RUBICON PARTNERS NFI [Catalyst]

to co znalazłem na temat tej firmy:

Rubicon wysoko się ceni

Grupa szykuje emisję obligacji zamiennych na akcje. Cenę konwersji ustalono ponad 50 proc. powyżej obecnej.
32 mln zł chce z emisji obligacji pozyskać Rubicon Partners NFI - zdecydują o niej akcjonariusze na najbliższym walnym. Potrzebuje kapitału na działalność inwestycyjną. Będą to obligacje zamienne na akcje. Cenę konwersji ustalono na 1,6 zł, czyli ponad 50 proc. powyżej obecnego kursu. Zarząd przekonuje, że wycena nie jest tylko jego marzeniem.
- 1,6 zł to najniższa przyzwoita cena naszych akcji wynikająca z fundamentów spółki. Na działalności usługowej [doradztwo i przeprowadzanie ofert - red.] wypracowaliśmy 4 mln zł zysku, co pomnożone przez 10, a nie jest to wyskoki mnożnik dla naszej branży, daje 40 mln zł. Do tego doliczamy portfel aktywów netto wart 90 mln zł. Suma w przeliczeniu na akcję daje właśnie 1,6 zł. Obligacje prawdopodobnie będą dwuletnie, w tym czasie wycena rynkowa powinna dogonić fundamentalną - mówi Grzegorz Golec, prezes Rubicon Partners NFI.
Gdyby wszyscy obligatariusze dokonali pełnej konwersji mieliby blisko 20-procentowy udział w kapitale.
W 2010 r. skonsolidowany zysk netto wyniósł 17,1 mln zł, wobec 6,8 mln zł przed rokiem. Około 10 mln zł to wynik gotówkowy na działalności usługowej i zrealizowanych inwestycjach. W tym ma być jeszcze lepiej.
- Patrząc na aktywność kientów, spodziewamy się bardzo dobrego pierwszego półrocza i liczymy, że zysk z działalności usługowej w tym roku będzie znacznie lepszy - mówi Grzegorz Golec.
W ubiegłym tygodniu zadebiutowała Avia Solutions Group, której Rubicon był strategicznym doradcą przy ofercie.

fajnie, w takim razie czekam z niecierpliwością

Również mam ochotę na zakup niewielkiej ilości, ale prawdę mówiąc trochę się boję, bo zrobiłbym to kompletnie w ciemno. Martwi mnie to, że cena akcji raczej wskazuje na to, iż nie do końca sytuacja wygląda tak jak zakładano, ale to tylko moje domysły, gdyż nie potrafię przeprowadzić odpowiedniej analizy.

Profil działalności emitenta: Narodowy Fundusz Inwestycyjny aktualnie zajmujący się doradztwem i zarządzaniem aktywami. Na finiszu jest proces włączenia do niego domu maklerskiego Rubicon Partners, agencji PR Egzo Group i Beskidzkiego Biura Consultingowego, zajmującego się pozyskiwaniem dotacji unijnych i kredytów. Od 15 stycznia 2010 r. spółka jest notowana pod nazwą Rubicon.

Strona internetowa: http://www.rpnfi.pl

Podstawowe dane:

kliknij, aby powiększyć
Opracowanie własne

Analiza wypłacalności jest już gotowa, ale czekamy na razie na recenzję. Mogę powiedzieć tylko tyle, że analiza finansowa nie dostarczy dla tych papierów adekwatnego pomiaru ryzyka. Rubicon to fundusz, gdzie największą rolę odgrywa ryzyko zmian cen aktywów, w które RPNFI inwestuje. Ani wskaźniki, ani rating SW.pl tych aspektów nie wyłapią. Niemniej jednak jest podaż tych papierów na rynku i można przez pół roku całkiem rozsądne odsetki zarobić. Decyzja należy do inwestorów. My tylko prowadzimy działania edukacyjne.

Parametry na 2011-03-10 wyglądają następująco:
Kurs: 100,15
Narosłe odsetki: 0,00
Cena rozliczeniowa: 1001,50 zł

Prosta analiza rentowności przy założeniu, iż aktualna stopa WIBOR 3M utrzyma się w przyszłości na poziomie z 2011-03-09, czyli 4,18% (oprocentowanie 11,18%).

Analiza rentowności
Rentowność YTM brutto: 10,81%
Rentowność YTM netto (koszty transakcyjne i opodatkowanie): 8,31%
Efektywna stopa opodatkowania: 20,22%

Marża nominalna: 7,00%
Marża efektywna brutto: 6,63%
Marża efektywna netto (koszty transakcyjne i opodatkowanie): 4,13%

Przy założeniu, iż stopy w przyszłości nie spadną poniżej obecnego poziomu kupując dzisiaj można zarobić netto w terminie do wykupu co najmniej 8,31 proc. w skali roku. Może być to nawet więcej, gdyż stopy procentowe są raczej w trendzie rosnącym. Marża brutto jest odpowiednikiem marży nominalnej, jednak bierze pod uwagę rynkową cenę obligacji. Marża netto jest prognozą ile inwestor zarobi do wykupu ponad WIBOR 3M przy uwzględnieniu opodatkowania i kosztów transakcyjnych.

Analiza duration
Zapadalność (w latach): 0,51
Efektywne duration (index): 0,0035
Efektywne duration (spread): 0,4868

Analiza duration nie ma wielkiego znaczenia dla tych obligacji, ponieważ nie zostało wiele czasu do wykupu. Dodałem wartości jednak, jeśli kogoś by to zainteresowało.

Ma nadzieję, że chodzi rzeczywiście tylko o taką "drobnostkę" jak tabele odsetkowe, bo trochę się zaniepokoiłem.

Analiza wypłacalności Rubicon Partners NFI SA na podstawie danych finansowych za III kwartał 2010 r.

Wersja PDF

Na rynku Catalyst znajduje się tylko jedna seria obligacji Rubicon Partners NFI SA. Seria AA oznaczona została kodem RBC0911 i jest notowana w alternatywnym systemie obrotu (ASO) zarówno na GPW, jak również na BondSpot. Całkowita wartość nominalna wszystkich dłużnych papierów wartościowych Emitenta wynosi 30 mln zł. Nominał jednej obligacji został natomiast ustalony na poziomie 1000 zł. Konstrukcja tych obligacji jest następująca. Oprocentowanie jest zmienne, płatne co kwartał oraz oparte na stopie WIBOR 3M. Marża nominalna wynosi 7 punktów procentowych. Są to bardzo proste, zwykłe (standardowe) instrumenty dłużne. Nie są zabezpieczone konkretnymi aktywami, ani nie posiadają żadnych wbudowanych opcji przedterminowego wykupu, czy to na żądanie Emitenta (callable bond), czy też na żądanie obligatariusza (putable bond). Nie można ich również zamienić na akcje Spółki, które nawiasem mówiąc, są notowane na rynku regulowanym GPW.


kliknij, aby powiększyć
Opracowanie własne na podstawie danych StockWatch.pl

Poziom zadłużenia, zdolność do obsługi długu oraz płynność finansowa
Rubicon Partners NFI posiada bardzo niskie zobowiązania. Na 1 zł kapitałów własnych przypada tylko 0,39 zł długu. Wskaźnik ogólnego zadłużenia wynosi jedynie 28 proc. Warto wspomnieć, iż wg dostępnych danych (raport za III kwartał 2010 r.) omawiane instrumenty dłużne są praktycznie jedyną znaczącą pozycją zobowiązań tej Spółki. Przed emisją, Rubicon nie miał żadnego długu odsetkowego. Poza tym dług netto tej firmy jest jeszcze mniejszy i wynosi zaledwie ok. 10 mln zł. To bardzo niewiele zwłaszcza biorąc pod uwagę znaczną wartość księgową tego przedsiębiorstwa (87 mln zł). Słabością tego rodzaju analizy jest jednak to, że omawiamy tutaj przeszłość. Jest już marzec 2011 roku, a najbardziej aktualne dane jakie inwestorzy posiadają, pokazują obraz Emitenta na koniec września 2010 r.

Można przyczepić się chociażby do wyżej wspomnianego przeze mnie długu netto (dług brutto minus środki pieniężne i ich ekwiwalenty). Był on wtedy (na koniec III kw. 2010 r.) tak niski, ponieważ Rubicon pozyskał środki właśnie z tej emisji obligacji serii AA (RBC0911). Nic dziwnego, że posiadał na tamten moment tak duże zasoby środków pieniężnych i ich ekwiwalentów. Z pewnością nie pożyczał kapitału po to, aby trzymać go na rachunku bankowym i na tym tracić, a przecież zaproponował obligatariuszom wysoką marżę (7 proc.). Możemy się spodziewać zatem, że środki zostały przeznaczone na finansowe inwestycje, co jest zresztą zgodne z celem emisji określonym w Dokumencie Informacyjnym obligacji serii AA. Druga ważna kwestia, która wymaga zakomunikowania dotyczy działalności Emitenta. Jest to z praktycznego punktu widzenia fundusz, a nie firma prowadząca klasycznie rozumiany operacyjny biznes. Oczywiście Spółka rozwija też część doradczą, dom maklerski oraz działalność PR / IR, ale nadal nie jest to najważniejsza część jej działalności. Ryzyko związane jest zatem głównie z papierami wartościowymi jakie Rubicon nabywa do swojego portfela. Warto to podkreślić, ponieważ wskaźniki wyglądają rewelacyjnie dobrze, a wcale nie jest tak, że te papiery dłużne są obarczone jedynie znikomym ryzykiem kredytowym.

Ocena wypłacalności tej firmy wymyka się ze standardowej analizy. Popularne bankowe kowenanty wyglądają świetnie. Dług netto / EBITDA to tylko 0,53 (bezpieczny poziom to mniej niż 5). Mierniki pokrycia odsetek i wiarygodności kredytowej są gigantycznie wysokie, ale trzeba być świadomym tego, iż Rubicon miał przez ostatni rok śladowe, minimalne zadłużenie, zatem prawie w ogóle nie płacił odsetek. Wskaźniki płynności są także bardzo duże, ale jest to spowodowane przede wszystkim modelem tej działalności, a nie nadpłynnością. Firma nie ma praktycznie aktywów trwałych, jeśli odliczymy wartość firmy jednostek podporządkowanych. Zdecydowaną większość lewej strony bilansu stanowią aktywa obrotowe, a w nich portfel inwestycyjny. Niekorzystnie wygląda tak naprawdę tylko struktura zobowiązań – wszystkie są krótkoterminowe (znajdują się tutaj obligacje RBC0911).

Wskaźnik Altmana (Z''-score) oraz Rating StockWatch.pl
Wskaźnik Altmana (Z’’-score) jest niezwykle wysoki i wynosi 11,66. Rezultatem jest najwyższy możliwy rating StockWatch.pl na poziomie AAA. Tego rodzaju mierniki są wyliczane automatycznie. Nie można ich nigdy traktować jako wyrocznie, zwłaszcza dla takich spółek jak Rubicon Partners NFI. Łatwo jest wytłumaczyć z czego wynika tak wysoki rating. Pierwszy powód to niskie zadłużenie, drugi to rezultat znaczącego kapitału obrotowego netto (plus 63 mln zł), a trzeci jest związany z pozytywnymi wynikami operacyjnymi za ostatnie 12 miesięcy (EBITDA = 18,1 mln zł). Najważniejsze dla Spółki jest ryzyko cenowe związane z kursami papierów wartościowych znajdujących się w portfelu. Standardowa analiza wskaźnikowa wypłacalności, jak również analiza dyskryminacyjna kompletnie tego rodzaju ryzyka nie dostrzegają. Niemniej jednak wypłacalność Emitenta należy ocenić pozytywnie. Fundusz posiada relatywnie duże kapitały własne (nawet po odliczeniu wartości firmy) oraz może zorganizować znaczną ilość środków na wykup papierów dłużnych, sprzedając posiadane akcje z portfela.

Analiza dostępna dla wszystkich użytkowników portalu. Więcej informacji o rynku Catalyst na http://www.gpwcatalyst.pl. Analiza została sporządzona wyłącznie w celach edukacyjnych i jest subiektywną oceną autora. Zawarte informacje nie mogą być podstawą do podejmowania jakichkolwiek decyzji inwestycyjnych. Analiza nie jest rekomendacją w rozumieniu Rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (Dz.U. 2005 nr 206 poz. 1715).

Tak jak napisałem w analizie. Te wszystkie wskaźniki nie są w stanie wyłapać tego rodzaju ryzyka, które dla Rubicona są najważniejsze. To jest fundusz, który inwestuje w różne spółki, zarówno z rynku publicznego, jak i niepublicznego. Zaciągnął dług emitując obligacje prawdopodobnie po to, aby użyć lekkiej dźwigni finansowej dla swoich inwestycji. Główne ryzyko jest takie, że jego portfel inwestycyjny straci w krótkim okresie czasu znacznie na wartości. Oczywiście musiałby stracić niezwykle dużo, aby nie być w stanie wywiązać się z wykupu obligacji za pół roku. Jednak nie można powiedzieć, aby taki scenariusz był niemożliwy. Inna sprawa, że stare już są dane. Jak tylko Rubicon opublikuje roczny raport postaram się dostarczyć szybko uaktualnione wskaźniki.

Coś w tym jest, jednak tutaj inwestycje są bardziej ryzykowne. Gdyby być bardzo poprawnym to należałoby napisać, ze jest to podobne do certyfikatów inwestycyjnych. Jednak w przypadku obligacji masz od razu określony potencjalny zysk. W certyfikatach można zarobić znacznie więcej. Ponadto Rubicon może ogłosić niewypłacalność i obligacje pozostaną niespłacone. Prawo nie jest moją mocną stroną, ale Rubicon działa jako spółka akcyjna, a nie zarządza funduszem inwestycyjnym. Z tego co się orientuje twór prawny jakim jest fundusz inwestycyjny jest bezpieczniejszy.

Generalnie zgadzam się, że musiałaby nastąpić katastrofa, aby Rubicon nie wykupił tych obligacji. Ale nic nie jest niemożliwe. Obserwowałbym, czy powiedzie się nowa emisja obligacji zamiennych Rubiconu. Jeśli tak to będzie to znak, że wszystko jest w porządku. Druga sprawa to ten roczny raport, który będzie niedługo. Będziemy wtedy wiedzieć więcej.

Zgadzam się. Polityka informacyjna zarówno Spółki, jak również GPW nie podoba mi się. Powinien być podany od razu powód tej decyzji. Napisałem już dwa e-maile, zobaczymy ile poczekamy na odpowiedź.