ATREM [ATR]

Nowy inwestor, nowe rozdanie - omówienie sprawozdania finansowego Atrem po II kw. 2020r.


Atrem to spółka, która w maju 2019 roku została przejęta przez GK Immobile. Tak więc minął już rok pod okiem nowego właściciela, więc zobaczmy co się wydarzyło i jakie są perspektywy. Warto wspomnieć, że spółka jest obecnie pod nowym kierownictwem prezesa Goławskiego (wcześniejsze doświadczenia m. in. w Budimex oraz Mostostal Warszawa) i oczywiście przechodziła proces restrukturyzacji. Atrem zajmuje się szeroko rozumianą automatyką i elektroenergetyką i jest spółką z branży inżynieryjnej.


kliknij, aby powiększyć

Przychody ze sprzedaży spadły w drugim kwartale aż o 39,4 proc. do kwoty 20,0 mln zł, a w całym pierwszym półroczu spadek wyniósł ponad 37 procent. Na pierwszy rzut oka to bardzo zła informacja. Dodatkowo spółka potwierdziła, że spadek przychodów w części związany jest z negatywnymi skutkami koronawirusa. Jednak gdy się wczytamy w sprawozdanie to wygląda to lepiej. Spółka poinformowała, że kontrakty elektroenergetyczne realizowane w formule zaprojektuj-zbuduj dopiero wkroczą w fazę realizacji. To zaś powinno przełożyć się na zwiększony obrót w drugim półroczu 2020 roku.

Pomimo istotnego spadku przychodów spółka wygenerowała r/r dwukrotnie wyższą (4,8 mln zł vs 2,4 mln zł) marżę brutto na sprzedaży, która w ujęciu procentowym wzrosła o 17,2 p.p., do 24,5 proc. To oczywiście miało przełożenie na wynik operacyjny, który w drugim kwartale wyniósł 1,4 mln zł w porównaniu do straty -1,7 mln zł rok wcześniej. Zysk operacyjny wzrósł r/r aż o 3,1 mln zł przy wzroście marży brutto na sprzedaży o 2,4 mln zł. Tutaj mamy efekt otrzymania 0,5 mln zł z urzędu pracy na dofinansowanie wynagrodzeń i utrzymanie miejsc pracy w związku z COVID-10 jak i niższą wartość odpisów na należności (0,45 mln zł obecnie vs 0,9 mln zł rok wcześniej). Do należności i ryzyk z nimi związanych jeszcze w tej analizie powrócę. Te dwa pozytywne efekty zostały trochę skompensowane poprzez koszty sprzedaży, które przy spadającej sprzedaży wzrosły o 0,1 mln zł w drugim kwartale oraz o 0,6 mln zł narastająco w całym półroczu. Jest to efekt wzrostu kosztów napraw gwarancyjnych. W tym wypadku zarząd poinformował, że wprowadzono zmiany organizacyjne (centralizacja procesu obsługi serwisowej) co powinno skutkować obniżeniem przyszłych kosztów napraw.

Na poziomie zysku netto odnotowujemy 1,65 mln zł w porównaniu do -2,0 mln zł rok wcześniej. W tym wypadku różnica między tymi dwoma okresami wzrasta do 3 mln zł co jest w dużej mierze efektem podatku dochodowego. Otóż w analizowanym kwartale był on ujemny (-0,4 mln zł) w porównaniu z niewielkim obciążeniem (0,1 mln zł) rok wcześniej co, jak zakładam, jest związane z zmianą na podatku odroczonym. Niestety w tym wypadku brakuje noty objaśniającej aktywo i zobowiązania z tytułu podatku odroczonego. W tym wypadku warto podkreślić, że zarząd nie rozpoznał (ani na koniec 2019 roku ani obecnie) aktywa z tytułu strat podatkowych w latach 2015-2019, które mogłyby wynieść 3,2 mln zł. Spółka uznała, że wypracowanie zysku do opodatkowania, który pozwoli na odliczenie tych strat jest mało prawdopodobne. To jednak może zastanawiać i prowokować do pytań, czy w niedalekiej przyszłości będą osiągane jakieś istotne zyski. Dodatkowo kierując się identyczną logiką spółka postanowiła nie rozpoznawać aktywa z tytuły podatku odroczonego od odpisów na należności.



kliknij, aby powiększyć

Porównując wyniki kwartalne historycznie widać wyraźnie zauważalny wzrost procentowej marży brutto na sprzedaży w ostatnich dwóch kwartałach. To oczywiście miało przełożenie na dodatnie wyniki w drugim kwartale oraz osiągnięcie zysku netto, co jak widać na wykresie w poprzednich kwartałach nie zdarzało. Być może jest to już pierwsze potwierdzenie, że po przejściu pod skrzydła GK Immobile spółka Atrem zaczyna być zyskowna.

Segmenty

Zerknijmy teraz na segmenty i spróbujmy określić, które z nich przyczyniają się do wzrostu wartości spółki. Spółka posiada dwa segmenty a pierwszy z nich związany jest z automatyką. Mamy tutaj świadczenie usług inżynieryjnych z zakresu automatyki przemysłowej, aparatury kontrolno-pomiarowej, modernizacji gazowych stacji redukcyjno-pomiarowych. Z kolei drugi segment (elektroenergetyka) to świadczenie usług z zakresu energetyki niskich, średnich i wysokich napięć dla klientów z branży energetycznej, budowlanej oraz przemysłowej. Poniżej dwa wykresy pokazujące sprzedaż segmentową oraz rentowność.



kliknij, aby powiększyć




kliknij, aby powiększyć

Jeśli chodzi o automatykę to widzimy stabilizację sprzedaży (-1,0 proc. r/r w drugim kwartale oraz + 2,5 proc. w pierwszym). O ile w pierwszym kwartale rosły projekty wykonawcze (+8,1 proc. r/r) a spadały eksploatacyjne (-14,3 proc. r/r – choć pamiętać należy o mniejszym znaczeniu dla segmentu) to w drugim sytuacja kształtowała się odwrotnie. Projekty wykonawcze zmniejszyły się o ponad 3 proc. i osiągnęły wartość 8,8 mln zł, podczas gdy eksploatacja urosła o 5,6 proc. do wartości 2,5 mln zł. Spółka poinformowała, że ze względu na Covid-10 wstrzymano czasowo roboty na jednym z kontraktów w tym segmencie. Niestety spółka nie poinformowała, czy kontrakt powrócił już do normalnego toku realizacji.

Jeśli chodzi o elektroenergetykę to spadki w projektach wykonawczych dotyczyły zarówno pierwszego (-50,3 proc. r/r) jak i drugiego (-60,0 proc. r/r) kwartału i trzeba je określić mianem znaczących. Pozostaje mieć nadzieję, że zapowiedzi o spodziewanych istotnych przychodach w drugim półroczu (realizacja projektów w formule zaprojektuj-zbuduj) się zmaterializują. W tym wypadku warto podkreślić, że suma przychodów za pierwsze półrocze z tym segmencie wyniosła 17,9 mln zł, z czego dwa największe kontrakty (Park Wiatrowy Gaworzyce oraz Enea) stanowiły ok. 75 proc. całości przychodów tego segmentu.

To co warto podkreślić to fakt, że obydwa segmenty zanotowały lepsze wyniki operacyjne zarówno w pierwszym jak iw drugim kwartale. To oczywiście cieszy, choć trochę może zastanawiać nadzwyczaj dobry wynik elektroenergetyki, która przy spadku przychodów o 60 proc. była w stanie uzyskać rentowność operacyjną na poziomie ponad 13 procent. Oczywiście trzymam kciuki za dalszy rozwój, ale nie do końca mam pewność czy takie rentowności będą do powtórzenia w kolejnych kwartałach. Tym niemniej trzeba jasno podkreślić, że baza porównawcza na drugie półrocze nie jest wysoka. W zeszłym roku w okresie lipiec-grudzień obydwa segmenty wygenerowały stratę operacyjną na poziomie 3,7 mln zł.

W jednej z not sprawozdania spółka poinformowała, że posiada „portfel rentownych zakontraktowanych zamówień zapewniających przychody spółki w 2020 roku na poziomie ponad 114 mln zł, co stanowi ponad 90 proc. planowanych przychodów kontraktowych na rok 2020”. Jeśli to się zrealizuje, to przychody w drugim półroczu mogą osiągnąć poziom 75-90 mln zł, co by dawało dynamikę na poziomie 90-120 procent w porównaniu do pierwszego półrocza. Porównanie do drugiego półrocza 2019 roku nie wypadałoby już tak okazale, choć dynamiki na poziomie 20-40 proc. trudno uznać za niskie. A w dodatku mają to być kontrakty rentowne, co poprzednio jak widać nie było częstym przypadkiem. Przyjmując założenie, że marża operacyjna w drugim półroczu będzie trochę niższa niż w drugim kwartale, koszty zarządu o 10 proc. wyższe niż rok wcześniej to zysk operacyjne w drugim półroczu powinien przekroczyć 3 mln zł a zysk netto 2 mln zł. To przy kapitalizacji spółki poniżej 20 mln zł wyglądałoby całkiem interesująco. Oczywiście podstawowy ryzykiem jest tutaj założenie powtarzalności marżowości z drugiego kwartału.

Zobaczmy jak prezentują się koszty w układzie rodzajowym.


kliknij, aby powiększyć

Najistotniejsza pozycją kosztową są usługi obce, stanowiące ostatnio ok. 42-43 proc. wszystkich kosztów rodzajowych. W ich skład wchodzą przede wszystkim usługi zlecane podwykonawcom i w zależności od okresu stanowią one od 60 do 90 proc. wszystkich usług obcych. Drugą istotną pozycję stanowią świadczenia pracownicze, które r/r zmalały o prawie 15 proc. W tym wypadku trudno wyciągać jakieś daleko idące wnioski, w związku z spadkiem sprzedaży jak i również realokacją części back office do GK Immobile co zapewne spowodowało przesunięcie z wynagrodzeń na usługi obce. Analizując wyniki kwartalne 2017 roku możemy założyć, że niewątpliwie spółka jest w stanie poprawić

Kapitał pracujący oraz przepływy

Rzut oka na zarządzanie kapitałem pracującym, zaprezentowane w ujęciu kwartalnym.


kliknij, aby powiększyć

Na początek analizy kapitału pracującego warto zaznaczyć, że spółka stosuje dla części swoich projektów metodę rozliczania kontraktów długoterminowych. W momencie ofertowania spółka posiada budżet takiego kontraktu. Składa się on ze strony przychodowej (to co zapłaci odbiorca do Atrem) oraz kosztowej (wynagrodzenia, materiały, koszty pośrednie – wszystko to co jest potrzebne do realizacji takiego kontraktu). W takim wypadku przychody są wykazywane proporcjonalnie do stopnia zaawansowania prac na danym projekcie. W związku z tym rozpoznane przychody, a co za tym idzie należności mogą być istotnie rozbieżne z tym co spółka fakturuje zaliczkowo na odbiorców. Jeśli spółka poniosła koszty, których nie przełożyła jeszcze na faktury wystawione klientowi to właśnie owe koszty (plus odpowiednią proporcję zysku przynależnego tej niewyfakturowanej części projektu) zawiesza na majątku obrotowym w pozycji aktywa z tytułu umów. Wspominam o tym wszystkim ponieważ w aktywach wykazywane jest ponad 12 mln zł a w pasywach ok.,1,7 mln zł. W tym drugim wypadku jest to de facto różnica między zbyt wysokim wyfakturowaniem klienta w stosunku do przychodów należnych wynikających z stopnia zaawansowania danego kontraktu. Jak długie kontrakty realizujecie ?

Poświęcam temu zagadnieniu dość dużo uwagi, ponieważ wartości podane przed chwilą są całkiem zauważalne. Dla przykładu aktywo z tytułu umów na koniec 2019 roku wynosiło 8,7 mln zł i jak rozumiem został w całości przekształcone w zafakturowane przychody już w pierwszym kwartale. To świadczy o tym, że okresy rozliczania/fakturowania danych etapów konkretnego kontraktu są raczej krótsze niż dłuższe. Nie zmienia to jednak wbudowanego ryzyka związanego z szacowaniem kosztów i przychodów (te ostatnie zazwyczaj są sporo prostsze w planowaniu) na takich kontraktach jeśli trwają więcej niż 2-3 kwartały. Dochodzą wtedy takie czynniki jak zmienność kursów walut, stawek płac, cen materiałów czy konkretna efektywność pracy na danym odcinku robót. To wszystko powoduje, że zasadniczo im dłuższy okres trwania całego kontraktu tym trudniej precyzyjnie zaplanować koszty. Szacunki kosztów do poniesienia do końca kontraktu mogą się zmieniać co kwartał co będzie miało i ma wpływ na rozpoznawanie aktywów jak i marży na danym kontrakcie. Jeśli w początkowym etapie szacowana i rozpoznawania wyniku na kontrakcie, spółka nie zostawiła sobie pewnego marginesu błędu i rezerwy na nieprzewidziane koszty to może się okazać w pewnym momencie, że wynik w danym kwartale będzie sporo niższy niż wcześniej lub nawet ujemny. Warto o tym pamiętać.

Patrząc na rotację należności to poziom 150 dni wydaje się być bardzo wysokim. Oczywiście gdybyśmy skorygowali należności do tych czysto handlowych (wyfakturowanych) to wygląda to sporo lepiej i spada do poziomu 52-55 dni. Tym niemniej warto wspomnieć, że jest on jednak zauważalnie dłuższy od podawanego przez spółkę terminu płatności za wykonane usługi budowalne na poziomie 30 dni.

Jeśli chodzi o należności i roszczenia to niewątpliwie jest to jeden z punktów dość ryzykownych. W lipcu spółka poinformowała, że Tauron Dystrybucja zażądał od niej 8,1 mln zł tytułem kary umownej. Na to roszczenie Atrem nie utworzył rezerwy, lecz dokonał odpisu swojej należności wobec TD zgodnie z polityką rachunkowości. Niezapłacona kwota to 883 tys. zł i nie mam pewności czy spółka utworzyła odpis na całą kwotę czy połowę. Ogólnie osobom zainteresowanym inwestycją w akcje spółki polecam zapoznanie się z punktem 24.2 skonsolidowanego sprawozdania finansowego za I półrocze 2020 roku gdzie opisane są sprawy sądowe. Jest ich więcej, a kwoty są dość istotne z punktu widzenia wartości rynkowej przedsiębiorstwa. Niestety wczytując się w te opisy nie mam do końca pewności, które kwoty są objęte odpisami lub rezerwami, a które np. w wyniku wygranej mogą być bardzo miłą niespodzianką zarówno z punktu widzenia gotówkowego jak i wynikowego. Tutaj tylko wymienię sprawy: Gaz System z 2016 roku (12,1 mln zł, udział Atremu w konsorcjum to 40 proc.), Gaz-System z 2018 roku (2,6 mln zł, udział Atremu w konsorcjum to również 40 proc.), Port Lotniczy Poznań-Ławica z 2016 roku (2,0 mln zł) czy spółka MCC (0,5 mln zł).

Spójrzmy teraz na przepływy pieniężne.


kliknij, aby powiększyć

Spółka w pierwszym półroczu bieżącego roku wypracowała operacyjne przepływy pieniężne na poziomie 4,4 mln zł, to jest aż o 18 mln więcej niż rok wcześniej. Tak duża poprawa wynika w głównej mierze z zmniejszenia salda należności o 222,9 mln zł (rok wcześniej wzrost o 2,3 mln zł) oraz 4 mln zł na różnicy zysku netto. Te dodatnie wartości zostały częściowo pomniejszone przez spadek zobowiązań (14,0 mln zł obecnie vs 2 mln zł rok wcześniej). Nakłady inwestycyjne już od wielu kwartałów są minimalne, a w pierwszym kwartale związane były z udzieleniem pożyczki (1,6 mln zł) do GK Immobile. Z kolei przepływy z działalności finansowej to przede wszystkim efekt spłaty kredytów/pożyczek praz płatności z tytułu leasingu. O ile spółka dalej będzie konwertować należności wynikające z rozliczania kontraktów na faktury a potem gotówkę to nie wydaje się, aby były tutaj problemy płynnościowe.

Pozostałe informacje i wycena rynkowa

Na koniec września spółka poinformowała o podpisaniu przedwstępnej umowy sprzedaży ZCP związanego z działalnością w zakresie IT na rzecz Apator-Elkomtech za kwotę 4 mln zł. Jeśli transakcja dojdzie finalnie do skutku to poprawi to sytuację finansową spółki w tym i zapewne kolejnym kwartale, ponieważ 50 proc. ceny ma być zapłacone w ciągu 10 dni od dnia zawarcia umowy przyrzeczonej. Niestety nie mam wiedzy czy na tej transakcji zostanie wygenerowany zysk, ale tym niemniej gotówka zawsze cieszy, w szczególności, gdy sprzedawana jest część biznesu nie będącą podstawową działalnością.

Dość ciekawą sprawą jest pozyskanie części kontraktu na budowę Baltic Pipe. Miesiąc temu spółka poinformowała, że dostała informację z Gaz System o wyborze konsorcjum (w skład, którego wchodzi Atrem ale również PJP Makrum z Grupy Kapitałowej Immobile) jako wykonawcy robót budowlanych w zakresie rozbudowy Tłoczni Gazu w Odolanowie. Potencjalne przychody przypadające na analizowaną spółkę wynoszą ok. 45,2 mln zł a kontrakt powinien być zrealizowany w ciągu 20 miesięcy. Przy sprzedaży za ostatnie 12 miesięcy na poziomie 100 mln zł to powyższa kwota (rozłożona liniowo) stanowi 25-30 proc. rocznych przychodów. Oczywiście diabeł tkwi w szczegółach (rentowność projektu, kwestie fakturowania i rozliczana prac dodatkowych vide sprawy sądowe opisane wcześniej), ale na chwilę obecną jest to całkiem dobra informacja.

W chwili bieżącej kapitalizacja spółki nie przekracza 20 mln zł a wskaźnik C/WK wynosi 0,6 co wydaje się być wartością dość niską, w szczególności, że spółka nie posiada jakiś dziwnych aktywów jak goodwill czy znaki towarowe. Rzeczowe aktywa trwałe w wysokości 23 mln zł w porównaniu do sprzedaży również wyglądają na pierwszy rzut oka dość rozsądnie. Oczywiście biorąc pod uwagę wyniki osiągane do końca 2019 roku taka a nie inna wycena niespecjalnie powinna dziwić inwestorów. W końcu ostatni zysk roczny Atrem osiągnął w 2015 roku. Warto przypomnieć, że GK Immobile zapłaciło za pakiet 66 proc. akcji spółki ponad 21 mln zł co daje średnią ceną za akcję na poziomie ponad 3,5 zł. To jednak pokazuje, że grupa wierzy w dość duży potencjał spółki, w szczególności po zakończeniu procesu restrukturyzacji.

Z innych ryzyk należałoby wskazać po prostu na znikomą płynność na akcjach spółki. Do końca lipca 2020 roku miesięczny wolumen wynosił zazwyczaj niskie kilkadziesiąt tysięcy akcji. Sytuacja zmieniła się w sierpniu gdzie funduszy (NN OFE oraz Quercus TFI) zeszły poniżej poziomu 5 proc. i razem sprzedały ok. 257 tys. akcji. To oczywiście spowodowało istotny wzrost handlowanych wolumenów, które w sierpniu osiągnęły próg 1,97 mln szt. akcji. W kolejnych dwóch miesiącach wolumeny były na poziomie kilkuset tysięcy sztuk. Oczywiście rodzi się pytanie co takiego wiedzą zarządzającymi funduszami, że decydują się na sprzedać posiadanych przez siebie pakietów. W teorii sytuacja spółki powinna się poprawiać, o czym świadczy choćby uzyskanie dodatniego (minimalnego to fakt) zysku netto w pierwszym półroczu. Być może oceniły, że np. ryzyko naliczenia kar z Tauron Dystrybucja jest w ich ocenie znaczne? To oczywiście tylko moje przypuszczenia.

Warto wspomnieć o tym, że transakcje zostały dokonane w dniu 6 sierpnia (kurs wahał się w przedziale 2,4-2,9 zł za akcję) oraz 10 sierpnia (odpowiednio zakres 2,92-3,6) czyli na poziomach zauważalnie wyższych niż obecna cena, która dla przypomnienia waha się w przedziale 2,0-2,2 zł za akcję. Przypominam, że fundusze po zejściu poniżej progu 5 proc. nie muszą już raportować swoich dalszych transakcji na tym walorze. Czy sprzedawały swoje pakiety dalej tego nie wiem, ale jakbym miał spekulować to na bazie analizy wolumenów w pierwszym i drugim tygodniu sierpnia założyłbym, że mogło być jednak coś na rzeczy.

Na koniec jeszcze warto wspomnieć o dość fajnym i nowatorskim pomyśle komunikacji z inwestorami poprzez podcasty zapoczątkowanym przez GK Immobile kilka miesięcy temu. Podcasty dotyczą zarówno spółki matki, ale są również typowe dla Atremu. Co ciekawe można zadawać pytania pod podcastami, a spółki na nie odpowiadają w kolejnych podcastach (blog.immobile.com.pl/tag/podca... ). To niewątpliwie ciekawa inicjatywa pozwalająca lepiej zrozumieć co się dzieje w spółce i być z nią w bieżącym kontakcie.


>> Wyceny automatyczne są tutaj
>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutaj

Powyższa treść przez 360 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.

Mamy 1 informację z zarządu ATREM!

SUPER!!


biznes.pap.pl/pl/news/listings...

Cytuję
"Zarząd Atremu uważa, że cena akcji spółki zaproponowana w wezwaniu przez GK Immobile jest zbyt niska i odbiega od rzeczywistej wartości firmy - podał Atrem.

Władze Atremu wskazują na dobre perspektywy rynku automatyki przemysłowej, elektroenergetyki i szeroko rozumianego budownictwa.

GK Immobile wezwało na początku grudnia do sprzedaży 3,14 mln akcji Atremu po 2,30 zł za akcję. Akcje te reprezentują 34 proc. głosów na walnym zgromadzeniu spółki. Wzywający posiada obecnie akcje spółki reprezentujące 66 proc. jej kapitału zakładowego i głosów na WZ, a w wyniku wezwania zamierza osiągnąć 100 proc. udział.

Zapisy w wezwaniu potrwają od 3 stycznia 2022 r. do 1 lutego. (PAP Biznes)"

Obawy o powtarzalność - omówienie sprawozdania finansowego Atrem po II kw. 2022 r.


Poprzednio wyniki Atremu omawialiśmy przy okazji raportu za II kw. 2020 r., sprawdźmy więc jak radzi sobie spółka dokładnie dwa lata później. Gwoli przypomnienia Atrem zajmuje się szeroko rozumianą automatyką (przemysłowa, aparatura kontrolno-pomiarowa, przebudowy gazowych stacji redukcyjnopomiarowych) i elektroenergetyką (usługi z zakresu energetyki niskich, średnich i wysokich napięć).

Przychody spółki zaczęły wyraźnie rosnąć począwszy od II poł. ubiegłego roku, a rok obecny to na razie kontynuacja tego trendu. W samym II kw. sprzedaż zamknęła się kwotą 32,2 mln zł (+46,4% r/r, +10,2 mln zł), a w całym I półroczu wypracowano 64,7 mln zł przychodów (+67,1% r/r, +26 mln zł). Tak duża dynamika to pokłosie dwóch dużych kontraktów realizowanych przez spółkę. Pierwszym z nich jest przebudowa stacji 110/15kV Wronki dla ENEA Operator (segment elektroenergetyki), a drugim były prace realizowane na rzecz Gaz System przy budowie Baltic Pipe (segment elektroenergetyki i automatyki). Trzeba przy tym zauważyć, że tych dwóch największych odbiorców spółki odpowiadało w I poł. roku za 80% rozpoznanych przez nią przychodów, co oznacza, że wyniki Atremu są mocno uzależnione od postępu prac na największych realizowanych inwestycjach oraz od rzeczywistych kosztów kontraktów, które jak wiemy potrafią się mocno różnic od wstępnych założeń z którymi spółka startuje do przetargu.


kliknij, aby powiększyć

W przypadku Atremu takie ryzyko częściowo już się zmaterializowało. Na koniec 2021 r. spółka o 3 mln zł zwiększyła rezerwę na stratę na kontrakcie GPZ Wronki i w 2022 r. marża na realizowanych kontraktach m.in. z tego powodu znacznie się skurczyła. Wypadkowa rentowność brutto wyniosła w tym okresie 15,6% czyli o 3,3 p.p. mniej r/r. Jeszcze gorzej sytuacja wygląda patrząc na sam II kw. gdzie marża brutto ze sprzedaży wyniosła 12,1% i zmniejszyła się o 9,2 p.p. r/r, przy czym wynikało to przede wszystkim z wyjątkowo wysokiego jej poziomu przed rokiem. Patrząc na wykres poniżej można przypuszczać, że spółka rozliczyła wtedy część kontraktów realizując na nich wyższy zysk od pierwotnie zakładanego. W świetle rosnących dynamicznie cen materiałów i robocizny taka sytuacja już się raczej nie powtórzy. Zarząd wskazuje co prawda, że znaczna ich część została zabezpieczona zwartymi umowami z dostawcami, gwarantującymi ich dostępność oraz cenę, a przegląd budżetów odbywa się nie rzadziej niż raz w miesiącu, ale ryzyko cały czas pozostaje otwarte.

Wyższe przychody i niższa rentowność przełożyły się na rozpoznanie w II kw. 3,9 mln zł zysku brutto ze sprzedaży (-17% r/r, -0,8 mln zł), a w całej I poł. roku 8 mln zł (+31,9% r/r, +1,9 mln zł).


kliknij, aby powiększyć

Łączne koszty sprzedaży i zarządu wyniosły w I kw. 3,1 mln zł (-3% r/r), a w całym półroczu 6,1 mln zł (+9,8% r/r). Spółka tłumaczy półroczny wzrost zmianą w 2021 r. prezentacji kosztów i rezerw na naprawy gwarancyjne (przeniesienie z kosztów sprzedaży i zarządu w ciężar koszu własnego sprzedaży). Jest to jednak totalna nieprawda. Powyższa zmiana nastąpiła bowiem od początku 2021 r., a zatem w obu okresach obowiązywały takie same zasady księgowe. A gdyby tak nawet nie było i zmiana ta pojawiła się w trakcie minionego roku, to oznaczałoby wyższe koszty sprzedaży i zarządu w okresie wcześniejszym i z pewnością w żadnym wypadku nie tłumaczyłoby ich wzrostu obecnie.

Pozostała działalność operacyjna w obu kwartałach obecnego roku była minimalnie dodatnia w związku z zawartymi ugodami, ale w oczy rzuca się IV kw. 2021 r. kiedy to pozostałe przychody podniosły wyniki spółki o 4,8 mln zł. Było to związane przede wszystkim z rozwiązaniem rezerwy na sprawę sadową przeciw Gaz – System (3,3 mln zł) oraz z odwróceniem odpisów na należnościach, w związku z zapłatą kontrahentów za przeterminowane faktury (1,3 mln zł).

Ostatecznie, spółka w II kw. wykazała 0,9 mln zł zysku EBIT (-47,1% r/r, -0,8 mln zł), a całe pierwsze półrocze zamknęła tu kwotą 2,2 mln zł (+168,8% r/r, +1,4 mln zł).


kliknij, aby powiększyć

Rozbijając wynik operacyjny na dwa segmenty sprawozdawcze wyraźnie widać, że driverem wzrostów jest segment automatyki (oczywiście w IV kw. 2021 r. mieliśmy duży wpływ zdarzeń jednorazowych). Nierentowna cały czas pozostaje elektroenergetyka czego potwierdzeniem było m.in. wspomniane już wcześniej zwiększenie rezerw na straty na realizowanych kontraktach.


kliknij, aby powiększyć

Ujemny wynik na działalności finansowej spółki w II kw. związany był w głównej mierze z prowizją wynikającą z aneksowania umowy kredytowej oraz z opłaty za nową linię wielocelową na finansowanie jednego z kontraktów (0,5 mln zł). Wyższe koszty odsetkowe zostały w całości zbilansowane odsetkami naliczonymi od pożyczki udzielonej głównemu akcjonariuszowi spółki tj. GK Immobile.

Atrem od czasu do czasu wykazuje ujemny podatek dochodowy, co związane jest z faktem braku tworzenia wcześniej aktywów z tytułu strat podatkowych. W II kw. dodatni podatek wyniósł 0,4 mln zł, podczas gdy rok wcześniej obciążył on wyniki w kwocie 0,7 mln zł. Ostatecznie, kwartalny zysk netto wyniósł 0,97 mln zł (0,79 mln zł rok wcześniej), a półroczny 1,16 mln zł (0,89 mln zł straty przed rokiem).


kliknij, aby powiększyć

W I poł. 2022 r. spółka wygenerowała ujemne przepływy z działalności operacyjnej w wysokości 8,2 mln zł, co wynikało z utrzymania wysokiego poziomu aktywów z tytułu umów (rozpoznane a niezafakturowane jeszcze przychody). Zarząd zakłada, że ujemne przepływy mają tu charakter przejściowy i oczekuje znacznego stopnia zafakturowania i zapłaty w II poł. 2022 r.

Ujemne przepływy inwestycyjne to tak naprawdę pożyczki udzielone głównemu akcjonariuszowi spółki, których saldo na koniec czerwca 2022 r. wynosiło już 10,1 mln zł. Zatem, aby zbilansować działalność operacyjną i finansową spółka posłużyła się zwiększeniem zadłużenia obcego.

Na koniec czerwca Atrem utrzymywał minimalne saldo gotówki w wysokości 8 tys. zł. Pomimo tego, w dniu 21 września ma wypłacić 6 mln zł dywidendy, co oznacza 0,66 zł na jedną akcję (stopa dywidendy 13,87%). Spółce albo więc uda się rozliczyć część faktur, albo GK Immobile zwróci część pożyczek (z czego i tak odzyska potem 4,4 mln zł w postaci dywidendy).


kliknij, aby powiększyć

Zaglądając w bilans spółki w oczy rzuca się z pewnością zwiększony poziom należności handlowych w kwocie 52,7 mln zł. Jak tłumaczy zarząd wynika to jednak z realizacji kontraktu Tłocznia Odolanów (łączna wartość kontraktu 355 mln zł), na którym Atrem jest liderem konsorcjum i całość fakturowania przechodzi właśnie przez niego pomimo iż udział spółki w konsorcjum nie przekracza 15%. Z tego samego powodu wysokie są również zobowiązania handlowe.

Drugą rzeczą na którą warto zwrócić uwagę jest utrzymujące się minimalne saldo środków pieniężnych (8 tys. zł) oraz pożyczki udzielone głównemu akcjonariuszowi (10,1 mln zł). Powoduje, to że spółka musi wspierać się kredytami krótkoterminowymi (15,2 mln zł).

Otwarty pozostaje cały czas spór z Tauronem. W marcu 2021 spółka otrzymała pozew o zapłatę 7,3 mln zł kary umownej za realizację stacji Kalinówka. Atrem oczywiście się z tym nie zgadza, a sprawa aktualnie jest w toku przed sądem I instancji. Zarząd szacuje, że prawdopodobieństwo niekorzystnego wyroku jest niskie i w związku z tym nie utworzył na to wydarzenie również rezerwy.

Giełdowa wycena Atremu zanotowała skokowy wzrost po raporcie rocznym za 2021 i obecnie wynosi ok. 31 mln zł. Przyrównując ją do księgowego zysku netto za ostatnie dwanaście miesięcy otrzymamy popularny mnożnik C/Z w okolicy 4, co sugerowałoby skrajne niedowartościowanie podmiotu. Problem jednak w tym, że z 8 mln zł zysku netto ok. 6,8 mln zł stanowią zdarzenia jednorazowe (rozwiązanie rezerwy, odwrócenie odpisów i ujemny podatek dochodowy). Gdyby więc wykluczyć te czynniki, sytuacja zmienia się diametralnie.

Aktualny portfel zamówień Atremu wynosił na koniec II kw. 136,5 mln zł w okresie realizacji do 2024 roku wobec 106,9 mln zł na koniec 2021 r. oraz 145 mln zł przed rokiem. Zwykle II poł. roku pod względem przychodów jest dużo lepsza od pierwszej, zatem gdybyśmy założyli 25% wzrostu, to przykładając do tego bieżącą marżę i standardową stopą podatkową otrzymamy 3,25 mln zł rocznego zysku netto i mnożnik C/Z w okolicy 10. Gdyby jednak przychody w drugim półroczu byłyby takie same jak w pierwszym, to popularny wskaźnik rośnie już do wartości 17. Osobną kwestią i ryzykiem pozostaje oczywiście rentowność, tak jak w przypadku innych podmiotów z sektora.



>> Wyceny automatyczne są tutaj
>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutaj
Powyższa treść przez 365 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.

Na ścieżce do zyskownej transformacji - omówienie sprawozdania finansowego Atrem po 4 kw. 2023r.

Atrem to spółka, która w ciągu ostatnich miesięcy urosła o kilkadziesiąt procent. Widać więc, że inwestorzy powoli przekonują się do rosnącego portfela zleceń i mają nadzieję na jego konwersję w gotówkę i zyski w nadchodzących latach. Czwarty kwartał 2023 roku wypadł dobrze, a nawet bardzo dobrze.



kliknij, aby powiększyć

Dla przypomnienia już dynamika sprzedaży w poprzednim kwartale (+78 proc. r/r) nastrajała optymistycznie, ale czwarty kwartał pokazał prawdziwą siłę. Przychody ze sprzedaży wzrosły w Q4 2023 aż o 121 proc. do kwoty 49,5 mln zł. Narastająco w ujęciu rocznym wygląda to nieco mniej okazale, choć wzrost o 28,6 proc., do poziomu 142,4 mln zł trudno uznać za słaby. Sporo niższa roczna dynamika wzrostu niż w ostatnich dwóch kwartałach to przede wszystkim efekt słabego pierwszego kwartału, gdzie sprzedaż r/r spadła o ponad 41 procent. Oczywiście nie powinniśmy popadać w zachwyt ponieważ bazy porównawcze z drugiego półrocza 2022 były dość niskie, co dobrze widać na powyższym wykresie. Tym niemniej nawet porównanie z czwartym kwartałem 2021 czy też Q4 2020 daje dynamik odpowiednio na poziomie 56 i 43 procent. W każdym razie 91,5 mln zł w drugim półroczu 2023 roku daje nadzieję, że moje teoretyczne założenia (z poprzedniej analizy) co do 200 mln zł sprzedaży w 2024 roku stają się już nie science-fiction tylko scenariuszem, który powinien się ziścić.

Standardowo jak w poprzednich kwartałach bieżącego roku istotną rolę odegrała sprzedaż do Enea w kwocie 12,6 mln zł, która stanowiła ¼ sprzedaży. Swoje dołożył również kontrakt z Wodami Polskimi (konsorcjum z T4B), który dodał 7,9 mln zł i 16 proc. całkowitej sprzedaży. Z istotnych odbiorców mamy jeszcze PORR, który w 2023 roku (uwaga dane roczne, a nie kwartalne) dostarczył 14,7 mln zł sprzedaży. Tutaj przyjmuję założenie, że większość tej kwoty została rozpoznana w czwartym kwartale. Kontrakt został podpisany w połowie 2023 roku, a po trzecim kwartale PORR nie został wymieniony jako istotny odbiorca, więc moje założenia mogą być trafne. Inna sprawa, że kontrakt miał zostać zakończony pod koniec 2023 roku, a wydaje się, że nastąpi to w drugim kwartale. Czy będą z tego jakieś kary – nic nie słychać, ani nie widać w sprawozdaniu rocznym, więc przyjmuję założenie, że nie. Dodatkowo w tym kontrakcie (terminal gazowy) Atrem ma umowę z PORR (a nie z Gaz-System) i mamy tutaj aneks o dodatkowych pracach, co w moim odczuciu minimalizuje takowe ryzyko.

Patrząc na dane roczne to trzech najważniejszych klientów w 2023 roku odpowiadało za 71 proc. sprzedaży Atremu. Jasno trzeba zaznaczyć znaczącą koncentrację sprzedaży do kilku klientów. Ma to swoje dobre strony jak chociażby potencjalna możliwość osiągania rozsądnych marż na relatywnie sporych kontraktach i rozwadniania kosztów stałych. Ale mamy też ryzyka związane z dużą konkurencją w przetargach (presja na marże), czy ryzykiem sporów z zamawiającym w kontekście zakresy czy cen robót. Często są to to kontrakty powyżej kilku miesięcy, a wtedy wchodzi w grę czynnik inflacyjny które może negatywnie oddziaływać na rentowności. Na szczęście (zaraz to zobaczymy) spółka posiada całkiem spory backlog więc nie musi pozyskiwać kontraktów za wszelką cenę i wydaje się, że robi to raczej selektywnie. Przy okazji omawiana istotności klientów od razu przypomnę kontrakt z Orlenem na ćwierć miliard zł, podpisany w marcu 2023 roku. Orlen nie znalazł się wśród istotnych (pow. 10%) kontrahentów w 2023. Ta informacja oraz zrozumienie biznesu i cyklu projektów (najpierw projekt potem budowanie) pozwala przypuszczać, że sprzedaż rozpoznana z tej umowy w 2023 roku miała marginalne znaczenie. A to po prostu dobra informacja przynajmniej na lata 2024 i 2025. Czy dalej tego nie wiemy, ponieważ termin zakończenia kontraktu nie został ujawniony Osobiście zakładałbym również, że w 2026 też coś się pojawi. Ale inwestorzy mają pełen prawo oczekiwać, że w 2024 roku będą już bardzo zauważalne przychody z tego kontraktu widoczne w przychodach Atremu. Innymi słowy można oczekiwać, że Orlen pojawi się w sprawozdaniu za rok 2024 jako istotny odbiorca.



kliknij, aby powiększyć

Istotna poprawa sprzedaży również przełożyła się na poprawę wyników w zasadzie na wszystkich poziomach: od marży brutto na sprzedaży, poprzez EBITDA, EBIT zysk przed opodatkowaniem i skończywszy na „bottom line”, czyli zysku netto.


kliknij, aby powiększyć

Istotny wzrosty przychodów spółka spowodował wygenerowanie jeszcze znaczniejszej marży brutto na sprzedaży, która była r/r wyższa o 163 proc.. Oznacza to wynik 9,7 mln zł, w porównaniu do 3,7 mln zł rok wcześniej i przekłada się na rentowność na poziomie aż 19,6 proc, czyli o 3,1 p.p. wyższą niż rok wcześniej. Rozbijając przyczyny wzrostu marży brutto na sprzedaży r/r o 6 mln zł, można przyjąć że ¾ jest efektem zwiększonej sprzedaży, a ¼ leży w poprawie rentowności procentowej. Nie ma co ukrywać, że jest to dość sensowny podział – najważniejsze, że do wzrostu marży brutto przyczyniają się dwa elementy – wolumeny przerobowe oraz rentowność procentowa.

Tak wysoka marża brutto na sprzedaży to znakomity rezultat, ale mamy pewien znak zapytania.



kliknij, aby powiększyć

W powyższym raporcie bieżącym z połowy lutego widać, że Atrem otrzyma 4,7 mln zł więcej od PORR (kontrakt terminal gazowy w Świnoujściu) i całkową wartość kontraktu można szacować na ponad 32 mln zł. Osobiście zakładam, że 1,2 mln zł z tego aneksu weszło w wyniki Q4 i stanowiło coś na kształt wyższej marży za roboty już wykonane, a kolejne 3,5 mln zł zobaczymy w wynikach 2024 roku razem z kosztami robót dodatkowych. Czy tę dodatkową kwotę należy traktować jako one-off? Nie ma do końca przekonania, ponieważ najprawdopodobniej jednak koszty związane z tym dodatkowym przychodem 1,2 mln zł zostały także poniesione w Q4, ewentualnie całym drugim półroczu. Z drugiej strony rentowność brutto na sprzedaży 19,6 proc. w czwartym kwartale naprawdę wygląda okazale. Aż nie chcę myśleć, jakie wyniki mogłyby zostać osiągnięte gdyby przyjąć ją jako bazową. W moich scenariuszach (zapraszam na koniec analizy) przyjąłem ostrożnościowo jednak niższe parametry na rok 2024. W każdym razie wysokie dwucyfrowe rentowności brutto na sprzedaży cieszą i tutaj jasna sprawa. Osobiście oczekuję takich poziomów (16 proc. wzwyż), jeśli spółki ma się rozwijać, benefitować z zdobytego poprzednio know-how i poprawiać rentowność ze względu na skalę działalności.

Wracając do rachunku wyników to na plus za to zapracowały koszty sprzedaży i zarządu, które r/r wzrosły co prawda o 1,17 mln zł, ale tylko o 46 proc. Oczywiście „tylko” w odniesieniu do dynamiki sprzedaży, która przypomnę była na poziomie 116 proc. Tutaj mamy kolejny dowód jak pozytywnie może działać wysoki backlog, który przekłada się na wyższą sprzedaży i przy rozsądnym podejściu do kontroli kosztów ogólnozakładowych daje fajne przełożenie na zyski.

Zwiększenie wartościowe marży brutto oraz utrzymanie kosztów SG&A na poziomie z roku poprzedniego oczywiście spowodowało istotną poprawę wynikową. Zysk na sprzedaży w czwartym kwartale r/r był ponad 4-krotnie wyższy (4,79 mln zł w porównaniu do 1,14 mln zł). Na poziomie zysku operacyjnego wygląda to jeszcze lepiej, ponieważ dynamika rośnie do 377 proc. i mamy 6,7 mln zł obecnie w porównaniu do 1,4 mln zł rok wcześniej. Saldo na pozostałej działalności operacyjnej wyniosła +715 tys. zł i było o 450 tys. zł wyższe niż rok wcześniej. Przede wszystkim jest to zasługa aktualizacji wyceny nieruchomości inwestycyjnej w kwocie 830 tys. zł, która poprawiła wyniki czwartego kwartału. Jest to nieruchomość w Złotnikach, obecnie o wartości w księgach na poziomie 14 mln zł. Powinniśmy mieć świadomość, że mamy tutaj do czynienia z czymś na kształt zdarzenia jednorazowego oraz niepieniężnego (aktualizacja wyceny). Oczywiście przy obecnym rynku nieruchomości nie można wykluczyć, że wartości będą aktualizowane również w kolejnych latach. Przy analizie salda z pozostałej działalności operacyjnej mamy również -143 tys. zł powiększenia rezerw na należności, czyli o 100 tys. zł więcej niż w analogicznym kwartale roku poprzedniego.

Na poziomie zysku netto odnotowujemy 4,96 mln zł w porównaniu do 0,7 mln zł rok wcześniej, co daje dynamikę 612 proc. r/r. Co prawda saldo na działalności finansowej było ujemne (-0,28 mln zł), ale rok do roku spadło o 0,3 mln zł. Do tematu odsetek wrócę jeszcze przy omawianiu pozycji bilansowych takich jak pożyczki udzielone czy zadłużeniu netto. Efektywna stopa podatkowa wyniosła 22,6 proc. i r/r była aż o 8,3 p.p. niższa niż rok wcześniej. Różnica dość znaczna, ale jeśli spojrzymy na ujęcie roczne to mamy 22,3 proc. w 2023 roku oraz 21,4 proc. rok wcześniej.

Zobaczmy jak prezentują się wyniki roczne w ujęciu historycznym.


kliknij, aby powiększyć


kliknij, aby powiększyć

Widać, że zysk netto ostatnich 12 miesięcy jest prawie na rekordowym poziomie w ostatnich bodajże 13 latach. Tylko w 2021 roku zysk netto był wyższy, ale o dość niewiele +3,7 proc. oraz +220 tys. zł. Raz jeszcze przypomnę, że w wynikach 2021 roku mamy 5,5 mln zł pozostałych przychodów operacyjnych. Spora ich część, a konkretnie 3,3 mln zł, stanowi rozwiązanie rezerwy na sprawę sądową z GAZ-System, co trudno zaklasyfikować jako powtarzalny wynik. Ale oczywiście musimy mieć świadomość, że 4,0 mln zł aneksu z Enea powiększyły również wyniki 2023 roku, a konkretnie drugiego kwartału oraz marży brutto na sprzedaży. Można więc skomentować, że w 2024 oczekiwać by należało wyższego wyniku netto i już opartego na bieżącej działalności, a nie zasilanego zdarzeniami jednak nie do końca powtarzalnymi. Tym niemniej widać wyraźnie, że od momentu przejęcie spółki przez GK Immobile (2019) spółka poprawia swoje wyniki i to zapisujemy jej na duży plus.

Portfel zamówień

To co, moim zdaniem, wygląda dość ciekawe w wypadku Atremu to backlog, czyli kontrakty, które będą realizowane w przyszłości. Tak naprawdę, jak widać po kursie spółki, nie jest to tylko moje zdanie, ale również inwestorów zainteresowanych spółką. Wysoki portfel zleceń powinien się przekładać na rosnącą sprzedaż, a ona na zyski. I jak widać po omówieniu czwartego kwartału jak i całego 2023 roku tak się zaczyna dziać. A można mieć nadzieję, że to nie jest jeszcze koniec.



kliknij, aby powiększyć

Jak widać powyżej mamy istotny wzrost do poziomu 449 mln zł, w porównaniu do 172 mln zł na koniec 2022 roku Jest to oczywiście w dużej mierze efekt wygrania kontraktu z Orlenem (www.stockwatch.pl/komunikaty-s...) i skokowego przyrostu backlogu. Co jednak istotne po dwóch kwartałach spadku backlogu mamy do czynienia z jego odbudową. Pomogło oczywiście wygranie kolejnych kontraktów z Enea, które zostały podpisane w końcówce roku na łączną kwotę ponad 77 mln zł netto. Dodatkowo warto zauważyć, że spółka szacuje 207 mln zł z portfela do wykonania w ciągu kolejnych 12 miesięcy, czyli o 50 proc. więcej niż sprzedaż z 2023 roku. To zaś pozwala nam przyjąć, że najbliższa przyszłość zapowiada się dobrze, przynajmniej jeśli chodzi o sprzedaż. W wartości portfela na koniec roku nie mamy jeszcze kontraktu na 44 mln zł brutto z wojskiem wygranego pod koniec roku, ale podpisanego w lutym 2024. Jeśli spółce uda się pozyskiwać kolejne kontrakty to jest szansa, że po prostu jej działalność będzie przeskalowana na dłuższy termin i wejdzie na inne poziomy sprzedaży jak i działalności. A to przecież kurs wcześniej czy później wycenia.

Kontrakty wygrane to miła sprawa, ale w listopadzie 2023 r. Atrem otrzymał pismo od poznańskiego portu lotniczego, które w marcu przekształciło się w pozew o zapłatę na ponad 13 mln zł.


kliknij, aby powiększyć

Każdy może się zapoznać z powyższym komunikatem, podobnie jak i opisem w sprawozdaniu finansowym. Kontrakt dotyczył roku 2015, a okres gwarancyjny zapewne upłynął w 2018 roku. Ogólnie widać, że Port Lotniczy domaga się kar umownych w wysokości dwukrotnej wartości całego kontraktu i to kilka lat po zakończeniu prac oraz gwarancji, co może jednak budzić zdziwienie. Zresztą z tego co rozumiem (a nawet doświadczałem), Ławica działała i wciąż działa, wiec nie mogły to być straszne usterki. Proszę to wcześniejsze zdanie potraktować jako żart, choć sprawa na pewno jest poważna. Zarząd Atremu stanowczo odrzuca ten pozew jako całkowicie bezzasadny. Nie mamy ani wiedzy w zakresie kontraktu ani tego co zostało wykonane (i jak), a co nie, aby pokusić się wyrokowanie jak sprawa się zakończy. Ja tylko poinformuję Was, że spółka nie utworzyła rezerw na to roszczenie oraz zgodziła się na postępowanie mediacyjne. Gdyby przegrała taki proces, to oczywiście efektem byłaby konieczność rozpoznanie kilkunastu milionowej straty w rachunku wyników. Patrząc jednak na całkowitą sytuację finansową to nie byłby to problem płynnościowy. Zresztą, o ile dojdzie w ogóle do sporu sądowego, to jego droga zapewne będzie długa i kręta. Niewątpliwie zaakceptowanie podejście spółki przez audytora (PWC) daje pewną rękojmię, że w chwili obecnej ryzyko takiego negatywnego scenariusza (konieczność wypłaty istotnej kwoty do Ławicy) nie jest jednak bazowym scenariuszem.

Ciekawe pozycje bilansowe

Przypomnę, że przedsiębiorstwo stosuje dla sporej części swoich projektów metodę rozliczania kontraktów długoterminowych. W momencie ofertowania spółka posiada budżet takiego kontraktu. Składa się on ze strony przychodowej (to co zapłaci odbiorca do Atrem) oraz kosztowej (wynagrodzenia, materiały, koszty pośrednie – wszystko to co jest potrzebne do realizacji takiego kontraktu). W takim wypadku przychody są wykazywane proporcjonalnie do stopnia zaawansowania prac na danym projekcie. W związku z tym rozpoznane przychody, a co za tym idzie należności mogą być istotnie rozbieżne z tym co spółka fakturuje zaliczkowo na odbiorców. Jeśli spółka poniosła koszty, których nie przełożyła jeszcze na faktury wystawione klientowi to właśnie owe koszty (plus odpowiednią proporcję zysku przynależnego tej niewyfakturowanej części projektu) zawiesza na majątku obrotowym w pozycji aktywa z tytułu umów. Aktywa z tytułu umów na koniec roku wyniosły 4,5 mln zł (- 2,25 mln zł r/r), a w pasywach ok. 17,7 mln zł (+9,4 mln zł r/r). W tym drugim wypadku jest to de facto różnica między zbyt wysokim wyfakturowaniem klienta w stosunku do przychodów należnych wynikających z stopnia zaawansowania danego kontraktu, a także kwestia zaliczek otrzymanych od zamawiających.

Standardowo przypomnę o trochę wbudowanym ryzyku związanym z szacowaniem kosztów i przychodów (te ostatnie zazwyczaj są sporo prostsze w planowaniu) na takich kontraktach jeśli trwają więcej niż 2-3 kwartały. Dochodzą wtedy takie czynniki jak zmienność kursów walut, stawek płac, cen materiałów czy konkretna efektywność pracy na danym odcinku robót. To wszystko powoduje, że zasadniczo im dłuższy okres trwania całego kontraktu tym trudniej precyzyjnie zaplanować koszty. Szacunki kosztów do poniesienia do końca kontraktu mogą się zmieniać co kwartał co będzie miało i ma wpływ na rozpoznawanie aktywów jak i marży na danym kontrakcie. Jeśli w początkowym etapie szacowana i rozpoznawania wyniku na kontrakcie, spółka nie zostawiła sobie pewnego marginesu błędu i rezerwy na nieprzewidziane koszty to może się okazać w pewnym momencie, że wynik w danym kwartale będzie sporo niższy niż wcześniej lub nawet ujemny. Oczywiście może też wystąpić sytuacja odwrotna bardziej pozytywna. W takim wypadku wszystko idzie zgodnie z planem i na koniec projektu okazuje się, że rezerwa (zazwyczaj takowe umieszcza się w budżecie na nieprzewidziane wydatki) nie będzie potrzebna. Wtedy możne pojawić się extra zysk. Wspominam o tym, ponieważ spółka jak wiemy skupia się na kilku dużych kontraktach. Tak więc w szczególności należy obserwować kwartały kiedy kończą się konkretne projekty, ponieważ to właśnie wtedy takowy extra zysk się może pojawić.

Omawiając aktywa nie sposób przejść obojętnie obok pozycji „Pożyczki udzielone” w kwocie 25,1 mln zł. Są to pożyczki udzielone głównemu akcjonariuszowi, który posiada niecałe 72 proc. akcji Atrem-u.



kliknij, aby powiększyć

Rok temu wartość udzielonych pożyczek wynosiła 8,4 mln zł, czyli o prawie 16,7 mln zł mniej. Dodatkowo w ciągu ostatniego kwartału mamy przyrost o 6,9 mln zł. Spółka podaje, że pożyczki oparte są na warunkach rynkowych i za takie należy uznać oprocentowanie WIBOR 1M + 3%, co obecnie przekłada się na poziom 8,8 proc. W całym 2023 WIBOR 1M głównie przebywał w zakresie 5,8-6,8%, czyli należałoby oczekiwać średniej stopy odsetek w ujęciu rocznym od tych pożyczek gdzieś na poziomie 9,5%. W 2023 roku spółka wykazała około 1,36 mln zł odsetek z tytułu pożyczek oraz 0,95 mln zł odsetek od kredytów. Zapewne nie musiałaby ich zaciągać gdyby nie pożyczki udzielone GKI. Do tego być może należałoby dodać 0,55 mln zł prowizji od kredytów i wtedy już bilans nie jest tak oczywisty. Jednak aby być fair należy mieć wiadomość, że prowizją pod kredytów płaci się zazwyczaj od wartość kredytu wnioskowanego. To czy się go potem używa i wykorzystuje to inna sprawa. A trudno przyjąć racjonalne założenie, że nawet w tak dobrej sytuacji jak obecnie, Atrem nie powinien mieć otwartej żadnej linii kredytowej. W każdym razie sytuacja z finansowanie głównego udziałowca jest znana inwestorom.

Jednocześnie zawsze można postawić pytanie, czy jest to najlepszy sposób alokacji nadwyżek finansowych. Spółka sama podaje, że posiada dość fajny portfel zamówień i kluczowym staje się zapewnienie odpowiedniego zapotrzebowania na kapitał. Ja bym to odczytywał także w ten sposób, że pożyczki powinni do spółki wrócić, aby być w stanie finansować prace nad tymi dużych projektami. Zarząd spółki jest zresztą pytany o tę sytuację przez mniejszościowych akcjonariuszy. Odpowiedź w zasadzie powtarza się od kilku kwartałów taka sama. Oprocentowanie jest rynkowe, powyżej tego co spółka by mogła otrzymać na lokatach w bankach. A w dłuższym terminie Atrem chce się rozwijać, przejęcia nie są wykluczone, a wręcz możliwe, stąd też konieczność utrzymywania poduszki finansowej. Pozostaje mieć nadzieje, że w momencie jakiegoś M&A faktycznie GKI będzie w stanie spłacić pożyczki, a spółka wzmocnić swoją działalność, choćby w ujęciu geograficznym lub też nowych biznesów (biometanownie jako najświeższy przykład). Dodatkowo należy zwrócić uwagę na jeszcze jeden aspekt. Nie da się realizować tak dużych tematów (Odolanów, Wody Polskie. Orlen, etc.) bez gwarancji bankowych udzielanych przez banki jako zabezpieczenie wykonania umów projektowych. Uzyskanie takich gwarancji samodzielnie przez Atrem, bez wsparcia GKI, byłoby (o ile w ogóle możliwe) dość czasochłonne i wymagało zapewne zastawienia majątku trwałego, którego spółka (poza budynkiem dawnej siedziby) nie ma specjalnie dużo. I na końcu mogłoby się okazać, że uzyskanie gwarancji przy tak dużych kontraktów nie byłoby wykonane. Tak więc trochę mamy taki eko-system w grupie GKI i szczerze mówiąc trudno się temu specjalnie dziwić.

Jeśli chodzi o rozliczenia z kontrahentami (Ławicą jeż opisałem), to trzeba pamiętać o ryzkach, to odeślę do analizy z listopada 2020 roku i sprawy z Tauronem oraz aktualizacji z poprzedniego omówienia wyników po trzecim kwartale. W tym temacie nic się nie zmieniło, a tak przynajmniej wynika z rocznego sprawozdania. Obecnie postępowanie toczy się w sądzie, gdzie Tauron domaga się 7,25 mln zł. Sprawa jest na etapie I instancji po wydaniu opinii biegłego korzystnej dla Spółki i w trakcie wykonywania drugiej opinii biegłego z innej dziedziny.

W poprzedniej analizie trochę narzekałem na niskie przepływy operacyjne (OCF) jednocześnie tłumacząc to finansowaniem robót na projektach, które będą rozliczne w dłuższym okresie. W chwili obecnej widać zdecydowaną poprawę, ponieważ OCF w 2023 roku wyniósł 15,9 mln zł. Jest to efekt oczywiście poprawy wynikowej, ale także pozytywnych zmian na kapitale obrotowym, które w ciągu 12 miesięcy dodały 5,9 mln zł do przepływów, czyli o 3,5 mln zł więcej niż w 2022. Zmiana stanu aktywów i zobowiązań (porównanie r/r) oddała 11,7 mln zł. Co prawda mamy wzrost należności o 11,8 mln zł, ale na razie byłbym tutaj optymistą. Oznacza to, że spółka zakończyła kolejne kamienie milowe, która upoważniają do fakturowania kolejnych części różnych projektów. Teraz więc należy oczekiwać zamiany faktur na żywą gotówkę. Ogólnie należności handlowe wyniosły około 49 mln zł, w porównaniu do 36 mln zł rok wcześniej. Mamy więc istotny (ponad 1/3) wzrost, ale jeśli porównujemy dynamikę sprzedaży między czwartym kwartałem 2023 i 2022 to nie widać tutaj nic specjalnego niepokojącego. Choć oczywiście chciałoby się, aby wskaźnik rotacji był krótszy niż obecne 108 dni. Z drugiej strony można argumentować, że rok temu było to ponad 180 dni. To oczywiście trochę zabawa cyframi. Jeśli przy obliczaniu wskaźnika rotacji należności wzięlibyśmy sprzedaż roczną, a nie kwartalną to rotacja w Q4 2022 i Q4 2023 byłaby na podobnym poziomie niecałych 150 dni. To taka ogólna uwaga, że warto wiedzieć jak są liczone różnego typu wskaźniki, ponieważ w zależności od przyjętej metody można czasami uzyskiwać dość odmienne wyniki.

Kończąc analizę zwracam uwagę również na wniosek zarządu o wypłatę dywidendy z wyniku za rok 2023 w kwocie 4,5 mln zł. Sugeruje to dywidendę w kwocie ok. 0.40 zł na 1 akcję, co przekłada się na ok. 5 proc. stopę, czyli dość przyzwoicie Byłby to już 3 z rzędu rok, w którym spółka podzieli się z akcjonariuszami swoimi zyskami. Biorąc pod uwagę sytuację płynnościową to nic nie stoi na przeszkodzie. Dodatkowo na pewno taka decyzja osłabia nieco wydźwięk pożyczek dla głównego udziałowca.

Wycena rynkowa

W chwili bieżącej (cena 1 akcji – 10 zł) kapitalizacja spółki wynosi ok. 92 mln zł, czyli odnotowaliśmy zauważalny wzrost w porównaniu do momentu ostatniego omówienia. Patrząc na wskaźnik przekłada się to C/Z 15,5, a EV/EBITDA 7,5. W wypadku wartości przedsiębiorstwa od razu zaznaczam, że zaklasyfikowałem pożyczki udzielone do GKI jako środki pieniężne de facto redukujące dług netto. W efekcie EV w moim podejściu wynosi 82 mln zł. Gdybyśmy jednak przyjęli założenie, że pożyczki udzielone do GKI nie są płynne i nie należy ich traktować na równi z gotówką to wtedy EV wzrosłoby do 107 mln zł, a wskaźnik do 9,8.

Kapitalizacja spółki na przestrzeni kilku miesięcy wzrosła istotnie, a wskaźniki spadły. Przyczyna? Oczywiście poprawa wyników. Stąd też kolejny raz przypominam, że jeśli spółka a zauważalną zmienność swoich wyników, to wycena według historycznego C/Z czy EV/EBITDA jest …. wyceną historyczną :p. Dlatego spójrzmy w przyszłość. Gdybyśmy przyjęli, że spółce uda się wejść na inny poziom przychodowy i inne rentowności to może wyglądać to zachęcająco. Zobaczmy jak to potencjalnie mogłoby wyglądać przy chociażby 210 mln zł rocznej sprzedaży.



kliknij, aby powiększyć

Patrząc na powyższą tabelę, mamy tam dane historyczne (2021-23) oraz 3 różne estymacje wynikowe na rok 2024 w zależności od przyjętych poziomów sprzedaży (180-210M), pierwszej marży (15-17,5%) oraz wartości kosztów SG&A. Każdy może (i powinien) sobie taką prognozę samemu zbudować i zdecydowanie należałoby ją poszerzyć o różne warianty. Tym niemniej widać, że w podejściu optymistycznym (EST 1) wycena wskaźnikowa spaść może do niskich poziomów, za które w mojej ocenie należałoby uznać EV/EBITDA <4 oraz C/Z w okolicach 6. Oczywiście czy wariant 1 jest optymistyczny można dyskutować. Z jednej strony przyjmuję dość wysoką marżę brutto 17,5 proc. w porównaniu z 16,0 proc. w 2023, gdzie mamy jeszcze dodatkowe 4,0 mln zł z Enea. Z drugiej marża w czwartym kwartale podskoczyła do ponad 19,5 proc., więc może 17,5 proc. założone przeze mnie wcale nie jest takie wysokie?

Z kolei drugi wariant (EST 2) to jednak lekko rozczarowujący - sprzedaż rośnie, ale „tylko” do 180 mln zł, przy rentowności brutto na poziomie trochę poniżej zeszłego roku oraz wzroście kosztów stałych. W takim wariancie mamy mniej więcej podobną wyceną wskaźnikową wskaźniki co w chwili obecnej. Mamy również wariant trzeci (EST 3), który stanowi trochę wypośrodkowanie dwóch estymacji wcześniejszych. Sprzedaż na poziomie 210 mln zł, rentowność porównywalna do 2023 roku i wyższy i koszty stałe tak jak w estymacji 2. Wtedy wycena wskaźnikowa C/Z poniżej 9, a EV/EBITDA 4,6. Czyli też całkiem interesujące parametry.

Oczywiście możemy przyjąć założenia sporo bardziej optymistyczne (choćby sprzedaż ma szansę osiągnięcia kilku-kilkanastu procent więcej) jak i pesymistyczne i tutaj już każdy inwestor ma własną pracę do odrobienia. Warto mieć jednak świadomość jak mogą wyglądać wyniki przy różnych poziomach sprzedaży i marż. Oczywiście nie ma co ukrywać, że każde kolejne informacje o podpisywaniu istotnych (dla mnie 30M +) kontraktów może wspierać kurs. Podobnie zresztą jak i brak takich informacji, co sugerować mogłoby powolne zmniejszanie się portfela zleceń.

Podsumowując, wyniki czwartego kwartału były obiecujące i nastrajają optymistycznie jeśli chodzi o przyszłość. Dodatkowo baza porównawcza Q1 jest po prostu niska i wręcz obowiązkiem spółki będzie tutaj istotna poprawa wynikowa rok do roku. Wydaje się, że Atrem trochę zaczyna kroczyć drogą Elektrotimu. Przywołana tutaj spółka również miała przez wiele lat problemy z rentownością, choć nie skończyło się to wymianą większościowego akcjonariusza. Potem udało się pozyskać spektakularne kontrakty (Elektrotim – granica, Atrem – Wody Polskie, a teraz Orlen), które umożliwiły przeskalowanie działalności spółki. I teraz najwięcej zależy od samej spółki. Czy uda jej się wykorzystać sprzyjające otoczenie (transformacja energetyczna, ale również kontrakty wojskowe, OZE rozumiana szeroko choćby jako biometanownie) i dalej rosnąć, przy zachowaniu odpowiedniej marżowości?

Co do ryzyk to oczywiście mamy ich całe mnóstwo. Poczynając od historii, gdzie jednak spółka (w ujęciu długoletnim) niewiele dowoziła. Poprzez kwestie związane z zaszłością – choćby pozew od PPL Ławica czy tocząca się sprawa sądowa z Tauron. Skoro są problemy z przeszłości to czy również obecnie realizowane projekty nie zaskutkują czymś podobnym w przyszłości? Kolejnym ryzykiem jest obecna rentowność. Wygląda ona przyzwoicie, ale mamy jednak czasami one-off (4 mln zł z Enea opisane w poprzednim omówieniu z drugiego kwartału 2023 roku), wspierające wyniki. Rentowność 6,2 proc. na poziomie EBIT-u rocznego czy 7,7% EBITDA jest ok, ale czy od spółki specjalistycznej nie powinniśmy wymagać jednak trochę więcej? Zapewne dwucyfrowe wartości to już marzenia lub zdarzenia wyjątkowe. Ale 2 p.p. więcej na pewno byłyby dobrze odebrane przez rynek. Dlaczego wymieniam to jako ryzyko? Po pierwsze mamy one-off, wiec teraz trzeba dowieźć wyniki „na czysto”. Po drugie jeśli się nie uda poprawić rentowności procentowej to i zawsze będzie się pojawiać pytanie ze strony inwestorów o rentowności w latach kiedy z zleceniami będzie gorzej. Dodatkowo pamiętajmy, że uruchomienie KPO oczywiście pomaga i to na wielu polach. Jednocześnie może wystąpić kumulacja zleceń i prac, co nie ma wyjścia, musi wpłynąć na koszty materiałów jaki i cenę/dostępność podwykonawców. A to prosta droga do utraty marżowości. Tutaj oczywiście zarząd spółki jak i właścicielski (GKI) jasno informuje, ze spółka nie zamierza brać kontraktów, które są „pod wodą”. Więc nawet gdyby takie ryzyka się zmaterializowały to zapewne rentowności spadną, ale nie powinno to zagrozić istnieniu spółki. Dodatkowo myślę, ze branża wykonawcza nauczyła się (niektórzy dość boleśnie) z czym wiąże się kumulacja zleceń choćby na przykładzie EURO2012.

>> Wyceny automatyczne są tutaj
>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutaj

Backlog, olefiny i praca u podstaw - omówienie sprawozdania finansowego Atrem po 3 kw. 2024 r.

Atrem po raz kolejny (5 kwartał z rzędu patrząc w ujęciu sprzedażowym a 6 na poziomie zysków) zaraportował lepsze rezultaty, czym potwierdził, że zwyżki kursu (220 proc. w ciągu ostatniego roku) mają po prostu oparcie w mocno poprawiających się fundamentach.



kliknij, aby powiększyć

Przychody ze sprzedaży wzrosły w Q3 o 17,2 proc. do kwoty 49,2 mln zł. O ile w trakcie poprzedniego omówienia wskazywałem, że baza porównawcza nie byłą specjalnie wysoka, o tyle teraz już tak nie było. Trzeci kwartał 2023 to już baza porównawcza całkiem wysoka i wtedy już było widać, że spółka poprawia swoje rezultaty. Sprzedażowo mamy więc drugi najlepszy kwartał w historii, a tak naprawdę oczekujemy bicia rekordów w kolejnych kwartałach. Narastająco w ujęciu rocznym (okres Q4 2023-Q3 2024 w porównaniu do Q4 2022-Q3 2023) mamy wzrost sprzedaży o prawie połowę z 115 do 172 mln zł. Widać, że przeskalowywanie spółki trwa.

Jeśli chodzi o sprzedaż w podziale na kontrahentów to mamy dywersyfikację na 5-6 podmiotów. W trzecim kwartale prym wiodą Wody Polskie z wartością 13,5 mln zł (22 mln zł narastająco) oraz Orlen z przychodem na poziomie 10,9 mln zł (19,7 mln z narastająco). Razem te dwa podmioty dostarczyły 49,6 proc. skonsolidowanej sprzedaży kwartalnej. Swoje dołożył również dostarczył Skarb Państwa (Wojskowy Zarząd Infrastruktury), PORR czy standardowe spółki dystrybucji energii (Enea Operator oraz PGE Dystrybucja). Te 6 podmiotów dostarczyło ponad 80 proc. sprzedaży kwartalnej oraz 78 proc. sprzedaży po 9 miesiącach. Jasno trzeba zaznaczyć znaczącą koncentrację sprzedaży do kilku klientów. Ma to swoje dobre strony jak chociażby możliwość osiągania rozsądnych marż na relatywnie sporych kontraktach i rozwadniania kosztów stałych. Ale mamy też ryzyka związane z dużą konkurencją w przetargach (presja na marże), czy ryzykiem sporów z zamawiającym w kontekście zakresy czy cen robót. Często są to to kontrakty powyżej kilku miesięcy, a wtedy wchodzi w grę czynnik inflacyjny które może negatywnie oddziaływać na rentowności. Na szczęście (zaraz to zobaczymy) spółka posiada całkiem spory backlog, więc nie musi pozyskiwać kontraktów za wszelką cenę i wydaje się, że robi to raczej selektywnie.



kliknij, aby powiększyć

Dalsza poprawa sprzedaży przełożyła się na poprawę wyników na wszystkich poziomach: od marży brutto na sprzedaży, poprzez EBITDA, EBIT zysk przed opodatkowaniem i skończywszy na „bottom line”, czyli zysku netto.



kliknij, aby powiększyć

Niskie dwucyfrowe wzrosty sprzedaży przełożyły się na trzycyfrową dynamikę wzrosty marży brutto na sprzedaży, która była r/r wyższa o 160 proc. Oznacza to wynik 12,2 mln zł, w porównaniu do 4,7 mln zł rok wcześniej. Patrząc jeszcze inaczej to mamy rentowność brutto na sprzedaży na poziomie 24,8 proc, czyli aż o 13,6 p.p. wyższą niż rok wcześniej. Rozbijając przyczyny wzrostu marży brutto na sprzedaży r/r o 7,5 mln zł, można przyjąć, że około 0,8 mln zł jest efektem zwiększonej sprzedaży, a reszta leży w poprawie rentowności procentowej. Nie ma co ukrywać, że wystrzał rentowności jest dość zastanawiający. Dopytywaliśmy zarząd co do przyczyn i czy nie ma to jakiś zdarzeń jednorazowych, ale nic takiego nie zostało potwierdzone. Wiemy, że ceny materiałów się stabilizują, kurs walutowy również, co powinno poprawiać rentowności. Trudno jednak przyjąć, że jest to najważniejsza przyczyna. Biorąc pod uwagę specyfikę biznesu Atremu (kilka większych kontraktów) wytłumaczenia szukałbym albo w realizowaniu akurat kontraktów o wyższej rentowności albo pewnych końcowych rozliczeniach, dopłatach. Jeśli pójdziemy pierwszym tropem to Orlen oraz Wody Polskie. Gdyby się okazało, że to kontrakt z Orlenem odpowiada za bardzo dobre marze to byłoby super, ponieważ wchodzi on dopiero w stadium realizacji, ponieważ na razie rozpoznano poniżej 10 proc. oczekiwanej sprzedaży. Jako urodzony sceptyk, jednak wydaje mi się to zbyt piękne, aby było prawdziwe. Choć oczywiście nie należałoby zakładać czarnych scenariuszy, w których Atrem podpisał kontrakt, aby wyjść na zero. W wypadku Wód Polskich wydaje się, że Atrem zaraportował narastająco od początku kontraktu w okolicach 55-60 mln zł, przy oczekiwanej całkowitej sprzedaży na poziomie 80 mln zł. Mamy więc prawdopodobnie zaawansowanie tej umowy na poziomi 68-75%, co też nie wskazuje, że jakieś końcowe rozliczenia tutaj się pojawiły. Z drugiej strony moje analizy wskazują, że Atrem w trzecim kwartale rozpoznał na tym kontrakcie sprzedaż w okolicach 13,4 mln zł, w porównaniu do 3,4 mln zł, w drugim oraz 5,1 mln zł w pierwszym. Wzrost jest więc bardzo duży i może tam należy szukać odpowiedzi tej naprawdę wysokiej rentowności? W moich przypuszczeniach nie zakładam w Q3 efekty wpływu rozliczenia z PORR za kontrakt terminal gazowy w Świnoujściu, które zapewne poprawiło wyniki Q4 2023oraz Q1 2024.

Wracając do rachunku wyników to także na plus za to zapracowały koszty sprzedaży i zarządu, które r/r wzrosły o 0,27 mln zł i 8,5 proc., czyli o 8.7 p.p. poniżej dynamiki sprzedaży. Atrem trochę „stracił” na saldzie z pozostałej działalności operacyjnej, który w analizowanym kwartale wyniosło -190 tys. zł, w porównaniu do 49 tys. zł rok wcześniej. Zwiększenie wartościowe marży brutto oraz rozsądny wzrost kosztów SG& spowodował istotną poprawę wynikową. Zysk operacyjny (EBIT) w trzecim kwartale bieżącego roku wyniósł 8,54 mln zł w porównaniu do 1,56 mln zł rok wcześniej.

Na poziomie zysku netto odnotowujemy 6,9 mln zł w porównaniu do 1,0 mln zł rok wcześniej. Tutaj mamy także efekt salda na działalności finansowej, które obecnie jest minimalnie dodatnie ( 0,06 mln zł), ale rok wcześniej było na minusie (-0,33 mln zł). Do tematu odsetek wrócę jeszcze przy omawianiu pozycji bilansowych takich jak pożyczki udzielone czy zadłużeniu netto. Efektywna stopa podatkowa wyniosła 19,9 proc., czyli dość porównywalnie niż rok wcześniej, kiedy to stanowiła 20,9 proc. zysku przed opodatkowaniem.

Zobaczmy, jak prezentują się rentowności roczne w ujęciu historycznym.



kliknij, aby powiększyć

Widać, że zysk netto ostatnich 12 miesięcy jest na rekordowym poziomie w ostatnich 10 latach. Jednocześnie proszę pamiętać, że spółka dopiero wchodzi w realizację kontraktu z Orlenem. To oczywiście powinno wspierać wyniki poprzez dźwignię operacyjną, o ile wszystko będzie ok po stronie realizacji kontraktu (ceny materiałów, terminowa realizacja projektu, czy brak problemów na placu budowy). Pamiętajmy, że wyniki 2023 i ostatnich 12 miesięcy są wsparte 4,0 mln zł aneksu z Enea, ale podobnie było czasami także w poprzednich latach. Jeśli spojrzelibyśmy na sprzedaż to za ostatnie 12 miesięcy mamy 172 mln zł, w porównaniu do 142 (2023), 110 (2022) czy 100 mln zł w 2021 roku. Widać więc, że spółka jest na dobrej drodze do stałego przeskalowania swojej działalności na wyższe poziomy.

Portfel zamówień

To co wygląda wciąż ciekawe w wypadku Atremu to backlog, czyli kontrakty, które będą realizowane w przyszłości. Wysoki portfel zleceń powinien się przekładać na rosnącą sprzedaż, a ona na zyski w przyszłości. I jak widać po poprzednich jak i bieżącej analizie tak się zaczyna dziać. A można mieć nadzieję, że to nie jest jeszcze koniec.



kliknij, aby powiększyć

Jak widać powyżej mamy delikatny wzrost rok do roku do poziomu 415 mln zł, w porównaniu do 408 mln zł rok wcześniej. Jeśli jednak porównywalibyśmy się do danych na koniec 2023 roku (449 mln zł) czy na 30 czerwca 2024 (450 mln zł) to mamy pewien spadek. No ale też uczciwie trzeba zaznaczyć, że w wartościach na koniec września nie znalazły się oferty i przetargi, w których spółka zwyciężyła po dniu bilansowym, ale jeszcze nie podpisała umów. Suma oczekiwanych przychodów z tych ofert wynosi według około 115 mln zł.

Tutaj jedna uwaga metodologiczna. Ja pokazując backlog opieram się na danych z sprawozdania finansowego przedstawiające „łączną kwotę ceny transakcyjnej przypisanej do zobowiązań do wykonania świadczenia, które pozostały niespełnione (lub częściowo niespełnione) na koniec okresu sprawozdawczego, a które dotyczą projektów wykonawczych”. Spółka natomiast w swojej prezentacji podając backlog podała kwotę 446 mln zł, Do końca 2023 roku dane te były mniej więcej spójne, ale w 2024 mamy już zauważalny rozjazd. Gdybyśmy jako portfel zleceń przyjęli kwotę podawaną przez spółkę to w zasadzi od kilku kwartałów backlog byłby mniej więcej stały na poziomie około 450 mln zł.

Dodatkowo warto zauważyć, że 334 mln zł z portfela powinno zostać wykonane w ciągu kolejnych 12 miesięcy, czyli o prawie 100 proc. więcej niż sprzedaż z ostatnich 12 miesięcy. To zaś pozwala nam przyjąć, że najbliższa przyszłość (rok od października 2024 roku) zapowiada się bardzo dobrze w zakresie sprzedaży. Wracając do backlogu to warto spojrzeć na nowo podpisane umowy, które powinny pomóc zasypywać dziurę po kończących się kontraktach. Choć w wypadku kontraktu z Orlenem pracy w 2025 i 20256 na pewno nie zabraknie, o ile oczywiście kontrakt bez istotnych zmian będzie realizowany. Ale o tym za chwilę. Patrząc na kontrakt, gdzie Atrem został wybrany do końca września, ale umowy zostały podpisane później mamy trze duże pozycje. Dwie z nich tu mowy z Enea Operator (12,8 i 58 mln zł brutto), które mają być realizowane w ciągu 21-24 miesięcy i dotyczą budowy stacji 110/15Kv w Przechowie (Oddział Bydgoszcz) oraz Szczecinie. Trzecia także z tą grupą kapitałową (O Koszalin) o wartości 44 mln zł brutto wybrane w październiku (ponownie po unieważnieniu przetargu) wciąż oczekuje na podpisanie. Dodatkowo w drugiej połowie stycznia Atrem poinformował o wyborze jego oferty na przebudowę stacji WN/SN w Poznaniu w kwocie 28,6 mln zł. Zakładając, że te dwa ostatnie przetargi również przekształcą się w umowy to jasno widać jedno. Transformacja energetyczna (przynajmniej w Enea) ruszyła pełną parą i Atrem będzie z tego profitował.

Kontrakty wygrane to miła sprawa, ale przypomnę tylko, że w listopadzie 2023 r. Atrem otrzymał pismo od poznańskiego portu lotniczego Ławica, które w marcu przekształciło się w pozew o zapłatę na ponad 13 mln zł. Więcej o tym w dwóch poprzednich analizach – warto jednak pamięta o tym ryzyku. Jeśli chodzi o rozliczenia z kontrahentami to trzeba pamiętać o ryzkach. Odeślę tutaj także do analizy aż listopada 2020 roku i sprawy z Tauronem oraz aktualizacji z omówienia wyników po trzecim kwartale 2023 roku. W tym temacie nic się nie zmieniło, a tak przynajmniej wynika z rocznego oraz kwartalnego sprawozdania. Obecnie postępowanie toczy się w sądzie, gdzie Tauron domaga się 7,25 mln zł. Sprawa jest na etapie I instancji po wydaniu opinii biegłego korzystnej dla Spółki. Warto mieć świadomość, że na te dwie sprawy spółka nie utworzyła rezerw.

Ach ten większościowy…

Przypomnę, że przedsiębiorstwo stosuje dla sporej części swoich projektów metodę rozliczania kontraktów długoterminowych. W momencie ofertowania spółka posiada budżet takiego kontraktu. Składa się on ze strony przychodowej (to co zapłaci odbiorca do Atrem) oraz kosztowej (wynagrodzenia, materiały, koszty pośrednie – wszystko to co jest potrzebne do realizacji takiego kontraktu). W takim wypadku przychody są wykazywane proporcjonalnie do stopnia zaawansowania prac na danym projekcie. W związku z tym rozpoznane przychody, a co za tym idzie należności mogą być istotnie rozbieżne z tym co spółka fakturuje zaliczkowo na odbiorców. Jeśli spółka poniosła koszty, których nie przełożyła jeszcze na faktury wystawione klientowi to właśnie owe koszty (plus odpowiednią proporcję zysku przynależnego tej niewyfakturowanej części projektu) zawiesza na majątku obrotowym w pozycji aktywa z tytułu umów. Aktywa z tytułu umów na koniec września wyniosły 8,1 mln zł, w porównaniu do 23 mln zł rok wcześniej. Tak naprawdę to jednak te wartości trzeba by także odnieść do zobowiązań kontraktowych w pasywach, które dotyczą zbyt wysokiego wyfakturowania klienta w stosunku do przychodów należnych wynikających z stopnia zaawansowania danego kontraktu, a także zaliczek otrzymanych od zamawiających. Rok temu była to wartość 12,7 mln zł, a obecnie 15,5 mln zł. Analiza pasywów w tym wypadku również wskazuje na to, że w chwili obecnej spółka de facto dostała już więcej gotówki (albo wystawiła faktur) niż wynikałoby to z zasady rozpoznawania wyniku na kontraktach. W sumie powinno nas to cieszyć. Oznacza bowiem, że spółka nie musi na tak długo zamrażać gotówki jak wcześniej, a wręcz profituje z tego tytułu.

Standardowo przypomnę o trochę wbudowanym ryzyku związanym z szacowaniem kosztów i przychodów (te ostatnie zazwyczaj są sporo prostsze w planowaniu) na takich kontraktach, jeśli trwają więcej niż 2-3 kwartały. Dochodzą wtedy takie czynniki jak zmienność kursów walut, stawek płac, cen materiałów czy konkretna efektywność pracy na danym odcinku robót. To wszystko powoduje, że zasadniczo im dłuższy okres trwania całego kontraktu tym trudniej precyzyjnie zaplanować koszty. Szacunki kosztów do poniesienia do końca kontraktu mogą się zmieniać co kwartał co będzie miało i ma wpływ na rozpoznawanie aktywów jak i marży na danym kontrakcie. Jeśli w początkowym etapie szacowana i rozpoznawania wyniku na kontrakcie, spółka nie zostawiła sobie pewnego marginesu błędu i rezerwy na nieprzewidziane koszty to może się okazać w pewnym momencie, że wynik w danym kwartale będzie sporo niższy niż wcześniej lub nawet ujemny. Oczywiście może też wystąpić sytuacja odwrotna bardziej pozytywna. W takim wypadku wszystko idzie zgodnie z planem i na koniec projektu okazuje się, że rezerwa (zazwyczaj takowe umieszcza się w budżecie na nieprzewidziane wydatki) nie będzie potrzebna. Wtedy możne pojawić się extra zysk. Wspominam o tym, ponieważ spółka jak wiemy skupia się na kilku dużych kontraktach. Tak więc w szczególności należy obserwować kwartały, kiedy kończą się konkretne projekty, ponieważ to właśnie wtedy takowy extra zysk (ewentualnie strata, gdyby coś poszło mocno nie tak w ostatniej części realizowania kontraktu) się może pojawić.

Omawiając aktywa nie sposób przejść obojętnie obok pozycji „Pożyczki udzielone” w kwocie 45 mln zł. Są to pożyczki udzielone głównemu akcjonariuszowi, który posiada niecałe 72 proc. akcji Atrem-u.



kliknij, aby powiększyć

Rok temu wartość udzielonych pożyczek wynosiła 18,2 mln zł, czyli o 26,8 mln zł mniej. Na szczęście w ostatnim kwartale przyrost tego salda wyhamowały (tylko 0,7 mln zł) i zakładam, że pochodzi z głównie z kapitalizacji odsetek. Spółka podaje, że pożyczki oparte są na warunkach rynkowych i za takie należy uznać oprocentowanie WIBOR 1M 3%, co obecnie przekłada się na poziom 8,7 proc. W przedostatniej analizie szacowałem efektywność takiego podejścia i tam zapraszam do analizy. Ogólnie jednak trudno być specjalnie zachwyconym takim lokowaniem nadwyżek. GKI nie jest bankiem inwestycyjnym, a raczej te operacje wyglądają na finansowanie właściciela, który cały czas walczy z próbą uzyskania rentowności w segmencie modowym lub będąc bardziej precyzyjnym – próba ograniczania tam strat. Z jednej strony potencjalne zabezpieczenia właścicielskie (choćby grunty czy mieszkania w budowie) nie dają podstaw o pytanie na temat ryzyka braku spłaty. Z drugiej trudno wyobrazić sobie szybkie spieniężenie takich aktywów, aby spłacić Atrem. Tym niemniej jest to (dla mnie przynajmniej) problem, gdy spółka lokuje 45 mln zł nadwyżki cashu, co stanowi ponad 20 proc. kapitalizacji u swojego głównego akcjonariusza, przy jednoczesnym zadłużeniu bankowym na ponad 21 ml zł.

Operacyjne przepływy (OCF) w ostatnich 12 miesiącach wyniosły 31,7 mln zł, czyli dwukrotnie więcej niż w całym 2023 roku. W samym Q3 2024 OCF wyniósł 4,0 mln zł w porównaniu do -2,5 mln zł rok wcześniej. W tym wypadku powinniśmy pamiętać o specyfice spółki. Posiada ona w sumie kilka, ale dość znaczących kontraktów, więc przepływy często są mocno powiązane z warunkami fakturowania i płatności konkretnych kontraktów, a tych niestety nie zazwyczaj nie znamy. Ale choćby krótka analiza aktywów i zobowiązań kontraktowych, którą pokazałem kilka akapitów powyżej wskazywała, że powinno mieć to pozytywne przełożenie na wypracowaną gotówkę.

Umowa z Orlenem
Jeśli chodzi o rekordową umowę z Orlenem na ćwierć miliarda złotych to odsyłam do wcześniejszych omówieni ewentualnie raportu bieżącego (www.stockwatch.pl/komunikaty-s...). Przypomnę, że nowy zarząd Orlenu komentując projekt Olefiny III (część tego projektu w zakresie „wodnym” jest realizowana w konsorcjum przez Atrem) określi go wręcz mianem pułapki zastawionej przez poprzedników na nową władzę. Z informacji płynących z Orlenu nadal po nowych ustaleniach i przeliczeniach nadal rentowność tego projektu jest pod dość dużym znakiem zapytania. Nie dziwi więc, że inwestorzy obawiali się w wypadku Atremu wypowiedzenia tego kontraktu i zmniejszenia backlogu o dobre 40 proc. jak nie więcej. 11 grudnia zarząd spółki Atrem opublikował poniższy raport bieżący.


kliknij, aby powiększyć

Pisząc wprost należy odczytywać taką informację jako dalsza realizację największego w historii Atremu kontraktu, być może z pewnymi zmianami w harmonogramie, jednak przy nieistotnych zmianach wartościowych. Jeśli tak będzie to oczywiście zniknie ryzyko utraty tego kontraktu bądź istotnego jego ograniczenia. Podobnie zapewne założyli inwestorzy, ponieważ kurs od początku grudnia do 25 stycznia wzrósł z 16 do 22 zł. Tutaj warto wskazać na dwie rzeczy. Po pierwsze potwierdzeniem ostatecznym będzie oczywiście podpisanie aneksu. Wtedy się dowiemy, czy wartość uległa zmianie, a może także coś na temat terminu realizacji. Po drugie, jeśli wrócimy do backlogu to można zauważyć interesującą rzecz. Na koniec grudnia 2023 kwota do realizacji portfela zamówień w ciągu kolejnych 12 miesięcy wynosiła 207 mln zł. W chwili obecnej 12 miesięczna sprzedaż to 172 mln zł (przy 122 mln zł narastająco po 9 miesiącach), więc matematycznie powinniśmy oczekiwać minimum 85 mln zł w czwartym kwartale 2024, aby osiągnąć te powyższe 207mln zł sprzedaży. A tak naprawdę to jeszcze więcej, ponieważ przecież w trakcie 2024 roku spółka podpisała kontrakty, które zaczęła realizować i rozpoznawać w sprzedaży w pierwszych 9 miesiącach 2024, a które nie były w portfelu na koniec 2023 roku. A to prowadziłoby do konkluzji oczekiwania sprzedaży w Q4 na poziomie powyżej 100 mln zł. Trzymam kciuki, choć kwota wydaje się naprawdę wysoka. Zapewne niedługo się przekonamy, ponieważ rok temu Atrem ogłosił wstępne wyniki sprzedażowe 23 stycznia. Gdyby jednak okazało się, że sprzedaż będzie niższa to wniosek jest dość prosty. Musiały nastąpić gdzieś przesunięcia terminów realizacji, a w takim wypadku kontrakt z Orlenem sam już przychodzi na myśl. Na pewno także ciekawą informacją będzie ta o portfelu zleceń na koniec rudnia 2024, w rozbiciu na ten de realizacji w ciągu kolejnych 12 miesięcy.

Wycena rynkowa

W chwili bieżącej (cena 1 akcji – 22 zł) kapitalizacja spółki wynosi ok. 200 mln zł, czyli odnotowaliśmy kolejny, zauważalny ( 60 proc.) wzrost w porównaniu do momentu ostatniego omówienia. Patrząc na wskaźnik przekłada się to C/Z 12, a EV/EBITDA 8. W wypadku wartości przedsiębiorstwa od razu zaznaczam, że zaklasyfikowałem pożyczki udzielone do GKI jako środki pieniężne de facto redukujące dług netto. W efekcie EV w moim podejściu wynosi 186 mln zł. Gdybyśmy jednak przyjęli założenie, że pożyczki udzielone do GKI nie są płynne i nie należy ich traktować na równi z gotówką to wtedy EV wzrosłoby do 231 mln zł, a wskaźnik do poziomu 10.

Podsumowując, wyniki trzeciego kwartału 2024, podobnie zresztą jak i poprzednich były obiecujące i nastrajają nadal optymistycznie, jeśli chodzi o przyszłość. Spółka ma wysoki backlog i podpisuje nowe umowy lub wygrywa przetargi. Ceny materiałów na razie zachowuję się w miarę stabilnie, co powinno, jeśli nie wspierać to przynajmniej stabilizować marże. Nie należy oczywiście zapominać o nie do końca wyjaśnionej eksplozji marży w Q3, pewnej niepewności (aczkolwiek istotniej mniejszej niż jeszcze w Q3) co do kontraktu z Orlenem czy zamrożeniem 20 proc. kapitalizacji w pożyczkach do GKI. Zawsze czarnym łabędziem (choć w sumie sprawy znane więc może nie tak czarnym) mogą się kazać sprawy sądowe z Ławicą czy Tauronem, jeśli spółka by je przegrała.


>> Wyceny automatyczne są tutaj
>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutaj

Jest dobrze, a backlog mówi, że może być lepiej - omówienie sprawozdania finansowego po 1 kw. 2025 r.

O ile w czwartym kwartale zeszłego roku nie udało się poprawić rok do roku wyniku EBIT, pomimo wyższej sprzedaży, o tyle w Q1 2025 spółka wróciła do trendu rosnących przychodów, jak i wyników.


kliknij, aby powiększyć

Przychody ze sprzedaży wzrosły w pierwszym kwartale 2025 roku o 1/3 i 10,6 mln zł oraz osiągnęły wartość 42,6 mln zł. Jak na pierwszy kwartał (sezonowość w specjalistycznych robotach budowlanych także istnieje) baza porównawcza nie była wcale niska, więc już przy pierwszej pozycji z rachunku wyników można przyznać spółce plus. Narastająco w ujęciu 12 miesięcy mamy sprzedaż na poziomie 198 mln zł w porównaniu do 155,4 mln zł w analogicznym okresie rok wcześniej. Widać więc, że przeskalowywanie spółki trwa. Jak widać oczekiwane przeze mnie w ostatnich analizach 200 mln zł rocznego obrotu jeszcze nie zostało przebite, ale jesteśmy bardzo blisko. To jednak nie musi być koniec, jak zobaczymy za chwilę przy omawianiu portfela zleceń.

Jeśli chodzi o sprzedaż w podziale na kontrahentów, to mamy dywersyfikację na kilka podmiotów. W pierwszym kwartale umowa z PV 740 (kontrakt z biznesu farm PV) dostarczyła przychód o wartości 9,2 mln PLN, co przełożyło się na 21,5% sprzedaży ogółem. Kontrakt ten został podpisany we wrześniu 2024 z terminem realizacji do końca 2025 roku na łączną kwotę 18,5 mln zł netto. Mamy więc rozpoznane już około 50 proc. jego wartości. Jeśli chodzi o umowę, która wzbudza najwięcej nadziei jak i obaw, czyli PKN Orlen (Olefiny III, a w zasadzie obecnie Nowa Chemia) realizowany wraz z SEEN Technologie, to w Q1 2025 widzimy przychód o wartości 7,5 mln PLN i 17,6% sprzedaży ogółem. Narastająco z moich szacunków wychodzi, że Atrem rozpoznał 63 mln z przychodu, czyli około ¼ kontraktu. Kolejny istotny odbiorca pochodzi z energetyki i konkretnie jest nim ENEA Operator Sp. z o.o. Mamy tutaj wykazany przychód o wartości 6,0 mln PLN (14,1% sprzedaży ogółem) zapewne pochodzący z więcej niż jednego zlecenia. I na samym końcu istotnych odbiorców w pierwszym kwartale zameldowało się Państwowe Gospodarstwo Wodne Wody Polskie ze sprzedażą o wartości 5,1 mln PLN (11,9% skonsolidowanego obrotu ogółem) i kontraktem monitowania dorzecza Odry i Wisły. Tutaj narastająco mam ponad 60 mln zł, które trafiło do rachunku wyników, a sam kontrakt podpisywany w kwietniu 2022 powinien teoretycznie być zakończony po 22 miesiącach.

Jasno trzeba podkreślić, opisaną powyżej, znaczącą koncentrację sprzedaży do kilku klientów. Ma to oczywiście swoje dobre strony (możliwość osiągania rozsądnych marż na relatywnie sporych kontraktach, rozwadnianie kosztów stałych, możliwy rozsądny nadzór nad projektami przy relatywnie niskich kosztach stałych, etc.). Ale mamy też ryzyka związane z dużą konkurencją w przetargach (presja na marże), czy ryzykiem sporów z zamawiającym w kontekście zakresu czy cen robót. Często są to to kontrakty powyżej kilku kilkunastu miesięcy, a wtedy wchodzi w grę czynnik inflacyjny, który może negatywnie oddziaływać na rentowności. W chwili obecnej wydaje się, że ceny materiałów budowlanych czy elektrycznych nie są specjalną przeszkodą w osiąganiu dobrych rentowności, ale przy kumulacji realizacji projektów infrastrukturalnych to może być wyzwanie w kolejnych latach.

Sprzedaż to jedno, ale zobaczmy, jak przełożyło się to na rachunek wyników.


kliknij, aby powiększyć

Jak widać powyżej, wzrost sprzedaży o 1/3 spowodował istotne wzrosty na poziomie operacyjnym czy netto. Oczywiście pamiętajmy, że pierwszy kwartał to najczęściej najniższe wyniki w roku, często pojawiają się nawet straty, stąd też zmiany procentowe mogą wyglądać, choć wyśmienicie, to jednak nieco myląco.


kliknij, aby powiększyć

Patrząc na rachunek wyników warto przeanalizować marżę brutto na sprzedaży, która wyniosła 9,1 mln zł, czyli o 62 proc. oraz 3,5 mln zł więcej niż osiągnięta rok wcześniej. Jak wiemy sprzedaż wzrosła istotnie i z jej powodu mamy nawet teoretyczny przyrost wyniku o 1,87 mln zł. Sama rentowność brutto na sprzedaży wzrosła o 3.8 p.p. do poziomu 21.4 proc. Baza porównawcza wcale nie była niska (17,6 proc.), ale i tak udało się ją zauważalnie pobić.


kliknij, aby powiększyć

Proszę zerknąć na powyższy wykres. Pierwsze co się rzuca w oczy to zmienność marży procentowej na przestrzeni kwartałów. W ostatnich 3 latach (12 kwartałów) mamy dość szeroki przedział od 9.2 proc. do 24.8 proc. nawet jeślibyśmy uwzględnili sezonowość i analizowali tylko poziom pierwszej marży w ostatnich czterech pierwszych kwartałach to byśmy mieli (licząc od Q1 2021): 12,6%, 9,2%, 17,6% i 21,4%. Trochę jest to urok spółki, gdzie kilka, kilkanaście większych kontraktów wpływa na całkowitą marżę. W zależności od tego czy budżet kontraktu jest aktualizowany i wycena idzie w dół lub w górę, lub akurat kontrakt się kończy może to mieć zauważalny wpływ na rentowność. Chyba nie muszę już dodawać, że próba przewidzenia marży w kolejnym kwartale nie jest najprostszym zadaniem. Zarząd jak mantrę powtarza, że żadnych istotnych jednorazowych zdarzeń podbijających marże w tym kwartale nie było. Jednocześnie także delikatnie zwraca uwagę, że patrzenie na marżowość w ujęciu 3-miesięcznym nie jest najlepszym pomysłem, a obecnie osiągany poziom nie powinien być traktowany jako referencyjny. Tak więc podsumowując rentowność brutto na sprzedaży w analizowanym kwartale należy ją ocenić wysoko, aczkolwiek niespecjalnie przywiązywać się do tych poziomów. Patrząc w ujęciu rocznym mamy 19,8%, z kolei w 2024 było 18,4%, a w 2023 16%. Wydaje się, że gdyby spółka osiągnęła w ciągu 12 miesięcy wysokie kilkunastoprocentowe rentowności to należałoby to przyjąć z zadowoleniem.

Wracając do rachunku wyników to także na plus za to zapracowały koszty sprzedaży i zarządu. Stop, właściwie powinienem napisać, że jednak na minus, ponieważ r/r wzrosły o 0,26 mln zł i ponad 7 procent. Jednak przy sprzedaży rosnącej o ponad 33 proc., to w praktyce udział kosztów SG&A w sprzedaży zauważalnie spadł o 2.3 p.p. do poziomu 9,3 proc. Stąd ja jednak w tym wypadku stoję na stanowisku, że koszty sprzedaży i zarządu zachowały się relatywnie dobrze. Proszę jednak pamiętać, że tutaj to trochę taka zabawa procentami i najważniejsza jest i tak osiągana sprzedaż oraz pierwsza marża.

Wynik operacyjny wsparło również saldo na pozostałej działalności operacyjnej, gdzie wystąpiła dodatnia zmiana w kwocie 0,91 mln zł, czyli o 0,41 mln zł wyższe niż rok wcześniej. W efekcie końcowym zysk operacyjny (EBIT) w pierwszym kwartale bieżącego roku wyniósł 6,0 mln zł w porównaniu do 2,3 mln zł rok wcześniej. Przekłada się to na wzrost rok do roku o 3,64 mln zł oraz imponujące 158 procent.

Na poziomie zysku netto odnotowujemy 4,93 mln zł w porównaniu do 1,81 mln zł rok wcześniej. Lub jak kto woli 3,12 mln zł oraz 172 proc. Tutaj mamy także efekt salda na działalności finansowej, które jest dodatnie (677 tys. zł) i jest to wartość wyższa rok do roku o 33 tys. zł To przede wszystkim efekt wyższej wartości pożyczek i naliczanych od nich odsetek. W tym kwartale w przychody finansowe z tytułu odsetek wyniosły 1,34 mln zł, czyli o 0,53 mln zł więcej niż rok wcześniej. Do tematu odsetek wrócę jeszcze przy omawianiu pozycji bilansowych takich jak pożyczki udzielone czy zadłużenie netto. Efektywna stopa podatkowa w pierwszym kwartale wyniosła niskie 17,2 proc., czyli o 4,5 p.p. mniej niż w analogicznym okresie roku poprzedniego. To dość nisko i szczerze mówiąc oczekiwałbym powrotu w całym 2025 roku to wartości z lat 2022-2024, czyli przedziału 21-23%.

Portfel zamówień

To co wygląda cały czas bardzo interesująco to backlog, czyli kontrakty, które będą realizowane w przyszłości. Wysoki portfel zleceń powinien się przekładać na rosnącą sprzedaż, a ona na zyski w przyszłości.


kliknij, aby powiększyć

Jak widać, po dwóch kwartałach spadków, mamy w ostatnim półroczu wzrost do poziomu 516 mln zł, w porównaniu do 435 w poprzednim kwartale oraz 461 mln zł rok wcześniej. Te wzrosty w ujęciu kwartał do kwartału nie są niczym dziwnym. Pisałem o tym w trakcie poprzedniej analizy, gdzie zwracałem uwagę, że w wartościach portfela na koniec grudnia nie znalazły się oferty i przetargi, w których spółka zwyciężyła po dniu bilansowym, ale jeszcze nie podpisała umów (6 ofert na ponad 150 mln zł brutto.

To co wygląda mega interesująco to wartość portfela zleceń do realizacji w ciągu najbliższych 12 miesięcy, która wynosi 330 mln zł. Co to w praktyce oznacza? Dość prostą rzecz. Teoretycznie skalowalność spółki powinna postępować w szybkim tempie. Przypomnę, że sprzedaż w 2022 roku wynosiła 110 mln zł, a dwa lata później zbliżyła się do 190 mln zł. Teraz myślimy o ponad 300 mln zł na koniec marca 2026 roku. Wygląda to bardzo dobrze, choć oczywiście najważniejszym jest, aby kontrakty zrealizować na zaplanowanych (lub idealnie jeszcze wyższych) marżach.

Proszę pamiętać, że to tylko bieżące szacunki a sytuacja w budownictwie (specjalistycznym również), jak i konkretnych projektach zmienną bywa i przesunięcia w harmonogramach są raczej standardem niż wyjątkiem od reguły. Analizując dokładnie wykres zobaczycie dość duże zmiany w wartości portfela, który ma być zrealizowany w okresie najbliższych 12 miesięcy. Już na koniec września zeszłego roku Atrem informował, że 334 mln zł z portfela powinno zostać wykonane w ciągu kolejnych 12 miesięcy, by w kolejnym kwartale kwotę tę obniżyć o 120 mln zł. Teraz mamy kolejny wzrost. Oczywiście patrząc na te trzy punkty czasie (30/09, 31./12 oraz 31/03) nie są identyczne, podobnie jak okres 12 miesięcy wprzód. Tym niemniej widać, że zmiany tutaj także są znaczące i trochę zastanawiające. Ogólnie to po portfelu zleceń jasno widać, że spółka ma co robić i będzie miała co robić także co najmniej w kolejnym roku. Transformacja energetyczna w Polsce trwa i trwać będzie. Dobrze widać to na poniższym slajdzie.




kliknij, aby powiększyć

Od połowy marca Atrem zaraportował kolejne umowy (podpisane lub wygrane przetargi) z Gaz System, PSE, Orlenem czy kontrakt wojskowy. Widać więc, że cały czas istnieje szansa na zwiększanie portfela zleceń. Biorąc pod uwagę rozsądność zarządu (bazując na historii do tej pory można przyjąć takie założenie) to wydaje się, że jest to dobra informacja. Można domniemywać, że spółka pozyskuje kontrakty nie dlatego, że wygrywa cenę i chce je realizować, aby przeżyć, ale dlatego, że chce i potrafi się rozwijać. A to daje nadzieję, że marże uzyskiwane na wygrywanych dzisiaj kontraktach będą godziwe.

Omawiając aktywa spółki nie sposób przejść obojętnie obok pozycji „Pożyczki udzielone” w kwocie 60,5 mln zł. Są to przede wszystkim pożyczki udzielone głównemu akcjonariuszowi GK Immobile (58,4 mln zł), który posiada niecałe 72 proc. akcji Atremu.


kliknij, aby powiększyć

Rok temu wartość udzielonych pożyczek wynosiła 41 mln zł, czyli mamy przyrost o 23 mln zł. Ogólnie to przyrost pożyczek kwartał do kwartału wyhamował (3,5 mln zł) i zobaczymy, jak to będzie dalej wyglądać. Teoretycznie nie powinno się tutaj już nic dziać (poza ewentualnie kapitalizacją odsetek na pożyczkach) ponieważ segment modowy (generator strat w grupie GKI) został sprzedany w pierwszym kwartale 2025. Patrząc konkretnie to mamy 10,2 mln zł na pożyczkach długoterminowych oraz 53,8 mln zł w krótkoterminowych. Atrem w sprawozdaniu na koniec 2024 roku podaje, że pożyczki oparte są na warunkach rynkowych i za takie należy uznać oprocentowanie WIBOR 1M 3%, co obecnie przekłada się na poziom 8,3 proc. Wtedy mieliśmy też informację, że długoterminowa część pożyczki na GKI na 10 mln zł ma okres spłaty na koniec 2027 roku. W sprawozdaniu kwartalnym takich szczegółów nie ma, ale patrząc na raport GKI za pierwszy kwartał 2025 roku to mamy tam część pożyczek długoterminowych, których termin spłaty to rok 2034.

Powtórzę w zasadzie to co pisałem w poprzednich analizach. Trudno być specjalnie zachwyconym lokowaniem nadwyżek pieniężnych w grupie. GKI nie jest bankiem inwestycyjnym, a te operacje w praktyce były finansowaniem segmentu modowego właściciela, który do końca 2024 roku próbował restrukturyzować ten segment. W lutym 2025 roku nastąpiła sprzedaż tego segmentu, więc więcej takich pożyczek być nie powinno. Tym niemniej cały czas aktualnym pozostaje pytanie dotyczące realności spłaty takiej pożyczki przez GKI. Z jednej strony potencjalne zabezpieczenia właścicielskie (choćby grunty czy mieszkania w budowie) nie dają podstaw o poważne rozważanie takiego ryzyka. Z drugiej trudno wyobrazić sobie szybkie spieniężenie takich aktywów, aby spłacić Atrem. Zwrócę uwagę, że ulokowanie 64 mln zł nadwyżki gotówki u swojego głównego akcjonariusza stanowi 21 proc. kapitalizacji Atremu.

Mamy szansę (pewność będzie po WZA) na wypłatę 100 proc. dywidendy, czyli 15,6 mln zł. Przekładając to na DPS (dywidenda na 1 akcję) otrzymujemy 1.69 zł, czyli 5 proc., co daje całkiem przyzwoity DY (stopa dywidendy). Dopytywałem zarząd na WZA GK Immobile czy dywidenda otrzymana z tego tytułu przez GKI (ok. 11 mln zł) pójdzie na spłatę pożyczek do Atremu. Deklaracji podpisanej krwią członków zarządu nie udało mi się uzyskać, ale w zasadzie takowe zapewnienie (zdecydowana większość kwoty) padło, więc teraz należy poczekać na realizację.



kliknij, aby powiększyć

Operacyjne przepływy (OCF) w ostatnich 12 miesiącach wyniosły 27,4 mln zł, czyli 0 55 proc. więcej niż w analogicznym okresie rok wcześniej. W samym Q1 2025 OCF wyniósł 4,67 mln zł i była to wartość prawie dwukrotnie niższa niż rok wcześniej, kiedy wyniosła 9,26 mln zł. Różnica wynika przede wszystkim z zapłaconego podatku dochodowego w kwocie 5,3 mln zł.

W poprzednim omówieniu wskazywałem trzy ciekawe (przynajmniej pod względem edukacyjnym) pozycje w bilansie, które polecałem Państwu do sprawdzenia w kolejnym sprawozdaniu. Pierwsza to „aktywa z tytułu umów z klientami”, które wzrosły o 3,7 mln zł do poziomu 12,67 mln zł. Tutaj widzimy efekt prac wykonanych, które jeszcze nie zostały zafakturowane i rzecz jasna opłacone przez klienta. Pamiętajmy, że na ich podstawie rozpoznajemy się również przychody i zyski więc jest to sprawa do obserwacji w kolejnych kwartałach, aby przekształcały się te wartości w faktury, należności a potem żywą gotówkę. Druga wartość jest już sporo wyższa, bo mówimy o 35,7 mln zł należności handlowych, które kw./kw. spadły o połowę. To dobry znak, ponieważ spółce udało się zwindykować część faktur wystawionych na kontrahentów pod koniec zeszłego roku. Gdybyśmy te dwie wartości zsumowali (aktywa z tytułu umów i należności handlowe) to na koniec marca była to wartość 48,4 mln zł w porównaniu do 78,1 mln zł na koniec grudnia. Innymi słowa logika wystawiana faktur na koniec roku i ich spływu w pierwszym kwartale została zachowana. Mamy jeszcze trzecią pozycję, czyli zobowiązania z tytułu umów w kwocie 38,3 mln zł, która kw./kw. spadła o 0,8 mln zł. Pozycja ta wynika z większego częściowego zafakturowania w stosunku do przychodów należnych wynikających wprost z kalkulacji budżetowej. Innymi słowy spółka już wystawiła faktury na przychody, które się dopiero w wyniku pojawią.

Wycena rynkowa

W chwili bieżącej (cena 1 akcji – 32.50 zł) kapitalizacja spółki wynosi ok. 300 mln zł, czyli odnotowaliśmy kolejny, zauważalny ( 17 proc.) wzrost w porównaniu do momentu ostatniego omówienia. Pamiętając o tym, że zysk netto za ostatnie 12 miesięcy to 18,7 mln zł a EBITDA25,2 mln zł otrzymujemy wskaźnik C/Z 16, a EV/EBITDA 10. W wypadku wartości przedsiębiorstwa od razu zaznaczam, że zaklasyfikowałem krótkoterminowe pożyczki udzielone do GKI jako środki pieniężne de facto redukujące dług netto. W efekcie EV w moim podejściu wynosi 252 mln zł. Gdybyśmy jednak przyjęli założenie, że pożyczki udzielone do GKI nie są płynne i nie należy ich traktować na równi z gotówką to wtedy EV wzrosłoby do 306 mln zł, a wskaźnik do poziomu 12. Widać więc, że wycena powoli zaczyna dyskontować przyszłość. Trudno się zresztą dziwić pamiętając o rekordowym backlogu, a zwłaszcza w ujęciu najbliższych 12 miesięcy. Gdyby tylko przyjąć, że za 12 miesięcy spółka dowiezie sprzedażą na poziomie 330 mln zł przy podobnej rentowności netto jak w 2024 to można by szacować zysk netto w okolicach 27 mln zł, co obniżyłoby wskaźnik C/Z do 11. Jak na spółkę, która ma szansę dalej rosnąć (transformacja energetyczna, kontrakty wojskowe, etc.) to nie są wygórowane parametry. Oczywiście ryzyk jest całkiem sporo. Poczynając od realizacji tych 330 mln zł, poprzez utrzymanie rentowności (presja cen materiałów czy podwykonawców) czy zarzadzanie większą organizacją. I o tym zawsze warto pamiętać, w szczególności wtedy, gdy wyniki idą bardzo dobrze.

>> Wyceny automatyczne są tutaj
>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutaj