Analityk Fundamentalny

Jest dobrze, a backlog mówi, że może być lepiej - omówienie sprawozdania finansowego po 1 kw. 2025 r.

O ile w czwartym kwartale zeszłego roku nie udało się poprawić rok do roku wyniku EBIT, pomimo wyższej sprzedaży, o tyle w Q1 2025 spółka wróciła do trendu rosnących przychodów, jak i wyników.


kliknij, aby powiększyć

Przychody ze sprzedaży wzrosły w pierwszym kwartale 2025 roku o 1/3 i 10,6 mln zł oraz osiągnęły wartość 42,6 mln zł. Jak na pierwszy kwartał (sezonowość w specjalistycznych robotach budowlanych także istnieje) baza porównawcza nie była wcale niska, więc już przy pierwszej pozycji z rachunku wyników można przyznać spółce plus. Narastająco w ujęciu 12 miesięcy mamy sprzedaż na poziomie 198 mln zł w porównaniu do 155,4 mln zł w analogicznym okresie rok wcześniej. Widać więc, że przeskalowywanie spółki trwa. Jak widać oczekiwane przeze mnie w ostatnich analizach 200 mln zł rocznego obrotu jeszcze nie zostało przebite, ale jesteśmy bardzo blisko. To jednak nie musi być koniec, jak zobaczymy za chwilę przy omawianiu portfela zleceń.

Jeśli chodzi o sprzedaż w podziale na kontrahentów, to mamy dywersyfikację na kilka podmiotów. W pierwszym kwartale umowa z PV 740 (kontrakt z biznesu farm PV) dostarczyła przychód o wartości 9,2 mln PLN, co przełożyło się na 21,5% sprzedaży ogółem. Kontrakt ten został podpisany we wrześniu 2024 z terminem realizacji do końca 2025 roku na łączną kwotę 18,5 mln zł netto. Mamy więc rozpoznane już około 50 proc. jego wartości. Jeśli chodzi o umowę, która wzbudza najwięcej nadziei jak i obaw, czyli PKN Orlen (Olefiny III, a w zasadzie obecnie Nowa Chemia) realizowany wraz z SEEN Technologie, to w Q1 2025 widzimy przychód o wartości 7,5 mln PLN i 17,6% sprzedaży ogółem. Narastająco z moich szacunków wychodzi, że Atrem rozpoznał 63 mln z przychodu, czyli około ¼ kontraktu. Kolejny istotny odbiorca pochodzi z energetyki i konkretnie jest nim ENEA Operator Sp. z o.o. Mamy tutaj wykazany przychód o wartości 6,0 mln PLN (14,1% sprzedaży ogółem) zapewne pochodzący z więcej niż jednego zlecenia. I na samym końcu istotnych odbiorców w pierwszym kwartale zameldowało się Państwowe Gospodarstwo Wodne Wody Polskie ze sprzedażą o wartości 5,1 mln PLN (11,9% skonsolidowanego obrotu ogółem) i kontraktem monitowania dorzecza Odry i Wisły. Tutaj narastająco mam ponad 60 mln zł, które trafiło do rachunku wyników, a sam kontrakt podpisywany w kwietniu 2022 powinien teoretycznie być zakończony po 22 miesiącach.

Jasno trzeba podkreślić, opisaną powyżej, znaczącą koncentrację sprzedaży do kilku klientów. Ma to oczywiście swoje dobre strony (możliwość osiągania rozsądnych marż na relatywnie sporych kontraktach, rozwadnianie kosztów stałych, możliwy rozsądny nadzór nad projektami przy relatywnie niskich kosztach stałych, etc.). Ale mamy też ryzyka związane z dużą konkurencją w przetargach (presja na marże), czy ryzykiem sporów z zamawiającym w kontekście zakresu czy cen robót. Często są to to kontrakty powyżej kilku kilkunastu miesięcy, a wtedy wchodzi w grę czynnik inflacyjny, który może negatywnie oddziaływać na rentowności. W chwili obecnej wydaje się, że ceny materiałów budowlanych czy elektrycznych nie są specjalną przeszkodą w osiąganiu dobrych rentowności, ale przy kumulacji realizacji projektów infrastrukturalnych to może być wyzwanie w kolejnych latach.

Sprzedaż to jedno, ale zobaczmy, jak przełożyło się to na rachunek wyników.


kliknij, aby powiększyć

Jak widać powyżej, wzrost sprzedaży o 1/3 spowodował istotne wzrosty na poziomie operacyjnym czy netto. Oczywiście pamiętajmy, że pierwszy kwartał to najczęściej najniższe wyniki w roku, często pojawiają się nawet straty, stąd też zmiany procentowe mogą wyglądać, choć wyśmienicie, to jednak nieco myląco.


kliknij, aby powiększyć

Patrząc na rachunek wyników warto przeanalizować marżę brutto na sprzedaży, która wyniosła 9,1 mln zł, czyli o 62 proc. oraz 3,5 mln zł więcej niż osiągnięta rok wcześniej. Jak wiemy sprzedaż wzrosła istotnie i z jej powodu mamy nawet teoretyczny przyrost wyniku o 1,87 mln zł. Sama rentowność brutto na sprzedaży wzrosła o 3.8 p.p. do poziomu 21.4 proc. Baza porównawcza wcale nie była niska (17,6 proc.), ale i tak udało się ją zauważalnie pobić.


kliknij, aby powiększyć

Proszę zerknąć na powyższy wykres. Pierwsze co się rzuca w oczy to zmienność marży procentowej na przestrzeni kwartałów. W ostatnich 3 latach (12 kwartałów) mamy dość szeroki przedział od 9.2 proc. do 24.8 proc. nawet jeślibyśmy uwzględnili sezonowość i analizowali tylko poziom pierwszej marży w ostatnich czterech pierwszych kwartałach to byśmy mieli (licząc od Q1 2021): 12,6%, 9,2%, 17,6% i 21,4%. Trochę jest to urok spółki, gdzie kilka, kilkanaście większych kontraktów wpływa na całkowitą marżę. W zależności od tego czy budżet kontraktu jest aktualizowany i wycena idzie w dół lub w górę, lub akurat kontrakt się kończy może to mieć zauważalny wpływ na rentowność. Chyba nie muszę już dodawać, że próba przewidzenia marży w kolejnym kwartale nie jest najprostszym zadaniem. Zarząd jak mantrę powtarza, że żadnych istotnych jednorazowych zdarzeń podbijających marże w tym kwartale nie było. Jednocześnie także delikatnie zwraca uwagę, że patrzenie na marżowość w ujęciu 3-miesięcznym nie jest najlepszym pomysłem, a obecnie osiągany poziom nie powinien być traktowany jako referencyjny. Tak więc podsumowując rentowność brutto na sprzedaży w analizowanym kwartale należy ją ocenić wysoko, aczkolwiek niespecjalnie przywiązywać się do tych poziomów. Patrząc w ujęciu rocznym mamy 19,8%, z kolei w 2024 było 18,4%, a w 2023 16%. Wydaje się, że gdyby spółka osiągnęła w ciągu 12 miesięcy wysokie kilkunastoprocentowe rentowności to należałoby to przyjąć z zadowoleniem.

Wracając do rachunku wyników to także na plus za to zapracowały koszty sprzedaży i zarządu. Stop, właściwie powinienem napisać, że jednak na minus, ponieważ r/r wzrosły o 0,26 mln zł i ponad 7 procent. Jednak przy sprzedaży rosnącej o ponad 33 proc., to w praktyce udział kosztów SG&A w sprzedaży zauważalnie spadł o 2.3 p.p. do poziomu 9,3 proc. Stąd ja jednak w tym wypadku stoję na stanowisku, że koszty sprzedaży i zarządu zachowały się relatywnie dobrze. Proszę jednak pamiętać, że tutaj to trochę taka zabawa procentami i najważniejsza jest i tak osiągana sprzedaż oraz pierwsza marża.

Wynik operacyjny wsparło również saldo na pozostałej działalności operacyjnej, gdzie wystąpiła dodatnia zmiana w kwocie 0,91 mln zł, czyli o 0,41 mln zł wyższe niż rok wcześniej. W efekcie końcowym zysk operacyjny (EBIT) w pierwszym kwartale bieżącego roku wyniósł 6,0 mln zł w porównaniu do 2,3 mln zł rok wcześniej. Przekłada się to na wzrost rok do roku o 3,64 mln zł oraz imponujące 158 procent.

Na poziomie zysku netto odnotowujemy 4,93 mln zł w porównaniu do 1,81 mln zł rok wcześniej. Lub jak kto woli 3,12 mln zł oraz 172 proc. Tutaj mamy także efekt salda na działalności finansowej, które jest dodatnie (677 tys. zł) i jest to wartość wyższa rok do roku o 33 tys. zł To przede wszystkim efekt wyższej wartości pożyczek i naliczanych od nich odsetek. W tym kwartale w przychody finansowe z tytułu odsetek wyniosły 1,34 mln zł, czyli o 0,53 mln zł więcej niż rok wcześniej. Do tematu odsetek wrócę jeszcze przy omawianiu pozycji bilansowych takich jak pożyczki udzielone czy zadłużenie netto. Efektywna stopa podatkowa w pierwszym kwartale wyniosła niskie 17,2 proc., czyli o 4,5 p.p. mniej niż w analogicznym okresie roku poprzedniego. To dość nisko i szczerze mówiąc oczekiwałbym powrotu w całym 2025 roku to wartości z lat 2022-2024, czyli przedziału 21-23%.

Portfel zamówień

To co wygląda cały czas bardzo interesująco to backlog, czyli kontrakty, które będą realizowane w przyszłości. Wysoki portfel zleceń powinien się przekładać na rosnącą sprzedaż, a ona na zyski w przyszłości.


kliknij, aby powiększyć

Jak widać, po dwóch kwartałach spadków, mamy w ostatnim półroczu wzrost do poziomu 516 mln zł, w porównaniu do 435 w poprzednim kwartale oraz 461 mln zł rok wcześniej. Te wzrosty w ujęciu kwartał do kwartału nie są niczym dziwnym. Pisałem o tym w trakcie poprzedniej analizy, gdzie zwracałem uwagę, że w wartościach portfela na koniec grudnia nie znalazły się oferty i przetargi, w których spółka zwyciężyła po dniu bilansowym, ale jeszcze nie podpisała umów (6 ofert na ponad 150 mln zł brutto.

To co wygląda mega interesująco to wartość portfela zleceń do realizacji w ciągu najbliższych 12 miesięcy, która wynosi 330 mln zł. Co to w praktyce oznacza? Dość prostą rzecz. Teoretycznie skalowalność spółki powinna postępować w szybkim tempie. Przypomnę, że sprzedaż w 2022 roku wynosiła 110 mln zł, a dwa lata później zbliżyła się do 190 mln zł. Teraz myślimy o ponad 300 mln zł na koniec marca 2026 roku. Wygląda to bardzo dobrze, choć oczywiście najważniejszym jest, aby kontrakty zrealizować na zaplanowanych (lub idealnie jeszcze wyższych) marżach.

Proszę pamiętać, że to tylko bieżące szacunki a sytuacja w budownictwie (specjalistycznym również), jak i konkretnych projektach zmienną bywa i przesunięcia w harmonogramach są raczej standardem niż wyjątkiem od reguły. Analizując dokładnie wykres zobaczycie dość duże zmiany w wartości portfela, który ma być zrealizowany w okresie najbliższych 12 miesięcy. Już na koniec września zeszłego roku Atrem informował, że 334 mln zł z portfela powinno zostać wykonane w ciągu kolejnych 12 miesięcy, by w kolejnym kwartale kwotę tę obniżyć o 120 mln zł. Teraz mamy kolejny wzrost. Oczywiście patrząc na te trzy punkty czasie (30/09, 31./12 oraz 31/03) nie są identyczne, podobnie jak okres 12 miesięcy wprzód. Tym niemniej widać, że zmiany tutaj także są znaczące i trochę zastanawiające. Ogólnie to po portfelu zleceń jasno widać, że spółka ma co robić i będzie miała co robić także co najmniej w kolejnym roku. Transformacja energetyczna w Polsce trwa i trwać będzie. Dobrze widać to na poniższym slajdzie.




kliknij, aby powiększyć

Od połowy marca Atrem zaraportował kolejne umowy (podpisane lub wygrane przetargi) z Gaz System, PSE, Orlenem czy kontrakt wojskowy. Widać więc, że cały czas istnieje szansa na zwiększanie portfela zleceń. Biorąc pod uwagę rozsądność zarządu (bazując na historii do tej pory można przyjąć takie założenie) to wydaje się, że jest to dobra informacja. Można domniemywać, że spółka pozyskuje kontrakty nie dlatego, że wygrywa cenę i chce je realizować, aby przeżyć, ale dlatego, że chce i potrafi się rozwijać. A to daje nadzieję, że marże uzyskiwane na wygrywanych dzisiaj kontraktach będą godziwe.

Omawiając aktywa spółki nie sposób przejść obojętnie obok pozycji „Pożyczki udzielone” w kwocie 60,5 mln zł. Są to przede wszystkim pożyczki udzielone głównemu akcjonariuszowi GK Immobile (58,4 mln zł), który posiada niecałe 72 proc. akcji Atremu.


kliknij, aby powiększyć

Rok temu wartość udzielonych pożyczek wynosiła 41 mln zł, czyli mamy przyrost o 23 mln zł. Ogólnie to przyrost pożyczek kwartał do kwartału wyhamował (3,5 mln zł) i zobaczymy, jak to będzie dalej wyglądać. Teoretycznie nie powinno się tutaj już nic dziać (poza ewentualnie kapitalizacją odsetek na pożyczkach) ponieważ segment modowy (generator strat w grupie GKI) został sprzedany w pierwszym kwartale 2025. Patrząc konkretnie to mamy 10,2 mln zł na pożyczkach długoterminowych oraz 53,8 mln zł w krótkoterminowych. Atrem w sprawozdaniu na koniec 2024 roku podaje, że pożyczki oparte są na warunkach rynkowych i za takie należy uznać oprocentowanie WIBOR 1M 3%, co obecnie przekłada się na poziom 8,3 proc. Wtedy mieliśmy też informację, że długoterminowa część pożyczki na GKI na 10 mln zł ma okres spłaty na koniec 2027 roku. W sprawozdaniu kwartalnym takich szczegółów nie ma, ale patrząc na raport GKI za pierwszy kwartał 2025 roku to mamy tam część pożyczek długoterminowych, których termin spłaty to rok 2034.

Powtórzę w zasadzie to co pisałem w poprzednich analizach. Trudno być specjalnie zachwyconym lokowaniem nadwyżek pieniężnych w grupie. GKI nie jest bankiem inwestycyjnym, a te operacje w praktyce były finansowaniem segmentu modowego właściciela, który do końca 2024 roku próbował restrukturyzować ten segment. W lutym 2025 roku nastąpiła sprzedaż tego segmentu, więc więcej takich pożyczek być nie powinno. Tym niemniej cały czas aktualnym pozostaje pytanie dotyczące realności spłaty takiej pożyczki przez GKI. Z jednej strony potencjalne zabezpieczenia właścicielskie (choćby grunty czy mieszkania w budowie) nie dają podstaw o poważne rozważanie takiego ryzyka. Z drugiej trudno wyobrazić sobie szybkie spieniężenie takich aktywów, aby spłacić Atrem. Zwrócę uwagę, że ulokowanie 64 mln zł nadwyżki gotówki u swojego głównego akcjonariusza stanowi 21 proc. kapitalizacji Atremu.

Mamy szansę (pewność będzie po WZA) na wypłatę 100 proc. dywidendy, czyli 15,6 mln zł. Przekładając to na DPS (dywidenda na 1 akcję) otrzymujemy 1.69 zł, czyli 5 proc., co daje całkiem przyzwoity DY (stopa dywidendy). Dopytywałem zarząd na WZA GK Immobile czy dywidenda otrzymana z tego tytułu przez GKI (ok. 11 mln zł) pójdzie na spłatę pożyczek do Atremu. Deklaracji podpisanej krwią członków zarządu nie udało mi się uzyskać, ale w zasadzie takowe zapewnienie (zdecydowana większość kwoty) padło, więc teraz należy poczekać na realizację.



kliknij, aby powiększyć

Operacyjne przepływy (OCF) w ostatnich 12 miesiącach wyniosły 27,4 mln zł, czyli 0 55 proc. więcej niż w analogicznym okresie rok wcześniej. W samym Q1 2025 OCF wyniósł 4,67 mln zł i była to wartość prawie dwukrotnie niższa niż rok wcześniej, kiedy wyniosła 9,26 mln zł. Różnica wynika przede wszystkim z zapłaconego podatku dochodowego w kwocie 5,3 mln zł.

W poprzednim omówieniu wskazywałem trzy ciekawe (przynajmniej pod względem edukacyjnym) pozycje w bilansie, które polecałem Państwu do sprawdzenia w kolejnym sprawozdaniu. Pierwsza to „aktywa z tytułu umów z klientami”, które wzrosły o 3,7 mln zł do poziomu 12,67 mln zł. Tutaj widzimy efekt prac wykonanych, które jeszcze nie zostały zafakturowane i rzecz jasna opłacone przez klienta. Pamiętajmy, że na ich podstawie rozpoznajemy się również przychody i zyski więc jest to sprawa do obserwacji w kolejnych kwartałach, aby przekształcały się te wartości w faktury, należności a potem żywą gotówkę. Druga wartość jest już sporo wyższa, bo mówimy o 35,7 mln zł należności handlowych, które kw./kw. spadły o połowę. To dobry znak, ponieważ spółce udało się zwindykować część faktur wystawionych na kontrahentów pod koniec zeszłego roku. Gdybyśmy te dwie wartości zsumowali (aktywa z tytułu umów i należności handlowe) to na koniec marca była to wartość 48,4 mln zł w porównaniu do 78,1 mln zł na koniec grudnia. Innymi słowa logika wystawiana faktur na koniec roku i ich spływu w pierwszym kwartale została zachowana. Mamy jeszcze trzecią pozycję, czyli zobowiązania z tytułu umów w kwocie 38,3 mln zł, która kw./kw. spadła o 0,8 mln zł. Pozycja ta wynika z większego częściowego zafakturowania w stosunku do przychodów należnych wynikających wprost z kalkulacji budżetowej. Innymi słowy spółka już wystawiła faktury na przychody, które się dopiero w wyniku pojawią.

Wycena rynkowa

W chwili bieżącej (cena 1 akcji – 32.50 zł) kapitalizacja spółki wynosi ok. 300 mln zł, czyli odnotowaliśmy kolejny, zauważalny ( 17 proc.) wzrost w porównaniu do momentu ostatniego omówienia. Pamiętając o tym, że zysk netto za ostatnie 12 miesięcy to 18,7 mln zł a EBITDA25,2 mln zł otrzymujemy wskaźnik C/Z 16, a EV/EBITDA 10. W wypadku wartości przedsiębiorstwa od razu zaznaczam, że zaklasyfikowałem krótkoterminowe pożyczki udzielone do GKI jako środki pieniężne de facto redukujące dług netto. W efekcie EV w moim podejściu wynosi 252 mln zł. Gdybyśmy jednak przyjęli założenie, że pożyczki udzielone do GKI nie są płynne i nie należy ich traktować na równi z gotówką to wtedy EV wzrosłoby do 306 mln zł, a wskaźnik do poziomu 12. Widać więc, że wycena powoli zaczyna dyskontować przyszłość. Trudno się zresztą dziwić pamiętając o rekordowym backlogu, a zwłaszcza w ujęciu najbliższych 12 miesięcy. Gdyby tylko przyjąć, że za 12 miesięcy spółka dowiezie sprzedażą na poziomie 330 mln zł przy podobnej rentowności netto jak w 2024 to można by szacować zysk netto w okolicach 27 mln zł, co obniżyłoby wskaźnik C/Z do 11. Jak na spółkę, która ma szansę dalej rosnąć (transformacja energetyczna, kontrakty wojskowe, etc.) to nie są wygórowane parametry. Oczywiście ryzyk jest całkiem sporo. Poczynając od realizacji tych 330 mln zł, poprzez utrzymanie rentowności (presja cen materiałów czy podwykonawców) czy zarzadzanie większą organizacją. I o tym zawsze warto pamiętać, w szczególności wtedy, gdy wyniki idą bardzo dobrze.

>> Wyceny automatyczne są tutaj
>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutaj

Atrem zmienny marżowo bywa i bogaty w dywidendę - omówienie sprawozdania finansowego po 4 kw. 2024 r.



Niestety nie udało się poprawić rok do roku wyniku operacyjnego siódmy kwartał z rzędu, choć sprzedaż była zauważalnie wyższa.


kliknij, aby powiększyć


kliknij, aby powiększyć

Przychody ze sprzedaży wzrosły w ostatnim kwartale 2024 roku o 31,2 proc. i 15,2 mln zł oraz osiągnęły rekordową wartość 65,0 mln zł. O ile w trakcie poprzedniego omówienia wskazywałem, że baza porównawcza nie była specjalnie wysoka, o tyle teraz już tak nie było. Czwarty kwartał 2023 to bardzo wysoka baza porównawcza - najlepszy, aż do tej pory, kwartał w „nowożytnej” historii spółki w ujęciu obrotu. Stąd też istotne wzrosty przychodów należy zaliczyć niewątpliwie na plus. Narastająco w ujęciu rocznym mamy sprzedaż na poziomie 187,4 mln zł i wzrost r/r o 31,6 proc. i 45 mln zł. Widać, że przeskalowywanie spółki trwa. Rok temu, przy kursie 10-11 zł pokazywałem możliwe warianty sprzedaży w 2024 roku i przyjmowałem jako poziom do dyskusji sprzedaż w przedziale 180-210 mln zł. Jak widać trafiłem, choć szczerze mówiąc, po cichu (lub nawet trochę głośniej) miałem nadzieję, że 200 baniek pęknie. Jak nie w 2024 to w kolejnym roku będzie to już w zasadzie obowiązek.

Jeśli chodzi o sprzedaż w podziale na kontrahentów to, jak to w historii bywało, mamy dywersyfikację na kilka podmiotów. Atrem zresztą jasno głosi, że chcąc realizować swoją strategię poprawy efektywności, coraz bardziej koncentruje się na zadaniach o większej niż dotychczas wartości. A to, nie wprost, ale, oznaczać może, że dywersyfikacja per klient nie będzie rozległa. W czwartym kwartale bezsprzeczny prym wiedzie Orlen, który dostarczył 35,9 mln zł sprzedaży (55,6 mln zł narastająco w całym 2024) czyli ponad 55 proc. całkowitej sprzedaży wykazanej przez Atrem w kwartale. Można więc powiedzieć, że kontrakt, o który tak wszyscy się obawiali (zamieszanie polityczne) w zasadzie zrobił obrót (czy wynik tego nie wiemy) w analizowanym okresie. W całym roku udział tego kontraktu w obrocie skonsolidowanym stanowił prawie 29,7 proc., czyli naprawdę był bardzo istotny. Jednocześnie pamiętajmy, że pozostaje do zrealizowania plus-minus kolejne 4 razy tyle w nadchodzących latach. Wody Polskie (konsorcjum z T4B) z kontraktem monitowania dorzecza Odry i Wisły dostarczyły w 2024 roku 12,8 proc. sprzedaży i prawie 24 mln zł, choć w samym czwartym kwartale już tylko 2 mln zł. Jak widać realizacja tej umowy dobiega końca. To co cieszy to rosnący udział Wojskowego Zarządu Infrastruktury ze sprzedaży na poziomie 23,7 mln zł (2024) i 5,1 mln zł w samym czwartym kwartale. Zapewne wszyscy z nas dobrze wiedzą, że wydatki wojskowe/militarne (zwał jak zwał) będą w kolejnych latach spore, więc i tutaj spółka może mieć szanse na kontrakty. W 2024 nie mamy wymienionych przedsiębiorstw energetycznych (OSD jak Enea Operator czy Energa Operator), które wcześniej bywały. Ale spokojnie, patrząc na portfel i ostatnio podpisywane umowy to pojawią się one w latach 2025 i 2026, a zapewne także w kolejnych.

Jasno trzeba podkreślić znaczącą koncentrację sprzedaży do kilku klientów. Ma to oczywiście swoje dobre strony (możliwość osiągania rozsądnych marż na relatywnie sporych kontraktach, rozwadnianie kosztów stałych, możliwy rozsądny nadzór nad projektami przy relatywnie niskich kosztach stałych, etc.). Ale mamy też ryzyka związane z dużą konkurencją w przetargach (presja na marże), czy ryzykiem sporów z zamawiającym w kontekście zakresu czy cen robót. Często są to to kontrakty powyżej kilku kilkunastu miesięcy, a wtedy wchodzi w grę czynnik inflacyjny który może negatywnie oddziaływać na rentowności. W chwili obecnej wydaje się, że ceny materiałów budowlanych czy elektrycznych nie są specjalną przeszkodą w osiąganiu dobrych rentowności, ale przy kumulacji realizacji projektów infrastrukturalnych to może być wyzwanie w kolejnych latach.

Sprzedaż to jedno, ale na poziomie rachunku wyników można już jednak kręcić nosem, jeśli chodzi o sam ostatni 3 miesięczny okres.


kliknij, aby powiększyć

Jak widać powyżej, pomimo wzrostu sprzedaży o niecałą 1/3 to zyski na poziomie operacyjnym czy netto są rok do roku zauważalnie niższe. Spróbujmy więc zrozumieć, dlaczego.


kliknij, aby powiększyć

Patrząc na rachunek wyników to pierwsze wyzwanie mamy na poziomie marży brutto na sprzedaży, która wyniosła 8,7 mln zł, czyli o 10 proc. poniżej wyniku osiągniętego rok wcześniej. Jak wiemy sprzedaż wzrosła istotnie i z jej powodu mamy nawet teoretyczny przyrost wyniku o 3 mln zł. Niestety sama rentowność brutto na sprzedaży spadła aż o 6,3 p.p. do poziomu 13.4 proc. Co prawda baza porównawcza była bardzo wymagająca (19,6 proc.), ale takie poziomy bywały choćby w drugim czy trzecim kwartale 2024 roku.

Zaprezentowaną rentowność brutto na sprzedaży (Q4 2024) trudno uznać za wynik słaby, ale jest on, w mojej ocenie, nieco rozczarowujący. Czy to efekt początkowych robót na Orlenie? Czy też po prostu ten kontrakt będzie realizowany na niższej jednak marży, co by już nie było pozytywną informacją dla inwestorów. Wracając do poprzedniej analizy, przypominam o anormalnie wysokiej marży, która wtedy (Q3 2024) wynosiła 24,8 proc., czyli była aż o 13,6 p.p. wyższa niż rok wcześniej (Q3 2023). Może więc to po prostu pewien urok tej spółki. Musimy pamiętać, że z powodu dywersyfikacji jest niewiele wykonywanych kontraktów. Jeśli więc są one realizowane (ewentualnie rozliczane w trakcie) na różnych od siebie marżach to z taką rozbieżnością możemy mieć do czynienia. Jest też inne wytłumaczenie i dotyczy ono rozpoznania rezerwy na kary umowne oraz straty na kontraktach razem w kwocie 1,3 mln zł, które zapewne obniżyło marżę w czwartym kwartale. Gdyby doliczyć tę wartość to rentowność wzrosłaby o 2p.p. Byłoby to więc częściowe wytłumaczenie pogorszenia rentowności w czwartym kwartale.

Wracając do rachunku wyników to także na plus za to zapracowały koszty sprzedaży i zarządu. Stop, właściwie powinienem napisać, że jednak na minus, ponieważ r/r wzrosły o 0,47 mln zł i 12,6 proc. Jednak przy sprzedaży rosnącej o ponad 31 proc., to w praktyce udział kosztów SG&A w sprzedaży spadł o 1.1 p.p. do poziomu 6,4 proc. Stąd ja jednak w tym wypadku stoję na stanowisku, że koszty sprzedaży i zarządu zachowały się relatywnie dobrze. Wynik operacyjny wsparło również saldo na pozostałej działalności operacyjnej w kwocie 1,13 mln, czyli o 0,41 mln zł wyższe niż rok wcześniej. Głowna przyczyna wysokiego dodatniego wyniku na tej pozycji w czwartym kwartale to standardowo aktualizacja wyceny nieruchomości, która dodała 0,74 mln zł do wyniku, choć r/r było to o 0,09 mln zł mniej. Do tego pojawiło się zmniejszenie odpisu na należności, które dodało 0,1 mln zł (r/r 0,25 mln zł) oraz zysk na zbyciu środków trwałych w kwocie 0,37 mln zł. Zysk operacyjny (EBIT) w czwartym kwartale bieżącego roku wyniósł 5,66 mln zł w porównaniu do 6,7 mln zł rok wcześniej. Przekłada się to na spadek rok do roku o 1 mln zł i 15 procent.

Na poziomie zysku netto odnotowujemy 4,18 mln zł w porównaniu do 4,96 mln zł rok wcześniej. Lub jak kto woli, -0,79 mln zł oraz -15,9 proc. Tutaj mamy także efekt salda na działalności finansowej, które obecnie jest dodatnie ( 243 tys. zł), ale rok wcześniej było na minusie (-282 tys. zł). Do tematu odsetek wrócę jeszcze przy omawianiu pozycji bilansowych takich jak pożyczki udzielone czy zadłużenie netto. Efektywna stopa podatkowa w czwartym kwartale wyniosła 29,3 proc., czyli dość wysoko (6,7 p.p.) w porównaniu z analogicznym okresem rok wcześniej. Jeśli jednak spojrzymy na dane roczne to mamy już pewną porównywalność, ponieważ ten wskaźnik w 2024 wyniósł 23,1 proc., czyli o 0,8 p.p. więcej niż rok wcześniej.

Zobaczmy, jak prezentują się rentowności roczne w ujęciu historycznym.



kliknij, aby powiększyć

Widać, że wszystkie parametry wynikowe (rentowność brutto, rentowność na sprzedaży, rentowność operacyjna czy netto) są na rekordowych poziomach w ostatnich 10 latach, co oczywiście nastraja optymistycznie. Jednocześnie proszę pamiętać, że spółka dopiero wchodzi w realizację kontraktu z Orlenem. To oczywiście powinno wspierać wyniki poprzez dźwignię operacyjną, o ile wszystko będzie ok po stronie realizacji kontraktu (ceny materiałów, terminowa realizacja projektu, czy brak problemów na placu budowy). Pamiętajmy jednak, że pierwsza marża w czwartym kwartale spadała do poziomu poniżej 14 proc. Gdyby okazało się, że kontrakt z Orlenem będzie realizowany na tego typu marżowości to trzeba pamiętać, że obecnie osiągany poziom (2024) to 18,4 proc. Różnica 5 p.p. przy 200 mln zł sprzedaży rocznie dawałaby wyzwanie w postaci 10 mln zł marży, czyli dość sporo. No ale może taki scenariusz się nie spełni. Muszę przyznać się, przed Państwem, że brakuje mi konkretnego stanowiska spółki co stało się z wybuchem marży w górę (Q3 2024) jak i w dół (Q4 2024). Podejmę kolejną próbę, może uda się uzyskać satysfakcjonującą odpowiedź

Portfel zamówień

To co wygląda wciąż ciekawe, w wypadku Atremu, to backlog, czyli kontrakty, które będą realizowane w przyszłości. Wysoki portfel zleceń powinien się przekładać na rosnącą sprzedaż, a ona na zyski w przyszłości.


kliknij, aby powiększyć

Jak widać, po dwóch kwartałach spadków, mamy delikatny wzrost do poziomu 435 mln zł, w porównaniu do 415 w poprzednim kwartale oraz 449 mln zł rok wcześniej. Trzeba też jasno podkreślić, że w wartościach portfela na koniec grudnia nie znalazły się oferty i przetargi, w których spółka zwyciężyła po dniu bilansowym, ale jeszcze nie podpisała umów. Suma oczekiwanych przychodów z tych 6 ofert wynosiła ponad 150 mln zł brutto. Spółka podała w swoim sprawozdaniu także, że kwota kontraktów pozostałych do realizacji na dzień publikacji raportu rocznego wynosi 540 mln PLN. Widać więc, że spółka ma co robić i będzie miała co robić także w 2025 oraz 2026 roku.

Tutaj jedna uwaga metodologiczna. Ja pokazując backlog opieram się na danych z sprawozdania finansowego przedstawiających „łączną kwotę ceny transakcyjnej przypisanej do zobowiązań do wykonania świadczenia, które pozostały niespełnione (lub częściowo niespełnione) na koniec okresu sprawozdawczego, a które dotyczą projektów wykonawczych”. Spółka natomiast podawała wcześniej, że backlog wynosił 429 mln zł. Sama różnica w tym wypadku akurat jest pomijalna (6 mln zł), ale na koniec września było to już 30 mln zł. Otrzymałem wyjaśnienie, które jednak mnie nie do końca przekonało, więc może teraz się uda dowiedzieć więcej.

To co jednak jest trochę bardziej zastanawiające to okres, w którym ten portfel zleceń powinien zostać zrealizowany. Na koniec wrześnie Atrem informował, że 334 mln zł z portfela powinno zostać wykonane w ciągu kolejnych 12 miesięcy. W chwili obecnej (31/12/2024) wartość ta spadła o 120 mln zł do 213 mln zł. A przecież sprzedaż rozpoznana w Q4 to 65 mln zł. Wydaje się więc, że niektóre kontrakty zmieniły (wydłużyły) swój harmonogram. Jeśli miałbym strzelać to obstawiam oczywiście kontrakt z Orlenem, co wydaje się spójne z całą narracją przedstawioną przez nowy zarząd naszego energetycznego monopolisty. Pozostaje wierzyć, że wydłużenie czasu trwania kontraktu nie spowoduje po stronie Atremu ponoszenia dodatkowych kosztów, czyli nie obniży im marży.

Transformacja energetyczna w Polsce trwa i trwać będzie. Dobrze widać to na poniższym slajdzie.



kliknij, aby powiększyć

Atrem zaraportował w 2025 roku podpisanie 6 umów na kwotę 153,7 mln zł brutto, czyli zapewne 125
mln zł netto. Uściślając jedna z nich (Enea) była już „wygrana” w 2024, ale podpisywanie trochę trwało.
Mam tutaj na myśli zlecenie, w którym w sierpniu zeszłego roku Atrem wybrano w przetargu, który potem unieważniono i ponownie wybrano w październiku 2024. Umowa została jednak podpisana dopiero z końcem lutego w kwocie 44 mln zł brutto. Reszta jednak to w zasadzie świeżynki wygrane w styczniu (1) oraz w lutym (aż 4 umowy tego samego dnia). Umowy będą realizowane przez dłuższy czas (18-25 miesięcy) i niewątpliwie budują backlog na rok 2025, ale także i 2026. Na razie głównie widzimy wygrane przetargi w Enea, ale jest także Energa, a w 2024 była również umowa z PGE Dystrybucja.

Kontrakty wygrane to miła sprawa, ale przypomnę tylko, że w listopadzie 2023 r. Atrem otrzymał pismo od poznańskiego portu lotniczego Ławica, które w marcu przekształciło się w pozew o zapłatę na ponad 13,3 mln zł. Sprawa skierowana została do mediacji. Sprawa toczy się w I instancji przed Sądem Okręgowym w Poznaniu. Zarząd Atremu zdecydował o niezawiązywaniu rezerwy na tę sprawę i jak rozumiem audytor to zaakceptował. Z kolei sporna sprawa z Tauronem (7.25 mln zł) na razie toczy się po myśli Atremu, ponieważ tak należy rozumieć oddalenie pozwu spółki energetycznej w wyroku sądu pierwszej instancji.

Omawiając aktywa spółki nie sposób przejść obojętnie obok pozycji „Pożyczki udzielone” w kwocie 60,5 mln zł. Są to przede wszystkim pożyczki udzielone głównemu akcjonariuszowi (56,5 mln zł), który posiada niecałe 72 proc. akcji Atrem-u.


kliknij, aby powiększyć

Rok temu wartość udzielonych pożyczek wynosiła 25 mln zł, czyli o 35,4 mln zł mniej. Podczas ostatniego omówienia wynikowego pocieszałem czytających, że przyrosty salda pożyczek wyhamowały (tylko 0,7 mln zł) i pochodziły głównie z kapitalizacji odsetek. Niestety w czwartym kwartale nastąpił powrót do finansowania GK Immobile i mamy 10,2 mln zł na pożyczkach długoterminowych oraz 50,3 mln zł w krótkoterminowych. Atrem podaje, że pożyczki oparte są na warunkach rynkowych i za takie należy uznać oprocentowanie WIBOR 1M 3%, co obecnie przekłada się na poziom 8,7 proc. W jednej z poprzednich analiz szacowałem efektywność takiego podejścia i tam zapraszam zainteresowanych. Ogólnie jednak trudno być specjalnie zachwyconym takim lokowaniem nadwyżek. GKI nie jest bankiem inwestycyjnym, a raczej te operacje wyglądają na finansowanie właściciela, który cały czas walczył z próbą ograniczania strat w segmencie modowym. W końcu w 2025 roku nastąpiła sprzedaż tego segmentu, więc należy mieć nadzieję, że więcej takich pożyczek nie będzie. Tym niemniej cały czas aktualnym pozostaje pytanie dotyczące realności spłaty takiej pożyczki przez GKI. Z jednej strony potencjalne zabezpieczenia właścicielskie (choćby grunty czy mieszkania w budowie) nie dają podstaw o poważne rozważanie takiego ryzyka. Z drugiej trudno wyobrazić sobie szybkie spieniężenie takich aktywów, aby spłacić Atrem. Tym niemniej jest to (dla mnie przynajmniej) problem, gdy spółka lokuje 60 mln zł nadwyżki gotówki u swojego głównego akcjonariusza, co stanowi ponad 20 proc. kapitalizacji jej kapitalizacji, przy jednoczesnym zadłużeniu bankowym na 15 mln zł.

Zarząd spółki poinformował, że wystąpi z propozycją do WZA wypłaty 100 proc. dywidendy, czyli 15,6 mln zł. Przekładając to na DPS (dywidenda na 1 akcję) otrzymujemy 1.69 zł, czyli 6,5 proc. To naprawdę całkiem przyzwoity DY, czyli stopa dywidendy. Tutaj można puścić wodze fantazji, lub nazwę to oczekiwaniami inwestora indywidualnego. Skoro GK Immobile otrzyma z tego tytułu 11 mln zł to należałoby oczekiwać, że przynajmniej o tyle zostanie zredukowane zadłużenie GKI w stosunku do Atremu w 2025 roku. Czy tak będzie, to oczywiście zobaczymy za rok.

Operacyjne przepływy (OCF) w ostatnich 12 miesiącach wyniosły 32 mln zł, czyli dwukrotnie więcej niż w 2023 roku (15,9 mln zł). W samym Q4 2024 OCF wyniósł 14,9 mln zł i była to wartość zbliżona do Q4 2023 roku, kiedy wyniosła 14,7 mln zł. Na pierwszy rzut oka wydaje się, że wszystko do tej pory idzie swoim torem. Jeśli weźmiemy jednak pod uwagę zmiany na kapitale obrotowym (zmiana stanu należności, zobowiązań oraz zmiana stanu aktywów i zobowiązań z tytułu umów) oto otrzymamy kwotę ponad 18 mln zł. Innymi słowy to zmiany w kapitale pracującym głównie przyczyniły się do wypracowanej gotówki w 2024 roku. Nie byłbym więc sobą, gdybym nie wskazał na trzy ciekawe (przynajmniej pod względem edukacyjnym) pozycje w bilansie, które polecam Państwu do sprawdzenia w kolejnym sprawozdaniu na koniec marca 2025 roku.

Pierwsza to „aktywa z tytułu umów z klientami” na niecałe 8 mln zł, w porównaniu do 1,2 mln zł rok wcześniej. To właśnie efekt prac wykonanych, które jeszcze nie zostały zafakturowane i rzecz jasna opłacone przez klienta. Druga wartość jest już sporo wyższa, bo mówimy o 70,2 mln zł należności handlowych, które r/r urosły o 30 procent. Sama wartość jest naprawdę znacząca, ponieważ stanowi nawet ponad 100 proc. sprzedaży kwartalnej. Takie postawienie sprawy byłoby jednak trochę nieuczciwe, ponieważ należności zawierają VAT (zapewne głównie 23%), a sprzedaż wykazywana jest w kwotach. Więc raczej mówilibyśmy o udziale na poziomie 87 proc. To oznacza, że zdecydowana większość sprzedaży wykazanej w czwartym kwartale nie została uregulowana, choć spółka podaje, że terminy płatności to głównie 30 dni. Wydaje się, że jest to pewna specyfika i po prostu gro fakturowania nastąpiła z końcem roku. Jeśli ta teza jest prawdziwa, to należności w marcu powinny spaść, a pojawić się gotówka. Co do tej gotówki to jednak nie należy się rozpędzać, ponieważ mamy jeszcze trzecią pozycję, czyli zobowiązania z tytułu umów w kwocie 39,2 mln zł, która r/r urosła o ponad 170 proc. Pozycja ta wynika z większego częściowego zafakturowania w stosunku do przychodów należnych wynikających wprost z kalkulacji budżetowej. Innymi słowy spółka już wystawiła faktury na przychody, które się dopiero w wyniku pojawią.

Wycena rynkowa

W chwili bieżącej (cena 1 akcji – 26 zł) kapitalizacja spółki wynosi ok. 255 mln zł, czyli odnotowaliśmy kolejny, zauważalny ( 25 proc.) wzrost w porównaniu do momentu ostatniego omówienia. Choć w dużej mierze jest to pokłosie reakcji na wyniki oraz zapowiedzi sutej dywidendy i wzrostu kursu w jeden dzień o prawie 14 proc. Patrząc na wskaźnik przekłada się to C/Z 16, a EV/EBITDA 12. W wypadku wartości przedsiębiorstwa od razu zaznaczam, że zaklasyfikowałem pożyczki udzielone do GKI jako środki pieniężne de facto redukujące dług netto. W efekcie EV w moim podejściu wynosi 210 mln zł. Gdybyśmy jednak przyjęli założenie, że pożyczki udzielone do GKI nie są płynne i nie należy ich traktować na równi z gotówką to wtedy EV wzrosłoby do 260 mln zł, a wskaźnik do poziomu 14. Widać więc, że wycena powoli zaczyna dyskontować przyszłość, choć pamiętajmy, że zapewne jest to też efekt poprawy nastrojów na warszawskim parkiecie.

Podsumowując, wyniki czwartego kwartału 2024 mogły trochę rozczarować ze względu na niższą rentowność brutto na sprzedaży. Spółka ma jednak zadowalający backlog i podpisuje nowe umowy, co pozwala mieć nadzieję, że przeskalowanie działalności będzie trwałe. Otoczenie (transformacja energetyczna) także daje nadzieję na to, że pracy dla takich spółek jak Atrem nie zabraknie. Ceny materiałów na razie zachowuję się w miarę stabilnie, co powinno, jeśli nie wspierać to przynajmniej stabilizować marże. Z ciekawostek w sprawozdaniu natknąłem się na fragment mówiący o dalszej koncentracji na działalności w automatyce oraz elektroenergetyce, nie wykluczając jednocześnie możliwości rozwoju kompetencji w obszarze budownictwa przemysłowego. W chwili obecnej przyjmuję jednak, że przede wszystkim oznaczałoby to raczej ściślejszą niż dotychczas współpracę w tym zakresie w Grupie Kapitałowej Immobile (PJP Makrum) i odważniejsze startowanie w przetargach w ramach konsorcjum, gdzie właśnie roboty budowlane stanowią ważną ich część. Jednocześnie pojawiło się także słowo akwizycja, ale wiemy zbyt mało, aby nawet pokusić o się o najdrobniejszą spekulację w tym temacie. Patrząc w przód i szukając kolejnych silników wzrostu (lub jak pesymista stwierdzi zagrożeń) to pamiętać należy o projektach biometanowych. Spółka ma dwie umowy przedwstępna na zakup gruntów w tym temacie i chce być gotowa do podjęcia decyzji o rozpoczęciu pierwszej realizacji w 2025 roku.



>> Wyceny automatyczne są tutaj
>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutaj

Backlog, olefiny i praca u podstaw - omówienie sprawozdania finansowego Atrem po 3 kw. 2024 r.

Atrem po raz kolejny (5 kwartał z rzędu patrząc w ujęciu sprzedażowym a 6 na poziomie zysków) zaraportował lepsze rezultaty, czym potwierdził, że zwyżki kursu (220 proc. w ciągu ostatniego roku) mają po prostu oparcie w mocno poprawiających się fundamentach.



kliknij, aby powiększyć

Przychody ze sprzedaży wzrosły w Q3 o 17,2 proc. do kwoty 49,2 mln zł. O ile w trakcie poprzedniego omówienia wskazywałem, że baza porównawcza nie byłą specjalnie wysoka, o tyle teraz już tak nie było. Trzeci kwartał 2023 to już baza porównawcza całkiem wysoka i wtedy już było widać, że spółka poprawia swoje rezultaty. Sprzedażowo mamy więc drugi najlepszy kwartał w historii, a tak naprawdę oczekujemy bicia rekordów w kolejnych kwartałach. Narastająco w ujęciu rocznym (okres Q4 2023-Q3 2024 w porównaniu do Q4 2022-Q3 2023) mamy wzrost sprzedaży o prawie połowę z 115 do 172 mln zł. Widać, że przeskalowywanie spółki trwa.

Jeśli chodzi o sprzedaż w podziale na kontrahentów to mamy dywersyfikację na 5-6 podmiotów. W trzecim kwartale prym wiodą Wody Polskie z wartością 13,5 mln zł (22 mln zł narastająco) oraz Orlen z przychodem na poziomie 10,9 mln zł (19,7 mln z narastająco). Razem te dwa podmioty dostarczyły 49,6 proc. skonsolidowanej sprzedaży kwartalnej. Swoje dołożył również dostarczył Skarb Państwa (Wojskowy Zarząd Infrastruktury), PORR czy standardowe spółki dystrybucji energii (Enea Operator oraz PGE Dystrybucja). Te 6 podmiotów dostarczyło ponad 80 proc. sprzedaży kwartalnej oraz 78 proc. sprzedaży po 9 miesiącach. Jasno trzeba zaznaczyć znaczącą koncentrację sprzedaży do kilku klientów. Ma to swoje dobre strony jak chociażby możliwość osiągania rozsądnych marż na relatywnie sporych kontraktach i rozwadniania kosztów stałych. Ale mamy też ryzyka związane z dużą konkurencją w przetargach (presja na marże), czy ryzykiem sporów z zamawiającym w kontekście zakresy czy cen robót. Często są to to kontrakty powyżej kilku miesięcy, a wtedy wchodzi w grę czynnik inflacyjny które może negatywnie oddziaływać na rentowności. Na szczęście (zaraz to zobaczymy) spółka posiada całkiem spory backlog, więc nie musi pozyskiwać kontraktów za wszelką cenę i wydaje się, że robi to raczej selektywnie.



kliknij, aby powiększyć

Dalsza poprawa sprzedaży przełożyła się na poprawę wyników na wszystkich poziomach: od marży brutto na sprzedaży, poprzez EBITDA, EBIT zysk przed opodatkowaniem i skończywszy na „bottom line”, czyli zysku netto.



kliknij, aby powiększyć

Niskie dwucyfrowe wzrosty sprzedaży przełożyły się na trzycyfrową dynamikę wzrosty marży brutto na sprzedaży, która była r/r wyższa o 160 proc. Oznacza to wynik 12,2 mln zł, w porównaniu do 4,7 mln zł rok wcześniej. Patrząc jeszcze inaczej to mamy rentowność brutto na sprzedaży na poziomie 24,8 proc, czyli aż o 13,6 p.p. wyższą niż rok wcześniej. Rozbijając przyczyny wzrostu marży brutto na sprzedaży r/r o 7,5 mln zł, można przyjąć, że około 0,8 mln zł jest efektem zwiększonej sprzedaży, a reszta leży w poprawie rentowności procentowej. Nie ma co ukrywać, że wystrzał rentowności jest dość zastanawiający. Dopytywaliśmy zarząd co do przyczyn i czy nie ma to jakiś zdarzeń jednorazowych, ale nic takiego nie zostało potwierdzone. Wiemy, że ceny materiałów się stabilizują, kurs walutowy również, co powinno poprawiać rentowności. Trudno jednak przyjąć, że jest to najważniejsza przyczyna. Biorąc pod uwagę specyfikę biznesu Atremu (kilka większych kontraktów) wytłumaczenia szukałbym albo w realizowaniu akurat kontraktów o wyższej rentowności albo pewnych końcowych rozliczeniach, dopłatach. Jeśli pójdziemy pierwszym tropem to Orlen oraz Wody Polskie. Gdyby się okazało, że to kontrakt z Orlenem odpowiada za bardzo dobre marze to byłoby super, ponieważ wchodzi on dopiero w stadium realizacji, ponieważ na razie rozpoznano poniżej 10 proc. oczekiwanej sprzedaży. Jako urodzony sceptyk, jednak wydaje mi się to zbyt piękne, aby było prawdziwe. Choć oczywiście nie należałoby zakładać czarnych scenariuszy, w których Atrem podpisał kontrakt, aby wyjść na zero. W wypadku Wód Polskich wydaje się, że Atrem zaraportował narastająco od początku kontraktu w okolicach 55-60 mln zł, przy oczekiwanej całkowitej sprzedaży na poziomie 80 mln zł. Mamy więc prawdopodobnie zaawansowanie tej umowy na poziomi 68-75%, co też nie wskazuje, że jakieś końcowe rozliczenia tutaj się pojawiły. Z drugiej strony moje analizy wskazują, że Atrem w trzecim kwartale rozpoznał na tym kontrakcie sprzedaż w okolicach 13,4 mln zł, w porównaniu do 3,4 mln zł, w drugim oraz 5,1 mln zł w pierwszym. Wzrost jest więc bardzo duży i może tam należy szukać odpowiedzi tej naprawdę wysokiej rentowności? W moich przypuszczeniach nie zakładam w Q3 efekty wpływu rozliczenia z PORR za kontrakt terminal gazowy w Świnoujściu, które zapewne poprawiło wyniki Q4 2023oraz Q1 2024.

Wracając do rachunku wyników to także na plus za to zapracowały koszty sprzedaży i zarządu, które r/r wzrosły o 0,27 mln zł i 8,5 proc., czyli o 8.7 p.p. poniżej dynamiki sprzedaży. Atrem trochę „stracił” na saldzie z pozostałej działalności operacyjnej, który w analizowanym kwartale wyniosło -190 tys. zł, w porównaniu do 49 tys. zł rok wcześniej. Zwiększenie wartościowe marży brutto oraz rozsądny wzrost kosztów SG& spowodował istotną poprawę wynikową. Zysk operacyjny (EBIT) w trzecim kwartale bieżącego roku wyniósł 8,54 mln zł w porównaniu do 1,56 mln zł rok wcześniej.

Na poziomie zysku netto odnotowujemy 6,9 mln zł w porównaniu do 1,0 mln zł rok wcześniej. Tutaj mamy także efekt salda na działalności finansowej, które obecnie jest minimalnie dodatnie ( 0,06 mln zł), ale rok wcześniej było na minusie (-0,33 mln zł). Do tematu odsetek wrócę jeszcze przy omawianiu pozycji bilansowych takich jak pożyczki udzielone czy zadłużeniu netto. Efektywna stopa podatkowa wyniosła 19,9 proc., czyli dość porównywalnie niż rok wcześniej, kiedy to stanowiła 20,9 proc. zysku przed opodatkowaniem.

Zobaczmy, jak prezentują się rentowności roczne w ujęciu historycznym.



kliknij, aby powiększyć

Widać, że zysk netto ostatnich 12 miesięcy jest na rekordowym poziomie w ostatnich 10 latach. Jednocześnie proszę pamiętać, że spółka dopiero wchodzi w realizację kontraktu z Orlenem. To oczywiście powinno wspierać wyniki poprzez dźwignię operacyjną, o ile wszystko będzie ok po stronie realizacji kontraktu (ceny materiałów, terminowa realizacja projektu, czy brak problemów na placu budowy). Pamiętajmy, że wyniki 2023 i ostatnich 12 miesięcy są wsparte 4,0 mln zł aneksu z Enea, ale podobnie było czasami także w poprzednich latach. Jeśli spojrzelibyśmy na sprzedaż to za ostatnie 12 miesięcy mamy 172 mln zł, w porównaniu do 142 (2023), 110 (2022) czy 100 mln zł w 2021 roku. Widać więc, że spółka jest na dobrej drodze do stałego przeskalowania swojej działalności na wyższe poziomy.

Portfel zamówień

To co wygląda wciąż ciekawe w wypadku Atremu to backlog, czyli kontrakty, które będą realizowane w przyszłości. Wysoki portfel zleceń powinien się przekładać na rosnącą sprzedaż, a ona na zyski w przyszłości. I jak widać po poprzednich jak i bieżącej analizie tak się zaczyna dziać. A można mieć nadzieję, że to nie jest jeszcze koniec.



kliknij, aby powiększyć

Jak widać powyżej mamy delikatny wzrost rok do roku do poziomu 415 mln zł, w porównaniu do 408 mln zł rok wcześniej. Jeśli jednak porównywalibyśmy się do danych na koniec 2023 roku (449 mln zł) czy na 30 czerwca 2024 (450 mln zł) to mamy pewien spadek. No ale też uczciwie trzeba zaznaczyć, że w wartościach na koniec września nie znalazły się oferty i przetargi, w których spółka zwyciężyła po dniu bilansowym, ale jeszcze nie podpisała umów. Suma oczekiwanych przychodów z tych ofert wynosi według około 115 mln zł.

Tutaj jedna uwaga metodologiczna. Ja pokazując backlog opieram się na danych z sprawozdania finansowego przedstawiające „łączną kwotę ceny transakcyjnej przypisanej do zobowiązań do wykonania świadczenia, które pozostały niespełnione (lub częściowo niespełnione) na koniec okresu sprawozdawczego, a które dotyczą projektów wykonawczych”. Spółka natomiast w swojej prezentacji podając backlog podała kwotę 446 mln zł, Do końca 2023 roku dane te były mniej więcej spójne, ale w 2024 mamy już zauważalny rozjazd. Gdybyśmy jako portfel zleceń przyjęli kwotę podawaną przez spółkę to w zasadzi od kilku kwartałów backlog byłby mniej więcej stały na poziomie około 450 mln zł.

Dodatkowo warto zauważyć, że 334 mln zł z portfela powinno zostać wykonane w ciągu kolejnych 12 miesięcy, czyli o prawie 100 proc. więcej niż sprzedaż z ostatnich 12 miesięcy. To zaś pozwala nam przyjąć, że najbliższa przyszłość (rok od października 2024 roku) zapowiada się bardzo dobrze w zakresie sprzedaży. Wracając do backlogu to warto spojrzeć na nowo podpisane umowy, które powinny pomóc zasypywać dziurę po kończących się kontraktach. Choć w wypadku kontraktu z Orlenem pracy w 2025 i 20256 na pewno nie zabraknie, o ile oczywiście kontrakt bez istotnych zmian będzie realizowany. Ale o tym za chwilę. Patrząc na kontrakt, gdzie Atrem został wybrany do końca września, ale umowy zostały podpisane później mamy trze duże pozycje. Dwie z nich tu mowy z Enea Operator (12,8 i 58 mln zł brutto), które mają być realizowane w ciągu 21-24 miesięcy i dotyczą budowy stacji 110/15Kv w Przechowie (Oddział Bydgoszcz) oraz Szczecinie. Trzecia także z tą grupą kapitałową (O Koszalin) o wartości 44 mln zł brutto wybrane w październiku (ponownie po unieważnieniu przetargu) wciąż oczekuje na podpisanie. Dodatkowo w drugiej połowie stycznia Atrem poinformował o wyborze jego oferty na przebudowę stacji WN/SN w Poznaniu w kwocie 28,6 mln zł. Zakładając, że te dwa ostatnie przetargi również przekształcą się w umowy to jasno widać jedno. Transformacja energetyczna (przynajmniej w Enea) ruszyła pełną parą i Atrem będzie z tego profitował.

Kontrakty wygrane to miła sprawa, ale przypomnę tylko, że w listopadzie 2023 r. Atrem otrzymał pismo od poznańskiego portu lotniczego Ławica, które w marcu przekształciło się w pozew o zapłatę na ponad 13 mln zł. Więcej o tym w dwóch poprzednich analizach – warto jednak pamięta o tym ryzyku. Jeśli chodzi o rozliczenia z kontrahentami to trzeba pamiętać o ryzkach. Odeślę tutaj także do analizy aż listopada 2020 roku i sprawy z Tauronem oraz aktualizacji z omówienia wyników po trzecim kwartale 2023 roku. W tym temacie nic się nie zmieniło, a tak przynajmniej wynika z rocznego oraz kwartalnego sprawozdania. Obecnie postępowanie toczy się w sądzie, gdzie Tauron domaga się 7,25 mln zł. Sprawa jest na etapie I instancji po wydaniu opinii biegłego korzystnej dla Spółki. Warto mieć świadomość, że na te dwie sprawy spółka nie utworzyła rezerw.

Ach ten większościowy…

Przypomnę, że przedsiębiorstwo stosuje dla sporej części swoich projektów metodę rozliczania kontraktów długoterminowych. W momencie ofertowania spółka posiada budżet takiego kontraktu. Składa się on ze strony przychodowej (to co zapłaci odbiorca do Atrem) oraz kosztowej (wynagrodzenia, materiały, koszty pośrednie – wszystko to co jest potrzebne do realizacji takiego kontraktu). W takim wypadku przychody są wykazywane proporcjonalnie do stopnia zaawansowania prac na danym projekcie. W związku z tym rozpoznane przychody, a co za tym idzie należności mogą być istotnie rozbieżne z tym co spółka fakturuje zaliczkowo na odbiorców. Jeśli spółka poniosła koszty, których nie przełożyła jeszcze na faktury wystawione klientowi to właśnie owe koszty (plus odpowiednią proporcję zysku przynależnego tej niewyfakturowanej części projektu) zawiesza na majątku obrotowym w pozycji aktywa z tytułu umów. Aktywa z tytułu umów na koniec września wyniosły 8,1 mln zł, w porównaniu do 23 mln zł rok wcześniej. Tak naprawdę to jednak te wartości trzeba by także odnieść do zobowiązań kontraktowych w pasywach, które dotyczą zbyt wysokiego wyfakturowania klienta w stosunku do przychodów należnych wynikających z stopnia zaawansowania danego kontraktu, a także zaliczek otrzymanych od zamawiających. Rok temu była to wartość 12,7 mln zł, a obecnie 15,5 mln zł. Analiza pasywów w tym wypadku również wskazuje na to, że w chwili obecnej spółka de facto dostała już więcej gotówki (albo wystawiła faktur) niż wynikałoby to z zasady rozpoznawania wyniku na kontraktach. W sumie powinno nas to cieszyć. Oznacza bowiem, że spółka nie musi na tak długo zamrażać gotówki jak wcześniej, a wręcz profituje z tego tytułu.

Standardowo przypomnę o trochę wbudowanym ryzyku związanym z szacowaniem kosztów i przychodów (te ostatnie zazwyczaj są sporo prostsze w planowaniu) na takich kontraktach, jeśli trwają więcej niż 2-3 kwartały. Dochodzą wtedy takie czynniki jak zmienność kursów walut, stawek płac, cen materiałów czy konkretna efektywność pracy na danym odcinku robót. To wszystko powoduje, że zasadniczo im dłuższy okres trwania całego kontraktu tym trudniej precyzyjnie zaplanować koszty. Szacunki kosztów do poniesienia do końca kontraktu mogą się zmieniać co kwartał co będzie miało i ma wpływ na rozpoznawanie aktywów jak i marży na danym kontrakcie. Jeśli w początkowym etapie szacowana i rozpoznawania wyniku na kontrakcie, spółka nie zostawiła sobie pewnego marginesu błędu i rezerwy na nieprzewidziane koszty to może się okazać w pewnym momencie, że wynik w danym kwartale będzie sporo niższy niż wcześniej lub nawet ujemny. Oczywiście może też wystąpić sytuacja odwrotna bardziej pozytywna. W takim wypadku wszystko idzie zgodnie z planem i na koniec projektu okazuje się, że rezerwa (zazwyczaj takowe umieszcza się w budżecie na nieprzewidziane wydatki) nie będzie potrzebna. Wtedy możne pojawić się extra zysk. Wspominam o tym, ponieważ spółka jak wiemy skupia się na kilku dużych kontraktach. Tak więc w szczególności należy obserwować kwartały, kiedy kończą się konkretne projekty, ponieważ to właśnie wtedy takowy extra zysk (ewentualnie strata, gdyby coś poszło mocno nie tak w ostatniej części realizowania kontraktu) się może pojawić.

Omawiając aktywa nie sposób przejść obojętnie obok pozycji „Pożyczki udzielone” w kwocie 45 mln zł. Są to pożyczki udzielone głównemu akcjonariuszowi, który posiada niecałe 72 proc. akcji Atrem-u.



kliknij, aby powiększyć

Rok temu wartość udzielonych pożyczek wynosiła 18,2 mln zł, czyli o 26,8 mln zł mniej. Na szczęście w ostatnim kwartale przyrost tego salda wyhamowały (tylko 0,7 mln zł) i zakładam, że pochodzi z głównie z kapitalizacji odsetek. Spółka podaje, że pożyczki oparte są na warunkach rynkowych i za takie należy uznać oprocentowanie WIBOR 1M 3%, co obecnie przekłada się na poziom 8,7 proc. W przedostatniej analizie szacowałem efektywność takiego podejścia i tam zapraszam do analizy. Ogólnie jednak trudno być specjalnie zachwyconym takim lokowaniem nadwyżek. GKI nie jest bankiem inwestycyjnym, a raczej te operacje wyglądają na finansowanie właściciela, który cały czas walczy z próbą uzyskania rentowności w segmencie modowym lub będąc bardziej precyzyjnym – próba ograniczania tam strat. Z jednej strony potencjalne zabezpieczenia właścicielskie (choćby grunty czy mieszkania w budowie) nie dają podstaw o pytanie na temat ryzyka braku spłaty. Z drugiej trudno wyobrazić sobie szybkie spieniężenie takich aktywów, aby spłacić Atrem. Tym niemniej jest to (dla mnie przynajmniej) problem, gdy spółka lokuje 45 mln zł nadwyżki cashu, co stanowi ponad 20 proc. kapitalizacji u swojego głównego akcjonariusza, przy jednoczesnym zadłużeniu bankowym na ponad 21 ml zł.

Operacyjne przepływy (OCF) w ostatnich 12 miesiącach wyniosły 31,7 mln zł, czyli dwukrotnie więcej niż w całym 2023 roku. W samym Q3 2024 OCF wyniósł 4,0 mln zł w porównaniu do -2,5 mln zł rok wcześniej. W tym wypadku powinniśmy pamiętać o specyfice spółki. Posiada ona w sumie kilka, ale dość znaczących kontraktów, więc przepływy często są mocno powiązane z warunkami fakturowania i płatności konkretnych kontraktów, a tych niestety nie zazwyczaj nie znamy. Ale choćby krótka analiza aktywów i zobowiązań kontraktowych, którą pokazałem kilka akapitów powyżej wskazywała, że powinno mieć to pozytywne przełożenie na wypracowaną gotówkę.

Umowa z Orlenem
Jeśli chodzi o rekordową umowę z Orlenem na ćwierć miliarda złotych to odsyłam do wcześniejszych omówieni ewentualnie raportu bieżącego (www.stockwatch.pl/komunikaty-s...). Przypomnę, że nowy zarząd Orlenu komentując projekt Olefiny III (część tego projektu w zakresie „wodnym” jest realizowana w konsorcjum przez Atrem) określi go wręcz mianem pułapki zastawionej przez poprzedników na nową władzę. Z informacji płynących z Orlenu nadal po nowych ustaleniach i przeliczeniach nadal rentowność tego projektu jest pod dość dużym znakiem zapytania. Nie dziwi więc, że inwestorzy obawiali się w wypadku Atremu wypowiedzenia tego kontraktu i zmniejszenia backlogu o dobre 40 proc. jak nie więcej. 11 grudnia zarząd spółki Atrem opublikował poniższy raport bieżący.


kliknij, aby powiększyć

Pisząc wprost należy odczytywać taką informację jako dalsza realizację największego w historii Atremu kontraktu, być może z pewnymi zmianami w harmonogramie, jednak przy nieistotnych zmianach wartościowych. Jeśli tak będzie to oczywiście zniknie ryzyko utraty tego kontraktu bądź istotnego jego ograniczenia. Podobnie zapewne założyli inwestorzy, ponieważ kurs od początku grudnia do 25 stycznia wzrósł z 16 do 22 zł. Tutaj warto wskazać na dwie rzeczy. Po pierwsze potwierdzeniem ostatecznym będzie oczywiście podpisanie aneksu. Wtedy się dowiemy, czy wartość uległa zmianie, a może także coś na temat terminu realizacji. Po drugie, jeśli wrócimy do backlogu to można zauważyć interesującą rzecz. Na koniec grudnia 2023 kwota do realizacji portfela zamówień w ciągu kolejnych 12 miesięcy wynosiła 207 mln zł. W chwili obecnej 12 miesięczna sprzedaż to 172 mln zł (przy 122 mln zł narastająco po 9 miesiącach), więc matematycznie powinniśmy oczekiwać minimum 85 mln zł w czwartym kwartale 2024, aby osiągnąć te powyższe 207mln zł sprzedaży. A tak naprawdę to jeszcze więcej, ponieważ przecież w trakcie 2024 roku spółka podpisała kontrakty, które zaczęła realizować i rozpoznawać w sprzedaży w pierwszych 9 miesiącach 2024, a które nie były w portfelu na koniec 2023 roku. A to prowadziłoby do konkluzji oczekiwania sprzedaży w Q4 na poziomie powyżej 100 mln zł. Trzymam kciuki, choć kwota wydaje się naprawdę wysoka. Zapewne niedługo się przekonamy, ponieważ rok temu Atrem ogłosił wstępne wyniki sprzedażowe 23 stycznia. Gdyby jednak okazało się, że sprzedaż będzie niższa to wniosek jest dość prosty. Musiały nastąpić gdzieś przesunięcia terminów realizacji, a w takim wypadku kontrakt z Orlenem sam już przychodzi na myśl. Na pewno także ciekawą informacją będzie ta o portfelu zleceń na koniec rudnia 2024, w rozbiciu na ten de realizacji w ciągu kolejnych 12 miesięcy.

Wycena rynkowa

W chwili bieżącej (cena 1 akcji – 22 zł) kapitalizacja spółki wynosi ok. 200 mln zł, czyli odnotowaliśmy kolejny, zauważalny ( 60 proc.) wzrost w porównaniu do momentu ostatniego omówienia. Patrząc na wskaźnik przekłada się to C/Z 12, a EV/EBITDA 8. W wypadku wartości przedsiębiorstwa od razu zaznaczam, że zaklasyfikowałem pożyczki udzielone do GKI jako środki pieniężne de facto redukujące dług netto. W efekcie EV w moim podejściu wynosi 186 mln zł. Gdybyśmy jednak przyjęli założenie, że pożyczki udzielone do GKI nie są płynne i nie należy ich traktować na równi z gotówką to wtedy EV wzrosłoby do 231 mln zł, a wskaźnik do poziomu 10.

Podsumowując, wyniki trzeciego kwartału 2024, podobnie zresztą jak i poprzednich były obiecujące i nastrajają nadal optymistycznie, jeśli chodzi o przyszłość. Spółka ma wysoki backlog i podpisuje nowe umowy lub wygrywa przetargi. Ceny materiałów na razie zachowuję się w miarę stabilnie, co powinno, jeśli nie wspierać to przynajmniej stabilizować marże. Nie należy oczywiście zapominać o nie do końca wyjaśnionej eksplozji marży w Q3, pewnej niepewności (aczkolwiek istotniej mniejszej niż jeszcze w Q3) co do kontraktu z Orlenem czy zamrożeniem 20 proc. kapitalizacji w pożyczkach do GKI. Zawsze czarnym łabędziem (choć w sumie sprawy znane więc może nie tak czarnym) mogą się kazać sprawy sądowe z Ławicą czy Tauronem, jeśli spółka by je przegrała.


>> Wyceny automatyczne są tutaj
>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutaj

No ok, ale nie rozumiem szczerze mówiąc z czym polemizujesz :). Sam piszesz, że kontrakty są zazwyczaj dzielone (choć konkretne przetargi już niekoniecznie). Można policzyć jaka sprzedaż jest spodziewana jeszcze w H2 2024 na podstawie zawartych umów i jaka będzie w 2025 także na podstawie podpisanej umowy. Czy będzie coś nowego dla Foxytechu? No tego nie wiemy, czy coś wygra. w 2024 to wygląda całkiem ok, ponieważ i umowa w styczniu podpisana (no ale przetarg w 2023) i umowa w sierpniu na 2025. Gdyby jeszcze w kolejnych miesiącach coś podpisali to na pewno byłoby to na plus. O ile ryzyko kursowe jakoś zabezpieczą bo na razie to jednak trochę taka gra w rosyjską ruletkę ;)

No można sprawdzić kiedy były przetargi na jakie liczby i spróbować porównywać. W każdym razie ten przetarg Tauronu dotyczy instalacji liczników a nie zakupu liczników. Np. ostatni przetarg, który wygrał Foxytech jest z sierpnia 2024 - tam było, o ile się nie mylę, 390 tys. liczników do dostarczenia. Z kolei w tym przetargu wygranym podpisanym) ze stycznia to było coś ponad 200 tys. ale miały boć dostarczone do końca 10.2024

Ale ten przetarg dotyczy instalacji a nie dostarczenia liczników.

dzięki za dobre słowo!

Dzięki za miłe słowa.
IMHO wszystko zależy jak będziemy do tematu podchodzić. Text nie można porównywać z innymi spółkami z giełdy w USA, ponieważ często jak sam słusznie zauważyłeś są po proste nierentowne. Sprzedaż rozwiązuje ten problem :). EV/Sales moim zdaniem, a dokładnie zmiana tego wskaźnika w czasie, może pokazywać pewien sentyment czy ocenę inwestorów w stosunku do konkretnej branży czy podmiotu. I w sumie to chciałem trochę przekazac przentując ten wskaźnik. Dodatkowo standardowe wskaźniki jak P/E czy EV/EBITDA wszyscy znają, a ten jest jednak mniej popualrny wiec tez pewna taka rola edukacyjna i trochę oczywiście edukacyjna.

Za to co już zrobił Robert Ditrych WIELKI SZACUN dla niego! Polecam go obserwować i lajkować jego posty na TT. Nie tylko dlatego, że walczy (w sumie nie o sobie jak zobaczymy jego zaangażowanie w ten podmiot) o interes akcjonariuszy mniejszościowych, ale jest inwestorem wyspecjalizowanym w inwestycjach w spółki typu growth ze szczególnym uwzględnieniem tych z szeroko rozumianego świata e-commerce.

Skalowanie w drodze - omówienie sprawozdania finansowego Atrem po I kw. 2024 r.

Atrem po raz kolejny zaraportował całkiem fajne wyniki, czym potwierdził, że zwyżki kursu (90 proc. od początku roku) mają także oparcie w fundamentach.



kliknij, aby powiększyć

Przychody ze sprzedaży wzrosły w Q1 2024 aż o 69 proc. do kwoty 32,0 mln zł. Wykres oczywiście jasno pokazuje, że baza porównawcza nie była specjalnie wysoka, a wręcz niska. Tym niemniej trzeci z rzędu istotny wzrost sprzedaży r/r na pewno należy ocenić pozytywnie. Narastająco w ujęciu rocznym (okres Q2 2023-Q1 2024 w porównaniu do Q2 2022-Q1 2023) wygląda to nieco mniej okazale, choć wzrost o 60 proc., do poziomu 155,4 mln zł także jest wysoki. Patrząc na backlog (o nim będzie jeszcze kilka zdań w analizie) oraz dotychczasowe wyniki to moje teoretyczne założenia (z poprzedniej analizy) co do 2q0 mln zł sprzedaży w 2024 roku wydają się być całkiem realistyczne, a może nawet ostrożne.

Jeśli chodzi o sprzedaż w podziale na kontrahentów to mamy fajną dywersyfikację na 5 podmiotów. Tym razem prym wiodą PGE Dystrybucja z wartością 6,2 mln zł oraz PORR SA z przychodem na poziomie 6,1 mln zł. Razem te dwa podmioty dostarczyły 38,5 proc. skonsolidowanej sprzedaży kwartalnej. Swoje dołożył również kontrakt z Wodami Polskimi (konsorcjum z T4B), który dodał 5,1 mln zł i 15,9 proc. całkowitej sprzedaży. Co ważne zaczyna już być widoczny kontrakt z PKN Orlen, czyli realizacja części Olefin III z SEEN Technologie Sp. z o.o. Atrem zaraportował tutaj przychód o wartości 4,1 mln zł, co przełożyło się na 12,8 proc. sprzedaży ogółem. Standardowo jak w poprzednich kwartałach bieżącego roku zauważalną rolę odegrała sprzedaż do Enea w kwocie 3,8 mln zł, która stanowiła 11,8 proc. sprzedaży. Patrząc na te dane to w/w klienci odpowiadali za 79 proc. sprzedaży Atremu. Jasno trzeba zaznaczyć znaczącą koncentrację sprzedaży do kilku klientów. Ma to swoje dobre strony jak chociażby potencjalna możliwość osiągania rozsądnych marż na relatywnie sporych kontraktach i rozwadniania kosztów stałych. Ale mamy też ryzyka związane z dużą konkurencją w przetargach (presja na marże), czy ryzykiem sporów z zamawiającym w kontekście zakresu czy cen robót. Często są to kontrakty powyżej kilku miesięcy, a wtedy wchodzi w grę czynnik inflacyjny, który może negatywnie oddziaływać na rentowności. Na szczęście (zaraz to zobaczymy) spółka posiada całkiem spory backlog więc nie musi pozyskiwać kontraktów za wszelką cenę i wydaje się, że robi to raczej selektywnie. Dodatkowo można zauważyć, że w 2023 roku 3 klientów odpowiadało za 71 proc. obrotu, a teraz 5 za niecałe 80 procent.



kliknij, aby powiększyć

Istotna poprawa sprzedaży również przełożyła się w oczywisty sposób na poprawę wyników w zasadzie na wszystkich poziomach: od marży brutto na sprzedaży, poprzez EBITDA, EBIT, zysk przed opodatkowaniem i skończywszy na „bottom line”, czyli zysku netto. Oczywiście nie było to specjalnie trudne, biorąc pod uwagę minusy w okresie porównywalnym, ale jednak fakt pozostaje faktem.



kliknij, aby powiększyć

Istotny wzrosty przychodów spółki spowodował wygenerowanie jeszcze znaczniejszej marży brutto na sprzedaży, która była r/r wyższa o 222 proc.. Oznacza to wynik 5,64 mln zł, w porównaniu do 1,75 mln zł rok wcześniej i przekłada się na rentowność na poziomie 17,6 proc, czyli aż o 8,4 p.p. wyższą niż rok wcześniej. Rozbijając przyczyny wzrostu marży brutto na sprzedaży r/r o 6 mln zł, można przyjąć że około 30 proc. jest efektem zwiększonej sprzedaży, a reszta leży w poprawie rentowności procentowej. Nie ma co ukrywać, że jest to dość sensowny podział – najważniejsze, że do wzrostu marży brutto przyczyniają się dwa elementy – wolumeny przerobowe oraz rentowność procentowa. Tak wysoka marża brutto na sprzedaży to znakomity rezultat, ale mamy pewien znak zapytania, który sygnalizowałem już w poprzednim omówieniu. Atrem w lutym 2024 wydał komunikat bieżący w którym poinformował, że otrzyma 4,7 mln zł więcej od PORR za kontrakt na terminal gazowy w Świnoujściu. Osobiście założyłem, że 1,2 mln zł z tego aneksu weszło w wyniki Q4 i stanowiło coś na kształt wyższej marży za roboty już wykonane, a kolejne 3,5 mln zł zobaczymy w wynikach 2024 roku razem z kosztami robót dodatkowych. Czy wartości te bezpośrednio podwyższyły marżę bądź rentowność brutto na sprzedaży w Q1? Zapewne tak, ale jeśli za nimi poszły pewne koszty to po prostu nie wiemy do końca jaki był wpływ.

Wracając do rachunku wyników to na plus za to zapracowały koszty sprzedaży i zarządu, które r/r były płaskie na poziomie 3,7 mln zł. To znakomity rezultat (środowisko jest nadal lekko ale jednak inflacyjne) a gdy przypomnimy sobie dynamikę sprzedaży to już w ogóle „chapeau bass” dla spółki. Tutaj mamy kolejny dowód jak pozytywnie może działać wysoki backlog, który przekłada się na wyższą sprzedaż i przy rozsądnym podejściu do kontroli kosztów ogólnozakładowych daje bardzo dobre przełożenie na zyski.

Zwiększenie wartościowe marży brutto oraz utrzymanie kosztów SG&A na poziomie z roku poprzedniego oczywiście spowodowało istotną poprawę wynikową. Zysk operacyjny (EBIT) w pierwszym kwartale bieżącego roku wyniósł 1,97 mln zł w porównaniu do straty rok wcześniej - 1,85 mln zł. Na poziomie zysku netto odnotowujemy 1,81 mln zł w porównaniu do -1,7 mln zł straty rok wcześniej. Tutaj mamy także efekt salda na działalności finansowej, które obecnie jest dodatnie ( 0,34 mln zł), ale rok wcześniej było na minusie (-0,29 mln zł). Do tematu odsetek wrócę jeszcze przy omawianiu pozycji bilansowych takich jak pożyczki udzielone czy zadłużeniu netto. Efektywna stopa podatkowa wyniosła 21,6 proc. i r/r była w zasadzie porównywalna. Oczywiście same obciążenia podatkowe w związku z zyskami były zauważalnie wyższe. Rok temu mieliśmy stratę i dodatni podatek w kwocie 0,45 mln zł, a teraz normalne obciążenie na 0,5 mln zł.

Zobaczmy jak prezentują się rentowności roczne w ujęciu historycznym.



kliknij, aby powiększyć

Widać, że zysk netto z ostatnich 12 miesięcy jest na rekordowym poziomie w ostatnich 7 latach. Jednocześnie proszę pamiętać, że spółka dopiero wchodzi w realizację kontraktu z Orlenem. To oczywiście powinno wspierać wyniki poprzez dźwignię operacyjną, o ile wszystko będzie ok po stronie realizacji kontraktu (ceny materiałów, terminowa realizacja projektu, czy brak problemów na placu budowy). Pamiętajmy, że wyniki 2023 i ostatnich 12 miesięcy są wsparte 4,0 mln zł aneksu z Enea, ale podobnie było czasami także w poprzednich latach. Stąd też z jednej strony baza porównawcza dla drugiego kwartału jest relatywnie wysoka na poziomie 2,4 mln zł zysku operacyjnego. No ale kontrakt z Orlenem powinien ważyć coraz więcej w przychodach, a wszyscy liczą, że także, a może i przede wszystkim w wynikach.

Portfel zamówień

To co wygląda wciąż ciekawie w wypadku Atremu to backlog, czyli kontrakty, które będą realizowane w przyszłości. Wysoki portfel zleceń powinien się przekładać na rosnącą sprzedaż, a ona na zyski. I jak widać po poprzedniej jak i bieżącej analizie tak się zaczyna dziać. A można mieć nadzieję, że to nie jest jeszcze koniec.



kliknij, aby powiększyć

Jak widać powyżej mamy istotny wzrost do poziomu 481 mln zł, w porównaniu do 449 mln zł na koniec 2023 roku czy 172 mln zł na koniec 2022. Jest to oczywiście w dużej mierze efekt wygrania kontraktu z Orlenem. Co jednak tak samo ważne i dobrze widać na wykresie następuje teraz odbudowa portfela zleceń. Pomogło zapewne podpisanie umowy w lutym 2024 roku na 44,2 mln zł brutto z Wojskowym Zarządem Infrastruktury na modernizację zasilania kompleksu w energię elektryczną, cieplną i wodę w Poznaniu. Dodatkowo warto zauważyć, że spółka szacuje 309 mln zł z portfela do wykonania w ciągu kolejnych 12 miesięcy, czyli o 100 proc. więcej niż sprzedaż z ostatnich 12 miesięcy. To zaś pozwala nam przyjąć, że najbliższa przyszłość (rok od kwietnia 2024 roku) zapowiada się bardzo dobrze w zakresie sprzedaży. Oczywiście chcielibyśmy, aby pojawiały się kolejne kontrakty i przeskalowanie działalności Atremu w dłuższym terminie na wyższe poziomy stanie się faktem. Przypomnę, że kontrakt z Orlenem to 253 mln zł. To kwota jak na Atrem wręcz gigantyczna, ale pytanie co po roku 2025 staje się być zasadne. A tak naprawdę należałoby je także postawić również w odniesieniu do 2025 roku. Proszę zauważyć, że spółka zakłada portfel powyżej 12 miesięcy (czyli po 31.03.2025) w kwocie 1871 mln zł. T oznacza, że oczywiście praca w 2025 jest już w sporej części zapewniona, ale kolejne kontrakty wydają się być także koniecznością, aby przynajmniej później powtórzyć rekordowe przychody, których należałoby oczekiwać w kolejnych 12 miesiącach.

Kontrakty wygrane to miła sprawa, ale przypomnę tylko, że w listopadzie 2023 r. Atrem otrzymał pismo od poznańskiego portu lotniczego Ławica, które w marcu przekształciło się w pozew o zapłatę na ponad 13 mln zł. Więcej o tym w poprzedniej analizie – warto się z tym zapoznać i samemu ocenić ryzyko. Jeśli chodzi o rozliczenia z kontrahentami to trzeba pamiętać o ryzykach. Odeślę tutaj także do analizy aż z listopada 2020 roku i sprawy z Tauronem oraz aktualizacji z omówienia wyników po trzecim kwartale 2023 roku. W tym temacie nic się nie zmieniło, a tak przynajmniej wynika z rocznego oraz kwartalnego sprawozdania. Obecnie postępowanie toczy się w sądzie, gdzie Tauron domaga się 7,25 mln zł. Sprawa jest na etapie I instancji po wydaniu opinii biegłego korzystnej dla spółki. Warto mieć świadomość, że na te dwie sprawy spółka nie utworzyła rezerw.

Ciekawe pozycje bilansowe

Przypomnę, że przedsiębiorstwo stosuje dla sporej części swoich projektów metodę rozliczania kontraktów długoterminowych. W momencie ofertowania spółka posiada budżet takiego kontraktu. Składa się on ze strony przychodowej (to co zapłaci odbiorca do Atrem) oraz kosztowej (wynagrodzenia, materiały, koszty pośrednie – wszystko to co jest potrzebne do realizacji takiego kontraktu). W takim wypadku przychody są wykazywane proporcjonalnie do stopnia zaawansowania prac na danym projekcie. W związku z tym rozpoznane przychody, a co za tym idzie należności mogą być istotnie rozbieżne z tym co spółka fakturuje zaliczkowo na odbiorców. Jeśli spółka poniosła koszty, których nie przełożyła jeszcze na faktury wystawione klientowi to właśnie owe koszty (plus odpowiednią proporcję zysku przynależnego tej niewyfakturowanej części projektu) zawiesza na majątku obrotowym w pozycji aktywa z tytułu umów. Aktywa z tytułu umów na koniec marca wyniosły 8,1 mln zł ( 3,6 mln zł kw./kw.), a w pasywach ok. 16,9 mln zł (-0,8 mln zł kw./kw). W tym drugim wypadku jest to de facto różnica między zbyt wysokim wyfakturowaniem klienta w stosunku do przychodów należnych wynikających z stopnia zaawansowania danego kontraktu, a także kwestia zaliczek otrzymanych od zamawiających.

Standardowo przypomnę o trochę wbudowanym ryzyku związanym z szacowaniem kosztów i przychodów (te ostatnie zazwyczaj są sporo prostsze w planowaniu) na takich kontraktach jeśli trwają więcej niż 2-3 kwartały. Dochodzą wtedy takie czynniki jak zmienność kursów walut, stawek płac, cen materiałów czy konkretna efektywność pracy na danym odcinku robót. To wszystko powoduje, że zasadniczo im dłuższy okres trwania całego kontraktu tym trudniej precyzyjnie zaplanować koszty. Szacunki kosztów do poniesienia do końca kontraktu mogą się zmieniać co kwartał, co będzie miało i ma wpływ na rozpoznawanie aktywów jak i marży na danym kontrakcie. Jeśli w początkowym etapie szacowania i rozpoznawania wyniku na kontrakcie, spółka nie zostawiła sobie pewnego marginesu błędu i rezerwy na nieprzewidziane koszty to może się okazać w pewnym momencie, że wynik w danym kwartale będzie sporo niższy niż wcześniej lub nawet ujemny. Oczywiście może też wystąpić sytuacja odwrotna bardziej pozytywna. W takim wypadku wszystko idzie zgodnie z planem i na koniec projektu okazuje się, że rezerwa (zazwyczaj takowe umieszcza się w budżecie na nieprzewidziane wydatki) nie będzie potrzebna. Wtedy może pojawić się extra zysk. Wspominam o tym, ponieważ spółka jak wiemy skupia się na kilku dużych kontraktach. Tak więc w szczególności należy obserwować kwartały kiedy kończą się konkretne projekty, ponieważ to właśnie wtedy takowy extra zysk się może pojawić.

Omawiając aktywa nie sposób przejść obojętnie obok pozycji „Pożyczki udzielone” w kwocie 41 mln zł. Są to pożyczki udzielone głównemu akcjonariuszowi, który posiada niecałe 72 proc. akcji Atrem-u.



kliknij, aby powiększyć

Rok temu wartość udzielonych pożyczek wynosiła 15 mln zł, czyli o 26 mln zł mniej. Dodatkowo w ciągu ostatniego kwartału mamy przyrost o 15,9 mln zł. Spółka podaje, że pożyczki oparte są na warunkach rynkowych i za takie należy uznać oprocentowanie WIBOR 1M 3 proc., co obecnie przekłada się na poziom 8,8 proc. W poprzedniej analizie szacowałem efektywność takiego podejścia i tam zapraszam do analizy. Ogólnie jednak trudno być specjalnie zachwyconym takim lokowaniem nadwyżek. GKI nie jest bankiem inwestycyjnym, a raczej te operacje wyglądają na finansowanie właściciela, który cały czas walczy z próbą uzyskania rentowności w segmencie modowym. Wydaje się, że zabezpieczenia właścicielskie (choćby grunty czy mieszkania w budowie) nie dają podstaw o pytanie na temat ryzyka braku spłaty. Ale jeśli spółka posiada 40 mln zł nadwyżki cashu, przy jednoczesnym zadłużeniu bankowym na ponad 19 ml zł to jednak można tutaj postawić znak zapytania. Na pewno nie należy zapominać, że spółka posiada dość wysoki portfel zamówień i kluczowym staje się zapewnienie odpowiedniego zapotrzebowania na kapitał. Dodatkowo w dłuższym terminie sygnalizowano możliwe przejęcia czy tez inwestycje w różne projekty jak choćby biometanownie czy biogazownie.

Operacyjne przepływy w ostatnich 12 miesiącach wyniosły 17,6 mln zł, czyli dość podobnie jak w analogicznym okresie rok wcześniej (16,2 mln zł). Jednocześnie widać, że zyski księgowe spółki przekładają się również na przepływy. W samym Q1 2024 OCF wyniósł 9,3 mln zł w porównaniu do 7,6 mln zł rok wcześniej oraz 14,7 mln zł w Q4 2023. Tutaj musimy pamiętać o specyfice spółki. Posiada ona w sumie kilka, ale dość znaczących kontraktów, więc przepływy często są mocno powiązane z warunkami fakturowania i płatności konkretnych kontraktów, a tych niestety zazwyczaj nie znamy. W każdym razie przepływy mocno wsparły zmiany w kapitale pracującym, który w tym kwartale przyniosły 6,8 mln zł. Jako kapitał pracujący definiuję tutaj zarówno zmianę na zapasach, należnościach zobowiązaniach handlowych i pozostałych, ale także na aktywach i zobowiązaniach z tytułu kontraktów.

Kończąc analizę zwracam uwagę również na decyzję WZA z 10 czerwca o wypłacie dywidendy z wyniku za rok 2023 w kwocie 0,49 zł na 1 akcję (4,5 mln zł razem), co przekłada się na ok. 3,8 proc. stopę dywidendy. Trzeci z rzędu rok, w którym spółka podzieli się z akcjonariuszami swoimi zyskami to potwierdzenie tego co zarząd wcześniej zapowiadał – Atrem powinien dzielić się zyskami z właścicielami.

Wycena rynkowa

W chwili bieżącej (cena 1 akcji – 13,5 zł) kapitalizacja spółki wynosi ok. 125 mln zł, czyli odnotowaliśmy kolejny, zauważalny ( 30 proc.) wzrost w porównaniu do momentu ostatniego omówienia. Patrząc na wskaźnik przekłada się to C/Z 13,2, a EV/EBITDA 7,1. W wypadku wartości przedsiębiorstwa od razu zaznaczam, że zaklasyfikowałem pożyczki udzielone do GKI jako środki pieniężne de facto redukujące dług netto. W efekcie EV w moim podejściu wynosi 104 mln zł. Gdybyśmy jednak przyjęli założenie, że pożyczki udzielone do GKI nie są płynne i nie należy ich traktować na równi z gotówką to wtedy EV wzrosłoby do 144 mln zł, a wskaźnik do okolic 10. Kapitalizacja spółki na przestrzeni kilku miesięcy wzrosła istotnie, a wskaźniki spadły. Przyczyna? Oczywiście poprawa wyników. Stąd też kolejny raz przypominam, że jeśli spółka ma zauważalną zmienność swoich wyników, to wycena według historycznego C/Z czy EV/EBITDA jest …. wyceną historyczną :p. W poprzedniej analizie pokazywałem jak można wyszacować wyniki w kilku wariantach i tam Państwa odsyłam. Oczywiście założenia należałoby zmodyfikować, ale bardziej mi chodziło o pokazanie pewnej idei niż konkretnych wyliczeń.

Podsumowując, wyniki pierwszego kwartału 2024, podobnie zresztą jak i czwartego kwartału zeszłego roku były obiecujące i nastrajają nadal optymistycznie jeśli chodzi o przyszłość. Należy pamiętać o możliwym wzmocnieniu marż przez kontrakt z PORR, co nie musi być powtarzalne, ale na istotną sprzedaż pochodzącą z kontraktu z Orlenem powinniśmy i tak liczyć w kolejnych kilku kwartałach. O ryzykach pisałem poprzednio i tutaj w zasadzie niewiele się zmieniło. Na razie ceny materiałów wydają się być stabilnie, ale należy pamiętać, ze tutaj zmiany mogą być szybkie.


>> Wyceny automatyczne są tutaj
>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutaj

Pewno dość istotnym jest kwestia czy Prezes Michał miłą na myśli cenę 33 czy 43 zł. W każdym razie z pojedynku twitterowego wiemy, że 80 zł nie wchodzi w grę, więc zapewne zostaje coś pomiędzy ;). a natomiast cały czas będę stał na stanowisku, że sukcesu tutaj wielkiego nie widzę, przynajmniej na dziś. Może się okazać tak, ze inwestorzy (ci bardziej długoterminowi) na tym zarobią - jeśli kupowali powiedzmy akcje w przedziale 30-40 zł i wierzyli w rozwój spółki. Ale nawet przy 50% przebitce i 6 latach inwestycji to po prostu stopa zwrotu pewne części ciała nie urywa.
x.com/AnalitykF/status/1785212...

Na ścieżce do zyskownej transformacji - omówienie sprawozdania finansowego Atrem po 4 kw. 2023r.

Atrem to spółka, która w ciągu ostatnich miesięcy urosła o kilkadziesiąt procent. Widać więc, że inwestorzy powoli przekonują się do rosnącego portfela zleceń i mają nadzieję na jego konwersję w gotówkę i zyski w nadchodzących latach. Czwarty kwartał 2023 roku wypadł dobrze, a nawet bardzo dobrze.



kliknij, aby powiększyć

Dla przypomnienia już dynamika sprzedaży w poprzednim kwartale (+78 proc. r/r) nastrajała optymistycznie, ale czwarty kwartał pokazał prawdziwą siłę. Przychody ze sprzedaży wzrosły w Q4 2023 aż o 121 proc. do kwoty 49,5 mln zł. Narastająco w ujęciu rocznym wygląda to nieco mniej okazale, choć wzrost o 28,6 proc., do poziomu 142,4 mln zł trudno uznać za słaby. Sporo niższa roczna dynamika wzrostu niż w ostatnich dwóch kwartałach to przede wszystkim efekt słabego pierwszego kwartału, gdzie sprzedaż r/r spadła o ponad 41 procent. Oczywiście nie powinniśmy popadać w zachwyt ponieważ bazy porównawcze z drugiego półrocza 2022 były dość niskie, co dobrze widać na powyższym wykresie. Tym niemniej nawet porównanie z czwartym kwartałem 2021 czy też Q4 2020 daje dynamik odpowiednio na poziomie 56 i 43 procent. W każdym razie 91,5 mln zł w drugim półroczu 2023 roku daje nadzieję, że moje teoretyczne założenia (z poprzedniej analizy) co do 200 mln zł sprzedaży w 2024 roku stają się już nie science-fiction tylko scenariuszem, który powinien się ziścić.

Standardowo jak w poprzednich kwartałach bieżącego roku istotną rolę odegrała sprzedaż do Enea w kwocie 12,6 mln zł, która stanowiła ¼ sprzedaży. Swoje dołożył również kontrakt z Wodami Polskimi (konsorcjum z T4B), który dodał 7,9 mln zł i 16 proc. całkowitej sprzedaży. Z istotnych odbiorców mamy jeszcze PORR, który w 2023 roku (uwaga dane roczne, a nie kwartalne) dostarczył 14,7 mln zł sprzedaży. Tutaj przyjmuję założenie, że większość tej kwoty została rozpoznana w czwartym kwartale. Kontrakt został podpisany w połowie 2023 roku, a po trzecim kwartale PORR nie został wymieniony jako istotny odbiorca, więc moje założenia mogą być trafne. Inna sprawa, że kontrakt miał zostać zakończony pod koniec 2023 roku, a wydaje się, że nastąpi to w drugim kwartale. Czy będą z tego jakieś kary – nic nie słychać, ani nie widać w sprawozdaniu rocznym, więc przyjmuję założenie, że nie. Dodatkowo w tym kontrakcie (terminal gazowy) Atrem ma umowę z PORR (a nie z Gaz-System) i mamy tutaj aneks o dodatkowych pracach, co w moim odczuciu minimalizuje takowe ryzyko.

Patrząc na dane roczne to trzech najważniejszych klientów w 2023 roku odpowiadało za 71 proc. sprzedaży Atremu. Jasno trzeba zaznaczyć znaczącą koncentrację sprzedaży do kilku klientów. Ma to swoje dobre strony jak chociażby potencjalna możliwość osiągania rozsądnych marż na relatywnie sporych kontraktach i rozwadniania kosztów stałych. Ale mamy też ryzyka związane z dużą konkurencją w przetargach (presja na marże), czy ryzykiem sporów z zamawiającym w kontekście zakresy czy cen robót. Często są to to kontrakty powyżej kilku miesięcy, a wtedy wchodzi w grę czynnik inflacyjny które może negatywnie oddziaływać na rentowności. Na szczęście (zaraz to zobaczymy) spółka posiada całkiem spory backlog więc nie musi pozyskiwać kontraktów za wszelką cenę i wydaje się, że robi to raczej selektywnie. Przy okazji omawiana istotności klientów od razu przypomnę kontrakt z Orlenem na ćwierć miliard zł, podpisany w marcu 2023 roku. Orlen nie znalazł się wśród istotnych (pow. 10%) kontrahentów w 2023. Ta informacja oraz zrozumienie biznesu i cyklu projektów (najpierw projekt potem budowanie) pozwala przypuszczać, że sprzedaż rozpoznana z tej umowy w 2023 roku miała marginalne znaczenie. A to po prostu dobra informacja przynajmniej na lata 2024 i 2025. Czy dalej tego nie wiemy, ponieważ termin zakończenia kontraktu nie został ujawniony Osobiście zakładałbym również, że w 2026 też coś się pojawi. Ale inwestorzy mają pełen prawo oczekiwać, że w 2024 roku będą już bardzo zauważalne przychody z tego kontraktu widoczne w przychodach Atremu. Innymi słowy można oczekiwać, że Orlen pojawi się w sprawozdaniu za rok 2024 jako istotny odbiorca.



kliknij, aby powiększyć

Istotna poprawa sprzedaży również przełożyła się na poprawę wyników w zasadzie na wszystkich poziomach: od marży brutto na sprzedaży, poprzez EBITDA, EBIT zysk przed opodatkowaniem i skończywszy na „bottom line”, czyli zysku netto.


kliknij, aby powiększyć

Istotny wzrosty przychodów spółka spowodował wygenerowanie jeszcze znaczniejszej marży brutto na sprzedaży, która była r/r wyższa o 163 proc.. Oznacza to wynik 9,7 mln zł, w porównaniu do 3,7 mln zł rok wcześniej i przekłada się na rentowność na poziomie aż 19,6 proc, czyli o 3,1 p.p. wyższą niż rok wcześniej. Rozbijając przyczyny wzrostu marży brutto na sprzedaży r/r o 6 mln zł, można przyjąć że ¾ jest efektem zwiększonej sprzedaży, a ¼ leży w poprawie rentowności procentowej. Nie ma co ukrywać, że jest to dość sensowny podział – najważniejsze, że do wzrostu marży brutto przyczyniają się dwa elementy – wolumeny przerobowe oraz rentowność procentowa.

Tak wysoka marża brutto na sprzedaży to znakomity rezultat, ale mamy pewien znak zapytania.



kliknij, aby powiększyć

W powyższym raporcie bieżącym z połowy lutego widać, że Atrem otrzyma 4,7 mln zł więcej od PORR (kontrakt terminal gazowy w Świnoujściu) i całkową wartość kontraktu można szacować na ponad 32 mln zł. Osobiście zakładam, że 1,2 mln zł z tego aneksu weszło w wyniki Q4 i stanowiło coś na kształt wyższej marży za roboty już wykonane, a kolejne 3,5 mln zł zobaczymy w wynikach 2024 roku razem z kosztami robót dodatkowych. Czy tę dodatkową kwotę należy traktować jako one-off? Nie ma do końca przekonania, ponieważ najprawdopodobniej jednak koszty związane z tym dodatkowym przychodem 1,2 mln zł zostały także poniesione w Q4, ewentualnie całym drugim półroczu. Z drugiej strony rentowność brutto na sprzedaży 19,6 proc. w czwartym kwartale naprawdę wygląda okazale. Aż nie chcę myśleć, jakie wyniki mogłyby zostać osiągnięte gdyby przyjąć ją jako bazową. W moich scenariuszach (zapraszam na koniec analizy) przyjąłem ostrożnościowo jednak niższe parametry na rok 2024. W każdym razie wysokie dwucyfrowe rentowności brutto na sprzedaży cieszą i tutaj jasna sprawa. Osobiście oczekuję takich poziomów (16 proc. wzwyż), jeśli spółki ma się rozwijać, benefitować z zdobytego poprzednio know-how i poprawiać rentowność ze względu na skalę działalności.

Wracając do rachunku wyników to na plus za to zapracowały koszty sprzedaży i zarządu, które r/r wzrosły co prawda o 1,17 mln zł, ale tylko o 46 proc. Oczywiście „tylko” w odniesieniu do dynamiki sprzedaży, która przypomnę była na poziomie 116 proc. Tutaj mamy kolejny dowód jak pozytywnie może działać wysoki backlog, który przekłada się na wyższą sprzedaży i przy rozsądnym podejściu do kontroli kosztów ogólnozakładowych daje fajne przełożenie na zyski.

Zwiększenie wartościowe marży brutto oraz utrzymanie kosztów SG&A na poziomie z roku poprzedniego oczywiście spowodowało istotną poprawę wynikową. Zysk na sprzedaży w czwartym kwartale r/r był ponad 4-krotnie wyższy (4,79 mln zł w porównaniu do 1,14 mln zł). Na poziomie zysku operacyjnego wygląda to jeszcze lepiej, ponieważ dynamika rośnie do 377 proc. i mamy 6,7 mln zł obecnie w porównaniu do 1,4 mln zł rok wcześniej. Saldo na pozostałej działalności operacyjnej wyniosła +715 tys. zł i było o 450 tys. zł wyższe niż rok wcześniej. Przede wszystkim jest to zasługa aktualizacji wyceny nieruchomości inwestycyjnej w kwocie 830 tys. zł, która poprawiła wyniki czwartego kwartału. Jest to nieruchomość w Złotnikach, obecnie o wartości w księgach na poziomie 14 mln zł. Powinniśmy mieć świadomość, że mamy tutaj do czynienia z czymś na kształt zdarzenia jednorazowego oraz niepieniężnego (aktualizacja wyceny). Oczywiście przy obecnym rynku nieruchomości nie można wykluczyć, że wartości będą aktualizowane również w kolejnych latach. Przy analizie salda z pozostałej działalności operacyjnej mamy również -143 tys. zł powiększenia rezerw na należności, czyli o 100 tys. zł więcej niż w analogicznym kwartale roku poprzedniego.

Na poziomie zysku netto odnotowujemy 4,96 mln zł w porównaniu do 0,7 mln zł rok wcześniej, co daje dynamikę 612 proc. r/r. Co prawda saldo na działalności finansowej było ujemne (-0,28 mln zł), ale rok do roku spadło o 0,3 mln zł. Do tematu odsetek wrócę jeszcze przy omawianiu pozycji bilansowych takich jak pożyczki udzielone czy zadłużeniu netto. Efektywna stopa podatkowa wyniosła 22,6 proc. i r/r była aż o 8,3 p.p. niższa niż rok wcześniej. Różnica dość znaczna, ale jeśli spojrzymy na ujęcie roczne to mamy 22,3 proc. w 2023 roku oraz 21,4 proc. rok wcześniej.

Zobaczmy jak prezentują się wyniki roczne w ujęciu historycznym.


kliknij, aby powiększyć


kliknij, aby powiększyć

Widać, że zysk netto ostatnich 12 miesięcy jest prawie na rekordowym poziomie w ostatnich bodajże 13 latach. Tylko w 2021 roku zysk netto był wyższy, ale o dość niewiele +3,7 proc. oraz +220 tys. zł. Raz jeszcze przypomnę, że w wynikach 2021 roku mamy 5,5 mln zł pozostałych przychodów operacyjnych. Spora ich część, a konkretnie 3,3 mln zł, stanowi rozwiązanie rezerwy na sprawę sądową z GAZ-System, co trudno zaklasyfikować jako powtarzalny wynik. Ale oczywiście musimy mieć świadomość, że 4,0 mln zł aneksu z Enea powiększyły również wyniki 2023 roku, a konkretnie drugiego kwartału oraz marży brutto na sprzedaży. Można więc skomentować, że w 2024 oczekiwać by należało wyższego wyniku netto i już opartego na bieżącej działalności, a nie zasilanego zdarzeniami jednak nie do końca powtarzalnymi. Tym niemniej widać wyraźnie, że od momentu przejęcie spółki przez GK Immobile (2019) spółka poprawia swoje wyniki i to zapisujemy jej na duży plus.

Portfel zamówień

To co, moim zdaniem, wygląda dość ciekawe w wypadku Atremu to backlog, czyli kontrakty, które będą realizowane w przyszłości. Tak naprawdę, jak widać po kursie spółki, nie jest to tylko moje zdanie, ale również inwestorów zainteresowanych spółką. Wysoki portfel zleceń powinien się przekładać na rosnącą sprzedaż, a ona na zyski. I jak widać po omówieniu czwartego kwartału jak i całego 2023 roku tak się zaczyna dziać. A można mieć nadzieję, że to nie jest jeszcze koniec.



kliknij, aby powiększyć

Jak widać powyżej mamy istotny wzrost do poziomu 449 mln zł, w porównaniu do 172 mln zł na koniec 2022 roku Jest to oczywiście w dużej mierze efekt wygrania kontraktu z Orlenem (www.stockwatch.pl/komunikaty-s...) i skokowego przyrostu backlogu. Co jednak istotne po dwóch kwartałach spadku backlogu mamy do czynienia z jego odbudową. Pomogło oczywiście wygranie kolejnych kontraktów z Enea, które zostały podpisane w końcówce roku na łączną kwotę ponad 77 mln zł netto. Dodatkowo warto zauważyć, że spółka szacuje 207 mln zł z portfela do wykonania w ciągu kolejnych 12 miesięcy, czyli o 50 proc. więcej niż sprzedaż z 2023 roku. To zaś pozwala nam przyjąć, że najbliższa przyszłość zapowiada się dobrze, przynajmniej jeśli chodzi o sprzedaż. W wartości portfela na koniec roku nie mamy jeszcze kontraktu na 44 mln zł brutto z wojskiem wygranego pod koniec roku, ale podpisanego w lutym 2024. Jeśli spółce uda się pozyskiwać kolejne kontrakty to jest szansa, że po prostu jej działalność będzie przeskalowana na dłuższy termin i wejdzie na inne poziomy sprzedaży jak i działalności. A to przecież kurs wcześniej czy później wycenia.

Kontrakty wygrane to miła sprawa, ale w listopadzie 2023 r. Atrem otrzymał pismo od poznańskiego portu lotniczego, które w marcu przekształciło się w pozew o zapłatę na ponad 13 mln zł.


kliknij, aby powiększyć

Każdy może się zapoznać z powyższym komunikatem, podobnie jak i opisem w sprawozdaniu finansowym. Kontrakt dotyczył roku 2015, a okres gwarancyjny zapewne upłynął w 2018 roku. Ogólnie widać, że Port Lotniczy domaga się kar umownych w wysokości dwukrotnej wartości całego kontraktu i to kilka lat po zakończeniu prac oraz gwarancji, co może jednak budzić zdziwienie. Zresztą z tego co rozumiem (a nawet doświadczałem), Ławica działała i wciąż działa, wiec nie mogły to być straszne usterki. Proszę to wcześniejsze zdanie potraktować jako żart, choć sprawa na pewno jest poważna. Zarząd Atremu stanowczo odrzuca ten pozew jako całkowicie bezzasadny. Nie mamy ani wiedzy w zakresie kontraktu ani tego co zostało wykonane (i jak), a co nie, aby pokusić się wyrokowanie jak sprawa się zakończy. Ja tylko poinformuję Was, że spółka nie utworzyła rezerw na to roszczenie oraz zgodziła się na postępowanie mediacyjne. Gdyby przegrała taki proces, to oczywiście efektem byłaby konieczność rozpoznanie kilkunastu milionowej straty w rachunku wyników. Patrząc jednak na całkowitą sytuację finansową to nie byłby to problem płynnościowy. Zresztą, o ile dojdzie w ogóle do sporu sądowego, to jego droga zapewne będzie długa i kręta. Niewątpliwie zaakceptowanie podejście spółki przez audytora (PWC) daje pewną rękojmię, że w chwili obecnej ryzyko takiego negatywnego scenariusza (konieczność wypłaty istotnej kwoty do Ławicy) nie jest jednak bazowym scenariuszem.

Ciekawe pozycje bilansowe

Przypomnę, że przedsiębiorstwo stosuje dla sporej części swoich projektów metodę rozliczania kontraktów długoterminowych. W momencie ofertowania spółka posiada budżet takiego kontraktu. Składa się on ze strony przychodowej (to co zapłaci odbiorca do Atrem) oraz kosztowej (wynagrodzenia, materiały, koszty pośrednie – wszystko to co jest potrzebne do realizacji takiego kontraktu). W takim wypadku przychody są wykazywane proporcjonalnie do stopnia zaawansowania prac na danym projekcie. W związku z tym rozpoznane przychody, a co za tym idzie należności mogą być istotnie rozbieżne z tym co spółka fakturuje zaliczkowo na odbiorców. Jeśli spółka poniosła koszty, których nie przełożyła jeszcze na faktury wystawione klientowi to właśnie owe koszty (plus odpowiednią proporcję zysku przynależnego tej niewyfakturowanej części projektu) zawiesza na majątku obrotowym w pozycji aktywa z tytułu umów. Aktywa z tytułu umów na koniec roku wyniosły 4,5 mln zł (- 2,25 mln zł r/r), a w pasywach ok. 17,7 mln zł (+9,4 mln zł r/r). W tym drugim wypadku jest to de facto różnica między zbyt wysokim wyfakturowaniem klienta w stosunku do przychodów należnych wynikających z stopnia zaawansowania danego kontraktu, a także kwestia zaliczek otrzymanych od zamawiających.

Standardowo przypomnę o trochę wbudowanym ryzyku związanym z szacowaniem kosztów i przychodów (te ostatnie zazwyczaj są sporo prostsze w planowaniu) na takich kontraktach jeśli trwają więcej niż 2-3 kwartały. Dochodzą wtedy takie czynniki jak zmienność kursów walut, stawek płac, cen materiałów czy konkretna efektywność pracy na danym odcinku robót. To wszystko powoduje, że zasadniczo im dłuższy okres trwania całego kontraktu tym trudniej precyzyjnie zaplanować koszty. Szacunki kosztów do poniesienia do końca kontraktu mogą się zmieniać co kwartał co będzie miało i ma wpływ na rozpoznawanie aktywów jak i marży na danym kontrakcie. Jeśli w początkowym etapie szacowana i rozpoznawania wyniku na kontrakcie, spółka nie zostawiła sobie pewnego marginesu błędu i rezerwy na nieprzewidziane koszty to może się okazać w pewnym momencie, że wynik w danym kwartale będzie sporo niższy niż wcześniej lub nawet ujemny. Oczywiście może też wystąpić sytuacja odwrotna bardziej pozytywna. W takim wypadku wszystko idzie zgodnie z planem i na koniec projektu okazuje się, że rezerwa (zazwyczaj takowe umieszcza się w budżecie na nieprzewidziane wydatki) nie będzie potrzebna. Wtedy możne pojawić się extra zysk. Wspominam o tym, ponieważ spółka jak wiemy skupia się na kilku dużych kontraktach. Tak więc w szczególności należy obserwować kwartały kiedy kończą się konkretne projekty, ponieważ to właśnie wtedy takowy extra zysk się może pojawić.

Omawiając aktywa nie sposób przejść obojętnie obok pozycji „Pożyczki udzielone” w kwocie 25,1 mln zł. Są to pożyczki udzielone głównemu akcjonariuszowi, który posiada niecałe 72 proc. akcji Atrem-u.



kliknij, aby powiększyć

Rok temu wartość udzielonych pożyczek wynosiła 8,4 mln zł, czyli o prawie 16,7 mln zł mniej. Dodatkowo w ciągu ostatniego kwartału mamy przyrost o 6,9 mln zł. Spółka podaje, że pożyczki oparte są na warunkach rynkowych i za takie należy uznać oprocentowanie WIBOR 1M + 3%, co obecnie przekłada się na poziom 8,8 proc. W całym 2023 WIBOR 1M głównie przebywał w zakresie 5,8-6,8%, czyli należałoby oczekiwać średniej stopy odsetek w ujęciu rocznym od tych pożyczek gdzieś na poziomie 9,5%. W 2023 roku spółka wykazała około 1,36 mln zł odsetek z tytułu pożyczek oraz 0,95 mln zł odsetek od kredytów. Zapewne nie musiałaby ich zaciągać gdyby nie pożyczki udzielone GKI. Do tego być może należałoby dodać 0,55 mln zł prowizji od kredytów i wtedy już bilans nie jest tak oczywisty. Jednak aby być fair należy mieć wiadomość, że prowizją pod kredytów płaci się zazwyczaj od wartość kredytu wnioskowanego. To czy się go potem używa i wykorzystuje to inna sprawa. A trudno przyjąć racjonalne założenie, że nawet w tak dobrej sytuacji jak obecnie, Atrem nie powinien mieć otwartej żadnej linii kredytowej. W każdym razie sytuacja z finansowanie głównego udziałowca jest znana inwestorom.

Jednocześnie zawsze można postawić pytanie, czy jest to najlepszy sposób alokacji nadwyżek finansowych. Spółka sama podaje, że posiada dość fajny portfel zamówień i kluczowym staje się zapewnienie odpowiedniego zapotrzebowania na kapitał. Ja bym to odczytywał także w ten sposób, że pożyczki powinni do spółki wrócić, aby być w stanie finansować prace nad tymi dużych projektami. Zarząd spółki jest zresztą pytany o tę sytuację przez mniejszościowych akcjonariuszy. Odpowiedź w zasadzie powtarza się od kilku kwartałów taka sama. Oprocentowanie jest rynkowe, powyżej tego co spółka by mogła otrzymać na lokatach w bankach. A w dłuższym terminie Atrem chce się rozwijać, przejęcia nie są wykluczone, a wręcz możliwe, stąd też konieczność utrzymywania poduszki finansowej. Pozostaje mieć nadzieje, że w momencie jakiegoś M&A faktycznie GKI będzie w stanie spłacić pożyczki, a spółka wzmocnić swoją działalność, choćby w ujęciu geograficznym lub też nowych biznesów (biometanownie jako najświeższy przykład). Dodatkowo należy zwrócić uwagę na jeszcze jeden aspekt. Nie da się realizować tak dużych tematów (Odolanów, Wody Polskie. Orlen, etc.) bez gwarancji bankowych udzielanych przez banki jako zabezpieczenie wykonania umów projektowych. Uzyskanie takich gwarancji samodzielnie przez Atrem, bez wsparcia GKI, byłoby (o ile w ogóle możliwe) dość czasochłonne i wymagało zapewne zastawienia majątku trwałego, którego spółka (poza budynkiem dawnej siedziby) nie ma specjalnie dużo. I na końcu mogłoby się okazać, że uzyskanie gwarancji przy tak dużych kontraktów nie byłoby wykonane. Tak więc trochę mamy taki eko-system w grupie GKI i szczerze mówiąc trudno się temu specjalnie dziwić.

Jeśli chodzi o rozliczenia z kontrahentami (Ławicą jeż opisałem), to trzeba pamiętać o ryzkach, to odeślę do analizy z listopada 2020 roku i sprawy z Tauronem oraz aktualizacji z poprzedniego omówienia wyników po trzecim kwartale. W tym temacie nic się nie zmieniło, a tak przynajmniej wynika z rocznego sprawozdania. Obecnie postępowanie toczy się w sądzie, gdzie Tauron domaga się 7,25 mln zł. Sprawa jest na etapie I instancji po wydaniu opinii biegłego korzystnej dla Spółki i w trakcie wykonywania drugiej opinii biegłego z innej dziedziny.

W poprzedniej analizie trochę narzekałem na niskie przepływy operacyjne (OCF) jednocześnie tłumacząc to finansowaniem robót na projektach, które będą rozliczne w dłuższym okresie. W chwili obecnej widać zdecydowaną poprawę, ponieważ OCF w 2023 roku wyniósł 15,9 mln zł. Jest to efekt oczywiście poprawy wynikowej, ale także pozytywnych zmian na kapitale obrotowym, które w ciągu 12 miesięcy dodały 5,9 mln zł do przepływów, czyli o 3,5 mln zł więcej niż w 2022. Zmiana stanu aktywów i zobowiązań (porównanie r/r) oddała 11,7 mln zł. Co prawda mamy wzrost należności o 11,8 mln zł, ale na razie byłbym tutaj optymistą. Oznacza to, że spółka zakończyła kolejne kamienie milowe, która upoważniają do fakturowania kolejnych części różnych projektów. Teraz więc należy oczekiwać zamiany faktur na żywą gotówkę. Ogólnie należności handlowe wyniosły około 49 mln zł, w porównaniu do 36 mln zł rok wcześniej. Mamy więc istotny (ponad 1/3) wzrost, ale jeśli porównujemy dynamikę sprzedaży między czwartym kwartałem 2023 i 2022 to nie widać tutaj nic specjalnego niepokojącego. Choć oczywiście chciałoby się, aby wskaźnik rotacji był krótszy niż obecne 108 dni. Z drugiej strony można argumentować, że rok temu było to ponad 180 dni. To oczywiście trochę zabawa cyframi. Jeśli przy obliczaniu wskaźnika rotacji należności wzięlibyśmy sprzedaż roczną, a nie kwartalną to rotacja w Q4 2022 i Q4 2023 byłaby na podobnym poziomie niecałych 150 dni. To taka ogólna uwaga, że warto wiedzieć jak są liczone różnego typu wskaźniki, ponieważ w zależności od przyjętej metody można czasami uzyskiwać dość odmienne wyniki.

Kończąc analizę zwracam uwagę również na wniosek zarządu o wypłatę dywidendy z wyniku za rok 2023 w kwocie 4,5 mln zł. Sugeruje to dywidendę w kwocie ok. 0.40 zł na 1 akcję, co przekłada się na ok. 5 proc. stopę, czyli dość przyzwoicie Byłby to już 3 z rzędu rok, w którym spółka podzieli się z akcjonariuszami swoimi zyskami. Biorąc pod uwagę sytuację płynnościową to nic nie stoi na przeszkodzie. Dodatkowo na pewno taka decyzja osłabia nieco wydźwięk pożyczek dla głównego udziałowca.

Wycena rynkowa

W chwili bieżącej (cena 1 akcji – 10 zł) kapitalizacja spółki wynosi ok. 92 mln zł, czyli odnotowaliśmy zauważalny wzrost w porównaniu do momentu ostatniego omówienia. Patrząc na wskaźnik przekłada się to C/Z 15,5, a EV/EBITDA 7,5. W wypadku wartości przedsiębiorstwa od razu zaznaczam, że zaklasyfikowałem pożyczki udzielone do GKI jako środki pieniężne de facto redukujące dług netto. W efekcie EV w moim podejściu wynosi 82 mln zł. Gdybyśmy jednak przyjęli założenie, że pożyczki udzielone do GKI nie są płynne i nie należy ich traktować na równi z gotówką to wtedy EV wzrosłoby do 107 mln zł, a wskaźnik do 9,8.

Kapitalizacja spółki na przestrzeni kilku miesięcy wzrosła istotnie, a wskaźniki spadły. Przyczyna? Oczywiście poprawa wyników. Stąd też kolejny raz przypominam, że jeśli spółka a zauważalną zmienność swoich wyników, to wycena według historycznego C/Z czy EV/EBITDA jest …. wyceną historyczną :p. Dlatego spójrzmy w przyszłość. Gdybyśmy przyjęli, że spółce uda się wejść na inny poziom przychodowy i inne rentowności to może wyglądać to zachęcająco. Zobaczmy jak to potencjalnie mogłoby wyglądać przy chociażby 210 mln zł rocznej sprzedaży.



kliknij, aby powiększyć

Patrząc na powyższą tabelę, mamy tam dane historyczne (2021-23) oraz 3 różne estymacje wynikowe na rok 2024 w zależności od przyjętych poziomów sprzedaży (180-210M), pierwszej marży (15-17,5%) oraz wartości kosztów SG&A. Każdy może (i powinien) sobie taką prognozę samemu zbudować i zdecydowanie należałoby ją poszerzyć o różne warianty. Tym niemniej widać, że w podejściu optymistycznym (EST 1) wycena wskaźnikowa spaść może do niskich poziomów, za które w mojej ocenie należałoby uznać EV/EBITDA <4 oraz C/Z w okolicach 6. Oczywiście czy wariant 1 jest optymistyczny można dyskutować. Z jednej strony przyjmuję dość wysoką marżę brutto 17,5 proc. w porównaniu z 16,0 proc. w 2023, gdzie mamy jeszcze dodatkowe 4,0 mln zł z Enea. Z drugiej marża w czwartym kwartale podskoczyła do ponad 19,5 proc., więc może 17,5 proc. założone przeze mnie wcale nie jest takie wysokie?

Z kolei drugi wariant (EST 2) to jednak lekko rozczarowujący - sprzedaż rośnie, ale „tylko” do 180 mln zł, przy rentowności brutto na poziomie trochę poniżej zeszłego roku oraz wzroście kosztów stałych. W takim wariancie mamy mniej więcej podobną wyceną wskaźnikową wskaźniki co w chwili obecnej. Mamy również wariant trzeci (EST 3), który stanowi trochę wypośrodkowanie dwóch estymacji wcześniejszych. Sprzedaż na poziomie 210 mln zł, rentowność porównywalna do 2023 roku i wyższy i koszty stałe tak jak w estymacji 2. Wtedy wycena wskaźnikowa C/Z poniżej 9, a EV/EBITDA 4,6. Czyli też całkiem interesujące parametry.

Oczywiście możemy przyjąć założenia sporo bardziej optymistyczne (choćby sprzedaż ma szansę osiągnięcia kilku-kilkanastu procent więcej) jak i pesymistyczne i tutaj już każdy inwestor ma własną pracę do odrobienia. Warto mieć jednak świadomość jak mogą wyglądać wyniki przy różnych poziomach sprzedaży i marż. Oczywiście nie ma co ukrywać, że każde kolejne informacje o podpisywaniu istotnych (dla mnie 30M +) kontraktów może wspierać kurs. Podobnie zresztą jak i brak takich informacji, co sugerować mogłoby powolne zmniejszanie się portfela zleceń.

Podsumowując, wyniki czwartego kwartału były obiecujące i nastrajają optymistycznie jeśli chodzi o przyszłość. Dodatkowo baza porównawcza Q1 jest po prostu niska i wręcz obowiązkiem spółki będzie tutaj istotna poprawa wynikowa rok do roku. Wydaje się, że Atrem trochę zaczyna kroczyć drogą Elektrotimu. Przywołana tutaj spółka również miała przez wiele lat problemy z rentownością, choć nie skończyło się to wymianą większościowego akcjonariusza. Potem udało się pozyskać spektakularne kontrakty (Elektrotim – granica, Atrem – Wody Polskie, a teraz Orlen), które umożliwiły przeskalowanie działalności spółki. I teraz najwięcej zależy od samej spółki. Czy uda jej się wykorzystać sprzyjające otoczenie (transformacja energetyczna, ale również kontrakty wojskowe, OZE rozumiana szeroko choćby jako biometanownie) i dalej rosnąć, przy zachowaniu odpowiedniej marżowości?

Co do ryzyk to oczywiście mamy ich całe mnóstwo. Poczynając od historii, gdzie jednak spółka (w ujęciu długoletnim) niewiele dowoziła. Poprzez kwestie związane z zaszłością – choćby pozew od PPL Ławica czy tocząca się sprawa sądowa z Tauron. Skoro są problemy z przeszłości to czy również obecnie realizowane projekty nie zaskutkują czymś podobnym w przyszłości? Kolejnym ryzykiem jest obecna rentowność. Wygląda ona przyzwoicie, ale mamy jednak czasami one-off (4 mln zł z Enea opisane w poprzednim omówieniu z drugiego kwartału 2023 roku), wspierające wyniki. Rentowność 6,2 proc. na poziomie EBIT-u rocznego czy 7,7% EBITDA jest ok, ale czy od spółki specjalistycznej nie powinniśmy wymagać jednak trochę więcej? Zapewne dwucyfrowe wartości to już marzenia lub zdarzenia wyjątkowe. Ale 2 p.p. więcej na pewno byłyby dobrze odebrane przez rynek. Dlaczego wymieniam to jako ryzyko? Po pierwsze mamy one-off, wiec teraz trzeba dowieźć wyniki „na czysto”. Po drugie jeśli się nie uda poprawić rentowności procentowej to i zawsze będzie się pojawiać pytanie ze strony inwestorów o rentowności w latach kiedy z zleceniami będzie gorzej. Dodatkowo pamiętajmy, że uruchomienie KPO oczywiście pomaga i to na wielu polach. Jednocześnie może wystąpić kumulacja zleceń i prac, co nie ma wyjścia, musi wpłynąć na koszty materiałów jaki i cenę/dostępność podwykonawców. A to prosta droga do utraty marżowości. Tutaj oczywiście zarząd spółki jak i właścicielski (GKI) jasno informuje, ze spółka nie zamierza brać kontraktów, które są „pod wodą”. Więc nawet gdyby takie ryzyka się zmaterializowały to zapewne rentowności spadną, ale nie powinno to zagrozić istnieniu spółki. Dodatkowo myślę, ze branża wykonawcza nauczyła się (niektórzy dość boleśnie) z czym wiąże się kumulacja zleceń choćby na przykładzie EURO2012.

>> Wyceny automatyczne są tutaj
>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutaj

Co do wyników i braku zysku netto to jak zwykle są dwie strony medalu. chciałem jednak zauważyć, że jesteśmy 9 dni po końcu roku więc podanie nawet do poziomu EBT wyników w tak krótkim okresie to jednak duży plus. Pewno, że zawsze można lepiej. Zobaczymy jak się one będą miały do tych ostatecznych, ale już choćby za sam termin duży plus. Co do tego, ze Prezes Mięk wyglądał pewnie to nic nowego :) miejmy nadziej, że faktycznie ziści się to co mówi. Przypomnę tylko, że Czyczerski też wielokrotnie pewnie się wypowiadał. A na końcu spełniało się połowiczne - to znaczy sprzedaż rosła (to ta połowa którą obiecywał), ale koszty rosły sporo szybciej niż sprzedaż i były straty. No ale po coś te zmiany były - sam miłek przcież powiedział, ze gdyby było dobrze to by ich nie było:)

Innymi słowy jest dość stabilna ;)

Pozwolę się nie zgodzić. Przecież wyniki 2023 trudno określić mianem złych przy rentownościach sięgających kilkudziesięciu procent. Oczywiście wypadają one gorzej niż rok 2022, właśnie ze względu na bral "bomb" - to prawda. Nadal jednak to nie jest tak, ze bomby robią wynik - one są "truskawką na torcie " jak mawia Hajto ;). Ale zgoda,że do do zauważalnej poprawy wyników wiedzie przez: realizację kontraktów z bomb lub zwiększenie mocy produkcyjnych (to się dzieje) lub M&A.

Wolumeny są podawane w prezentacjach wynikowych spółki w trakcie konferencji wynikowych.

pozsdrawiam
Przemek

W oczekiwaniu na zyskowną konwersję backlogu - omówienie sprawozdania finansowego Atrem po 3 kw. 2023r.

Atrem to spółka, która w maju 2019 roku została przejęta przez GK Immobile, a w tym roku zasłynęła podpisaniem umowy z Orlenem na kwotę ćwierć miliarda złotych. To oczywiście rozpaliło zarówno inwestorów, jak i kurs spółki. Z kolei końcówka tego roku to poinformowanie przez spółkę o otrzymaniu roszczenia Portu Lotniczego Poznań-Ławica o zapłatę 12,8 mln zł na podstawie umowy z 2015 roku. Tutaj oczywiście kurs zareagował odwrotnie niż przy poprzedniej informacji. Jak widać w spółce trochę się dzieje.[Treść ukryta]
>> Wyceny automatyczne są tutaj
>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutaj

Masz analizę fundamentalną po drugim kwartale. W grudniu pojawie się również po trzecim. Przeczytaj to możemy podyskutować i wymienić poglądy :)

Marka i wycena premium – omówienie prospektu emisyjnego Dr Irena Eris SA


IPO Dr Irena Eris jest w zasadzie pierwszą próbą wejścia na główny parkiet GPW (poza kilkunastoma przeniesieniami z rynku NewConnect) od półtora roku, kiedy to w grudniu 2021 roku mieliśmy debiuty STS oraz Grupy Pracuj. To jednocześnie trochę taki papierek lakmusowy dla rynku, jeśli chodzi o powrót zainteresowania debiutami. [Treść ukryta]
Na koniec warto wspomnieć o polityce w zakresie wypłaty dywidendy, która powinna wejść w życie z chwilą dopuszczenia akcji spółki do obrotu na rynku regulowanym. Zakłada ona rekomendowanie wypłaty dywidend w wysokości 40-70 proc. skonsolidowanego zysku netto uzyskanego w poprzednim roku obrotowym. Spółka dokonała wypłaty dywidendy w latach 2021-2023, z czego ostatnia wyniosła 0,34 zł na akcję, co przekłada się na stopę dywidendy 2,7 proc. oraz wskaźnik wypłaty w okolicach 40 procent.

Ruszyło IPO Dr Irena Eris.
www.stockwatch.pl/wiadomosci/r...
Jutro, najpóźniej w piątek pojawia się nasza analiza tej spółki w kontekście IPO.

dzięki :)
Z wyceną wg standardowych wskaźników (np. forward C/Z) w wypadku tej spółki mam kłopot. Przyczyną tego kłopotu jest kardioznacznik właśnie. Jeśli on wypali to... No ale jeśli nie to jednak te 2-3 mln zł kwartalnie były przepalane. Nie skupiałbym się dokładnie na pomyśle określenia jaki forward C/Z będzie ok, ale raczej na tym na ile obecnie raportowane zyski (wysokie patrząc historycznie) mogą być powtórzone w przyszłości. W moim odczuciu backlog oraz dynamicznie rosnące przychody powtarzalne pokazują, ze może się to udać.

To wrzuć może jakąś analizę fundamentalną to ktoś może będzie polemizował, lub czegoś się dowie. Ogólnie zgadzam się, że spółka ciekawa.

To może być jakies wytłumaczenie, a zapasy widac jak wyglądały i w sumie nadal wyglądają. Zobaczymy jak będzie. Z pewnością Chiny to nadzieja, tylko, ze i sama budowa juz trochę trwała no i w końcu czas sięgnąc po frutky jak była inwestycja. Zobaczymy jak im pójdzie

Chyba swoje marzenia opisałeś ;)
no ale skoro jednym z największych sukcesów jest uruchomienie GlobalConnext twitter.com/msadrak/status/164...
to ja już się pogodziłem z tym, ze ta spółka się nie zmieni. Mogła być (i powinna) wyjątkiem na tle SSP, ale idzie dokładnie w takim samym kierunku jak pozostałe.

Dla mnie to było wydarzenie istotne dla oceny spółki i powinni informować o tym bez zbędnej zwłoki. A to czy straciliby czy ie nie ma w moim odczuciu żadnego znaczenia. W chwili obecnej jak rozumiem tez nie ma 100% pewności kiedy odzyskają te pieniądze. Huuge jakoś był w stanie poinformować rynek bodajże w weekend.

Starając się spojrzeć na komunikat obiektywnie to mam mieszane uczucia. Z jednej strony wydaje się, ze spółce najprawdopodobniej się poszczęści, gdyż koniec końców nie straci tych 4,5 mln USD. Z drugiej niewątpliwie mamy efekt dość późnego (poniedziałek wieczorem) poinformowania rynku o tym ryzyku. A dodatkowo nasuwa się pytani czy (a jeśli nie to dlaczego nie) nie próbowali wycofać pieniędzy z tego banku jeszcze w czwartek? Z pewnością są to pytania do zadania na kolejnej konferencji.

Zawsze można interpretować jak się chce :) Niektóre osoby mniej lub bardziej otwarcie "zarzuciły" mi, że skoro piszę, ze np. mam akcje to mogę patrzeć przez różowe okulary. Szkoda, że merytorycznie nie odniosły się do tego, ale ich wybór. Dlatego też postanowiłem, że nie będę dalej kontynuował takich disclaimerów, które mimo mojej dobrej woli i chęci przejrzystości niektórzy chcą interpretować na moją niekorzyść. Aczkolwiek zawsze mozna mnie dopytać na forum czy priv i odpowiem. W tym konkretnym przypadku nic się nie zmieniło.

Informacyjnie to po publikacji raportu rocznego w marcu ukaże się analiza wynikowa. Tym razem ja spojrzę na spółkę, której do tej pory nie znałem.

Rozwój trwa w najlepsze – omówienie sprawozdania finansowego Inter Cars po 3 kw. 2022 r.

W analizowanym kwartale dynamika przychodów wyniosła [Treść ukryta]
>> Wyceny automatyczne są tutaj
>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutaj

Refarming i Zoom zabierają zyski – omówienie sprawozdania i sytuacji fundamentalnej Kino Polska TV po trzecim kwartale 2022 r.

Grupa Kino Polska TV to grupa kapitałowa z branży telewizyjnej działająca nie tylko w Polsce (Stoppklatka, Zoom, Kino Polska), ale również na rynkach zagranicznych (Filmbox). Wyniki poprzedniego roku były znakomite, ale w 2022 [Treść ukryta]
>> Wyceny automatyczne są tutaj
[b]>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutaj

Co nie zabije to wzmocni - omówienie sprawozdania finansowego Amica po 3 kw. 2022 r.

Nie ma co ukrywać, że wyniki Amica w 2022 roku [Treść ukryta]
>> Wyceny automatyczne są tutaj
>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutaj

Czerwona Kalina leasingi przeklina - omówienie sprawozdania finansowego Answear po 3 kw. 2022 r.

Wyniki spółki za pierwszy kwartał zaskoczyły negatywnie, ale z kolei rezultaty drugiego kwartału były sporo lepsze. Tak więc pewną niewiadomą pozostawały wyniki Q3 – czy powtórzą dobry start z Q2 czy raczej powrócą do niemiłego zaskoczenia z początku roku. Okazało się, że wyniki analizowanego (trzeciego) kwartały były [Treść ukryta]
>> Wyceny automatyczne są tutaj
>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutaj

W sierpniu tego roku przeanalizowałem wyniki drugiego kwartału producenta i importera sprzętu AGD – Amica (www.stockwatch.pl/forum/wpisy-...). Za podsumowanie najlepiej niech posłuży tytuł - 4 jeźdźców kosztowej apokalipsy. Dobrze on oddawał, moim zdaniem, wyzwania z jakimi w ostatnich kwartałach musiały się mierzyć polskie spółki produkcyjne. Drożejące surowce, energia, koszty transportu oraz rosnące stopy procentowe uderzyły z dość dużą siłą w sporą część polskich (choć oczywiście nie tylko naszych) spółek i zredukowały ich zyski w znaczny sposób, lub wręcz spowodowały, że bottom line zmienił kolor z zielonego na czerwony. Do tego doszły obawy o recesją na świecie, a u nas dodatkowo ryzyko pojawienia się stagflacji. Wydawało się, że czarne scenariusze to wręcz nie scenariusze a po prostu przyszłość ,która nastąpi. I faktycznie wyniki trzeciego kwartału sporej części produkcyjnych spółek niespecjalnie zachwyciły. Tak naprawdę oczywiście nie mogły, ponieważ wyzwania wymienione powyżej pozostały aktualne. Giełdy jednak nic z tego sobie nie robiły i nastąpiło dobicie, a niektórzy odtrąbili już koniec bessy i nową hossę pokoleniową.
Spróbowałem wziąć, dość wybiórczo przyznaję od razu, kilku parametrów istotnych dla spółek i sprawdzić jak wyglądają one obecnie w porównaniu do danych sprzed roku i ekstremalnych wartości osiąganych w 2022 roku.


kliknij, aby powiększyć

Tutaj od razu zastrzeżenie, że dane są często przybliżone i nie chodzi o odnoszenie się do konkretnych wartości. Starałem posługiwać się średnimi, choć np. dla surowców czy stóp procentowych są one obliczone w dość uproszczony sposób jako średni z ceny otwarcia, zamknięcia MAX i MIN w danym miesiącu. Nie chodzi mi jednak o konkretne liczby czy zmiany procentowe, ale o pokazanie pewnego trendu.
Proszę zwrócić uwagę, że obecnie sytuacja z punktu widzenia firm zaczyna się mocno stabilizować lub wręcz wygląda istotnie korzystniej niż jeszcze kilka miesięcy temu. Bardzo ładnie to widać na pierwszej dynamice cen, która odzwierciedla różnicę w cenach pomiędzy danymi bieżącymi (średnie ceny z listopada 2022 roku) a tymi szczytowymi osiągniętymi w 2022 również w ujęciu miesiąca. W zasadzie widać, że w każdym wypadku ceny materiałów, energii, surowców są niższe od kilku do nawet małych kilkudziesięciu procent, niż maksymalne osiągane w 2022 roku. Dość fajnym przykładem są ceny nośników energii (EE czy gazu), które swoje szczyty zanotowały w okolicach sierpnia, po czym widać istotne korekty czy spadki cenowe. Tutaj warto podkreślić, że odnosiłem się do statystyki danych dla kontraktów z dostawą energii elektrycznej i gazu na rok kolejny (2023 lub 2022 w zależności od daty) czyli przyszłości.
Patrząc na powyższe dane można by więc założyć, że wszystko co najgorsze już za nami. Ekstrema cenowe zostały osiągnięte i teraz następuje powrót do jakiś średnich lub też tzw. normalności. Jednak jeśli spojrzymy na kolejną kolumnę z dynamiką zmian w stosunku rok do roku to jednak nie wygląda to wcale tak różowo. Owszem jesteśmy poniżej maksimów cenowych, ale często zdecydowanie wyżej niż rok temu. W wypadku nośników energii kwotowania cen an rok 2023 są o 120-150 proc. wyższe niż rok temu gdy kwotowano ceny na rok 2022. Cena ropy spada obecnie ale i tak jest o ponad 1/3 wyższa niż rok wcześniej. W wypadku indeksu BDR jesteśmy co prawda o ponad połowę niżej niż rok wcześniej ale tutaj również można mieć wątpliwości. Przypomnę, że indeks ten stworzony w celu ujęcia zmian w cenie frachtu, więc teoretycznie jego spadek to rzecz korzystna dla spółek, ponieważ są w stanie transportować swoje produkty taniej. Nie można jednak zapominać, że jest on również uważany za względnie dobry miernik światowej koniunktury gospodarczej. Po prostu jeśli nie ma popytu na transport towarów to jest znak, ze koniunktura w gospodarce jest słaba. A to oczywiście nie jest dobry sygnał dla giełd. W wypadku tego wskaźnika trzeba jednak pamiętać, że jego ekstrema cenowe wystąpiły w 2021 roku, a nie w bieżącym. Kto pamięta okresy odbudowywanie łańcuchów dostaw po pandemii ten zapewne również przypomni sobie sytuacje z blokadą kanału Sueskiego przez kontenerowiec Ever Given pod koniec pierwszego kwartału 2021 roku. Tak więc nie dziwi, że w 2021 roku wycena tego indeksu zaliczyła nawet poziomy 4,5 tys. Niewątpliwie teraz jest sporo lepiej, ponieważ obecne wartości krążą wokół tych sprzed pandemii.
Widać więc, że sytuacja nie jest jednoznaczna, jest sporo lepiej niż było jeszcze przed chwilą ale jednak najczęściej trudniej niż 12 miesięcy wcześniej. Dla mnie osobiście płyną z tego przynajmniej dwa wnioski. Po pierwsze wciąż wyniki czwartego kwartału r/r mogą być dość negatywnym zaskoczeniem patrząc na dynamiki w takim ujęciu. Po drugie wydaje się, że można poszukiwać dość interesujących okazji na długi termin inwestycyjny. Dotyczy to spółek, które mocno oberwały (w rozumieniu kursu akcji) w obecnej bessie, ale nadal są dobrymi, zdrowo zarządzanymi przedsiębiorstwami z pomysłem na dalszy rozwój. Jeśli były one w stanie podnieść ceny swoich produktów i utrzymać popyt przynajmniej na poziomie średnich poziomów z kilku ostatnich lat to jednak pokazują swoją siłę i przewagę konkurencyjną. Być może więc zaraportowanie przez te spółki słabych jeszcze wyników czwartego kwartału w ujęciu r/r, ale już interesujących z perspektywy kw./kw. będzie ciekawą okazją inwestycyjną?
Kończąc ten wpis chciałbym zainteresowanych zaprosić na najbliższy wtorek 6 grudnia (www.sii.org.pl/15814/edukacja/...). Opowiem o wskaźnikach części analizy fundamentalnej związanej z analizą wskaźnikową. A konkretnie skupię się na wskaźnikach płynności i zadłużenia. Będzie tam zarówno teoria, ale przede wszystkim praktyka i realne przykłady z życia giełdowego. Zapraszam serdecznie.

Jazda softwarowa gwiazda - omówienie sprawozdania finansowego Ailleron po 3 kw. 2022 r.

Trzeci kwartał 2022 roku był kolejnym z rzędu okresem, w którym spółka istotnie poprawiła swoje przychody. Nie powinno jednak specjalnie dziwić biorąc pod uwagę[Treść ukryta]
>> Wyceny automatyczne są tutaj
>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutaj

Automaty pocztowe szansą lub obciążeniem - omówienie sprawozdania finansowego Pointpack po 3 kw. 2022 r.

Pointpack.pl jest spółką technologiczną tworząca rozwiązania IT dla branży handlowej oraz kurierskiej w obszarze pierwszej i ostatniej mili logistyki miejskiej. Spółka jest operatorem systemu dostaw paczek, który integruje firmy kurierskie oraz sieci handlowe. Dodatkowo spółka również działa jako dystrybutor automatów paczkowych, popularnie zwanych paczkomatami. Proszę wrócić uwagę, że w tym biznesie podstawowymi kosztami są płace, które(w szczególności płaca minimalna) cały czas rosną i zapewne będą rosły oraz koszty utrzymania floty dostawczej (benzyna, leasing, ubezpieczenia). Stąd Pointpack jako integrator może być interesującym partnerem dla firm kurierskich poszukujących optymalizacji kosztowych, aby być w stanie konkurować np. z paczkomatami. Po prostu szybciej i taniej jest przekazać kilka paczek do jednego punkty (np. sklepu „Żabka” czy abc) niż próbować je dostarczyć do kilku mieszkań w kilku blokach nawet blisko siebie.
[Treść ukryta]
>> Wyceny automatyczne są tutaj
>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutaj

Białoruski mur w z ruskim w tle - omówienie sprawozdania finansowego Elektrotim po 3 kw. 2022r.

Elektrotim to spółka w ostatnim czasie mocno spekulacyjna, która jest rozgrywana pod konkretne kontrakty, które mogą lub nie wypalić. Ja natomiast spróbuję po prostu przeanalizować wyniki, które zaraportowała w trzecim kwartale 2022 roku. [Treść ukryta]
>> Wyceny automatyczne są tutaj
>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutaj

Hamowanie w malowaniu - omówienie sprawozdania finansowego GK Śnieżka po 3 kw. 2022 r.
[Treść ukryta]
>> Wyceny automatyczne są tutaj
>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutaj

Jak nie surowce to popyt - omówienie sprawozdania finansowego Decora po 3 kw. 2022r.


Wyniki trzeciego kwartału bieżącego roku [Treść ukryta]
>> Wyceny automatyczne są tutaj
>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutaj

Wsparcie inflacyjne daje sprzedaż i nadzieję na zmianę trendu - omówienie sprawozdania finansowego Eurocash po 3 kw. 2022 r.

W analizowanym kwartale Eurocash osiągnął 8,27 mld zł sprzedaży, co jest wynikiem [Treść ukryta]
>> Wyceny automatyczne są tutaj
>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutaj

Obiecane 80 mln po raz trzeci - omówienie sprawozdania finansowego Vigo po 3 kw. 2022 r.

Vigo Photonics, jedna z bardziej innowacyjnych polskich spółek, niestety po raz kolejny zaraportowało dość rozczarowujące wyniki. Nie byłą to żadna niespodzianka, ponieważ przebijało to już z półrocznej konferencji.[Treść ukryta]
>> Wyceny automatyczne są tutaj
>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutaj

Masa i rzeźba w jednej idą parze - omówienie sprawozdania finansowego GK Dino Polska po 3 kw. 2022 r.

[Treść ukryta]
>> Wyceny automatyczne są tutaj
>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutaj

Rekordowa sprzedaż Oktawave i co dalej - omówienie sprawozdania finansowego K2 Holding po 2 kw. 2022 r.

K2 Internet jest grupą spółek wspomagających swoich klientów we wszystkich aspektach ich transformacji cyfrowej oraz aktywności online. Ostatnie omówienie wyników pochodzi sprzed ponad 15 miesięcy, kiedy to nie było jeszcze tematy sprzedaży części biznesu. Myślę tutaj oczywiście o [Treść ukryta]
>> Wyceny automatyczne są tutaj
>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutaj

Powrót do wzrostów - omówienie sprawozdania finansowego Answear po 2 kw. 2022 r.

Wyniki spółki za pierwszy kwartał zaskoczyły negatywnie, ale z kolei rezultaty drugiego kwartału [Treść ukryta]
>> Wyceny automatyczne są tutaj
>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutaj

106 mln motywacji i lejek sprzedażowy do nadrobienia - omówienie sprawozdania finansowego DataWalk po 2 kw. 2022 r.

Na początku przypomnę tylko, że DataWalk to spółka działającą w segmencie nowych technologii i Big Data oferująca oprogramowanie, a w zasadzie całą platformę do analizy sieci powiązań. Zobaczmy więc wyniki drugiego kwartału bieżącego roku, po tym jak pierwszy był jednak dość znaczny rozczarowaniem. Od razu zaznaczę, że postanowiłem je trochę zmoydfikować. [Treść ukryta]
>> Wyceny automatyczne są tutaj
>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutaj

Gdzie drewno robią tam wióry lecą - omówienie sprawozdania finansowego Forte po 2 kw. 2022 r.

Ostatnia analiza została wykonana 15 miesięcy temu po wynikach pierwszego kwartału zeszłego roku. O ile wtedy można było patrzeć optymistycznie, to obecnie niestety sytuacja trochę powróciła do jeszcze wcześniejszego omówienia połowy 2020 roku. Widzimy to po kursie, który obecnie wynosi 23 zł za akcję, podczas gdy w czasie ostatniej analizy (Q1 2021) był na poziomie 60 zł, a przedostatniej na poziomie 21 zł. Wyniki drugiego kwartału bieżącego roku były[Treść ukryta]
>> Wyceny automatyczne są tutaj
>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutaj

Skutki uboczne będą widoczne - omówienie sprawozdania finansowego Neuca po 2 kw. 2022 r.

Spółka zaraportowała wyniki kwartalne, które na poziomie zysku operacyjnego [Treść ukryta]
>> Wyceny automatyczne są tutaj
>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutaj

Prefabrykat, nie falsyfikat - omówienie sprawozdania finansowego Pekabex po 2 kw. 2022 r.
[Treść ukryta]
>> Wyceny automatyczne są tutaj
>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutaj

Malla strata, duże wyzwanie - omówienie sytuacji finansowej i rynkowej GK Allegro za II kw. 2022 r.

KPI to podstawa sprawozdania
Allegro to w zdecydowanej większości „marketplace”, co oznacza, że sprzedaż wykazywana w rachunku wyników spółki jest de facto prowizją płaconą przez sprzedawcę. Prowizja to nie bierze się znikąd, stąd warto spojrzeć na podstawowe KPI. Tutaj ważna uwaga, po przejęciu Malla część danych się oczywiście zmieniła, ale poniższy wykres nadal dotyczy tylko i wyłącznie działalności Allegro w Polsce.
[Treść ukryta]
>> Wyceny automatyczne są tutaj
>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutaj

W drodze do strategii- omówienie sprawozdania finansowego Spyrosoft po II kw. 2022r.

Grupa Kapitałowa Spyrosoft notowana już na rynku głównym kolejny raz zaraportowała wyniki, które należy w skrócie określić mianem bardzo dobrych. Na początek spójrzmy na podstawowe parametry rachunku zysków i strat za drugi kwartał 2022 roku.

[Treść ukryta]
>> Wyceny automatyczne są tutaj
>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutaj

Wycena w kontekście przeglądu opcji strategicznych - omówienie sprawozdania finansowego TIM po 2 kw. 2022 r.

Pierwszy kwartał 2022 roku był rekordowy i po prostu „palce lizać”, choć mocno wsparty dopingiem na sterydach związanym z zakończeniem się dość korzystnego dla prosumentów programy dofinansowującego fotowoltaikę. Pamiętając o tym trudno było oczekiwać, że drugi kwartały powtórzy wyniki pierwszego. I tak się rzeczywiście wydarzyło, choć trudno uznać zaraportowane wyniki za [Treść ukryta]

P.S.2 Na koniec czerwca 2022 roku grupa kapitałowa TIM zatrudniała 618 pracowników, natomiast marża brutto na sprzedaży w pierwszym półroczu wyniosła 26 proc, podczas gdy średnia w latach 2018-2021 (z wyłączeniem 2020 roku) wynosiła ok. 21,0 proc. Spółka realizuje również obrót powyżej 50 mln EUR rocznie. Dane te podaję w odpowiedzi na informacje, które pojawiły się przed chwilą o rozważaniu wprowadzenia DOMIARU ze stawką 50% dla wszystkich dużych grup kapitałowych. Samego pomysłu nie będę komentował, ponieważ jest poziom absurdu poniżej, którego nie należy sięgać. W każdym razie na polskim rynku kapitałowym (czytaj bananie), jakby było mało, doszło kolejne ryzyko, które powinno być uwzględniane przez inwestorów. Temu kto przekona mnie poważnymi argumentami, że grupa kapitałowa TIM realizuje ponadmiarowe zyski w 2022 roku i dlatego powinna oddać 50 proc. panu, który przepuścił 70 mln zł na tzw. „wybory kopertowe” z które do dzisiaj nikt nie poniósł odpowiedzialności, oferuję butelkę dobrej whisky. Niestety tylko dobrej (cena 300 zł za flaszkę), ponieważ po obecnych wiadomościach na bardzo dobrą już mnie nie stać… O pomyśle wprowadzenia takiej ustawy mającej obowiązywać za rok 2022 wrześniu/październiku 2022 roku już nawet nie wspominam…

>> Wyceny automatyczne są tutaj
>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutaj

W oczekiwaniu na strategię i OZE- omówienie sprawozdania finansowego Ferro po 2 kw. 2022 r.

Drugi kwartał 2022 roku to pierwszy w pełni porównywalny kwartał po dość dużej akwizycji (Termet/Tester) z początku 2021 roku. Ostatnia analiza (Q4 2020) była zatytułowana „Łatwo już było” i obecne wyniki w pełni ją potwierdzają. Oczywiście na poziomie zysku netto r/r musiały one być [Treść ukryta]
>> Wyceny automatyczne są tutaj
>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutaj

No to jednak w dużej mierze zależy od tego ile obniżą ceny Lasockeigo w Half Price. Uwaga o wykorzystywaniu HP jako kanału dyskontowego byłą ogólna, niekoniecznie miała dotyczyć akurat Lasockiego. Akcji CCC nie mam i do TK Max raczej rzadko zaglądam więc nie wiem czy tak się będzie działo. Ale w sumie ciekawe. Co do rozwadniania - no to jest fakt i warto to pamiętać słuchając super obietnic i pięknych strategii...

Lekkie zawahanie wynikowe - omówienie sprawozdania finansowego Auto Partner po 2 kw. 2022 r.

Spółka zaraportowała zysk netto drugiego kwartału na poziomie 52,4 mln zł co daje [Treść ukryta]

>> Wyceny automatyczne są tutaj
>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutaj

Oni sami potwierdzili podczas jakiegoś ostatniego występu swojego, że Half Price też ma stanowić dla nich źródło sprzedaży tego co wcześniej im nie zrotowało. Chyba to dość popularne podejście w takich dużych sieciach - pytanie oczywiście czy tego chcą klienci?

Smaczne jabłuszko z fotowoltaiczną dywidendą w tle - omówienie sprawozdania finansowego Eurotel po 2 kw. 2022 r.


Spółka kolejny raz poprawiła swoje rezultaty i pokazała wyniki, które trzeba określić mianem bardzo dobrych, choć [Treść ukryta]
>> Wyceny automatyczne są tutaj
>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutaj

Wyniki dają faktycznie nadzieję, że spowolnienie z czerwca lipca było przejściowe. Pewno dużo wrzesień powie. Na polus na pewno potwierdzenie wiarygodności prezesa, który podczas webinaru przekonywał, ze takie wahania normalne są, a jest optymistą co do wyników miesiąca. No i potwierdziło się. A jeszcze należy pamiętać o tym po ile był USD rok temu i po ile jest teraz...

twitter.com/AnalitykF/status/1...

Dolarowy doping plus organiczny rozwój robią swoje, a cenniki dają przyszłość - omówienie sprawozdania finansowego LiveChat po 1 kw. 2022/2023 r.

LiveChat posiada rzadko spotykany rok obrotowy kończący się 31 marca, co oznacza, że omawiane sprawozdanie jest pierwszym kwartałem nowego okresu obrachunkowego.[Treść ukryta]
>> Wyceny automatyczne są tutaj
>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutaj

Śrubki w niskiej cenie - omówienie sprawozdania finansowego Rawlplug po 2 kw. 2022 r.

Grupa Rawlplug jest producentem rozwiązań w zakresie zamocowań budowlanych i normalii śrubowych (wkręty, kotwy, kołki, śruby, nakładki, pianki montażowe, etc.), a dodatkowo prowadzi handel towarami (narzędziami i elektronarzędzia) pod własnymi markami. Innymi słowy mamy więc zarówno producenta jak i dystrybutora w jednym.[Treść ukryta]
>> Wyceny automatyczne są tutaj
>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutaj

Dzięki!,
Taki pomysł oczywiście obniżyłby zadłużenie (które przecież wskaźnikowe jest niskie, ale już nominalnie swoje zabiera). Ale widzę pewna znaki zapytania:
1. Główny akcjonariusz pewno chce zachować udziały pow. 51%. Obecnie ma 51,16%, przy 3% emisji pewno spadłby lekko (0,3-0,4 p.p.) poniżej 50. I tutaj pytanie jakby się z tym czuł. Oczywiście można założyć, ze wziąłby również udział w emisji i wtedy by miał powyżej 50%, albo emisja by była na 2,5%
2. W takim wypadku spadłaby rentowność kapitałów własnych (ROE), choć już na ROCE czy ROIC miałoby to niewielkie znaczenie. Inna sprawa, ze zakłądam, ze ORE po czym takim było by nadal na poziomie +20%, czyli dobrym. Pytanie też z jakim dyskontem byłaby emisja (a jesteśmy przy ATH) i mogłoby się okazać, że wpływ na EV (market cap + zadłużenie netto) wcale nie byłby pozytywny.
3. Najważniejsze jest jednak pytanie co jest potrzebne do przyspieszenia ekspansji, czy na pewno kapitał? Czy tutaj tym czynnikiem jest brak możliwości dalszego zadłużania? Wskaźnik DN/Ebitda sugeruje, że nie. Wydaje się jednak, że spółka m świadomość, że rośnie ryzyko kolejnych lokalizacji. Nie twierdzę, że będą one złe, tylko raczej w kontekście czy będą tak samo dobre jak te, które już działają? Stąd zapewne ostrożność, która przemawia zer strony zarządu w kwestii otwierania sklepów. To jednak w dłuższym terminie może mieć konsekwencje o których pisałem. LFL kiedyś zwolni a jak otwarcia będą liczbowo podobne jak w poprzednich latach to % będzie to mniej.

Niewątpliwie pomysł jest ciekawy, ale ja nie obstawiam jego jako bazowy. Chyba, że spółka chciałaby pozyskać więcej i zaprezentowała nowy atrakcyjny plan na jakościowe otwarcia i ich przyspieszenie w kolejnych okresach. Tylko jakby miała przekonać inwestorów, ze taki plan będzie realny wtedy jak dostanie kasę? Niestety nie mamy wiedzy bliższej o banku ziemi - toby mogło dać pewne wskazówki.

Inflacja, lajki, marża, koszty i odsetki - omówienie sprawozdania finansowego Dino Polska po II kw. 2022 r.


Na koniec półrocza działało 1 975 sklepów pod marką Dino czyli o 95 więcej niż kwartał wcześniej i 351 więcej niż rok wcześniej. Patrząc w ujęciu metrażowym sieć r/r powiększyła się o 22,4 proc., a średni metraż powierzchni sprzedażowej sklepu cały czas wynosi 392 m2. W chwili obecnej średnie pokrycie Polski to 5,2 sklepu na 100 tys. mieszkańców, w porównaniu do 4,2 w roku poprzednim oraz 4,8 na koniec 2021 roku. Jeśli przyjmiemy, że celem byłoby dojście do maksymalnego pułapu, który jest obecnie w najbardziej rozwiniętych województwach (ok. 13 sklepów na 100 tys. mieszkańców) to by znaczyło, że potencjał na osiągnięcie nie 16 (jak obecnie), a nawet 40 mld zł sprzedaży. Pamiętać jednak trzeba, że rozwój sklepów Dino w dużych miastach nie musi być prosty choćby ze względu na kwestię zakupu gruntów za rozsądną cenę czy brak obecności sklepów w parkach i centrach handlowych. Również założenie osiągnięcia średniej ilości sklepów per 100 tys. mieszkańców dla całej Polski nie musi się spełnić choćby ze względu na różnice w zaludnieniu, zwyczaje zakupowe, czy konkurencję. Tym niemniej i tak wydaje się, że spółka ma jeszcze dość dużo miejsca zanim osiągnie sufit.
[Treść ukryta]
>> Wyceny automatyczne są tutaj
>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutaj

Rekordowe wyniki z prognozą i wsparciem dolarem w tle - omówienie sprawozdania finansowego Woodpecker po II kw. 2022 r.

[Treść ukryta]
>> Wyceny automatyczne są tutaj
>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutaj

Sprzedażowy shoper ubogi w marże - omówienie sytuacji finansowej i rynkowej Shoper za I i II kw. 2022 roku.
Shoper to spółka, która pod koniec czerwca zeszłego roku przeprowadziła IPO przy wycenie 1,34 mld zł (kurs 47 zł), a potem nawet udało się dobić do 2,4 mld zł (91 zł za akcję). Niestety obecnie kapitalizacja wynosi niecałe 1,1 mld zł (przy cenie 37-38 zł za 1 akcję), co oznacza spadek od ATH o 55 proc., oraz 20 proc w porównaniu do ceny emisyjnej. Trudno więc, aby długoterminowi inwestorzy byli zadowoleni. Pewną nadzieję daje odbicie od dołka, które wyniosło już ponad 25 proc. W analizie spróbuję sprawdzić, czy za spadek kursu odpowiadają słabe wyniki spółki, czy też raczej ogólne pogorszenie nastrojów na rynkach i przecena spółek technologicznych.
[Treść ukryta]
>> Wyceny automatyczne są tutaj
>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutaj

Rosnąca sprzedaż z zagubioną marżą - omówienie sprawozdania finansowego Answear po I kw. 2022 r.

Wyniki spółki za pierwszy kwartał zaskoczyły negatywnie. Mając świadomość, że Ukraina stanowiła w 2021 roku prawie 17 proc. sprzedaży można było oczekiwać problemów, ale pojawiły się one [Treść ukryta]
>> Wyceny automatyczne są tutaj
>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutaj

4 jeźdźców kosztowej apokalipsy - omówienie sprawozdania finansowego Amica po I kw. 2022 r.

Nie ma co ukrywać, po prostu wyniki Amiki za pierwszy kwartał były bardzo[Treść ukryta]
>> Wyceny automatyczne są tutaj
>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutaj

Choć wakacje w pełni i sezon raczej ogórkowy to dzisiaj polemicznie postanowiłem odnieść się do wpisu (blogi.bossa.pl/2022/07/25/mrok...). Na początek zaznaczam, że @TrysteroBlog jest dla mnie bardzo ważną postacią inwestycyjnego światka i zawsze z chęcią czytam jego wpisy. Zaryzykowałbym wręcz tezę, że trochę się wychowałem na jego wpisach i do dzisiaj czytam je z zaciekawieniem i zainteresowaniem. Czasami się z jego tezami zgadzam, czasami nie, ale zazwyczaj otwierają mi pewne zamknięte klapki w mojej głowie. Dzisiejszy tekst klapek nie otworzył, ale spowodował chęć polemiki. Być może to efekt słonecznego lata i wakacji, a może po proste mam trochę inne zdanie.
W swoim tekście autor skupia się na mrokach i cieniach portfeli abonamentowych prowadzonych przez. I w zasadzie wszystko byłoby ok, gdyby nie fakt (a w zasadzie moja opinia), że zarzuty przedstawione przez autora równie dobrze można odnieść do wszystkich portfeli, które istnieją także tych profesjonalnych pochodzących z biur maklerskich czy płatnych usług zarządzania portfelami inwestycyjnymi. Oto kilka rzeczy, które mnie zastanowiło w wpisie Trystero.

1. „Bo przecież fakt, że osoba sprzedająca abonament na dostęp do portfela ma za sobą kilka udanych lat na rynku nic musi wskazywać na jej umiejętności inwestycyjne. Być może sprzedawca usługi posiada takie umiejętności a być może miał kilka razy dużo szczęścia w wyborze „zwycięskich” spółek do portfela, które zrobiły wynik. Czy ten wybór jest wynikiem umiejętności czy szczęścia?”

Chyba wszyscy, którzy są dłużej na rynku wiedzą, że szczęście odgrywa pewną rolę w inwestowaniu jak i w życiu. Ale na samym szczęściu trudni bazować na dłuższą metę. Zresztą czy lepiej bazować na portfelu szczęściarza czy osoby, która ma formalne papiery, ale również przy okazji pecha? Śp. Kazimierz Górski, najwybitniejszy trener piłkarski w historii Polski mawiał „Dobry trener, ale z jedną wadą – nie ma wyników”. Czy tego samego zarzutu nie można podnieść w wypadku portfeli (bezpłatnych, płatnych obojętnie) prowadzonych przez biura maklerskie? Jaka jest różnica? Osoby je prowadzące mogą również mieć, lub nie mieć szczęścia. Część z nich ma odpowiednie papiery doradcy inwestycyjnego lub CFA, ale czy to oznacza, że posiadają umiejętności inwestycyjne? Z pewnością jest to dowód na to, że potrafiły zdać (niełatwe to prawda) egzaminy. Do tego dochodzi przecież jeszcze rotacja osób zarządzających takim portfelami pomiędzy biurami maklerskimi. W efekcie może (nie musi) się okazać, że wyniki, które osiągało w takim portfelu biuro maklerskie w poprzednich okresach są zasługą ludzi, którzy obecnie już tam nie pracują.

2. „Drugi problem z portfelami abonamentowymi polega na tym, że nie uwzględniają specyficznych warunków konkretnych inwestorów. Jeśli już to są skrojone na miarę prowadzących portfel (przynajmniej jeśli są to portfele rynkowe inwestujące realne pieniądze), ich cierpliwość, dyscyplinę i przede wszystkich ich tolerancję na obsunięcia i straty – zarówno na portfelu jak i na poszczególnych pozycjach. Oznacza to, że dla części inwestorów mogą się okazać zbyt zmienne, zbyt ryzykowne. Dla innej grupy inwestorów mogą się okazać zbyt „nudne” jeśli korzystający z nich inwestorzy nie są w stanie na przykład utrzymać w portfelu spółki, w której przez rok nic się nie dzieje a kurs stoi w miejscu.”

To jest bardzo trafny punkt, który często decyduje o tym, że nawet próbując kopiować taki portfel większość inwestorów będzie miała z tym duży problem i rzadko kto to wytrzyma. Tak naprawdę mówimy tutaj o psychologii i o dopasowaniu strategii inwestycyjnej pod konkretną osobę. Bardzo trafna uwaga, tylko znowu może dotyczyć także portfeli biur maklerskich. Ok, ktoś powie, że usługę zarządzania aktywami szyje się pod konkretną osobę i będzie to w dużej częsci prawda. Pytanie, które jednak należy sobie zadać byłoby: kto szyje i jakie ma kompetencje w zakresie krawiectwa. Z mojej historii sprzed kilku lat – wizyta w private banking i podejmuje mnie osoba 30-35 lat jako tzw. mój opiekun inwestycyjny z doświadczeniem na GPW ok 5 lat i wiedzą mniejszą od mojej. Rozmowa głównie polegała na wypełnieniu ciekawego (z punktu RODO raczej ) kwestionariusza, na podstawie którego wyszedł mój profil inwestycyjny z propozycją zainwestowania i to najlepiej już od razu, ponieważ rynek nie będzie czekał. To jest odpowiedź na wątpliwości zaadresowane powyżej – nie jestem przekonany. Zakładam, że obecnie jest lepiej w tym zakresie (brak doświadczeń obecnie) a takie a nie inne podejście do klienta, wraz z nachalnym marketingiem, było jedną z przyczyn zejścia tego podmiotu ze sceny .

3. "Jeszcze większy problem jest z portfelami teoretycznymi, papierowymi, które często są skrojone na uzyskanie spektakularnych wyników lub likwidację i stworzenie kolejnego portfela. Takie działania mają sens z punktu widzenia sprzedawcy abonamentu ale nie mają sensu z punktu widzenia potencjalnych klientów."

Pełna zgoda, ale w takim razie czym są portfele prezentowane przez biura maklerskie na początku miesiąca z informacją jakie pozycje weszły do tego portfela, a jakie opuściły. Bo to, że mają stanowić reklamę płatnego doradztwa to jasna sprawa i w sumie dość naturalna. Ale czy jednocześnie nie mają w sobie zaszytego ryzyka, że właśnie akurat część tych pozycji została już wcześniej zakupiona w usłudze zarządzania aktywami? Nie wiem, ale z chęcią bym się dowiedział. Takie portfele często określane są mianem „listy spółek, które w danym miesiącu mogą zachowywać się gorzej i lepiej od rynku”, a same domy maklerskie informują, że celem tych portfeli nie powinno być ich kopiowanie. I bardzo dobrze, ale jednak nasuwa się od razu pytanie, czy to oznacza, że te miesięczne portfele są teoretyczne? Tak wynika z opisów i w moim odczuciu nie jest to nic specjalnie nagannego. Warto mieć jednak tę świadomość i również sprawdzać w takich wypadkach daty publikacji i sposób liczenia stóp zwrotu. Niezależnie, imho, czy dotyczy to portfeli twitterowych guru czy też profesjonalnych domów maklerskich. Jak to mawiają starzy Niemcy „Vertrauen is good aber Kontrolle besser”.
W wypadku portfeli teoretycznych należałoby mieć świadomość, że już samo słowo teoretyczny jednak jasno wskazuje, że powtórzenie jego wyników (np. idealnie replikując w tym samy momencie czasu) nie musi być możliwe choć ze względu na spready, w szczególności przy mniej płynnych spółkach. Zapewne w portfelach biur maklerskich takich spółek będzie istotnie mniej niż w tych bez licencji.

4. "Po drugie, jeśli przedsięwzięcie nie ma nad sobą kontroli regulacyjnej to należy spodziewać się w nim niskich standardów prowadzenia biznesu, na przykład zarządzania konfliktem interesu. Czy istnieje jakaś gwarancja, że nie ma grupy inwestorów mających dostęp super-premium do portfela abonamentowego z kilkugodzinnym wyprzedzeniem? Czy istnieje gwarancja, że nie można sobie „kupić” dodania spółki do popularnego portfela by ułatwić sobie wyjście z pozycji?"

W zasadzie mógłbym powtórzyć to co powyżej pełna racja. Ale znowu zbyt długo na rynku jestem, abym uwierzył, że ten kto naprawdę chce oszukać będzie się bał KNF-u. Przykłady wielu spółek, afer z obligacjami Getbacka, polisolokaty wciskane przez banki o doradców kredytowych (tak wiem, że to inny segment niż biuro maklerskie – niewiele to zmienia) insider dealing bez informowania rynku np. Krezusa, AQT Waters i innych skutecznie mnie z tej wiary wyleczyły. Co do super-premium to ryzyko oczywiście istnieje i jest realne. Ale czy tak samo nie jest w biurach maklerskich co opisałem w punkcie powyżej. Jeśli biuro zarządza portfelami realnymi klientów i kupuje te same akcje, ale wcześniej? Jeśli biuro maklerskie ogłasza, że raport jest dostępny dla zalogowanych klientów po 3 dniach od daty wydania? Oznacza to, że w dniu wydania dostęp do portfela mają zapewne klienci, którzy za to zapłacili np. poprzez usługę zarządzania portfelem, etc. Ten sam raport po 7 dniach od wydania jest przekazywany (w skróconej formie) do publicznej wiadomości. Oczywistym jest, że klienci, którzy płacą mają prawo oczekiwać czegoś w zamian i tutaj mamy jeden z przykładów. Tak naprawdę nie jest to nic dziwnego. Jeśli jednak dzielimy klientów na grupy to czy powinniśmy się dziwić, że robią to tzw. inwestycyjni guru? Może po prostu idą śladem wytyczonym przez biura maklerskie?

To wszystko jednak każe stawiać pytania, czy nie jest tak, że ryzyko wyżej wymienione również istnieje w portfelach i raportach biur maklerskich. Owszem każde z nich pisze o chińskich murach, co bardzo dobrze wyglądną na papierze. Pytanie jednak jak to działa w praktyce? Podobnie jak i informowanie o tym, że biuro maklerskie w ostatnich 12 miesiącach otrzymało wynagrodzenie od spółki, która znalazła się w raporcie. To bardzo dobry zwyczaj i w pełni go popieram, choć jednak trochę niedoskonały. Wynagrodzenie w kwocie 1 tys. zł jest czymś innym niż kilkadziesiąt czy więcej tysięcy złotych. Pamiętam z przeszłości jak wielkie oburzenie było gdy weszły w życiu wymogi nakazujące informowanie w sprawozdaniu finansowym o wynagrodzeniu za badanie sprawozdania rocznego przez audytora. A jednak dało radę to zrobić i konkurencyjność tak wiele nie ucierpiała. Być może w takich wypadkach warto by również wprowadzić taką zasadę? Oczywiście zarówno dla podmiotów profesjonalnych jak i guru, choć zapewne w tym drugim wypadku formalizacja prawna byłaby sporo trudniejsza.

Kończąc ten przydługi wpis chciałem zaznaczyć, że w tekście znalazłem również akapity pod którymi mogą się podpisać nogami i rękoma. Choćby ten o nierealności replikowania portfeli opierających się na niepłynnych spółkach z NewConnect, ze względu na poślizgi cenowe i dramatycznie niską płynność. Podobnie zgadzam się, że portfele inwestycyjnych guru (zostawmy to czy są realne czy teoretyczne) faktycznie działają trochę w regulacyjnej szarej strefie. Czy jednak można próbować to uregulować formalnie, czyli w praktyce zakazać? Tutaj mam wątpliwości.

Zgadzam się również z twierdzeniem, że nawet kompetentne i merytoryczne grupy skupione według jakiegoś guru czy portalu mogą wpływać na rynek poprzez swoje decyzje inwestycyjne. Po pierwsze to niestety nie za dobrze świadczy o płynności naszego rynku, ale to wiemy. Po drugie, jeśli analiza jest merytoryczna i ma sens to jednak sama się obroni i inni inwestorzy powinni być raczej wdzięczni takiej grupie za zwrócenie uwagi na ciekawą spółkę, której wartości nie została jeszcze odkryta przez rynek, który np. jest w fazie pompowania wszystkiego ci się kojarzy z OZE, PV, pompami ciepłami, węglem, stalą, energetyką i tak co kwartał pewno można by wymieniać inne branże. A jeśli analiza była napompowania i się nie sprawdzi – no cóż – uczymy się na błędach i może drugi raz się zastanowimy czy warto polegać tylko i wyłącznie na zdaniu innych czy jednak zrobić własny research. To drugie jest oczywiście trudniejsze i o wiele bardziej czasochłonne.

Niestety psychika części z nas jest tak skonstruowana, że chcemy mieć proste porady: tutaj kup, tam sprzedaj i pozyskaj zwrot 100% najlepiej w tydzień. Tak więc portfele, które będą pokazywały wysokie stopy zwroty (dla mniej niezależnie czy guru czy biura maklerskiego) będą jednak wabikiem dla mniej doświadczonych inwestorów, którzy trochę wierzą w to, że posiadając 100 tys. zł szybko pomnożą je do kilku milionów i raz dwa zrezygnują z tej nudnej pracy na etacie. Zapewne niektórym się to uda, ale statystycznie postawiłbym na to pieniędzy.

Inwestycyjni guru pokazują jednocześnie jak świat przeszedł w kierunku cyfrowym . Gdyby nie było Twittera, FB, Discorda czy narzędzi webinaryjnych, tacy ludzie nie zyskaliby tak dużej popularności. Relatywnie niski koszt dotarcia im to umożliwia i moim zdaniem jest to plus. Choć osobiście uważam, że kopiowanie kogoś portfela nie doprowadzi większości inwestorów do sukcesu, to jednak „mądre podpatrywanie” i chęć kształcenia może pomoc w staniu się świadomym inwestorem. Otwartą oczywiście pozostaje kwestia czy tzw. inwestycyjni guru są nimi faktycznie. Ale to już temat na być może kolejny wpis.

A jeśli ktoś dotarł do końca tego wpisu to na deser zapraszam do zapoznaia się jak przemaglował mnie Janosik, w osobie Przemka Barankiewicza :) www.youtube.com/watch?v=xPZHYH...

Zatowarowani po zęby u progu recesji - omówienie sprawozdania finansowego Toya po 1 kw. 2022 r.

Dystrybutor elektronarzędzi i narzędzi ręcznych nadal z sukcesem je sprzedaje również w roku 2022 roku, choć ryzyk na horyzoncie i w wynikach widać coraz więcej. W pierwszym kwartale bieżącego roku zysk netto r/r wzrósł o prawie 9 proc i osiągnął wartość zbliżoną do 21 mln zł. To co prawda o 2 mln zł mniej niż w poprzedniej analizie, ale i tak jest to historycznie drugi najlepszy wartościowo kwartał w historii spółki. Zacznijmy od sprzedaży w podziale geograficznym, która r/r urosła o 13,8 proc.. [Treść ukryta]
>> Wyceny automatyczne są tutaj
>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutaj

w największym skrócie - jako duży detalista są w stanie narzucać niekorzystne zapisy w umowach (w domyśle niezgodne z prawem) w stosunku do mniejszych podmiotów dostarczającym im produkty. To jak rozumiem jest zarzut UOKiK, nie tylko w stosunku do Dino zresztą.

Wyzwań całe morze, sprzedaż imponuje, co dalej z cashem - omówienie sprawozdania finansowego Pekabex po I kw. 2022 r.
[Treść ukryta]
>> Wyceny automatyczne są tutaj
>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutaj

Rozwój software house zgodnie z planem, ale... - omówienie sprawozdania finansowego Ailleron po I kw. 2022 r.

Pierwszy kwartał 2022 roku był kolejnym z rzędu okresem, w którym spółka istotnie poprawiła swoje przychody. Nie powinno tol jednak specjalnie dziwić biorąc pod uwagę[Treść ukryta]
>> Wyceny automatyczne są tutaj
>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutaj

Kolejne rozczarowanie analitycznymi konsensusami – omówienie sprawozdania finansowego Inter Cars po I kw. 2022 r.


Inter Cars zaraportował 3,243 mln zł, co dla osób śledzących sprzedażowe wyniki miesięczne nie było specjalnym zaskoczeniem. Na poziomie netto spółka wypracowała niecałe 116 mln zł, tak samo jak rok wcześniej i była to wartość o prawie 24 proc. niższa niż „święty Graal polskiej giełdy”, czyli konsensus analityczny. Skoro takie odchylenie od konsensusu to nagłówki typu „Inter Cars rozczarowała analityków” nie powinny dziwić. Jednak jak zejdziemy do szczegółów to okaże się, że [Treść ukryta]

Zagraniczna jazda bez poślizgu - omówienie sprawozdania finansowego Auto Partner po I kw. 2022 r.

Spółka zakończyła bardzo dobry pierwszy kwartał z zyskiem netto na poziomie 50,3 mln zł co daje [Treść ukryta]

>> Wyceny automatyczne są tutaj
>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutaj

Korekta światowej wyceny nie omija polskiego lidera - omówienie sprawozdania finansowego LiveChat po IV kw. 2021/2022 r.

Na początku krótkie przypomnienie o tym, że LiveChat posiada mniej typowy rok obrotowy kończący się 31 marca. Oznacza to, że omawiane sprawozdanie było jednocześnie raportem rocznym badanym przez biegłego rewidenta, który nie wyraził żadnych wątpliwości w swojej opinii.[Treść ukryta]
>> Wyceny automatyczne są tutaj
>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutaj

ZCCPC czyli Zmiana Ceny Czyni Pierwsze Cuda - omówienie sprawozdania finansowego Brand24 po I kw. 2022 r.

Wyniki pierwszego kwartału wzmocniły pozytywne tendencje zarysowane już w poprzednich kwartałach. Począwszy od przychodów ze sprzedaży, które wyniosły 4,950 tys. zł i były kw./kw.[Treść ukryta]
>> Wyceny automatyczne są tutaj
>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutaj

Jak mam strzelać to jednak przeważył konflikt w akcjonariacie a jednocześnie zarządem między prezesem a wiceprezes. W efekcie odwołanie i pytania na ile walka będzie wykrwawiająca spółkę i miejszościowych akcjonariuszy -jak uchwały do sądu i tam walka to raczej na kursie korzystnie się nie odbije. Może ochłoną i dogadają się inaczej. Ale prezes jednoznacznie jednak pokazał gdzie ma swoje zapewnienia, ze chcą być spółką dywidendową. No chyba, ze dl aniego ten 1 PLN to nadal dywidenda :p

Rekordowych wyników ciąg dalszy - omówienie szacunków GK Kęty SA po II kw. 2022 r.
[Treść ukryta]
>> Wyceny automatyczne są tutaj
>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutaj

Tym razem bez zyskownych przeprosin - omówienie sprawozdania finansowego DataWalk po I kw. 2022 r.

Na początku przypomnę tylko, że DataWalk to spółka działającą w segmencie nowych technologii i Big Data oferująca oprogramowanie, a w zasadzie całą platformę do analizy sieci powiązań. [Treść ukryta]
>> Wyceny automatyczne są tutaj
>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutaj

Jedną łapą na dużym parkiecie - analiza Bioceltix SA

PODSUMOWANIE

Bioceltix z przytupem wszedł na rynek NewConnect w 2021 roku i przyniósł bardzo satysfakcjonującą stopę zwrotu inwestorom. Nie udało się jeszcze podpisać umowy partneringowej, ale spółka przedstawiła imponującą strategię rozwoju, co w tym biznesie zazwyczaj powiązane jest z koniecznością pozyskania kapitału. Zanim o tym zobaczmy krótkie podsumowanie spółki jako przedstawienie jej silnych i słabych stron.


kliknij, aby powiększyć

RYNEK I POTENCJAŁ

Spółka przeprowadziła w marcu 2021 roku emisję, z której pozyskała ponad 7 mln zł, a w listopadzie zadebiutowała na rynku NewConnect. Aby nie powtarzać części informacji odsyłam Państwa do pierwotnej analizy sprzed kilkunastu miesięcy, w szczególności w zakresie opisów dotyczących etapów rozwoju produktów weterynaryjnych, rynku, jego perspektyw oraz konkurencji. Dane te wiele się od tego czasu nie zmieniły i wciąż są aktualne. Warto w tym momencie przypomnieć, że Bioceltix zamierza specjalizować się w tworzeniu i produkcji leków biologicznych dla zwierząt bazujących na komórkach macierzystych. Co ważne firma jest przygotowana na przejście całej ścieżki, której efektem końcowym będą finalne leki dla zwierząt. To pewne rozróżnienie od polskich spółek biotechnologicznych, które zazwyczaj nie są w stanie dojść do momentu końcowego choćby ze względu na olbrzymie nakłady. W wypadku leków weterynaryjnych jest to istotnie tańsze, choć jak zobaczymy za chwilę również nie są to kwoty nieistotne.
Ogólnie mamy tutaj dwie dość ciekawe szanse związane zarówno z rosnącym rynkiem leków weterynaryjnych dla zwierząt, jak i nowatorską terapią komórkami macierzystymi. W tym pierwszym wypadku wydaje się, że trend rozwoju rynku jest raczej niezagrożony. Zwierzęta domowe coraz częściej stają się w zasadzie pełnoprawnymi członkami rodzin. Badania nawet pokazują, że 3/4 amerykańskich właścicieli psów preferuje być nazywanymi „dog parents”, czyli rodzicami psów. To z kolei prowadzi do konkluzji o konieczności dbania o członków rodziny, również w zakresie opieki w trakcie chorób.
Patrząc biznesowo to rynek leków weterynaryjnych odróżnia się od rynku leków innowacyjnych dla ludzi. Po pierwsze, struktura strumienia płatności (prywatne pieniądze vs. finansowanie zdrowotne przez narodowe agencje czy ubezpieczalnie). Po drugie jednak sporo mniejszy rynek leków generycznych, co może minimalizować ryzyko spadku ceny innowacyjnego produktu po wprowadzeniu zamiennika. Z oczywistych powodów nie występuje tutaj, jak w wypadku leków dla ludzi, nacisk państwowego płatnika na stosowanie zamienników. Jest to również wzmocnione faktem dużego zaufania opiekunów zwierząt do swojego weterynarza, który ordynuje te leki. Zazwyczaj sam okres wynalezienia leku weterynaryjnego jest zauważalnie krótszy niż w przypadku leków dla ludzi. W obydwu wypadkach średnie są dość złudną miarą informacji, co choćby pokazało ekspresowe wynalezienie szczepionki na Covid-19, ale przecież wciąż brak skutecznego leku na tę chorobę. Trudno tutaj o dokładne dane, ale dla leków weterynaryjnych można przyjąć okres raczej kilkuletni, podczas gdy w przypadku leków dla ludzi często kształtuje się on w powyżej 10 lat. Do tego dochodzi mimo wszystko prostsza ścieżka regulacyjna. Obydwa te czynniki mają oczywiście przełożenie na efekt końcowy, czyli istotnie niższe koszty wynalezienia leku dla zwierząt, ale również istotnie niższe przychody z komercjalizacji takiego produktu.
W zakresie transakcji M&A (fuzje i przejęcia), które przyciągają zainteresowania inwestorów warto wspomnieć o jednej nowej, poza tymi znanymi z lat 2017-2020 (Nexvet Biopharma, Aratana Therapeutics, Global Stem Cell Technology), która została przeprowadzona w połowie 2021 roku. Elanco (jeden z gigantów rynku leków weterynaryjnego i ogólnie ochrony zwierząt) przejął Kindred Biosciences, spółkę notowaną na Nasdaq przy wycenie 440 mln USD. Warto podkreślić, że w tamtym czasie przejmowana spółka raportowała wyniki pierwszego kwartału 2021 roku ze sprzedażą na poziomie 2,4 mln USD przy stracie netto w wysokości 9,7 mln USD. Oczywiście nie te rezultaty były powodem zainteresowania Elanco, a szacunki mówiące, że Kindred będzie w stanie przynieść ok. 100 mln USD przychodów do roku 2025, przede wszystkim ze sprzedaży 3 potencjalnych blockbusterów, które w chwili obecnej są przez spółkę opracowywane. Są one związane przede wszystkim z przeciwciałami monoklonalnymi, czyli lekami biologicznymi dla zwierząt. Nie ma oczywiście sensu porównywanie Bioceltixu z Kindred, ale wartość transakcji pokazuje, że rynek leków i pielęgnacji zwierząt jest po prostu interesujący dla dużych graczy, którzy szukają nowych typów leków, które mogą być atrakcyjne dla rynku.

PRODUKTY I ICH POTENCJAŁ

Spółka posiada własną, w pełni skalowalną technologię ALLO-BCLX pozwalającą na seryjną produkcję biologicznych leków weterynaryjnych opartych na wykorzystywaniu mezenchymalnych komórek macierzystych (MCS) jako substancji czynnej leku. Warto przypomnieć, że są to leki biologiczne (więcej na ten temat w poprzedniej analizie jak i tutaj), które są z zasady trudniejsze do wytworzenia, ponieważ pochodzą od żywych organizmów i są dość trudne w produkcji. Z drugiej strony właśnie dzięki temu ciężej o „skopiowanie” takiego leku i wprowadzenie w jego miejsce zamiennika (tzw. leku biopodobnego). Dodatkowo, często przyjmuje się, że leki biologiczne są w stanie uzyskać podobny lub lepszy efekt terapeutyczny niż leki chemiczne, przy mniejszej liczbie skutków ubocznych np. toksyczności takiego preparatu. Bioceltix zamierza zaproponować leczenie przyczynowe w porównaniu do leczenia objawowego, które oferują np. konkurencyjne leki chemiczne.
Technologia spółki jest platformą, która może być w przyszłości również używana do badań nad kolejnymi produktami leczniczymi. Od października 2020 roku Bioceltix dysponuje również własnym zapleczem produkcyjnym w standardzie cGMP (current Good Manufacturing Practice), co powinno umożliwić skalowanie produkcji, o ile oczywiście prace nad konkretnymi produktami leczniczymi zakończą się sukcesem. Dodatkowo spółka poinformowała, że jej technologia została pozytywnie zwalidowana poprzez dwa technologiczne due diligence przeprowadzone przez globalne koncerny farmaceutyczne produkujące leki weterynaryjne.
W chwili obecnej spółka skupia się na rozwoju 3 produktów leczniczych stosowanych w:
a) leczeniu stanów zapalnych stawów u psów (BCX-CM-J)
b) leczeniu atopowego zapalenia skóry u psów (BCX-CM-AD)
c) leczeniu stanów zapalnych stawów związanych z kulawizną u koni (BCX-EM).
Ponieważ raczej przemawiają do mnie fakty, niż mgliste (choć często atrakcyjne w prezentacjach) obietnice, zobaczmy na podstawie analizy postępu prac w powyższych projektach, co spółce udało się zrealizować po 15 miesiącach od poprzedniej analizy. A przede wszystkim porównamy to z tym, co spółka obiecywała. Poprzez obietnicę rozumiem zadeklarowane cele zeszłorocznej emisji razem z datami odnoszącymi się do konkretnych etapów rozwoju projektów.
Zanim przejdę do omawiania postępów w pracach nad prowadzonymi projektami jeszcze jedno ważne zastrzeżenie. Zazwyczaj najistotniejszym ryzykiem, w tym i temu podobnych biznesach, są badania kliniczne, które po prostu mogą się nie powieść. Dopuszczenie do obrotu odbywa się na podstawie analizy czy potencjalne korzyści ze stosowania kandydata na lek przewyższają potencjalne ryzyka. Gdy do tego dodamy sytuacje, w których różni pacjenci różnie reagują na podawane leki, a profil działania leków biologicznych jest dość mocno osobniczo zależny, to należy mieć świadomość, że nie wszystkie projekty muszą zakończyć się sukcesem.

BCX-CM-J

Najbardziej zaawansowanym projektem jest BCX-CM-J, czyli kandydat na lek biologiczny w leczeniu zmian zwyrodnieniowych stawów u psów podawany w iniekcji dostawowej. W chwili obecnej na świecie rozwiązaniem stosowanym w tej chorobie jest chemiczny Galliprat od Elanco Animal Health. Ta firma podała, że sprzedaż wyżej wymienionego leku w 2021 roku przekroczyła 100 mln USD. Można założyć, że to jeszcze nie koniec wzrostu sprzedaży, a lek ten stał się dziesiątym blockbusterem w grupie Elanco. Cała grupa w segmencie opieki nad zwierzętami domowymi (Pet Health) w zeszłym roku odnotowała sprzedaż na poziomie 2,35 mld USD.
Wróćmy do Bioceltiksa i spójrzmy na informację z memorandum inwestycyjnego opublikowanego 1 marca 2021 roku.


kliknij, aby powiększyć

Przed IPO spółka planowała rozpocząć właściwą fazę bezpieczeństwa i zakończyć ją w 2021 roku. W rzeczywistości spółka poinformowała 3 stycznia 2022 roku o otrzymaniu roboczej wersji raportu z części klinicznej badania TAS dla kandydata na produkt leczniczy BCX-CM-J u zdrowych osobników. Podczas kilkukrotnego dostawowego podania badanego produktu leczniczego BCX-CM-J nie zaobserwowano żadnych niepokojących objawów klinicznych, było ono dobrze tolerowane przez wszystkie zwierzęta, a badanie fizykalne i obserwacja tolerancji miejscowej nie wykazały żadnych nieprawidłowych wyników. Innymi słowy, ten etap projektu został w mojej ocenie zrealizowany jak obiecano w trakcie IPO. Raport końcowy, bez istotnych zmian w stosunku do roboczego, spółka otrzymała na początku lutego bieżącego roku. Bioceltix pozyskał na ten projekt dotację w 2017 roku do kwoty 2,7 mln zł i w takiej wartości została ona spożytkowana.
Dodatkowo firma podpisała już w listopadzie 2021 roku umowę na przeprowadzenie badania klinicznego z niemiecką spółką typu CRO, na badanie kliniczne dla powyższego kandydata na produkt leczniczy. Wartość kontraktu to 493 tys. EUR (obecnie ok. 2,3 mln zł). Orientacyjny termin to 12-15 miesięcy. W chwili obecnej zarząd zakłada, że podanie kandydatów na lek pierwszym psim pacjentom ruszy niebawem i pierwszy wstępny raport uda się uzyskać do końca roku, a raport końcowy ze wszystkimi analizami w okolicach połowy 2023 roku. To zaś oznacza, że przyszły rok w drugiej jego części powinien być poświęcony na złożenie wniosku do Europejskiej Agencji Leków o dopuszczenie do obrotu. Biorąc pod uwagę czas potrzebny na wydanie decyzji, w takim harmonogramie istniałaby szansa na dopuszczenie leku do obrotu w roku 2024. Oczywiście, o ile badania kliniczne zakończą się sukcesem. Drugie istotne zastrzeżenie to chociażby tempo rekrutacji pacjentów przez CRO. Jeśli na tym poziomie coś się opóźni, a na to spółka nie ma już w zasadzie żadnego wpływu, to i harmonogram może ulec przesunięciu. Oczywiście zarząd próbuje działać proaktywnie i stąd decyzja o przeprowadzeniu badań klinicznych jednocześnie w kilkunastu klinikach, co powinno pozwolić na szybszą rekrutację. Jeśli przyjmiemy bardziej optymistyczne założenie, że wszystko pójdzie zgodnie z założeniami, to być może również w 2024 r. pojawiłaby się pierwsza możliwość na uzyskanie przychodów ze sprzedaży tego produktu.
Jeśli by się tak rzeczywiście stało, to można również przyjąć, że spółka w zakresie tego projektu znajduje się na kursie i na ścieżce. Warto tutaj podkreślić, że cały czas mówimy o rejestracji na rynku europejskim, a wiadomym jest, że jest najbardziej lukratywnym rynkiem na świecie są Stany Zjednoczone. Tutaj można zakładać, że jest to jedna z kwestii poruszanych w kontekście ewentualnej komercjalizacji. Wsparcie dużego partnera branżowego (znanego w USA) w rozpoczęciu takiej procedury na rynku amerykańskim wydaje się być po prostu koniecznością.
Podsumowując, projekt rozwija się zgodnie z założeniami, spółka przeszła pierwszy ważny etap (TAS) związany z bezpieczeństwem leku i nie napotkała tutaj trudności. To oczywiście zwiększa nadzieję jak i prawdopodobieństwo, że również druga faza (badanie skuteczności podania leku) będzie pozytywna, co powinno zwiększyć szanse na udaną komercjalizację.

BCX-CM-AD

Drugim kandydatem na lek dla psów jest produkt adresujący problem atopowego zapalenia skóry, gdzie spółka planuje podawać preparat dożylnie. Spółka ma tutaj dość mocnego konkurenta w postaci przeciwciał monoklonalnych Cytopoint firmy Zoetis, które jednak działają objawowo, a ambicją Bioceltixa jest, aby ich produkt działał przyczynowo. Sprzedaż konkurencyjnego leku w 2018 roku dobiła prawie do 130 mln USD, a Cytopoint został wymieniony jako jeden z leków, który przyczynił się do istotnego wzrostu sprzedaży segmentu (Companion animal products) w pierwszym kwartale 2022 roku.
Jednym z celów poprzedniej emisji było wykorzystanie środków na ukończenie badań w zakresie fazy bezpieczeństwa (TAS) w projekcie BCX-CM-AD. I również tutaj spółka zanotowała sukces, ponieważ w grudniu 2021 roku otrzymała pozytywny raport końcowy z badania fazy bezpieczeństwa. Spółka zdecydowała się przeprowadzić tzw. pilotaż kliniczny, który nie jest prowadzony pod nadzorem regulatora i obejmuje jedynie małą grupę zwierząt, ale co ważne jest już prowadzony w klinice na prawdziwych pacjentach. Celem tego pilota jest ustalenie właściwego protokołu klinicznego, który zostanie potem włączony w pełnoprawne badanie kliniczne.
Spółka zastosowała, muszę przyznać dość ciekawe podejście, na które można spojrzeć z dwóch stron. Z jednej strony zapewne będzie to skutkować przedłużeniem całego projektu, ponieważ po pilocie i tak trzeba przeprowadzić badania kliniczne już pod nadzorem właściwego regulatora. Z drugiej strony w trakcie pilotażu Bioceltix będzie miał szansę pozyskać informacje na temat skuteczności danego leku, w o wiele szerszym zakresie niż posiada w tym momencie. A taka wiedza powinna umożliwić lepsze i precyzyjniejsze zaprojektowanie badań klinicznych. To z kolei powinno zwiększyć prawdopodobieństwo zakończenia całego projektu sukcesem. Proszę pamiętać, że w badaniu klinicznym istotne jest osiągnięcie punktów końcowych takiego badania, stąd też ich precyzyjne ustalenie jest prawdopodobnie najważniejszym, a przynajmniej bardzo istotnym elementem procesu planowania badania klinicznego. Jeśli ustawimy te punkty zbyt ambitnie, to może się okazać, że pomimo subiektywnego przekonania o skuteczności, okaże się, że kandydat na lek nie osiągnie takiego punktu. Oczywiście nie oznacza to, że wystarczy te parametry (punkty końcowe) maksymalnie obniżyć, ponieważ wtedy istnieje choćby ryzyko braku akceptacji takich wyników przez regulatora.
Dodatkowo po zakończeniu pilotażu spółka będzie mogła zaprezentować dane o tej wstępnej skuteczności leku potencjalnie zainteresowanym partnerom do komercjalizacji. To zaś oznacza, że jeśli będą one pozytywne, to być może okienko partneringu mocno się przybliży. Spółka podpisała umowę o przeprowadzeniu badań klinicznych w lutym bieżącego roku, która przewiduje maksymalny termin 18 miesięcy. Intencją zarządu jest jednak zrealizowanie umowy jeszcze w 2022 roku.

BCX-EM

Kolejnym projektem jest BCX-EM czyli produkt dedykowany leczeniu kulawizny (zapalenia stawów) u koni w podaniu dostawowym. O ile pierwsze dwa produkty są dedykowane zwierzętom domowym (siłą rzeczy daje to duże rozproszenie potencjalnych pacjentów), to ten skierowany jest głównie do zwierząt bardziej specjalistycznych, a samych gabinetów zajmujących się leczeniem jest istotnie mniej niż w wypadku psów. Oznacza to z jednej strony istotnie mniejszy rynek, który można szacować na ok. 200 tys. potencjalnych pacjentów w Unii Europejskiej. Z drugiej strony dzięki koncentracji gabinetów dotarcie i ich spenetrowanie może być prostsze i tańsze. W tym wypadku istnieje już konkurencyjny lek biologiczny na bazie komórek macierzystych (Arti-Cell Forte), który jako pierwszy weterynaryjny lek biologiczny na bazie komórek macierzystych został dopuszczony do obrotu przez EMA w 2019 roku. Drugim konkurentem jest HorStem, którego substancja czynna jest zawiesiną żywych mezenchymalnych komórek izolowanych ze sznura pępowinowego. Bioceltix pozyskał na ten projekt dotację w 2019 roku do kwoty 5 mln zł, z czego do chwili obecnej uzyskał już ok. 2,7 mln zł.
Firma podpisała pod koniec stycznia bieżącego roku umowę na przeprowadzenie badania bezpieczeństwa z terminem realizacji do 12 miesięcy, począwszy od II kwartału 2022 roku. Oznacza to, że wyniki powinny być znane w okolicach końcówki pierwszego kwartału 2023 roku. Gdy odniesiemy się do emisji, to w jej celach znajdziemy przeznaczenie około 10 proc. wpływów na dalszy rozwój tego projektu. Podpisanie umowy o rozpoczęcie badań fazy TAS można uznać za potwierdzenie, że również ten cel emisji jest realizowany, choć wolniej niż w wypadku projektów psich. Spółka zamierza jednak ukończyć projekt w podobnym terminie jak w wypadku dwóch wcześniej omawianych kandydatów na lek. Pomysłem na przyspieszenie ma być uzyskanie zgody regulatora na robienie badań fazy bezpieczeństwa i skuteczności mniej więcej w tym samym czasie. Jeśli to się uda, niewątpliwie okres się skróci, jeśli nie to prawdopodobnie harmonogram ulegnie przesunięciu.

Zanim przejdę do omawiania kolejnych nowych projektów jeszcze kilka słów podsumowania na temat tych opisanych powyżej. W zasadzie trzeba przyznać, że cele emisyjne, które spółka obiecała i na które zebrała pieniądze z nowej emisji zostały zrealizowane, a projekty są dalej prowadzone. To bardzo ważne, ponieważ oznacza, że rozwijają się one i przechodzą kolejne fazy (np. TAS), co zwiększa zarówno prawdopodobieństwo sukcesu jak i szanse na udane komercjalizacje.
Jeśliby udało się doprowadzić wszystkie 3 projekty do końca, to potencjał na przychody wygląda mega interesująco. Od razu zaznaczę, że statystyka (ogólna dla kandydatów na leki dla ludzi, dla weterynarii niestety nie znam danych) przemawia przeciwko takiemu założeniu. Jednak spółka w dwóch projektach jest już po fazie bezpieczeństwa, więc prawdopodobieństwo sukcesu jest wyższe niż przed rozpoczęciem tej fazy. Na podstawie danych z momentu IPO oraz webinar z lutego bieżącego roku obliczyłem, w jaki sposób spółka doszła do pewnych estymacji sprzedażowych. Proszę spojrzeć na poniższą tabelę.


kliknij, aby powiększyć

Trzeba uczciwie przyznać, że zarząd spółki do wyliczeń podszedł dość metodycznie. Oszacował liczbę zwierząt w Unii Europejskiej, podzielił ją na Europę Zachodnią (wyższe stawki lekowe oraz większa dbałość o zwierzęta) oraz Europę Centralną i Wschodnią. Do tego dopasował stawki za podanie jednej dawki leku i oszacował całkowity rynek docelowy (TAM), dostępny rynek docelowy (SAM) oraz ten najważniejszy, czyli SOM – rynek docelowy dla danej firmy. W tym konkretnym przypadku jest to rynek docelowy dla dużego gracza, który kupiłby licencje od Bioceltixa i poprzez swoją markę oraz kanały dystrybucyjne byłby w stanie docierać do końcowych klientów np. w postaci lekarzy weterynarii.
Proszę zwrócić uwagę, że wartość rynków TAM i SAM (dla całej Unii Europejskiej) na poziomie małych kilkunastu mld zł przyprawia o zawrót głowy. Dla porównania wartość rynku aptecznego w Polsce w 2021 roku wyniosła niecałe 34 mld zł. Oczywiście tych dwóch danych nie należy ze sobą zestawiać, prezentuje je jednak, aby pokazać pewną skalę. Z drugiej strony już samo założenie osiągnięcia 3 proc. przez dystrybutora w takim rynku wydaje się rozsądne, choć zapewne nie w pierwszym czy nawet drugim roku. Oczywiście problematyczne będzie odebranie część rynku graczom już tam istniejącym, w szczególności, że są to firmy duże, znane i mające za sobą siłę finansową. Po pierwsze jednak, jak widać spółka może się skupić na pozyskiwaniu klientów z całkowitego rynku. Po drugie to Bioceltix upatruje swoich przewag konkurencyjnych w fakcie skupienia się na lekach biologicznych na bazie komórek macierzystych. Spółka chce się koncentrować na lekach, które oprócz działania ściśle objawowego również wykazują działania przyczynowe.
W tym momencie trzeba jednak wskazać, że tak jak w ludzkim przemyśle farmaceutycznym również w weterynarii rynkiem prawdziwych konfitur są Stany Zjednoczone. Spółka w chwili obecnej w swojej strategii na kolejne 2-3 lata zamierza się skupić na zdobyciu zezwoleń na rynku europejskim (EMA), a USA zostawia na później. Zapewne, choć to trochę moje domysły, miałoby to się już wydarzyć po podpisaniu jakiejś umowy partneringowej z dużym graczem obecnym również na drugiej półkuli.

STRATEGIĘ CZAS ZMIENIĆ

Spółka opublikowała aktualizację strategii na początku roku i zamierza przyspieszyć swój rozwój. Jak widać na poniższym wykresie mówimy nie tylko o 3 opisanych powyżej i już w dużej części zwalidowanych projektach, ale również o kolejnych pięciu nowych.


kliknij, aby powiększyć

Jedyną rzeczą, która się jeszcze nie powiodła to właśnie brak znalezienia partnera i zdobycia w ten sposób istotnego wsparcia finansowego/kapitałowego. Jasno trzeba jednak zaznaczyć, że komercjalizacja w 2022 roku nie była wpisana przez spółkę na jej sztandary. Choć z drugiej strony Prezes potwierdzał rok temu, że najkorzystniej byłoby znaleźć partnera na etapie fazy bezpieczeństwa, lub tuż po, a więc przed rozpoczęciem fazy skuteczności. Jak widać to się nie wydarzyło w projektach „psich”, choć pewne rozmowy z branżowym partnerem były prowadzone. W chwili obecnej powyższe harmonogramy trzech prowadzonych projektów wskazują na rok 2024 jako uzyskanie zgody regulatora na wprowadzenie leku do obrotu.
Z drugiej strony spółka nadal przypomina, że kolejne istotne okienko partneringowe dla 3 zaawansowanych projektów to przełom 2022 i 2023 roku, więc piłka cały czas jest w grze. Oczywiście trzeba mieć świadomość, że kij ma dwa końce. Z jednej strony brak komercjalizacji może co niektórych inwestorów martwić i trudno temu zaprzeczyć. Z drugiej jednak wartość wewnętrzna prowadzonych projektów jest w chwili obecnej wyższa niż kwartał czy pół roku temu, ponieważ są one bardziej zaawansowane. Jeśli więc spółce powiedzie się i umowa partneringowa zostanie podpisana, to logika pozwala oczekiwać, że wynegocjowane stawki będą zauważalnie wyższe niż gdyby stało się to pół roku temu.
Tutaj trzeba zaznaczyć, że spółka była zmuszona zmienić pomysł na realizację strategii biorąc pod uwagę wpływ otoczenia makro, wojnę w Ukrainie i ogólnie kiepski sentyment rynkowy. Chodzi oczywiście o środki, które trzeba pozyskać, aby być w stanie realizować opublikowaną strategię. Szerzej o tym piszę na końcu analizy w akapicie „Nowy poziom ambicji”, ale już tutaj można zaznaczyć, że 5 nowych projektów zapewne nie posunie się do przodu w bieżącym roku tak szybko jak założono to w strategii. Bioceltix zapewne skupi się przede wszystkim na „dowiezieniu” wyników i postępów w 3 najbardziej zaawansowanych projektach, co powinno pomóc w zbudowaniu wartości, kapitalizacji spółki a również być może pomóc w zawarciu umowy partneringowej.
Przechodząc do tych nowo ogłoszonych projektów trzeba podkreślić, że są one obecnie w dużej mierze w formie pewnych koncepcji, a ich dalszy rozwój będzie zależeć od efektów kolejnych prac jak i środków finansowych. Oznacza to, że też są o wiele bardziej ryzykowne niż te, które spółka już realizuje i testuje albo ich bezpieczeństwo albo ich skuteczność.
Leczenie ochwatu u koni
Bioceltix zamierza spróbować rozwinąć projekt leczący stany zapalne kopyt u koni wraz z partnerami z Bliskiego Wschodu. Wydaje się, że jest tutaj możliwość uzyskania synergii operacyjnych z realizowanym obecnie projektem końskim BCX-EM. Początkowym planem był zamiar zrealizowania pilota badań w bieżącym roku na niewielkiej liczbie zwierząt, który powinien dać podstawowe odpowiedzi związane z aspektami bezpieczeństwa jak i skuteczności tego potencjalnego leku. Biorąc jednak pod uwagę przesunięcie „dużej” emisji na kolejne okresy, należy przyjąć, że rozwój tego projektu w kolejnych 2-3 kwartałach będzie się opierał raczej na pracach wewnątrz spółki niż usługach zewnętrznych, które co do ogółu po prostu wymagają zupełnie innego (wyższego) zaangażowania finansowego.

Choroby kotów
Spółka już w trakcie zeszłorocznego IPO sugerowała, że w przyszłości chciałaby zająć się również leczeniem kotów. Ogólnie populacja kocia jest nawet liczniejsza niż psia, ale uważane są one za trudniejsze w diagnostyce. Dodatkowo podanie dostawowe jest w ich wypadku dość trudne, więc raczej Bioceltix będzie celować tutaj w produkty w podaniu dożylnym. Jest to nowy segment i spółka musi poznać kocie komórki macierzyste, ich zachowanie, reakcje, etc. To wszystko pozwala przypuszczać, że projekt ten nie musi rozwijać się w bardzo szybkim tempie. Z drugiej strony należy pamiętać, że pozyskana wiedza o kocich komórkach macierzystych może dotyczyć więcej niż jednego produktu dla kotów, co daje nadzieje na pewne synergie w okresie późniejszym. Prezes poinformował, że wśród potencjalnych produktów leczniczych spółka rozważa tematy związane z bólem z osteoartrozą, zapaleniem jelit czy zapaleniem dziąseł.
IBD u psów
Kolejnym potencjalnym projektem jest lek na chorobę IBD, czyli nieswoiste (idiopatyczne) zapalenie jelita grubego u psów przy podaniu dożylnym. Tutaj występuje synergia z projektem BCX-CM-AD gdzie spółka przeszła już etap TAS – bezpieczeństwo. Również w tym wypadku pierwotnym pomysłem był pilot badań klinicznych w drugiej połowie bieżącego roku, a ze względu na wstrzymanie nowej dużej emisji zapewne będzie to przesunięte na kolejny rok.
W tym miejscu pewna ciekawostka, a jednocześnie szansa na silną stronę spółki i przewagę konkurencyjną. Przy założeniu o dwóch produktach z identyczną charakterystyką, takimi samymi komórkami macierzystymi w tej samej (ew. mniejszej) ilości istnieje szansa na efektywność operacyjną. W takim wypadku może się zdarzyć, że przeprowadzenie badań TAS (faza bezpieczeństwa) dla jednego leku (przyjmijmy BCX-CM-AD) i uzyskanie korzystnych rezultatów może pomóc w badaniach fazy bezpieczeństwa kolejnego leku (np. IBD). Jeśli charakterystyki będą identyczne to może się okazać, że w wypadku drugiego projektu badanie TAS nie będzie konieczne. A to oczywiście przyspiesza realizację projektu i redukuje konieczne nakłady finansowe.
Sekretom
Sekretom to odpad z linii technologicznej Bioceltiksa mający pewien potencjał terapeutyczny. Spółka chce go zagospodarować do leczenia psów za pomocą produktów w formulacji proszkowej. Oznaczałoby to możliwość przechowywania takiego preparatu w zwykłych warunkach chłodniczych. Co ciekawe, prezes przyznał, że również partnerzy branżowi uświadomili spółce potencjalnie wysoką atrakcyjność takiego kierunku rozwoju produktu.
Ostatnim pomysłem jest sekretom pochodzenia zwierzęcego (psi lub koński) do leczenia atopowego zapalanie skóry (AZS) u ludzi, który jest znany w literaturze naukowej. Komórek psich lub końskich człowiekowi nie można podawać, ale inaczej wygląda już sprawa podawania białek jako produktu leczniczego dla ludzi. Spółka stawia więc hipotezę, że jest możliwość leczenia AZS u ludzi przy użyciu białek produkowanych przez komórki zwierzęce. Gdyby udało się to potwierdzić, to należałoby projekt najszybciej doprowadzić do momentu First in Human, aby potraktować to jako Proof of Principle. To zaś oznaczałoby zapewne powstanie nowej spółki zależnej. Musiałaby ona pozyskać istotne finansowanie i wiązałoby się to zupełnie z innymi procesami biznesowymi. Spółka podkreśla, że w tym wypadku nie chodzi o przeprowadzenie badań klinicznych, tylko eksperymentu medycznego poza rygorem klinicznym, a to znacznie upraszcza sprawę i zmniejsza koszty. W wypadku tego projektu firma przedstawiła pomysł na wejście na zupełnie nowy rynek, czyli de facto leków (kandydatów na lek) dla ludzi. To oczywiście inna skala i inne koszty. Stąd też pomysłem spółki, jeśli projekt będzie rokował, jest rozwijanie go w spółce zależnej i tam pozyskiwanie kapitału. To z jednej strony powinno spowodować, że akcjonariusze spółki Bioceltix pozostaną beneficjentami tego przedsięwzięcia, a jednocześnie pozyskane finansowanie (zakładam, że całkiem spore) nie spowoduje rozwodnienia obecnego akcjonariatu spółki-matki.

MODEL BIZNESOWY

Bioceltix zakłada przyszłą sprzedaż partnerom branżowym praw do opracowanych produktów leczniczych w postaci umów partneringowych lub licencyjnych, czyli podobnie jak w wypadku transakcji na rynku leków innowacyjnych dla ludzi. Spółka zamierza również produkować leki na zlecenie partnera w oparciu o własną wytwórnię działającą w farmaceutycznym standardzie jakości (cGMP), oczywiście za odpowiednim wynagrodzeniem.
Przyszłe przychody powinny więc płynąć z dwóch źródeł. Po pierwsze z komercjalizacji produktu leczniczego. Tutaj zazwyczaj można liczyć na tzw. opłatę „upfront payment” i kolejne płatności za osiąganie kolejnych kamieni milowych (np. przejście kolejnych faz badań, rejestrację leku, rozpoczęcie sprzedaży na danym rynku) oraz płatności licencyjnych, zazwyczaj wyrażanych jako procent od wartości sprzedaży netto. W chwili obecnej środkowa część (milestones) w zasadzie może wypaść, ponieważ spółka w dwóch swoich projektach jest bliżej końca niż początku. To oczywiście oznacza, że płatność upfront powinna być wyższa. Jeśli zaś chodzi o opłaty licencyjne to najczęściej zawierają się one w przedziale 5-15 proc. ceny leku, zapewne przy medianie w okolicach 10 procent.
Z drugiej strony płatności mogłyby również pochodzić z produkcji zakontraktowanej przez partnera liczby dawek terapeutycznych. W tym drugim wypadku pamiętać trzeba, że będzie się to wiązało zapewne z koniecznymi nakładami inwestycyjnymi jak i utrzymywaniem zespołu (zapewne niezbyt licznego, ale jednak) produkcyjnego. W tym momencie trudno oczywiście szacować wartość przychodów z produkcji, ale jeśli ktoś by chciał szacować je na zakres 20-30 proc. ceny leku to zapewne wiele się nie pomyli. Gdy zsumujemy sobie te dwie wartości i przypomnimy szacowaną możliwą sprzedaż na poziomie setek milionów złotych to naprawdę robi się ciekawie. Oczywiście tutaj trzeba poczynić kilka zastrzeżeń. Po pierwsze wartość rynku dla konkretnego dystrybutora może być, zwłaszcza na początku, mniejsza niż szacowana. Choćby ze względu na konieczność walki konkurencyjnej np. z Zoetisem, Elanco, czy nakłady i czas potrzebne na wypromowanie danego leku. Po drugie, szacunkowe opłaty licencyjne czy przychody produkcyjne, jako procent ceny sprzedaży mogą być niższe, choć również wyższe. No i po trzecie nie zapominajmy, że to tylko przychody, a ważny jest wynik ekonomiczny. O ile opłaty licencyjne (royalities) zazwyczaj są faktycznie czystym zyskiem, to w wypadku produkcji spółka będzie ponosić nie tylko koszt materiałów potrzebnych do wyprodukowania leku, ale przede wszystkim utrzymania całej infrastruktury produkcyjnej.
Niezależnie od tego wszystkiego, gdyby wartości sprzedażowe podawane przez spółkę (przypomnę 700 mln zł rocznie) nawet ściąć o połowę do 350 mln zł to i tak 25 proc. (tylko 5 proc. licencji i 20 proc. z produkcji) tej wartości daje nam 88 mln zł rocznych przychodów. Przypomnę, że kapitalizacja spółki w chwili obecnej wynosi około 120 mln zł. Gdyby nawet takie (istotnie niższe od założeń spółki) wartości się potwierdziły to niewątpliwie byłby to przełom. Osobiście nie kojarzę polskiej spółki biotechnologicznej (poza Celon Pharma), która byłaby w stanie uzyskiwać powtarzalne przychody roczne na wysokim dwucyfrowym poziomie w mln zł. A w wypadku wspomnianego Celon Pharma i tak sprzedaż pochodzi z sprzedaży leków generycznych jako działalności farmaceutycznej. Oczywiście ocena prawdopodobieństwa i realności zaistnienia scenariusza komercjalizacji z przedstawionymi powyżej parametrami należy już do Was drodzy inwestorzy.

SPRAWOZDANIE FINANSOWE

Spółki biotechnologiczne, a taką jest Biocelitx mają to do siebie, że długo ponoszą koszty i nakłady, aby na końcu osiągnąć sukces (czyt. sprzedać swój produkt, licencje, etc.) lub niestety upaść z braku finansowania ewentualnie niepowodzenia projektów. Stąd też w rachunku zysków i strat mamy zazwyczaj na początku straty, a bilans też często nie przedstawia interesujących danych. Dla porządku spójrzmy jednak najpierw na strukturę aktywów za ostatnie lata obrotowe.


kliknij, aby powiększyć

Jak widać powyżej, specjalnego zaskoczenia nie ma. Spółka nie kapitalizuje na bilansie prac nad projektami (obciążają one bezpośrednio rachunek zysków i strat), więc na aktywa składają się przede wszystkim środki pieniężne pozyskiwane z kolejnych emisji oraz wpływów z dotacji, a także rzeczowy majątek trwały związany z wyposażeniem związanym z prowadzonymi pracami badawczymi. Jeśli zaś chodzi o kwestię związaną ze strukturą finansowania, to wykres wygląda trochę ciekawiej.


kliknij, aby powiększyć

Widać tutaj wyraźnie efekt księgowania wydatków na projekty badawcze w koszty. To, przy braku przychodów ze sprzedaży, powoduje, że skumulowane straty netto na koniec 2021 roku wyniosły prawie 9,5 mln zł, z czego 4,4 mln zł dotyczy roku 2021. Oczywiście brak przychodów odnosi się tylko do przychodów ze sprzedaży, ponieważ spółka otrzymuje i rozpoznaje jako pozostałe przychody operacyjne dotacje, które w ostatnich 4 latach dodały do wyniku 6,7 mln zł. Sumując te dwie kwoty otrzymujemy poniesione do tej pory wydatki operacyjne na poziomie około 16 mln zł. To zaś prowadzi do konkluzji, że spółce udało się pozyskać finansowanie dotacyjne na około 40 proc. kosztów, które ponosiła.
Dwa istotne zdania dotyczące sposobu rozliczania dotacji. Spółka, jak wspomniałem wcześniej księguje wszystkie wydatki na projekty w ciężar kosztów. W momencie, gdy zgodnie z umową może złożyć wniosek do NCBiR o płatność, rozpoznaje je również jako pozostałe przychody operacyjne i należności. I właśnie taka sytuacja miała miejsce na koniec roku, stąd pojawiło się 279 tys. zł w należnościach związanych z wnioskiem o płatność. Było to końcowe rozliczenie projektu BCX-CM-J i w marcu bieżącego roku temat został ze strony finansowej zamknięty.
Jeszcze, aby tradycji stało się zadość, krótki rzut oka na rachunek zysków i strat.


kliknij, aby powiększyć

Jak widać, koszty istotnie zaczęły rosnąć w 2021 roku, co oczywiście należy wiązać z wejściem w coraz bardziej zaawansowane etapy projektów, a przede wszystkim pozyskaniem finansowania w zeszłym roku kapitału własnego na kwotę ponad 7 mln zł. Patrząc na przepływy z działalności operacyjnej widać, że są one mniej więcej zbieżne z ponoszonymi kosztami (wyłączywszy amortyzację) skorygowanymi o przychody, które spółka otrzymuje z dotacji.
W pierwszym kwartale 2022 roku koszty rodzajowe wyniosły 1,52 mln zł, dotacje 96 tys. zł, a strata netto 1,43 mln zł. W wypadku spółek biotechnologicznych nie możemy jednak zakładać, że mniej więcej porównywalne koszty pojawią się w kolejnych kwartałach. Ich dynamika będzie związana z dynamiką projektów, w szczególności w zakresie prowadzonych badań w etapie bezpieczeństwa lub badań klinicznych. Bardzo dobrze było to widać w czwartym kwartale 2021 roku.


kliknij, aby powiększyć

W poprzednich 3 kwartałach koszty rodzajowe kształtowały się w przedziale 1,0-1,4 mln zł, aby w ostatnim skoczyć aż do 2,6 mln zł. Głównym powodem były koszty usług obcych, które kw./kw. zwiększyły się o 1,5 mln zł. Gdy przypomnimy sobie daty raportów bieżących informujących o postępach w badaniach bezpieczeństwa dla projektów „psich” to powody rosnących kosztów usług obcych w tym kwartale stają się oczywiste. Analizując koszty rodzajowe trzeba mieć świadomość, że również koszty świadczeń pracowniczych będą rosły. Z jednej strony będzie temu sprzyjała rosnąca liczba pracowników, z drugiej inflacja i presja płacowa. To wszystko może powodować, że jednak pozycja konkurencyjna wobec firm zachodnich nie będzie już taka korzystna jak wcześniej. Oczywiście nie należy być tutaj czarnowidzem, ponieważ nadal średnie płace w polskich firmach biotechnologicznych są jednak niższe od tych na Zachodzie Europy czy w USA.

NOWY POZIOM AMBICJI

Na początku obecnego roku spółka poinformowała o aktualizacji swojej strategii, której rezultatem było m.in. zaprezentowanie 5 nowych projektów, które opisywałem powyżej. To oczywiście wymaga pozyskania kapitału, ponieważ jak wiemy spółka nie osiąga jeszcze przychodów z komercjalizacji swoich dotychczas prowadzonych projektów.


kliknij, aby powiększyć
Jak widać na powyższym slajdzie spółka szacuje potrzeby na dokończenie swoich 3 flagowych projektów na 17 mln zł. Biorąc pod uwagę dotychczas poniesione koszty na poziomie ok. 16 mln zł daje to skalę wartości tych projektów. Tutaj jedno zastrzeżenie, dotychczas wydatkowane środki dotyczyły nie tylko specyficznie tych 3 projektów, ale również kosztów ogólnozakładowych, a także uzyskania certyfikatu cGMP. Warto także podkreślić, że budżet zakłada dojście do złożenia wniosku do EMA (Europejskiej Agencji Leków), a jak wiadomo najsłodsze konfitury leżą na rynku amerykańskim. One są ujęte w kolejnych pozycjach (11 mln zł), a całość potrzebnych środków w kwocie 60 mln zł ma wystarczyć spółce na 2,5 roku. Już po samych budżetach widać, że spółka postanowiła zaryzykować i spróbować wejść na zupełnie inny poziom biznesu. Jeśli to się uda i choćby niektóre z projektów zakończą się sukcesem, to faktycznie możemy mieć bardzo ciekawy podmiot biotechnologiczny na polskim rynku.
Kapitalizacja spółki obecnie wynosi około 120-130 mln zł, więc kwota 60 mln zł robi oczywiście wrażenie i stawia pytanie o potencjalnie dość istotne rozwodnienie obecnych akcjonariuszy. Pamiętać trzeba, że część kwoty może i zapewne powinna być pozyskana z kolejnych programów dotacyjnych. W marcu akcjonariusze zgodzili się na potencjalną emisję do 1 mln nowych akcji, co oznacza 30 proc. rozwodnienie w stosunku do stanu obecnego. Biorąc pod uwagę obecną wycenę rynkową (35-40 zł) i zapewne pewne dyskonto, to widać, że jednak nie wystarczy to sfinansowania całego programu rozwoju.
Pod koniec maja spółka zaktualizowała jednak swoje plany, po czym na początku czerwca wystąpiła do KNF-u o zmianę prospektu emisyjnego z „emisyjno-wprowadzającego” na wprowadzający. Innymi słowy w chwili obecnej spółka zamierza tylko przenieść swoje notowania na rynek główny bez dokonywania dużej otwartej emisji. Jednocześnie spółka informowała wcześniej, że potrzebuje do końca pierwszego kwartału 2023 roku około 13 mln zł. To biorąc pod uwagę obecne zasoby, oznacza pozyskanie finansowania na około 10 mln zł. Z komunikatu bieżącego opublikowanego przez spółkę można zakładać, że jednym z rozważanych scenariuszy może być emisja w mniejszej skali, skierowana do wybranej grupy inwestorów. Powinno to umożliwić kontynuowanie prac nad 3 najbardziej zaawansowanymi projektami i dostarczeniem kolejnych kamieni milowych. Jeśli tak się wydarzy to wartość spółki może się powiększyć, co powinno znaleźć odzwierciedlenie także w kapitalizacji. A dodatkowo również sytuacja makro i sentyment za kilka miesięcy/kwartałów może być także bardziej korzystny niż obecnie. Te wszystkie informacje prowadzą do konkluzji, że zapewne możemy się spodziewać niebawem relatywnie niewielkiej zamkniętej emisji (jednej bądź więcej), która pozwoli na sfinansowanie prac w najbliższych miesiącach. A jeśli wszystko będzie toczyło się w dobrym kierunku i projekty osiągną kolejne kamienie milowe to zapewne już pod koniec bieżącego roku może powrócić temat pozyskania większego finansowania również na te nowe 5 projektów, które wcześniej opisywałem. Oczywiście można podejrzewać, że stanie się to przy wyższej kapitalizacji niż obecnie. Taki kroczący sposób pozyskania kapitału jest zapewne mniej komfortowy dla zarządu spółki, która musi pracować ze świadomością, że posiada środki na kilka miesięcy naprzód. Z drugiej strony członkowie zarządu są przecież istotnymi akcjonariuszami, więc w ich interesie nie jest również przesadne rozwadnianie swojego udziału w spółce.
Bioceltix w chwili obecnej przyniósł swoim akcjonariuszom, licząc od IPO do dzisiaj całkiem godziwy zarobek (powyżej 75 proc.). Pamiętać trzeba jednak, że redukcja w transzy inwestorów indywidualnych była na tyle duża (96,8 proc.), że inwestorzy zapewne nie zakupili tyle akcji, ile chcieli. Po drugie w chwili obecnej kurs (ok. 35-40 zł) jest o 40-50 proc. niżej od swojego ATH, które w styczniu bieżącego roku wynosiło aż 69 zł za 1 akcję.
Spadki nie powinny dziwić biorąc pod uwagę zarówno słabą ogólną koniunkturę giełdową jak i w szczególności kiepskie zachowywanie się wycen podmiotów biotechnologicznych. Index NASDAQ Biotechnology po osiągnięciu swoich szczytów w końcówce wakacji 2021 roku na poziomie prawie 5.450 punktów zanurkował istotnie i obecnie jego notowania są o ponad 30 proc. niższe na poziomie około 3.7500 punktów. Powodów spadków jest zapewne wiele, ja wspomnę również o tych związanych ze zmniejszoną skłonnością do podejmowania ryzyka inwestowania w firmy typu growth i tech, czemu ani rosnące stopy procentowe ani wojna w Ukrainie nie sprzyjają. Co istotne czynnik ten nie tylko może wpływać na decyzje inwestorów indywidualnych, ale również funduszy private equity i innych.
To wszystko pokazuje, że otoczenie i wyceny spółek biotechnologicznych nie były korzystne ostatnimi czasy. Jeśli spojrzymy na notowania gigantów farmaceutycznych, to mamy zarówno obniżki kapitalizacji o ponad 30 proc. od ATH (Zoetis czy Elanco), niższe spadki (17-23 proc. w wypadku Virbac, Vetoquinol), ale także przepołowienie kapitalizacji jak w wypadku francuskiej Ceva. Jak widać sytuacja wśród liderów weterynaryjnego rynku jest zróżnicowana w kontekście ruchów cenowych, ale jednak ogólnie obecne wyceny są zauważalnie niższe niż w zeszłym roku. To oczywiście utrudnia pozyskanie kapitału na satysfakcjonujących warunkach, które nie będą zbytnio rozwadniały dotychczasowych akcjonariuszy. Z drugiej jednak strony patrząc na postępy w badaniach oraz nowe ambitne projekty obecna wycena może być szansą dla inwestorów długoterminowych.

Emitent płakał jak Niemiec czytał - omówienie sprawozdania finansowego Legimi po I kw. 2022 r.

Legimi to spółka której modelem biznesowym jest dystrybucja cyfrowych książek i audiobooków. Jeśli chodzi o szczegóły to odsyłam do poprzedniej analizy, a teraz przejdźmy od razu do analizy wyników pierwszego kwartału bieżącego roku. [Treść ukryta]
>> Wyceny automatyczne są tutaj
>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutaj

Surowcowa hossa odciska piętno na rentowności - omówienie sprawozdania finansowego Decora po I kw. 2022r.

Dwa ostatnie tytuły analizy: „Piękne dekoracje wysokim kosztem” oraz „Wszystko pięknie tylko te surowce” w dużej mierze oddawały wyzwania z którymi musiała i nadal musi się mierzyć spółka. W zasadzie po wynikach pierwszego kwartału bieżącego roku można by[Treść ukryta]
>> Wyceny automatyczne są tutaj
>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutaj

Ekonomiczne odrodzenie z nadzieją na muzyczną przyszłość - omówienie sprawozdania finansowego IMS po I kw. 2022 r.

Krótko przypomnę, że spółka świadczy usługi z tzw. marketingu sensorycznego (audio, video i aroma) i kieruje swoją ofertę do jednostek detalicznych (sklepów) zarówno tych mniejszych jak i większych. Dodatkowo zauważalną część biznesu stanowiły również usługi reklamowe oraz Digital Signage. Warto przypomnieć, że od ostatniego omówienia nastąpiło powiększenie grupy IMS. Spółka przejęła (od czerwca 2021) 100 proc. udziałów w Audio Marketing Sp. z o.o. i powiększyła bazę obsługiwanych punktów o ponad 7 tys. lokalizacji. Przejdźmy od razu do wyników, które należy określić[Treść ukryta]
>> Wyceny automatyczne są tutaj
>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutaj

Jak będzie to nie wiem, ale przecież to, że Budi wypłaca wysokie dywidendy to żadne zaskoczenie. Oczywiście sama wartość jest gigantyczna sumując zaliczkę i końcowe rozliczenie, ale pamiętajmy o sprzedaży część deweloperskiej. A nadal plany dotyczące segmenty=u usługowego są dość ambitne. A co do dróg - czy tam się da rosnąc bardziej? Mają około 20% rynku od GDDKiA. Czy mogą mieć więcej bez utraty rentowności? Trudno powiedzieć, ale tam jakiś wielkich inwestycji nie widze - poza oczywiście kwestią automatyzacji tego co można - a tego znowu w budownictwie nie jest aż tak wiele. Pewno inna sprawa w kolejnictwie - tam by mogli poprzejmować kilka specjalistycznych mniejszych firm zamiast korzystać z podwykonawców. Tylko, ze ten rynek jest trochę risky. Bo w drogach nawet jak GDDKiA stanie to może tych ludzi i sprzęt częściowo wykorzystać w przemysłówce. A w wypadku kolejnictwa to jednak bardziej skomplikowane.

Giełda wycenia przyszłość ;)
Myślę, że w wycenie Budimex-u jest wiarygodność zarządu, który jednak generalnie dostarczał to co mówił i informował o ryzykach. Jeśli ktoś ma wyjść silniejszy, albi przynajmniej niezbyt mocno poturbowany z obecnego kryzysu to kto to może być? Albo firmy jak Pekabex gdzie cykl budowy jest relatywnie krótki i łatwiej dostosowywać ceny do drożejących materiałów albo sprawni giganci w tej branży - a takim jest w mojej ocenie Budimex. Zwróć również uwagę, że ostatnio mocno promują FB Serwis, choć zarzekają się, że nie ma na razie (? ;)) planu wprowadzenia na giełdę. W założeniu to branża powinna mieć rentowność o 100-150% wyższą od budowlanki więc może tutaj tki pewna odpowiedź i niektórzy z inwestorów to dostrzegają? Bo w teorii plany wzrostu tego segmentu są dośc ciekawe.

Wyniki i strategia to the moon - omówienie sprawozdania finansowego TIM po I kw. 2022 r.

Spółka wciąż bije rekord za rekordem i tak też było w pierwszym kwartale 2022 roku, kiedy to sprzedaż wyniosła 409 mln zł, z czego sprzedaż towarowa stanowiła 392 mln zł.[Treść ukryta]
>> Wyceny automatyczne są tutaj
>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutaj

Wycena oraz inwestycje w dół - omówienie sprawozdania finansowego Pure Biologics po I kw. 2022 r.

Standardowo analizę rozpocznę od omówienia finansów i istotnych zmian w pozycjach sprawozdania finansowego, a potem przejdę oceny postępu w projektach prowadzonych przez spółkę.
[Treść ukryta]
>> Wyceny automatyczne są tutaj
>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutaj

Maksymalne lajki i ujemne przepływy operacyjne - omówienie sprawozdania finansowego GK Dino Polska po I kw. 2022 r.

[Treść ukryta]
>> Wyceny automatyczne są tutaj
>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutaj

Z niektórych to legionista nigdy nie wyjdzie ;) ;) ;)

Dziękuję bardzo! Sama nominacja jest dla mnie mega zaskoczeniem i oczywiście wyróżnieniem. Biorąc pod uwagę konkurentów wagi (w sensie merytoryki rzecz jasna) ciężkiej i ich możliwość oddziaływania to moja szansa na sukces jest mniej więcej taka jak to, ze Lech Poznań wygra Ligę Mistrzów w sezonie 2022/23, ale i tak należy wierzyć :). A poważnie to fajnie, ze też ludzie spoza kręgu instytucji coraz bardziej są dostrzegani - to nie tylko fajne i łechta ego, ale przede wszystkim daje szansę inwestorom i przyszłym inwestorom na szersze spojrzenie.

Kolejny wpis dotyczy inflacji i jej wpływu zarówno na spółki. Wskaźnik wzrostu cen detalicznych na poziomie 12,4 proc. (gdyby nie tzw. „tarcze inflacyjne” byłaby zapewne okolicach 14 proc.) dla sporej części inwestorów jest czymś totalnie nieznanym, ponieważ ostatnio taki poziom był widziany prawie ćwierć wieku temu. Pomińmy na chwilę ostanie 12 miesięcy, kiedy to faktycznie inflacja zaczęła drastycznie przyspieszać aż do poziomów obecnych. Przy takim założeniu inflacja mierzona w grudniu każdego roku przez ostatnie 20 lat wahała się w przedziale od minus 1 do plus 4,4 proc. Tak więc z ręką na sercu ile z nas pamięta wysoką inflację i z czym to się wiąże? Ja ze względu na swój wiek już tak .
Zacznijmy więc od spółek i wpływu zadłużenia na ich wyniki, a w kolejnym odcinku zastanowię się nad wpływem na przeciętnego zjadacza chleba. Przez wiele ostatnich lat przyjęło się zakładać, że najważniejszym i ukochanym wskaźnikiem oceniającym zadłużenie jest Dług netto do EBITDA. Ja jednak zacząłbym się zastanawiać czy nie zmieniać podejścia i przypomnieć sobie inny wskaźnik. W erze ultra niskich stóp procentowych wszystko było dość proste. PKB rosło, spółki zwiększały sprzedaż i zazwyczaj przynosiły lepsze lub gorsze zyski. Przy stopach procentowych bliskich 0 i nawet kilku procentowej marży i sporym lewarze można było to udźwignąć.
Obecnie sytuacja się zmieniła – stopa referencyjna NBP to 5,25 proc., a gdy spojrzymy na wskaźnik WIBOR od 3M do 1R to zauważymy przedział 6,3-6,7 proc. Gdy do tego doliczy kilka procent marży przy bardziej ryzykownych spółkach to już oprocentowanie zaczyna sięgać wartości dwucyfrowych. I niekoniecznie mówimy tutaj o spółkach uważanych za mega ryzykowne. Nawet zakładając marżę banku na poziomie 2 p.p. to mamy oprocentowanie powyżej 8 proc. dla całkiem zauważalnej części przedsiębiorstw.
Wróćmy więc do tego zapomnianego trochę wskaźnika pokazującego pokrycie odsetek ((Zysk przed opodatkowaniem + koszty odsetek) / koszty odsetek). To on właśnie będzie nam pokazywał czy spółka jest w stanie obsłużyć nie swoje zadłużenie (np. spłacając część rat kapitałowych), a tylko odsetki płacone od pożyczonego kapitału. Proszę spojrzeć na poniższą tabelę.


kliknij, aby powiększyć

Ktoś powie, że powyższe dane są tendencyjne i wybiórcze i będzie miał w dużej mierze rację. Zarówno Eurocash jak i CCC od pewnego czasu (chyba zbyt długiego – to moja prywatna, subiektywna opinia) przechodzą restrukturyzację, zmieniają swoje modele biznesowe i próbuję szukać miejsca gdzie da się zarabiać pieniądze. Stąd też ich wyniki przed opodatkowaniem to w zasadzie nie zysk, a raczej strata. Proszę jednak zauważyć, że wskaźnik pokrycia odsetek był albo ujemy (CCC) albo na bardzo niskim poziomie (EC) już w dwóch poprzednich latach, kiedy to stopy procentowe były relatywnie niskie. Do obliczania tego wskaźnika wziąłem pod uwagę tylko koszty odsetek od kredytów i obligacji, pomijając np. odsetki związane z zastosowanie MSSF 16, a i tak wyniki wypadają bardzo blado. W tym kontekście chyba nie dziwi dość sceptycznie podejście audytora, który albo zwracał uwagę na ryzyko kontynuacji działalności (CCC) albo też spółka musiała zawrzeć dość szeroki opis (8 stron) w zakresie kontynuacji działalności (Eurocasdh) i tego jakie ma plany na utrzymanie płynności w ciągu 12 miesięcy po dacie bilansowej.
Na drugim brzegu jest Dino, które po prostu jest zyskowną spółką produkującą całkiem sporo gotówki. Spółka posiada nie tylko dość niski (na poziomie około 1jednoci) wskaźnik DN/EBITDA, ale również wysokie 2cyfrowe pokrycie odsetek. Innymi słowy wypracowany zysk przed opodatkowaniem pozwalał spłacić odsetki aż 30-43 razy. Łatwo więc sobie policzyć o ile by musiały spaść zyski spółki, aby potencjalnie zastanawiać się nad ryzykiem obsługi odsetek. Czy to znaczy, że spółka jest „teflonowa” w kwestii rosnących stóp procentowych i nic jej się nie czepia? Kolejna tabela pokazuje, że absolutnie nie. Również dla niej rosnące stopy procentowe będą wyzwaniem, choć na innym poziomie.


kliknij, aby powiększyć

Proszę spojrzeć na koszty finansowe w pierwszych kwartałach ostatnich trzech latach. Nie mamy niestety szczegółowych danych wchodzących w skład kosztów finansowych, ale historycznie można przyjąć, że znajdują się tutaj głównie koszty odsetek od kredytów, obligacji oraz zobowiązań handlowych. W zasadzie wszystkie te 3 pozycje powiązanie są mniej lub bardziej pośrednio albo ze stopami NBP albo rynkowymi. Dodatkowo Dino samo informuje w swoim raporcie kwartalnym o tym, że wzrost kosztów finansowych wynikał ze wzrostu stóp procentowych. Bardzo teoretyczna roczna stopa oprocentowania również pokazuje, że po spadku w 2021 (Covid i obniżenie stóp przez NBP do poziomu 0,1 proc.) jesteśmy już powyżej 2020 roku, a to jeszcze nie koniec. Czy taki wzrost odsetek zabolał spółkę. Okazuje się, że tak, choć był to ból do zniesienia.
twitter.com/AnalitykF/status/1...


kliknij, aby powiększyć

Dodatkowe 17 mln zł kosztów spowodowało, że spółka zanotowała dynamikę zysku netto +32 proc., w porównaniu do sprzedazy rosnącej o 40 proc. Można powiedzieć, ze to znakomite wyniki i w dużej mierze tak jest. Jednak inwestorzy nie lubią gdy firmy nie potrafią skorzystać z dynamicznie rosnącej sprzedaży i pieniądze gdzieś się rozchodzą. Tutaj słowo „gdzieś” jest trochę nieuprawnione, ponieważ wiemy, że tym miejscem były koszty finansowe, których dynamika r/r wyniosła ponad 165 proc. Gdyby koszty finansowe wzrosły zgodnie z dynamiką sprzedaży to spółka osiągnęłaby dynamikę zysku netto o prawie 1,0 p.p,. wyższą od sprzedaży. Wydźwięk tego wyniku byłby jednak zdecydowanie inny.
Skoro czasy się zmieniły to my jako inwestorzy również powinniśmy trochę zmodyfikować swoje podejście. Może zapomnijmy o EBITDA? Wiem, wiem zarządy nam nie dadzą, ponieważ wciąż (nie wiem w sumie dlaczego, oprócz tego, że tak dla nich korzystniej :p) preferują to pojęcie i trąbią o nim na wszystkie strony w trakcie konferencji wynikowych. Co możemy zrobić ponadto:
a) Oszacujmy ile kapitału dłużnego spółka ma na stopie stałej i zmiennej, ile w EUR a ile w PLN. Tutaj zapewne będzie trzeba sięgnąć do not. Na tej podstawie już mamy szybki szacunek ile wyniosą odsetki w ciągu roku, a także jaka będzie ich dynamika w stosunku do 2021.
b) Popatrzmy na strukturę zadłużenie – długoterminowe vs krótkoterminowego. W spokojnych czasach odnowienie kredytu bieżącego to często formalność. Teraz jednak rosną stopy, a sytuacja geopolityczna powoduje wzrost ryzyka. Tak więc wcale nie musi być oczywistą oczywistością dalsze odnowienie kredytów. Sprawdźmy czy nie ma tutaj istotnego ryzyka.
c) Zrozummy jaką strategię finansowania ma dana firma i jakie stosuje konkretne produkty. Nie wchodząc w szczegóły polecam zapoznanie się z opisem np. faktoringu odwrotnego w Eurocashu i obligacji zamiennych na akcje w wypadku CCC. Zastanówmy się czy nie mamy tutaj pewnych ryzyk.
d) Upewnijmy się, czy spółki nie złamały kowenantów bankowych, ile wynoszą wskaźniki opisane powyżej i jak się zarządy zapatrują na wysokie zadłużenie. Bądźmy dociekliwi i ostrożni.

I najważniejsze na koniec – pamiętajmy, że prognozowanie jest trudne, w szczególności parametrów makro. Pod koniec listopada 2021 roku prezes Atal (jednego z większych polskich deweloperów) zakładał, że dopiero stopy procentowe przekraczające 2 proc. miałyby duży wpływ na rynek mieszkaniowy w Polsce. Jednocześnie nie wierzył, aby doszło do tak drastycznych podwyżek. Przypomnę że w listopadzie zeszłego roku NBP podwyższył stopę referencyjną do poziomu 1,25 proc., a dzisiaj wynosi ona o 4 p.p. więcej. Przykład ten nie ma pokazywać, że prezes spółki się pomylił, a jedyne uświadomić nam, że czasami życie będzie nas zaskakiwać. Czy wszystkie spółki przygotowały się na takie istotne zmiany w oprocentowaniu i kosztach kredytowania. Zapewne niedługo się o tym przekonamy.

Na koniec wpisu drugi i ostatni raz mała prywata z prośba o oddanie głosu jeśli uważacie, że warto. Stowarzyszenie Inwestorów Indywidualnych ogłosiło jak co roku wybór Herosów Rynku Kapitałowego. Wręczenie nagród będzie na wspomnianym wyżej Wall Street w Zakopanem.Jeśli chcielibyście wesprzeć moją skromną osobę (bieda lajki :p ;)), a przede wszystkim uważali, że warto) to można zagłosować na mnie z poniższego linka:
www.sii.org.pl/formularz-13929...
Moja kategoria: Analityk Giełdowy na samym dole. Co prawda wymieniłbym co najmniej kilka osób, które nominacji nie dostały, a imho powinny, ale skoro mnie już SII zarekomendowała to ośmielam się prosić o rozważenie czy nie warto zagłosować na moją osobę . Czas mija 18 maja, czyli niedługo.

Pozdrawiam
Przemek Staniszewski

Po latach postanowiłem czasami napisać coś od siebie, co nie do końca może przybrać format analizy bądź artykułu edukacyjnego. Zapraszam do czytania i do dyskusji.

Na początek aż 3 wątki, czyli dość sporo, ale kolejne wpisy będę raczej skupione na jednym temacie.

1. Wrażenia z odwiedzenia EEC Katowice
2. Wycena spółek - czy DCF ma sens - wyzwanie :)
3. Impreza w Zakopanem - Wall Street 26 nadchodzi :)

Ad. 1.

Kongres EEC odbył się 25-27 kwietnia bieżącego roku w Katowicach. Jak pamiętam 3 lata temu (chyba ostatnie spotkanie offline) to większość prelegentów ze SSP lub rządu skupiała się na podkreślaniu, że zielona energia, klimat, OZE tak, ale… Innymi słowy – "my byśmy może i chcieli, ale wiecie rozumiecie" - nie da się, a już na pewno w tym czasie. A jak to wyglądało obecnie ? W zasadzie wszyscy mówią to samo nie ma odwrotu i musimy zrobić zieloną rewolucją i ją zrobimy, W zasadzie wszystkie SSP (i nie tylko) pozycjonowały się pod Fit for 55, OZE, recykcling, zeroemisyjność, etc. Zmiana widoczna.

Na takie spotkania często jeżdżę, aby usłyszeć przysłowiowe jedno zdanie i wydaje mi się, że usłyszałem nawet kilka.

Po pierwsze energia z własnych OZE rozwiąże problem utraty konkurencyjności niektórych firm - tak, ale niektóre spółki muszą mieć/nabyć całkiem spore tereny pod taką inwestycję. Np. prezes Cognora mówił o konieczności posiadania 130 ha na fotowoltaikę w jego wypadku. A to dopiero dałoby połowę zapotrzebowania na prąd grupy.

Kolejne to ciekawe stwierdzenie prezesa Pawińskiego z Maspexu o tym że kultura organizacyjna zjada strategię na śniadanie. Dodam do tego słowa z panelu o funduszach VC i PE "„Wizja bez egzekucji to tylko halucynacje”. W mojej ocenie istotne zdania dla osób, które poszukują inwestycji długoterminowych

Na koniec podsumowania EEC jeszcze jeden cytat i zdanie, które usłyszałem i mi się spodobało. Padło ono w trakcie panelu „Zakupy od nowa” i wygłosiła je Pani Prezes Grażyna Piotrowska-Oliwa kiedyś zarządzająca PGNIG. Spóźniła się dobre kilka minut i przepraszając stwierdziła „Zakupy co prawda po nowemu, ale korki po staremu”.


Ad 2.

Wycena DCF - nie jestem jej fanem, ale ponieważ jeden z moich celów na rok 2022 brzmi "Valuation - McKInesy - przeczytać raz jeszcze" to postanowiłem podjąć to wzywanie. Książkę (najnowsza wersja 7) kupiłem ostatnio i rozpocząłem czytanie. Pamiętam ją sprzed wielu lat (bodajże 3 wydanie) i jak wtedy przerabiałem to jednak miałem wrażenie, zę to nie dla mnie. Może za trudna była? Nie wiem. Nie zostanę zapewne fanem wyliczania DCF-ów, ponieważ za dużo ich w życiu zrobiłem i wiem jak to wygląda od kuchni. Postanowiłem jednak sobie odświeżyć tę pozycję, a jest co (prawie 900 stron!), aby skonfrontować moje obecne podejście z literaturę, a przede wszystkim poczytać trochę o tym jak autorzy patrzą na biznesy, a nie koniecznie skupiać się na konkretnym wyliczeniu wartości firmy.

Na razie udało mi się przeczytać 6 pierwszych rozdziałów i dobrnąć do 100-ej strony. O dziwo w dużej mierze się z autorami zgadzam, przynajmniej na razie. Co było dla mnie ciekawego na tych pierwszych 100 stronach:

a) short-termism rynków kapitałowych - głęboka prawda, to jest dla mnie duży minus rynków, ale jednocześnie szansa na wykorzystanie ich nieefektywności.

b) wycena to przyszłe przepływy na które głównie wpływa dynamika rozwoju i rentowność. Pewno w szczegółach później się z nimi poróżnię, ale to też jest prawda. I warto o tym pamiętać, w szczególności gdy rynek odrywa się od wyceny wartości wewnętrznej w górę lub w dół.

c) Tylko gdy spółka posiada dobrze zdefiniowaną i rzeczywistą przewagę konkurencyjną może doświadczyć istotnego wzrostu oraz rentowności w dłuższym okresie czasu. Ale przewagi te nie trwają wiecznie i mogą się pojawić lub zniknąć choćby ze względu na zmiany technologiczne , prawne społeczne czy środowiskowe.


d) Zadaniem zarządów jest zarówno budowanie realnej wartości przedsiębiorstwa jak i zarządzanie oczekiwaniami rynków finansowych. Oczywiście to zarządzanie polega na uczciwej komunikacji, a nie sprzedawaniu nierealnych obietnic.

e) Spółki budują wartość tylko wtedy gdy ROIC przewyższa koszt kapitału. Inaczej wzrost nie ma sensu. Co do konkretnych wyliczeń to mam wątpliwości (jakie dane, jaka szczegółowość, ryzyko w założeniach, etc.) ale ogólnie to prawda. Jeśli nie potrafimy zainwestować w projekt, które da nam zwrot wyższy niż koszt kapitału to po prostu oddajmy kasę akcjonariuszom przez dywidendę. Rzadko tak się w Polsce dzieje niestety. Zarządy mówią - musimy rosnąc i chcemy i umiemy. A potem często zysk na koniec dnia jest na podobnym poziomie jak rok, dwa lata wcześniej, a kasa na Capex czy M&A poszła...

f) Budując estymacje, prognozy, forecasty skup się na różnych scenariuszach - różne projekty mogą mieć różne ryzyka - o mając jeden scenariusz często uśredniamy to ryzyko.

g) TSR - Total Shareholder Return - Całkowity Zwrot dla Akcjonariusza = Zmiana Zysku netto + Zmiana wskaźnika C/Z + Zyski z tytułu dywidendy
Tutaj warto wskazać na kwestię zmiany wskaźnika C/Z. Jak często się okazuje, że spółka z roku na rok zarabia trochę więcej, a jej wycena stoi w miejscu? No właśnie dlatego, że wskaźnik C/Z spada, gdyż np. przyszłość już nie wygląda tak kolorowo jak wcześniej. Stąd ja preferuję raczej wskaźnik PEG i to ten patrzący w przyszłość.

h) Rozdział 6 - "Valuation of ESG and Digital Initiatives" - no dobra znalazłem coś z czym się nie zgadzam. Rozdział w sumie o wszystkim i o niczym. ESG jest ważne i wpływa na wycenę, ale dlaczego to w sumie nie zrozumiałem :p Łatwiej z digitalizacją - ale tutaj też głównie ogólne ogólniki - na szczęście 15 stron rozdziału to nie tak dużo ;)

Kolejne rozdziały do przeczytania w maju :)

Ad. 3.

Moja skromna osoba pojawi się na konferencji Wall Street w Zakopanem 27-29 maja. Jak ktoś abonentów lub z czytających forum Stockwatcha tam będzie i chciałby porozmawiać to oczywiście zapraszam do podejścia do mnie.

Mój wykład w piątek (27/05)/2022 prawie z samego rana o 10.00 „SaaS – biznes, w którym można się zakochać. Analiza fundamentalna polskich spółek segmentu Software as a Service".

Plan wykładu jest dość następujący:

1. SaaS – BIZNES W KTÓRYM SIĘ MOŻNA ZAKOCHAĆ
• Definicja
• Plusy i przewagi
• Minusy i ryzyka
• Przykłady firm SaaS-owych
2. SaaS – CO JEST WAŻNE DLA INWESTORA
• KPI (liczba klientów, ARPU, MRR, Churn)
• Cash Flow i rachunkowość
• Rule of 40%
3. SaaS – WYCENA POLSKICH SaaS-ów
• Zagraniczne mnożniki
• Zysk
• EBITDA
• MRR
• Rule of 40%
4. PODSUMOWANIE

Jakby ktoś z Was miał specyficzną prośbę czy zainteresowanie konkretne w tym temacie to dajcie znak – oczywiście mam tylko godzinę więc czas mocno ogranicza, ale może uda się mi coś dorzucić co by Was szczególnie interesowało. Postaram się, aby wykłady był maksymalnie praktyczny, choć zaznaczam, że ja raczej daję wędkę niż podaję usmażoną na talerzu rybę .

Firmy z tego sektora, który przechodzi dość ostrą korektę (na świecie ale i u nas) mogą być jednymi ze zwycięzców obecnej dekady biorąc pod uwagę transformację gospodarki do internetu. Oczywiście mogą nie znaczy, że na pewno będą, a tym bardziej że uda się to wszystkim. Ale choćby już z powodu tej transformacji warto zrozumieć jak działa biznes, w którym one funkcjonują.

Na koniec wpisu taka mała prywata . Stowarzyszenie Inwestorów Indywidualnych ogłosiło jak co roku wybór Herosów Rynku Kapitałowego. Wręczenie nagród będzie na wspomnianym wyżej Wall Street w Zakopanem.
www.sii.org.pl/15227/edukacja/...
Jeśli chcielibyście wesprzeć moją skromną osobę, a przede wszystkim uważali, że warto to można zagłosować na mnie z poniższego linka:
www.sii.org.pl/formularz-13929...

Moja kategoria: Analityk Giełdowy na samym dole. Co prawda wymieniłbym co najmniej kilka osób, które nominacji nie dostały m a imho powinny, ale skoro mnie już SII zarekomendowała to ośmielam się prosić o rozważenie czy nie warto zagłosować .

pozdrawiam Was wszystkich
Przemek

Wycena ja pewno jest wysoka. Natomiast porównanie do Dadelo - ni obiecali, ze potrzebują kasę na zatowarowanie i wymiotą konkurencję. Nie stało się w sumie ani jedno ani drugie. Trochę się dotowarowali, ale część kasy z IPO poszła na jakieś dziwne transakcje z nieruchomościami. Tutaj ma być powiększenie powierzchni dwukrotnie więc w teorii powinien być boost na przychodach już w 2023. Gdyby tak było przy zachowaniu rentowności to pewno wtedy wycena bedzie wyglądac lepiej = no ale to jest oczywiście kupowanie przyszłości,

Ja to akurat odbieram źle, nie ma co ukrywać, ze decyzja o sprzedaży częsci akcji przez głównych akcjonariuszy to jednak pewne ryzyko. Nie będę gdybał o powodach bo ich nie znam, ale trudno oceniać, że był to pomysł, aby powiększy płynność na waorach ;), a takowy byłbym chyba jedynym pozytywnym wariantem. Druga sprawa, że nikogo na siłę nie można w spółce trzymać i wiązać, a akcjonariusze mają prawo do decyzji o sprzedazy akcji, a my mamy prawo je oceniać.

Z deszczu inflacji pod rynnę stóp procentowych - omówienie sprawozdania finansowego Eurocash po IV kw. 2021 r.

W analizowanym kwartale Eurocash osiągnął 6,89 mld zł sprzedaży, co jest wynikiem [Treść ukryta]
>> Wyceny automatyczne są tutaj
>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutaj

Powtarzam, że sprzedaży to iloczyn ceny (ARPU) oraz ilości klientów. Więc ta część tego równania jest tez ważna. A to, ze trzeba taką daną analizować mądrze, a nie patrzeć tylko czy i o ile wzrosła/spadła to inna sprawa. Ale na samym rosnącym ARPU świata się nie zawojuje, ponieważ zawsze jest kres takiego zwiększana ARPU

Dywidendowy specjalista od budowy sieci sprzedaży detalicznej - omówienie sprawozdania finansowego Eurotel po IV kw. 2021 r.
[Treść ukryta]
>> Wyceny automatyczne są tutaj
>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutaj

mówisz, masz ;)

Catalysta nie analizuję więc sytuacji PGF nie znam, choć pewno się zapoznam. Ale pytanie czy też poszli drogą Neuca i się mocno zdywersyfikowali czy jednak zostali przy hurcie i detalu aptecznym. Wartoąć sprzedaży aptek własnych jest zazwyczaj wyższa niż niezależnych, ale zawsze pytanie potem o koszty ich utrzymania :) tutaj pewno po segmentach by trzeba zrobić takie analizy. Szkoda, że już nie ma porównywalnych spółek na gpw

twitter.com/AnalitykF/status/1...

Wyniki sprzedażowe Q1 2022 (a w zasadzie marca, o czym warto pamiętać) potwierdzają pozytywny efekt zmiany cennika i dają nadzieję na bardzo dobry 2022/Oczywiście pomaga kurs USD/PLN, a w dolarze jest już 73%, co jest pozytywne, ponieważ świadczy o zdobywaniu klientów zagranicznych. Choć trzeba też pamiętać, że dolar nie będzie mocny zawsze. Inna sprawa to niestety zaniechanie podawania liczby klientów w raporcie. Obstawiam, ze nie byłoby się czym pochwalić, ale i tak tutaj daję minusa. Sprzedaż to ilość * cena. Cenę (ARPU) mamy, sprzedaż też (MRR)więc można sobie ilość szacować, ale tylko szacować. Tutaj już każdy sam może przeprowadzić to ćwiczenie. Ogólnie komunikat uważam za bardzo pozytywny.

Eksportowy partner samochodowy - omówienie sprawozdania finansowego Auto Partner po IV kw. 2021 r.

Spółka zakończyła bardzo dobry czwarty kwartał z zyskiem netto na poziomie 41,6 mln zł co daje [Treść ukryta]

>> Wyceny automatyczne są tutaj
>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutaj

W poszukiwaniu hurtowej rentowności - omówienie sprawozdania finansowego Neuca po IV kw. 2021 r.

Spółka zaraportowała wyniki kwartalne, które podobnie jak przy ostatnim omówieniu (Q2 2021) wypadły gorzej niż konsensus, co jest jednak pewną niespodzianką. [Treść ukryta]
>> Wyceny automatyczne są tutaj
>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutaj-

+Trend jest jaki jest, wyniki sprzedażowe Fishing Clasha również. Oczywiście taka poprawa może zwiastować zmianę sentymentu do gry, jej pobierania i monetyzowania. Jednak założenie, że przez ostatnie miesiące było tak sobie, a teraz nagle gracze się obudzili jest jednak graniem, w mojej opinii, pod news, który nie musi w ogóle się sprawdzić. Trzeba by jednak spróbować zbadać temat i zobaczyć czy zmiana jest w mairę stała i czy nie było jakś zachęt do pobierania gier. Zachęcić do pobrania gry można, ale już do wydania dolarów (a o to przecież chodzi) jest już sporo trudniej. Ja byłbym ostrożny, w szcwególności, ze takie info czasami jest po prostu czymś w rodzaju "wishful thinking" inwestorów, którzy kupili akcje, nie sprzedali i są na stracie. Nie twierdzę, ze tak jest w tym wypadku, ale warto mieć z tyłu głowy