Pojawiła się ostatnio przychylna rekomendacja dla tej spółki, więc przyjrzałem się wynikom.
Grupa składa się z trzech segmentów: gazowniczego, elektroenergetycznego, budowlanego. Trzeba jednak zauważyć, że jej obecność w tych branżach odbiega od stereotypów. Firma stawia raczej na wyposażenie, osprzęt, inteligentną elektronikę itp. czyli coś, o czym się zwykle zapomina, myśląc o gazociągach, liniach energetycznych, czy budynkach. To samo w sobie jest ciekawym uzupełnieniem wyboru na GPW. Do oceny pozostają jeszcze wyniki finansowe.
Rachunek wyników.
/pozytywnie + ; negatywnie -; neutralnie */
+ Firma konsekwentnie zwiększa sprzedaż: q1/q1 to wzrost o 21%. Porównanie do q4 nie ma sensu - sezonowość (q1 jest najgorszy, q4 jest najlepszy).
- Niestety wzrost ten jest okupiony wzrostem kosztów i to już na poziomie kosztu własnego sprzedaży. Rentowność brutto sprzedaży jest w wyraźnym trendzie spadkowym. Problem w tym, że widać to nie tylko w porównaniach procentowych, ale również nominalnych. Przyrost kosztu własnego sprzedaży jest trochę większy, niż przyrost samej sprzedaży. Efekt – kroczący 12-miesięczny gross profit pozostaje w okolicach 31m.
- Koszty operacyjne również delikatnie rosną, choć tempo jest coraz niższe. Potrzeba jest jednak wciąż praca, aby proces zatrzymać, nie mówiąc już o odwróceniu. Tymczasem: nominalny 12-miesięczny zysk operacyjny spada.
+ Zupełnie inaczej wygląda zysk netto. Po pierwsze był on stabilny w granicach 8m (kroczące 12 miesięcy), po drugie ostatnio firma wskoczyła na poziom 10m. Przez cały zeszły rok firma wypracowywała po ok. 2,5m kwartalnie, a q1’2010 nie odstaje od tego poziomu.
- Wynik poprawiają odsetki od lokat. To nie jest to, co tygrysy lubią najbardziej.
* Wyceny (
www.stockwatch.pl/gpw/atrem,wy... ) też pokazują, że sprzedaż idzie świetnie, ale nie przekłada się to na równie wyjątkowe wyniki.
Bilans.
+ Firma utrzymuje pod kontrolą poziom dźwigni w okolicach 55%. To sporo, ale póki co nie wymknęło się spod kontroli.
- Warto zwrócić uwagę, iż kredyty to ok. 18m zł. Jednocześnie tyle samo to gotówka.
+ Struktura zapadalności kredytów jest zrównoważona (pół na pół) i wygląda to na efekt długoterminowego, celowego działania.
- Wzrost sprzedaży powoduje wzrost kapitału obrotowego. To nie zaskakuje, ponieważ taki był jeden z celów emisji, ale faktem jest zamrażanie gotówki.
Cash flow.
- Regularny wzrost wyniku netto nie przekłada się na równie regularny cash flow operacyjny. Wzrost kapitału obrotowego zasysa gotówkę. W długim terminie słabnąca rentowność operacyjna również musi wywierać presję na wolne środki.
* Firma dużo inwestuje w środki trwałe. Zgodnie z celami emisji trwa budowa nowej siedziby. Jak to się przełoży na przyszłe wyniki? Zobaczymy.
+ Spółka przeprowadziła w 2008r. emisję. Ma w związku z tym sporo wolnej gotówki. Może ją jednak wydawać na zadeklarowane cele.
Rachunek segmentowy.
- Segment klimatyzacji, porównując do pozostałych, znajduje się w powijakach (3,6m sprzedaży w 2009r.). Rentowność jednak jest znacząca. Podchodzi pod 20%.
* Warto zauważyć, że systemy klimatyzacji oferowane przez firmę, to nie moduły wystawiane za okno, ale układy współpracujące z gazowymi kotłami grzewczymi w piwnicach. Strategicznie mamy więc do czynienia z dywersyfikacją koncentryczną, a więc firma ma szansę kreować wartość na bazie już posiadanego know-how. Moim zdaniem oznacza to też, że nie kupuje się tego na zasadzie impulsu, ale w procesie inwestycyjnym.
+ Segment automatyki trzyma się dobrze generując przyzwoite przychody i marże w krótkim i długim terminie.
- Segment elektroenergetyki konkuruje z powyższym pod względem sprzedaży. Niestety odbywa się to na jednocyfrowych marżach. Wygląda na to, że to tutaj właśnie znajduje się przyczyna słabnącej rentowności. Porównanie q1/q1 wypada fatalnie – marża krańcowa wyniosła zero. Wzrost sprzedaży o 7m (bagatela: 60%) odbył się bez żadnego zysku. Wynik spadł o 11 tys. zł.
+ Perspektywy przed elektroenergetyką są świetlane. Dekapitalizacja przesyłu prądu przekracza 70%. (
Artykuł) Nasuwa się jednak pytanie, co Zarząd zrobi z kosztami.
Inne kwestie.
- Firma jest mocno uzależniona od trzech klientów: PBG, Gaz System i PGNiG (44% sprzedaży w q1’2010 i 64% w całym 2009). Ewentualne „rozkręcenie” biznesu opartego na klimatyzacji powinno zwiększyć niezależność.
- Firmę trudno benchmarkować, ponieważ działa na styku kilku branż. Potencjalny „peer group” to np. Apator, Elbudowa, Tesgas, Centrum Klima, w zależności, co chce się porównywać.
- Firma działa w bardzo ciekawej niszy. Każdy z segmentów jest w Polsce potencjalnie rozwojowy. Ale aby firma wykorzystała szanse, konieczna jest dyscyplina kosztowa. Nie będzie łatwo, bowiem problemy zaczynają się na poziomie gross profit. Koszty rodzajowe pokazują, że sprawa dotyczy zarówno zużycia materiałów i energii, usług obcych, jak i wynagrodzeń.
Reasumując:
Nie podzielam opinii, że firmę charakteryzuje, cytuję: „superior management of operating costs”. Niemniej jest ciekawa. W sierpniu pojawią się wyniki. Muszą one dać odpowiedź, czy opisane wyżej trendy trwają, czy jest szansa na zmianę.
Powyższa treść przez 30 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.