FITEN [FTN]

Omówienie sprawozdania finansowego GK Fiten za Q2 2013

Kolejny słaby kwartał w wykonaniu GK Fiten. W ostatnich trzech miesiącach pogłębiły się wcześniej sygnalizowane przeze mnie problemy z działalnością poboczną związaną z „zieloną energią”. Brak jasnej wizji w zakresie OZE spowodowało, iż do problemów z uruchomieniem produkcji biomasy dołączyły projekty biogazu. Ich rentowność stanęła pod sporym znakiem zapytania. Sprzedaż pierwszego projektu zakończyła się stratą w wysokości 1 MPLN, która obciążyła wyniki całej grupy Fiten.

Po raz pierwszy od kilku ładnych kwartałów GK Fiten zanotowała kwartalny spadek przychodów. W porównaniu do analogicznego okresu roku poprzedniego sprzedaż była niższa o ponad 26%. Zarząd tłumaczy to zmianą struktury produktowej w handlu energią, a konkretnie przez rosnący udział transakcji na derywatach obsługiwanych przez EEX. Instrumenty te są rozliczane są w działalności finansowej, gdzie Fiten wykazuje tylko sam wynik. Rozliczenie tych transakcji dało mniej więcej 400 TPLN, co przy marży realizowanej na handlu energią dałoby około 11 MPLN sprzedaż więcej. Po korekcie obrotu okazuje się, że nawet po uwzględnieniu tych instrumentów Fiten i tak zanotowałby ujemną dynamikę obrotów na poziomie około 17%.


kliknij, aby powiększyć

kliknij, aby powiększyć

Ciągle zdecydowana większość przychodów generowanych przez GK Fiten stanowi obrót energią elektryczną. O zeszłorocznych planach dywersyfikacji sprzedaży można na razie zapomnieć. Uruchomienie tułowskiego zakładu odwleka się w czasie. Problemy z „zielonymi certyfikatami” zmusiły Fiten do zmiany profilu produkcji i docelowego klienta. To niestety wiąże się z czasem i spełnieniem ostrzejszych wymagań produktowych. Wydaje się, iż dopiero końcówka roku może przynieść jakieś znaczące przychody ze sprzedaży pelletu drzewnego. Jeżeli chodzi o segment biogazu, to rozliczenie projektów odbywa się poprzez sprzedaż spółek celowych, która księgowana jest na poziomie działalności finansowej. W ostatnich trzech miesiącach Fiten rozliczył pierwszy projekt, niestety okazał się on nierentowny. Strata w wysokości 1 MPLN została zaksięgowana w kosztach finansowych, dociążając finalny wynik.

Warto rzucić okiem na wykres obrazujący marże realizowane na sprzedaży energii (dane bazują na wynika jednostkowych Fiten S.A.). Po dołku który miał miejsce w pierwszym kwartale 2013, ostatnie trzy miesiące przyniosły niewielkie odbicie w tym zakresie. Aktualnie poziom ten jest zbliżony do zeszłorocznego, jednakże ciągle wiele brakuje mu o marż generowanych w 2011. Oczywiście trzeba mieć na uwadze spadek cen energii, który wywarł dużą presję na realizowane marże. Bez odbicia cen na europejskim rynku trudno będzie Fitenowi wrócić do rentowności z przed dwóch lat.


kliknij, aby powiększyć

Może będę się powtarzał, ale ponownie zwracam uwagę, iż od strony bilansu GK Fiten to ciągle zdrowy podmiot. Posiadane zasoby gotówki pozwalają na płynne regulowanie zobowiązań. Poziom zadłużenia utrzymuje się na poziomie porównywalnym do poprzednich okresów.. Jednakże żeby nie było tak różowo zwracam uwagę, iż podstawowy wskaźnik dług/EBITDA systematycznie rośnie. Główny powód to słabsze wyniki grupy głównie ze względu na spadek przychodów mający odzwierciedlenie w coraz niższej EBITDA. Oczywiście trzeba mieć na uwadze, iż duża część długu to kredyty obrotowe, które nie wymagają ratalnej spłaty kapitału, jednakże jest to na pewno sytuacja wymagająca szczególnej weryfikacji w kolejnych kwartałach.

Z mojego punktu widzenia niepokojące zmiany następują w wskaźniku relacji odsetki/EBITDA. W ostatnim kwartale już ponad 50% wyniku generowanego przez core business idzie na obsługę zadłużenia. Wydaje się, iż GK Fiten jest na pograniczu możliwości obsługi zadłużenia przez działalność podstawową. W mojej ocenie dalsze pogorszenie wyników będzie niestety wiązało się z konsumowaniem posiadanych zasobów gotówki …


kliknij, aby powiększyć

kliknij, aby powiększyć

Podsumowując, w mojej ocenie GK Fiten osiągnął pewien punkt, w którym trzeba się zastanowić co dalej ze strategią rozwoju realizowaną od kilku kwartałów. Segment biomasy oraz biogazowi nie przyniósł żadnych korzyści grupie, a zaciągnięte zobowiązania na budowę zakład w Tułowicach obciążają działalność podstawową. Bez szybkich działań trudno oczekiwać, aby Fiten był wstanie zrealizować tegoroczne prognozy, szczególnie w zakresie EBITDA oraz zysku netto. W mojej cenie w najbliższym czasie należy oczekiwać ich rewizji.

Wszystkie zastrzeżenia do sytuacji w jakiej znalazł się core business potwierdza wycena giełdowa. Kurs od pewnego czasu szoruje po dnie w okolicach 1,50 PLN . W wycenach nie widać jakiś większych perspektyw do wzrostów. Giełda wycenia GK Fiten niewiele poniżej wartości księgowej, wycena metodami dochodowymi jest niemożliwa ze względu na stratę wygenerowaną narastająco za 12 m-cy. Wyłączenie transakcji sprzedaży biogazowi niewiele tutaj pomoże. Jeszcze gorzej wyglądają mnożniki, a w szczególności EV/EBITDA, który wskazuje na wycenę znacznie poniżej 1 PLN.

www.stockwatch.pl/gpw/fiten,wy...
www.attrader.pl/pl/akcje/FITEN...

---

>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutaj

Omówienie sprawozdania finansowego GK Fiten za Q3 2013

Koniec roku przyniósł istotne zmiany w działalności GK Fiten. Spółka w końcu wyciągnęła wnioski i wyszła z branży OZE, która nie przynosiła grupie żadnej wartości dodanej, obciążając tylko wyniki ostatnich kwartałów. GK Fiten wróciła do korzeni skupiając się na hurtowym obrocie energią, kwestia otwarta to ciągle niejasny status produkcji pelletu drzewnego.


kliknij, aby powiększyć

Po spadku obrotów z drugiego kwartału związanym ze zmianą struktury produktowej w handlu energią ostatnie miesiące przyniosły ponownie dodatnią dynamikę sprzedaży. W trzecim kwartale w porównaniu do analogicznego okresu roku poprzedniego grupa urosła o prawie 15%, a baza przychodowa za 12 m-cy przekroczyła 450 MPLN. Oczywiście zdecydowana większość obrotów została wygenerowana w segmencie obrotu energią elektryczną, który w ostatnich trzech miesiącach wzrósł o 7%. Co ciekawe w trzecim kwartale GK Fiten zaraportowała 8,5 MPLN przychodów z tytułu działalności związanej z biogazem. W komentarzu zarządu można znaleźć informację, iż jest to wynik realizacji kontraktu generalnego wykonawstwa biogazowni w gminie Przykona. Pozycja ta jest o tyle dziwna, iż kłóci się z ostatnio ogłoszoną informacją o wyjściu z segmentu OZE. Dodatkowo w drugim kwartale Fiten wykazał stratę na sprzedaży udziałów w spółce Bioelektrownia Przykona, czyli prawdopodobnie w miejscu gdzie teraz budowana jest biogazownia …

Pod względem rentowności spółka zaprezentowała się nieznacznie lepiej niż rok temu. Co prawda ciągle widać, iż rynek wywiera presję na marże, które utrzymują się na bardzo niskim poziomie, jednakże na plus można zaliczyć grupie znaczne ograniczenie kosztów zarządu dzięki czemu Fiten mógł pochwalić się lepszymi wynikami na poziomie sprzedaży.

Warto jeszcze rzucić okiem na sprzedaż pelletu. Tutaj niestety ponownie wygląda to wszystko bardzo słabo, co prawda w porównaniu do zeszłego roku wzrosły nieznacznie przychody jednakże jest to ciągle poziom na tyle niski, iż Fiten w tym obszarze ma problem z pokryciem kosztów stałych. Segment produkcji pelletu jest ciągle nierentowny, tutaj potrzebny jest skokowy wzrost obrotów, którego na razie na próżno szukać. Spółka mówi o dobrym przyjęciu produktu, jednakże w wynikach spółki tego nie widać.

Zwracam uwagę na duży wpływ pozostałej działalności operacyjnej na rentowność core businessu. Tutaj grupa wykazuje m.in. koszty niewykorzystanych mocy produkcyjnych spółki Greenagro oraz koszty zaniechanych projektów biogazowych. Co ważne w ostatnim kwartale możemy spodziewać się kolejnych negatywnych niespodzianek w związku z wyjściem grupy z segmenty OZE. Fiten w raporcie informuje o możliwych jednorazowych odpisach, których część może zostać wykazana również na działalności finansowej. W dużej mierze odpisy będą miały charakter bezgotówkowy, jednakże na pewno obciążą WK.
Co ciekawe w trzecim kwartale na działalności finansowej GK Fiten raportuje przychody z „minusem”. Tak naprawdę powinny zostać one wykazane w kosztach finansowych, prawdopodobnie wykazywane są tutaj ujemne różnice kursowe w dużej mierze o charakterze niegotówkowym.

W bilansie status quo został właściwie zachowany z jedną drobną uwagą. W rozliczeniach międzyokresowych GK Fiten wykazała aktywa z tytułu niezakończonych projektów biogazowych, pozycja ta koreluje z rozliczeniami międzyokresowymi po stronie pasywów. W sprawozdaniu nie znalazłem wyjaśnienia dla tej pozycji, w mojej ocenie jest to pierwsza próba rozliczenia wyjścia z segmentu OZE. Saldo na rozliczeniach to około 2 MPLN, które wydaje się być możliwą stratą do odpisania. Pozostaje jeszcze pytanie odnośnie zawartości obu pozycji pozycjami i na ile wartość bilansowa odzwierciedla rzeczywistą możliwą do odzyskania.

Podsumowując, powrót do działalności podstawowej spowodował, iż grupa ponownie wygenerowała zyski na wszystkich poziomach rachunku zysków i strat. Niestety problem z OZE nie został do końca rozwiązany, tutaj rozstrzygający będzie czwarty kwartał i wysoce prawdopodobne odpisy obciążające finalny wynik. Fiten w nie buduje wartości dla akcjonariuszy. WK stoi właściwie w miejscu po mimo przeprowadzenia znacznych inwestycji i próbie dywersyfikacji działalności.

Poniżej link do wycen, który wskazuje na brak potencjału do wzrostu. Głównie ze względu na straty wygenerowane w ciągu ostatnich 12 m-cy. Patrząc mniej konserwatywnie można by wyłączyć stratę na sprzedaży bioelektrowni (1,2 MPLN), to daje nam 0,5 MPLN zysku i wycenę zbliżoną do mnożnika bazującego na EV/EBITDA. Wycena bazująca na metodach majątkowych w moje ocenie nie jest to końca słuszna, gdyż w bilansie Fitena jest dużo aktywów które nie generują dochodu m.in. zakład produkcji pelletu, dodatkowo kwestią otwartą są odpisy z związku z wyjściem z segmentu OZU, który mogą mieć duży wpływ na WK.

www.stockwatch.pl/gpw/fiten,wy...
www.attrader.pl/pl/akcje/FITEN...

---

>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutaj

W ub. tygodniu kurs akcji Fitenu był na historycznych minimach (0,6 zł). Znacząco wzrosły też obroty. Wyniki finansowe się niestety pogarszają, a wzrostowi przychodów towarzyszy spadek zysku.