawy po II kw. 2023 r.

Sytuacja w sektorze nawozów od miesięcy pozostawiała wiele do życzenia, o czym świadczą miesięczne raporty o danych produkcyjnych. Jeśli do tego dodać dane płynące z rynku o cenach to mamy przepis na straty.

Przychody spółki wyniosły w II kw. 1,17 mld zł i były o 48 proc. niższe r/r. i 5 proc. niższe kw/kw. Spadku w ujęciu nominalnym wyniosły odpowiednio 1,06 mld zł i 63 mln zł. Teoretycznie można powiedzieć, że w porównaniu do poprzedniego kwartału wszystko wygląda „zgodnie z planem”, bo spadek wpisał się w sezonowość biznesu (największe przychody w I kw. roku).


kliknij, aby powiększyć

Prawdziwą i niestety gorszą sytuację pokazuje jednak rozbicie przychodów na sprzedaż produktów, towarów i usług. Przychody ze sprzedaży produktów wyniosły tylko 673 mln zł i były o 68 proc. (1,45 mld zł) niższe r/r i 38 proc. (411 mln zł) niższe kw. Usługi (w tym budowlane) nie są znaczące dla obrazu, ale dynamikę sprzedaży wyciągnął segment towarów – sprzedaż wyniosła 468 mln zł i była o 522 proc. (392 mln zł) wyższa r/r i 305 proc. (352 mln zł) wyższa kw/kw. Trzeba w tym miejscu dodać, że w sprawozdaniu spółki ta pozycja nazywa się dokładnie „Przychody ze sprzedaży towarów, materiałów i praw majątkowych” i to właśnie ten ostatni człon zdecydował o sprzedaży. W sprawozdaniu czytamy, że:



Spółka pracuje z niskim wykorzystaniem mocy produkcyjnych, dzięki czemu emituje mniej Co2, a tym samym będzie zobowiązana do umorzenia mniejszej liczby uprawnień. Nadwyżkę mogła oczywiście zostawić w bilansie na przyszłe lata, ale najwyraźniej uznała, że ceny są wysokie i lepiej będzie te uprawnienia sprzedać. Czy ta decyzja była słuszna, będzie można dopiero powiedzieć za jakiś czas, natomiast obecne korzyści z tej transakcji są niewątpliwe – spółka odzyskała gotówkę i nie musi korzystać w takim stopniu z drogiego finansowania zewnętrznego.


kliknij, aby powiększyć

Już na poziomie zysku brutto na sprzedaży spółka raportuje stratę – 111 mln zł wobec 238 mln zł straty kwartał wcześniej i 543 mln zł zysku przed rokiem. Może się wydawać, że sytuacja poprawiła się względem poprzedniego kwartału, ale to obraz złudny. Segment energetyki, gdzie ujęto sprzedaż uprawnień do Co2 miał marżę brutto na sprzedaży w wysokości 165 mln zł, a zatem „normalna” działalność przyniosła stratę ponad 270 mln zł. Warto w tym miejscu wspomnieć, że sytuacja rynkowa jest na tyle zła, że spółka musiała utworzyć kolejne odpisy na zapasach (te obciążają koszt własny i zysk brutto na sprzedaży) – dokładnie na kwotę 112 mln zł netto (kwartał wcześniej 149 mln zł).


kliknij, aby powiększyć

Koszty sprzedaży wyniosły w II kw. 52 mln zł i były o 29 mln zł (36 proc.) niższe r/r i 16,5 mln zł (24 proc.) niższe kw/kw. Niby obniżka kosztów powinna cieszyć, ale spółka najprawdopodobniej znacznie bardziej niż wskazuje na to spadek kosztów sprzedaży zeszła z wolumenami sprzedaży. Niestety nie mamy wprost ujawnionych danych operacyjnych, ale wskazówką jest obniżka produkcji.
Koszty ogólnego zarządu wyniosły w II kw. 61 mln zł i były o 13,8 mln zł (19 proc.) niższe r/r i 11,3 mln zł (16 proc.) niższe kw/kw. Korelacja sprzedaży i kosztów zarządu nie jest oczywista, wiec spółce należy się pochwała za redukcję. W efekcie straty na poziomie brutto, spółka na sprzedaży poniosła stratę 224 mln zł i stratę EBIT 225 mln zł. Jak widać powyżej, linia pozostałej działalności nie wniosła wiele do obrazu, ale salda przychodów i kosztów są zauważalne – mamy z jednej strony przychody z tytułu odszkodowań z drugiej odpisy na należności.


kliknij, aby powiększyć

Koszty finansowe (głównie odsetki od faktoringu) zabrały ok. 30 mln zł, wobec czego strata na poziomie zysku brutto wyniosła 255 mln zł (65 mln zł niższa niż w poprzednim kwartale), natomiast strata netto 246 mln zł (35 mln zł niższa niż w poprzednim kwartale). Oczywiście na zmniejszenie straty podstawowy wpływ miała transakcja na prawach do emisji.

Źródłem słabych wyników jest strata już na poziomie zysku brutto na sprzedaży, a ta wynika z relacji przychów i kosztu własnego sprzedaży. Zmianę tego ostatniego można próbować tłumaczyć na bazie kosztów rodzajowych. Koszty pracownicze wyniosły 142 mln zł i były o 11 mln zł (7 proc.) niższe r/r i 1 mln zł (1 proc.) niższe kw/kw. Widać pewne oszczędności, ale ich rozmiar jak na obecną sytuację nie jest odpowiedni, choć jasnym jest, że silną stroną w Państwowych spółkach są związki zawodowe. Koszty usług obcych spadły o 32 proc. r/r i 28 proc. kw/kw. To głównie efekt niższych wolumenów sprzedaży. Koszty podatków i opłat były niższe o 48 mln zł (62 proc.) r/r i 28 mln zł (49 proc.) kw/kw, co jest wynikiem niższej produkcji, niższych wolumenów emisji i w końcu niższych rezerw związanych pod umorzenie uprawnień. Koszty surowców i materiałów wyniosły 483 mln zł i były o 1,07 mld zł (69 proc.) niższe r/r i 800 mln zł (62 proc.) niższe kw/kw. Spadek jest teoretycznie bardzo duży, ale jak napisałem wyżej, przychody ze sprzedaży produktów skurczyły się o 1,4 mld zł r/r i 411 mln zł kw/kw.


kliknij, aby powiększyć

Z danych o transakcjach z podmiotami powiązanymi wynika, że koszty zakupu surowców od Orlenu były o 1,25 mld zł (88 proc.) niższe r/r, natomiast koszty surowców energetycznych i energii o 82 mln zł (52 proc.) wyższe. W relacji do poprzedniego kwartału to odpowiednio 685 mln zł i 41 mln zł spadku. Oczywiście wartości tych nie można przekładać bezpośrednio, bo część z tych zakupów (benzen, siarka, węgiel) mogą być przetrzymywane na zapasie, ale dostajemy pewien obraz sytuacji.


kliknij, aby powiększyć

Podstawowym czynnikiem spadku kosztów energii i surowców są niższe wolumeny produkcji. Produkcja nawozów azotowych zmniejszyła się o 52 proc. r/r i 41 proc. kw/kw, przy czym trzeba pamiętać, że w biznesie spółki występuje sezonowość, więc porównania kw/kw mają ograniczoną interpretację. W przypadku nawozów wieloskładnikowych spadek r/r wyniósł 14 proc., dla amoniaku 75 proc., natomiast dla tworzyw nawet 100 proc. (spółka w II kw. nie produkowała kaprolaktamu). Łączny wolumen produkcji spadł o 61 proc. r/r.


kliknij, aby powiększyć

Na spadek wolumenów nałożył się spadek cen. Na rynku towarowym (TGE) średnia cena błękitnego paliwa wyniosła 39,29 EUR/MWh i była o 62 proc. niższa r/r. Łącząc to ze spadkiem wolumenu, mamy spadek kosztów zużycia gazu o 84 proc. Problem w tym, że dla innych surowców ta tendencja nie była już tak korzystna, bo przypuszczalnie koszt jednostkowy węgla wzrósł r/r podobnie jak koszt energii. W efekcie koszty surowców spadły o 69 proc. pomimo tego, że prawdopodobnie spółka w związku z ograniczeniem produkcji nie kupowała już benzenu. Jednostkowy koszt zmienny produkcji (uwzględniam materiały i energię) wyniósł w II kw. 2023 r. ok. 1460 zł i był o 829 zł (36 proc.) niższy r/r. Jeśli jednak odniesiemy całość kosztów operacyjnych (dodatkowo koszty stałe produkcji, koszty sprzedaży i koszty zarządu) to otrzymamy już jednostkowy koszt produkcji sprzedaży i utrzymania organizacji na poziomie 2508 zł, czyli tylko 7 proc. niższy r/r.


kliknij, aby powiększyć

To oczywiście jedna strona medalu, a drugą są realizowane ceny. Tych oczywiście spółka nie publikuje, a dodatkowo zaprzestała umieszczać w sprawozdaniu informację o zmianach cen na rynku polskim. Żeby się jednak zorientować jak to wygląda, wyciągnąłem dane z jednego wojewódzkiego Ośrodka Doradztwa Rolniczego. Na podstawie tych danych wiadomo, że detaliczne ceny netto sprzedaży mocznika były o 54 proc. niższe r/r, natomiast saletry amonowej aż o 63 proc. niższe r/r. W porównaniu do poprzedniego kwartału spadki wyniosły odpowiednio 16 i 33 proc. Piszę o tym, gdyż w sprzedaży nawozów rynek krajowy odpowiadał za 73 proc. przychodów.


kliknij, aby powiększyć


kliknij, aby powiększyć

Spadające ceny nawozów to efekt dwóch zjawisk. Z jednej strony taniejącego gazu i oczekiwania rolników na spadek cen nawozów. Zupełnie racjonalna decyzja, że moment gromadzenia zapasów jest odwlekany w czasie. Druga sprawa to import tańszych nawozów na rynek. Według prezentacji Grupy Azoty import saletry amonowej wzrósł po półroczu ok. 2-krotnie względem poprzedniego roku, ale był o połowę mniejszy niż choćby w 2021 r. Znacznie gorzej było niestety z mocznikiem, gdzie mamy rekordy importu, co z pewnością zbijało cenę. W związku z presją na ceny mocznika rolnicy rezygnowali z aplikacji saletry, co wymuszało także obniżki cen tego nawozu pomimo mniejszej presji podażowej z zagranicy. Jeśli do tego dodamy spadek cen płodów rolnych związany między innymi z legalnym i nielegalnym importem zbóż ukraińskich do kraju, to presja na ceny musiała być i była całkiem spora.

Skoro ceny nawozów spadały w szybkim tempie, a nawet koszty zmienne miały istotnie niższą dynamikę to jasnym jest, że wyniki nie mogły być dobre i dobre nie były. Pominę w tym kwartale analizę segmentową, w związku z brakiem produkcji kaprolaktamu. Kwestie wyniku energetyki poruszałem już wcześniej.

Choć wynikowo kwartał był bardzo słaby (ciężko wysokie straty nazwać inaczej), to pod względem gotówki okazał się całkiem niezły, choć oczywiście zjawisko to wynika z sezonowości sprzedaży.
Nominalne przepływy operacyjne wyniosły w II kw. aż 830 mln zł, czyli o 210 mln zł więcej r/r. Na działalności inwestycyjnej spółka wydała netto 90 mln zł, tj. 25 mln zł więcej r/r. Przepływy finansowe to wypływ 354 mln zł gotówki.


kliknij, aby powiększyć

Jak już niejednokrotnie wspominałem, analiza nominalnych liczb jest zaburzona przez prezentację faktoringu odwrotnego. Po korekcie o wpływ zaciągniętych zobowiązań faktoringowych przepływy operacyjne wyniosły 264 mln zł i były o 356 mln zł niższe r/r. Skorygowane o wpływy z faktoringu przepływy finansowe po odliczeniu odsetek (18 mln zł) to kwota 229 mln zł – wpływ, a nie spłata.


kliknij, aby powiększyć

W porównaniu do poprzedniego kwartału obserwujemy mocny skurcz sumy bilansowej. Przede wszystkim bardzo mocno skurczyły się należności (spadek z 1,62 mld zł do 611 mln zł), co wynika głównie z rozliczenia gotówkowego sprzedaży dokonanej kwartał wcześniej. O 345 mln zł spadło saldo zapasów, z jednej strony przez niższy koszt wytworzenia i sprzedaż wcześniej wytworzonych produktów, z drugiej przez zawiązanie kolejnych odpisów. Po stronie pasywnej mamy spadek zobowiązań handlowych o ponad 1 mld zł, częściowo zrekompensowany wzrostem pozostałych zobowiązań finansowych nazwanych przez dostawcę danych, z którego korzysta portal leasingami, choć tak naprawdę wpada tam głównie faktoring odwrotny.


kliknij, aby powiększyć

Całkowite zobowiązania odsetkowe (kredyty, leasingi, faktoring) wyniosły na koniec II kw. 1,38 mld zł, co po odjęciu gotówki daje 709 mln zł długu netto. Nie wydaje się to kwota wysoka, w relacji do kapitału własnego, choć warto pamiętać, że ze spółki operacyjnie wypływa gotówka – w ciągu roku 0,5 mld zł. To z pewnością nie jest super komfortowa sytuacja dla spółki, choć zadłużenie Puław jest jednym z mniejszych w Grupie Azoty.

Podstawowe pytanie, jakie trzeba sobie zadać to jak będą wyglądały przyszłe wyniki. Pewną odpowiedź na to pytanie dają nam… zawiązane wcześniej odpisy na aktywach trwałych – zgodnie z nimi otoczenie do takiego, jakie miało miejsce w 2022 r. i wcześniej szybko nie wróci. Z drugiej strony obecnie zarząd sygnalizuje poprawę popytu na nawozy i widać to w danych produkcyjnych za sierpień. Z jeszcze inne perspektywy w III kw. według wspomnianych danych ODR ceny wciąż spadały – 13 proc. kw/kw dla mocznika i 17 proc. dla saletry amonowej. Fajerwerków za III kw. nie należy się raczej spodziewać, ale pozostaje mieć nadzieję, że 2024 r. sytuacja się już wyklaruje.

Akcjonariuszy powinna też interesować potencjalna transakcja sprzedaży Puław do Orlenu. Oddając Puławy, Grupa Azoty zrobi sobie bardzo mocnego konkurenta i może cierpieć na skutek mniejszej efektywności niż konglomerat Puław z Anwilem. Większość długu Azotów jest w formule project finance pod polimery, więc sprzedaż Puław ciężko tłumaczyć chęcią redukcji zadłużenia. Wydaje się, że ewentualna transakcja może być motywowana chęcią zdobycia kapitału pod transformację energetyczną, a to oznacza, że spółka nie będzie na musiku, a w związku z tym i cena przejęcia może odstawać od kursu.

>> Wyceny automatyczne są tutaj
>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutaj

Przedwiośnie – omówienie sprawozdania finansowego Police po II kw. 2023 r.

Dane produkcyjne z kolejnych miesięcy nie pozostawiały złudzeń – okres od początku marca do końca czerwca miał być słaby i okazał się słaby, a kwestią otwartą był tylko rozmiar spadków. Przychody Polic wyniosły w II kw. 2023 r. 784 mln zł i były o 51 proc. (830 mln zł) niższe r/r, ale o 10 proc. wyższe niż kwartał wcześniej. Na pierwszy rzut oka sytuacja nie wygląda jeszcze źle jeśli wziąć pod uwagę, że łączny wolumen sprzedaży nawozów wieloskładnikowych skurczył się o 51 proc.


kliknij, aby powiększyć

Na poziomie zysku brutto mamy nawet zysk. Niewielki, bo niewielki, ale po dwóch kwartałach pojawiła się zieleń – spółka wykazała dodatni wynik na kwotę 2,1 mln zł, a rentowność na tym poziomie wyniosła 0,3 proc.


kliknij, aby powiększyć

Niestety obraz ten blednie jak wgryźć się nieco w szczegóły. Przychody segmentu nawozowego wyniosły w II kw. 479 mln zł i były niższe o 979 mln zł (67 proc.) r/r. Marża zysku brutto to strata na poziomie 71,5 mln zł przy ujemnej rentowności na poziomie prawie 15 proc.


kliknij, aby powiększyć

Tylko niewiele lepiej było w pigmentach – spadek sprzedaży o 37 mln zł (30 proc.) r/r, przy stracie na poziomie brutto na sprzedaży w kwocie 17,4 mln zł. To i o 0,7 mln zł wyższa strata niż kwartał wcześniej, a do wyniku sprzed roku nie ma żadnego startu (20 mln zł zysku)


kliknij, aby powiększyć

Jak pewnie część czytelników zauważyła łącznie obydwa wiodące segmenty odnotowały regres przychodów o ponad 1 mld zł, a sumaryczna strata (brutto na sprzedaży) wyniosła 89 mln zł, co ma się nijak do obniżki skonsolidowanej sprzedaży o 784 mln zł i do dodatniego wyniku brutto. Okazuje się, że to segment pozostałych pozwolił na zamortyzowanie spadku sprzedaży i wyciągnął wynik na delikatny plus. Powodem takiego stanu rzeczy jest niska produkcja i związana z nią niska emisja CO2 – „zaoszczędzone” prawa do emisji Police sprzedaży na rynku za kwotę 175 mln zł i pokazały na tej transakcji ponad 91 mln zł zysku. Krótko mówiąc, fundamenty biznesu były w II kw. nadal słabe, a wynik uratowała tylko nomen omen działalność tradingowa.

W tym momencie warto przejść do rachunku rodzajowego. Zyskom nie sprzyjała dźwignia operacyjna. Koszty stałe, które łatwo zidentyfikować (amortyzacja plus koszty pracy) wyniosły w II kw. 147,3 mln zł i były wyższe o 5,1 mln zł (3,6 proc.) niż w poprzednim kwartale i 8,3 mln zł (6 proc.) wyższe niż przed rokiem. Udział w całkowitych kosztach operacyjnych to 20 proc. w relacji do 10 proc. rok wcześniej. Prawdopodobnie część usług obcych też ma charakter stały, ale z pewnością za spory jest udział części zmiennej (transport) zależnej od wolumenu sprzedaży. Koszty te wyniosły 35,9 mln zł i były na zbliżonym poziomie jak w okresie styczeń-marzec i o 29 proc. niższe r/r – efekt spadku wolumenu. Za to koszty surowców i energii wyniosły 459,2 mln zł i były niższe o 60 proc. r/r, ale także o 34 proc. kw/kw. Co istotne, dynamika spadku jest wyższa niż dynamika spadku wolumenu produkcji (-46 proc.) w ujęciu r/r i jej wzroście o 15,3 proc. kw/kw. Średni koszt materiałów i energii przypadający na 1 tonę wyniósł w II kw. 2023 r. 1962 zł i był o 26,5 proc. niższy r/r. Inaczej mówiąc, spadały koszty surowców, ale jak się okaże, w dalszej części spadały sumarycznie wolniej niż ceny sprzedaży. To zjawisko wraz z dźwignią operacyjną doprowadziło do tego, że strata brutto na sprzedaży dwóch podstawowych segmentów wyniosła 33,5 mln zł (37,4 mln zł kw. wcześniej).


kliknij, aby powiększyć

Jasnym jest, że prób rentowność na poziomie zysku brutto ze sprzedaży musi oznaczać stratę na poziomie operacyjnym, bo wynik zniszczą koszty operacyjne, oczywiście o ile nic się szczególnego nie wydarzyło. Koszty sprzedaży wyniosły tylko 18,4 mln zł i były o 44 proc. niższe r/r i 22 proc. niższe kw/kw – sprzedażowo był to więc najwyraźniej bardzo słaby kwartał. Koszty ogólnego zarządu wzrosły r/r o 9,3 proc. W efekcie strata na sprzedaży wyniosła 69 mln zł. Na poziomie EBIT luka w zyskach jest o 9 mln zł niższa (-60 mln zł) i zbliżona poziomem do tego co widzieliśmy kwartał wcześniej, ale warto tutaj pamiętać o w pewnym sensie zdarzeniu jednorazowym w postaci sprzedaży uprawnień do emisji. Wyłączając to zdarzenie, powtarzalna strata to 150 mln zł.

Nominalny wynik uratowała linia finansowa, gdzie mamy 18,7 mln zł zysku od odsetek na pożyczkach i 28,3 mln zł kosztów odsetkowych, ale także prawie 60 mln zł zysku z udziałów w jednostkach wycenianych metodą praw własności, czyli polickich polimerów (Grupa Azoty Polyolefins). Przypomnę, że w konsolidacji metodą praw własności inwestycję wycenia się (mówiąc w uproszczeniu) przez przynależną Policom zmianę kapitału własnego tejże spółki. Kapitał ten najwyraźniej mocno się zwiększył, co prawdopodobnie miało związek z dużym umocnieniem kursu USD/PLN, bo oczywiście nie z zyskami, skoro jednostka ta jeszcze nie prowadzi działalności operacyjnej. Na poziomie brutto widnieje w II kw. 2023 14,7 mln zł straty, ale dzięki wykazaniu dodatniego podatku na poziomie netto jest już zysk – 6,1 mln zł. Niestety ten zysk nie oddaje realnego, powtarzalnego wyniku, jaki spółka miała na podstawowej działalności.


kliknij, aby powiększyć

Choć już poruszyłem kwestię wyników segmentowych na najwyższym poziomie RZIS, to jednak warto zwrócić jeszcze uwagę na otoczenie i finalne rezultaty. Ceny nawozów wieloskładnikowych czy DAP na świecie spadły o 30-40 proc. r/r. Jeszcze mocniej spadły ceny nawozów azotowych, które Police także produkują: 60-70 proc. Niby spready na nawozach wieloskładnikowych wzrosły (+100 USD/t), ale kalkulacja ta uwzględnia także mocznik, którego cena spadła o grubo ponad 300 USD/t. Podstawowym problemem był jednak wolumen i dźwignia operacyjna, no i rosnące koszty energii i surowców energetycznych.


kliknij, aby powiększyć

Europejskie ceny bieli tytanowej były stabilne, a ceny surowców wyraźnie spadły, ale w dywizji pigmentów wolumen sprzedaży spadł o 30 proc., zadziałał efekt dźwigni operacyjnej i w końcu nie bez znaczenia była także energia.


kliknij, aby powiększyć

Proszę zwrócić uwagę, że zarówno w nawozach jak i pigmentach spadki produkcji odzwierciedlające sytuację rynkową były bardzo poważne – dla nawozów NPK to aż 53 proc. w II kw. 2023 r., dla mocznika 31 proc., a amoniaku 45 proc. Pewnym pocieszeniem jest fakt, że te wolumeny produkcji amoniaku i mocznika były wyższe niż w I kw., ale marna to pociecha, bo przed rokiem marzec też był w zasadzie bez produkcji mocznika, czy amoniaku. Spadki r/r były w II kw. większe niż w I kw.


kliknij, aby powiększyć

Finalnie segment nawozowy zaliczył 127 mln zł straty, a pigmentów 26 mln zł straty. W II kw. było więc źle. Być może trochę lepiej sprawy będą wyglądać w kolejnym kwartale, bo podobno spółka zaczęła odczuwać wzrost popytu.


kliknij, aby powiększyć

Za to przepływy operacyjne mocno pozytywnie odstają od raportowanych strat. W II kw. 2023 r. nominalny cashflow operacyjny przyniósł spółce prawie 570 mln zł gotówki, z czego 17 mln zł zostało wydatkowane na inwestycje, a 500 mln zł na spłatę i obsługę zadłużenia finansowego.


kliknij, aby powiększyć

Jak już wielokrotnie pisałem, w przypadku Grupy Azoty nie można patrzeć jednak na nominalne liczby ze względu na prezentację odwrotnego faktoringu, gdzie jego zaciągnięcie powoduje zwiększenie operacyjnego wpływu, natomiast spłat pojawia się w działalności finansowej. Skorygowane o wpływ faktoringu przepływy operacyjne to wciąż jednak bardzo fajna wartość – 370 mln zł gotówki, z której przygniatająca większość poszła na spłatę zobowiązań finansowych (301 mln zł skorygowanego wypływu finansowego).


kliknij, aby powiększyć

W bilansie po stronie aktywnej największa zmiana względem poprzedniego kwartału to spadek należności wynikający także z wpływu uprawnień do emisji i sezonowego spadku (regulowanie płatności przed odbiorców).


kliknij, aby powiększyć

Po stronie pasywnej mamy za to spadek zobowiązań finansowych. W przypadku zobowiązań długoterminowych wynika on przede wszystkim ze zbliżającego się terminu płatności – migracja do zobowiązań krótkoterminowych. Za to w zobowiązaniach krótkoterminowych widać spadek zobowiązań pozostałych, gdzie spółka pokazuje zobowiązania z faktoringu odwrotnego – w II kw. został częściowo spłacony ze spływających należności.


kliknij, aby powiększyć

Dla Puław nie był to łatwy okres i niewiele wskazuje, aby znacząca poprawa przyszła już w III kw. Co prawda spółka sygnalizuje wzrost popytu na nawozy azotowe, ale nie jest to podstawowy produkt spółki, a do tego patrząc na wolumeny odbicie widać dopiero w sierpniu, więc co najmniej mamy jeden miesiąc gorszy r/r.

>> Wyceny automatyczne są tutaj
>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutaj

Czas wzrostu – omówienie sprawozdania finansowego Votum po II kw. 2023 r.

Czas spijania śmietanki trwa już od paru kwartałów. Ostatnio zaraportowany okres można uznać za udany, choć trzeba przyznać, że część inwestorów miała jeszcze bardziej wyśrubowane apetyty, a efekty części operacji nie są do końca zrozumiałe - po wynikach kurs zauważalnie się obsunął.

Przychody Votum wyniosły w II kw. br. 88,2 mln zł i były o 10 proc. (7,8 mln zł) wyższe niż w poprzednim kwartale i 14 proc. (10,8 mln zł) wyższe niż przed rokiem. Jak widać dynamiki są dwucyfrowe, ale większe oczekiwania mogła rozbudzić raportowana liczba wygranych spraw w segmencie bankowym – do tego jeszcze wrócimy. Choć mamy wzrosty to warto odnotować, że analitycy DM BOŚ oczekiwali sprzedaży na poziomie 91,7 mln zł, a więc nieco wyższej (na poziomie EBIT i zysku netto oczekiwania zostały jednak przebite).


kliknij, aby powiększyć
• Na powyższym wykresie dane za III i IV kw. zostały znormalizowane do jednolitego podejścia w zakresie ujmowania odpisów na Getin.

Za to na poziomie kosztów spółka poradziła sobie lepiej niż wynika z konsensusu – wyniosły one 52,3 mln zł wobec oczekiwanych 58 mln zł. W porównaniu do poprzedniego kwartału suma obciążeń spadła o 0,6 mln zł (-1 proc.), natomiast w relacji do zeszłego roku zwiększyła się o 17 proc. (7,7 mln zł). W porównaniu do poprzedniego kwartału wzrosły jedynie płace (+9 proc., +0,9 mln zł), natomiast wszystkie inne pozycje uległy obniżeniu, przy czym prym wiodły podatki i opłaty (-33 proc., -0,5 mln zł), a także pozostałe koszty (-46 proc., -0,5 mln zł). Oczywiście te proporcje wyglądają zgoła inaczej w odniesieniu do analogicznego kwartału roku poprzedniego, po pierwsze ze względu na skalę działalności, po drugie na inflację. W takim ujęciu mamy przede wszystkim mocy wzrost wynagrodzeń (+44 proc., +3,5 mln zł) i usług obcych (+16 proc., +5,2 mln zł), przy czym te ostatnie rosły tylko nieznacznie szybciej niż przychody (+14 proc.).


kliknij, aby powiększyć

W efekcie zysk ze sprzedaży wyniósł 35,8 mln zł i był o 8,5 mln zł (31 proc.) wyższy kw/kw i o 3 mln zł (9 proc.) wyższy r/r. Na poziomie operacyjnym mamy także 35,8 mln zł, co oznacza zwyżkę o 0,5 mln zł (1 proc.) w porównaniu do poprzedniego kwartału (niższa dynamika jest efektem rozwiązania odpisu na aktywach MSSF15 w związku ze sprawą Getinu) i 2,3 mln zł (7 proc.) r/r. Co istotne DM Boś zakładał zysk operacyjny na poziomie 33,2 mln zł, więc oczekiwania zostały przekroczone o 2,6 mln zł.
Linia finansowa nie wpłynęła mocno na wynik w efekcie czego zysk brutto wyniósł 35,6 mln zł, wobec 39,4 mln zł kwartał wcześniej i 32,8 mln zł przed rokiem. Votum zakończyło kwartał z wynikiem netto na poziomie 27,9 mln zł, tj. o 15 proc. niższym niż w poprzednim kwartale i tylko 4 proc. wyższym niż przed rokiem (prognoza BOŚ 26,8 mln zł.)


kliknij, aby powiększyć

W ocenie wyniku brutto i netto zaczynają się schody, ale żeby wiedzieć o czym mówię trzeba zrobić małe przypomnienie zasad rachunkowości grupy. W segmencie bankowym spółka otrzymuje wynagrodzenie czterema drogami: opłatę wstępną po podpisaniu umowy (przychody zależą od liczby pozyskanych klientów), opłatę za stawiennictwo w sądzie (przychody zależą od liczby rozpraw), succes fee od wygranej sprawy i w końcu koszty sądowe. Choć dwa ostatnie czynniki mają przepływ finansowy po prawomocnym orzeczeniu, to przychody z tego tytułu wykazywane są już po korzystnym orzeczeniu w I instancji, ale nie w pełnej wysokości. Po pierwsze są przemnażane przez współczynnik wygranych spraw (ok. 98 proc.), ale także korygowane o wartość pieniądza w czasie, wszak milion dziś nie jest wart tyle samo co milion za dwa lata. W rachunkowości najczęściej czynnik upływu czasu uwzględnia się dla pozycji długoterminowych, czyli takich gdzie przepływ finansowy ma nastąpić za rok i dłużej, ale nie jest to sprawa obligatoryjna. Przy relatywnie wysokich stopach dyskontowych istotne mogą być także okresy krótsze. Po początkowym ujęciu wraz z upływem czasu wartość pozycji rośnie, a efekt ten odnosi się na wynik jak tzw. efekt zwijania dyskonta. W przypadku Votum mowa o linii finansowej, ale niestety nie jest jasne czy spółka pomniejsza o wartość w czasie także dla przepływów, które mają nastąpić w okresie krótszym niż rok. Odpowiedzi można próbować szukać w sprawozdaniach. W I kw. 2023 r. spółka z tytułu odwracania dyskonta pokazała 4,76 mln zł, czyli całkiem sporo, ale w całym 2022 r. w pozycji gdzie pojawiły się przychody z tytułu odwrócenia dyskonta było 0,2 mln zł, a w II kw. 2023 r. 0,2 mln zł. Przyznam, że takie zachowanie jest dość zagadkowe.

Wróćmy jednak do omawiania wyników. Przepływy operacyjne wyniosły w II kw. 10, 1 mln zł, czyli o 1 mln zł mniej niż kwartał temu, ale 8,4 mln zł więcej niż przed rokiem. To trzeci z rzędu kwartał kiedy spółka pokazuje 10 mln zł (lub więcej) operacyjnych wpływów. Wszystko za sprawą zapadających wyroków prawomocnych – w II kw. było ich podobnie jak kwartał wcześniej ponad 600, natomiast przed rokiem tylko 176.


kliknij, aby powiększyć

Oczywiście nie można przekładać liczby orzeczeń na gotówkę 1:1, gdyż zawsze istnieje jeszcze ewentualne postępowanie kasacyjne przed SN, ale część orzeczeń staje się prawomocnych czego wynikiem są wpływy do klienta i w konsekwencji do spółki.

Przepływy inwestycyjne były ujemne na kwotę prawie 4 mln zł (5,3 mln zł kwartał wcześniej, 0,7 mln zł przed rokiem), głównie ze względu na udzielone pożyczki. Za to przepływy finansowe to już wypływ 9,7 mln zł (głównie z tytułu spłaty kredytów i pożyczek) w porównaniu do 5,3 mln zł wpływu kwartał wcześniej i 1,6 mln zł wypływu przed rokiem.


kliknij, aby powiększyć

Wyniki spółki są rosnące, spółka zaczęła generować zauważalną gotówkę, więc od strony fundamentalnej jest znacznie lepiej. To wrażenie potęgują dane operacyjne. W II kw. 2023 r. spółka podpisała w segmencie bankowym prawie 4 tys. umów z klientami, czyli o 20 proc. więcej niż kwartał wcześniej i 72 proc. więcej r/r – maszyna sprzedażowa ruszyła pełną parą, a chyba nie jest to ostatnie słowo. Mamy także dość wysoką liczbę składanych pozwów – prawie 2600. To o 21 proc. więcej r/r. Jednocześnie taka dysproporcja pomiędzy pozyskanymi sprawami, a rozstrzygnięciami I instancji i złożonymi pozwami pokazuje, że przy zachowaniu wartości sprzedaży i zwiększeniu liczby pozwów wyniki są w stanie się poprawić, a w najgorszym wypadku (braku zwiększenia liczby rozpraw i w konsekwencji orzeczeń) istotnie wydłużyć ogon przychodowy.


kliknij, aby powiększyć

Niby wszystko wygląda pięknie, ale jest też łyżka dziegciu. Przejdę w tym momencie do wyników segmentu bankowego. Przychody segmentu wyniosły w II kw. 82,5 mln zł i były o 12 proc. wyższe kw/kw i 27 proc. r/r. Jak wspomniałem wcześniej przychody składają się z opłat wstępnych i za stawiennictwo, ale także części szacowanej na bazie wyroków w I instancji oraz zasądzonych kosztów zastępstwa procesowego. Przychody szacunkowe z success fee wyniosły w II kw. 33,6 mln zł i były o 18 proc. wyższe kw/kw przy 10 proc. wzroście liczby orzeczeń. Jeśli jednak porównamy przychody z tytułu MSSF15 r/r to mamy spadek o 18 proc. przy wzroście liczby korzystnych orzeczeń o prawie 70 proc.


kliknij, aby powiększyć

Średni przychód na sprawę spadł z 25,7 tys. zł do 12,7 tys. zł. Jasnym jest, że przy tej liczbie rozstrzygnięć sądowych taka zmiana nie jest możliwa na skutek różnej kwoty roszczenia. Coś musiało się zmienić. Teoretycznie możliwe jest, że część wyroków stała się prawomocna i zaraportowano z nich normalną sprzedaż, a nie szacunek MSSF. Przeczą jednak temu sytuacja rynkowa i przede wszystkim dane – przychody łączne (nie tylko z tytułu MSSF) na orzeczenie I instancji to 31 tys. zł w porównaniu do 30 tys. kwartał wcześniej i 41 tys. przed rokiem. W porównaniu do zeszłego roku jest spadek, a trzeba przecież uwzględnić jeszcze 72 proc. wzrost pozyskanych spraw. Pewnym wytłumaczeniem tego faktu jest ujednolicenie oferty dla starych i nowych klientów, a właściwie rewizja umów dla starych klientów. Możliwe także, że spółka zmieniła coś w rachunkowości.


kliknij, aby powiększyć

Tezę o zmianach wpiera rewizja przychodów z zakończonych spraw. Proszę zauważyć, że po I kw. aktywa z tytułu MSSF15 zostały pomniejszone o 7 668 tys. zł w wyniku zakończenia postępowań (jak rozumiem prawomocnego wyroku), natomiast po II kw. kwota ta spadła do 5 402 tys. zł. Albo zatem był błąd w danych za I kw. albo zmieniono podejście i część aktywów i przychodów wcześniej uznanych za te szacunkowe przekształcono w normalne umowy. Niestety nie widać w danych z not pewnej ciągłości, która pozwalałaby budować mocno prawdopodobne wyobrażenia na przyszłe wyniki.

Votum dzieli się przychodami z tytułu success fee z pośrednikami, którzy pozyskują klientów. Nie jest jasne, czy zmiana podejścia do starych klientów poskutkowała też zmianą (obniżeniem) prowizji dla pośredników, natomiast sam szacunek kosztów na bazie proporcji aktywów i rezerw z tytułu success fee traci trochę na wiarygodności i ciężko jest „złapać” jaka część kosztów segmentu jest stała, a jaka zmienna. Nominalnie, na bazie takiego szacunku można stwierdzić, że spółce mocno wzrosły koszty niezwiązane z prowizjami, ale nos mi mówi, że taki wniosek jest nieuprawniony. To raczej pokłosie zmiany rozliczeń i ewentualnych zmian w ujmowaniu.


kliknij, aby powiększyć

Zysk operacyjny segmentu bankowego w II kw. wyniósł 33,7 mln zł i był na zbliżonym poziomie co kwartał wcześniej, a po eliminacji wpływu Getinu o ok. 6,8 mln zł (ca 25 proc.) wyższy kw/kw. W takim ujęciu, przy 10 proc. wzroście korzystnych rozstrzygnięć wszystko wygląda bardzo dobrze, ale znów sprawy mają się odmiennie przy porównaniu r/r. W takim układzie zysk urósł tylko o 11 proc. przy wzroście korzystnych rozstrzygnięć I instancji o 67 proc. i liczby pozyskanych spraw o 72 proc. Zarząd spółki sygnalizował, że zmiana podejścia do starych umów wpłynie na wyniki, ale wydawało się, że po prostu skoryguje się wartość aktywów z tytułu MSSF i spółka w związku z tym zaliczy słabszy I kw. Wygląda jednak na to, ze proces ten rozciągnął się w czasie, czego chyba część inwestorów się nie spodziewała i stąd korekta na kursie, choć trzeba przyznać, że brak jasnego zakomunikowania wpływu na raport (co jak i dlaczego się zmieni) też nie pomógł.


kliknij, aby powiększyć

Segment bankowy jest najważniejszy, ale pewien potencjał (także sprzedaży aktywów) drzemie także w innych dywizjach, przede wszystkim w rehabilitacji. Przychody w II kw. w tym segmencie wyniosły 8,9 mln zł i były o 32 proc. wyższe r/r (porównanie kw/kw pomijam ze względu na potencjalną sezonowość). EBIT zwiększył się o 117 proc. i wyniósł 1,3 mln zł. Niby to nie dużo na tle dywizji bankowej, ale potencjalna cena transakcyjna przy dalszej poprawie wyników może dać grube dziesiątki milionów. Pewnie nie teraz, ale po otworzeniu nowego skrzydła kliniki w Krakowie nie można tego wykluczyć w sytuacji, gdy spółka będzie chciała jeszcze mocniej skupić się na sektorze bankowym.


kliknij, aby powiększyć

W segmencie odszkodowawczym (spółka połączyła segment szkód osobowych i rzeczowych, dane zostały dostosowane) nihil novi. Przychody spadł r/r o 13 proc., a pewną iskierką nadziei jest wzrost sprzedaży o 4 proc. kw/kw. Zysk operacyjny wyniósł 2,1 mln zł i był o 45 proc. (1,7 mln zł) niższy r/r, ale także o 66 proc. (0,8 mln zł wyższy) r/r.


kliknij, aby powiększyć

Na razie niestety nie widać korzystnych finansowo efektów restrukturyzacji w segmencie rzeczowym, choć dla pełnego obrazu finansowego spółki ma to tak naprawdę marginalne znacznie. Proszę zauważyć, że przez ostatnie 6 kwartałów wynik skonsolidowany zależy tylko od segmentu bankowego, natomiast wszystkie inne aktywności są kwiatkami u kożucha.


kliknij, aby powiększyć

Tak jak wspomniałem wcześniej wszystko wygląda dobrze – rośną KPI, rosną przychody i wyniki, pojawia się gotówka. Co więcej spółka przedstawia to coraz nowe rodzaje aktywności w segmencie bankowym. Po frankowiczach, kredytach typu Alicja, czy kredytach złotowych o nieokreślonym oprocentowaniu nadszedł czas na kolejny segment – segment kredytów konsumenckich które posiadają nieprawidłowości w umowach skutkujących sankcją kredytu darmowego. W prezentacji do wyników spółka informuje, że potencjalna wartość takich umów wynosi prawie 30 mld zł. To jednak tylko nowa nisza, która może, ale nie musi rozbudować się do poziomu jaki stanowi obecnie segment frankowy.

>> Wyceny automatyczne są tutaj
>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutaj

Wszystko jest już jasne. Ta data która wyświetla się w czarnym prostokącie to data danych finansowych zassanych do wyliczenia wskaźników w tym prostokącie -> tych które pochodzą z bilansu i mają sens.

W zakładce dane finansowe danych nie ma, bo spółka od pewnego czasu daje raporty półroczne i roczne, a nasza rozdzielczość jest kwartalna.

Dane finansowe od jakiegś czasu bierzemy od zewnętrznego dostawcy. Problemem PEP jest to, że raportuje co pół roku, ale faktycznie coś jest nie tak - zbadamy.

Nie taki Getin straszny jak go malują – omówienie sprawozdania Votum po I kw. 2023 r.

Przychody Votum wyniosły w I kw. 80,3 mln zł i były wyższe o 44 proc. (24,5 mln zł) r/r, ale jednocześnie o 15,8 mln zł (16 proc.) niższe kw/kw. W tym miejscu wyjaśniam jednak, że dokonałem korekty za IV kw. – W III kw. mieliśmy resolution Getin Noble, co spółka pokazała jako zmniejszenie przychodów, natomiast w IV kw. zamiast zwiększenia przychodów pokazano odpis na aktywach, który wpadł w linię pozostałej działalności. Aby doprowadzić wyniki do porównywalności raportowane obroty w III kw. powiększyłem o wartość odpisu, a w związku z tym w IV w wyniku odejmowania wyników rocznych i po 9 miesiącach automatycznie ze sprzedaży wspomniana kwota „wypadła”.

Za dynamiki wzrostu/spadku odpowiada przede wszystkim segment bankowy, gdzie obroty wzrosły o 64 proc. (22,5) r/r i pozostały na podobnym poziomie w relacji do poprzedniego kwartału. Próg 1 mln nominalnej zmiany osiągnęły poza ww segmentem bankowym jeszcze: Rehabilitacja (+2 mln zł, +32 proc. r/r, -0,8 mln zł, -9 proc. kw/kw), szkody osobowe (+0,2 mln zł, +3 proc. r/r i -3,3 mln zł, -29 proc. kw/kw), szkody majątkowe (-0,9 mln zł, -20 proc. r/r i -1,3 mln zł, -26 proc. kw/kw). Obecnie jak widać liczą się tylko sprawy bankowe, bo zmiany tam są o rząd wielkości większe niż w pozostałych segmentach.

O ile wzrosty w układzie r/r wyglądają całkiem dobrze, to nie sposób nie odnieść wrażenia, że od 2 kw. 2022 r. mamy pewne trudności w zwiększaniu masy sprzedaży.


kliknij, aby powiększyć

W porównaniu do I kw. 2022 r. niewiele mniejszą dynamikę od przychodów obserwujemy na kosztach operacyjnych, które zwiększyły się o 42 proc. r/r i spadły o 7 proc. kw/kw. Największe nominalne zwyżki widać na usługach obcych, gdzie spółka raportuje także rezerwy zawiązywane na poczet rozliczenia z pośrednikami sprzedaży umów bankowych – 12 mln zł (46 proc.) r/r i spadek o 2,3 mln zł (6 proc.) w ujęciu kw/kw. Rosną też wynagrodzenia. Ich koszty zwiększyły się o 2,4 mln zł (29 proc.) r/r i spadły o 2,5 mln zł (19 proc.) w układzie kw/kw. Najwyraźniej część pracowników dostała w IV kw. roczne premie.


kliknij, aby powiększyć

Finalnie spółka pokazała 27,3 mln zl zysku ze sprzedaży co oznacza wzrost o 9 mln zł (49 proc.) w ujęciu r/r, ale jednocześnie dynamiczny spadek (24,4 mln zł, -47 proc.) w relacji kw/kw. Na poziomie operacyjnym dysproporcje w stosunku do końcówki roku są jednak znacznie mniejsze – EBIT spadł tylko o 1,5 mln zł (-4 proc.) i jednocześnie urósł o 16,8 mln zł (91 proc.) r/r. Wynika to z zaraportowania 8 mln zł zysku w pozostałej działalności operacyjnej, a podstawą tego było rozwiązanie odpisu na aktywach z tytułu umów rozliczanych w oparciu o MSSF15. Przypominam, że w III kw. spółka w wyniku resolution GNB odpisała 12,6 mln zł z tytułu należnych kosztów sądowych i należności success fee od klientów tego banku. W związku z upadłością koszty sądowe będą nie do odzyskania, ale klienci ponoć normalnie realizują swoje zobowiązania wobec Votum, więc spółka zdecydowała się rozwiązać odpis (lub jego część). W sumie nie może to nikogo dziwić, skoro wiele wskazuje na to, że klienci banku będą mogli zaprzestać spłacania rat w ramach zabezpieczenia orzeczenia.
Choć sprzedaż nie była rekordowa, to na poziomie zysku netto mamy najwyższy wynik w historii – 39,4 mln zł. To o 20,8 mln zł (112 proc.) więcej r/r i 3,5 mln zł (10 proc.) więcej niż w poprzednim kwartale. Dość nieoczekiwanie (bo nie działo się to wcześniej) spółka pokazała wysokie przychody finansowe – 4,2 mln zł. Stało się tak na skutek rozpoznania dyskonta od należności (aktywów wycenianych wg MSSF15), do tego jeszcze za chwilę wrócimy.


kliknij, aby powiększyć

Z rachunku rachunku segmentowego wynika, że „koniem roboczym” spółki jest segment wierzytelności. W I kw. wygenerował on 34,9 mln zł EBIT, czyli 99 proc. wyniku skonsolidowanego. Zysk operacyjny tej dywizji był o 18,4 mln zł (112 proc.) większy r/r i mniejszy o 5,7 mln zł (14 proc.) w porównaniu do poprzedniego kwartału. Zauważalne wyniki wygenerowały też szkody osobowe (1,4 mln zł) oraz rehabilitacja (0,9 mln zł), natomiast część tych wyników została zjedzona stratą segmentu pozostałych (-1,8 mln zł), przy praktycznie zerowym wpływie segmentu OZE i szkód na pojazdach.


kliknij, aby powiększyć

Skoro jasnym jest, że najważniejszy jest segment bankowy to sytuację w nim trzeba opisać szerzej, ale zanim to zrobię proponuję małe przypomnienie z rachunkowości spółki.

Votum osiąga 4 strumienie przychodów w tej dywizji. Opłatę początkową (wykazywana po podpisaniu umowy), opłaty za stawiennictwo (raportowane w momencie odbycia sprawy), koszty zastępstwa procesowego i w końcu success fee, czyli % od uzyskanej korzyści przez klienta. Dwa ostatnie czynniki spółka pokazuje jako przychody po nieprawomocnym, korzystnym wyroku pierwszej instancji, choć kwota ta jest korygowana o dwa czynniki. Po pierwsze współczynnik wygranych spraw w II instancji, który wynosi obecnie 98 proc. Rozpoznane przychody są prezentowane w bilansie w pozycji „aktywa z tytułu realizacji umów MSSF15”.

Dodatkowo od dwóch kwartałów w raportach można znaleźć informację, że wartość rozpoznanego przychody i wartość bilansowa są korygowane o czynnik dyskonta w czasie, czyli wycena pakietów i przychody są prezentowane w wartości bieżącej. Tutaj mamy jednak pewien problem. Żeby wycenić daną płatność w wartości bieżącej trzeba znać datę przepływu pieniężnego, a ten nastąpi po uprawomocnieniu orzeczenia, a przecież nie ma sztywnej ramy czasowej na postępowanie w II instancji. Inaczej mówiąc spółka musi też coś założyć, a dokładnie założyć rozkład czasu dla orzeczeń w II instancji. Z raportu wynika, że sprawy z lat 2019-2021 (ok. 1200) dyskontowano stopą 1 proc., sprawy z 2022 r. (ok. 6100) stopą 6,5 proc., natomiast sprawy mające rozstrzygnięcie I instancji w 2023 r. (ok. 2400) stopą 6,75 proc. Z powodu dyskonta wartości pieniądza w czasie aktywa i przychody na koniec 2022 r. były pomniejszone o 9,7 mln zł.

Z rachunkowego punktu widzenia to dyskonto jest jak najbardziej fair, ale warto pamiętać o tym, że to dyskonto musi zniknąć do momentu pojawienia się faktycznego przepływu pieniężnego ze sprawy. Skoro ma oddawać wartość pieniądza w czasie to wraz z przybliżaniem się oczekiwanego terminu przepływu powinno maleć, a zatem powinniśmy obserwować powiększanie się wartości pakietu. Najczęściej efekt zwijania dyskonta obserwuje się w linii finansowej, a nie przychodach. Problem w tym, że w 2022 r. kiedy spraw było już całkiem sporo we wszystkich kwartałach nie było widać efektów zwijania. Z kalkulacji raportowanych przychodów wg MSSF15 w poszczególnych kwartałach i stopy dyskontowej można oszacować, że dyskonto to powinno dać efekt zwijania na poziomie 2,5-3 mln zł, a z raportu wynika, że przychody finansowe inne niż odsetki i różnice kursowe wyniosły wyniosły tylko 185 tys. zł. W raportach za 2022 r. innych niż raport roczny informacji o dyskoncie nie było, więc całkiem możliwe, że dyskonto to jest skutkiem interakcji z audytorem.

Skoro wiemy już co i jak to można przejść do omawiania segmentu. Przychody dywizji wyniosły 73,6 mln zł (+62 proc. r/r, +1,6 mln zł kw/kw), z czego sprzedaż zewnętrzna osiągnęła poziom 57,7 mln zł (+64 proc. r/r, +1 proc. kw/kw). Niestety nie jest jasne jaka część z tych przychodów to efekt opłat wsstępnych i stawiennictwa rozliczanych „normalnie”, a jaka to success fee. W dwóch miejscach sprawozdania i prezentacji mamy trzy różne wartości:


kliknij, aby powiększyć

Wydaje się, że nieprawidłowa jest wartość przy rachunku segmentowym, bo z noty dotyczącej aktywów MSSF15 można oszacować, że łączny wpływ na wynik po uwzględnieniu rozwiązania odpisu na Getin to ponad 40 mln zł, co jest zgodne z prezentacją. Ale nie mam przekonania, że to właśnie w ten sposób należałoby czytać, gdyż po pierwsze kwoty nieuzgadniają się, a co ważniejsze proszę zwrócić uwagę na budowę noty dotyczącej MSSF15 – nie widać tam ani efektów zwijania dyskonta, co powinno powiększać wartość, ani realizacji faktycznych przepływów, a przecież w I kw. zapadło 622 orzeczeń II instancji, co powinno zmniejszać wartość aktywów, ale być neutralne dla przychodów. Inaczej mówiąc jest to prawdopodobnie zmiana netto. Za najbardziej prawdopodobną wartość przyjąłem tę z prezentacji.


kliknij, aby powiększyć

Jeśli chodzi o KPI to kwartał był dość udany. W okresie tym zapadła najwyższa ilość orzeczeń I instancji, co jak widać nie przełożyło się na najwyższe przychody z tytułu MSSF, bo kwartał wcześniej wyniosły 11,8 mln zł więcej. Co więcej, bardzo podobne przychody z tytułu MSSF osiągnięto w II kw. 2022 r., w wtedy liczba wyroków I instancji wyniosła tylko 1590 w porównaniu do obecnych 2413. Średni przychód success fee na sprawę spadł z 26 tys. do 17 tys.


kliknij, aby powiększyć

To potwierdza tezę, że spółka nie dyskontowała wartości pakietów w czasie w pierwszych kwartałach ubiegłego roku. Nie można jednak tutaj lekceważyć wpływu ujednolicenia oferty dla starych i nowych klientów, co miało negatywny wpływ na przychody, ale w zamierzeniu ma budować pozytywną opinię w długim terminie. Takie działanie ma sens jedynie wtedy, kiedy spółka spodziewa się istotnego napływu nowych klientów, a taki faktycznie występuje. Sprzedaż w I kw. wyniosła 3283 sprawy, czyli o 30 proc. więcej r/r i 17 proc. więcej kw/kw.


kliknij, aby powiększyć

Koszty segmentu wyniosły 46,4 mln zł (+61 proc. r/r, +5 proc. kw/kw), a na podstawie relacji aktywów MSSF15 i rezerw na zobowiązania handlowe można szacować, że koszty prowizji wyniosły w tym kwartale ok. 7,8 mln zł (+90 proc. r/r, -22 proc. kw/kw). To oznacza, że koszty segmentu inne niż prowizje wyniosły 38,6 mln zł i były wyższe o 56 proc. r/r i 13 proc. (4.6 mln zł) kw/kw. Wzrost jest spory, ale biorąc pod uwagę jaki mamy wzrost pozyskanych klientów wydaje się to mieć ręce i nogi.


kliknij, aby powiększyć

Na sprzedaży segment pokazał wynik w kwocie 27,1 mln zł, co stanowi wzrost o 65 proc. (10,7 mln zł) r/r, ale spadek o 13,3 mln zł (33 proc.) kw/kw. Na poziomie EBIT wynik rośnie do 34,9 mln zł (+112 proc. r/r, -14 proc. kw/kw) na skutek rozwiązania odpisów na success fee dla klientów GNB. We wcześniejszych omówienia omawianie wyniku segmentowego na tym poziomie kończyłem, ale w tym kwartale nie jest to uprawnione ze względu na wspomniane dyskonto. Wynik przed opodatkowanie to 39,5 mln zł w porównaniu do 16,5 mln zł przed rokiem. Mam jednak wrażenie, że te wyniki są nieporównywalne ze względu na domniemane uwzględnianie dyskonta od raportu rocznego. Prawdopodobnie żeby dostać prawdziwy obraz należałoby przychody finansowe przenieść do przychodów, a to oznaczałoby zwyżkę zarówno wyniku na sprzedaży jak i EBIT. Dodatkowo mamy zaburzenie przez odwrócenie odpisów, co jest zdarzeniem jednorazowym. W związku z tym, że obecna prezentacja prawdopodobnie będzie powtarzana w kolejnych sprawozdaniach (bo jest od strony rachunkowej jak najbardziej prawidłowa) takiego przekształcenia nie dokonam.


kliknij, aby powiększyć

Dla porządku jeszcze parę słów o pozostałych segmentach. W szkodach osobowych przychody wzrosły o 1 mln zł (11 proc.) r/r, ale spadły o 2,8 mln zł (21 proc.) kw/kw. Jeśli chodzi o wynik operacyjny to praktycznie nie zmienił się on w porównaniu do analogicznego okresu poprzedniego roku, ale spadł o ponad połowę kw/kw i wyniósł 1,4 mln zł. Segment choć ma wpływ na całkowity wynik, to jest mało znaczący.


kliknij, aby powiększyć

Fajnie rozwija się segment rehabilitacji. Przychody wyniosły 8,2 mln zł i były o 32 proc. wyższe r/r, choć względem poprzedniego kwartału spadły o 9 proc. EBIT wzrósł r/r o 27 proc., ale do kwoty 0,9 mln zł, więc też mało istotnej z punktu widzenia rachunku skonsolidowanego.


kliknij, aby powiększyć

Obciążeniem pozostają szkody rzeczowe, gdzie następuje restrukturyzacja, natomiast OZE w zasadzie zamarł.

W bilansie odnotowujemy powtórzenie tendencji z poprzednich kwartałów. Rosną pozycje związane z rozpoznawaniem aktywów wg MSSF15, czyli starych kontraktów długoterminowych. Jednocześnie powoli spada zadłużenie i rosną rezerwy na zobowiązania handlowe, czyli prowizje dla spraw bankowych:


kliknij, aby powiększyć

Dzięki temu, że mamy od dwóch kwartałów zauważalną liczbę wyroków prawomocnych w II instancji klienci spółki odzyskują kapitał, a w związku z tym rozliczają się ze spółką, co widać w przepływach. Te operacyjne wyniosły w I kw. br. 11 mln zł, w porównaniu do 3,7 mln zł przed rokiem i 10 mln zł kwartał wcześniej.


kliknij, aby powiększyć

Kwartał nie jest prosty do oceny przez zawiłości rachunkowe. Nie sposób ocenić wpływ zmiany polityki cenowej dla starych klientów, ale wydaje się, że jest on znaczący. Z jednej strony skutkuje to mniejszymi zyskami z obecnego portfela, z drugiej potencjałem wzrostu związanym z szeptanym marketingiem. Spółka najwyraźniej postawiła na to drugie, czego efekty już widzimy, ale efekt wynikowy zmaterializuje się dopiero po rozstrzygnięciach w I instancji. Pewnym problemem pozostają zmiany prawne. Po okresie obrachunkowym zapadło orzeczenie SN w sprawie rozpraw cywilnych w sądach apelacyjnych, które kwestionuje możliwość wydawania wyroków przez skład jednoosobowy. Być może wydłuży się przez to czas rozpraw w II instancji, choć w samym II kw. nie widać jeszcze tego efektu – spółka uzyskała bardzo zbliżoną liczbę orzeczeń jak w I kw. Kwestia roszczeń banków o bezumowne korzystanie z kapitału też wydaje się już definitywnie rozstrzygnięta – łączna liczba wygranych to 4 na 114 spraw, czyli 3 proc. Niewątpliwie TSUE powinno napędzić klientów spółce.

>> Wyceny automatyczne są tutaj
>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutaj

Córki na parkiecie nie chcieli to matka za Niemca idzie - omówienie sytuacji fundamentalnej TIM po I kw. 2023 r.

Grupa TIM chwilowo wszystko co dobre ma za sobą, ale akcjonariusze już nie koniecznie. Wiele wskazuje na to, że wezwanie na spółkę zakończy się sukcesem. Zanim jednak dojdziemy do oceny oferty proponuję rzut oka na wyniki.
[Treść ukryta]
>> Wyceny automatyczne są tutaj
>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutaj

Mogę Ci odpowiedzieć z perspektywy analityka. Każde narzędzie ma swoje przeznaczenie. Analiza potencjalnego bankructwa jest znacznie bardziej przydana na rynku obligacji niż rynku akcji, przynajmniej w teorii, a to znacznie mniejszy rynek. Dodatkowo nieco już zabity regulacyjnie, czemu nie do końca się można dziwić po serii defaultów i niestety pewnej naiwności inwestorów.

Z resztą modele nie dają żadnej przewagi jeśli dane, którymi są karmione (a jeszcze gorzej uczone) nie są wiarygodne (są zafałszowywane) przez emitentów. I tylko całościowa analiza fundamentalna może uchronić przed wpadką. I nie mam tutaj na myśli analizy typowo akademickiej, a dłubania mocnego w sprawozdaniach, analizy co jak się zmienia w poszczególnych pozycjach i czy jest to zgodne z logiką wydarzeń w spółce. Z tego powodu wszelakie modele mogą być tylko czymś w rodzaju skanera, ale ja osobiście w każdym przypadku własnych inwestycji opieram się na własnej analizie. Do skanowania zupełnie wystarczy mi Altman, choć tak naprawdę tylko jako pierwszy etap.

Na rynku akcji predykcja bankructwa ma znacznie mniejsze znaczenie dla inwestorów. Duże spółki rzadko upadają, a jeśli się już to dzieje to często jest to zaskakujące, bo dane finansowe były rasowane - przykładem niech będzie choćby Getback, czy Idea Bank. W małych spółkach często sytuacja finansowa jest dobra, ale biznes jest niebezpieczny (nie sektor, tylko biznes), albo know-how wisi tylko na jednym człowieku. I jak człowieka zabraknie to jest default. Tego żaden model nie złapie. Nie ma narzędzia które uchroniło by od takiej wpadki, jeśli nie włoży się odpowiednio dużo pracy.

Krótko mówiąc po prawie 20 latach na rynku wydaje mi się, że będziesz miał problem ze znalezieniem chętnych.

Na wojennej ścieżce – omówienie sprawozdania finansowego Grupy Azoty po I kw. 2023 r.

Dla wszystkich interesariuszy spółki było jasne, że wyniki w I kw. 2023 r. będą słabe, a jedyną zagadką pozostawała wysokość straty. Ujemne wyniki na poziomie operacyjnym zakładali rynkowi analitycy ankietowani przez PAP, ale prawdopodobnie także drobni inwestorzy. Portale rolnicze informowały o spadkach cen nawozów, natomiast sama spółka publikowała comiesięczne raporty o produkcji z coraz większą jej redukcją w kolejnych okresach, co nie mogło zwiastować niczego dobrego.
Finalnie Grupa Azoty wyprodukowała w I kw. 672 tys. t nawozów azotowych (spadek o 29 proc. r/r), 148 tys. t nawozów wieloskładnikowych (spadek o 26 proc. r/r), 60 tys. ton nawozów specjalistycznych (spadek o 25 proc. r/r) i 217 tys. t mocznika, co daje spadek o 45 proc. r/r. Niestety redukcja produkcji nie dotyczyła tylko segmentu nawozowego. W przypadku dywizji chemicznej poza ograniczeniem produkcji mocznika spółka wyprodukowała o 50 proc. mniej alkoholi OXO i 14 proc. mniej bieli tytanowej, a w segmencie tworzyw wolumen skurczył się o 31 proc.


kliknij, aby powiększyć

Ograniczenia w produkcji, czy nawet jej zaprzestanie jak to miało miejsce w przypadku melaminy i kaprolaktamu w Puławach nie mogło zwiastować nic dobrego. Można było zakładać, że spółka ma problemy z plasowaniem wolumenu na rynku, co wraz ze spadkiem cen musiało przynieść mocną redukcję wyników, a odbiór redukcji z pewnością wzmaga wysoka baza z zeszłego roku.

Przychody ze sprzedaży wyniosły w I kw. br. 3,89 mld zł i były o 43 proc. (2,93 mld zł) niższe r/r i 24 proc. (1,2 mld zł) niższe kw/kw. Już na poziomie sprzedaży brutto spółka pokazała 308 mln zł straty wobec 1,67 mld zł zysku przed rokiem i 66 mln zł zysku kwartał wcześniej. Marża brutto wyniosłą -7,9 proc. wobec 24,5 proc. w I kw. 2022 r. i 1,3 proc. w IV kw. 2022 r. Po dociążeniu straty na poziomie brutto kosztami operacyjnymi i wynikiem na pozostałej działalności operacyjnej strata EBIT wyniosła 596 mln zł, co oznacza rezultat niższy 1,75 mld zł r/r, ale także o 834 mln zł wyższy niż w ubiegłym kwartale.


kliknij, aby powiększyć

Sam fakt, że względem poprzedniego kwartału poziom straty zmalał nie oznacza od razu, że to co najgorsze już za spółką. W IV kw. 2022 r. mieliśmy duże odpisy na aktywach trwałych, które „zmasakrowały” raportowany EBIT. Dodatkowo w obecnie raportowanym okresie spółka pokazała w pozostałej działalności operacyjnej 234 mln zł zysku z tytułu pomocy dla sektorów energochłonnych za wzrost cen energii i gazu w 2022 r. Być może taka pomoc będzie miała charakter powtarzalny, ale z pewnością mamy tutaj do czynienia z pewnym przesunięciem przychodów i kosztów, w związku z czym dla porównywalności wyników efekt tej pomocy publicznej należałoby wyłączyć.
Skorygowany o odpisy wynik operacyjny wyniósł w IV kw. – 504 mln zł wobec obecnych -830 mln zł – jest dużo gorzej niż w ubiegłym kwartale.

Przychody
Pod względem segmentowym sprzedaż do odbiorców zewnętrznych skurczyła się najmocniej w przypadku chemii (-53 proc. r/r, - 30 proc. kw/kw), ale w pozostałych dywizjach nie było lepiej. Dla tworzyw mamy spadek o 44 proc. r/r i wzrost o 2 proc. kw/kw, natomiast dla nawozów spadek o 43 proc. r/r i 27 proc. kw/kw. Na pozór lepsze rezultaty mamy w Energetyce (wzrost o 84 proc. r/r i 9 proc. kw/kw) i w segmencie pozostałych (+17 proc. r/r, +90 proc. kw/kw), ale ich względna siła wynika w dużej części ze słabości pozostałych segmentów. Grupa Azoty zakontraktowała określone wolumeny dostaw energii, a w związku z przestojami instalacji i ograniczeniem produkcji nie była ich w stanie w pełni wykorzystać i częściowo odsprzedała na rynku, a co ważne odsprzedała ze stratą.
W ujęciu geograficznym najmocniej spadła sprzedaż do Niemiec (-50 proc. r/r, -46 proc. kw/kw), ale eksport do pozostałych krajów UE wyglądał trochę lepiej. W relacji do analogicznego okresu poprzedniego roku sprzedaż też istotnie się skurczyła (46 proc.), ale za to przynajmniej tempo spadku wyhamowało, bo w ujęciu kw/kw mamy nawet 14 proc. wzrost sprzedaży. Na mniej liczących się w ogólnym rozrachunku rynkach sprawy mają się nieco lepiej. Przychody z Azji zmniejszyły się tylko o 6 proc. r/r, a w relacji do IV kw. 2022 r. wzrosły o 55 proc. Na rynkach pozostałych poza Ameryką Południową erozja przychodów wyniosła 20 proc. r/r, ale sprzedaż wzrosła 29 proc. kw/kw. Niestety na najważniejszym krajowym rynku obroty skurczyły się o 45 proc. r/r i 36 proc. kw/kw. Powody takiego obrazu omówię szerzej przy segmentach, ale ogólnie rzecz ujmując utrata sprzedaży to głównie efekt spadku wolumenów, co związane było z jednej strony z azjatycką konkurencją, z drugiej spadkiem siły nabywczej rolników i ogólnym stagflacyjnym otoczeniem.


kliknij, aby powiększyć

Koszty
Łączne koszty rodzajowe wyniosły w I kw. br. 4,92 mld zł i były tylko o 14 proc. niższe r/r i 16 proc. niższe niż w poprzednim kwartale. W ujęciu wartościowym najmocniej spadły koszty materiałów i energii (736 mln zł, 17 proc. r/r i 643 mln zł, 15 proc. kw/kw). Biorąc pod uwagę, że łączny wolumen produkcji spadł o 32 proc. r/r oznacza to, że mamy wzrost kosztów surowców i energii na 1t sprzedanego produktu.


kliknij, aby powiększyć

Z danych ujawnionych przez spółkę w prezentacji wynika, że koszty gazu zmalały o 38 proc. r/r. W tym kontekście warto zauważyć, że cena gazu na rynku dnia następnego na TGE była niższa o 28 proc. r/r, ale spółka przecież ograniczyła produkcję o średnio 33 proc. Należałoby się spodziewać spadków na poziomie ok. 42 proc. a mamy o 4 pp. mniej. Okazuje się, że Grupa Azoty w I kw. kupowała gaz drożej niżeli wynikałoby to z cen na TGE czy innych europejskich giełdach. Uczciwie rzecz ujmując cena gazu dla Grupy Azoty w okresach pików notowanych w okresie wakacyjnym była niższa niż rynkowa, natomiast teraz mamy odwrotną sytuację. Najwyraźniej formuły cenowe w umowie z Orlenem mają jakieś inne czynniki poza rynkową ceną spot, lub też spółka zabezpieczyła część dostaw w stałej cenie, co w I połowie ur. dało dodatkowy zysk, natomiast obecnie generuje stratę, przy czym ta strata jest wyższa od wcześniejszego zysku.


kliknij, aby powiększyć

Drugie co do wielkości okazały się koszty energii i węgla. Wyniosły ponad 800 mln zł i były o 110 proc. wyższe r/r. pomimo ograniczenia produkcji. Z jednej strony to wynik podwyżek cen sprzedaży węgla dla energetyki zawodowej w polskich kopalniach (Indeks PSCMI 1 wzrósł z ok. 290 zł/t w I kw. 2022 r. do ok. 700 zł/t w I kw. 2023 r.), jaj i kontraktowych cen energii. Teoretycznie cena energii na rynku dnia następnego prawie się nie zmieniła w ujęciu r/r (+1 proc.), ale spółka nie kupuje jej na rynku spotowym tylko w kontraktach długoterminowych. Inaczej mówiąc cena zakupu energii na obecny rok to efekt średnich cen energii w roku poprzednim, a te były rekordowe. Koszty surowców kopalnych były wyższe r/r o 51 proc., co można łączyć ze zmianą kierunku dostaw choćby soli potasowej. Koszty zużycia ropopochodnych (benzenu, fenelu i propylenu) spadły o 56 proc. przy redukcji produkcji poliamidu o 31 proc.

Koszty usług obcych były niższe o 14 proc. r/r i 18 proc. kw/kw, a ich redukcję w kontekście spadku wolumenu sprzedaży i produkcji należy uznać za bardzo umiarkowaną. Pewnie część dotyczy planowanych remontów i przestojów związanych z wyłączeniem niektórych linii i ograniczeniem produkcji, ale pewności takiej nie ma, tym niemniej nie ma się za bardzo czego czepiać, choć inwestorzy z pewnością lepiej odebraliby nieco większy spadek.

Kolejne pozycje w rachunku rodzajowym pozwoliłem sobie zamieścić na osobnym wykresie. Koszty podatków i opłat wyniosły w I kw. br. 156 mln zł i były o 16 proc. niższe r/r, ale także o 104 proc. wyższe kw/kw. Przypomnę, że w pozycji tej księgowane są rezerwy na umorzenie praw do emisji. Spółka planuje w ciągu roku określony poziom i wraz z wykonaniem zawiązuje proporcjonalne rezerwy. Pod koniec III kw. ur ograniczono produkcję w efekcie czego okazało się, że poziom zawiązanych rezerw w poprzednich kwartałach był zbyt duży i obserwowaliśmy koszty podatków i energii na relatywnie niskim poziomie (pochodziły z mniejszej produkcji CO2, ale także rozwiązania rezerw z poprzednich kwartałów). W rzeczywistości więc porównanie kosztów tej pozycji w ujęciu r/r mija się nieco z celem, ale co istotne i tak spadek kosztów jest mniejszy niż spadek produkcji, co obrazuje nam wzrost kosztów uprawnień. Koszty pracownicze były o 11 proc. wyższe r/r (efekt podwyżek płac) i o 13 proc. niższe kw/kw (efekt braku premii).


kliknij, aby powiększyć

Koszty w układzie rodzajowym w dużym stopniu łączą się z kosztami operacyjnymi wykazywanymi w skonsolidowanym rachunku zysków i strat. Koszty sprzedaży wyniosły w I kw. br. 252 mln zł i były o 17 proc. niższe r/r i 10 proc. niższe kw/kw. Redukcja tych kosztów jest (jak okaże się w dalszej części omówienia) znacznie mniejsza niż ograniczenie wolumenów sprzedaży, a głównym przecież składnikiem kosztów sprzedaży są opakowania, transport i prowizje – wszystko powiązane z wolumenem. Koszty ogólnego zarządu wyniosły w I kw. 246 mln zł i były o 16 proc. wyższe r/r (efekt inflacji i podwyżek), a także o 16 proc. niższe kw/kw (efekt braku premii).

Rachunek segmentowy
Światowe ceny nawozów od pewnego już czasu wykazywały tendencje spadkową. Ceny mocznika w bałtyckich portach były o prawie 50 proc. niższe r/r, a w marcu osiągnęły najniższy poziom od początku 2021 r.


kliknij, aby powiększyć

Cena saletry amonowej utrzymuje się na względnie podobnym poziomie połowy ur., ale spadek w relacji do I kw. 2022 r. wyniósł ok. 50 proc.


kliknij, aby powiększyć

Znacznie większą stabilnością wykazywały się ceny nawozów wieloskładnikowych, które od końca 2021 r. oscylują wokół 600 USD/t.


kliknij, aby powiększyć

W Polsce, ale także wielu krajach Europy ceny nawozów były znacznie wyższe, co w dużym stopniu wzmacniało konkurencję od sierpnia na polski rynek zaczął płynąć szeroki strumień mocznika. Na to wszystko, w związku z wysokimi cenami płodów rolnych KE zdjęła od stycznia br. cła antydumpingowe na mocznik i amoniak, na okres 6 miesięcy.


kliknij, aby powiększyć

Tak obrót spraw spowodował utratę konkurencyjności rodzimych produktów i obniżkę cen na rynku. Ceny mocznika spadły o 28 proc. względem poprzedniego kwartału i utrzymały się na podobnym poziomie r/r, natomiast ceny saletry amonowej zniżkowały o 22 proc. względem okresu październik-grudzień 2022 r. i nieznacznie wzrosły r/r (4 proc.).


kliknij, aby powiększyć


kliknij, aby powiększyć

Niestety konkurencja, inflacja i spadek cen produktów rolnych spowodowały znaczny spadek ilościowy sprzedaży w Grupie Azoty. W kontekście ograniczeń produkcji nie jest to żadnym zaskoczeniem. Poza nawozami spcjalistycznymi gdzie spadek wolumenu wyniósł tylko 12 proc. we wszystkich innych rodzajach nawozów zanotowano bardzo dynamiczne spadki – w zakresie 43-51 proc.


kliknij, aby powiększyć

Skoro wolumen produkcji obniżył się o grubo ponad 40 proc., a ceny były r/r płaskie to nie dziwi spadek sprzedaży w dywizji nawozowej aż o 43 proc. r/r. Obroty względem poprzedniego kwartału skurczyły się o 27 proc. Strata brutto na sprzedaży wyniosła 82 mln zł w porównaniu do 7 mln zł zysku w ubiegłym kwartale i 1,1 mld zł przed rokiem. Poziom straty wynika ze sprzedaży produktów poniżej kosztu produkcji. Jak napisałem wcześniej, w związku z ograniczeniem produkcji koszty jednostkowe rosną, a cena sprzedaży spada, więc efekt jest jaki jest. Po dociążeniu wyniku brutto kosztami operacyjnymi, ale także rekompensatą za energię w 2022 r. strata EBIT wyniosła 236 mln zł, a po redukcji o pozostałe przychody ponad 380 mln zł. Tak fatalnego kwartału jeszcze nie było w historii spółki, nawet w okresach kiedy dywizja ta była obciążana odpisami na aktywa trwałe.


kliknij, aby powiększyć

W dywizji chemicznej nie było dużo lepiej, ale tego można się spodziewać biorąc pod uwagę, że bardzo istotnym produktem handlowym tego segmentu jest mocznik. W przypadku alkoholi OXO i plastyfikatorów światowe ceny nadal spadały w rytm obniżek cen benzenu. Mimo redukcji obostrzeń covidowych w Chinach rynek ten nie był chłonny, więc eksport z Europy pochodził jedynie z kontraktów długoterminowych, co zwiększało podaż produktu w regionie.


kliknij, aby powiększyć

Poziom cen bieli tytanowej utrzymywał się na zbliżonym poziomie r/r i kw/kw, ale dekoniunktura w polskim budownictwie i recesyjne nastroje wpływały na ograniczenia popytu.


kliknij, aby powiększyć

Wolumen sprzedaży bieli (podobnie jak cena sprzedaży) uległ jednak najmniejszej erozji i wyniósł „tylko” 29 proc. W przypadku mocznika spadek to 45 proc., a dla alkoholi aż 58 proc. Redukcja ilościowego poziomu sprzedaży (-75 proc.) dla melaminy zaskoczeniem nie jest skoro dwie linie nie pracują od wielu kwartałów, a trzecia została w marcu wyłączona.


kliknij, aby powiększyć

Oczywiście taki poziom spadku wolumenu musiał destrukcyjnie wpłynąć na wyniki. Przychody zewnętrzne dywizji wyniosły 846 mln zł i były o 53 proc. niższe r/r i 30 proc. niższe kw/kw. W efekcie sytuacji rynkowej już na poziomie brutto ze sprzedaży mamy stratę (41 mln zł) i ujemną rentowność (-3 proc.). Na poziomie operacyjnym strata segmentu wyniosła 82 mln zł, ale jest zawyżona przez dość wysoki poziom dopłat z tytułu wzrostu cen gazu i energii – 80 mln zł. Realny wynik obecnego otoczenia to strata operacyjna na poziomie ok. 160 mln zł. wobec 350 mln zł zysku przed rokiem i powtarzalnej straty w wysokości 72 mln zł w poprzednim kwartale.


kliknij, aby powiększyć

W bardzo złą sytuację chemii i nawozów wpisał się segment tworzyw. Notowania poliamidu w I kw. były poniżej notowań sprzed wybuchu wojny i istotnie poniżej poprzedniego kwartału (spadek o kilkanaście procent). Niestety spadki cen nie towarzyszył spadek głównych surowców jak fenol i benzen, których notowania były zbliżone kw/kw.


kliknij, aby powiększyć

Wolumen sprzedaży PA6 spadło prawie 40 proc., natomiast spółka wstrzymała produkcję kaprolaktamu, więc spadek sprzedaży wyniósł 100 proc.


kliknij, aby powiększyć

W rezultacie mocnego spadku ilościowego i cen sprzedaży przychody skurczyły się o 44 proc. względem analogicznego okresu poprzedniego roku i 2 proc. wobec poprzedniego kwartału.
Już na poziomie zysku brutto spółka odnotowała 87 mln zł, a strata ta propagowała się w kolejne linie. Na poziomie operacyjnym wyniosła 115 mln zł wobec 166 mln zł w poprzednim kwartale po wyłączeniu odpisów aktualizacyjnych.

kliknij, aby powiększyć

Główne segmenty spółki zanotowały wysokie straty na poziomie operacyjnym, a dodatkowo straty pogłębiły segment energetyki i pozostałych – odpowiednio 134 mln zł straty i 28 mln zł straty. W pierwszym wypadku strata jest związana z kontraktowaniem zakupu energii. Spółka posiadała kontrakty na dostawy, a w związku z ograniczeniami lub wstrzymaniem produkcji nie była w stanie skonsumować zakupionej energii, którą odsprzedała na rynku bilansującym po znacznie niższych cenach niż rynkowych. Niestety przyczyna strata w przypadku pozostałych jest nieznana.


kliknij, aby powiększyć

Zaraportowane strata w najlepszym sezonowo kwartale mają konsekwencje dla bialnsu i przepływów. Nominalne raportowane przepływy nie wyglądają jeszcze bardzo źle – jest wpływ 17 mln zł wobec 178 mln zł przed rokiem. Niestety rzeczywisty obraz jest znacznie gorszy. Spółka korzysta szeroko z faktoringu odwrotnego, a instrument ten pokazuje w rachunku przepływów jako dodatni wpływ operacyjny i przy spłacie jako ujemny przepływ finansowy. Choć co do efektu ekonomicznego instrument ten się nie różni niczym od kredytu obrotowego, to przez jego zastosowanie mamy zawyżenie przepływów operacyjnych i zawyżenie wypływu finansowego.
Skorygowane o wpływ faktoringu odwrotnego przepływ operacyjny wyniósł w I kw. prawie – 2,3 mld zł, co zostało skompensowane wpływem finansowym na poziomie ok. 2 mld zł.


kliknij, aby powiększyć

Widać to dość dobrze w bilansie. Pomimo widniejącej w nominalnych przepływach finansowych spłaty 1,28 mld zł z tytułu faktoringu pozostałe zobowiązania finansowe gdzie prezentowany jest ten instrument wzrosły o ponad 1 mld zł. Oznacza to, że z drugiej strony do spółki musiało wpłynąć ponad 2,2 mld zł. Zobowiązania faktoringowe spowodowały spadek zobowiązań handlowych o ok. 1,4 mld zł. Skoro już jesteśmy przy bilansie to widać także mocny wzrost zobowiązań z tytułu dotacji (+1,5 mld zł) oraz wzrost należności o 2, 1 mld zł. To głównie efekt ujęcia jeszcze nieotrzymanych darmowych uprawnień do emisji CO2. Spółka spodziewa się, że będą jej przyznane i po przyznaniu koszty rezerw będą częściowo redukowane przez rozwiązanie dotacji zaksięgowanych w rozliczeniach międzyokresowych przychodów. Po pasywnej stronie w oczy rzuca się jeszcze wzrost kredytów o ponad 1 mld zł, a w aktywach spadek gotówki o 820 mln zł.


kliknij, aby powiększyć

Dług finansowy spółki tylko na przestrzeni jednego kwartału wzrósł o ponad 2 mld zł (a dług finansowy netto 2,8 mld zł), co było największym skokiem w ostatnich latach. W związku z wysokimi stratami w ostatnich dwóch kwartałach roczna EBITDA liczona jako EBIT powiększony o amortyzację stała się ujemna, więc pozwoliłem sobie na jej pominięcie – jasnym jest, że tak liczony wskaźnik wygląda źle.


kliknij, aby powiększyć

Tak skonstruowany prosty miernik nie jest niestety odpowiednim narzędziem do oceny wypłacalności spółki, gdyż nie znamy kowenantów do jakich zobowiązały się Azoty, a dodatkowo część finansowania dotyczy projektu polimerów, który realizowany jest w formule „project finance”, czyli takiej, że podmiot ten traktowany jest osobno i jego zadłużenie nie dodaje się do zadłużenia grupy w umowach z instytucjami finansowymi. Z prezentacji wynika, że zadłużenie netto brane w umowach bankowych wyniosło 3,9 mld zł, a roczna EBITDA około 800 mln zł. Inaczej mówiąc EBITDA nie zawiera odpisów na aktywach trwałych, natomiast zdarzenia jednorazowe jak dopłata do przedsiębiorstw energochłonnych już jak najbardziej. Poziom długu finansowego netto do EBITDA z umów bankowych wyniósł na koniec półrocza 4,77 mln zł. Wydaje się, że to poziom wyższy niż uzgodniony w kowenantach, bo za granicę bezpieczeństwa przyjmuje się zwyczajowo poziom 4.


kliknij, aby powiększyć

Sytuacja finansowa Azotów niestety obecnie nie wygląda najlepiej, a wiadomo, że przed spółką co najmniej jeszcze jeden trudny kwartał (od połowy roku być może wrócą cła antydumpingowego na mocznik i amoniak). Z tego powodu mamy w raporcie ostrzeżenie o możliwym przekoroczeniu dopuszczalnego wskaźnika dług netto/EBITDA na koniec półrocza. Niestety nie wiadomo, czy umowa zobowiązuje do utrzymania wskaźnika na określonym poziomie co kwartał, czy co pół roku, wiec ciężko wnioskować o jego poziomie. Tak czy owak w normalnych umowach przekroczenie o jakiś poziom powoduje wzrost kosztu finansowania, natomiast radykalne może skutkować postawieniem zobowiązań w stan natychmiastowej wymagalności. To ryzyko jest znane spółce już od paru miesięcy na co wskazuje kampania aneksowania umów z instytucjami finansującymi spółkę

W raporcie czytamy, że:
[quote=GrupaAzoty]
W celu wprowadzenia zharmonizowanej zmiany kowenantów, polegającej na modyfikacji wskaźnika zadłużenia oraz na wprowadzeniu warunków wyłączenia z tego wskaźnika zadłużenia podporządkowanego Grupy Azoty oraz zadłużenia spółek Grupy inwestujących w odnawialne źródła energii i finansowanych w formule project finance bez regresu finansujących do Grupy[/qute]

Gdyby nie było ryzyka przekroczenia, to umów nie trzeba byłoby aneksować. Utrata płynności raczej Azotom nie grozi, bo za plecami ma finansowanie budżetowe. Choć teoretycznie pomoc publiczna może być zablokowana przez Komisję Europejską, to w pamięci mamy choćby finansowanie Polic po poprzednim kryzysie przed kilkunastu laty. Problemem spółki są strukturalne zmiany jakie zachodzą na rynku gazu w wyniku wojny (zmiana źródeł zaopatrzenia na droższe) i związana z nimi utrata konkurencyjności europejskich podmiotów, z drugiej strony trudne otoczenie gospodarcze. Na horyzoncie jest widomo istotnego spowolnienia, czy recesji, więc spółki wstrzymują zakupy i dochodzi do nadpodaży. O ile zarząd i właściciel nie ma wpływu na sytuację gospodarczą, to już taki wpływ jest na wyniki przez dywersyfikację oraz w pewnym sensie na koszty zakupu gazu. W tej chwili najmniej zdywersyfikowaną produkcję w Grupie Azoty posiadają Puławy (i to one konsumują najwięcej gazu) i nie może dziwić, że to o tej spółce mówi się najgłośniej w konsekwencji działań naprawczych, które płyną ze strony rządowej. Spekulacje na temat włączenia Puław do Orlenu mogą mieć sens, wszak wewnątrz energetycznego molocha ceny transferowe gazu mogą być zupełnie inne, co pozwoliłoby „przenieść” wzrost kosztów na paliwowy koncern. Proszę zwrócić uwagę, że segment Energetyczny pokazuje sprzedaż energii do innych segmentów w koszcie wytworzenia, bez marży. Można sobie też wyobrażać inne ruchy, jak przeniesienie krajowego segmentu wydobywczego gazu z PGNiG/Orlenu do spółki. Niestety takie ruchy kapitałowe to jednak nie rozwiązanie problemu, którym są ceny dostaw, a jedynie inny podział zysków/kosztów w spółkach SP. Żeby jednak nie kończyć tak pesymistycznie to warto też zauważyć, że polski rynek dość szybko otrzepuje się z wojennych perturbacji. Pomimo wciąż wysokich stóp ruszyła akcja kredytowa w bankach, która napędzać będzie segment mieszkaniowy, podobnie jak planowany tani kredyt. Dane makro z ostatniego kwartału wskazują, że w relacji kw/kw mamy zaskakująco wysoki wzrost PKB, a od czerwca mają powrócić cła na mocznik i amoniak, co powinno wzmóc popyt na produkty krajowych spółek. No i gaz w dalszym ciągu tanieje, więc dysproporcja cenowa powinna mieć mniejsze znaczenie. No i w końcu w drugiej połowie roku powinna zacząć generować pierwszą gotówkę instalacje do produkcji polipropylenu. Można się domyślać, że zarząd wyobrażał sobie inne środowisko dla startu sprzedaży, ale pewną niewiadomą wciąż pozostaje jakie zapotrzebowanie na kapitał obrotowy wygeneruje nowa gałąź działalności.

Czy Azoty z wojny o portfele rolników i potyczek z recesyjnymi nastrojami wrócą na tarczy czy z tarczą niestety nie można jeszcze wiarygodnie określić.

>> Wyceny automatyczne są tutaj
>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutaj

Wywrócenie nawozowego stolika – omówienie sprawozdania Zakładów Azotowych Puławy po I kw. 2023 r.

Pewne doniesienia medialne o cenach nawozów, a także dane o bieżącej produkcji przekazywane w raportach bieżących kazały się spodziewać słabych wyników. Zaskoczenia nie ma, wyniki należą do najgorszych w historii spółki.

Zacznę od informacji, które trafiały na rynek najszybciej. Zamiast cytować artykuły i linkować do publikowanych cenników skorzystam z danych zagregowanych zawartych w raporcie spółki. Średnie ceny saletry amonowej ceny r/r wzrosły o 4 proc., ale względem poprzedniego kwartału spadły o 22 proc., natomiast ceny mocznika były r/r płaskie, ale spadły o 28 proc. kw/kw. Oczywiście w Puławach produkuje się także melaminę i kaprolaktam, ale o obrazie decydują nawozy azotowe.


kliknij, aby powiększyć


kliknij, aby powiększyć

Same ceny sprzedaży mogły jeszcze nie robić imponującego wrażenia, wszak w porównaniu r/r istotnych zmian nie było. Co więcej, spadek cen był spodziewany, bo mocno taniał najważniejszy surowiec do ich produkcji czyli gaz ziemny. Na TGE ceny gazu dla RDN wyniosły średnio w I kw. 2023 r. 58,3 EUR/MWh, czyli o 25 proc. mniej r/r (przy płaskich cenach detalicznych), natomiast w relacji do IV kw. 2022 r. spadły o 41 proc., czyli znacznie bardziej niżeli ceny sprzedaży, gdzie redukcja nie przekroczyła 30 proc.


kliknij, aby powiększyć

Niestety dużą ostrożność co do wyników wywoływały przekazywane informacje na temat wolumenów produkcji. W przypadku mocznika spadki produkcji z każdym kolejnym miesiącem się pogłębiały: -36 proc. w styczniu, -46 proc. w lutym, -49 proc. w marcu, a w niezaraportowanym jeszcze kwietniu -76 proc. Niewiele lepiej było w przypadku nawozów azotowych: -19 proc. w styczniu, -36 proc. w lutym, -41 proc. w marcu i w końcu w kwietniu – 52 proc. W całym kwartale mamy więc ograniczenie produkcji nawozów o 32 proc., natomiast mocznika o 44 proc.


kliknij, aby powiększyć

Skoro przed sezonem aplikacyjnym nawozów azotowych produkcja z każdym miesiącem malała, to można było się spodziewać, że sprzedaż idzie źle, a co najmniej jest coraz mniej opłacalna, co nieco kłóciło się z jeszcze większą dynamiką spadku gazu – do tego wątku jeszcze wrócimy.

Przychody Puław wyniosły w I kw. 1,23 mld zł i były o 54,3 mln zł niższe r/r i 33,7 niższe kw/kw. Skoro ceny nawozów były w porównaniu do I kw. 2022 r. płaskie, to jasnym jest, że musiał bardzo mocno spaść wolumen i faktycznie tak się stało. Puławy są największym producentem nawozów azotowych w Grupie Azoty, a w tej ich sprzedaż skurczyła się o 51 proc. r/r. Choć nie mamy wprost podanych wolumenów to można szacować na podstawie danych z prezentacji, że wolumeny kw/kw były niższe o około 1/4.


kliknij, aby powiększyć

Niska produkcja (wysoki udział kosztów stałych w cenie jednostkowej), drożej wyprodukowane zapasy musiały negatywnie wpłynąć na realizowaną marżę. Już na poziomie zysku brutto spółka pokazała 238 mln zł straty. Oznacza to, że rezultat na tym poziomie rachunku wyników był niższy o prawie 950 mln zł niż przed rokiem i 314 mln zł niż kwartał wcześniej kiedy wynik i tak już wyglądał nie najlepiej (76 mln zł zysku). Trzeba jednak dodać, że wynik brutto na sprzedaży został obciążony odpisem na zapasach w kwocie 94 mln zł, co oznacza, że nawet po wyłączeniu tego odpisu (czego robić nie należy), a także amortyzacji mielibyśmy stratę na poziomie 84 mln zł. Inaczej mówiąc produkcja spółki była nierentowna i do każdej sprzedanej tony spółka dokładała w gotówce ok. 7 proc.


kliknij, aby powiększyć

Skoro już sporą „wyrwę” mamy na poziomie zysku brutto ze sprzedaży to jasnym jest, że koszty operacyjne musiały zepchnąć wyniki w przepaść. Koszty sprzedaży wyniosły 69 mln zł i były o 20 proc. niższe r/r, co przy spadku wolumenu o ca 50 proc. oznacza wzrost kosztu na tone o około połowę. Możliwe, że spółka chcąc walczyć z konkurencją więcej wydawała na marketing, ale jak widać efekty tej działalności szalonych rezultatów nie przyniosły. Koszty ogólnego zarządu obciążyły wynik kwotą 72 mln zł, czyli o 11 mln zł (18 proc.) wyższą niż przed rokiem. Finalnie zysk, a właściwie strata ze sprzedaży wyniosła 379 mln zł. Wynik operacyjny wygląda nico mniej dramatycznie, bo spółka zaksięgowała w pozostałej działalności operacyjnej ok. 80 mln zł zysku z tytułu dopłat energetycznych. Trzeba jednak wyraźnie zaznaczyć, że choć strata EBIT jest obecnie mniejsza o 322 mln zł niż w poprzednim kwartale to w okresie porównywalnym mieliśmy duży odpis na aktywach trwałych, który nie wynikał z bieżącej sytuacji a oceny przyszłych wyników. Tym razem strata EBIT jest rzeczywista i gotówkowa.


kliknij, aby powiększyć


kliknij, aby powiększyć

Choć ceny rynkowe gazu i nawozów nie zwiastowały katastrofy to obserwujemy negatywne skutki importu mocznika i amoniaku na które komisja zawiesiła pod koniec ubiegłego roku cła antydumpingowe, ale także efekt podwyżek płac i podpisanych przez spółkę umów handlowych i polityk zakupowych. Koszty usług obcych pomimo spadku wolumenu sprzedaży wzrosły o 3 proc., natomiast koszty pracownicze zwiększyły się o 9 mln zł i 7 proc. Koszty podatków i opłat obniżyły się o 26 mln zł (31 proc.), co jest głównie efektem zmniejszenia emisji CO2 w związku z ograniczeniem produkcji na poziomie 33 proc. – większego zaskoczenia nie ma. Niestety koszty materiałów, a te są jak wiadomo kwotowo największe spadły tylko o 25 proc., czyli o 8 pp. mniej niż wyniósł spadek produkcji nawozów.


kliknij, aby powiększyć

Z danych upublicznianych przez spółkę na temat transakcji z podmiotami powiązanymi można odczytać, że koszty zakupu energii i węgla były o 102 mln zł (63 proc.) większe r/r. Z jednej strony to efekt podwyżek cen na bieżący rok w polskich kopalniach (wzrost cen z niecałych 300 zł/t do około 700 zł/t), z drugiej cen sprzedaży energii. Choć na TGE i notowania na rynku RDB były podobne, to w kontraktach handlowych spółki obrotu sprzedają energię w cenach w jakich zabezpieczyły energię we wcześniejszych okresach (głównie kupowane są kontrakty na rok do przodu). A zatem choć ceny krótkoterminowe obecnie spadły względem II połowy ur., to jednak dla przedsiębiorstw takich jak Puławy są zdecydowanie wyższe niż przed rokiem.

Koszty transakcji z Orlenem (głównie gaz, benzen i siarka) były o 36 proc. niższe r/r, przy spadku wolumenu produkcji na poziomie 33 proc. Inaczej mówiąc za podobny wolumen spółka płaciła nieco więcej niż przed rokiem pomimo tego, że ceny gazu były znacząco niższe. Grupa Azoty nawet to wprost pokazuje, że w 2021 czy 2022 r. korzystała na formułach cenowych w umowie z PGNiG, natomiast od IV kw. płaci więcej niż wynoszą notowania na niemieckim rynku.


kliknij, aby powiększyć

Na koniec omówienia rachunku zysków i strat proponuję jeszcze krótki rzut oka na segmenty. W dywizji nawozowej przychody spadły o 57 proc. r/r., a na najwyższym poziomie marżowość wyniosła – 17 proc. przy wyniku ujemnym na kwotę 181 mln zł, choć odpisy na zapasach prawdopodobnie w zdecydowanej większości obciążyły tenże segment. Mimo wszystko na produkcji była strata wysokich kilkudziesięciu mln zł.


kliknij, aby powiększyć

Relatywnie jeszcze gorzej wypadł segment tworzyw. Ceny produktu na europejskich rynkach spadły z o około 20 proc. r/r, ale niszczycielski wpływ miała sytuacja rynkowa.


kliknij, aby powiększyć

Co prawda nie znamy dokładnego spadku wolumenu, ale informacja o wstrzymaniu produkcji nie pozostawiała złudzeń. Finalnie produkcja skurczyła się w całym I kw. o ponad 60 proc. r/r. Przychody dywizji wyniosły 85 mln zł, czyli o 103 mln zł (55 proc.) mniej niż przed rokiem. Spółka odnotowała w segmencie już na poziomie zysku brutto 53 mln zł, co oznacza rentowność na poziomie minus 63 proc.! Koszty operacyjne w tworzywach nie są duże, więc strata EBIT wyniosła „tylko” 56 mln zł.


kliknij, aby powiększyć

Puławy zanotowały wysoką stratę, a co ważne, stało się tak na skutek normalnej działalności operacyjnej, a nie odpisów podyktowanych zasadami rachunkowości. Potwierdzeniem tego są przepływy, choć nie wprost. Nominalny cashflow operacyjny to wypływ 25 mln zł. Kwota ta w relacji do wypływu na poziomie 41 mln zł w analogicznym okresie poprzedniego roku wygląda całkiem OK, ale sytuację zamazuje prezentacja odwrotnego faktoringu. Spółka zamiast wykazywać spłatę zobowiązań handlowych, konwertuje je na zobowiązania finansowe i tam następnie w terminach płatności wykazuje spłatę. Choć faktoring odwrotny jest pewną formą kredytu obrotowego, to mamy w przepływach operacyjnych zawyżenie wpływu o zaciągnięte zobowiązanie, natomiast w finansowych zaniżone wpływy o tę kwotę względem bardziej znanego instrumentu finansowania. Po doprowadzeniu do porównywalności mamy wypływ gotówki na poziomie 1,1 mld zł, wobec niecałych 100 mln zł przed rokiem. Przepływy inwestycyjne nie odstawały istotnie ani od poziomu sprzed roku, jak i poziomu wydanego w IV kw. 2022 r. Skorygowane przepływy finansowe to 584 mln zł, przy spłacie 12 mln zł odsetek od kredytów. Krótko mówiąc mamy prawie 600 mln zł dodatkowego długu.


kliknij, aby powiększyć


kliknij, aby powiększyć

W bilansie spółki mamy parę ciekawych zmian. Pomimo sezonu aplikacyjnego, spadku cen i ograniczenia produkcji obserwujemy wzrost zapasów z 827 mln zł w poprzednim kwartale do prawie 1 mld zł – obraz wpisuje się w problemy ze sprzedażą i dalsze obniżanie produkcji w kwietniu. Mocno wzrosły należności handlowe co związane jest z zaprezentowaniem darmowych uprawnień do emisji CO2. Spółka ich jeszcze nie dostała, więc mamy należność, która z drugiej strony, w pasywach, jest balansowana przez wzrost rozliczeń międzyokresowych.


kliknij, aby powiększyć

Po stronie pasywnej mamy spadek zobowiązań handlowych o ponad 300 mln zł i znaczny wzrost zobowiązań finansowych:
- kredytów o 174 mln zł
- faktoringu o 417 mln zł

Dług finansowy na koniec kwartału wyniósł niecałe 950 mln zł, natomiast długu finansowy netto ponad 650 mln zł. W normalnych warunkach spłata takiego zadłużenia nie byłaby dla Puław problemem, ale niestety warunki nie są normalne o czym świadczy powtarzalna strata w tym, zwyczajowo najlepszym kwartale. Sytuacja powinna się poprawić po spodziewanym powrocie ceł na mocznik i amoniak, ale pewności co do ruchu Komisji Europejskiej nie ma, a i tak problem rozwiąże się tylko częściowo na krajowym rynku. Na rynkach zagranicznych spółka nie będzie konkurencyjna cenowo. Trzeba też pamiętać, że zmiana kierunku zaopatrzenia w gaz będzie mieć swoje długofalowe skutki i być może to jest powód rozmów prowadzonych w ramach spółek Skarbu Państwa.

>> Wyceny automatyczne są tutaj
>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutaj

Zaorane zyski – omówienie sprawozdania GK Police po I kw. 2023 r.

Patrząc na miesięczne dane o produkcji było jasne, że zaraportowany kwartał będzie trudny. Kwestią otwartą pozostawało jak mocno „oberwie” spółka.

Przychody w I kw. wyniosły 712 mln zł i były o 32,1 proc. (336 mln zł) niższe r/r i o 45 proc. niższe względem poprzedniego kwartału, a warto w tym miejscu dodać, że I kw. z reguły wykazywał pewną pozytywną sezonowość – średnio w ostatnich 10 latach generował 26,2 proc. rocznej sprzedaży.


kliknij, aby powiększyć

Jak wspomniałem wyżej problemem spółki, jak i całej Grupy Azoty, okazał się wolumen sprzedaży. Według prezentacji w całej grupie konsolidowanej przez Tarnów sprzedaż nawozów wieloskładnikowych spadła o 50 proc. r/r, a największym wytwórcą tychże są Police. Tąpnięcie w wolumenie zwiastowała malejąca produkcja. W I kw. 2023 r. Police wyprodukowały o 30 proc. mniej nawozów wieloskładnikowych, 35 proc. mniej mocznika i w końcu 33 proc. mniej amoniaku, niż w odpowiadającym kwartale roku poprzedniego. Najlepiej pod względem produkcji zachowywała się biel tytanowa (spadek o 14 proc.), ale całkiem możliwe, że inaczej rozłożyły się postoje remontowe, bo wolumen sprzedaży tego rodzaju produktu był niższy o 30 proc. r/r. Niestety początek kolejnego kwartału też był słaby - w kwietniu produkcja NPK była niższa o 71 proc. r/r, a mocznika i amoniaku odpowiednio o 29 proc. i 56 proc. Jedynie biel utrzymała swój wolumen.


kliknij, aby powiększyć

Patrząc na możliwe zdolności można powiedzieć, że w zakresie nawozów wieloskładnikowych Police pracowały na „pół gwizdka”, a w takich warunkach jasnym jest, że ciężko było uzyskać dobre marże.
Rentowność zysku brutto na sprzedaży w I kw. 2023 r. była ujemna i wyniosła -7,9 proc. w porównaniu do 8,3 proc. przed rokiem. Już na poziomie zysku brutto na sprzedaży mamy 56,5 mln zł straty, w tym 68,5 mln zł odpisów na zapasie. Krótko mówiąc wiele wskazuje na to, że Police sprzedawały „spod wody”, czyli poniżej kosztów produkcji – tym bardziej, że wykorzystano większość odpisów zawiązanych na koniec roku.


kliknij, aby powiększyć

Proszę zwrócić uwagę, że choć wolumeny produkcji spadły o ponad 30 proc. to koszty materiałów i energii skurczyły się jedynie o 7,5 proc. r/r. Z kosztów rodzajowych wynika, że wynagrodzenia w raportowanym okresie były o 10 proc. wyższe r/r, a koszty podatków i opłat (głównie uprawnienia do emisji) wyższe o 14,5 proc. Z jednej strony Police odczuły wzrost jednostkowego kosztu zmiennego produkcji, z drugiej efekt dźwigni operacyjnej – stałe, a nawet rosnące, koszty pracy i amortyzacji.


kliknij, aby powiększyć

Koszty sprzedaży wyniosły w raportowanym okresie 23,8 mln zł i były o 3,8 mln zł (14 proc.) niższe r/r. Niby dobrze, że udaje się je ograniczać, ale przy spadku wolumenu sprzedaży o blisko połowę mamy de facto wzrost kosztu jednostkowego. Do pewnego stopnia można to tłumaczyć choćby wzrostem kosztów transportu. W przypadku kosztów ogólnego zarządu Police odnotowały wzrost o 12 proc. do kwoty 51 mln zł. Ciężko ten fakt oceniać pozytywnie, choć jasnym jest, że presja płacowa ze strony pracowników choćby administracji nie zmalała. W konsekwencji strata netto na sprzedaży wyniosła 131 mln zł. Strata EBIT ma znacznie mniejszy rozmiar – 62 mln zł, a stało się tak dzięki przyznaniu rekompensat energetycznych w kwocie ok. 69 mln zł, przy czym są to rekompensaty za rok ubiegły, a jak wiadomo szczyt notowań energii i gazu przypadł w III kw., więc raczej o adekwatnym poziomie wsparcia za ten rok nie może być mowy. Linia finansowa nie przyniosła większych zmian, a dzięki tarczy podatkowej strata netto wyniosła „zaledwie” 51 mln zł.


kliknij, aby powiększyć

Patrząc na warunki cenowe niewiele zapowiadało taką wyrwę w wynikach. Oczywiście światowe ceny czy to DAPu mocno spadły (25 proc. kw/kw), ale notowania NPK utrzymały poziom, podobnie jak w relacji do analogicznego okresu poprzedniego roku. Spread pomiędzy cenami produktów a DAPu spadł o ponad połowę, ale dla nawozów NPK pierwszy raz od wielu kwartałów okazał się dodatni.


kliknij, aby powiększyć


kliknij, aby powiększyć

Jak wiadomo Police oprócz NPK produkują też nawozy azotowe i półprodukty do ich wytwarzania. Choć gaz mocno taniał już w IV kw., a tendencja ta utrzymała się w I kw. br. to spready na nawozach azotowych były gorsze niżeli w poprzednim roku, czy poprzdnim kwartale w związku z erozją cen i napływem importowanego mocznika. Spread saletrzk – gaz wyniósł w I kw. 263 Eur/t i był niższy o ponad 30 proc. niż przed rokiem. Co więcej, cena gazu dla Grupy Azoty była wyższa niż wskazują kwotowania tego surowca na zagranicznych giełdach. W okresie wzrostów zdarzały się okresy kiedy Azoty miały ten gaz nieco tańszy, natomiast teraz, przy dynamicznych spadkach, cena zakupu chemicznego potentata niestety jest wyższa.


kliknij, aby powiększyć

W konsekwencji dramatycznego spadku sprzedaży, efektu niewykorzystania mocy produkcyjnych strata brutto na sprzedaży dywizji nawozowej wyniosła 79 mln zł. Na poziomie EBIT strata zamknęła się kwotą niecałych 66 mln zł, głównie z powodu tego, że większość rekompensat energetycznych (65 mln zł) przypadło na ten sektor.


kliknij, aby powiększyć

W przypadku dywizji pigmentów korekta cen była mało znacząca, a dzięki większym spadkom cen gazu ziemnego i szlaki tytanowej spread dla bieli tytanowej był najwyższy w ciągu ostatnich 5 kwartałów.


kliknij, aby powiększyć

Niestety nie przełożyło się to na wyniki segmentu, bo zawiódł popyt ze strony sektora budowlanego. Przychody spadły o 16 proc. przy spadku wolumenu sprzedaży na poziomie 29 proc, a przez dynamiczny wzrost kosztów zarządu (5 mln zł), pomimo przyznania dopłat do energii (+3 mln zł) różnica w wyniku brutto w kwocie 27 mln zł in minus przełożyła się na utratę 29 mln zł EBIT, co zaowocowało finalnie stratą operacyjną w wysokości ponad 29 mln zł


kliknij, aby powiększyć

W tym kwartale mocno negatywnie na finalny wynik wpłynął dodatkowo segment pozostałych, gdzie pojawiło się ponad 21 mln zł straty. W komentarzu do wyników spółka informuje, że to efekt odsprzedaży nadwyżek energii, które zostały zakontraktowane w poprzednich okresach, a w związku z połowicznym wykorzystaniem mocy istotna część wolumenu musiała zostać wrzucona na rynek po cenach niższych niż cena zakupu.


kliknij, aby powiększyć

Police w raporcie pokazały nominalne przepływy operacyjne na poziomie 225 mln zł. Problem w tym, że w kwocie tej znalazło się 530 mln zł dodatkowej gotówki w wyniku prezentacji faktoringu odwrotnego (faktor spłacił zobowiązania spółki), a konkretnie transformacji zobowiązań handlowych, których spłata powinna obniżać przepływ operacyjny, na zobowiązania finansowe, gdzie spłata powoduje wypływ gotówki z działalności finansowej. Po korekcie o wpływ faktoringu odwrotnego mamy realny wypływ 305 mln zł. Co gorsza w takim ujęciu w ciągu ostatniego roku przepływ jest ujemny na 50 mln zł. Na działalności inwestycyjnej większych zaskoczeń nie ma – wypływ 50 mln zł. Skoro mamy ponad 350 mln zł wypływu gotówki z operacji i inwestycji to jasne jest, że spółka musiała zaciągnąć nowe zadłużenie finansowe – skorygowane o prezentację faktoringu przepływy finansowe wyniosły 346 mln zł (+220 mln zł r/r). Niestety raportowane straty mają wymiar gotówkowy.


kliknij, aby powiększyć

W tym kwartale sporo zadziało się także w bilansie. W aktywach obrotowych widzimy spadek zapasów o 224 mln zł, co wpisuje się w sezonowy rytm, ale także wysoki wzrost należności (+305 mln zł). To efekt ujęcia należnych darmowych praw do emisji CO2. Jednocześnie, w związku z tym, że nie zostały one wykorzystane mamy też w pasywach wzrost dotacji o 292 mln zł. W kwocie dotacji nie ma rekompensat energetycznych, bo te poszły przez wynik. Po pasywnej stronie bilansu widać także spadek zobowiązań handlowych o 450 mln zł i jednocześnie wzrost zobowiązań finansowych w postaci faktoringu odwrotnego (+252 mln zł) i kredytów (+58 mln zł). Krótko mówiąc spółka w związku z brakiem odpowiednich środków (41 mln zł gotówki) sfinansowała zobowiązania handlowe gotówką od faktorów.


kliknij, aby powiększyć

Miniony kwartał był dla spółki bardzo trudny, głównie z powodu niskiego wolumenu sprzedaży. Police, podobnie jak inni krajowi producenci, nie wytrzymywały presji cenowej ze strony importerów ściągających produkty z tańszym gazem, a często i bez kosztów emisji i pomimo prób aktywizacji popytu mamy obraz jaki mamy – wysokie gotówkowe straty. Pewną nadzieją na przyszłość jest powrót cen antydumpingowych na mocznik i amoniak w drugiej połowie roku, co powinno zmniejszyć presję na ceny i plasować większe wolumeny z produkcji krajowej.

>> Wyceny automatyczne są tutaj
>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutaj

Od strony fundamentalnej to bieżąca kapitalizacja przekraczająca 200 mln zł wyraża oczekiwanie na roczny zysk dobijający do 20 mln zł rocznie. Ile wskazuje, że takie wyniki mogą się pojawić? IMO na tę chwilę paliwa w fundamentach do wzrostu brakuje. Ale wiadomo skoro ta spółka mogła być notowana 1 mld zł, to rynek może zrobić z ceną wszystko. Warto tylko pamiętać ile jest wartości żeby nie było płaczu jak zacznie spadać.

Gdy znajdziesz klucz do skarbca – omówienie sytuacji fundamentalnej Votum po IV kw. 2022 r.

Rosnąca lawinowo liczba rozstrzygnięć sądowych komunikowana w raportach bieżących, a potem wstępne wyniki zapowiadały wynikowe eldorado i faktycznie takowe spółka pokazała w IV kw., co jednak nie zmienia faktu, że wyniki te były oczekiwane i są zgodne z powszechnie dostępnymi oczekiwaniami jednego z domów maklerskich. Analitycy BOŚ w ramach programu wsparcia analitycznego prognozowali na IV kw. 91,6 mln zł przychodów, 38,9 mln zł EBIT i zysk netto w wysokości 30,5 mln zł, a finalnie spółka zaraportowała sprzedaż w wysokości 108,7 mln zł, w linii operacyjnej 36,8 mln zł i w końcu na poziomie netto 29,9 mln zł. Oznacza to odchylenie na plus 17,1 mln zł w przychodach i odpowiednio mniej o 2,1 mln zł i 0,6 w przypadku EBIT i wyniku netto. Nie dziwi zatem brak reakcji kursu na finalny raport. Do wyprzedaży akcji doszło jednak po publikacji wstępnych wyników I kw. br. w segmencie bankowym, ale po kolei.

Pod względem raportowanych obrotów IV kw. był najlepszym okresem w historii spółki. Nominalne przychody wzrosły o 92 proc. r/r natomiast w ujęciu kw/kw wzrost wyniósł 85 proc.


kliknij, aby powiększyć

Trzeba jednak dodać, że III kw. stanowił bardzo niską bazę do porównań. Stało się tak w wyniku resolution Getin Noble banku. Zgodnie z zapisami ustawy o BFG w czasie przymusowej restrukturyzacji niedopuszczalne jest wszczęcie postępowania egzekucyjnego i zabezpieczającego w związku z czym szanse na faktyczne zwindykowanie kwot stają się mocno niepewne. W tej sytuacji spółka postanowiła skorygować przychody III kw. o wartość zasądzonych już na rzecz klientów kosztów zastępstwa procesowego, a także zmieniła podejście do księgowania przychodów z success fee od klientów mających sprawy przeciwko temu bankowi – Votum zamierzała je pokazywać dopiero po uprawomocnieniu wyroku. Dla przypomnienia – w przypadkach innych banków spółka księguje przychód success fee w momencie pozytywnego rozstrzygnięcia w I instancji, przy czym koryguje go o wskaźnik przegranych spraw w II instancji, który wynosi obecnie ok. 2 proc.

Część inwestorów może uważać, że skoro spółka mocno przebiła konsensus na poziomie przychodów, a wyniki są praktycznie w linii, to spółka nie zapanowała nad kosztami, ale takie wnioski będą błędne. Spółka po konsultacji z audytorem uznała, że w związku z restrukturyzacją Getinu nie należy pomniejszać rozpoznanych wcześniej przychodów, tylko dokonać odpisu na wartościach aktywów z tytułu MSSF15. W związku z tym tak naprawdę w IV kw. mamy wykazane przychody które pomniejszyły wynik kwartał wcześniej. Inaczej mówiąc realny finansowy efekt IV kw. w pierwszej linii sprawozdania to ok. 96,1 mln zł, co i tak jest wynikiem bardzo dobrym – gdyby obecną prezentację zastosowano od początku zdarzenia to wzrost r/r wyniósłby 70 proc. natomiast kw/kw 35 proc.

Amortyzacja, koszty materiałów, czy podatki to obciążenia poniżej 1 mln zł, więc mało znaczące dla finalnego wyniku. Kluczowe są wynagrodzenia i usługi obce. Te pierwsze wyniosły w IV kw. 13,1 mln zł i były o 49 proc. wyższe r/r i 50 proc. wyższe kw/kw, więc wzrosły dość mocno, w szczególności w ujęciu kw/kw. Być może to efekt nagród rocznych uzależnionych od wyników. Koszty usług obcych wzrosły o 28 proc. r/r i 53 proc. kw/kw. O ile wzrost r/r jest znacznie mocniejszy od zwyżki przychodów to może niepokoić nieco wzrost kw/kw. W tym miejscu jednak warto uwzględnić, że IV kw. cechuje się w spółce pewną sezonowością – obciążenia w relacji III/IV kw. 2021 r. wzrosły o 13 proc. Możliwe także spółka uwzględniła wzrost kosztów prowizji dla sprzedawców zewnętrznych wynikający z uznania przychodów klientów Getinu w przychodach.


kliknij, aby powiększyć

Na poziomie zysków ze sprzedaży niestety też mamy zawirowania związane ze zmianą podejścia do prezentacji resolution w Getinie i wynik w IV kw. absorbuje zmniejszenie przychodów wykazane w III kw., więc efekty finansowe na tym poziomie są nieporównywalne. Rezultat finansowy uzgadnia się do poprzednich okresów (za wyjątkiem III kw. 2022 r.) dopiero na poziomie EBIT, czyli po obciążeniu odpisem aktualizacyjnym na aktywa z tytułu MSSF15. EBIT w III kw. wyniósł 36,8 mln zł i był wyższy o 25,2 mln zł (218 proc.) r/r i 17,3 mln zł (89 proc.) kw/kw.


kliknij, aby powiększyć

Linia finansowa w ostatnich latach i podobnie w IV kw. 2022 r. nie była wysokim obciążeniem – koszty netto wyniosły poniżej 1 mln zł. Na poziomie zysku brutto mamy kwotę 36 mln zł (+215 proc. r/r, +87 proc. kw/kw), a na poziomie zysku netto 30 mln zł wobec 19,2 mln zł w poprzednim kwartale i 11,4 mln zł przed rokiem - – wzrosty naprawdę warte uznania

Skoro mamy wyniki na poziomie skonsolidowanym to przejdziemy do segmentów. Zacznę od najważniejszego dla spółki segmentu bankowego. W segmencie tym mamy trzy składowe przychodów spółki. Opłatę wstępną wnoszoną na początku przez klienta, opłatę za uczestnictwo w posiedzeniu sądowym i w końcu opłatę success fee oraz KZP po wygranym procesie. Wszystkie te wskaźniki są powiązane ze wskaźnikami operacyjnymi. Liczba pozyskanych klientów/spraw w okresie jest bezpośrednio związana z przychodami z tytułu opłaty wstępnej, liczbę posiedzeń na których obecni byli przedstawiciele spółki i związaną z tym opłate za stawiennictwo i w końcu liczbę wygranych procesów w I inwstancji, która przekłada się na rozpoznanie przychodów z success fee.
W IV kw. spółka pozyskała 2849 spraw, czyli 45 proc. więcej r/r i 7 proc. więcej kw/kw. Co więcej, spółka w I kw. przebiła poziom 3000 spraw i skłoniła do kontaktu z pozytywnym efektem w postaci umowy aż 3422 klientów, co dobrze rokuje przychodom innym niż z tytułu MSSF. Przychody z opłat wstępnych i za stawiennictwo wyniosły w IV kw. 16,9 mln zł i były o 19 proc. wyższe r/r i płaskie kw/kw.

Votum w IV kw. miało 2300 orzeczeń w I instancji, w porównaniu do 688 wyroków w IV kw. () 2021 r. i 1280 orzeczeń w III kw. 2022 r. To właśnie ta liczba zdecydowała o wielkości przychodów z MSSF, które wyniosły według raportu 65 mln zł i były o 262 proc. wyższe r/r i 204 proc. wyższe kw/kw. Je


kliknij, aby powiększyć


kliknij, aby powiększyć

Niestety do tych przychodów z tytułu MSSF15 nie można podchodzić wprost, bo zawierają wspomnianą wcześniej korektę in plus ze zmniejszenia ich w III kw. Porównywalne przychody wyniosły ok. 52,7 mln zł i były o 192 proc. wyższe r/r (przy wzroście rozstrzygnięć o 234 proc.) i 55 proc. wyższe kw/kw (przy wzroście rozstrzygnięć o 80 proc.). Najlepszym dowodem na korektę przychodów będzie przeliczenie nominalnego przychodu z success fee na jedno rozstrzygnięcie w kwartale.. Otóż w IV kw. 2022 r. wyniosło ono 28 tys. zł w porównaniu do 26 tys. zł w IV kw. 2021 r. i średniej w wysokości 23 tys. po 6 kolejnych kwartałach zaczynając od 1 kw. 2021 r.


kliknij, aby powiększyć

Koszty segmentu oczywiście wzrosły i to sporo – o 47 proc. r/r i 38 proc. kw/kw. Nie od dziś jednak wiadomo, że w kosztach segmentu mamy koszty prowizji pośredników, więc pewien wzrost jest zupełnie naturalny. Spółka komunikowała poziom kosztów pośrednictwa (rozpoznawany w tym samym momencie co przychody, czyli po orzeczeniu I instancji) na poziomie znacznie powyżej 20 proc. jednak ten koszt z dotychczasowych rozstrzygnięć wygląda znacznie lepiej. Proporcja aktywów z tytułu MSSF15 do rezerw na zobowiązania handlowe to raptem 19 proc. Być może część opłat jest wykazywana w momencie ich poniesienia. Stosując wspomniany przelicznik można wyznaczyć część stałą i część związaną z naliczaniem przychodów z tytułu success fee. W takim ujęciu koszty inne niż prowizje wyniosły w IV kw. 31,7 mln zł i były o 19 proc. wyższe r/r i 14 proc. wyższe kw/kw. Wydaje się, że nie można się tutaj za dużo czepiać. Prawdą jest, że same wynagrodzenia w sektorze przedsiębiorstw wzrosły o niskie kilkanaście procent, ale inne koszty i przede wszystkim rozwój segmentu są dobrym uzasadnieniem do wykazanych kwot.


kliknij, aby powiększyć

Finalnie segment bankowy pokazał 40,6 mln zł zysku operacyjnego, co oznacza wzrost o 710 proc. r/r i 118 proc. kw/kw, przy czym jednak porównanie do okresu lipiec-wrzesień jest wypaczone sprawą restrukturyzacji Getin Noble Banku.


kliknij, aby powiększyć

Podkreślę jednak jeszcze raz, że sam wynik operacyjny w IV kw. nie jest w żaden sposób zaburzony zmianą prezentacji podejścia do klientów Getinu. Teoretycznie świetnie by się nadawał jako podstawa do ekstrapolacji na kolejne okresy, bo w tym kwartale mamy zysk na bazie zbliżonej liczbo liczby pozyskanych klientów, wytoczonych spraw i w końcu orzeczeń. Niestety sytuacja się mocno zmieniła, o czym mówi komunikat o wstępnych wynikach segmentu za I kw. Liczba orzeczeń I instancji była zbliżona kw/kw, więc była szansa na powtórzenie wyników IV kw., co jak już wiadomo się nie stanie. Zgodnie z raportem przychody z tytułu MSSF15 w I kw. br. wyniosą 41 mln zł wobec wstępnych przychodów w IV kw. na poziomie 48 mln zł i faktycznie zaraportowanych 53 mln zł. Sam spadek o ponad 10 mln zł już nie wygląda dobrze, ale co ważniejsze spółka zmieniła podejście do klientów Getin Noble. O ile w IV kw. nie było przychodów z success fee, tak I kw. je zawiera – w wysokości 10,5 mln zł. Patrząc od strony merytorycznej jest do tego podstawa. Votum naliczyło wszak opłatę od orzeczeń, w których klienci nie spłacili całości kredytu i dzięki rozstrzygnięciom sądowym w I instancji nie muszą płacić kolejnych rat. Ci klienci rozliczają się normalnie ze spółką, więc rygorystyczne podejście zastosowane w III kw. nie ma podstaw. Gorzej, że skorygowany i doprowadzony do porównywalności przychód z MSSF15 wyniósł 31 mln zł, wobec skorygowanych o wpływ klientów Getinu 53 mln zł w IV kw. i 34 w III kw. 2022 r.

Na pierwszy rzut oka wygląda to bardzo źle, ale jest to efekt wprowadzonej zmiany strategii wobec własnych klientów. Spółka postanowiła swoim starym klientom rozszerzyć opiekę o ewentualne kontrpozwy banków (wpłynie na przyszłe koszty), a dodatkowo dostosować umowy do obecnie oferowanych i warunków rynkowych. Takie podejście skutkowało obniżeniem przychodów o 9,9 mln zł. W warunkach starych umów wynik wyglądałby więc i tak już dość średnio, ale zmiana polityki i naliczonych przychodów nie dotyczy tylko tego kwartału, a całości zaraportowanych do tej pory przychodów z MSSF15, które nie zostały jeszcze skonwertowane na należności w wyniku prawomocnego wyroku. Inaczej mówiąc korekta w kwocie 9,9 mln zł nie odnosi się do kwoty ok. 40 mln zł, a kwoty przeszło 200 mln zł, z czego można wnioskować, że przyszłe przychody w modelach finansowych analityków spadną o ok 5 proc. Na sam I kw. przypada więc proporcjonalnie 2 mln zł mniejszy wynik, więc tragedii w tym wielkiej nie ma. Prawdopodobnie spółka za te 10 mln zł kupiła kilkadziesiąt tysięcy wiarygodnych przedstawicieli marketingowych, czyli obecnych klientów.

Pozostałe segmenty nie budzą już emocji, choć na konferencji wynikowej spółka ujawniła w jakie celuje wyniki finansowe – padły słowa o 10 mln zł zysku. Na razie do tego jednak droga daleka. W historycznie najstarszym segmencie szkód osobowych przychody w IV kw. wyniosły 13,3 mln zł i były o 6 proc. niższe kw/kw, ale co ważniejsze mamy skok rentowności. W efekcie EBIT dywizji szkód osobowych wygenerował 1,8 mln zł zysku ze sprzedaży w porównaniu do straty przed rokiem i 2,9 mln zł EBIT, czyli wynik wyższy o ponad 100 proc. r/r.


kliknij, aby powiększyć

Widać też poprawę w rehabilitacji. Przychody w IV kw. wyniosły 9 mln zł i były o 43 proc. wyższe r/r i 12 proc. wyższe kw/kw. Po świetnym III kw. pod względem wyniku mamy delikatne cofnięcie, ale wciąż bardzo dobry wynik – 1,2 mln zł (+152 proc. r/r).


kliknij, aby powiększyć

Spółka wydaje się pokładać nadzieję w segmencie szkód na pojazdach, ale ten jak na razie nie ma wielu sukcesów. Wydaje się, że dołek przychodowy już za spółką – obroty wyniosły 5,2 mln zł i co prawda były niższe o 24 proc. r/r, ale widać wyraźny wzrost względem II czy III kw. 2022 r. Niestety segment ten wygenerował 1,6 mln zł straty, czyli dziura w wynikach była najwyższa od wielu kwartałów. Wydaje się, że przed Votum wciąż tutaj dużo pracy.


kliknij, aby powiększyć

EBIT segmentu OZE nie jest znaczący dla wyników, więc go pominę, tym bardziej, że spółka jest w tym sektorze tylko pośrednikiem Columbusa. Z punktu widzenia obrazu sektorowego znaczenie poza segmentem bankowym ma segment pozostałych i wyłączenia, które łącznie w IV kw. zabrały ok. 6 mln zł. Jak widać poniżej, w ujęciu historycznym te segmenty są negatywnie skorelowane:


kliknij, aby powiększyć

Na chwilę obecną liczy się segment bankowy i taka też ocena bije z raportu. To na tym segmencie skupia się zarząd pisząc o wynikach i perspektywach, to do niego mamy dane operacyjne i wskaźniki KPI.

Co istotne, wyniki Votum zaczynają mieć odzwierciedlenie w przepływach. W IV kw. obserowaliśmy rekordową liczbę korzystnych orzeczeń w II instancji, a to przekłada się na proporcjonalny wzrost wyroków prawomocnych i przepływ środków od banków do klientów spółki i w końcu do niej samej.


kliknij, aby powiększyć

Przepływy operacyjne wyniosły w IV kw. 10 mln zł i były o 5,5 mln zł wyższe r/r i 7 mln zł wyższe niż w poprzednim kwartale. Oczywiście nie jest to jeszcze poziom zbliżony do wyników finansowych, ale nie ma się co dziwić skoro mamy 4 razy mniej orzeczeń II instancji niż orzeczeń I instancji. W tym miejscu warto dodać, że podobną liczbę spraw wygranych w I instancji mialiśmy 1,5 roku temu, wiec przez analogię można wnosić, że obecne wyniki przełożą się na gotówkę za taki okres, a w rzeczywistości pewnie szybciej. W przepływach finansowych mamy przede wszystkim wypłatę dywidendy (4,7 mln zł), a całkowity wypływ gotówki to kwota 8 mln zł.


kliknij, aby powiększyć

Od strony bilansowej obserwujemy przede wszystkim mocny wzrost aktywów z tytułu MSSF15. Co ciekawe, dynamika dla aktywów długoterminowych kw/wk wyniosła 87 proc. natomiast dla krótkoterminowych 35 proc., choć przyrost tych drugich był oczywiście znacznie większy – 39 mln zł. Taki układ zwyżek być może związany jest z klientami Getinu i ich ponownym ujęciem w aktywach. Te sprawy mogą się dłużej ciągnąć niż średnia i stąd taki obraz. Wartość rezerw wzrosła o 15 proc.


kliknij, aby powiększyć

IV kw. z pewnością należy uznać za bardzo udany, ale nastroje inwestorom popsuły wstępne wyniki I kw. br. Jeśli jednak się dobrze wczytać w komunikat, to nie jest tak źle jak na pierwszy rzut oka to wygląda, a strategia może przynieść długofalowo wzrost liczby klientów i przychodów i wygranych. Z resztą liczba pozyskanych kontraktów być może już na to wskazuje, choć takie wnioski ciężko wysnuwać, bo niewątpliwie na sprzedaż też miały wpływ orzeczenia TSUE, kolejne korzystne dla klientów.

>> Wyceny automatyczne są tutaj
>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutaj

Reakcja łańcuchowa w skali makro – omówienie sprawozdania finansowego Grupy Azoty po IV kw. 2022 r.

W październiku ubiegłego roku mogło się wydawać, że wszystko co najgorsze mamy już za sobą. Ceny gazu po eksplozji w okresie wakacyjnym zaczęły spadać, a spółka powróciła do produkcji niemal wszystkich oferowanych produktów, ceny rynkowe choć uległy sezonowej obniżce wciąż były wysokie, więc teoretycznie mogło być tylko lepiej. Niestety takie otoczenie, a także spadające ceny niektórych produktów rolnych, drogie paliwa i inflacja mocno ostudziły popyt we wszystkich segmentach, a to miało negatywny wpływ nie tylko na bieżące wyniki.

Przychody w IV kw. wyniosły 5,1 mld zł i były o 377 mln zł (7 proc.) niższe r/r. Choć na poziomie skonsolidowanym mamy regres, to widać, że obroty na poszczególnych rynkach zachowywały się odmiennie. Na najważniejszym rynku polskim wzrosły o 8 proc. (233 mln zł), na rynku niemieckim zwiększyły się o 88 proc. (257 mln zł), ale we wszystkich pozostałych kierunkach spółka zaliczyła spadek. Największy nominalnie w pozostałych krajach UE (-572 mln zł), a w ujęciu względnym na kontynencie azjatyckim (-49 proc.).


kliknij, aby powiększyć

Azoty na poziomie wyniku brutto na sprzedaży zaraportowały tylko 65 mln zł. To o 1,19 mld zł mniej niż w analogicznym kwartale roku poprzedniego, a także o ponad 0,5 mld zł mniej niż w poprzednim, trudnym przecież kwartale. Tak niski wynik już na tym poziomie może być dla niektórych zaskoczeniem, tym bardziej jeśli zerkniemy na ceny gazu, które r/r były w zasadzie płaskie


kliknij, aby powiększyć

Teoretycznie mogło być tak, że spółka w IV kw. sprzedawała bardzo drogo wyprodukowane nawozy z okresu wakacji, kiedy to ceny gazu osiągały bardzo wysokie poziomy. Jeśli jednak wziąć pod uwagę, że cykl rotacji zapasów w Azotach to od 1,5 do 2 miesięcy to „drogi magazyn” powinien wyczerpać się w okresie przestoju, który trwał ok. 50 dni. Przyczyn raczej trzeba szukać gdzie indziej, choć taka sytuacja też mogła mieć wpływ na zysk, ale w ograniczonym zakresie. Warto jednak zwrócić uwagę, że w ZAKu rozruch instalacji po przestoju remontowym i ograniczeniu zdolności produkcyjnych do 43 proc. miało miejsce dopiero 22 października. Możliwe, że na bardzo słaby wynik już na poziomie brutto ze sprzedaży wpływ miało niskie wykorzystanie mocy produkcyjnych w tej spółce.

Najważniejszym powodem słabego zysku ze sprzedaży są jednak odpisy na zapasach, które spółka zaliczyła do kosztu własnego sprzedaży. Na koniec III kw. wartość zawiązanych odpisów stanowiła kwota 1,9 mln zł, natomiast na koniec roku odpis wyniósł 546,7 mln zł, czyli na sam IV kw. przypadło 544,8 mln zł, a po uwzględnieniu wykorzystanych odpisów (sprzedanych towarów i produktów lub przetworzonych materiałów i półproduktów) ok. 427 mln zł.


kliknij, aby powiększyć

Gdyby tę kwotę dodać do raportowanych 65 mln zł zysku otrzymalibyśmy ponad 490 mln zł, co już tak złym wynikiem nie jest w kontekście poprzedniego kwartału (566 mln zł). Przypomnę, że odpisy na zapasie tworzy się gdy koszty zakupionych towarów i wytworzonych produktów są niższe od cen rynkowych, albo gdy koszty surowców powiększone o koszt doprowadzenia do sprzedaży są niższe niż potencjalna cena sprzedaży. Inaczej mówiąc te 427 mln zł tak naprawdę przyspieszenie straty jaka powstałaby na sprzedaży przy transakcji, oczywiście przy założeniu tej samej ceny.

Choć koszy gazu spadły, to mimo wszystko wydaje się, że produkcja jednostkowa była znacznie droższa. Z analizy wykorzystania mocy produkcyjnych w Puławach wynika, że w IV kw. ten podmiot zależny pracował na znacznie mniejszym wykorzystaniu mocy niż przed rokiem. Można zatem szacować, że zwiększył się poziom kosztów stałych w każdej wyprodukowanej tonie. Nie inaczej prawdopodobnie było w innych spółkach.

W poszukiwaniu powodów słabej rentowności biznesu może także pomóc rachunek rodzajowy. Wynika z niego, że koszty materiałów i energii były faktycznie mniejsze niż w poprzednim kwartale, ale rok do roku wzrosły o 10 proc. przy prawdopodobnie znacznie mniejszym wolumenie produkcji. Krótko mówiąc inne niż gaz surowce, energia i materiały mocno jednak zdrożały.


kliknij, aby powiększyć

Koszty pracownicze w IV kw. wyniosły 630 mln zł i były o 29 proc. (140 mln zł) wyższe r/r. O podobną kwotę (148 mln zł, 342 proc.) wzrosły też pozostałe koszty rodzajowe, ale powód tej zwyżki nie jest mi znany, bo w sprawozdaniu zarządu zabrakło stosownego wyjaśnienia. Niewątpliwie te dwie pozycje przesłużyły się także do niskiej rentowności brutto.


kliknij, aby powiększyć

A zatem za słaby wynik brutto na sprzedaży odpowiadają głównie odpisy, ale także drożejące surowce i rosnący koszt jednostkowy związany z niepełnym wykorzystaniem mocy produkcyjnych.

Koszty sprzedaży wyniosły w IV kw. 280 mln zł i były co prawda niższe o 5 proc. (14 mln zł) r/r, ale przy znacznie niższym wolumenie sprzedaży (do tego jeszcze dojdziemy) poziom spadku jest mało satysfakcjonujący. Powodem takiego stanu rzeczy są rosnąc koszty płac, a także transportu (drogie paliwa). Koszty ogólnego zarządu też ciężko chwalić skoro wzrosły o 29 proc. Przypomnę, że przeciętne miesięczne wynagrodzenie w IV kw. 2022 według GUS wyniosło 6869 zł i było o 12 proc. wyższe r/r., więc dynamika w spółce przekracza ten poziom o 17 pp. Najwyraźniej w spółce daje o sobie znać presja płacowa ze strony związkowej. Finalnie po uwzględnieniu kosztów operacyjnych zysk ze sprzedaży był ujemny na kwotę 509 mln zł. Po eliminacji przyspieszenia strat z I kw., czyli niewykorzystanych odpisów na zapasie mielibyśmy stratę na poziome niecałych 20 mln zł, co optymistyczne z pewnością nie jest.


kliknij, aby powiększyć

Perspektywę na przyszłość najwyraźniej zmienił też zarząd spółki, bo przez wynik przeszło 933 mln zł odpisu na aktywach trwałych, które zaprezentowano jako koszt w pozostałej działalności operacyjnej, w wyniku przeprowadzonych testów na utratę wartości. Przypomnę, że każda giełdowa spółka musi okresowo przeprowadzić test, czyli sporządzić prognozę wyników i zdyskontować ich wartość do wartości bieżącej (wycena DCF), a następnie porównać z wartością bilansową. Jeśli ta ostatnia jest niższa, to różnicę spisuje się w koszty. Mamy zatem dwa czynniki które wpływają na wartość wyceny – prognozę przyszłych wyników oraz stopę dyskontową. Z porównania przyjętych założeń na koniec III kw. (OWŚP Nawozy 12,90% w okresie szczegółowej prognozy i 9,88% w okresie rezydualnym, dla OWŚP Tworzywa 12,16% w okresie szczegółowej prognozy i 9,23% w okresie rezydualnym) oraz na koniec roku (odpowiednio 12,45%, 9,72%, 12,28% i 9,58%) można wnioskować, że powodem utraty wartości nie były przyjęte stopy dyskontowe, tylko redukcja oczekiwań co do przyszłych wyników. Odpisem objęto jednostkę dominującą (tworzywa), Puławy (tworzywa i melamina), Police (nawozy, pigmenty) i w niewielkiej wartości spółkę Koltar. Ale w ujęciu segmentowym widać nieco więcej. Odpis w Puławach na melaminie (526 mln zł) rozkłada się na segment Chemii i Energetyki.


kliknij, aby powiększyć

Jeśli podrążyć noty to okazuje się, że część z odpisów na utratę wartości dotyczy aktywów trwałych w budowie - 294 mln zł. Podobnej wielkości odpis znajdziemy w stosownej nocie w sprawozdaniu Puław, a jak wiadomo tam głównym aktywem w budowie jest nowy blok węglowy i to prawdopodobnie on zanim powstał został już częściowo spisany.


kliknij, aby powiększyć

Z resztą taki stan rzeczy nie powinien raczej dziwić. Ceny węgla dla energetyki zawodowej obecnie szaleją – indeks PSCM1 w lutym wyniósł średnio 690 zł/t węgla, natomiast jeszcze w czerwcu płacono 346 zł. Do tego dochodzi wzrost kosztów uprawnień do emisji CO2 i coraz silniejsza presja ze strony EU na redukcję. Z drugiej strony w IV kw. doszło do spadku cen (kw/kw) energii elektrycznej.

Finalnie strata operacyjna wyniosła 1,4 mld zł, strata brutto 1,3 mld zł, natomiast strata netto 1 mld zł, a wpływ na taki obraz wyników miały realne spadki cen produktów (odpisy na zapasie) i oczekiwane gorsze, przyszłe wyniki (odpisy na aktywach trwałych).

Przy takim poziomie strat ciężko analizować same wyniki segmentowe, ale biorąc pod uwagę rozłożenie odpisów, a także KPI warto na nie rzucić okiem.

Nie od dziś wiadomo, że dla spółki na razie najważniejsza jest dywizja nawozowa o której poniekąd już nieco wspomniałem. Przy ocenie rezultatów nie można zapominać, ze spółka nie funkcjonuje w próżni. Okres wysokich cen nawozów w Europie i Polsce zagraniczne podmioty wykorzystały do odnowienia swojej obecności. Według zaprezentowanych danych od mniej więcej połowy roku ponownie zaczął funkcjonować import:


kliknij, aby powiększyć

Import, który przy i tak ograniczonej skłonności popytu do zakupów wpłynął fatalnie na plasowanie produkcji na rynku. W IV kw. Grupa Azoty uplasowała o ponad 30 proc. mniejszy wolumen nawozów r/r.


kliknij, aby powiększyć
Wydaje się, że do tego poziomu popytu dostosowała się produkcja – tak można stwierdzić patrząc na wzrost z 50 do 53 dni cyklu rotacji zapasów r/r (liczone na bazie sprzedaży za IV kw.). Ceny detaliczne choć uległy drobnej sezonowej obniżce to wciąż pozostawały wysokie przynajmniej w kraju. Na rynkach zagranicznych spadek cen nastąpił znacznie szybciej i miał większy poziom. To wyjaśnia spadek eksportu Azotów i napływ importerów na rynek w Polsce.


kliknij, aby powiększyć


kliknij, aby powiększyć


kliknij, aby powiększyć


kliknij, aby powiększyć

W przypadku nawozów wieloskładnikowych europejskie ceny też zaczęły spadać, ale spadek ten był szybszy niż spadek cen głównych surowców jak sól potasowa, czy fosforyty. W tym pierwszym przypadku należy pamiętać, że głównym dostawcą były Rosja i Białoruś, więc w wyniku sankcji trzeba było szukać alternatywnych (czytaj droższych) źródeł dostaw.


kliknij, aby powiększyć

Pomimo znacznie niższego wolumenu sprzedaży, dzięki kilkudziesięcioprocentowemu wzrostu cen przychody dywizji nawozowej wyniosły 3,29 mld zł i były o 10 proc. wyższe r/r. Zysk brutto na sprzedaży spadł w zasadzie do progu rentowności i wyniósł tylko 7 mln zł (613 mln zł w IV kw. 2021 r.). Niestety segment ten ma potężne koszty operacyjne – te dotyczące sprzedaży wyniosły 208 mln zł i były o 6 proc. niższe r/r (przy spadku wolumenu o ponad 30 proc.), natomiast koszty zarządu 161 mln zł co stanowi wzrost o 38 proc. W konsekwencji wynik na sprzedaży okazał się 362 mln stratą (prawdopodobnie w znacznym stopniu wynikającą z odpisu na zapasach). Strata EBIT sięgnęła prawie 0,5 mld zł, co oczywiście związane jest głównie z odpisem na nawozach wieloskładnikowych w Policach.


kliknij, aby powiększyć

Nieco lepiej wygląda sytuacja w segmencie Chemii, choć spadki wolumenów sprzedaży wyglądają wręcz dramatycznie. Najmniej, bo tylko o 42 proc. spadł wolumen sprzedaży mocznika do celów technicznych. W przypadku melaminy mamy spadek o 88 proc. co zupełnie tłumaczy wstrzymanie produkcji, a dla alkoholi OXO spadek sprzedaży ilościowej o 72 proc.


kliknij, aby powiększyć

W efekcie spadku wolumenów przychody skurczyły się o 33 proc. i wyniosły 1,2 mld zł. Mimo wszystko w dywizji tej udało się poprawić marżę brutto na sprzedaży względem poprzedniego kwartału i to zarówno kwotowo (wzrost z 94 mln zł do 129 mln zł) jak i relatywnie (z 6,5 proc. do 10,6 proc.). W przypadku alkoholi OXO warunki rynkowe od strony spreadów pomiędzy surowcami i produktami były najlepsze od dłuższego czasu, ale żadne to pocieszenie jak nikt nie chce tych produktów kupić.


kliknij, aby powiększyć

Analogiczną sytuację obserwowaliśmy w przypadku bieli tytanowej produkowanej w Policach. Wysokie ceny, niepewność i starach przed recesja skutecznie ograniczały zakupy klientów, a nie bez znaczenia był zapewne fakt, że w Europie mieliśmy wysokie ceny uprawnień do emisji CO2, co dawało miejsce na plasowanie swoich produktów z krajów gdzie regulacji takich nie ma, lub stanowią mniejsze obciążenia.


kliknij, aby powiększyć

Wyniki segmentu ciągnął mocznik, a w jego przypadku, po dynamicznym spadku cen gazu, warunki produkcyjno-handlowe nie były złe. To właśnie dzięki mocznikowi udało się nad wodą utrzymać zysk na sprzedaży – 8,3 mln zł. Na poziomie EBIT jest 300 mln zł straty, głównie w wyniku odpisu na melaminie w Puławach, gdzie produkcja większości linii stoi w zasadzie od końca wakacji.


kliknij, aby powiększyć

Bardzo duży regres odczuł za to segment tworzyw. Wolumen sprzedaży poliamidu spadł podobnie do wolumenu mocznika technicznego w chemii, więc tutaj większych różnic nie ma.


kliknij, aby powiększyć

Teoretycznie źle nie wyglądały też spready pomiędzy cenami benzenu i fenolu a ceną PA6, choć ceny wyraźnie spadły, a przez to wzrósł udział kosztów stałych jak amortyzacja, czy koszty pracownicze, przy czym jak pokazuje rachunek rodzajowy one wcale stałe nie były.


kliknij, aby powiększyć

To między innymi przez wzrost kosztów stałych i konkurencję z otwierającej się po zamknięciu gospodarkę Chin mamy już 126 mln zł straty na poziomie zysku brutto (rentowność sprzedaży zewnętrznej na poziomie -36 proc.). Wydaje się, ze to ten segment najbardziej oberwał odpisem na zapasie, a przynajmniej najbardziej w stosunku do wielkości przychodów. Po uwzględnieniu kosztów sprzedaży i zarządu strata wzrosła do 166 mln zł, a odpisów na majątku trwałym do 307 mln zł.


kliknij, aby powiększyć

Jak już wspomniałem wcześniej odpisem „dostała” też energetyka, wobec czego jej wynik operacyjny to minus 330 mln zł. Cóż, patrząc na kontrybucję poszczególnych segmentów na wynik ciężko znaleźć jakiekolwiek pozytywy. Praktycznie w każdym sektorze mamy mocne spadki sprzedaży, dynamiczną redukcję marży i morze odpisów.


kliknij, aby powiększyć
W tym kwartale pozytywnie wyróżniają się raportowane przepływy operacyjne, które w ujęciu nominalnym wyniosły prawie 2 mld zł, w porównaniu do 158,5 mln zł wypływu gotówki w relacji do okresu bezpośrednio porównawczego. Problem w tym, że Azoty korzystają z faktoringu odwrotnego i prezentują w przepływach ten instrument od strony formalnej, a nie ekonomicznej. Faktoring odwrotny jest tak naprawdę rodzajem finansowania dłużnego, ale gotówka od faktora wpływa bezpośrednio do kontrahenta Azotów (redukuje zobowiązania handlowe) przez co de facto nie ma przepływu pieniężnego od instytucji finansowej do spółki. Nie ma też przepływu od spółki do kontrahenta. Za to jest wpływ towaru na magazyn i potem wypływ w działalności finansowej. Przez ten fakt zawyżone są przepływy operacyjne jeśli chodzi o ich poziom wpływu i naturalnie po drugiej stronie mamy zawyżone wypływy. Po korekcie o efekt operowania odwrotnym faktoringiem sytuacja wygląda zgoła odmiennie – skorygowany wpływ gotówki to raptem 103 mln zł w porównaniu do 1,2 mld zł w IV kw. poprzedniego roku.
W IV kw. miały miejsce największe wypływy gotówki na działalności finansowej (964 mln zł), ale ich poziom był niemal taki sam jak przed rokiem. Główne inwestycje (wydatkowane prawie 500 mln zł) to oczywiście Polimery w Policach. Poziom zaawansowania rzeczowego to prawie 99 proc., a zatem jesteśmy na finiszu największej od wielu lat inwestycji w polskich przemyśle chemicznym
Skoro na czystej działalności operacyjnej nie było zbyt wiele gotówki nie może dziwić, ze spółka zwiększyła zadłużenie, choć mowa głównie o faktoringu.


kliknij, aby powiększyć

Wysoka nominalna strata EBITDA (liczona tradycyjnie, z uwzględnieniem odpisów) oraz wzrost zadłużenia spowodowały mocny wzrost wskaźnika długu netto do EBITDA, powyżej wartości uważanych za bezpieczne. Na razie nie należy się tym martwić, bo grupa realizuje polimery w formule project finance i finansowanie tej inwestycji nie wlicza się do poziomy zadłużenia branego w instytucjach finansowych do liczenia kowenantów. Prawdopodobnie banki uznają też EBITDA w rozumieniu Azotów, czyli skorygowaną o odpisy.


kliknij, aby powiększyć

Według perspektywy instytucji finansowej dług netto wynosi 2,2 mld zł, a jego relacji do EBITDA (w rozumieniu Azotów) to 0,86. Raczej nie ma się czym martwić, a tak naprawdę poziom zadłużenia nigdy nie był większym problemem, gdyż głównym właścicielem jest Skarb Państwa.

Czwarty kwartał był bardzo trudny, spółka „pracowała na pół gwizdka” w związku z bardzo ostrożnym zachowaniem popytu, a to przełożyło się na negatywne wyniki. Niestety początek roku też jest mało udany. Według wstępnych danych produkcyjnych do pełnego wykorzystania mocy wciąż daleko, a sytuacja wydaje się pogarszać. Otóż w styczniu łączny tonaż był o 23 proc. mniejszy r/r, a w lutym spadek już wynosił 40 proc.


kliknij, aby powiększyć

Kiedy sytuacja się poprawi niestety nie wiadomo.

>> Wyceny automatyczne są tutaj
>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutaj

Rolnicza presja – omówienie wyników Grupa Azoty Puławy po IV kw. 2022 r.

W październiku spółka poinformowała o wznowieniu produkcji nawozów azotowych, ceny gazu spadały w ciągu IV kw. więc można było liczyć na nieco lepszy rezultat niż w trzecim, nadzwyczaj dobrym kwartale. Niestety, nadzieje na poprawę okazały się płonne, a przyszłość też nie rysuje się w przesadnie różowych kolorach

Choć Puławy wróciły z produkcją 12 października to wykorzystanie mocy nie było pełne. Patrząc na zamieszczane co kwartał wykresy można z grubsza oszacować, że w IV kw. spółka wyprodukowała o ok. 360-400 tys. ton nawozów azotowych mniej niż w IV kw. 2021 r.

Ograniczenia w produkcji mogły być efektem rynkowego popytu na produkty i wydaje się, że właśnie tak było. Co prawda nie znamy danych o wolumenach sprzedaży samych Puław, ale z prezentacji do wyników Grupy Azoty można odczytać, że wolumen na poziomie całej grupy był o ok. 30 proc. niższy niż przed rokiem, a przecież to Puławy są największym producentem tych nawozów.

Wyniki skonsolidowane
Efekty gasnącego popytu i wolumenów sprzedaży przekładają się naturalnie na przychody. Te wyniosły w IV kw. 1,85 mld zł i były o 13,2 proc. niższe r/r i 12,7 proc. niższe kw/kw.


kliknij, aby powiększyć

Co ciekawe, pomimo spadku sprzedaży kw/kw Puławom udało się wypracować wyższy wynik brutto na sprzedaży. Konkretnie kwotę 75,8 mln zł w porównaniu do 58,9 mln zł kwartał wcześniej. Prawdopodobnie to efekt wznowienia produkcji i lepszych warunków rynkowych dla nawozów azotowych, w szczególności niższych cen gazu ziemnego. W porównaniu do analogicznego okresu poprzedniego roku wynik jest jednak o dużo słabszy – spadek o 402,6 mln zł, czyli 84 proc.


kliknij, aby powiększyć

Marża brutto wyniosła 4,1 proc. w porównaniu do 22,4 proc. przed rokiem i 2,8 proc. kwartał wcześniej. Trzeba jednak dodać, że wynik i rentowność na tym poziomie rachunku zysków i strat został obciążony odpisem na zapasach w kwocie ok. 90 mln zł (po III kw. odpis wynosił 4 mln zł netto)
To efekt produkcji na kosztach wyższych niż możliwe ceny do uzyskania ze sprzedaży i spadku rynkowego cen niektórych produktów i towarów. Odpis ten dotyczy jednak głównie kolejnych kwartałów, bo w samym IV kw. spółka wykorzystała tylko nieznaczną część. Inaczej mówiąc zamiast te straty rozpoznać w kolejnych okresach zrobiono to już teraz, czyli stało się tak jak nakazuje MSSF.


kliknij, aby powiększyć

Niestety, to nie tylko odpisy są powodem słabszych wyników. Koszty sprzedaży spadły co prawda o 5,5 mln zł (7,2 proc.) r/r, ale biorąc pod uwagę spadek o 30 proc. wolumenów sprzedaży ocena wygląda blado. Koszty ogólnego zarządu wyniosły w IV kw. 78,8 mln zł, co oznacza wzrost o 16,6 mln zł, czyli 26,7 proc. To całkiem spora dynamika, nawet po uwzględenieniu presji inflacyjnej i wzrostu wynagrodzeń w sektorze przedsiębiorstw o niskie kilkanaście procent. W efekcie niskiego wyniku brutto i rosnących kosztów operacyjnych zysk na sprzedaży okazał się stratą na poziomie 74 mln zł, a to oznacza spadek wyniku r/r o 414 mln zł.


kliknij, aby powiększyć

Jak widać powyżej wynik operacyjny mocno rozjechał się z zyskiem na sprzedaży. Powodem takiego stanu rzeczy są kolejne odpisy – tym razem w wyniku testów na utratę wartości. W sprawozdaniu finansowym można przeczytać, że odpisem objęto jednostki produkcyjne dla kaprolaktamu i melaminy.



To jednak tylko część wiedzy, bo więcej o naturze tychże odpisów mówi rachunek segmentowy. Okazuje się, że dla melaminy która prezentowana jest w segmencie nawozowym odpis wyniósł 194 mln zł, natomiast dla tworzyw 48 mln zł. Trochę do 558 mln zł brakuje, a różnice stanowi głównie segment energetyczny, gdzie wynik został obciążony kwotą 320 mln zł odpisów.


kliknij, aby powiększyć

Prawdopodobnie w znaczącej części odpis ten dotyczy nowobudowanego bloku węglowego, a taką hipotezę można postawić patrząc na notę dotyczącą aktywów trwałych w budowie, gdzie spisano 282 mln zł.


kliknij, aby powiększyć

Pojawienie się odpisu w segmencie energetyki węglowej nie powinno dziwić. Koszty wsadu wzrosły w styczniu z 300 zł/t notowanych w 2022 r. do 701 zł/t w tym roku, a do tego dochodzi wzrost kosztów uprawnień do emisji CO2 – w IV kw. o 14 proc. przy zmianie cen energii na poziomie tylko 2 proc. Otoczenie dla energetyki węglowej robi się trudne i w wynikach Puław obserwujemy tego efekty.
Można się oczywiście zastanawiać czy wyniki należy korygować o takie zdarzenia jednorazowe jak odpisy na aktywach trwałych. Dla starych, wysłużonych jednostek z pewnością tak, ale dla jeszcze budowanych bloków odpis ma przecież charakter pieniężny, wiec tę część można kwestionować. Na poniższym wykresie mimo wszystko odpis skorygowałem w całości.


kliknij, aby powiększyć

Koszty rodzajowe


W ocenie wyników może pomóc rachunek kosztów w układzie rodzajowym. Koszty pracownicze wyniosły w IV kw. 191 mln zł i były o 68,2 mln zł (55 proc.) wyższe r/r. Ciężko stwierdzić czym spowodowana jest tak duża podwyżka płac, ale prawdopodobnie jest to efekt silnej pozycji związków zawodowych w spółce. Dynamika kosztów pracy wyjaśnia w zasadzie zwyżki kosztów sprzedaży i kosztów ogólnego zarządu na poziomie skonsolidowanym. Koszty usług obcych zwiększyły się r/r o 7,5 mln zł (6,8 proc.), co da się wyjaśnić poza ogólnym poziomem inflacji także przestojami w których dokonywano remontów. W porównaniu do zeszłego roku mamy spadek kosztów podatków i opłato o prawie 46 proc., co odpowiada kwocie ok. 23 mln zł. Tak duża obniżka wynika prawdopodobnie z mniejszej emisji CO2 w okresie III kw. i IV kw., a tym samym mniejszych rezerw zawiązywanych pod umorzenie. Koszty materiałów i energii w IV kw. wyniosły 1,5 mld zł i były tylko o 3,5 proc. wyższe r/r


kliknij, aby powiększyć

Choć koszty surowców były porównywalne r/r to warto zwrócić uwagę jeszcze na obroty realizowane z innymi podmiotami spółek Skarbu Państwa. W IV kw. Orlen przejął PGNiG, w związku z czym odbiorcy raportu Puław stracili wgląd na koszty zakupu gazu, bo te są prezentowane łącznie z kosztem zakupu benzenu do produkcji kaprolaktamu. Większy poziom informacyjny mają obroty w zakresie energii i węgla – te wzrosły o 52 proc. r/r.


kliknij, aby powiększyć

Same ceny gazu na TGE były na poziomie 99 EUR/MWh, czyli praktycznie nie zmieniły się r/r.


kliknij, aby powiększyć

Rachunek segmentowy
Przychody w dywizji Agro wyniosły w IV kw. 1,65 mld zł i były o 282 mln zł (15 proc.) niższe r/r. Spadek obrotów to efekt znacznie niższych wolumenów sprzedaży, gdyż ceny nawozów azotowych, choć uległy lekkiej korekcie sezonowej to r/r były znacznie wyższe. W przypadku saletry amonowej mówimy o podwyżkach z ok. 2500 zł/t na 4300 zł/t, a dla mocznika z poziomu 2900 zł/t do 5150 zł/t, przy czym są to ceny detaliczne, a nie hurtowe na jakich operują Azoty.


kliknij, aby powiększyć


kliknij, aby powiększyć

Można zatem wnioskować, że wolumen sprzedaży był o wysokie kilkadziesiąt proc. niższy r/r. i to on jest głównym powodem spadku wyników. Zysk brutto na sprzedaży zewnętrznej segmentu wyniósł 90,1 mln zł i był niższy o 384 mln zł (81 proc.) r/r. EBIT segmentu to strata na poziomie 230 mln zł, przy czym pozostałe koszty, gdzie mamy odpisy aktualizacyjne wyniosły 195 mln zł, więc skorygowany EBIT to strata około 30 mln zł, która pochodzi zapewne głównie od odpisu na zapasach.


kliknij, aby powiększyć

Krótko mówiąc przyczyną słabych wyników jest niski popyt ze strony segmentu rolniczego i chemicznego, bo nie można zapominać o melaminie. Decyzjom zakupowym ze strony odbiorców nie pomaga zachowanie cen płodów rolnych, a także ich import z Ukrainy. Dodatkowym czynnikiem jest też konkurencja ze strony importerów - w okresie najwyższych cen na rynku pojawiły się nawozy z krajów o niższym koszcie wytworzenia, przy czym mowa głównie o kosztach gazu i energii.

W dywizji tworzyw sytuacja też nie napawa optymizmem. W październiku ceny kaprolaktamu poleciały mocno w dół, a dodatkowo europejskim producentom ciężko wytrzymać presję importu z Azji, gdzie nie ma kosztów uprawnień do emisji CO2.


kliknij, aby powiększyć

Przychody wyniosły tylko 66 mln zł i były o 53 proc. niższe r/r. W efekcie dywizja zanotowała stratę brutto na sprzedaży w wysokości 46 mln zł, czyli o 25,6 mln zł większą niż przed rokiem.
Po uwzględnieniu odpisów aktualizacyjnych na aktywach trwałych mamy finalnie stratę EBIT na poziomie 101 mln zł, tj. o 17 mln zł niższą niż przed rokiem. (odpis w IV kw. 2021 r. wyniósł ponad 118 mln zł).


kliknij, aby powiększyć

Przepływy i bilans
Choć strata w IV kw. jest poważna, to w dużej części wynika z odpisów na aktywach trwałych dzięki czemu można było mieć nadzieję, że pod względem generowanej gotówki biznes wygląda znacznie lepiej. W ujęciu nominalnym pozornie tak właśnie jest – przepływy operacyjne wyniosły 889 mln zł. To co prawda o 23 proc. mniej r/r, ale wciąż bardzo dużo, w szczególności jeśli odnosimy to strat liczonych w setkach milionów złotych.


kliknij, aby powiększyć

Niestety obraz jest zamazany przez prezentację faktoringu odwrotnego. Przypomnę, że w przypadku tego instrumentu mamy konwersję zobowiązań handlowych na zobowiązania finansowe. Inaczej mówiąc w przepływach operacyjnych nie obserwujemy spłat zobowiązań handlowych, bo te transformują się do działalności finansowej i prezentowane są jako spłaty należności finansowych.
Po korekcie o wpływ prezentacji faktoringu odwrotnego obraz jest zdecydowanie mniej korzystny – skorygowane przepływy operacyjne to kwota niecałych 100 mln zł w porównaniu do 673 mln zł rok wcześniej.


kliknij, aby powiększyć

Nakłady na zakup aktywów trwałych wyniosły w IV kw. 135 mln zł i były o 52 mln zł niższe niż przed rokiem. To efekt ukończenia paru inwestycji, w tym instalacji do granulacji mechanicznej nawozów opartych na saletrze amonowej i końcowym etapie prac nad nowym blokiem węglowym, gdzie trwa rozruch technologiczny.

W związku z wysokimi odpisami nie widać wpływu tych inwestycji na bilans – aktywa trwałe spadły r/r o 346 mln zł (8,6 proc.).

Z pewnością był to trudny rok i kwartał dla spółki. O ile w pierwszym półroczu Puławy były w stanie przenieść ceny gazu na ceny produktów, wręcz z nadwyżką, tak w III kw. trafiły na opór popytu i brak akceptacji dla dalszych wzrostów cen. W konsekwencji doszło do wyłączenia produkcji, a po ustaniu czynnika gazowego następnie jej wznowienia. Problem w tym, że na zapasach wciąż leżą produkty wytworzone drogo i spółka musiała je odpisać, a rolnicy czekają na spadek cen uzasadnionych obniżką cen gazu. To znów uderzyło w bieżącą sprzedaż, a nie należy zapominać o cenach innych surowców jak choćby koszty energii. Pat trwa nadal co widać po prezentacji pierwszych wolumenów w nowym roku. W styczniu produkcja mocznika spadła ze 107 tys. ton do 68 tys. ton, natomiast innych nawozów azotowych z 158 tys. ton do 128 tys. ton. W lutym nie było lepiej – dla mocznika spadek z 97 tys. ton do 52 tys. ton, a dla pozostałych nawozów azotowych spadek ze 137 tys. ton do 88 tys. ton. Oczywiście sam spadek produkcji nie musi od razu przełożyć się na spadek wolumenów sprzedaży, ale nie wróży dobrze na kolejne okresy. Warto też pamiętać, że w I kw. będziemy mieli bardzo wysoką bazę porównawczą.

[b]>> Wyceny automatyczne są tutaj
[b]>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutaj

Przeciąganie liny – omówienie wyników Grupa Azoty Police po IV kw. 2022 r.

Drugie półrocze minionego roku nie było dobre dla sektora chemicznego. Już w III kw. gospodarki EU zaczęły wyraźnie zwalniać, a część z nich nawet się kurczyć, co niestety miało przełożenie na wyniki.

Przychody Polic wyglądają na pozór bardzo dobrze. Sprzedaż wyniosła 1,3 mld zł, co oznacza wzrost o 30 proc. (305 mln zł) r/r. Jeśli jednak porównać obroty do kwartału wcześniej to mamy 5 proc. spadek, co w ujęciu IV kw/III kw. we wcześniejszych latach się raczej nie zdarzało.


kliknij, aby powiększyć

Na poziomie zysku brutto jest już niestety mała katastrofa – pojawiło się 85 mln zł straty już na najwyższym poziomie rachunku zysków i strat. Rentowność wyniosła -6,5 proc. w porównaniu do 5,7 proc. w poprzednim kwartale i 15,4 proc. w okresie bezpośrednio porównawczym.


kliknij, aby powiększyć

Kwartalną stratę już na poziomie zysku brutto na sprzedaży można próbować tłumaczyć zachowaniem kosztów rodzajowych. Proszę zauważyć, że przychody drugi kwartał z rzędu spadały w porównaniu do poprzedniego kwartału, natomiast koszty rodzajowe rosły, w szczególności koszty materiałów i energii. W III kw. sprzedaż obniżyła się o 15 proc. r/r, natomiast koszty rodzajowe zwiększyły się o 6,2 proc. Za to w IV kw. mamy spadek obrotów o 5 proc. i wzrost kosztów o 2,3 proc.
Dobrym wynikom nie sprzyjał też wzrost kosztów pracowniczych – 29 proc. r/r. Podwyżka ta miała jednak miejsce głównie w IV kw. gdyż koszty pracownicze w III kw. wyniosły 100 mln zł, a kwartał później już 128,5 mln zł. Oczywiście spółkę dopadła presja płacowa, podobnie jak inne podmioty gospodarcze, ale warto w tym miejscu zwrócić uwagę na skalę podwyżek - według GUS przeciętne wynagrodzenie w IV kw. wzrosło o 12,3 proc., natomiast w spółce mamy prawie 17 pp. więcej.


kliknij, aby powiększyć

Mimo wszystko dominujący był jednak wpływ otoczenia. Spółka dokonała w IV kw. odpisów na zapasach, które zaraportowała jako wzrost kosztów własnych sprzedaży. Już w III kw. poziom odpisów był zauważalny, ale w samym IV kw. mamy aż 228 mln zł odpisu z czego 30 mln zł zostało wykorzystane, czyli przetworzone (odpisany surowiec/materiał zmienił się w produkt) lub sprzedane.


kliknij, aby powiększyć

Odpis na zapasie tworzy się w sytuacji kiedy cena rynkowa jest niższa od ceny produkcji dla produktów gotowych lub cena sprzedaży jest niższa od kosztu zakupu surowca powiększonego o koszt doprowadzenia do sprzedaży. Taka sytuacja zdarza się najczęściej kiedy do pewnego momentu rosną równolegle koszty surowców i ceny sprzedaży, natomiast w pewnym momencie cena produktów zaczyna spadać, co nie jest odzwierciedlone mniejszym kosztem zakupu. Krótko mówiąc dała o sobie znać elastyczność cenowa popytu.

Strata brutto na sprzedaży propagowała w dół rachunku wyników, a jej wartość dość mocno eskalowała. Koszty sprzedaży wyniosły w IV kw. 37,2 mln zł i były wyższe o 18,4 proc. r/r. Dynamika na pierwszy rzut oka nie wygląda źle, ale proszę zwrócić uwagę na wolumeny – te dotyczące nawozów wieloskładnikowych spadły r/r o 31 proc., a bielu tytanowej o prawie 60 proc. Nie wiadomo jak zachowywał się w samych Policach wolumen sprzedaży nawozów azotowych, ale w związku z ograniczeniem produkcji mocznika raczej nie była to tendencja wzrostowa. Niestety taki wzrost kosztów sprzedaży w kontekście mocnej utraty wolumenów sprzedaży trzeba ocenić negatywnie.
Ciężko też szukać jakichkolwiek pozytywów w przypadku kosztów ogólnego zarządu które wzrosły w IV kw. o 29 proc.

Strata na sprzedaży wyniosła 181,6 mln zł, co daje spadek wyniku o 258,6 mln zł., a przecież okres porównawczy był kwartałem już z wysokimi cenami gazu. EBIT pogrążyła linia pozostałej działalności operacyjnej, gdzie pojawiło się ponad 230 mln zł odpisów na majątku trwałym, w wyniku testów na utratę wartości. Mogłoby się wydawać, że za obniżeniem wartości odzyskiwalnej (wyceny majątku) stoi stopa procentowa, ale tak nie jest. Proszę zauważyć, że na koniec III kw. także dokonywano testów, a stopy wyniosły wtedy odpowiednio 12,9 proc. dla nawozów w okresie prognozy szczegółowej i 9,88 proc. w okresie rezydualnym, natomiast dla pigmentów 12,24 w okresie prognozy szczegółowej i 9,27 dla wartości rezydualnej. Teraz mamy odpowiednio 12,45 proc. (-0,45 pp), 9,72 proc. (-0,16 pp), 12,3 proc. (+0,06 pp) i w końcu 9,59 (+0,34 pp). Dla nawozów gdzie przypadała znacząca większość odpisu stopa dyskontowa spadała wobec III kw. Taki wynik oznacza ni mniej ni więcej jak istotną zmianę oczekiwań co do przyszłych wyników względem listopada kiedy publikowany był raport za III kw.

W wyniku odpisów strata EBIT wzrosła do 414 mln zł (58 mln zł zysku w IV kw. 2021 r.). Linia finansowa pomogła nieznacznie zniwelować dziurę w wynikach – strata brutto wyniosła 379 mln zł., a strata netto, po uwzględnieniu tarczy podatkowej, 300,6 mln zł.


kliknij, aby powiększyć

Rachunek segmentowy
Z rachunku segmentowego i not wynika, że obydwa wiodące segmentu przyłożyły się solidarnie do wypracowanej wysokiej straty. Przychody segmentu nawozowego wyniosły 1,19 mld zł i były o 36,7 mln zł wyższe r/r, ale wyłącznie za sprawą znacznie większych cen sprzedaży. Wolumen sprzedaży nawozów wieloskładnikowych spadł o ok. 30 proc. w samych Policach, a na poziomie Grupy Azoty wolumen sprzedaży nawozów azotowych skurczył się w podobnej skali, więc można wnioskować, że na poziomie Polic nie było wiele lepiej.


kliknij, aby powiększyć

Zysk brutto w IV kw. spadł pod wodę na głębokość 84 mln zł, przy czym jak się można domyślać stało się tak głównie z powodu odpisów na zapasach, a więc produkcji poniżej cen rynkowych.


kliknij, aby powiększyć

Oczywiście nadal niesprzyjające było środowisko makro – spready z notowań nawozów NPK były ujemne co jest niejako pokłosiem agresji Rosji na Ukrainę. Police zaopatrywały się w sól potasową głównie na kierunku wschodnim, a sankcje UE i sytuacja polityczna doprowadziły to potrzeby szukania innych kierunków.


kliknij, aby powiększyć


kliknij, aby powiększyć

W przypadku nawozów azotowych otoczenie makro było przyjaźniejsze niż kwartał wcześniej. Ceny gazu ziemnego na TGE były na poziomie zbliżonym r/r, ale w relacji do poprzedniego kwartału spadły o 50 proc. Niestety na drodze do lepszych wyników stanął odwrót popytu i niskie wolumeny sprzedaży.


kliknij, aby powiększyć

W dywizji nawozowej koszty sprzedaży pozostały na zbliżonym poziomie r/r. To w kontekście wolumenu negatyw, ale jednak znacznie lepiej to wygląda niż na poziomie skonsolidowanym. Nie da się tego powiedzieć jednak o kosztach ogólnego zarządu które wzrosły o blisko 40 proc. Po uwzględnieniu odpisów na poziomie 200 mln zł strata segmentu wyniosła 366 mln zł.

W segmencie pigmentów przychody zliczyły najgorszy kwartał od 2019 r. i wyniosły raptem 67,5 mln zł, co oznacza spadek o 30 proc. r/r, głównie w wyniku spadku wolumenu sprzedaży. Dynamiczna utrata obrotów zaowocowała stratą na poziomie zysku brutto ze sprzedaży w wysokości 12,7 mln zł, choć tutaj pewnie także pojawiły się jakieś odpisy.


kliknij, aby powiększyć

Mimo spadku sprzedaży koszty jej prowadzenia zwiększyły się o 62 proc., a koszty zarządu wzrosły o 10 proc. W dywizji bieli tytanowej mamy także odpisy na wartości aktywów trwałych wobec czego EBIT zaliczył ujemny wynik w kwocie 53 mln zł.


kliknij, aby powiększyć

Rachunek przepływów pieniężnych
Część strat nie ma obecnie charakteru pienieżnego wobec czego w przepływach można byłoby się spodziewać dość dobrych rezultatów. Nominalnie takie są – do spółki na działalności operacyjnej wpłynęło 206 mln zł. Co prawda to o połowę mniej niż przed rokiem, ale i tak kwota jest istotna.


kliknij, aby powiększyć

Problem w tym, że spółka używa faktoringu odwrotnego, który zamazuje obraz działalności operacyjnej. Przypomnę, że część zobowiązań handlowych zamiast zostać spłacona i obciążyć przepływ operacyjny transformuje się na zobowiązania finansowe i dopiero w tej części widać ich wypływ przy spłacie. Po dokonaniu korekty o prezentację faktoringu odwrotnego obraz przepływów wygląda niestety znacznie gorzej – ze spółki wypłynęło prawie 82 mln zł. Przepływy inwestycyjne były ujemne na kwotę 74 mln zł, co oznacza największy odpływ gotówki inwestycyjnej od 2020 r. kiedy to spółka finansowała polimery. W przypadku działalności finansowej skorygowanej o wpływy faktoringowe mamy 103 mln zł dodatkowej gotówki dostępnej do dyspozycji spółki.


kliknij, aby powiększyć

Nierozłącznie z przepływami związane jest zarządzanie kapitałem operacyjnym, a najlepiej oceniać je przez pryzmat wskaźników efektywności. Jak widać poniżej spółce udaje się lekko skracać cykl operacyjny – na koniec IV kw. działalność finansowali w zasadzie dostawcy, przy czym mowa tutaj o wskaźnikach średniorocznych (ze średnich stanów za 4 kwartały i rocznych obrotów na każdy dzień bilansowy). Wydaje się, że efektywność spółki nieco się podnosi, ale to wynikać może z dostosowania poziomu produkcji do poziomu aktualnego popytu.


kliknij, aby powiększyć

IV kw. był okresem trudnym, gdzie w wynikach spółka mocno odczuła wpływ otoczenia makro. Z jednej strony spadająca siła nabywcza rolników (inflacja) i spadek cen płodów rolnych zasiały niepewność efektem której jest postawa oczekująca na spadek cen nawozów i w konsekwencji niskie wolumenu sprzedaży, z drugiej hamowanie sektorów związanych z bielą tytanową, czyli głównie sektora farbiarskiego. Co dzieje się ze sprzedaż nowych mieszkań chyba wszyscy wiedzą, a to pośrednio ma przełożenie na wyniki, a co jeszcze ważniejsze perspektywy w kolejnych kwartałach. Obawy jakie spółka przyćmiła rezultatami III kw. okazały się niestety słuszne, a wiele wskazuje, że nie będzie lepiej w kolejnych miesiącach o czym już mówią pierwsze dane produkcyjne z tego roku. Łączny wolumen produkcji w styczniu spadł o 23 proc. r/r, a w lutym produkcja skurczyła się o 39 proc. wobec stycznia 2023 r.


>> Wyceny automatyczne są tutaj
>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutaj

Niestety wkradł się błąd do formuły w xls. Poprawiłem omówienie - jest tak jak piszesz.

Warto jednak pamiętać, że te wyniki to nie jest zasługa zarządu Unimotu, a... Orlenu, który trzymał ponadnormatywne ceny w tym kwartale. W niektórych miesiącach to było powyżej 10 proc. cen rynkowych i zrobił dużo miejsca na marżę niezależnych importerów. To się raczej nie powtórzy.

Szczęśliwe lądowanie – omówienie sytuacji finansowej Enter Air po III kw. 2022 r.

Zgodnie z oczekiwaniami zawartymi w ostatnim omówieniu (2,5 roku temu) spółce udało się przetrwać covidową zawieruchę. Poniżej znajdą Państwo krótkie omówienie sytuacji finansowej.
[Treść ukryta]
>> Wyceny automatyczne są tutaj
>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutaj

StrategyLite – omówienie sprawozdania finansowego Vercom po III kw. 2022 r.

[Treść ukryta]
>> Wyceny automatyczne są tutaj
>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutaj

To nie jest wątek spółki, ale tak, choć to bez sensu, bo będziesz miał niższą cenę zakupu i większy zysk w przyszłym roku niż byś nic nie robił - tylko stracisz na prowizji. To działanie miałoby sens gdybyś chciał tą stratą zamaskować zyski z innych inwestycji w tym roku.

Najwyraźniej nie rozumiesz DCF. Jak najbardziej mówi on o kondycji spółki. Nie rozumiesz też działania kosztu kapitału, bo to co podstawia się jako stopę wolną, to nie jest stopa procentowa tylko chwilowe oczekiwanie na wektor tych stóp 10 lat w przód bo takie są notowane obligacje. Wycena spółki to efekt oczekiwań co do wyników i kosztu kapitału i jak najbardziej jest to słuszne. Radzę jednak zapoznać się z linkowanym tekstem.

Spalona ziemia – omówienie sytuacji fundamentalnej Kernel po III kw. 2022 r.

Niedoceniane przez wielu inwestorów ryzyko polityczne w przypadku Kernela się zmaterializowało, a choć ukraińskie wojska odzyskały w ostatnich miesiącach spory teren to przyszłość Ukrainy i spółki jest wciąż niepewna.
[Treść ukryta]
>> Wyceny automatyczne są tutaj
>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutaj

Jeśli piszesz o analitykach to żaden nie przyjmuje "docelowe c/z 40 inni c/z 20", bo najkrócej mówiąc to tak nie działa. Jeśli jednak na siłę kogoś zmusić do "docelowego" C/Z to będzie to odwrotność stopy dyskontowej branej do wartości rezydualnej, bo wartość rezydualna przyjmuje pewne uśrednienie zysku. W przypadku ostatniej rekomendacji Rodaka będzie to ....1/0,126 => 8
Jaką wartość C/Z przyjął Rodak? Żadną!

I Rodak akurat podwyższył wycenę, a nie ściął...

Nie tylko Rodak przywiązuje wagę do stopy wolnej od ryzyka bo... to podstawa DCF (kosztu kapitału), który jest podstawą 99 proc. wycen spółek.

Proponuję zapoznać się z tym artykułem:
www.stockwatch.pl/wiadomosci/j...

Nie. Jak posiadam to o tym piszę.

Faktycznie, wygląda jakby gdzieś był błąd - sprawdzimy

Episod IV – New Hope – omówienie sytuacji fundamentalnej Ten Square Games po III kw. 2022 r.
Kurs spółki po ostatnim raporcie okresowym wystrzelił w górę o kilkadziesiąt procent, choć nominalne wyniki są wciąż słabsze r/r, czy nawet kw/kw. Poniżej poza omówieniem sprawozdania postaram się pokazać dlaczego tak się stało.
[Treść ukryta]
>> Wyceny automatyczne są tutaj
>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutaj

W mętnej wodzie łowić ryby – omówienie sytuacji finansowej Unimot po III kw. 2022 r.

Wyniki grupy Unimot są ostatnio wyśmienite. Mimo że kurs spółki rośnie to mnożniki utrzymują się na niskich poziomach. Poniżej omówię ostatnie wyniki i powody takiej, a nie innej wyceny.

[Treść ukryta]
>> Wyceny automatyczne są tutaj
>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutaj

A z * to błąd poprawimy. Jakiś czas temu zmieniliśmy dane finansowe i jak widać są one znacznie obszerniejsze, ale zmiana ta wymagała też zmiany w liczeniu niektórych wskaźników i wychodzą takie kwiatki jak powyżej. Z czasem się sytuacja unormuje, bo przy tej liczbie wskaźników wszystkiego nie da się przewidzieć.

Jeśli chodzi o strzałkę to pokazuje ona zmianę ratingu, a nie Z"score. Tyle tylko, że chodzi o tendencję. Dwa ostatnie kwartały mogą mieć taki sam ekwiwalent np A, ale jak wcześniej (3 kwartały wcześniej) było A+ to strzałka powinna być w dół, bo tendencja jest negatywna. Jeśli widzisz jakiś przykład, że jest inaczej to poproszę linkę.

Nie taki Getin straszny jak go malują – omówienie sprawozdania finansowego Votum SA po III kw. 2022 r.

Wyniki Votum okazały się całkiem przyzwoite. Przychody w III kw. wyniosły 58,8 mln zł i były o 9,8 mln zł (20 proc.) wyższe r/r. Z drugiej strony mamy spadek w ujęciu kw/kw o 18,5 mln zł, czyli 24 proc. Zysk ze sprzedaży wzrósł r/r o 16,7 mln zł (680 proc.!) i wyniósł 19,1 mln zł, ale w porównaniu do poprzedniego kwartału spadł o 13,6 mln zł (42 proc.). Na poziomie operacyjnym różnice w wynikach są nieco wyższe – w konfrontacji z okresem kwiecień czerwiec br. mamy regres o 13,9 mln zł (42 proc.), ale wzrost względem analogicznego kwartału ur. o 17,3 mln zł, czyli 766 proc. Finalnie zysk operacyjny zamknął się kwotą 19,5 mln zł. W najniższej linii wyników zysk wyniósł 15 mln zł, czyli o 14,5 mln zł więcej w stosunku do III kw. 2021 r. i jednocześnie o 11,7 mln zł mniej niż kwartał wcześniej. Być może niektórych ocena tychże kwot zaskakuje, ale spółka podlega pewnej sezonowości (słabszy III kw.), a dodatkowo zmaterializowało się jedno z ryzyk, którego jednak większość interesariuszy spółki w zasadzie oczekiwała.


kliknij, aby powiększyć

Pod względem wyników od paru kwartałów najważniejszym segmentem dla spółki jest segment bankowy. Dla przypomnienia Votum w tej dywizji rozpoznaje przychody w trzech strumieniach
- opłaty wstępnej, więc ten strumień jest związany z pozyskaniem klienta
- opłaty za stawiennictwo, a zatem strumień zależy od liczby rozpraw
- success fee, czyli proc. od uzyskanych roszczeń.
W tym ostatnim przypadku spółka do tej pory (do końca II kwartału) rozpoznawała przychody w momencie korzystnego orzeczenia pierwszej instancji skorygowanego o współczynnik przegranych spraw w drugiej instancji.

W III kw. spółka pozyskała 2667 klientów(+35 proc. r/r, +16 proc. kw/kw), a to najwyższa liczba od IV kw. 2019 r. Co więcej, okres III kw. to okres wakacyjny, więc pula potencjalnych klientów się zdecydowanie zmniejsza. Inaczej mówiąc strumień z tytułu prowizji powinien być także najlepszy od końca 2019 r. Z drugiej strony urlopy ma także wymiar sprawiedliwości i mocno spada liczba rozpraw – w III kw. spółka uczestniczyła w 4889 posiedzeniach, czyli o 22 proc. mniej niż kwartał wcześniej. Z liczbą posiedzeń skorelowana jest także liczba orzeczeń, których w III kw. uzyskano 1289 (I Instancja), tj o 19,5 proc. mniej kw/kw.


kliknij, aby powiększyć

Mniejsza liczba posiedzeń jest zjawiskiem sezonowym. Od 1 października do 17 listopada liczba posiedzeń sądu wyniosła 5497, czyli już o 12 proc. więcej niż w całym III kw.


kliknij, aby powiększyć

Przychody w dywizji bankowej (zewnętrzne) wyniosły 38,4 mln zł i były o 23,2 mln zł (154 proc. ) wyższe r/r, ale jednocześnie o 16,5 mln zł (30 proc.) niższe niż w ubiegłym kwartale. Teoretycznie spadek przychodów o 30 proc. wobec liczby posiedzeń mniejszej o 22 proc. należałoby ocenić negatywnie, gdyby nie jeden fakt – w III kw. BFG ogłosił resolution dla Getin Banku, a to 6 co do ilości spraw portfel bankowy, który odpowiada za 9,2 proc. łącznej liczby prowadzonych spraw.

W przypadku restrukturyzacji banku egzekucja roszczeń wobec banku nie jest możliwa o ile taki podmiot nie podda się jej dobrowolnie. Mimo wszystko dla znacznej części klientów prawomocne orzeczenie wciąż jest korzystne, gdyż może uwolnić od dalszego płacenia rat. W niekorzystnej sytuacji pozostają osoby, które swój kredyt spłaciły. Votum w sprawozdaniu wskazuje dodatkowo, że w umowach z klientami płatność wynagrodzenia success fee jest uzależniona od orzeczenia, a nie możliwości egzekucji:



Krótko mówiąc ryzyko restrukturyzacji klienci brali w dużej części na siebie.

W związku z resolution zarząd spółki zdecydował się zmienić podejście do prezentacji przychodów sucess fee dla umów klientów mających roszczenia wobec Getinu. Obecnie spóła zamierza dla tego portfela rozpoznawać success fee dopiero po prawomocnym wyroku (a nie po I instancji), co ze względu na restrukturyzację może nastąpić znaczenie później. Dodatkowo wyłączeniu z szacowanych przychodów uległy kwoty stanowiące równowartość spodziewanych wpływów z tytułu zasądzonych na rzecz klientów kosztów zastępstwa procesowego, bo ich egzekucja nie będzie możliwa. Trzeba dodać, że nowe podejście obowiązuje także dla spraw z których na podstawie orzeczenia I instancji Votum rozpoznało przychody w poprzednich kwartałach, a które jeszcze nie zakończyły się prawomocnym wyrokiem sądu i jego egzekucją.

W raporcie można przeczytać, że wynik finansowy w związku ze zmianą podejścia do przychodów dotyczących klientów Getin został zmniejszony o kwotę 7,6 mln zł. Na tej podstawie można szacować, że wynik brutto byłby wyższy o 9,38 mln zł, co po uwzględnieniu prowizji dawałoby 12,3 mln zł dodatkowego przychodu.

Oczywiście restrukturyzacja Getinu była procesem oczekiwanym, bo bank od długiego czasu nie spełniał współczynników adekwatności kapitałowej, ale w sumie można było się łudzić, że zostanie przejęty przez innego gracza, albo wydzielony portfel aktywów będzie zawierał także roszczenia frankowiczów. Z pewnością jest to niekorzystne dla Votum, ale bomba została rozbrojna.

Choć podejście zarządu do prezentacji przychodów z orzeczeń wobec Getin wydaje się jak najbardziej uzasadnione, to mimo wszystko pozbawia interesariuszy pewnych narzędzi, jak choćby możliwości weryfikacji jednostkowego przychodu z success fee, gdyż teraz jest on zaburzony przez liczbę wyroków wobec Getin, które nie konwertują się na przychód.

Tak czy owak poziom rozpoznanych przychodów z tytułu success fee wyniósł 21,5 mln zł, czyli o 47 proc. mniej niż kwartał wcześniej, natomiast pozostałe przychody segmentu zwiększyły się o 21 proc. co oddaje większą liczbę pozyskanych spraw. EBIT segmentu wyniósł 18,6 mln zł i był o 17,5 mln zł wyższy r/r oraz o 12,1 mln zł (39 proc.) niższy niż w poprzednim kwartale.


kliknij, aby powiększyć

Oczywiście w segmencie w relacji do poprzedniego kwartału spadły także koszty, co związane jest ze spadkiem rozpoznawanych kosztów prowizji – spółka część spraw pozyskuje przez pośredników, których wynagrodzenie także liczone jest jako określony procent od wygranej. Na podstawie bilansu można te prowizje szacować na 22-25 proc. Koszty segmentu niezwiązane z prowizjami można szacować na 27,1 mln zł, co stanowi wzrost r/r o 12 proc. i 8 proc. kw/kw. Być może zwyżka kosztów wynika z większej liczby przyjętych spraw.


kliknij, aby powiększyć

Segment bankowy jest najbardziej sexy, ale Votum nadal nie ogranicza się wyłącznie do tego segmentu. W segmencie szkód osobowych mamy spadek przychodów o 10 proc. r/r i 33 proc. w relacji do poprzedniego kwartału. Zysk operacyjny wzrósł r/r o 5 proc., natomiast w porównaniu do poprzedniego kwartału spadł o 3,1 mln zł, czyli 76 proc. Spadek wyniku w relacji do poprzedniego kwartału jest wynikiem rozpoznania zysku w poprzednim kwartale z tytułu sprzedaży zagranicznych spółek.


kliknij, aby powiększyć


Segment szkód na pojazdach przechodzi restrukturyzację, w szczególności co do rodzaju pozyskiwania spraw. Być może mamy dołek wynikowy za sobą, bo mamy wzrost przychodów kw/kw z 4,4 mln zł do 4,8 mln zł. Mimo wszystko segment ten wciąż pozostaje nierentowny – strata wyniosła 0,3 mln zł.


kliknij, aby powiększyć

Zaskakująco dobre wyniki pokazała dywizja rehabilitacji. Przychody wzrosły o 58 proc. r/r i 19 proc. kw/kw. natomiast wynik operacyjny skoczył o 1,3 mln zł r/r, co związane było z jednej strony ze wzrostem przychodów natomiast z drugiej z efektem niskiej bazy. W porównaniu do poprzedniego kwartału EBIT segmentu wzrósł o 0,8 mln zł, czyli 132 proc.


kliknij, aby powiększyć

Segment OZE po sprzedaży po sprzedaży udziałów w głównej spółce do Columbusa ma marginalne znacznie. Z kronikarskiego obowiązku wspomnę tylko, że w III kw. 2022 r. wygenerował 0,16 mln zł zysku operacyjnego.


kliknij, aby powiększyć

Poniżej znajdą państwo dekonsolidację zysku operacyjnego w III kw. br. na poszczególne segmenty, w tym nieprzypisane i w końcu wyłączenia. W szczególności te ostatnie potrafią więcej znaczyć dla całkowitego wyniku niż znaczna część segmentów. Obecnie to co determinuje wynik to dywizja bankowa:


kliknij, aby powiększyć

W związku z przyjętymi zasadami rachunkowości i rozpoznawaniem przychodów z tytułu success fee po orzeczeniu I instancji, pomimo rozpoznawania dość istotnych przychodów nie obserwujemy wzmożonych wpływów operacyjnych. Cashflow operacyjny w III kw. wyniósł 3 mln zł, co jest jednym z wyższych rezultatów w ostatnim okresie. W III kw. przepływy inwestycyjne były dodatnie na kwotę 0,5 mln zł, być może w związku z zapłatą ceny za którąś ze sprzedanych kwartał wcześniej spółek. Przepływy finansowe były ujemne na 0,5 mln zł.


kliknij, aby powiększyć

Patrząc na bilans w oczy rzuca się dalszy wzrost aktywów z tytułu MSSF15, czyli wartości przychodów z success fee, które zostały rozpoznane dotychczas w wynikach, ale jeszcze nie zakończyły się prawomocnie sprawy. Nie da się ukryć, że wzrosło także nieco saldo dostępnej gotówki. Od strony pasywów obserwujemy wzrost kapitału własnego w związku z kolejnym zyskownym kwartałem, ale także obserwujemy delikatny wzrost długu finansowego. Na tyle delikatny, że dług netto skurczył się o 2,5 mln zł w stosunku do poprzedniego kwartału.


kliknij, aby powiększyć

Ze względu na sezonowość rozpraw miniony kwartał nie mógł być tak dobry jak poprzedni, ale raportowany zysk netto w kwocie 15 mln zł wciąż wygląda bardzo godziwie. Za to w kolejnym kwartale znów powinniśmy zobaczyć wyniki zbliżone poziomem do drugiego, rekordowego kwartału, nawet biorąc pod uwagę, że część orzeczeń jeszcze będzie dotyczyć Getinu, a w związku z tym spółka nie rozpozna z nich przychodów.

W raporcie za miniony kwartał nieco brakuje mi informacji jak rozwijają się nowe produkty, które spółka wprowadziła w poprzednich okresach. Być może wzrost pozyskanych klientów bankowych jest w części efektem tychże klientów, ale pewności co do tego faktu nie mamy żadnej. Przypomnę tylko, że Votum do oferty wprowadziło w tym roku rozwiązania dla klientów posiadających kredyty złotowe, a także dla przedsiębiorców posiadających kredyty frankowe.

Przyszłość spółki wciąż wygląda optymistycznie.

>> Wyceny automatyczne są tutaj
>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutaj

Wynik Orlenu na przetwórstwie i obrocie paliwem składa się:
- marży rafineryjnej
- marży hurtowej
- marży detalicznej

Orlen podaje dane o teoretycznej marży rafineryjnej co miesiąc - to jest marża z różnicy RYNKOWYCH
NOTOWAŃ NA EUROPEJSKICH GIEŁDACH paliw i surowca, czyli ropy naftowej. One w pażdzierniku były 10 razy wyższe niż w lutym. To dotyczy sytuacji w Europie
www.orlen.pl/pl/relacje-inwest...
To rynkowe uwarunkowania powodują wysokie zyski Orlenu.

Polski rynek paliw wygląda tak, że mamy niedobór ON z naszych rafinerii i ok. 30 proc. jest importowane. W III kw. marże hurtowe też były bardzo wysokie - > Unimot miał w segmencie handlu ON ponad dwa razy wyższą marżę niż w 1Q. www.unimot.pl/relacje-inwestor...

Marże detaliczne na handlu ON były w tym roku praktycznie zerowe -> raport POPiHN
popihn.pl/struktura-cen-detali...

Nie chcę wnikać w całość dyskusji (bo uciekam), ale Orlen jest zobowiązany do utrzymywania zapasów obowiązkowych, które sobie leżą w magazynach- zdaje mi się, że to 30 dni. Rzeczywisty, operacyjny cykl rotacji zapasów jest znacznie krótszy.

Operacyjna alchemia na gazowe ekstrema – omówienie sprawozdania finansowego Grupy Azoty po III kw. 2022 r.

Trzeci kwartał tego roku był bardzo trudny dla sektora chemicznego w Europie, oczywiście w związku z szalejącymi cenami gazu. Problemy zaczęły się jednak już wcześniej – już pod koniec marca Yara ogłosiła ograniczenie produkcji amoniaku i mocznika w dwóch lokalizacjach do 45 proc. (Włochy, Hiszpania). Niestety, potem było tylko gorzej. W lipcu Puławy poinformowały o ograniczeniu do 20 proc. produkcji melaminy. W tym samym miesiącu BASF zakomunikował ograniczenia w produkcji amoniaku ze względu na problemy z dostępnością błękitnego surowca. Pod koniec sierpnia (22 VII) Puławy i Grupa Azoty zdecydowały się wstrzymać produkcję większości nawozów azotowych i tworzyw, natomiast w samych Puławach produkcję amoniaku ograniczono do 10 proc. Dzień później ograniczenie produkcji do mniej niż połowy zdolności zakomunikował Kędzierzyn, a do grupy „postojowiczów” dołączył także należący do Orlenu Anwil. 24 sierpnia produkcję ograniczył największy litewski producent nawozów (Achema) i przede wszystkim Yara poinformowała o obniżeniu całkowitej produkcji do 35 proc. zdolności. Oczywistym jest, że w takim otoczeniu wyniki nie mogły być dobre i faktycznie takie nie były.

Na poziomie przychodów sprawy wyglądają na pierwszy rzut oka wciąż bardzo dobrze. Sprzedaż w III kw. zamknęła się kwotą 6,3 mld zł, co stanowi wzrost o 63 proc. r/r i spadek o zaledwie 1 proc. względem poprzedniego, rekordowego kwartału. Niestety marża brutto ostro zapikowała – rentowność wyniosła tylko 9 proc. wobec 13,6 proc. przed rokiem. Jednak przy prawie dwukrotnym wzroście cen taki spadek marży pozwolił wykazać nawet wzrost zysku brutto na sprzedaży z poziomu 528 mln zł w III kw. 2021 r. do 566 mln zł w ostatnim raportowanym kwartale. Koszty sprzedaży w ujęciu r/r prawie się nie zmieniły (spadły o 12 proc. kw/kw), natomiast koszty ogólnego zarządu wzrosły o 13 proc. (26 mln zł) r/r i wyniosły 220 mln zł. Finalnie spółce udało się poprawić zysk ze sprzedaży z kwoty 63,6 mln zł w III kw. 2021 r. do obecnych 75 mln zł. Na poziomie EBIT mamy już regres zysku – 82 mln zł w III kw. 2022 r. wobec 107 mln zł rok wcześniej. To w dużej mierze efekt zdarzenia jednorazowego w postaci sprzedaży aktywów trwałych, które miało miejsce przed rokiem.


kliknij, aby powiększyć

Wydawać by się mogło, że skoro Azoty nie prowadziły produkcji na znacznej liczbie instalacji przez ponad 1/3 okresu to wyniki powinny być słabsze, a jak widać tak się nie stało. Przestój powinien wygenerować dodatkowe koszty, choćby niezagospodarowanych pracowników. Oczywiście część z nich z chęcią skorzystała z urlopów, ale mimo wszystko w którymś miejscu sprawozdania powinien się pojawić zwiększony koszt. Niska marża brutto wskazuje, że koszty przestoju mogły „wpaść” w koszt własny sprzedaży, choć przyznam, że spodziewałem się je zobaczyć w pozostałych kosztach operacyjnych, czyli tam gdzie pokazano koszty przestojów w sprawozdaniu rocznym. Na wyjaśnienie trzeba poczekać do raportu rocznego, kiedy to spółka opublikuje szczegółowe noty. Na pierwszy rzut oka wyniki wyglądają dobrze, ale ten obraz nieco blednie gdy wdamy się w szczegóły, o czym za chwilę.

Przychody
Obroty Grupy Azoty wyniosły jak wspomniałem 6,3 mld zł, ale istotnie zmienił się rozkład geograficzny w porównaniu do poprzednich okresów. Rynek krajowy odpowiadał za 63 proc. sprzedaży w III kw. w porównaniu do 49 proc. kwartał wcześniej i 47 proc. przed rokiem. Warto w tym miejscu zwrócić uwagę, że w III kw. polska waluta osłabiła się o 10 proc. do dolara w porównaniu z poprzednim kwartałem, co powinno teoretycznie wspierać eksport do Azji czy Ameryki Południowej. Duży wzrost na rynku krajowym wynikał prawdopodobnie z pobudek społecznych i chęci zapewnienia dostępności nawozów dla polskich rolników. Dodatkowo spółka wstrzymała produkcję w tworzywach, a jest to segment ze sporym udziałem eksportu.


kliknij, aby powiększyć

Koszty operacyjne
W przypadku kosztów rodzajowych mamy małe zaskoczenia. Koszty materiałów i energii wyniosły 4,96 mld zł, czyli o 87 proc. więcej r/r, ale co ciekawe także o 11 proc. więcej niż w poprzednim kwartale, a przecież w przez cały wrzesień nie pracowały praktycznie instalacje do produkcji nawozów, więc zużycie gazu musiało być w tym okresie bardzo niskie. Wydaje się, że nie popełnimy dużego błędu szacując zużycie na 2/3 zużycia z poprzedniego kwartału. Takie założenia wspiera emisja CO2 niższa o 35 proc. kw/kw. Skoro tak, to bardzo mocno musiały wzrosnąć ceny surowców do produkcji.


kliknij, aby powiększyć

Przede wszystkim mówimy o cenach błękitnego paliwa. Ceny gazu ziemnego na TGE wyniosły średnio w III kw. prawie 200 EUR/MWh, co oznacza wzrost o 100 proc. kw/kw.(!) i ponad 300 proc. r/r. Decyzja o wstrzymaniu produkcji przez europejskich producentów amoniaku i nawozów azotowych w tym kontekście wydaje się jasna. Wiele wskazuje, że najgorsze za nami, choć oczywiście wciąż występuje niepewność co do zapotrzebowania w Europie na gaz w okresie kolejnych miesięcy.


kliknij, aby powiększyć

Poziom kosztów materiałów i energii choć rekordowo wysoki, to nie był zaskoczeniem, wszak ceny są rynkowe. W przypadku usług obcych mamy spadek kosztów o 9 proc. r/r i 6 proc. kw/kw. Być może nie jest tak głęboki poziom jak wynikałoby choćby z proporcji produkcji, czy spadku wolumenu sprzedaży, ale spółka zapowiadała, że wykorzysta okres przestoju do remontów i inwestycji, a koszty tychże przecież widać właśnie w tej pozycji. Amortyzacja była o 2 proc. niższa r/r, ale wzrosła o 5 proc. względem poprzedniego kwartału. To skutek wzrostu aktywów trwałych z 13,8 mld zł kwartał wcześniej do 14,1 mld zł obecnie, czyli skutek nowych inwestycji. W III kw. przeprowadzono rozruch instalacji do granulacji mechanicznej i prawdopodobnie zwyżka amortyzacji wynika z wciągnięcia tego środka trwałego do aktywów produkcyjnych.

Na wykresie kosztów powyżej nie wszystko jest czytelne, więc pozwoliłem sobie wyodrębnić pewną grupę na osobnym wykresie. Koszty pracownicze wyniosły 506 mln zł i były o 13 proc. wyższe r/r, ale także o 6 proc. niższe kw/kw. Presja płacowa dotyka niemal wszystkie podmioty na rynku, a w Grupie Azoty działają przecież związki zawodowe, co jeszcze te presję wzmacnia. Najciekawszym kosztem są koszty podatków i opłat, gdzie Azoty pokazują obciążenia z tytułu emisji CO2. Koszt tej pozycji wyniósł w III kw. zaledwie 48 mln zł w porównaniu do 179 mln zł kwartał wcześniej, czy 162 mln zł przed rokiem.


kliknij, aby powiększyć

Mniej biegli w rachunkowości odbiorcy mogą być zdziwieni, że koszt ten spadł o więcej niż 1/3, czyli analogicznie do poziomu faktycznej emisji CO2. Warto tutaj wspomnieć, że w Puławach mamy nawet zysk zamiast kosztu. Dzieje się tak prawdopodobnie dlatego, że spółka nie „nadrobi” już czasu i faktyczna emisja w roku będzie niższa niż planowana, a co za tym idzie Azoty będą musiały przedstawić do umorzenia mniejszą liczbę uprawnień. W związku z tym w poprzednich kwartałach naliczone zostały zbyt duże obciążenia z tytułu rezerw, które obecnie zostały skorygowane. Przykładowe obliczenia pokazałem w omówieniu raportu Puław, który jest dostępnym pod linkiem:
www.stockwatch.pl/forum/wpis-n...

Rachunek segmentowy
W pierwszej połowie roku motorem napędowym Azotów był segment nawozowy i co ciekawe ten segment poprawił w III kw. wynik r/r mimo bardzo niekorzystnego otoczenia. Jak już wspomniałem rosły ceny gazu, ale w III kw. znów zaczął się pojawiać import nawozów NPK.


kliknij, aby powiększyć

Trzeba też dodać, że instalacje do produkcji nawozów NPK pracowały przez cały kwartał, co między innymi pozwoliło utrzymać, a nawet zwiększyć sprzedaż kw/kw. Przychody dywizji nawozowej wyniosły 3,9 mld zł, co stanowi wzrost o 87 proc. r/r i 8 proc. kw/kw. Zwyżka obrotów wynika przede wszystkim z realizacji wyższych cen. Detaliczne ceny nawozów azotowych w Polsce w porównaniu do zeszłego roku były wyższe o 160-190 proc. w zależności od rodzaju, natomiast w relacji do II kw. wzrosły o 7-11 proc.


kliknij, aby powiększyć


kliknij, aby powiększyć

W przypadku nawozów NPK nie mamy danych z rynku polskiego, ale na pobliskim rynku niemieckim zwyżki dla nawozów NPK 15/15/15 wyniosły prawie 130 proc. r/r i 14 proc. kw/kw.


kliknij, aby powiększyć

Niestety wolumen sprzedaży istotnie się obniżył. W przypadku nawozów wieloskładnikowych o 25 proc., dla nawozów azotowych i amoniaku 31 proc., nawozów specjalistycznych Compo Expert 28 proc., a w przypadku nawozów azotowych z siarką regres wyniósł 15 proc.


kliknij, aby powiększyć

To drugi kwartał z rzędu ze spadkiem wolumenu sprzedaży, co może świadczyć o tym, że zwyżki cen nawozów natrafiły na granicę akceptowalną przez rolników, a mówiąc bardziej fachowo - granicę elastyczności popytu.

Choć ceny gazu były ekstremalnie wysokie to marża brutto na sprzedaży zewnętrznej wyniosła 7 proc. wobec 26 proc. kwartał wcześniej i 10 proc. rok wcześniej. Oczywiście obserwujemy regres rentowności, ale zysk brutto na sprzedaży jest większy niż przed rokiem o prawie 60 mln zł.

Koszty sprzedaży pozostały na tym samym poziomie (200 mln zł), natomiast koszty zarządu wzrosły o 23 mln zł, czyli 29 proc. Zwyżka jest naprawdę spora. Można się zastanawiać, czy nie wynika przypadkiem z odniesienia w tę pozycję kosztów przestoju, ale spadek kosztów zarządu r/r w dywizji tworzyw temu przeczy. Z drugiej strony w relacji do poprzedniego kwartału koszty zarządu spadły o 22 proc., więc raczej należy przyjąć, że mamy po prostu do czynienia z silnym wzrostem tej pozycji. Segment nawozowy ostatecznie zaliczył operacyjną stratę w wysokości 26 mln zł, czyli o 37 mln zł niższą niż przed rokiem.


kliknij, aby powiększyć

W segmencie chemicznym obserwowaliśmy podobne zjawiska – wzrost cen i osłabienie popytu. Skutki dekoniunktury najmniej odczuła biel tytanowa, gdzie wolumen skurczył się tylko o 25 proc. Choć brzmi to jak ironia, to biorąc pod uwagę spadki na poziomie 56 proc. w OXO czy 76 proc. dla melaminy, słowo „tylko” pasuje jak najbardziej.


kliknij, aby powiększyć

Ograniczony popyt spowodował korektę cen zarówno plastyfikatorów jak i alkoholi o niewiele ponad 10 proc. W relacji do analogicznego okresu poprzedniego roku ceny alkoholi wzrosły o pojedyncze procenty, a dla plastyfikatorów pozostały praktycznie na podobnym poziomie. Toretycznie powiększył się spread pomiędzy cenami produktów i głównym surowcem, czyli propylenem, ale spadek wolumenu sprzedaży i wzrost kosztów energii spowodowały w segmencie oxoplast Kędzierzyna konwersję 63 mln zł zysku w 25 mln zł straty.


kliknij, aby powiększyć

W przypadku bieli tytanowej ceny rynkowe rosły, ale wzrost ten spowodował większą konkurencję z producentami azjatyckimi przy relatywnie bardzo niskim popycie. Choć ceny surowców do produkcji spadały, spread względem cen bieli się powiększył, to wzrost kosztów energii dyktowany wzrostem cen gazu i przede wszystkim niski wolumen sprzedaży spowodował obniżenie wyniku operacyjnego segmentu pigmentów w Policach o 27 mln zł i stratę na poziomie 10 mln zł w III kw.


kliknij, aby powiększyć

O sytuacji na rynku melaminy najlepiej świadczy fakt, że w zasadzie przez cały raportowany okres Puławy mocno ograniczyły produkcję, pomimo wzrostu cen.


kliknij, aby powiększyć

Przychody segmentu chemicznego wyniosły sumarycznie 1,4 mld zł, czyli o 32 proc. więcej r/r, ale o 26 proc. mniej niż w poprzednim kwartale. Marżą brutto skurczyła się z 26 proc. przed rokiem do zaledwie 6,5 proc. obecnie. Pozwoliło to co prawda wygenerować 94 mln zł zysku brutto na sprzedaży (205 mln zł w III kw. 2021 r., 526 mln zł w II kw. 2022 r.), lecz taki poziom okazał się za niski aby utrzymać próg rentowności na poziomie operacyjnym. Strata dywizji chemicznej wyniosła 11,7 mln zł w relacji do 96,5 mln zł zysku rok wcześniej i 409 mln zł kwartał wcześniej. Warto pamiętać, że istotną część przychodów stanowi mocznik, który produkowany jest z gazu.


kliknij, aby powiększyć

Segment tworzyw powrócił do strat. W zakresie sytuacji rynkowej oddam w tym miejscu głos spółce:



Wolumen sprzedaży spadł o 1/3, co wpisuje się okres przestoju na instalacjach.


kliknij, aby powiększyć


kliknij, aby powiększyć

Na skutek wzrostu cen PA6 przychody dywizji tworzyw się praktycznie nie zmieniły r/r. Niestety w Grupa Azoty z trudem pokrywała koszty produkcji – marża wyniosła tylko 3,6 proc. wobec 15,2 proc. w poprzednim kwartale i 13,4 proc. przed rokiem. W konsekwencji tworzywa po 5 kwartałach z pozytywnym wynikiem powróciły do strat – konkretnie 30 mln zł EBIT.


kliknij, aby powiększyć

Co dość zaskakujące segment nawozowy pomimo cen gazu poprawił wynik, natomiast w chemia i tworzywach spółka odczuła regres r/r. Ograniczenie produkcji nawozów azotowych, melaminy, czy w końcu tworzyw miało jednak także pozytywne konsekwencje. Spółka mogła odsprzedać na rynku energię niewykorzystaną w procesach wytwórczych, czego beneficjentem okazał się segment energetyczny. Zwyżka zysku wyniosła 105 mln zł r/r i 100 mln zł kw/kw. Warto wspomnieć, że w raportowanym okresie poza rekordowymi cenami gazu obserwowaliśmy także rekordowe ceny energii. Ponadto Grupa Azoty zabezpieczyła część energii kupowanej na rynku kontraktami terminowymi i obecnie mogła je odsprzedać z zyskiem.


kliknij, aby powiększyć

Przepływy i zadłużenie
Wstrzymanie produkcji na części instalacji powinno spowodować spadek kapitału obrotowego i tym samym istotne przepływy z działalności operacyjnej. Raportowany przepływ operacyjny w III kw. wyniósł 2,2 mld zł, ale obraz ten jest zaburzony przez prezentację faktoringu odwrotnego. Przypomnę, że jest to pewnego rodzaju kredyt obrotowy, w którym przepływ gotówki ma miejsce bezpośrednio z instytucji finansowej udzielającej faktoringu do kontrahenta spółki, u którego zakupiono towary lub usługi. W konsekwencji zobowiązania handlowe zamiast spadać i powodować wypływ operacyjnej gotówki konwertują się w zobowiązania finansowe, których spłata wykazywana jest w części finansowej przepływów. Skorygowane, szacunkowe przepływy operacyjne wyniosły ok. 340 mln zł, czyli więcej niż raportowana EBITDA (267 mln zł). Tak jak można było się spodziewać mieliśmy do czynienia z powrotem gotówki z kapitału obrotowego.

Przepływy finansowe były mocno ujemne – 715 mln zł. Ale znów ocenę zaburza faktoring. Spółka w III kw. 2022 r. faktycznie spłaciła całkiem sporo zobowiązań z tytułu faktoringu odwrotnego, ale zaciągnęła ich jeszcze więcej. Przepływy finansowe skorygowane o wpływ tego instrumentu (szacunkowe) wyniosły ok. 1,1 mld zł, ale na plus.

Przepływy inwestycyjnej były co prawda większe niż przed rokiem, ale w porównaniu do poprzednich trzech kwartałów wyraźnie jednak spadły. Być może ma to związek z terminami rozliczenia z wykonawcą instalacji do produkcji propylenu i polipropylenu. Nakłady na ten projekt wyniosły w III kw. 122 mln zł przy 918 mln zł w pierwszym półroczu br.


kliknij, aby powiększyć

Choć Grupa Azoty zwiększyła istotnie poziom finansowania dłużnego (faktoring) to jak na razie wykorzystała gotówkę w ograniczonym zakresie, a co ważniejsze fantastyczny wynik z pierwszego półrocza utrzymuje wysoką EBITDA, dzięki czemu poziom podstawowego wskaźnika do oceny wypłacalności stosowanego przez banki jest niski – dług netto do EBITDA wynosi zaledwie 1,7. Co więcej, plimery finansowane są w formule „project finance”, co oznacza, że projekt ten ma odrębne finansowanie i kredytujące spółkę banki nie wliczają zadłużenia polimerów do zadłużenia grupy przy liczeniu kowenantów.


kliknij, aby powiększyć

Wydaje się, że trudny okres spółka ma już za sobą. W październiku większość instalacji powróciła do normalnej pracy w związku ze spadkiem cen gazu na rynku. Pewnym ryzykiem nadal pozostają dostawy gazu do spółki. Pierwsze przepływy gazociągu Baltic Pipe były niższe niż deklarowane przez część osób związanych z PGNiG i rynkiem gazu.


>> Wyceny automatyczne są tutaj
>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutaj

Damage control – omówienie sprawozdania Grupy Azoty Zakłady Azotowe Puławy po III kw. 2022 r.


W III kw. wyniki sektora nawozowego determinowały ceny gazu ziemnego. O ile w poprzednich miesiącach spółki nawozowe były w stanie przerzucić wzrost kosztów produkcji na klienta, tak w III kw. spotkały się z progiem elastyczności cenowej popytu i z drugiej strony groźbą podaży nawozów importowanych z regionów o niższym koszcie produkcji. W przypadku Puław postępujące zwyżki cen gazu doprowadziły na początku kwartału do ograniczenia produkcji melaminy, miesiąc później do jej zatrzymania, podobnie jak produkcji nawozów i kaprolaktamu. W tym kontekście wyniki nie mogły być dobre i nie były.

W całym III kw. produkcja mocznika i saletry były niższe niż połowa tychże nawozów przed rokiem:


kliknij, aby powiększyć

Sam fakt spadku produkcji o ponad połowę nie oznacza oczywiście takiego samego spadku sprzedaży. Proszę zwrócić uwagę, że cykl rotacji zapasów w Puławach wynosił ok 1 miesiąca, czyli w zasadzie spółka miała taki poziom zatowarowania, żeby wraz ze zrealizowaną produkcją utrzymać ciągłość sprzedaży.

Przychody Puław wyniosły w III kw. 2,12 mld zł i były o 862 mln zł (68 proc.) wyższe r/r, głównie za sprawą wzrostu cen sprzedaży, bo jak pokazuje wykres wolumenu z prezentacji Grupy Azoty do wyników za III kw. w całej grupie wolumen obniżył się o 30 proc., a przecież Puławy są w tej grupie największym producentem.


kliknij, aby powiększyć

Niestety rentowność biznesu (na poziomie zysku brutto na sprzedaży) spadła do poziomu zaledwie 2,8 proc. wobec 24,4 proc. kwartał wcześniej i 7,5 proc. przed rokiem. Wynik brutto wyniósł zaledwie 59 mln zł, co oznacz spadek o 35,6 mln zł (38 proc.) r/r.


kliknij, aby powiększyć

W tym miejscu należy dodać, że w normalnym okresie produkcji koszty pracy dodają się do kosztu wytworzenia produktów, zwiększają wartość zapasów i do momentu sprzedaży tych zapasów nie obciążają zysków. W przypadku przestoju mamy w pewnym sensie podwójne wykazywanie części kosztów, gdyż koszty produkcji sprzedanych produktów ujawniają się w koszcie wytworzenia tychże produktów, natomiast dodatkowe obciążenie stanowią koszty pracownicze, które w związku z brakiem produkcji nie zostały zaksięgowane na koszcie wytworzenia. Teoretycznie koszty przestoju można pokazać w kosztach ogólnego zarządu, albo nawet pozostałej działalności, ale wysokości obciążeń w tych pozycjach na to nie wskazują. Koszty zarządu wyniosły w III kw. 60,6 mln zł i były o 10,7 mln zł (21 proc.) wyższe r/r, ale w porównaniu do poprzedniego kwartału spadły o 14,3 mln zł, czyli o 19 proc. Za to koszty sprzedaży spadły o 16 proc. r/r i wyniosły 61,6 mln zł. Spadek ten związany jest z mniejszym wolumenem dostaw, a więc i mniejszymi kosztami transportu.
Strata na sprzedaży wyniósł 63,2 mln zł, co oznacza spadek wyniku o 34,2 mln zł


kliknij, aby powiększyć

Pozostała działalność operacyjna nie przyniosła większych zmian i Puławy finalnie na poziomie EBIT pokazały 64 mln zł straty wobec straty 28,8 mln zł w okresie porównawczym.


kliknij, aby powiększyć

Z rachunku rodzajowego wynika, że koszty pracownicze wyniosły 140,8 mln zł, czyli o 9,8 proc. więcej r/r. Jak większość podmiotów w Polsce spółka odczuwa presję płacową związaną z szalejącą inflacją. Koszty usług obcych praktycznie się nie zmieniły r/r, co teoretycznie przez spadek wolumenu sprzedaży należałoby ocenić negatywnie, ale z drugiej strony mamy przecież deklarację wykorzystania przestoju do remontów i inwestycji, co oczywiście prowadzi do niejednoznaczności oceny. W III kw. pozycja podatków i opłat prawie się wyzerowała z ponad 70 mln zł przed rokiem i w poprzednim kwartale. Prawie, bo faktycznie wykazano w niej nawet 1,3 mln zł zysku. Niestety nie ma w raporcie wyjaśnienia co dokładnie się stało, ale możemy poczynić pewne spekulacje.


kliknij, aby powiększyć

Przypominam, że w pozycji podatków i opłat spółka prezentuje koszty emisji CO2. Przyznane darmowe uprawnienia do emisji CO2 pokrywają tylko część zapotrzebowania, a resztę trzeba dokupić na rynku i w kolejnym roku przedstawić do umorzenia. W trakcie roku spółka zawiązuje rezerwy pod zrealizowaną emisję proporcjonalnie do planowanej emisji w roku. W momencie kiedy emisja roczna będzie niższa niż planowano następuje przeliczenie rezerwy wobec czego w kwartale w którym tego dokonano może się okazać, że będzie nawet zysk pochodzący z nadwyżki zawiązanej w poprzednich kwartałach tak jak w przykładowej tabelce poniżej (proszę nie traktować jej jako związane z Puławami – pokazuję tylko matematyczny mechanizm):


kliknij, aby powiększyć

Koszty surowców i materiałów wyniosły 1,54 mld zł i były o 78 proc. wyższe r/r i jednocześnie na takim samym poziomie jak kwartał wcześniej, a przecież przez ponad 1/3 kwartału nie prowadzono produkcji. Koszty zakupu benzenu i siarki spadły o 26 proc. kw/kw, koszty energii i węgla zmniejszyły się o 33 proc., natomiast koszty gazu ziemnego wzrosły o 2 proc.!


kliknij, aby powiększyć

Wszystko za sprawą szalejących cen. W III kw. średnia cena gazu ziemnego wyniosła prawie 200 EUR/MWh, czyli 100 proc. więcej niż kwartał wcześniej i prawie 4 razy więcej niż przed rokiem. W tak niestabilnym otoczeniu ciężko prowadzić każdy biznes i decyzja o wstrzymaniu produkcji nikogo nie powinna dziwić, tym bardziej, że podobne decyzje u konkurentów podjęto nawet wcześniej.


kliknij, aby powiększyć

Ekstremalnie wysokie ceny surowców negatywnie wpłynęły na dwa podstawowe segmenty sprawozdawcze. Ceny nawozów w III kw. nadal rosły, ale już nie tak dynamicznie. Za saletrę amonową czy mocznik trzeba było w detalu zapłacić około 7 proc. więcej niż w II kw. (przy wzroście kosztów gazu o 100 proc.). W porównaniu r/r wzrost cen mocznika wyniósł 160 proc., natomiast saletry 180 proc.


kliknij, aby powiększyć


kliknij, aby powiększyć

Przychody Puław w dywizji nawozowej wyniosły 1,8 mld zł, co oznacza spadek tylko o 7 proc. w porównaniu do poprzedniego kwartału i wzrost o 68 proc. r/r. W kontekście zachowania cen jasnym jest, że musiały być niższe wolumeny sprzedaży. Marża brutto wyniosła 0,5 proc., natomiast zysk na tym poziomie rachunku wyników 9 mln zł. To bardzo przyzwoity wynik biorąc pod uwagę to co napisałem wcześniej – konieczność zaksięgowania kosztów ponad miesięcznego postoju. Segment przyniósł stratę operacyjna na poziomie 86 mln zł.


kliknij, aby powiększyć

W segmencie tworzyw, czyli tak naprawdę kaprolaktamu także wstrzymano produkcję, co oczywiście znalazło odzwierciedlenie w raportowanych wynikach. Ceny kaprolaktamu w Europie nadal rosły, ale podobnie jak w przypadku nawozów wzrost ten ma się nijak do wzrostu kosztu produkcji – ceny wzrosły od kilku do kilkunastu procent w zależności od formy fizycznej i waluty transakcyjnej.


kliknij, aby powiększyć

Przychody segmentu tworzyw wyniosły 128 mln zł i były o 5 proc. niższe r/r i 36 proc. niższe kw/kw. Jak widać erozja sprzedaży jest większa niż w przypadku nawozów co może mieć co najmniej dwa powody. Po pierwsze spółka mogła nie posiadać zapasu operacyjnego, który mógłby być sprzedany w okresie przestoju, po drugie popyt rynkowy mógł być na tyle niski, że spółka nie była w stanie uplasować odpowiedniego wolumenu. Już na poziomie zysku brutto na sprzedaży mamy stratę – 11 mln zł na sprzedaży zewnętrznej i prawie 14 mln zł na sprzedaży do innych segmentów. Finalnie segment wygenerował stratę na poziomie ponad 28 mln zł.


kliknij, aby powiększyć

Za to beneficjentem sytuacji był segment energetyki. W związku z przestojem Puławy sprzedawały więcej energii na zewnątrz, a to na sprzedaży zewnętrznej segment pokazuje marże. Sprzedaż wyniosła 130 mln zł, czyli o 109 mln zł więcej r/r i 94 mln zł więcej kw/kw. EBIT energetyki w III kw. br. wyniósł 57,6 mln zł w porównaniu do 3,5 mln zł przed rokiem i 0,5 mln zł kwartał wcześniej.

Skoro spadła sprzedaż, nie było produkcji w końcówce kwartału można było się spodziewać, że spółka pokaże dodatnie przepływy operacyjne mimo poniesionej straty. Nominalne przepływy operacyjne w III kw. wyniosły 824 mln zł, czyli o 428 mln zł więcej r/r. Niestety tak wysoki poziom cashflow wynika głównie z prezentacji faktoringu odwrotnego. Dla przypomnienia - faktoring odwrotny to forma kredytu obrotowego w której przepływ od instytucji finansowej następuje bezpośrednio do kontrahenta spółki. W takim przypadku nie ma spłaty zobowiązań handlowych, bo te konwertują się w zobowiązania finansowe, co podbija nam przepływy operacyjne. Skorygowane o faktoring przepływy wyniosły w III kw. 249 mln zł i były o 28 proc. wyższe r/r.


kliknij, aby powiększyć


kliknij, aby powiększyć

Tak jak wspomniałem wyżej wysoki przepływ jest efektem uwolnienia gotówki z kapitału obrotowego. Cykl operacyjny skurczył się ze 111 dni do 71 dni, głównie za sprawą skrócenia cyklu rotacji należności z 68 dni do 37 dni – efekt niskiej sprzedaży w ostatnim miesiącu kwartału.


kliknij, aby powiększyć

Zgodnie z zapowiedziami spółka wykorzystała okres przestoju na inwestycje i remonty. Przepływy z działalności inwestycyjnej były ujemne na kwotę 117 mln zł, wobec 64 mln zł kwartał wcześniej i 150 mln zł przed rokiem.

Najistotniejsze zmiany w bilansie spółki to konwersja należności na gotówkę i wzrost pozostałych zobowiązań finansowych, czyli najprawdopodobniej faktoringu odwrotnego. Suma bilansowa drugi kwartał z rzędu wykazuje stabilność.


kliknij, aby powiększyć

Trzeba przyznać, że Puławy od strony wyników dość dobrze zniosły wakacyjny okres. Tak jak się można było spodziewać w III kw. pojawiła się strata, ale nie na tyle duża aby mocno obniżyć rekordowy wynik po półroczu. Niestety kolejny kwartał też nie będzie fantastyczny, gdyż przez prawie 2 tygodnie wciąż wstrzymana była produkcja nawozów, a pierwszy miesiąc kaprolaktamu i przde wszystkim melaminy, gdzie pod koniec października wznowiono produkcję tylko na jednej linii czyli mamy wykorzystanie ok. 1/3 mocy produkcyjnych.


kliknij, aby powiększyć
>> Wyceny automatyczne są tutaj
>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutaj