AQUAPOZ [AQA]

można prosić kogoś ze SW o parę słów komentarza do wyników, a właściwie poszukania dziury w całym. Ja osobiście nie rozumiem czemu spółka w tej chwili jest wyceniana tak nisko.

Omówienie sprawozdania finansowego Aqua Poznań SA po 2 kwartale 2015 r.

Patrząc tylko na wskaźniki finansowe C/Z spółka wydaje się tania. W poniższym omówieniu poszukam przyczyn niskiej wyceny i postaram się poszukać ryzyk związanych z inwestycją w akcji spółki.


W ujęciu długoterminowym Aqua rośnie, choć wzrost ten nie ma charakteru jednostajnego i stabilnego. W 2012 r. nastąpiły silne perturbacje na wszystkich poziomach rachunku wyników, a dalszy regres w sprzedaży nastąpił także w roku 2013. Tak czy owak spółka średniorocznie rośnie w tempie około 8 proc.


kliknij, aby powiększyć

Kłopoty Aquy były związane z upadłością PBG, którego Aqua była spółką zależną. Na skutek braku finansowania i płatności od PBG doszło do zwolnienia w realizacji kontraktów i strat, które były związane także z odpisami na należności od spółek powiązanych. W wyniku niewypłacalności PBG Aqua została przejęta jako realizacja zobowiązań przez jeden z banków, a następnie przez wykup menadżerski została odkupiona przez kierownictwo spółki. W 2013 r. doszło także do porozumienia w sprawie kluczowego dla spółki kontraktu z PERN „Przyjaźń” – Aqua stała się liderem konsorcjum. Współpraca z dawną spółką dominującą przy realizacji tego kontraktu trwa do dzisiaj.

W krótszym ujęciu czasowym tendencje wynikowe są podobne - spółka rośnie, w szczególności pod względem raportowanej sprzedaży. Niestety wraz ze wzrostem realizowanych przychodów eroduje uzyskiwana marża brutto na sprzedaży, przez co kwartalny zysk brutto na sprzedaży fluktuje sobie wokół wartości 800 tys.


kliknij, aby powiększyć

Spadek marży najprawdopodobniej jest związany z coraz większym udziałem w przychodach kontraktu z PERN. Kontrakty budowlane mają najczęściej rentowność na poziomie 5-10 proc., przy czym te wyższe rentowności są zarezerwowane dla prac specjalistycznych. Aqua ten poziom przebija co związane jest z realizacją prac projektowych, które mają wyższą rentowność. Wraz ze wzrostem udziału kontraktów budowlanych marża spada, tym bardziej, że Aqua jest w zasadzie generalnym wykonawcą, a nie stricte spółką budowlaną. Aby zajrzeć nieco bardziej pod skórę spółki konieczny byłby rachunek segmentowy. Bez niego nie jesteśmy w stanie stwierdzić czy spadek rentowności to jedynie efekt zmiany miksu sprzedażowego jak podaje spółka czy może czegoś więcej, ale do tego wątku za chwilę wrócimy. Spółkę warto pochwalić za politykę kosztową i obniżkę tych nie związanych bezpośrednio z prowadzonymi projektami.


kliknij, aby powiększyć

Roczny wynik netto obecnie wynosi obecnie 1,6 mln zł, przy przychodach na poziomie niecałych 23 mln zł. Jak na spółkę budowlaną marża netto jest naprawdę dobra – 7,2 proc. W wynikach na pierwszy rzut oka nie ma żadnego rozwiązania odpisów, czy rezerw, które zawyżyłyby uzyskany rezultat, a w zasadzie są, ale ich rezultat per saldo nie zniekształca obrazu. Problem w tym, że nie widzimy wszystkiego… W przypadku kontraktów długoterminowych, w szczególności kontraktów budowlanych przychody spółki wykazuje się na podstawie stopnia zaawansowania prac, a nie tylko na podstawie zafakturowanej sprzedaży. Krótko mówiąc spółka po obmiarze wykonanych prac i przypisanych im kosztów pokazuje przychód z planowaną marżą. Jeśli na kontrakcie coś się dzieje (prace są droższe niż planowano) spółka ma obowiązek wrzucić tę nadwyżkę od razu w rachunek wyników. Bez rachunku segmentowego niestety tego nie zobaczymy, bo rentowność zmienia się także na skutek zmiany mixu sprzedażowego. W bilansie tych niezafakturowanych i nieodebranych prac, z których pokazano przychody wcale nie jest mało – tkwią w czynnych rozliczeniach międzyokresowych. Na poniższym wykresie zobrazowałem aktywa obrotowe w czasie:


kliknij, aby powiększyć

Jak widać to już wartość około 7 mln zł. Każda pomyłka w kosztorysie o 5 proc. może owocować zmianą wyniku o 350 tys. Nie mówię oczywiście, że tak jest, ale trzeba sobie zdawać sprawę, że znacząca część wyniku jest szacunkowa, a faktyczny wynik będzie znany dopiero przy zakończeniu kontraktu.

W tym miejscu kłania się drugi element, czyli ciągłe aneksowanie kontraktu z PERN. W maju 2014 r. spółka podpisała porozumienie które zmieniło kwotę kontraktu do 44,8 mln zł i czas realizacji do 30 czerwca 2015 r. W czerwcu tego roku rozszerzono zakres prac i kwotę do 50 mln nastomiast okres realizacji do końca 2015 r. W sierpniu kwota kontraktu wzrosła do ponad 60 mln . Jednocześnie w komentarzu do wyników napisano, że zaawansowanie prac wynosi 35 proc. całości. W związku z tym 65 proc. prac przypada na czas zaledwie pół roku, a brak jego realizacji w tym terminie może się wiązać z naliczeniem kar umownych.



Proszę zauważyć, że 65 proc. od 61 mln daje kwotę prawie 40 mln w pół roku, czyli 20 kwartalnie. To dwukrotne zwiększenie prowadzonych prac w stosunku do 2 kwartału, który i tak był rekordowo wysoki. Spełnić termin nie będzie łatwo, ale Aqua dostała dodatkowe środki na ten cel. Tym niemniej nie należy ryzyka bagatelizować i to właśnie ono może rzutować na giełdową wycenę.




>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutaj

Powyższa treść przez 120 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.

Omówienie sprawozdania finansowego Aqua Poznań po IV kwartale 2015 r.

Trzeba przyznać, że spółka dość mocno zaskoczyła wynikiem na plus, choć sama wartość spółki taka prosta do określenia nie jest z tego samego powodu z jakiego pochodzi wynik okresu.


Przychody spółki mocno szarpnęły w górę. Spółka pokazała obroty na poziomie 23,8 mln w relacji do 10,5 mln w poprzednim kwartale i 4,1 mln w okresie bezpośrednio porównawczym. Zwiększenie sprzedaży jest zaiste imponujące. Co istotne, raportowany poziom sprzedaży nie wydaje się być efektem tylko szacunków spółki, ale także odbiorem prac przez zamawiającego i wystawieniem faktury o czym świadczy mocny spadek należności, do czego jeszcze wrócę przy okazji omawiania bilansu.


kliknij, aby powiększyć

Co istotne, marża brutto na sprzedaży pomimo istotnego wzrostu raportowanych obrotów nie uległa dalszej degradacji. Z tego wniosek, że spółka ma naprawdę zyskowny kontrakt od PERN – ca 10 proc. marży. Udany jak na razie finisz w wykonaniu kontraktu świadczy o sporych kompetencjach do zarządzania dużymi projektami i potencjalnie także o know-how w zakresie generalnego wykonawstwa. Pytanie czy spółka będzie potrafiła te nabyte, albo do tej pory ukryte kompetencje wykorzystać w przyszłości.

Wynik na sprzedaży wyniósł 2,5 mln zł i był rekordowy w historii spółki. W dodatku poprzedni najlepszy został wręcz zdublowany. Koszty ogólne nadal trzymają się w ryzach, co przy takim wzroście aktywności działalności jest kolejnym sukcesem.


kliknij, aby powiększyć

Choć saldo pozostałej działalności wiele nie wnosi (ca plus 200 tys. zł przy zysku ze sprzedaży na poziomie 2,1 mln zł), to jednak sumy są stosunkowo wysokie. W związku z nieokreślonym zdarzeniem spółka poniosła koszty, ale uzyskała odszkodowanie. Czemu mamy plus nie wiadomo. Tak czy owak wynik operacyjny zamknął się kwotą 2,3 mln zł, co po potrąceniu podatku dało wynik 2,19 mln zł. Kwota ta jest delikatnie zawyżona – proszę zerknąć na efektywną stopę podatkową 4,3 proc. Jednak w całym roku stopa opodatkowania jest prawidłowa i wynosi 19 proc. Innymi słowy zysk z poprzednich kwartałów w pewnym sensie się przetransferował na wynik ostatniego okresu roku.

Spółka w raportowanym okresie pokazała także silny CF operacyjny – 8,4 mln zł. To oczywiście nie jest efekt jakichś wysokich niegotówkowych kosztów, które dały ekstra przepływ, a wynik zmniejszenia kapitału obrotowego.

Należności spółki spadły z 4,6 mln zł natomiast rozliczenia międzyokresowe o 1,49 mln zł, co daje razem wpływ ponad 6 mln zł. Po stronie pasywnej mamy wzrost zobowiązań o ca 650 tys. zł. Innymi słowy spółka dostała płatności od zamawiających, rozliczyła z nimi zaliczki, ale nie spłaciła jeszcze swoich podwykonawców. W pasywach wisi około 8 mln zobowiązań i rozliczeń międzyokresowych, co spółka byłaby w stanie pokryć samym saldem środków pieniężnych – 9,1 mln zł. Do rozliczenia (pokazania w przychodach wisi jeszcze 7,2 mln – rozliczenia międzyokresowe kosztów), a do spłaty ponad 1 mln należności.


kliknij, aby powiększyć

Można zatem powiedzieć, że w tej chwili zrealizowane prace finansują głównie podwykonawcy spółki, a ona sama odzyskała wcześniej zainwestowane kwoty.

Pod względem realizacji i wyniku kwartał był naprawdę udany i spółka może wydawać się bardzo tania, choćby ze względu na niski C/Z – 3,35

To jednak jest obserwacja prowadzona w zbyt wąskim oknie, a cieniem na wycenie i przyszłych wynikach kładzie się portfel zamówień. O ile początek roku pewnie będzie dobry ze względu na dalszą realizację prac to trochę kuleje pozyskiwanie nowych kontraktów.

Zwróćmy uwagę, że w 1 kw. pozyskano zlecenia na 190 tys. zł i wszystkie na rok 2015, który już się skończył. W kolejnym kwartale rozszerzono zakres prac dla PERN o 4,2 mln zł, co także miało przypaść na 2015 r. W okresie lipiec-wrzesień pojawiły się zlecenia na ponad 12 mln z czego 10,7 dotyczące realizacji, które miały być wykonane w latach 2015 -2016. W samym 4 kwartale mamy
1.062 tys. zł których realizacja przypada na rok 2016. Zakładając optymistycznie, że całość kwoty z III kwartału przypada na ten rok, dodając rozliczenia międzyokresowe do rozliczenia mamy około 20 mln zł do pokazania w przychodach. A zatem aby uzyskać podobny wynik jak w roku ubiegłym spółka musiałaby pozyskać zlecenia na kwotę około 30 mln zł, a jak widzieliśmy w ostatnich kwartałach o takie zlecenia się albo jeszcze nie starała, albo ich nie dostała.

Realizacji takich dużych kontraktów nie pomaga także zerwanie więzi z PBG, które miało przecież szanse startować w największych przetargach w Polsce. Z tego powodu wycena spółki wcale nie jest taka niska. Z kapitałem własnym na poziomie zaledwie 8,5 mln o duże zlecenia będzie ciężko.

Można powiedzieć, że spółka nie jest droga, ale nie w takim stopniu jak się może wydawać patrząc tylko na raportowane kwoty zysków.


>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutaj

Powyższa treść przez 120 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.

Byłby furtką pod jednym warunkiem: Gdyby spółka była zdecydowanie większa. W normalnym procesie przetargowym potrzebna jest wiarygodność finansowa, w tym między innymi odpowiednie zasoby kapitałów własnych i gwarancje bankowe. Trzeba pamiętać w jaki sposób Aqua stała się generalnym wykonawcą - przez upadłość PBG. Dlatego tych dwóch kryteriów nie musiała spełniać. W drodze po nowe kontrakty z takim poziomem kapitałów może być ciężko.