Omówienie spółki Centrum Finansowe Banku BPSNa rynku mamy całkiem sporo podmiotów zajmujących się windykacją wierzytelności na cudzy, lub własny rachunek. Do tej grupy zalicza się także Centrum Finansowe Banku BPS.
Jest to jednak spółka bardzo specyficzna. CFBPS to wyodrębniony kawałek działalności banku BPS, który jest właścicielem większościowym spółki. Centrum zajmuje się windykacją na zlecenie, obsługą funduszy sekurytyzacyjnych i w końcu windykacją na rzecz własnego portfela wierzytelności. Niby tak samo jak reszta(Kruk, Best, PRESCO), ale zupełnie inaczej. Głównym klientem jest właściciel, co ma swoje zalety, ale także ryzyka. Centrum ma w tej chwili działalność przesuniętą nadal w stronę inkasa(windykacja na zlecenie), ale zwiększa udział przychodów z własnego portfela wierzytelności jak też z obsługi funduszy. Widać to w strukturze przychodów spółki:
kliknij, aby powiększyći zwiększającym się udziale portfela wierzytelności w majątku spółki:
kliknij, aby powiększyćSkoro mamy strategiczny shift w stronę własnego portfela to należałoby oczekiwać większych przychodów i zysków. Spółka bierze na siebie ryzyko wierzytelności, więc powinno to się przełożyć na wynik operacyjny i wynik netto.
kliknij, aby powiększyćRok 2010 wpisuje się w taki tok rozumowania, natomiast już w roku 2011 mamy utratę rentowności operacyjnej i w efekcie spadek wyniku netto. W sprawozdaniu zarząd za rok 2011 możemy znaleźć informację, że obniżono procentową stawkę w celu dostosowania jej wartości do rynkowej. Z tego powodu przychody segmentu inkaso spadły o 2,1M. Miało się to przełożyć na zwiększoną ilość zleceń od podmiotów zewnętrznych.
Faktycznie pierwszy kwartał tego roku pozwalał sądzić, że tak się stanie, ale przeczy temu wynik drugiego. Mnożąc wynik półrocza dwukrotnie otrzymamy wartość niższą niż za rok 2011. To niejako przeczy temu, że rośnie liczba zleceń zewnętrznych. Niestety nie mamy rachunku segmentowego na poziomie wyniku na sprzedaży, marży pośredniej, więc nie jesteśmy w stanie zweryfikować wyniku segmentu na tle konkurencji. Drugi kwartał tego roku obrotowego wypadł słabo także dla własnego portfela wierzytelności. Wynik z obsługi funduszy rośnie, ale inaczej być nie mogło skoro działalność w zasadzie startuje. Proszę tylko pamiętać, że konkurencja obejmuje certyfikaty zarządzanych przez siebie funduszy, a Centrum nie. Certyfikaty obejmuje BPS.
Działalność w segmencie nabytych portfeli wierzytelności jest tak naprawdę młoda, ale spółka korzystając z know-how inkasa powinna osiągać dobre rezultaty na nabytym portfelu. Niestety jak wspomniałem wcześniej spółka spełnia tylko minimum prezentowanych danych wymagane regulaminem ASO przez co do oceny portfela i efektywności windykacji brakuje trochę danych.
kliknij, aby powiększyć*Spłaty na portfelu 2010 obejmują także spłaty z roku 2009W powyższej tabeli średni stan portfela pochodzi tylko z raportów rocznych. W związku z tym jeśli nabycia kolejnych pakietów odbywały się na początku, lub pod koniec roku może to istotnie zaburzać średni stan. Przy czym mówimy tutaj o danych rocznych. Dane kwartalne nie powinny mieć już tego efektu. Rentowność portfela wypada naprawdę mizernie.(Dla danych kwartalnych zastosowałem urocznienie). Przychody generowane z portfela to raptem 14-19% wartości. Kruk ma za ostatnie 12 miesięcy zwrot na poziomie 40%, a PRESCO aż 60.
Podobnie słabo wygląda poziom spłat na portfelu w porównaniu do konkurencji. Rocznie mamy 17-20%, a Kruk ma taki wskaźnik kwartalnie.
Powody takie stanu mogą być co najmniej trzy. Wartość portfela może być wyceniona zbyt optymistycznie. Posiadane wierzytelności wycenia się na podstawie oczekiwanych spłat w przyszłych okresach pomniejszonych o koszty windykacji. Spółka w roku 2011 dokonała przeszacowań w górę, do czego biegły badający raport miał uwagę. Dla 5-u pakietów CFBPS przyjęło strategię aktywizowania dłużników do spłat, a tym samym spowodowanie znacząco większych odzysków. Założenia do tej strategii bazują tylko w niewielkim stopniu na historii i statystyce. Wartość tych 5-u pakietów w bilansie to połowa portfela wierzytelności. Odzyski mają wzrosnąć w okresie II półrocze 2012 do 2015, wiec jeszcze wyników tej strategii nie ma w prezentowanych danych finansowych. Tak naprawdę weryfikację tej strategii, a zatem i wartości portfela otrzymamy w drugim półroczu. Co prawda wielkości spłat nie ma w raportach kwartalnych, ale bez braku przeszacowań przychody segmentu powinny odpowiadać wielkości spłat. Skoro przeszacowania w górę były już w roku 2011, to raczej nie powinny w drugim półroczu istotne zaburzyć przychodów.
Może być też tak, że przepłacono za nabywane pakiety wierzytelności, w związku z czym stopa dyskontowa wychodzi nierealistyczna. W części pakietów tak było, bo spółka odniosła w koszty finansowe część aktualizacji. Tak się dzieje gdy korekta naliczonych przychodów odsetkowych była wyższa od sumy dotychczas naliczonych przychodów.
Drugi powód jaki może determinować niskie odzyski z bilansowej wartości portfela to niska efektywność windykacji i krótka historia posiadanego portfela. Zakładane sprawy sądowe i egzekucje komornicze trochę czasu trwają. Niestety koszty i przychody w tym typie działalności nie są memoriałowe, bo nie ma pewności rozstrzygnięcia na własną korzyść. Koszty sądowe obciążają wynik okresu, a efekty tego widać w dużo odleglejszej przyszłości
Jak wynika z zaprezentowanego wcześniej wykresu sporo z zysku operacyjnego zabierają koszty finansowe. Poziom zadłużenia według stanu na dzień 31 grudnia 2011 roku to 58%. Dzwignia finansowa w porównaniu do konkurentów nie jest jeszcze duża. Zadłużenie w większości jest długoterminowe, co oczywiście sprzyja ocenie płynności i zadłużenia.
Na dług długoterminowy składają się mniej więcej w połowie kredyty i zdyskontowane do wartości bieżącej zadłużenie handlowe. Jednym z większych plusów spółki jest fakt, że nie płaci od razu za nabyte pakiety wierzytelności, tylko rozkłada strumień na lata. Mniej więcej zgodnie z oczekiwanymi odzyskami z nabytego portfela. W bilansie prezentowana jest kwota PV, czyli pomniejszona o koszt pieniądza w czasie. Z tego powodu wraz ze zbliżaniem się do terminu płatności zobowiązania rośnie o stopę dyskontową. Wzrost ten pokazywany jest jako koszt w rachunku wyników. Prezentacja jest o tyle ciekawa, że lepiej koresponduje z memoriałem. Brak wydatkowanych środków na nabycie kolejnych pakietów spółki to plus, natomiast ciężko spodziewać się, że kontrahentowi to na rękę. Prawdopodobnie odbija się to na cenie nabywanego pakietu.
Oprocentowanie kredytów, (czyli pozostałej części zadłużenia długoterminowego) w szczególności obrotowego można uznać za preferencyjne, bo marża wynosi raptem 2,5%. To kolejny plus.
CFBPS fajnie prezentuje cash flow, bo pomimo faktu prowadzenia działalności operacyjnej w obszarze finansowym nie traktuje wydatków na nabycie pakietów jako wypływ gotówki operacyjnej. Z tego powodu możemy weryfikować prezentowany wynik przepływami z działalności operacyjnej.
kliknij, aby powiększyćWarto patrzeć na przepływy zweryfikowane o zmianę kapitału obrotowego czyli należności i zobowiązania. W roku 2011 mieliśmy znaczący spadek wyniku netto(2,3M->1,7M), ale jak widać nie przełożył on się na zmianę przepływu gotówki do spółki, natomiast cały czas przepływy operacyjne są małe. Skoro zobowiązania spółki to 22M, a CF z działalności operacyjnej jedynie 2,4M to zobowiązania spłacane byłyby przez 9 lat. Czas spłaty zadłużania mierzony EBITDA wynosi 5lat, czyli znacznie krócej. To nie są wartości optymalne i istotne ograniczają pole wzrostu dzwigni. Rating spółki znajduje się w strefie niebezpiecznej. To skutek ujemnego kapitału obrotowego i niskiej zyskowności na poziomie EBIT.
To miedzy innymi efekt trzymania wierzytelności jako aktywa obrotowe pomimo faktu, że można jest odsprzedać na rynku w miarę szybki sposób. Gdyby dokonać korekty i przesunięcia portfela wierzytelności do aktywów obrotowych mielibyśmy rating AAA, oczywiście pod warunkiem, że wycena portfela jest prawidłowa. Jeśli nawet obniżyć ją o połowę to otrzymamy AA, czyli też poziom bezpieczny.
Rynkowa wycena akcji wydaje się optymistyczna. Kapitalizacja spółki to 43,2M(cena akcji 5,25) przy poziomie kapitałów własnych na poziomie 16,4M oraz zysku netto LTM 1,2M
Daje to wskaźniki:
C/Z=36
C/WK=2,6
C/ZO=10,5
EV/EBIT=15,2
Rynek dyskontuje silny wzrost zysków, który podsycany jest cenami akcji w emisjach kierowanych (5PLN w pre IPO oraz 5,3 w uchwalonej emisji akcji). Ceny emisyjne wydają się mocno wysokie, tym bardziej, że kapitał spółki był podwyższany tuż przed pre IPO po cenie nominalnej czyli 1PLN, które w całości objął BPS.
Wycena rynkowa wydaje się tym wyższa, że mamy istotny poziom niepewności co do wartości pakietu wierzytelności(uwaga audytora), a także brak danych pomiędzy sprawozdaniami rocznymi. Czas weryfikacji i oceny tak naprawdę nadejdzie w drugim półroczu, kiedy spółka powinna zaprezentować efekty działań w celu zwiększenia spłat. Niestety akcjonariusze poznają je tak naprawdę po kolejnym raporcie rocznym.
Centrum Finansowe ma pewne przewagi nad konkurencją(praktycznie pewny portfel inkaso od banków spółdzielczych, odroczony termin płatności za pakiety wierzytelności), ale okupione jest to ryzykiem korzystania z uprzywilejowanej pozycji przez głównego właściciela. Jest potencjał do poprawy wyników, ale w dużej mierze już zdyskontowany przez rynek i samą spółkę(cena emisyjna akcji)